1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 东软载波东软载波(300183) 芯片技术积累多年芯片技术积累多年，充分充分受益国产受益国产化化浪潮浪潮 程硕程硕(分析师分析师) 马天诣马天诣(分析师分析师) 证书编号 S0880519100002 S0880518120002 本报告导读：本报告导读： 中美关系持续紧张，芯片自主可控刻不容缓。公司在芯片行业深耕近中美关系持续紧张，芯片自主可控刻不容缓。公司在芯片行业深耕近 30 年，技术底年，技术底 蕴深厚，有望在芯片国产化浪潮中大幅提升市场份额。蕴深厚，有望在芯片国产
2、化浪潮中大幅提升市场份额。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 目标价首次覆盖， 目标价 29.53 元元， 给予公司 “增持” 评级。， 给予公司 “增持” 评级。 预计 2020/21/22 年营业收入为 9.09/13.66/18.38 亿元，归母净利润为 2.5/3.5/4.7 亿元， 对应 EPS 为 0.54/0.75/1.01 元。考虑到公司集成电路板块竞争力不断 增强，市场份额有望快速增加，给予公司 2021 年 10 倍 PS，对应目 标价 29.53 元。 智能电表换代进入高峰， 能源互联网板块重回景气。智能电表换代进入高峰， 能源互联网板块重回景气。 智能电表迭代周 期约为
3、 7-8 年，第一轮用电信息采集系统建设高峰出现在 2012-2016 年。 受疫情影响预计本轮高峰延后至 2021 年开始显现， 预计 2020/21 国网智能电表招标数量为 7135/9950 万只，市场规模 153/217 亿元， 同比增速-4.6%/42.1%。受行业景气度推高影响，预计公司能源互联 网板块业绩拐点将同步出现。 芯片国产化趋势推动，集成电路板块弹性最强。芯片国产化趋势推动，集成电路板块弹性最强。电力芯片方面，2018 年底开始国网单独对 HPLC 模组进行招标，预计 HPLC 模组升级空 间约 165 亿元，将在未来 2-3 年释放；同时公司在该领域竞争力增 强，所获份
4、额有望大幅增加。非电力芯片方面，公司积极拓展下游应 用场景，新一代蓝牙芯片、电池管理芯片等产品预计 2021 年开始量 产。预计集成电路板块所占收入比例将进一步提升。 技术储备充分，试点项目广受认可，智能化板块有望形成突破。技术储备充分，试点项目广受认可，智能化板块有望形成突破。公司 在该板块拥有超过 6 年的技术储备，且在 2019 年完成多项项目试点 并获好评。智能化板块未来有望出现突破性局面。 风险提示：风险提示：国网招标规模不及预期，芯片采购成本超出预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,013 82
5、8 909 1,366 1,838 (+/-)% 11% -18% 10% 50% 35% 经营利润（经营利润（EBIT） 104 97 173 245 336 (+/-)% -31% -7% 80% 41% 37% 净利润（归母）净利润（归母） 179 198 249 348 469 (+/-)% -25% 11% 26% 40% 35% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.39 0.43 0.54 0.75 1.01 每股股利（元）每股股利（元） 0.35 0.20 0.20 0.25 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
6、 经营利润率经营利润率(%) 10.2% 11.7% 19.1% 17.9% 18.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.3% 6.8% 8.1% 10.5% 12.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.4% 2.9% 4.9% 6.5% 8.1% EV/EBITDA 31.56 38.54 32.15 22.16 15.62 市盈率市盈率 50.65 45.73 36.30 26.00 19.29 股息率股息率 (%) 1.8% 1.0% 1.0% 1.3% 1.5% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 29.53 当前价格： 19.55 2020.1
7、0.23 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 12.68-25.35 总市值（百万元）总市值（百万元） 9,044 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 463/284 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 61% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 14.80 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 322.75 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,895 每股净资产每股净资产 6.26 市净率市净率 3.1 净负债率净负债率 -65.69% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.
8、06 0.05 Q2 0.07 0.08 Q3 0.08 0.14 Q4 0.22 0.27 全年全年 0.43 0.54 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -3% -7% 46% 相对指数 -5% -7% 5% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -6% 13% 32% 51% 70% 90% -22020-62020-10 52周内股价走势图周内股价走势图 东软载波深证成指 电信运营电信运营/信息技术信息技术 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
9、部分 2 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(300183)(300183) 模型更新时间： 2020.10.22 股票研究股票研究 信息技术 电信运营 东软载波(300183) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 29.53 当前价格： 19.55 2020.10.22 公司网址 公司简介 公司以集成电路设计为基础，开展以融 合通信为平台的技术研发，不断提升公 司的技术研发实力和技术设计水平，已 形成“芯片、软件、终端、系统、信息服 务” 的全产业链布局， 在智能化与能源互 联网大发展的浪潮中打造新的增长点， 成为智能化、能源互联网领域的国际一 流
10、企业。为更好地满足能源互联网和智 能化的应用的需求， 公司不仅在 MCU 产 品上加大研发投入，也在积极投入射频、 安全、 触摸等领域的芯片设计研发， 构建 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 12.68-25.35 市值（百万） 9,044 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 1,013 828 909 1,366 1,838 营业成本 504 406 443 680 904 税金及附加 12 11 11 16 22 销售费用 105 79 73 109 147 管理费用 98
11、76 73 108 143 EBIT 104 97 173 245 336 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 15 34 23 29 37 财务费用 -39 -42 -24 -25 -27 营业利润营业利润 194 225 283 395 533 所得税 16 27 34 47 64 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 179 198 249 348 469 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,385 1,943 2,055 2,139 2,410 其他流动资产 270 6 0 0 0 长期投资 6 9 9 9 9 固定资产合计 236 384 48
12、9 548 581 无形及其他资产 110 60 56 53 50 资产合计资产合计 3,205 3,232 3,381 3,675 4,076 流动负债 352 273 267 330 402 非流动负债 31 30 30 30 30 股东权益 2,822 2,929 3,084 3,315 3,643 投入资本投入资本(IC) 2,822 2,929 3,084 3,315 3,643 现金流量表现金流量表 NOPLAT 95 85 153 216 296 折旧与摊销 28 34 51 77 103 流动资金增量 89 -141 -45 91 27 资本支出 -67 -38 -145 -1
13、33 -133 自由现金流自由现金流 145 -60 14 250 293 经营现金流 207 356 328 306 508 投资现金流 -24 -216 -122 -104 -96 融资现金流 -170 -105 -94 -117 -141 现金流净增加额现金流净增加额 12 35 112 84 271 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 10.9% -18.3% 9.8% 50.3% 34.5% EBIT 增长率 -30.6% -6.9% 79.7% 41.2% 37.4% 净利润增长率 -25.0% 10.8% 26.0% 39.6% 34.8% 利润率 毛利率 50.2% 5
14、0.9% 51.3% 50.2% 50.8% EBIT 率 10.2% 11.7% 19.1% 17.9% 18.3% 净利润率 17.6% 23.9% 27.4% 25.5% 25.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.3% 6.8% 8.1% 10.5% 12.9% 总资产收益率(ROA) 5.6% 6.1% 7.4% 9.5% 11.5% 投入资本回报率(ROIC) 3.4% 2.9% 4.9% 6.5% 8.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 126.3 145.2 85.0 80.0 75.0 应收账款周转天数 172.3 150.7 140.0 120.0 100.0
15、总资产周转周转天数 1,154.6 1,424.6 1,357.8 981.8 809.3 净利润现金含量 1.2 1.8 1.3 0.9 1.1 资本支出/收入 6.6% 4.5% 15.9% 9.7% 7.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 11.9% 9.4% 8.8% 9.8% 10.6% 净负债率 -49.1% -66.3% -66.6% -64.5% -66.2% 估值比率估值比率 PE 50.65 45.73 36.30 26.00 19.29 PB 1.93 2.31 2.93 2.73 2.48 EV/EBITDA 31.56 38.54 32.15 22.16 15.62
16、P/S 9.06 11.06 10.08 6.71 4.98 股息率 1.8% 1.0% 1.0% 1.3% 1.5% -18%-7%3%14%25%36%46%57% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -15% 6% 27% 48% 69% 90% -32020-8 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 东软载波价格涨幅 东软载波相对指数涨幅 -18% -5% 9% 23% 37% 50% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 3% 5% 7% 9% 11% 13% 1
17、8A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -67% -63% -60% -56% -53% -49% -2412 -2206 -2001 -1796 -1591 -1386 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) qRrMoPrRsPqRqPsQmRrRqP7NaO8OpNrRpNoOeRnMpPiNnPpM7NqRqPvPqQnPwMtOrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 东软载波东
18、软载波(300183)(300183) 目录目录 1. 三位一体协同发展的国内芯片龙头 . 4 1.1. 二十七年砥砺前行，成就载波通信龙头地位 . 4 1.2. 聚焦能源互联网与智能化，3+1 模式实现跨越发展 . 4 1.3. 高研发构筑芯片护城河，静待产业风口到来 . 6 2. 国产芯片替换进程加速，智能家居进入发展新阶段 . 7 2.1. 载波通信技术向多模组方向发展 . 7 2.2. 智能电表新周期伊始，载波芯片需求爆发 . 8 2.2.1. 预计 2021 年智能电表市场空间达到 217 亿元 . 8 2.2.2. 预计未来 3 年 HPLC 模组升级价值量共 165 亿元 . 9
19、 2.3. 中美关系紧张，芯片国产替代进程提速 . 10 2.4. 行业标准趋于成熟，单品智能化向全品类智能化发展 . 12 3. 相互支持互为依托，三大业务板块齐头并进 . 13 3.1. 集成电路：依托载波芯片，拓展多品类应用 . 13 3.2. 能源互联网：新周期开启，板块拐点将至 . 15 3.3. 智能化：技术储备成熟，业绩有望突破 . 16 4. 盈利预测及估值 . 17 4.1. 盈利预测 . 17 4.2. 可比估值 . 18 5. 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(30
20、0183)(300183) 1. 三位一体协同发展的国内芯片龙头三位一体协同发展的国内芯片龙头 1.1. 二十七年砥砺前行，成就载波通信龙头地位二十七年砥砺前行，成就载波通信龙头地位 公司成立于 1993 年 6 月。自 1996 年起开展电力线载波通信技术研究， 2000 年推出第一代电力线载波通信芯片，至今已发展了 6 代产品。依托 强大的研发实力，公司相继开发出窄带低速、窄带高速、宽带低速、宽 带高速等系列电力载波通信芯片。累计销售 2 亿多片，在网运行东软载 波方案超过 1 亿。公司产品得到广泛认可，获得“中国优秀软件产品” 、 “国家规划布局内重点软件企业” 、 “山东知名品牌”等多
21、项国家级、省 级殊荣。 图图 1：公司：公司入选国家级企业技术中心入选国家级企业技术中心并拿下多项省级以上奖项并拿下多项省级以上奖项 数据来源：公司官网 公司不存在控股股东、实际控制人。公司不存在控股股东、实际控制人。公司前三大股东为崔健、胡亚军、 王锐。 公司董事长崔健先生 1996 年起在公司任职， 此前曾就读于中国海 洋大学并留校任教。 副董事长胡亚军先生 1996 年起在公司任职， 是国家 标准低压电力线载波抄表系统起草人之一，国家标准社区能源计 量抄收系统规范主起草人之一，是国家标准低压窄带电力线通信第 11 部分的执笔人。董事、高级技术顾问王锐自 1986 年至今任教于中 国海洋大
22、学计算机科学系。 截至 2020 年 2 季度， 崔健控股比例 22.31%， 胡亚军与王锐控股比例相同，均为 14.20%。 图图 2 2：崔健、胡亚军、王锐崔健、胡亚军、王锐为公司前三大股东为公司前三大股东 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 聚焦能源互联网与智能化，聚焦能源互联网与智能化，3+1 模式实现跨越发展模式实现跨越发展 以芯片设计为源头，能源互联网与智能化应用两翼齐飞以芯片设计为源头，能源互联网与智能化应用两翼齐飞。公司的发展战 略是以集成电路芯片设计为基础，开展融合通信技术平台的研发，聚焦 东软载波 崔健 22.31% 王锐 14.20% 胡亚军 14.20% 陈
23、一青 3.29% 证金公司 1.62% 汇金公司 1.39% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(300183)(300183) 能源互联网、 智能化这两个战略新兴领域。 目前公司已经构建了 “芯片、 软件、模组、终端、系统、信息服务”的完整产业链。正在成长为智能 化、能源互联网领域的国际一流企业。 图图 3：公司以智能制造为基础打造“：公司以智能制造为基础打造“3+1”的产业布局”的产业布局 数据来源：公司官网 在集成电路板块，公司既对外直接销售产品，也满足内部半导体产品需在集成电路板块，公司既对外直接销售
24、产品，也满足内部半导体产品需 求。求。该板块由全资子公司上海东软载波微电子有限公司承担，公司前身 为上海海尔集成电路有限公司。公司拥有从窄带低速到国内首个宽带高 速的系列电力线载波通信芯片产品线、 符合国际标准的 Sub-1G、 2.4G 及 BT5.0 等无线通信产品线、融合 PLC 及微功率无线的双模产品线。 在能源互联网板块，公司主要聚焦智能电网领域。在能源互联网板块，公司主要聚焦智能电网领域。公司提供从表计到主 站系统的全方案解决方案，采用窄带低速、窄带高速与微功率无线结合 的双模融合方案、高速载波方案等多种电力线通信方案，为国家电网提 供用电信息采集系统解决方案。 2019 年公司完
25、成了国家电网智慧营业厅 典型方案建设、智慧家庭交互终端产品的批量应用、电网智能台区深化 应用试点等多个项目。 在智能化板块，公司产品主要解决家庭、建筑、园区用能场景下的节能在智能化板块，公司产品主要解决家庭、建筑、园区用能场景下的节能 需求。需求。该板块由全资子公司青岛东软载波智能电子有限公司承担。经过 6 年的研发投入，公司产品打通“云-管-边-端”所有环节，已经能够形 成完整的人工智能物联网系统和生态。目前公司形成了全屋智能、智能 建筑和智慧园区三大类产品和系统。公司胶州园区按此方案完成了智能 化改造，已达到 A 类建筑节能标准，成为青岛市及山东省的智慧园区示 范区之一。 请务必阅读正文之
26、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(300183)(300183) 图图 4：公司产品业务流程图：公司产品业务流程图 数据来源：公司公告 相互支撑相互协同，三大业务板块形成完整产业链布局。相互支撑相互协同，三大业务板块形成完整产业链布局。在供给端，上 海微电子生产的芯片可交由载波科技进一步加工成模组、终端、系统， 其成品即可用于智能电网解决方案，也可交由智能电子集成为智能家庭、 智能建筑、智能园区；在需求端，智能电子与载波科技更贴近客户，在 把握客户需求的基础上向上海微电子提出核心芯片研发关键指标和功 能要求。三个业务板块既
27、相互独立又相互融合开放，形成平台间相互转 化创新的局面。 1.3. 高研发构筑芯片护城河，静待产业风口到来高研发构筑芯片护城河，静待产业风口到来 受国网采购周期影响，公司营收规模进入瓶颈。受国网采购周期影响，公司营收规模进入瓶颈。受建设周期和技术迭代 影响，电网市场对电力线载波通信产品的需求具有一定的周期性，目前 正处于第一轮第二轮大规模采购的交叠期，行业需求处于底部回升的初 级阶段。公司 2017/18/19 营业收入分别为 9.13/10.13/8.28 亿元，同比增 长-7.2%/10.9%/-18.3%。 受研发投入持续增加影响， 公司归母净利润出现 下滑，但边际上已经转好。2017/
28、18/19 归母净利润分别为 2.38/1.79/1.98 亿元， 同比增长-33.1%/24.8%/10.6%。 疫情对国网招标活动造成一定影响， 公司 2020 年上半年营业收入 2.96 亿元，同比下降 10.7%；归母净利润 0.59 亿元，同比增长 1.4% 图图 5 5：近近 5 5 年营业收入维持震荡年营业收入维持震荡 图图 6 6：归母净利润下滑趋势边际转好：归母净利润下滑趋势边际转好 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 12 20
29、01820192020H1 营业收入（亿元）同比增长 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 2001820192020H1 归母净利润(亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(300183)(300183) 能源互联网收入为主要，集成电路收入比例不断提升。能源互联网收入为主要，集成电路收入比例不断提升。能源互联网收入 受国网需求影响大，2020 年上半年收入 1.86 亿元，同比下降 10.5%；自 2015 年公司
30、收购上海微电子以来，集成电路成为公司新收入来源，且收 入占比逐年快速提升。2017/18/19 集成电路收入分别为 1.06/2.11/2.12 亿 元， 3 年复合增长率 41.4%， 占公司收入比例由 2015 年 5.9%快速提升至 2020 年上半年 29.5%；智能化产品开拓困难较大，目前仍未形成规模销 售，收入占比低。公司 3 项业务毛利率维持稳定，2020 年上半年能源互 联网、集成电路、智能化毛利率分别为 61.1%/32.0%/36.4%。 图图 7 7：集成电路占比升至集成电路占比升至 25%25% 图图 8 8：3 3 项业务毛利率在合理区间内波动项业务毛利率在合理区间内
31、波动 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 研发投入力度持续提升，销售费用管理费用控制良好。研发投入力度持续提升，销售费用管理费用控制良好。公司以技术为主 要驱动力，在期间费用中研发费用占比最高，2018/19/20H1 研发费用率 分别为 18%/19%/23%。 销售费用率控制在 10%以下， 且费用率持续走低， 费用控制能力较强。 图图 9：研发费用率占比超：研发费用率占比超 15%，销售费用率低于，销售费用率低于 10% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：将 2015 年至 2017 年管理费用中的 研发支出视作研发费用单独计算 2. 国产
32、芯片替换进程加速， 智能家居进入发展新阶段国产芯片替换进程加速， 智能家居进入发展新阶段 2.1. 载波通信载波通信技术技术向多模向多模组方向发展组方向发展 载波通信发展关键点载波通信发展关键点 1：OFDM 技术完成全面普及。技术完成全面普及。在 2009 至 2017 年 的电网用电信息采集第一期建设中，本地通信技术为窄带通信，主要包 括窄带电力线载波和微功率无线。在该阶段，窄带电力线通信技术从传 统的单载波技术向 OFDM 发展， 以提升电力线通信的速率以及抗干扰性 能； 在 2018 年开始的高速电力线载波通信应用上， 国家电网和南方电网 3.2%3.2% 5.9%5.9% 11.6%
33、11.6% 20.8%20.8% 25.6%25.6% 29.5%29.5% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 2001820192020H1 能源互联网集成电路 智能化集成电路收入占比 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001820192020H1 能源互联网集成电路智能化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020H1 销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_P
34、age 东软载波东软载波(300183)(300183) 均使用 OFDM 作为技术规范。OFDM 代表了国内外电力线载波通信的 主流技术，单载波技术仅在微功率无线通信中应用。 图图 1010：电网用电信息采集本地通信技术演进电网用电信息采集本地通信技术演进 数据来源：国泰君安证券研究 载波通信发展关键点载波通信发展关键点 2：HPLC 完全完全替代窄带载波通信。替代窄带载波通信。高速电力线载 波（HPLC） 是在低压电力线上进行数据传输的宽带电力线载波技术。 与低俗窄带电力线载波技术相比，HPLC 带宽大，传输速率高，可以满 足低压电力线载波通信的更高要求。HPLC 是国家电网部署实施的、对
35、 现有窄带电力线载波进行升级、支撑智能电网及电力物联网更高业务需 求的高速电力线载波通信网络。 载波通信载波通信发展方向发展方向为为多模组化， 在多模组化， 在 HPLC 的基础上集成无线通信、 蓝牙的基础上集成无线通信、 蓝牙 等其他模组。等其他模组。 在高速载波基础上进一步提升通信速率以及电力线/无线双 模甚至多模通信技术是另一发展趋势。多模组能够解决纯无线通信方式 受墙壁阻挡、信号覆盖存在死角和盲点的问题 2.2. 智能电表新周期伊始，载波芯片需求爆发智能电表新周期伊始，载波芯片需求爆发 2.2.1. 预计预计 2021 年智能电表市场空间达到年智能电表市场空间达到 217 亿元亿元 智
36、能电表进入换代周期，未来智能电表进入换代周期，未来 2-3 年或迎需求高峰。年或迎需求高峰。国网智能电表 2020 年第一批招标 2475 万只，同比降低 35%，受疫情影响在 2020 年第一批 招标中受抑制的需求将在二季度得到修复， 替换市场的高峰将在 2021 年 开始体现，预计 2020/21 国网智能电表招标数量为 7135/9950 万只。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(300183)(300183) 图图 11：国网智能电表招标数量：国网智能电表招标数量 数据来源：国网电子商务平台,国泰君
37、安证券研究 竞争激烈，智能电表价格走低，预计竞争激烈，智能电表价格走低，预计 2020/21 智能电表市场规模约为智能电表市场规模约为 153/217 亿元。亿元。2019 年是国家电网用电信息采集系统进入高速 PLC 时代 的第一个完整年度，进入该领域的芯片厂家逐渐增多，导致市场竞争更 加激烈；同时招标价格由原有自由竞价改为限价，导致产品价格走低， 目前智能电表招标价格已经降至 10 年来最低水平。2020 年整体招标规 模受疫情影响较大，预计全年平均招标价格或将进一步走低。随着 2021 年招标规模的扩张，招标价格有望回升，但整体竞争格局仍将激烈，价 格回升幅度可能有限。 我们预计 202
38、0/21 年智能电表平均价格为 214/218 元，整体智能电表市场规模为 153/217 亿元。 图图 1212：国网国网智能电表中标企业数量近三年逐渐增加智能电表中标企业数量近三年逐渐增加 图图 1313：智能电表平均价格智能电表平均价格降至降至 1010 年来低位年来低位 数据来源：国网电子商务平台,国泰君安证券研究 数据来源：国网电子商务平台,国泰君安证券研究 2.2.2. 预计未来预计未来 3 年年 HPLC 模组升级价值量共模组升级价值量共 165 亿元亿元 HPLC 模组需求一方面来自智能电表以新换旧，另一方面来自对旧电表模组需求一方面来自智能电表以新换旧，另一方面来自对旧电表
39、的模组升级。的模组升级。2018 年国家电网颁布低压电力线宽带载波通信互联互通 技术规范 ， 新标准下通信芯片之间可以互联互通， 电网公司可以在不更 换智能电表的前提下，通过热插拔直接更换通信模块，将窄带通信智能 电表升级为高速智能电表。 2018 年四季度开始， 国家电网开始对 HPLC 模块及整机进行统一招标。 2019 年上半年， 国家电网对 17 个省市进行 了 HPLC 模块及整机招标采购，金额为 19.34 亿元，招标数量为 3368 万只。其中东软载波中标 1.18 亿元，市场占有率 6.1%。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10
40、 智能电表招标量（千万只）同比增长 60 58 64 63 70 71 55 60 65 70 75 2017第一批2017第二批2018第一批2018第二批2019第一批2019第二批 中标企业数量（家） 220 231 219 236 246 239 251 270 225 216 214 218 200 220 240 260 280 智能电表平均价格(元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 东软载波东软载波(300183)(300183) 图图 1414：20182018 年及年及国网国网 H HPLCPLC 采购
41、金额（单位：亿元）采购金额（单位：亿元） 图图 1515：2 2019019 年年上半年公司上半年公司 H HPLCPLC 市占率市占率为为 6.1%6.1% 数据来源：环球表计，国泰君安证券研究 数据来源：环球表计,国泰君安证券研究 模组升级需求空间约模组升级需求空间约 165 亿元，将在未来亿元，将在未来 3 年年内内释放。释放。目前国网、南网 合计存量规模约六亿户，且自动用电采集系统覆盖率达到 99%以上。假 设智能电表迭代周期为 7 年， 2012 年至 2018 年新增智能电表 4.9 亿只， 即其中 1.1 亿户采用半载波模式未更换智能电表。假设半载波模式下每 十户安装一台采集器，
42、则智能电表存量规模为 4.9 亿只，采集器规模为 1100 万只。假设表龄 6-7 年的用户选择等待整表替换，表龄 2-5 年的用 户选择仅替换通信模组（2019 年后新安装电表基本全部搭载 HPLC，无 换代需求） ，减 2019 年以来已替换约 7 千万个，存量市场中对 HPLC 模 组的单独替换需求约为 3 亿个，以每个模组单价 55 元计算，市场空间 约 165 亿元。 2.3. 中美关系紧张，芯片国产替代进程提速中美关系紧张，芯片国产替代进程提速 中美关系紧张背景下芯片国产替代需求迫切。中美关系紧张背景下芯片国产替代需求迫切。2019 年国内 MCU 市场达 到 256 亿元，且增速
43、预计将维持 10%。目前国内 MCU 市场份额前十名 皆为国外企业，国产替代空间巨大。国产 MCU 份额较小主要因为自主 化发展动力不足。以家电行业为例，家电 MCU 芯片成本占整机比例仅 为 3%5%， 使得整机企业对芯片成本并不敏感， 于是出于产品性能的考 虑便倾向于选择进口芯片。但是随着美国对我国科技企业制裁愈演愈烈， 国产芯片不得不加速研发进程以应对挑战，为国产芯片发展带来机遇。 图图 1616：20192019 年国内年国内 M MCUCU 竞争格局竞争格局 图图 1717：2 2019019 年年国内国内 M MCUCU 市场规模达到市场规模达到 256256 亿元亿元 数据来源：
44、iFinD,国泰君安证券研究 数据来源：HIS,ASPENCORE, 国泰君安证券研究 家电芯片有望最先实现国产完全家电芯片有望最先实现国产完全替代替代。 目前 MCU 主要应用于消费电子、 汽车电子、家电等领域。相比于手机、汽车、工业控制等领域，家电产 品对芯片性能和技术水平要求较低，所需处理信息少，设计功率低，实 现国产替代的难度相对更小。我国是全球家电生产第一大国，但家电芯 片份额主要被瑞萨、德州仪器等国际半导体巨头所占。以 32 位 MCU 芯 0 5 10 15 20 智芯微电子海思半导体东软载波力合微其他 20182019上半年 智芯微电子 68.0% 海思半导体 7.8% 东软载波 6.1% 力合微 2.8% 其他 15.3% 17% 14% 8% 8% 7% 7% 6% 5% 4% 24% 瑞萨电子飞思卡尔意法半导体美国微芯东芝 英飞凌三星电子爱特梅尔新塘其他 180.0 210.0213.4 223.0 256.0 268.8 290.3 319.3 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001820192020E2021E2022E 中国MCU市场规模（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
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