1、 Table_Info1 汇川技术汇川技术 300124.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：电气设备行业：电气设备 TABLE_TITLE 工控自动化龙头工控自动化龙头 产品线条持续扩张，业务多点开花 证券研究报告证券研究报告 2020 年 10 月 24 日 评级评级(首次) 中性中性 目标价目标价(首次) 59.00 元 收盘价收盘价(2020/10/23) 62.18 元 潜在上行空间潜在上行空间 -5% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 1720 流通股本流通股本(百万股百万股) 1381 总市值总市值 (亿元亿元) 1069 流通市值流通市值 (亿元亿元) 859 52
2、周最高周最高/最低价最低价 (元元) 64.07/23.53 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 612.16 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 张新和张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号：S01 TABLE_SUMMARY 公司技术底蕴深厚，管理体系优秀公司技术底蕴深厚，管理体系优秀。2003 年汇川技术成立，2004 年推出商 业化矢量变频器， 此后公司利用变频器、 电液伺服和控制系统上的技术优势， 重点突破和占领相关市场，并于 2010 年在 A 股创业
3、板上市。公司高管和技 术团队大多来自华为电气和艾默生， 具有深厚的技术背景与行业经验， 在战 略规划等方面具有管理优势。2019 年公司引入外部顾问，进一步提升管理 体系的先进性。 产品产品优势显著，市占率稳居高位优势显著，市占率稳居高位。公司的变频器技术和运动控制技术（伺服 系统）被广泛运用于各个业务板块的产品线，是公司的业务核心。目前公司 变频器和伺服系统产品在内资品牌中市占率稳居第一。 除自主研发核心技术 之外，公司还积极开展收并购，拓展产品线条，提升公司产品在市场上的竞 争力，加速公司发展。 营收增长稳定，盈利能力同行业领先。营收增长稳定，盈利能力同行业领先。近年来公司业绩总体呈增长的
4、态势， 2014 年至 2019 年期间营收与归母净利 CAGR 分别为 26.93%及 7.41%。 公司 2020 年上半年营收 47.84 亿元，同比增速为 75.95%；实现归母净利 润 7.74 亿，同比增长 94.33%。相比于同业可比公司，汇川技术在营收体 量，增长稳定性和盈利能力方面都有明显优势。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：汇川技术作为工控自动化龙头企业，未来将充分受 益于新基建与智能化、自动化趋势，市占率有望不断提升。目前公司订单增 长迅速， 业绩上升趋势明显。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.89/1.10/1.27 元。我们给予公司 2
5、021 年 54x 估值，对应每股价值 59 元，相比目前股价 62.18 元存在 5%的下行空间。我们长期看好公司发展，但短期来看，公司 目前的估值处于历史高点，后续上升力度或有所不足，首次覆盖，给予“中 性”评级。 风险提示风险提示 新冠疫情延续；中美贸易摩擦加剧；产业政策调控；行业竞争加剧的风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入(百万元) 7390.37 10,431.13 12,629.76 14,647.49 营业收入增长率(%) 25.81% 41.14% 21.08% 1
6、5.98% 净利润(百万元) 951.94 1,536.78 1,900.24 2,200.04 净利润增长率(%) -18.42% 61.44% 23.65% 15.78% EPS(元/股) 0.55 0.89 1.10 1.28 市盈率(P/E) 55.35 69.58 56.27 48.60 市净率(P/B) 6.11 10.55 8.88 7.51 资料来源：野村东方国际证券，股价为 2020/10/23 收盘价 -9 26 61 95 130 165 19/1020/0120/0420/0720/10 % 汇川技术沪深300 Table_Info4 Nomura | 汇川技术(300
7、124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7390 10431 12630 14647 货币资金 1752 3059 4661 6416 同比增速 26% 41% 21% 16% 交易性金融资产 1985 1985 1985 1985 营业成本 4608 6501 7
8、800 8993 应收账款及应收票据 2535 3429 4429 5337 毛利 2782 3930 4830 5655 存货 1710 1514 1496 1725 营业收入 38% 38% 38% 39% 预付账款 80 105 129 148 税金及附加 46 65 79 91 其他流动资产 143 290 326 359 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 8206 10383 13027 15971 销售费用 627 834 1036 1201 可供出售金融资产 0 0 0 0 营业收入 8% 8% 8% 8% 持有至到期投资 0 0 0 0 管理费用 423 522
9、631 732 长期股权投资 805 805 805 805 营业收入 6% 5% 5% 5% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 856 1147 1389 1611 固定资产合计 1279 1279 1279 1279 营业收入 12% 11% 11% 11% 无形资产 528 528 528 528 财务费用 53 57 61 61 商誉 1964 1964 1964 1964 营业收入 1% 1% 0% 0% 递延所得税资产 162 162 162 162 资产减值损失 41 0 0 0 其他非流动资产 636 795 967 1135 信用减值损失 51 0 0 0 资产总计资产
10、总计 13580 15916 18732 21843 其他收益 276 315 382 382 短期借款 1264 1564 1564 1564 投资收益 76 84 92 102 应付票据及应付账款 2495 2315 2778 3203 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 379 497 617 710 公允价值变动收益 11 0 0 0 应付职工薪酬 350 506 602 697 资产处置收益 -2 0 0 0 应交税费 72 124 141 167 营业利润营业利润 1047 1704 2108 2441 其他流动负债 708 982 1085 1224 营业收入 14% 16
11、% 17% 17% 流动负债合计 5268 5989 6788 7564 营业外收支 8 9 7 10 长期借款 472 472 472 472 利润总额利润总额 1056 1713 2115 2450 应付债券 0 0 0 0 营业收入 14% 16% 17% 17% 递延所得税负债 33 33 33 33 所得税费用 46 83 99 116 其他非流动负债 176 176 176 176 净利润 1010 1631 2016 2335 负债合计负债合计 5950 6670 7469 8246 营业收入 14% 16% 16% 16% 归属于母公司的所有者权益 8618 10140 120
12、40 14240 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 952 1537 1900 2200 少数股东权益 319 412 529 663 同比增速 -18% 61% 24% 16% 股东权益股东权益 8936 10552 12569 14903 少数股东损益 58 94 116 135 负债及股东权益负债及股东权益 14886 17223 20038 23149 EPS（元/股） 0.55 0.89 1.10 1.28 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1361 1
13、148 1748 1895 投资 -789 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -249 -150 -165 -158 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -269 84 92 102 EPS 0.55 0.89 1.10 1.28 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -1307 -66 -72 -57 BVPS 5.01 5.90 7.00 8.28 债权融资 0 0 0 0 PE 55.35 69.58 56.27 48.60 股权融资 309 0 0 0 PEG 1.13 2.38 3.08 银行贷款增加（减少） 932 300 0
14、 0 PB 6.11 10.55 8.88 7.51 筹资成本 -421 -60 -73 -83 EV/EBITDA 50.59 77.77 61.54 50.81 其他 232 -15 0 0 ROE 11% 15% 16% 15% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 1053 225 -73 -83 ROIC 11% 17% 20% 23% 现金净流量现金净流量 1107 1307 1602 1755 资料来源：野村东方国际证券 pOqNoPnNqNrQoRtRtOqQtM9PaObRtRmMtRpPjMpOnNjMsQrPbRqRsNxNsRmOxNnMxP Table_Info4 N
15、omura | 汇川技术(300124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 汇川技术：工控自动化龙头汇川技术：工控自动化龙头 .5 国内工控龙头，起步于变频器国内工控龙头，起步于变频器 .5 管理团队经验丰富，股权激励激发活力管理团队经验丰富，股权激励激发活力.6 业绩增长稳健，业务多点开花业绩增长稳健，业务多点开花 .9 掌握核心技术，行业地位领先掌握核心技术，行业地位领先 .12 变频器市占率前三，国产替代加速成长变频器市占率前三，国产替代加速成长.12 伺服系统内资第一，行业上升趋势不变伺服
16、系统内资第一，行业上升趋势不变.13 外延并购持续扩张，产品线条覆盖广泛外延并购持续扩张，产品线条覆盖广泛.14 龙头优势尽显，盈利能力突出龙头优势尽显，盈利能力突出 .15 盈利预测盈利预测 .18 关键假设关键假设 .18 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .19 风险提示风险提示 .23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .5 图表 2：公司主要业务板块 .6 图表 3：公司股权结构 .7 图表 4：公司主要高管情况简介 .8 图表 5：公司已实施四次股权激励计划 .8 图表 6：公司营业收入及增速 .9 图表 7：公司归母净利润及增速 .9 图表 8：公司各业务营收占比情况
17、 .10 图表 9：公司国内外收入占比情况 .10 图表 10：公司毛利率与净利率变化 . 11 图表 11：公司主要业务毛利率情况 . 11 图表 12：公司研发投入及占营收比例 . 11 图表 13：公司研发人员及占员工比例 . 11 图表 14：公司变频器产品线 .12 图表 15：变频器类产品收入及占比情况 .13 图表 16：变频器类产品毛利率 .13 图表 17：公司运动控制类产品线 .13 图表 18：运动控制类产品收入及占比情况 .14 图表 19：运动控制类产品毛利率情况 .14 图表 20：公司通过多次并购扩充产品线条 .15 图表 21：公司产品线条覆盖面行业领先 .15
18、 图表 22：国内主要企业营收 .16 图表 23：国内主要企业营收增速 .16 图表 24：国内主要企业归母净利 .17 图表 25：国内主要企业归母净利增速 .17 图表 26：行业毛利率对比 .17 图表 27：行业净利率对比 .17 图表 28：公司业务分拆 .19 图表 29：公司盈利预测结果 .20 图表 30：国内外主要机器人及自动化公司 PE 对比 .20 图表 31：2021 年国内外主要机器人及自动化公司 PB VS ROE 对比 .21 Table_Info4 Nomura | 汇川技术(300124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正
19、文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 32：2021 年国内外主要机器人及自动化公司 PE VS PEG 对比 .21 图表 33：可比公司估值分析 .21 图表 34：公司历史 PE-Bands .22 Table_Info4 Nomura | 汇川技术(300124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 汇川技术汇川技术：工：工控控自动化龙头自动化龙头 国内工控龙头，起步于变频器国内工控龙头，起步于变频器 深圳市汇川技术股份有限公司成立于 2003 年，聚焦工业领域的自动化、数 字化、智能化，专注“
20、信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技 术，是专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售的高新技术企 业。公司掌握了矢量变频、伺服系统、可编程逻辑控制器、编码器、永磁同步 电机等产品的核心技术，也掌握了新能源汽车、电梯、起重、注塑机、纺织、 金属制品、印刷包装、空压机等行业的应用技术。 图表图表 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，野村东方国际证券 公司最早以低压变频器起家，逐步将业务扩展到智能制造的广泛领域，一 直坚持技术营销、行业营销以及进口替代的经营策略。经过 17 年的发展，公司 目前涵盖五大业务板块： - 通用自动化业务通用自动化业务：包括各种
21、变频器、伺服系统、控制系统、工业视觉系 统、传感器、高性能电机、高精密丝杠、工业互联网等核心部件及光机 电液一体化解决方案。主要的下游行业涵盖空压机、3C 制造、锂电、起 重、机床、纺织化纤、印刷包装、塑胶、冶金、石油化工、金属制品、 电线电缆、建材、煤矿、注塑机等； - 电梯电气大配套业务：电梯电气大配套业务：包括电梯一体化控制器（专用变频器） 、人机界 时间时间事件事件 2003年 深圳市汇川技术有限公司成立。 苏州默纳克控制技术有限公司成立。 2004年第一台商业化矢量变频器面市、推出低压变频产品 2005年NICE300电梯一体化控制器研制成功 2007年推出空压机一体化 2008年被
22、认定为“国家高新技术企业”、开始布局伺服系统 2010年在深交所A股创业板成功上市， 股票代码（300124）。 2011年 入选“2011福布斯中国潜力企业榜”排名第18位。 苏州汇川技术有限公司开业。 2012年入选“2012福布斯中国最具潜力上市公司”，排名第1位。 2013年 收购宁波伊士通技术股份有限公司。 成立上海默贝特电梯技术有限公司。 2014年汇川技术入选福布斯“2014亚洲中小上市企业200强”榜单。 2015年 MD810系列标准型多机传动变频器上市 收购江苏经纬轨道交通设备有限公司。 2016年2016年6月收购上海莱恩，完善工业传动方案 2017年 获首批国家重点研发
23、计划“智能机器人”重点专项支持 汇川技术联合动力成为国内首家获得电动汽车电机控制器ISO26262功能安全认证企业 发布全新一代SCARA机器人整机产品和方案 2018年 公司成为国内首家通过德国莱茵TV集团CTF实验室资质认证的工控企业 成立汇川大学 与安森美在苏州正式成立联合实验室 2019年收购上海贝思特，完善电梯电气系统大配套方案能力 Table_Info4 Nomura | 汇川技术(300124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 面、门系统、控制柜、线缆线束、井道电气、电梯互联网等产品，主要 为电梯制
24、造商和电梯后服务市场提供综合电气大配套解决方案。2019 年公司收购了上海贝思特，完善了人机界面、门系统、线缆线束等产品 系列； - 新能源汽车业务：新能源汽车业务：包括电机控制器、高性能电机、DC/DC 电源、OBC 电源、 五合一控制器、 电驱总成、 电源总成等， 主要为新能源商用车 （包 括新能源客车与新能源物流车） 、新能源乘用车提供综合产品解决方案 与服务； - 工业机器人业务：工业机器人业务：包括机器人专用控制系统、伺服系统、视觉系统、高 精密丝杠、 SCARA 机器人、 六关节机器人等核心部件、 整机解决方案； 主要下游行业涵盖 3C 制造、锂电、光伏、LED、纺织等； - 轨道
25、交通业务：轨道交通业务：包括牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和 TCMS 等牵引系统，主要为地铁、轻轨等提供牵引系统与服务。 图表图表 2：公司主要业务板块公司主要业务板块 资料来源：公司官网，公司公告，野村东方国际证券 管理团队经验丰富，股权激励激发活力管理团队经验丰富，股权激励激发活力 股权结构方面，公司董事长朱兴明为公司实际控制人，共持有公司 12.77% 的股份，其中 5%的股份为直接持有，其余股份通过汇川投资（持有 17.91%的 股份，为朱兴明一致行动人）间接持有。据最新的中报显示，汇川共有参控股 的子公司达到 53 家，其中较为重要的子公司有主要负责工业自动化控制业务的
26、苏州汇川、主要负责电梯及配套业务的贝斯特、和主要负责轨交业务的江苏经 纬。 Table_Info4 Nomura | 汇川技术(300124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 3：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司官网，公司公告，野村东方国际证券 公司近年来的快速发展有相当一部分源于其在相关技术领域拥有丰富经验 的核心管理层及业务骨干。这些公司核心人员覆盖了研发、营销、供应链、质 量等各个业务部门，其中大部分都出身华为电气与艾默生，长期从事自动化控 制领域的技术研发、产品管理、供应链管理、市场营销
27、等工作，拥有国际企业 的现代化管理经验、了解并掌握行业的前沿技术，也对工业自动化控制产品本 土市场有着较为深刻的理解，在战略规划、研发管理、行业线运作、供应链管 理等方面具备一定的管理优势。 2019 年公司引入外部顾问，自 9 月中下旬开始工作，实施管理变革。公司 变革的目的是通过搭建敏捷的流程型组织和行业领先的管理体系，提高客户满 意度及运营效率，为公司的可持续发展奠定基础。随着管理变革项目的推进， 公司的管理水平或进一步提高。 Table_Info4 Nomura | 汇川技术(300124.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告
28、正文后各项声明 8 图表图表 4：公司主要公司主要高管情况简介高管情况简介 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 截至 2020 年中报，公司在上市以后已经实施了四期股权激励，其中第三、 第四其股权激励依旧处于实施状态。公司的股权激励计划帮助公司吸引和留住 优秀人才、保障核心技术人员的稳定性，并充分调动公司中层管理人员、核心 技术（业务）人员的积极性，加速公司的发展。 图表图表 5：公司已实施四次股权激励计划公司已实施四次股权激励计划 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 高管姓名高管姓名当前职位当前职位个人学历个人学历任职经历任职经历 朱兴明董事长、总裁硕士 曾供职于深圳华能控制系统有限公司
29、、华为电气技术有限公司和艾 默生网络能源有限公司 李俊田董事、副总裁硕士曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 宋君恩董事、副总裁、董事会秘书、投资发展部总监硕士曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 周斌董事、副总裁、通用自动化事业部总监EMBA曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 刘宇川董事、工业机器人事业部总监硕士曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 曲建独立董事教授、博士后 2000年3月至今任深圳市发展经济研究会理事长。2009年1月至今任 中国综合开发研究院副院长。国家商务部聘任专家、政府特殊津贴 专家、国家注册投资咨询工程师。 赵争鸣独立董事教授、博士后 现为清华大学电机工程与应用电子技术系教授，博士生导师，清华 大学电磁实验中心主任。 杨春禄副总裁、供应链管理部总监本科 曾供职于东北机器总厂、佳能有限公司、华为电气技术有限公司和 艾默生网络能源有限公司 李瑞琳副总裁、研发管理部总监硕士曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 易高翔公司副总裁、公司质量管理部、信息管理部总监本科 曾供职于深圳市南航电子工业有限公司、华为电气技术有限公司和 艾默生网络能源有限公司 Ta
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