1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 10 月月 20 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 联系人 ： 于越 S0350120080038 字节跳动字节跳动产业链产业链之之直播直播电商篇电商篇 传媒传媒电商电商行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -2.0 -1.1 35.3 沪深 300 1.2 5.4 23.8 相关报告 传媒行业周报： 金投赏叠加电商节有望带热 营销 CTE 开启助力 IP 内容板块 2020-
2、10-18 传媒行业周报：关注业绩环比回暖板块 细 分 垂 直 行 业 头 部 优 质 企 业 占 优 2020-10-11 传媒行业周报：国庆档预售破亿 可关注三 四季报业绩环比回暖板块2020-09-27 传媒行业周报： 夺冠提档迎国庆 假期有 望助推线上与线下内容消费共荣 2020-09-20 传媒行业事件点评报告：字节跳动旗下 TikTok 在美达成原则性共识 可关注字节跳动 的红利2020-09-20 投资要点：投资要点： 流量价值向下，内容价值向上，传统电商平台从用户红利步入内容、流量价值向下，内容价值向上，传统电商平台从用户红利步入内容、 社交等模式引流的电商时代，进而驱动社交等
3、模式引流的电商时代，进而驱动需求端与供给端的共振需求端与供给端的共振 电商在用户流量红利下中国网络零售额从 2014 年的 2.78 亿元增加 至 2019 年的 10.63 亿元， 但增速从 2015 年的 39%增速下滑至 2019 年的 18%； 中国中国移动电商用户移动电商用户增速从 2018 年的 28.5%下滑至 2019 年的 17.3%，预计预计 2020 年年中国中国移动电商用户移动电商用户达达 7.88 亿人亿人，传统电 商依靠用户流量拉动模式已现衰退，内容向上，流量向下的时代，内容向上，流量向下的时代， 电商需要内容来引流，内容需要电商来变现电商需要内容来引流，内容需要电
4、商来变现，进而推动内容电商中 视频直播电商成为新引擎。 2020 年中国直播电商行业交易规模预计将破万亿元（年中国直播电商行业交易规模预计将破万亿元（10500 亿元，亿元， 同比增加同比增加 136.6%。渗透率。渗透率 8.6%） 电商+直播的融合获 5.6 亿直 播电商用户凸显主播通过直播互动媒介将优质、性价比高的商品触 达用户并达成交易的商业模式被认可。 预计 2020 年中国直播电商在 电商市场的渗透率将从 2020 年的 8.6%提升至 2021 年 14.3%，中 国直播电商市场交易规模有望从2020年的1.05万亿元增加至2021 年的 1.995 万亿元，增速分别为预计为 1
5、36.5%、90%。直播电商的 “人货场”范围快速扩大并向普惠方向发展，直播将成为电商“标 配” 。 电商三大类中（传统电商、内容电商、社交电商）中，内容电商为电商三大类中（传统电商、内容电商、社交电商）中，内容电商为 代表的抖音电商有望成为电商新贵代表的抖音电商有望成为电商新贵 传统电商与内容、社交电商传统电商与内容、社交电商 逐渐破壁，我们在字节跳动产业链研究中指出，抖音将电商业务作逐渐破壁，我们在字节跳动产业链研究中指出，抖音将电商业务作 为重要战略部署，有望成为内容电商新贵。为重要战略部署，有望成为内容电商新贵。抖音电商经营模型秉承 优价好物的长效经营，通过好内容、好商品、好服务并借力
6、广告流 量加速实现抖音电商的良性循环发展。2020 年 1-8 月抖音电商总体 GMV 增加 6.5 倍，抖音小店 GMV 实现 36.1 倍增长，抖音开店商家 数量增加 16.3 倍。 行业行业评级及投资策略评级及投资策略 给予行业推荐评级。给予行业推荐评级。我们看好电商三大类我们看好电商三大类 中的内容电商，其中头部抖音电商作为新贵有望带来内容电商产业中的内容电商，其中头部抖音电商作为新贵有望带来内容电商产业 新红利。新红利。中国互联网渗透率接近饱和，互联网人口红利将尽，电商 行业的竞争进入存量争夺阶段。流量瓶颈下，传统电商自然增量减 少获客成本攀升，低成本流量入口成为市场争夺重点。优质内
7、容能 吸引用户注意力，为电商高效引流，流量价值向下，内容价值向上，流量价值向下，内容价值向上， -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 传媒 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 优质内容能吸引用户注意力，为电商高效引流优质内容能吸引用户注意力，为电商高效引流，优质内容成为高性 价比的流量获取手段，为传统电商打开新的流量入口。进而，我们 重点切入“内容平台”方的电商新贵-抖音电商。作为字节跳动产业 链重要分支，抖音电商有望带来产业链的红利。 从投资角度，第一类是相对成熟的平台企业（长期
8、性） ；第二类是国从投资角度，第一类是相对成熟的平台企业（长期性） ；第二类是国 货品牌类、文化符号衍生品类企业（长期性） ；第三是电商代运营机货品牌类、文化符号衍生品类企业（长期性） ；第三是电商代运营机 构及构及 MCN 机构（阶段性） 。机构（阶段性） 。第一类芒果超媒（300413）姐姐 IP 从 综艺迁徙至抖音直播电商再到拟推出自有电商平台，有望实现内容 流量的商品化再变现；第二类国货品牌类、文化符号衍生品类企业 奥飞娱乐、 泡泡玛特等； 第三类阶段性的电商代运营或 MCN 机构及 供应链服务方（值得买、苏宁易购） 。 风险提示：风险提示： 市场竞争加剧风险、视频内容监管风险、重点内
9、容 项目或募投进展不及预期的风险、线上销售不及预期的风险、网络 直播、短视频行业政策风险、推荐公司业绩不及预期的风险、宏观 经济波动风险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-10-19 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级评级 300413.SZ 芒果超媒 76.15 0.65 0.87 1.1 117.2 87.5 69.2 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 7.11 0.09 0.11 0.18 79.0 64.6 39.5 增持 002024.SZ
10、 苏宁易购 9.50 1.06 0.16 0.31 9.0 59.4 30.6 未评级 002291.SZ 星期六 22.81 0.2 0.31 0.67 114.1 73.6 34.0 未评级 300785.SZ 值得买 113.11 2.23 1.91 2.39 50.7 59.2 47.3 未评级 BILI 哔哩哔哩 43.82 -3.99 -6.72 -3.84 -11.0 -6.5 -11.4 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） rQtOpOoOtOpOqPmOmRqQoR6MdN8OtRrRmOrReRpOoOeRoMqQ7NoO
11、xPuOtOxOvPmRyR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 电商在媒介端与内容端的演变. 5 1.1、 电商-网络零售与用户的存量挖掘（10.63 亿元 VS 7.13 亿人）. 5 1.2、 电商+直播：2020 中国直播电商交易规模将达 1.05 万亿元（同比增加 136.6%） . 7 1.3、 直播电商衍生媒介 MCN：2020 年 MCN 市场规模预计 245 亿元（同比增加 45.8%） . 12 1.4、 电商 VS 内容发展：“内容向上 流量向下” . 15 2、 内容平台 VS 电商：字节跳动之抖音电商（抖音小店） . 18 2.1、
12、 内容电商：核心竞争力主要包括内容为底累积的流量、供应链及选品能力 . 19 2.2、 抖音电商：以内容分发平台切入 构建生态闭环. 22 2.3、 直播 + 信息流 + 精准推荐（优价好物） ，抖音昂首阔步创造新时期直播电商 . 23 2.4、 抖音正在全面闭环 构建自己的电商王国 . 24 2.5、 “抖音短视频”更名为“抖音”，抖音从产品定位向全领域服务目标挺进. 27 3、 行业评级及投资策略 . 29 4、 风险提示 . 32 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增速 . 5 图 2：2016-202
13、0 年中国移动电商用户规模及预测、同比增速 . 6 图 3：电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商） . 6 图 4：直播电商生态图 . 7 图 5：2009-2020 年直播电商发展历程 . 8 图 6：2016-2020 年中国在线直播用户规模及同比增速 . 9 图 7：2017-2021 年中国直播电商行业市场交易规模及预测、同比增速 . 10 图 8：2017-2021 年中国直播电商渗透率 . 10 图 9：媒介端电视购物与直播电商的对比 . 11 图 10：2019 年中国网民对双十一各类带货模式喜好程度 . 12 图 11：天猫 618 商家直播间概况 . 12 图 12
14、：中美 MCN 对比 . 13 图 13：中国 MCN 机构发展历程 . 14 图 14：2019-2020 年中国主要 MCN 机构地狱分布 . 14 图 15：2017-2020 年中国 MCN 行业市场规模及预测、同比增速 . 15 图 16：内容、电商、社交三大类平台的格局 . 17 图 17：2015-2019 年中国各大电商平台获客成本 . 18 图 18：视频内容电商载体与形式 . 19 图 19：2020 年 7-9 月抖快淘 Top50 带货主播 GMV 总值 . 21 图 20：内容平台的电商生意（抖音快手 VS 淘宝） . 21 图 21：抖音日活达 6 亿人（流量池先天
15、足） . 22 图 22：抖音电商产品地图（选品能力后天补） 、抖音电商流量地图. 22 图 23：抖音电商（2020 年 1-8 月小店 GMV 增加 36.1 倍 开店商家数量增加 16.3 倍） . 23 图 24：抖音加码直播对企业端的扶持 . 24 图 25：抖音电商经营模型：好内容、好商品、好服务（左） 、2020 年 8 月抖音电商促销节（GMV80 亿） . 25 图 26：抖音电商政策的更新及 2020 年双十一活动时间表 . 26 图 27：2020 年 9 月 28 日抖音电商双十一商家大会. 26 图 28：抖音电商自建电商 GMV 假设 . 27 图 29：抖音生态
16、. 28 表 1：2017-2019 年双十一中头部电商成交金额 . 16 表 2：对比抖音、快手在电商领域的发展历程 . 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 电商在媒介端与内容端的演变电商在媒介端与内容端的演变 1.1、 电商电商-网络零售与用户的存量挖掘 （网络零售与用户的存量挖掘 （10.63 亿元亿元 VS 7.13 亿人）亿人） 在头部传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容在头部传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容 与社交电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段与社交电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段
17、 据 iimedia reseach 显示中国网络零售额在社会消费品零售总额中占比逐步提升， 中国网络零售额从 2014 年的 2.79 亿元增加至 2019 年的 10.63 亿元， 但增速从 2015 年的 39%下滑至 2019 年的 18%，自电商行业在中国兴起后，网购消费已 成为消费者的重要消费渠道并推动中国电商行业发展。 中国电商行业从高速发展 进入成熟期，电商行业新增量的需求客观上推动了内容电商（视频直播电商） 、 社交电商等商业模式的发展。 图图 1：2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增速年中国网络零售额规模及同比增速 资料来源：商务部、国海证券研究所 破破 10
18、万亿元的网络零售额规模也验证了消费者已养成网购消费习惯万亿元的网络零售额规模也验证了消费者已养成网购消费习惯。中国电子 商务迅速发展以及移动支付技术的发展促使移动端电商行业的日渐成熟， 移动电 商用户不断扩大，从 2016 年的 4.18 亿人增加至预计 2020 年的 7.88 亿人，但 增速从2018年的28.5%预计下滑至2020年的10.5%， 电商用户流量红利见顶。 2.7898 3.8773 5.1556 7.1751 9.0065 10.63 39.0% 33.0% 39.2% 25.5% 18.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%
19、 35.0% 40.0% 45.0% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019 中国网络零售额规模（亿元） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测、同比增速年中国移动电商用户规模及预测、同比增速 资料来源：iimedia、国海证券研究所 从上述网络零售规模增速与移动电商用户增速角度看从上述网络零售规模增速与移动电商用户增速角度看，2019 年网络零售增速与 移动电商用户增速分别为 18%、17.3%，两者增速已呈现下滑态势，网民和网 购用户渗透率趋近饱和，同时，中国电商市场的竞
20、争格局和运营模式逐渐成形， 生态系统日益完善，进入稳定的成熟发展期，电商市场已进入存量挖掘时代。在在 头部头部传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交 电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段。 图图 3：电商分类（三大类电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商）传统电商、社交电商、内容电商） 资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所绘制 4.18 4.73 6.08 7.13 7.88 13.2% 28.5% 17.3% 10.5% 0.0% 5.0%
21、10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200192020e 中国移动电商用户规模及预测（亿人） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、 电商电商+直播直播：2020 中国直播电商交易规模中国直播电商交易规模将达将达 1.05 万万亿元亿元（同比增加（同比增加 136.6%） 电商的发展也伴随媒介的发展而迭代，2020 年的疫情也将直播电商推到风口。 直播电商发展的动力在于商业创新与价值创造。 从文字到图片， 再到短视频以及 视频直播， 网络营销方式的更新迭代是满足消费者追求更加真实、
22、 可信的购物诉 求。 电商+直播的融合获取 5.6 亿直播电商用户， 凸显主播通过直播媒介将优质、 性价比高的商品触达用户并达成交易的商业模式被认可。 从电商到新零售再到直播电商，在“人、货、场”要素中不断升维，重构产业链 并重构价值链，直播电商拉动新攻击，畅通产业链内循环，品牌企业也在加速入 局直播， 提供优质产品供给的同时， 也创造了主播、 助播、 场控、 策划等新职业， 同时，在下沉市场，手机成为“新农具” ，农业直播也成为脱贫致富新抓手。 图图 4：直播电商生态图直播电商生态图 资料来源：ali research、国海证券研究所 直播直播新媒体在电商新媒体在电商带货带货中中成为扩大内需
23、、助推内循环的新引擎成为扩大内需、助推内循环的新引擎。据阿里研究院 与商务部数据显示，2020 年上半年，全国直播电商超 1000 万场，活跃主播数 超 40 万， 观看人次超 500 亿， 上架商品数超 2000 万， 直播带货成为扩大内需、直播带货成为扩大内需、 助推内循环的新引擎助推内循环的新引擎。 1.2.1、 为什么为什么 2016 年是直播电商的元年，年是直播电商的元年，2020 年是年是全民全民年？年？ 2016 年头部互联网企业均推出直播业务年头部互联网企业均推出直播业务奠定直播电商的元年奠定直播电商的元年，2020 年年 疫情叠加抖音快手等互联网新秀强势入局疫情叠加抖音快手等
24、互联网新秀强势入局助推行业助推行业向全民向全民发展发展 直播电商的发展兴起及成熟等阶段看，从 2009 至 2015 年均处于萌芽期，美丽 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 说和蘑菇街作为以内容为驱动的导购社区，分别于 2009 年和 2011 年上线。 用户可在社区内推荐、分享、评论商品，同时可将自己发布的或感兴趣的图文内 容转发到微博、QQ、豆瓣等流量更大的社交平台。内容的参考价值让社区吸引 消费者浏览，加上导购分佣激励 网红、时尚博主、模特等入驻，导购社区逐渐 形成 PGC( 专业人士内容输出) 驱动的社区生态即优质内容创造者、 加工者， 在 社区内分享自己对商品的见解与体
25、验，用户被内容 “种草”产生购买后，获得 佣金回报，该内容生产者，即带货网红的前身。2016 年 3 月，本身有网红资源 的蘑菇街上线视频直播功能，扶持旗下网红直播艺人的孵化和经纪业务。20162016 年年 5 5 月，淘宝直播正式成立。月，淘宝直播正式成立。9 9 月，京东正式推出直播业务。电商行业开始直播月，京东正式推出直播业务。电商行业开始直播 大潮，因此大潮，因此 20162016 年也被认为直播电商元年。年也被认为直播电商元年。 图图 5：2009-2020 年直播电商发展历程年直播电商发展历程 资料来源：iimedia、ali research、国海证券研究所绘制 2016201
26、6- -20202020 年中国直播电商年中国直播电商主要主要发展阶段发展阶段： 第一阶段第一阶段：继 2009-2015 年直播电商萌芽期后，2016 年直播平台拟通过打通直 播+内容，提升用户粘性获取流量变现；第二季度第二季度，到 2017 年行业逐渐分化走向 精细化运营，再到 2018 年直播电商开始逐步整合主播与供应链资源， 第三阶段，第三阶段，自 2018 年开始，直播电商进入快速发展阶段。以淘宝直播为例，据 2019 年淘宝直播生态发展趋势报告 ， 淘宝直播平台2018年带货超1000亿元， 同比增速近 400%， “电商+直播”模式创造千亿级的市场。抖音、快手等短视频 社交平台也
27、于 2018 年分别进入直播电商领域。2018 年 6 月，抖音购物车第一 批 100 个内测账号入驻，随后范围不断扩大。 第四阶段第四阶段，直到 2020 年 4 月 1 日，抖音牵手罗永浩正式开启抖音从短视频业务 拓展至直播带货业务，叠加疫情推动的线上红利，2020 年步入直播电商的全民 时代。据据 CNNICCNNIC 数据显示，截至数据显示，截至 20202020 年年 9 9 月，我国网络购物用户规模达月，我国网络购物用户规模达 7.497.49 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 亿，亿，直播电商用户规模达直播电商用户规模达 3.093.09 亿，占网购用户的亿，占网购
28、用户的 41.3%41.3%，占直播用户的，占直播用户的 55%55%。 但，伴随流量、供应链等因素，电商在直播媒介下的群雄混战局面的商业模式终 会形成分化，因为直播电商的本质仍是电商，通过直播，帮助消费者降低选择成 本，并在购物过程中与消费者双向互动达到更好购物消费体验。 1.2.2、 直播电商用户规模及市场交易规模直播电商用户规模及市场交易规模：2020 上半年在线直播用上半年在线直播用 户户 5.62 亿人，亿人，同时，同时，直播电商交易规模达直播电商交易规模达 4561.2 亿元亿元 直播电商的前提是直播媒介的快速发展带来人员的聚集，在线直播用户自 2016 年的 3.1 亿人增加至
29、2019 的 5.01 亿人，2020 年疫情下线上红利凸显加速在线 直播用户增长， 2020 年上半年中国在线直播用户达到 5.62 亿人， 同比增加 30%。 图图 6：2016-2020 年年中国在线中国在线直播直播用户规模及同比增速用户规模及同比增速 资料来源：CNNIC、iiMedia、国海证券研究所 2020 年中国直播电商行业交易规模预计将年中国直播电商行业交易规模预计将破破万亿元（万亿元（10500 亿元，同亿元，同 比增加比增加 136.6%，渗透率渗透率 8.6%） 电数宝“电商大数据库显示，2017-2019 年，中国直播电商市场交易规模分别为 196.4 亿元、1354
30、.1 亿元、4437.5 亿元。2020 年上半年，直播电商交易规模达 4561.2 亿元，预计全年交易规模达到预计全年交易规模达到 10500 亿元亿元（在中国电商市场总成交额的（在中国电商市场总成交额的 渗透率将达渗透率将达 8.6%） ，破万亿大关。其中，2018 年增长率高达 589.46%，2019 年增长 227.7%,2020 年增长预计为 136.6%，保持三位数增长。直播电商从“粗 放式”升级至“精细化” ，未来“直播+”将成为电商新常态，直播电商的“人 货场”范围快速扩大并向普惠方向发展，直播将成为电商“标配“。 3.1 3.98 4.56 5.01 5.62 28.4%
31、14.6% 9.9% 30% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 1 2 3 4 5 6 200192020H1 中国在线直播用户规模（亿人） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 7：2017-2021 年中国直播电商行业市场交易规模及预测、同比增速年中国直播电商行业市场交易规模及预测、同比增速 资料来源：100EC、ali research、国海证券研究所 伴随电商直播的精细化发展以及在“人货场”的持续扩大，预计 2020 年中国直 播电商在电商市场的渗透率将达到 8.6%， 20
32、21 年直播电商将有望保持持续增长， 渗透率有望达到 14.3%。 图图 8：2017-2021 年中国年中国直播电商直播电商渗透率渗透率 资料来源：ali research、国海证券研究所 *渗透率渗透率=（直播电商成交额直播电商成交额/电商总成交额电商总成交额）*100% 196.4 1354.1 4437.5 10500 19950 589.5% 227.7% 136.6% 90.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20020e
33、2021e 中国直播电商行业市场交易规模（亿元） 同比增速 0.50% 1.60% 4.10% 8.60% 14.30% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 20020e2021e 中国直播电商渗透率及预测 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 1.2.3、 媒介变迁，从电视购物到直播电商媒介变迁，从电视购物到直播电商 从单向到互动，从单向到互动，所见即所所见即所 得，降低试错成本得，降低试错成本 直播电商在很大程度上打破用户对产品看不见、摸不着、 感受不到的现状，主 播将商品的详情、优缺点、使用效果用视频的方式展
34、现出来，相比图片和文字， 视频的信息维度更加丰富， 使得用户能够更为直观并全面地了解产品的属性和用 途，做到所见即所得，降低试错成本。 传统的线上购物，用户从搜索、浏览到确定购买没有第二人参与，如果想要了解 详情，需再找客服咨询，直接增加转化的步骤和沟通成本。直播是实时发生，直直播是实时发生，直 播间里的用户有任何问题主播播间里的用户有任何问题主播均均可及时回答，形成双向交流可及时回答，形成双向交流。且，直播间中较 多用户的参与和沟通， 能够激发用户的从众心理进而使用户产生消费行为， 享受 购物的乐趣。 图图 9：媒介端电视购物与直播电商的对比媒介端电视购物与直播电商的对比 资料来源：ali research、国海证券研究所 网民偏好明星代言网民偏好明星代言及及视频带货模式视频带货模式（喜好度达（喜好度达 58%、54%） 需求端，需求端，2019 年双十一期间中国网民对双十一带货模式的喜好程度看，明星代 言喜好度达 58.2%，其它视频带货 54%，直播带货 53.3%，网民对文章带货如 微信公众号、微博文章、小红书文章的喜好偏低，相对传统的文章形势带货，视 频与直播带货借助直观表达形势，其商品能较好触达消费者。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 10：2019
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