1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 从蚂蚁筑家到大象从蚂蚁筑家到大象翩跹翩跹 蚂蚁集团（688688.SH） 传媒 部分交通运输， 居民生活， 商业服务， 教育医疗，生活缴费，金融二级行业 低率低于 0.6%，结算周期为 T+7； 网络媒体，计算机服务，游戏费率为 1%，结算周期为 T+7 APP 支付 300 元/年 0%-1% WAP 支付 300 元/年 0%-1% 小程序支付 30
2、0 元/年 0%-1% 企业支付 免费 免费 资料来源：微信支付客服，申港证券研究所 三、三、 未来支付行业真实利润率将会提升。未来支付行业真实利润率将会提升。 支付宝和财付通合计渗透率已经超过 90%， 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 68 证券研究报告 同时互联网用户规模基本见顶，补贴效果一直在下降，支付战争耗损太大，双方都 不再继续就低费率和高补贴竞争，促进费率回归合理水平，释放利润。 图图10：第三方支付市场份额第三方支付市场份额 资料来源：易观千帆，申港证券研究所 四、支付四、支付即营销。即营销。业务业务场景场景链接用户和商家链接用户和
3、商家，通过通过提供快、提供快、准准、狠的营销工具和玩狠的营销工具和玩 法法刺激流量长期变现刺激流量长期变现。商户业务构建出广泛的营销窗口，广布各行各业、横跨线上 线下，支付生态逐渐成为一个获客、活客、粘客的重要平台。 优惠券：优惠券：通过支付宝流量曝光，消费者可以在支付宝上海品茶、热搜榜 TOP、商户支 付成功页以及其他商户的支付成功页等多个渠道领取商家发出的优惠券，助力商 家将店外支付流量引流到门店，为商户实现拉新促活、业绩提升。同时商户可以 在门店再做些扫码领券、支付有礼等，将流量升级变现，实现从拉新到盘活一整 套的营销玩法。 图图11：支付支付宝商家券营销案例宝商家券营销案例 资料来源：申港
4、证券研究所整理 红包红包：1）线下门店直扫码领红包，当场可使用。2）线上领取红包：支付宝打开 进入红包活动界面-点击实体店通用红包领取-领到后限时使用-在线下实体门 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付宝财付通 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 68 证券研究报告 店即可抵扣。 图图12：支付支付宝宝领取线下红包领取线下红包案例案例 资料来源：申港证券研究所整理 消费券：消费券：为刺激疫情后消费，政府通过支付宝、腾讯和美团等平台精准定向发消 费券， 消费券全国通用， 没有门槛， 只要在参与报名
5、的商家消费都能用。 截至 2020 年 8 月 17 日，支付宝平台上用户已经兑换使用了价值 35 亿元的代金券和电 子优惠券，相应带动了 280 亿元的消费。支付宝凭借中心化+去中心化的流量分 发模式，基于吃、住、玩、购等商业场景精准地派发消费券，覆盖商业场景广、 转化率高，对商户来说也是重大利好。 图图13：支付宝消费券案例支付宝消费券案例 资料来源：申港证券研究所整理 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 68 证券研究报告 2.2 支付宝和财付通七年支付宝和财付通七年支付支付战役暂落幕战役暂落幕 寡头竞争格局趋稳寡头竞争格局趋稳 纵览纵览支付宝
6、和财付通的七年赛跑支付宝和财付通的七年赛跑时间线，这场支付战争由时间线，这场支付战争由 2013 年微信支付的诞生年微信支付的诞生 开始开始针锋相对针锋相对，到，到 2016 年底格局初定年底格局初定战火重燃战火重燃，再到，再到 2019 年双方火力减弱。年双方火力减弱。总总 结下来，结下来，支付战役落幕主要原因有四：支付战役落幕主要原因有四： 1）贯彻监管精神。）贯彻监管精神。2017 年开始陆续传出监管约谈二家，尤其是央行 281 文件明确 提出，不得滥用本机构及关联企业的市场优势地位，排除、限制支付服务竞争；不 得采用低价倾销、交叉补贴等不当手段拓展市场；不得夸大宣传、散布虚假信息， 损
7、害其他市场主体的商业信誉。监管入场是最直接、有效原因。 2）移动支付的习惯已经养成。）移动支付的习惯已经养成。用户增长开始逐渐放缓，第三方支付跑马圈地时代 告一段落，继续基于大补贴竞争，原本一场没有输家的战役可能会两败俱伤。 3） 对利润的追逐：） 对利润的追逐： 多年补贴烧掉巨大行业利润， 加上 2019 年备付金上缴且无利息， 第三方支付利润减少，无论是投资方还是大股东都开始追求稳态增长下的盈利。 4）出于反垄断考虑，支付宝和财付通互相需要彼此。）出于反垄断考虑，支付宝和财付通互相需要彼此。 表表7：支付宝支付宝 vs 微信支付微信支付战役史战役史 支付宝支付宝 微信微信 监管监管 200
8、4 支付宝成立 2005 财付通成立 2009 上线移动端业务 2012 推出二维码支付 2013 3 月蚂蚁金服成立，6 月余额宝上线 微信支付成立微信支付成立 2014 1 月支持网约车之战月支持网约车之战 1 月滴滴接入微信支付，月滴滴接入微信支付，腾讯腾讯支持网约支持网约 车之战车之战 除夕夜红包，超过除夕夜红包，超过 3000 万用户绑定了万用户绑定了 自己的银行卡自己的银行卡 3 月入股京东 央行暂停二维码支付 2015 1 月芝麻信用上线 除夕 5300 万微信支付冠名春晚 2 月“微信支付日”商超线下补贴活动月“微信支付日”商超线下补贴活动 4 月线下商超补贴战月线下商超补贴战
9、 6 月口碑上线 7 月独家接入月独家接入 kfc 9 月独家接入麦当劳月独家接入麦当劳 2016 2.7 亿冠名春晚，集五福活动火爆亿冠名春晚，集五福活动火爆 1 月领投美团 7 月投资拼多多 8 月推出春雨计划月推出春雨计划让利线下商家和 服务商，新增社交功能 8 月支付清算协会明确支出二维 码业务需要遵循安全标准，承认承认 二维码地位二维码地位 9月推出星火计划月推出星火计划让利线下商家和服务 商 11 月爆发圈子事件 12 月独家接入星巴克（9 个月独占） 银联联合多家银行推出二维码标 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 68 证券研究报告
10、支付宝支付宝 微信微信 监管监管 12 月马化腾宣布线下份额超过支付宝月马化腾宣布线下份额超过支付宝 准和一码通用 2017 3 月上线收钱码， 大力推出红包补贴 3 月摩拜单车接入微信九宫格 5 月推出绿洲计划，部分餐饮商户实行 0 费率政策（限 50 万家） 网传央行约谈支付宝、财付通网传央行约谈支付宝、财付通 11 月推出社交活动“赚红包” 11 月上线乘车码，接入中国铁路月上线乘车码，接入中国铁路 12306，入股大润发，入股大润发 12 月接入杭州地铁月接入杭州地铁 12 月入股永辉超市 12 月央行发布月央行发布 281 文件文件， 提出不提出不 得采用低价倾销、交叉补贴等不得采用
11、低价倾销、交叉补贴等不 当手段拓展市场当手段拓展市场 12 月联手京东投资唯品会 2018 6 月推出蓝海行动， 部分餐饮商户实 行 0 费率 12 月月发布关于抵制“零费率” 、维护发布关于抵制“零费率” 、维护 合作伙伴市场健康发展的倡议书合作伙伴市场健康发展的倡议书 2019 1 月宣布，支付宝将开始恢复月宣布，支付宝将开始恢复 0.6% 的标准费率 （此前优惠费率的标准费率 （此前优惠费率0.55%） 。） 。 1 月发布关于规范微信支付合作伙伴月发布关于规范微信支付合作伙伴 拓展商户费率的公告拓展商户费率的公告 资料来源：申港证券研究所整理 销售费用率持续下降，释放利润。销售费用率持
12、续下降，释放利润。17-18 年为支付竞争白热化阶段，公司销售费用 率达到 24.3%、55.3%，对应净利率为 17%和 4%。19 年双方共同息战后，销售费 用率大幅下降至 15%，0H1 进一步下降至 8.4%，释放了大量利润。2019 年净利率 回到 17%，20H1 净利率为 34%。 图图14：蚂蚁集团主要费用率蚂蚁集团主要费用率 图图15：蚂蚁集团净利率蚂蚁集团净利率 资料来源：招股书，申港证券研究所 资料来源：招股书，申港证券研究所 移动支付交易规模占比中，支付宝和微信支付基本二分天下，格局稳定难以有新方移动支付交易规模占比中，支付宝和微信支付基本二分天下，格局稳定难以有新方
13、式破局。式破局。2019 年支付宝规模占比 54%，微信支付占比 39%，2020Q2 支付宝占比 55%，微信支付占比 38%，基本无变化。 从用户规模上看基本都触及用户天花板，支付宝低线城市仍有空间从用户规模上看基本都触及用户天花板，支付宝低线城市仍有空间。根据 IPSOS,2019Q3 财付通（注：合并微信支付和手机 QQ 钱包）和支付宝的共同渗透 率为 93.8%，较 2019 年 4 月调查（94.3%）基本持平；两巨头各自的渗透率分别 为 92.4%和 72.1%，推算活跃用户规模分别达到 10.0 亿和 7.8 亿，相较于 2019 年 4 月调查均有增长。 根据根据 Ipsos
14、，二者，二者渗透率差距主要因为渗透率差距主要因为：支付宝：支付宝在三线在三线及以下及以下低级别城市的低级别城市的渗透率渗透率 24.3% 55.3% 15.0% 8.4% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017年2018年2019年 2020H1 销售费用管理费用研发费用 财务费用合计 17% 4% 17% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 20020H1 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 18 / 68 证券研究报告 为为 59.0%， 而财付通高达， 而财付通高达 93.
15、6%， 也就是说， 也就是说低线城市支付宝低线城市支付宝仍有仍有 40%的用户空间。的用户空间。 图图16：第三方支付市场份额第三方支付市场份额 图图17：财付通财付通 vs 支付宝用户支付宝用户网民网民渗透率及重合度对比渗透率及重合度对比 资料来源：易观千帆，申港证券研究所 资料来源：Ipsos，申港证券研究所（括号内为2019Q1数据） 支付宝在线上的优势依旧保持支付宝在线上的优势依旧保持。Ipsos 数据显示，支付宝在线上消费类交易和金融 类交易较财付通更有优势， 尤其是金融类交易， 源于其在支付领域和电商及 O2O 模 式的优势，且开展金融业务较早。微信主要的优势阵营是个人交易和线下消
16、费，交 易金额占比均为 48%，对比支付宝分别是 39%和 41%。线下消费是小额交易的代 表，52%的交易笔数占据 33%的交易规模。 表表8：支付宝四大业务场景示例支付宝四大业务场景示例 个人类交易个人类交易 线上消费类交易线上消费类交易 线下消费类交易线下消费类交易 金融类交易金融类交易 资金免费转入资金免费转入 网购 线下商超零售 花呗 红包 游戏充值 线下餐饮 借呗 转账 线上休闲娱乐预订 票务/娱乐场所消费 微贷 手机充值 线上航旅预订 日常租车 理财 生活缴费 日常共享出行 保险购买 信用卡还款 日常公共交通出行 基金申购 个人健康/护理 境外出差/旅游/购物 资料来源：申港证券
17、研究所整理 图图18：2019Q3 四大场景交易金额和交易笔数分布四大场景交易金额和交易笔数分布 图图19：2019Q3 移动支付移动支付场景分布场景分布 资料来源：Ipsos，申港证券研究所 资料来源：Ipsos，申港证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付宝财付通 38% 29% 20% 17% 33% 52% 9% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 交易规模交易笔数 个人类交易线上消费类交易线下消费类交易金融类交易 39% 48% 41% 62% 48% 42% 48% 29% 13% 10%1
18、1%9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 个人类交易线上消费类交易线下消费类交易金融类交易 支付宝财付通其他 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 19 / 68 证券研究报告 2.3 支付体系支付体系及费率及费率演化演化的前世今生的前世今生 2.3.1 从四方模式到三方模式从四方模式到三方模式 2010 年之前以银行卡为中心的传统四方模式年之前以银行卡为中心的传统四方模式是主流是主流。四方包括：卡组织（银联） 、 发卡行、收单行、商户，银联专门承担清算职能、标准制定、市场秩序维护，商业 银行负责发卡和支付，收单机构负责特约商户的开拓与
19、管理、授权请求、帐单结算 等活动。商户交易手续费的分成模式一般是：发卡行分成 70%、银联 20%、收单机 构 10%。 图图20：传统传统银行卡银行卡四方模式四方模式 资料来源：申港证券研究所整理 2010 年开始第三方支付机构崛起，互联网支付出现直连“三方模式” 。年开始第三方支付机构崛起，互联网支付出现直连“三方模式” 。伴随 2010 年非金融支付机构管理办法出台，收单机构正式被监管机构认定为包括商业银 行和第三方支付机构在内的各类主体。一些市场份额较大、创新能力较强的第三方 支付机构依托强大 C 端和线上优势，通过直连发卡银行方式（绕过银联） ，建立起 短平快的互联网支付“三方模式”
20、 ，并迅速垄断移动支付市场。 图图21：四方模式的四方模式的 721 分成体系分成体系 图图22：三方模式：第三方支付机构、发卡行三方模式：第三方支付机构、发卡行、商户、商户 资料来源：申港证券研究所整理 资料来源：申港证券研究所整理 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 20 / 68 证券研究报告 2.3.2 从三方模式到断直连从三方模式到断直连：新四方模式：新四方模式起航起航 金融科技创新一方面使得支付业态更加丰富，服务更加便利，另一方面也使得一些 第三方支付机构借创新绕道发展、野蛮生长，造成支付市场乱象，影响到国内支付 领域的价格体系和市场秩序。 同时，
21、在“三方模式”下，第三方支付机构并不参与银联等清算组织的网络清算， 而是自行向发卡行进行清算，第三方支付机构承担了事实的转接清算角色，进而自 成体系、自主运营、自行定价，执行非常灵活的价格策略，快速占领线上线下商户 市场的支付入口，对传统银行卡“四方模式”造成较大冲击。 图图23：三方模式中三方模式中第三方支付机构承担了事实的转接清算角色第三方支付机构承担了事实的转接清算角色 资料来源：申港证券研究所整理 由于第三方支付的迅猛发展，从 2014 年开始，央行对第三方支付陆续出台了相关 政策进行规范： 2015 年 12 月出台非银行支付机构网络支付业务管理办法 ，明确了第三方支第三方支 付行业
22、只能是中国支付体系的补充，作为非银支付机构，小额、便捷是其本质，付行业只能是中国支付体系的补充，作为非银支付机构，小额、便捷是其本质， 需要做好客户信息安全、资金安全，以及风险防范。需要做好客户信息安全、资金安全，以及风险防范。 2016 年开始的互联网金融整治，包含了第三方支付行业，央行出台了 非银行支非银行支 付机构分类评级管理办法付机构分类评级管理办法 ，支付机构被分为 5 类 11 级，多次出现 D、E 类评级 的机构将被暂停支付业务。 2017 年 8 月 4 日，央行下发关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式 迁移至网联平台处理的通知 ，拉开了“断直连”大幕。拉开了“断直连”大
23、幕。 2018 年 4 月 16 日网联发布 关于非银行支付机构网络支付清算平台渠道接入工 作情况通告的函 ，公布截至 2018 年 4 月 13 日，共有 462 家商业银行和 115 家 支付机构接入网联平台。 2019 年 1 月 14 日， 蚂蚁金服官方发布公告称支付宝积极落实中国人民银行关于支付宝积极落实中国人民银行关于 支付机构客户备付金集中存管和断直连等相关要求，已经完成了断直连、备付金支付机构客户备付金集中存管和断直连等相关要求，已经完成了断直连、备付金 集中存管和备付金账户销户。集中存管和备付金账户销户。 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明
24、21 / 68 证券研究报告 图图24：断直连模式示意图断直连模式示意图 资料来源：申港证券研究所 2.3.3 二十年二十年商户费率改革奠定现阶段商户费率改革奠定现阶段支付支付费率基础费率基础 自 1993 年起，国家根据市场变化不断完善商户费率管理制度，先后六次规范调整 商户收单价格体系，一方面逐步建立起产业分润模式，另一方面贯彻让利于民、普 惠金融导向，不断降低商户费率。 1993 年确定信用卡业务最低扣率年确定信用卡业务最低扣率 1%-4%。 1996 年将信用卡业务费率下调至年将信用卡业务费率下调至 2%。 1 月央行在上调信用卡透支限额的基础上， 规定信用卡业务费率不得低于交易金额的
25、 2%，由银行和商户议定，也未提出分 润要求。 1999 年实施行业分类费率与分润机制。年实施行业分类费率与分润机制。 1 月， 央行首次将商户费率按照行业进行 划分，其中宾馆、餐饮、旅游、娱乐等行业不得低于交易金额的 2%，其他行业不 得低于 1%，并首次引入收单分润机制，形成发卡银行、清算组织、收单机构按 比例分润的雏形。 2004 年固定“年固定“721”分润模式。”分润模式。2004 年初，人民银行发布 126 号文件中国银 联入网机构银行卡跨行交易收益分配办法 ， 明确了发卡银行、 收单机构以及清算 组织的分润比例为“7:2:1” ，并进一步细化行业分类，对于民生类和公益类商户 实施
26、费率优惠，设置房地产、汽车销售等大额交易领域商户的手续费封顶措施。 但优惠行业和封顶行业的出现， 为后期商户收单市场套码乱象提供了滋生的土壤。但优惠行业和封顶行业的出现， 为后期商户收单市场套码乱象提供了滋生的土壤。 2013 年全面下调商户费率。年全面下调商户费率。2013 年 2 月，人民银行发布 263 号文件中国人民 银行关于切实做好银行卡刷卡手续费标准调整实施工作的通知 ，按照行业大幅 下调商户费率，并对发卡银行和清算组织分润实行政府定价，对收单机构分润实 施政府指导价。其中，餐饮类商户费率餐饮类商户费率 1.25%，一般类商户费率，一般类商户费率 0.78%，民生类，民生类 商户费
27、率商户费率 0.38%，公益类商户实行零费率。，公益类商户实行零费率。 2016 年推动年推动 96 费改和费改和借贷分离定价。借贷分离定价。2016 年 3 月，国家发改委发布 557 号文 件关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知 ，1）在继续大幅下调商户费率 的基础上，取消行业费率，有效遏制了套码乱象。2）首次提出借贷分离的定价机 制， 对发卡银行和清算组织分润实施政府指导价， 对收单机构分润实施市场议价。 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 22 / 68 证券研究报告 96 费改之后统一为三类：标准类费改之后统一为三类：标准类 0.6%，优惠类，优惠
28、类 0.38%，公益类，公益类 0%。这也奠定这也奠定 了目前第三方支付费率的基础。了目前第三方支付费率的基础。 经过六次价格调整， 商户平均费率水平从最初的经过六次价格调整， 商户平均费率水平从最初的 3%下降到目前的下降到目前的 0.6%左右左右， 第三， 第三 方支付公司方支付公司开始成为支付产业链利润开始成为支付产业链利润分配分配的的重要影响者和重要影响者和受益受益方。方。 2.3.4 第三方支付公司的第三方支付公司的利益再分配利益再分配：新四方：新四方 vs 老四方老四方 在新四方价格机制下：一是通过一是通过科技重构产业链，实现利益再分配，覆盖低交易成科技重构产业链，实现利益再分配，
29、覆盖低交易成 本，取得本，取得高收益。高收益。在收单侧，第三方支付机构以平均 0.2%-0.6%的费率向商户收取 通道费；在发卡侧，第三方支付机构借助平台和备付金等优势强势议价，向发卡银 行低价支付 0.05%0.08%的快捷支付费用，整体毛利率约为整体毛利率约为 0.1%-0.5%。而原四而原四 方模式下第三方支付机构的方模式下第三方支付机构的毛利毛利率仅为率仅为 0.05%-0.085%。 二是凭借打造产业链二是凭借打造产业链多元场景争夺用户，在金融服务领域二次流量变现，与银行、多元场景争夺用户，在金融服务领域二次流量变现，与银行、 保险保险公司公司、基金公司合作共赢、基金公司合作共赢。
30、三是 “断直连” 要求下的成本转移。三是 “断直连” 要求下的成本转移。 2018 年微信支付将民生银行提现服务费从 0.1% 提升至 0.15%引发热议，根本原因是人民银行“断直连” ，即切断快捷支付“三方模 式”引发的价格反映，第三方支付机构通过将成本转移至用户，来弥补交易成本的 增加。 图图25：线上收单业务新四方模式线上收单业务新四方模式 vs 老四方模式老四方模式 资料来源：申港证券研究所整理 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 23 / 68 证券研究报告 图图26：线下收单业务新四方模式线下收单业务新四方模式 vs 老四方模式老四方模式 资料来源
31、：申港证券研究所整理 2.3.5 中国中国支付费率处于世界低位支付费率处于世界低位 经过多次费率改革，我国的支付费率目前在经过多次费率改革，我国的支付费率目前在 0.2%-0.6%之间，与之间，与发达发达国家相比，仍国家相比，仍 有有 5-10 倍的提价空间。倍的提价空间。 表表9：世界各地第三方支付费率世界各地第三方支付费率 支付工具 场景 费率 美国 Paypal 普通场景 标准费率 $3000 及以下 4.4%+$0.3 优惠费率 $3000-$10000 3.9%+$0.3 $10000-$100000 3.7%+$0.3 $100000 以上 3.4%+$0.3 ebay 标准费率
32、$3000 及以下 3.9%+$0.3 优惠费率 $3000-$10000 3.4%+$0.3 $10000-$100000 3.2%+$0.3 $100000 以上 2.9%+$0.3 Square Card-present 2.6%+$0.1 Card-not-present 3.5%+$0.1 Online Sales 2.9%+$0.3 注册用户 2.5%+$0.1 Stripe 2.9%+$0.3 英国 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 24 / 68 证券研究报告 Checkout 普通场景 标准费率 欧洲卡 0.95% + $0.20 非欧洲卡
33、 2.90% + $0.20 优惠费率 达到一定交易额 0.10%-0.40% +银行返还手续费 + $0.08 Worldpay Card-present 2.90% + $0.30 Card-not-present 3.30% + $0.30 俄罗斯 yandex checkout 普通场景 标准费率 100 万卢布以下 3.5%-6% 优惠费率 100 万卢布以上 2.8%-5% 印度 Paytm 借记卡 0% Paytm Wallet 100000 印度卢比及以下 0% 100000 印度卢比以上 0.84% + GST 资料来源：申港证券研究所整理 2.4 寡头寡头竞争竞争格局格局、
34、数字支付规模、数字支付规模及及增长空间增长空间 2.4.1 支付业务规模支付业务规模进入稳态增长阶段进入稳态增长阶段 我国第三方支付我国第三方支付交易规模交易规模近十年近十年增长增长迅猛且移动支付逐渐占据主导。迅猛且移动支付逐渐占据主导。从 2011 年， 我国第三方支付交易规模仅为 2.3 万亿元至 2019 年已达到 226 亿万元。其中，移 动支付增速放缓， 从快速增长过渡到平稳发展阶段， 2018 年移动支付全年增速 58%， 2019 为 19%， 2020H1 受疫情影响整体收缩到 2%。 互联网支付 （非移动支付渠道） 自 2019 年开始呈现负增长。 图图27：2011-202
35、0H1 中国第三方支付交易规模中国第三方支付交易规模 资料来源：wind，申港证券研究所 目前目前，移动支付占据移动支付占据 9 成以上。成以上。得益于移动支付的便捷性和移动端支付的优惠费率 政策， 用户逐渐从 PC 端迁移到移动端， 移动支付 2015 年首次超过了互联网支付， 目前移动支付规模占比为 91%。 001612 59 120 191 226 113 105% 58% 19% 2% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2000020
36、H1 移动支付互联网支付移动支付增速互联网支付增速 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 25 / 68 证券研究报告 图图28：2011-2020H1 移动支付占比移动支付占比 资料来源：wind，申港证券研究所 2.4.2 社会社会消费水平是第三方支付增长的基石消费水平是第三方支付增长的基石 支付规模增速与社会消费总额正相关。支付规模增速与社会消费总额正相关。 2019 年社零总额为 41 万亿， 同比增速 8%， 受疫情影响， 2020H1社零总额增速为-13.7%， 因此第三支付规模增速整体也受压， 实现低增速 0.3%， 但基于电商渠道对网上实物商品的
37、拉动， 仍高于社零增速。 2020 年 1-8 月社零总额 23.8 亿元，同比增长-8.6%（其中 8 月为年内首次单月同比转 正，0.5%） ，社会消费整体复苏情况良好。 图图29：支支付付增速增速 vs 社零增速社零增速 网上实物零售增速网上实物零售增速 vs 线下社零增速线下社零增速 资料来源：国家统计局，申港证券研究所 疫情下疫情下线上渠道成为消费的重要增长极，仍线上渠道成为消费的重要增长极，仍保持保持二位数二位数良好增长：良好增长： 1）线上实物商品销售额整体增速目前保持在）线上实物商品销售额整体增速目前保持在 15%-20%，15-18 年为年为 30%，预测未，预测未 来三年在
38、来三年在 10-15%。 2） 线上渠道占社零比重进一步提升至） 线上渠道占社零比重进一步提升至 30%。 2020 年 1-8 月全国实物商品网上零售 额同比为 15.8%（2019 年为 19.5%） ，占社零总额的 24.6%（2019 年为 20.7%） 。 加上网上虚拟商品及服务后，网上商品及服务零售总额占社零总额的 30%。 在疫情 防控常态化背景下，线上销售渠道成为社会消费和第三方支付的重要增长驱动。 4%5% 18% 43% 51% 75% 81% 87% 90% 91% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000172
39、01820192020H1 移动支付占比 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 20020H1 第三方支付规模同比增速社零总额同比增速 实物商品网上零售额同比增速线下渠道社零增速 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 26 / 68 证券研究报告 图图30：社零总额及增速社零总额及增速、网上网上商品商品服务服务零售额及零售额及实物商品零售额实物商品零售额增速增速 资料来源：国家统计局，申港证券研究所 图图31：网上实物商品销售额占比网上实物商品销售额占比
40、图图32：网上商品及服务（含虚拟商品及服务）零售额占比网上商品及服务（含虚拟商品及服务）零售额占比 资料来源：国家统计局，申港证券研究所 资料来源：国家统计局，申港证券研究所（括号内为2019Q1数据） 2.4.3 支付业务增长空间支付业务增长空间测算测算 支付业务收入支付业务收入=阿里体系内阿里体系内线上交易额线上交易额*阿里体系内阿里体系内线上支付平均费率线上支付平均费率+阿里体系外阿里体系外 线上交易额线上交易额*阿里体系外阿里体系外线上支付平均费率线上支付平均费率+线下交易额线下交易额*线下支付平均费率，线下支付平均费率，根据根据 测算，测算，我们预期此部分收入增速未来三年我们预期此部
41、分收入增速未来三年 CAGR 在在 15%-20%。 线上交易额增速：线上交易额增速：1）天猫+淘宝 GMV，FY2019 增速为 18.8%，FY2020 增速为 15.1%，预测未来三年保持在 15%-20%。2）其他电商及线上渠道，预测未来三年 在 15%左右。 线上交易费率：线上交易费率：1）阿里体系内，根据阿里财报测算，FY2018-2020 稳定在 0.13%- 0.14%，预计将继续保持；2）其他电商及线上渠道，保持 0.6%费率或者逐渐向官 方费率看齐。 (30.00) (20.00) (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.
42、00 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 社零总额:累计值网上商品和服务零售额:累计值社零总额:累计同比实物商品网上零售额:累计同比 24.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-04 2017-07 2017-10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 2019-09 20
43、19-12 2020-04 2020-07 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-04 2017-07 2017-10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-04 2020-07 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 27 / 68 证券研究报告 线下交易额增速：线下交易额增速：预计保持 10%左右
44、。 线下交易费率：线下交易费率：有较大提升空间，目前线下服务商仍享受 0.38%优惠协定价，其中 支付宝收取 0.2%，服务商分成 0.18%，费率提升可能性较大。 根据测算，我们预计支付业务未来三年根据测算，我们预计支付业务未来三年 CAGR 在在 15%-20%。 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 28 / 68 证券研究报告 3. 微贷：微贷：最大的利润中心最大的利润中心 互联网巨头蜂拥至消费金融互联网巨头蜂拥至消费金融战场战场，表面上是金融服务之争，实际是生态圈之争。生，表面上是金融服务之争，实际是生态圈之争。生 态圈越广则信用支付产品的影响力越大态
45、圈越广则信用支付产品的影响力越大，信贷产品使用越多，信贷产品使用越多，GMV 越高，越高，用户行用户行 为数据越多，画像越精准为数据越多，画像越精准。同时。同时还还能产生商家手续费和利息费分成能产生商家手续费和利息费分成。可以看到，蚂 蚁、腾讯、美团、京东等均是从巨头自有生态切入，向生活场景逐步渗透，占领用 户心智，巩固商业护城河。 3.1 快速扩张的微贷平台快速扩张的微贷平台 根据招股书，根据招股书，数字数字金融科技平台收入的增长“预计将成为公司未来增长的重要驱动金融科技平台收入的增长“预计将成为公司未来增长的重要驱动 因素” ，其中以微贷科技平台收入和利润贡献最高。因素” ，其中以微贷科技
46、平台收入和利润贡献最高。微贷科技的营业收入主要来自 于按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费。 截止 2020 年 6 月底，在微贷科技平台撮合的 2.1 万亿元的贷款中：1.73 万亿为个 人消费贷款，通过旗下全资控股的两家小贷公司与金融机构合作发放，占中国个人占中国个人 短期消费贷款余额的短期消费贷款余额的 21.5%。4217 亿元为小微贷款，旗下参股银行网商银行（持 股 30%）是最重要的合作方，占中国小微贷款余额的占中国小微贷款余额的 3.1%。 图图33：蚂蚁理财平台发展历程蚂蚁理财平台发展历程 vs 腾讯腾讯、美团、美团 资料来源：申港证券研究所整理 3
47、.1.1 蚂蚁集团蚂蚁集团生态生态圈圈成为消费信贷重要基础设施成为消费信贷重要基础设施 蚂蚁集团蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。自 2014 年平 台成立以来，微贷平台呈现快速扩张趋势，2020H1 创收 286 亿元，为集团贡献了 39%的收入且仍保持高增速， 2018-2020H1平台收入增速分别为39%、 87%、 59%。 蚂蚁集团（688688.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 29 / 68 证券研究报告 2017 年、 2018 年、 2019 年平台促成的信贷余额分别为 6475 亿元、
48、 10456 亿 元和 20138 亿元， 2018 年、2019 年的增速分别为 61.5%和 92.6%。 2020H1 的信贷余额为 21536 亿元，较 2019 年末上升了 6.9%，信贷规模增速 有所放缓，预计 Q1 受到疫情的影响，信贷规模有所收缩，Q2 恢复增长。 图图34：微贷科技平台收入及增速微贷科技平台收入及增速 图图35：微贷科技平台促成的信贷规模微贷科技平台促成的信贷规模及增速及增速 资料来源：招股书，申港证券研究所 资料来源：招股书，申港证券研究所 信贷余额和业务收入保持高增速，主要源于蚂蚁的竞争优势：信贷余额和业务收入保持高增速，主要源于蚂蚁的竞争优势： 第一、第一、流量流量优势优势：支付宝月活 7 亿+，年活 10 亿+，背靠阿里电商+本地生活强大流 量基础利于低成本获客，同时集团品牌效应深入用户心智，降低宣传门槛。 第二、第二、场景场景及风控及风控优势：优势：长期积累的场景、用户和风控优势。公司具备顶尖用户数 据存储、清洗、处理及输出的能
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