《汇川技术-公司深度报告:工控自动化龙头以点带面平台化发展穿越周期-231114(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《汇川技术-公司深度报告:工控自动化龙头以点带面平台化发展穿越周期-231114(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告|公司深度|自动化设备 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汇川技术(300124)报告日期:2023 年 11 月 14 日 工控自动化龙头,工控自动化龙头,以点带面,以点带面,平台化发展穿越周期平台化发展穿越周期 汇川技术汇川技术深度深度报告报告 投资要点投资要点 立足工控核心技术,自研立足工控核心技术,自研+并购实现多元化布局。并购实现多元化布局。汇川技术成立于 2003 年,经过 20 年发展,已成为国内领先的工控自动化企业。公司依托工业控制底层技术,从单一变频器供应商已逐步成长为多层次、多产品、多领域的综合解决方案供应商。2022 年,公司实现营业收入 230 亿
2、元,其中,通用自动化业务占比约为 50%,电梯电气系统、新能源车&轨交、工业机器人&机械传动分别占比 22%、24%和2%。战略力、组织力、产品力有机结合成就强平台。战略力、组织力、产品力有机结合成就强平台。复盘公司发展,我们认为公司成为具备强龙头的直接原因是公司多次预判并抓住时代发展机遇,从电梯一体化产品起家,受益国内地产基建高速发展,再到通用自动化业务和新能源汽车业务。内在原因是公司具备战略+组织+产品三位一体的核心优势:战略方面,具备战略高度、战略敏锐及定力;组织方面,重视人才且具备强大迭代升级能力;产品方面,具备场景式定义的能力,技术为本,市场驱动。通用自动化业务:通用自动化业务:三千
3、亿市场,空间广阔。三千亿市场,空间广阔。据中商情报网预测,2023 年我国工业自动化市场规模达 3115 亿元,同比增长 11%。随着中国装备制造向自动化、智能化、高效率发展,我国工业自动化市场仍具备明显的成长属性。内资绝对龙头,发展路径清晰稳健。内资绝对龙头,发展路径清晰稳健。公司在通用伺服、低压变频器和小型 PLC三大核心产品市场份额均为内资第一名,市占率分别达到 24%、18%和 15%,且领先优势持续扩大。借鉴海外巨头经验,公司在技术和应用领域的拓展方面有望稳健增长,主要增长逻辑为制造业周期复苏+产品拓展+国产替代。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 短期,短期,制造业增速筑底,预计
4、 2024 年整体改善;长期,长期,公司“战略力+产品力+组织力”持续发挥优势,电梯及轨道交通业务有望稳定提供利润,通用自动化业务不断丰富,稳健增长,数字化及能源管理业务打开成长天花板。预计 2023-2025 年营业收入分别为 291、374、464 亿元,同比增长 27%、28%和24%,归母净利润分别为 44、55、66 亿元,EPS 分别为 1.7、2.1、2.5 元。综合考虑历史估值、可比公司估值及业绩增长,给予公司给予公司 2024 年年 35 倍倍 PE 估值,对估值,对应市值应市值 1926 亿元,合理价值亿元,合理价值 72 元元/股,给予股,给予“增持增持”评级。评级。风险
5、提示风险提示 制造业复苏不及预期,光伏锂电板块去产能;新能源汽车市场竞争加剧,整车厂加速自研;产品技术开发进度不及预期;第三方信息可信性风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 基本数据基本数据 收盘价¥61.12 总市值(百万元)162,905.04 总股本(百万股)2,665.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23008.3
6、 29144.1 37350.9 46353.1(+/-)(%)28.2%26.7%28.2%24.1%归母净利润 4319.8 4428.1 5501.8 6621.7(+/-)(%)20.9%2.5%24.2%20.4%每股收益(元)1.6 1.7 2.1 2.5 P/E 37.7 36.8 29.6 24.6 ROE(%)23.7%19.7%20.0%19.7%资料来源:Wind,浙商证券研究所 -19%-14%-8%-2%4%10%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0723/0823/0923/1023/11汇川技术深证成指汇川技术(30012
7、4)公司深度 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预计 2023-2025 年营业收入分别为 291、374、464 亿元,同比增长 27%、28%和 24%,归母净利润分别为 44、55、66 亿元,EPS 分别为 1.7、2.1、2.5 元。2)估值指标:综合考虑历史估值、可比公司估值及业绩增长,给予公司 2024 年35 倍 PE 估值。3)目标价格:72 元/股。4)投资评级:增持。关键假设关键假设 1)通用自动化:国内工业自动化市场在 2024 年进入复苏周期,我们预计变频器、通用伺服、小型 PL
8、C 等核心产品市场规模提升,公司市占率提升,其它产品中,执行层气动产品逐步放量;由于行业长期竞争加剧,毛利率总体呈现下降趋势;2)工业机器人:中国工业机器人市场规模持续增长,根据MIR睿工业预测,2022-2025 年复合增长率达 7.2%,机器人类别增速出现分化,大六轴、小六轴、SCARA 2022-2025 年复合增长率分别为 9.6%、5.2%和 0.7%,公司市占率提升,销售结构中,六轴机器人占比提升带动均价上行;3)新能源车:我们预计市场整体规模和公司营业收入增速趋稳,毛利率承压;4)电梯电气业务:主要由更新需求驱动,我们预计,2024、2025 年我国电梯行业整梯销量增速约为 8%
9、,一体化控制/专机渗透率持续提升,贝思特收入保持低个位数增长;5)轨道交通业务:营业收入增速与我国铁路和城轨新增里程增速保持一致;6)新能源车、工业机器人和战略业务(国际化和能源管理)仍需要大规模研发投入,管理变革推动销售费率和管理费率呈现下降趋势。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为,新能源车整车自研对公司业务具备较大冲击,我们认为第三方供应市场3-5 年存在较大发展空间,理由如下:1、经过多年投入,公司具备较强技术积累,叠加规模效应,长期存在成本优势;2、整车厂目前竞争关键是智能化,而非电动总成。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、房地产竣工进度超预期;2、制造业经
10、济复苏情况超预期;3、新能源车业务盈利转正进度超预期;风险提示风险提示 制造业复苏不及预期,光伏锂电板块去产能;新能源汽车市场竞争加剧,整车厂加速自研;产品技术开发进度不及预期;第三方信息可信性风险。DZfWoYeXvZBUlYuX7NdN8OtRrRoMsRiNmNrQiNrQrP6MmNsRvPnOnPMYnNyR汇川技术(300124)公司深度 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 汇川技术:立足工控核心技术,自研汇川技术:立足工控核心技术,自研+并购实现多元化布局并购实现多元化布局.6 1.1 发展历程:聚焦自动化,逐渐叠加数字化和智能化.6 1.2 业务及
11、产品:五大层次核心技术成就五大板块平台化发展.7 1.3 股权架构稳定,常态化股权激励深度绑定员工.9 1.4 管理团队:华为-艾默生系出身,国际化管理经验+本土市场深刻理解优势叠加.12 1.5 业绩稳定增长,多元化战略优势凸显.12 2 通用自动化:通用自动化:3000 亿市场,成长空间广阔亿市场,成长空间广阔.14 2.1 概述:3000 亿市场,细分赛道及下游行业丰富.14 2.2 长期:行业成长空间广阔,竞争格局优化.19 2.3 短期:制造业需求承压,增速筑底,预期迎来周期复苏.22 3 以点带面,多元化发展穿越周期以点带面,多元化发展穿越周期.23 3.1 电梯:需求驱动力切换,
12、行业增速放缓,稳定贡献业绩.23 3.2 新能源车业务:千亿市场规模,业务进入兑现期,公司新增长引擎.25 3.3 工业机器人:智能制造核心抓手,2023 年本体市场规模预计达 720 亿元,国产替代加速.29 3.4 轨交装备:百亿牵引市场,竞争格局相对稳定.33 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 4.1 盈利预测.35 4.2 可比公司估值.38 5 风险提示风险提示.38 汇川技术(300124)公司深度 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司业务架构.6 图 2:1999 年2022 年中国房地产开发投资完成额.6 图 3:公司发展历程.7 图
13、 4:公司主要业务及所处产业链情况.8 图 5:20072020 年营业收入产品结构.8 图 6:20072020 年各产品营业收入.8 图 7:公司在通用伺服、低压变频器和小型 PLC 三大通用自动化业务方面为内资第一名.9 图 8:20212022 年营业收入产品结构.9 图 9:汇川技术股权架构图(2023 年 3 季报).10 图 10:公司重要收并购事件.11 图 11:子公司参控股类型(2022 年 12 月).11 图 12:子公司主营业务类型(2022 年 12 月).11 图 13:2022 年度重要子公司净利润(单位:亿元).11 图 14:公司 20072022 年营业收
14、入.13 图 15:公司 20072022 年归母净利润.13 图 16:20072022 年公司毛利率与归母净利率水平.13 图 17:20072020 年公司各产品线毛利率.14 图 18:20212022 年公司各产品线毛利率.14 图 19:20072022 年公司期间费用率水平.14 图 20:工业自动化产业链梳理.15 图 21:全球工业自动化市场规模.15 图 22:预计 2023 年中国工业自动化市场规模达 3115 亿元.16 图 23:工业自动化:兼具周期与成长属性,有望实现量价齐升.16 图 24:工业软件市场空间最大,运动控制增速最高.17 图 25:驱动执行层市场规模
15、:交流伺服、低压变频器为核心产品.17 图 26:驱动执行层市场规模增速变化.17 图 27:控制层市场规模:DCS、PLC 为核心产品.17 图 28:控制层市场规模增速变化.17 图 29:当前全球市场竞争格局:全球绝对龙头市占率稳固,国产品牌初崭头角.18 图 30:20092021 年工业自动化领域本土品牌和海外品牌市场份额.18 图 31:2022 年交流伺服市场竞争格局.18 图 32:2022 年低压变频市场竞争格局.18 图 33:2022 年小型 PLC 市场竞争格局.19 图 34:中国制造业就业人数从 2014 年开始下滑.21 图 35:制造业技术和操作人员人均工资逐年
16、上升.21 图 36:2020 年制造业人均增加值对比(美元).21 图 37:我国人均工业增加值仍存在较大提升空间.21 图 38:工控行业市场规模.22 图 39:汇川技术股价及 PMI 走势.22 图 40:中国电梯保有量持续上升.23 图 41:2022 年全球电梯新装市场结构.23 图 42:2022 年全球电梯保有量市场结构.23 汇川技术(300124)公司深度 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:中国电梯行业规模.24 图 44:全国城镇老旧小区改造逐步推进释放装梯需求.24 图 45:电梯行业不同主体对电梯数智化的期待.25 图 46:智慧电梯业务处于产业链
17、上游.25 图 47:2017-2025 年我国新能源汽车市场规模.26 图 48:2018-2025 年中国电驱动市场规模.26 图 49:公司新能源汽车业务.27 图 50:2017-2023H1 公司新能源业务收入.27 图 51:2022 年新能源物流车电机企业 TOP10.28 图 52:2023 年上半年新能源乘用车电驱动装机量份额.29 图 53:工业机器人结构示意图及常见分类.29 图 54:工业机器人产业链.30 图 55:工业机器人市场规模.30 图 56:工业机器人进入第二轮发展.31 图 57:工业机器人密度还有上升空间.32 图 58:工业机器人市场竞争格局:国产替代
18、加速.33 图 59:轨道交通装备产业链与公司业务布局.33 图 60:公司为地铁、有轨电车和动车组提供的牵引系统及原理示意.34 图 61:中国轨交装备市场规模.34 图 62:中国轨道交通车辆数量变化.35 图 63:轨道交通牵引系统市场占有率(按中标车辆数计算).35 表 1:公司主要业务产品及下游行业.7 表 2:汇川常态化股权激励计划.10 表 3:汇川技术董监高名单.12 表 4:2016 以来我国工业自动化行业主要政策.20 表 5:中国工业机器人市场规模.30 表 6:工业机器人领域重要政策梳理.32 表 7:盈利预测.36 表 8:可比公司估值(截至 2023 年 11 月
19、14 日).38 表附录:三大报表预测值.39 汇川技术(300124)公司深度 6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 汇川技术:汇川技术:立足工控核心技术,自研立足工控核心技术,自研+并购实现多元化布局并购实现多元化布局 汇川技术成立于 2003 年,经过 20 年发展,已成为国内领先的工控自动化企业。公司依托工业控制底层技术,从单一变频器供应商已逐步发展多层次、多产品、多领域的综合解决方案供应商。图1:公司业务架构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.1 发展历程:发展历程:聚焦自动化,逐渐叠加数字化和智能化聚焦自动化,逐渐叠加数字化和智能化 20032011 年:攻克工业自
20、动化核心技术,搭乘地产东风站稳脚跟。年:攻克工业自动化核心技术,搭乘地产东风站稳脚跟。公司成立于 2003年,初期致力于矢量变频器的研究开发,在 2004 年至 2009 年间,研发团队由 20 余人扩张至上百人,先后研制出变频器、PLC 和伺服驱动等产品,掌握电力电子技术、电机驱动与控制技术、工业控制与通信技术等底层核心技术,奠定了通用自动化业务的发展基石。2005 年,公司突破电梯行业的驱动与控制相结合的一体化技术,创新性地推出 NICE系列异步、同步电机电梯一体化控制器,覆盖客梯、扶梯等所有种类电梯。同期,我国房地产开发投资完成额保持高速增长,电梯市场空间广阔。2008 年,公司在电梯行
21、业市场份额达 4.3%,为国产品牌第一,营业收入增速大幅提升。2010 年,公司完成上市。图2:1999 年2022 年中国房地产开发投资完成额 资料来源:Wind,浙商证券研究所 20122019 年:年:自研加并购自研加并购延伸至新能源和工业机器人业务,延伸至新能源和工业机器人业务,实现业务多元化布局。实现业务多元化布局。2009 年,公司开始组建新能源技术团队,将驱动技术、电机技术向新能源行业渗透;2010(15)(10)(5)055400246810121416%万亿元房地产开发投资完成额yoy(右轴)汇川技术(300124)公司深度 7/40 请务必阅读正文之后
22、的免责条款部分 年,公司启动机器人控制器调研工作,并在 2012 年成立南京汇川工业视觉;2015 年,公司通过协议转让方式获得斯柯达电气牵引与控制系统核心技术,成功切入轨道交通业务。2020 年至今:年至今:国产替代加速营收增长,国产替代加速营收增长,布局布局数字化数字化、能源管理、能源管理和国际化和国际化业务业务。在工控行业国产替代大潮下,公司充分受益于新能源和机器人两大产业链的高速发展,营收水平大幅提升。目前公司提出数字化、能源管理和国际化的发展思路。目前公司提出数字化、能源管理和国际化的发展思路。数字化方面,持续投入InoCube 数字化平台建设和各类工业场景的多层级数据模型构建,通过
23、提供数字化与自动化融合的集成解决方案扩大市场份额。图3:公司发展历程 资料来源:Wind、财报、智匠网,浙商证券研究所 1.2 业务业务及产品:五大层次核心技术成就五大板块平台化发展及产品:五大层次核心技术成就五大板块平台化发展 目前公司业务主要分为五大板块:通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、工业机器人目前公司业务主要分为五大板块:通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、工业机器人和轨道交通。和轨道交通。围绕信息层、控制层、驱动层、执行层和传感层的核心技术,公司从单一变频器供应商发展成为综合解决方案供应商。表1:公司主要业务产品及下游行业 业务板块 产品类别 主营产品系列 下游行业 通用自动化 控制
24、层 PLC、HMI、CNC、工业视觉、运动控制卡 3C 制造、锂电、硅晶、空压机、纺织、机床、注塑机、起重、风电、金属制品、电线电缆、纺织、印刷包装、塑胶、机械手、LED、食品、冶金、建材、煤矿、化工、市政、石油等 驱动层 低压变频器、中高压变频器、通用伺服系统、专用伺服系统 执行层 电机、气动产品 传感层 传感器产品 电梯、机床、纺织、电子设备等 智慧电梯 电梯电气系统 电梯一体化/变频器、人机界面、门系统、线束线缆、井道电气等 电梯 新能源汽车 电驱&电源系统 电机控制器、高性能电机、五合一控制器、电驱总成、DC/DC、OBC、电源总成等 新能源汽车 工业机器人 工业机器人&机械传动 SC
25、ARA 机器人、六关节机器人、机器人控制系统、滚珠丝杠 3C 制造、锂电、硅晶、半导体 轨道交通 牵引系统 牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机 轨道交通 其他 其他 工业互联网、储能逆变器、工业电源等-资料来源:公司公告,浙商证券研究所 汇川技术(300124)公司深度 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:公司主要业务及所处产业链情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 从产品上来看,从产品上来看,变频器变频器类是营收第一支柱。类是营收第一支柱。20072009 年,变频器类产品贡献了公司90%以上的营业收入,截至 2020 年仍是公司营收占比最大的产品品类。运动控制类产品
26、和新能源&轨交类产品分别从 2010 年、2013 年开始起量。图5:20072020 年营业收入产品结构 图6:20072020 年各产品营业收入 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 公司在通用伺服、低压变频器和小型公司在通用伺服、低压变频器和小型 PLC 三大三大核心产品市场核心产品市场为内资第一名为内资第一名。2023 年上半年,公司在通用伺服、低压变频器中国市场份额位列第一,市占率分别达到 24.3%、17.5%,小型 PLC 位列整体第二,内资品牌第一,市占率达 15.4%。工业机器人份额为7.02%,位列第 6,其中 SCARA 份额为 22%,
27、整体排名第二,内资品牌第一。98 97 91 78 75 75 70 60 51 45 47 48 40 30 020406080200920000192020%变频器类运动控制类控制技术类新能源&轨交传感器类贝思特产品类其他0554020072008200920000192020亿元变频器类运动控制类控制技术类新能源&轨交传感器类贝思特产品类其他汇川技术(300124)公司深度 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部
28、分 图7:公司在通用伺服、低压变频器和小型 PLC三大通用自动化业务方面为内资第一名 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2021 年,公司调整产品分类为五大板块:通用自动化、电梯电气大配套、新能源电驱&电源系统、工业机器人、轨道交通牵引系统和其他。其中,通用自动化占营业收入比约为一半,电梯电气系统、电驱&电源系统和牵引系统合计占比在 2021 年、2022 年分别为47.3%、46.6%。图8:20212022 年营业收入产品结构 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 1.3 股权架构股权架构稳定,常态化股权激励深度绑定员工稳定,常态化股权激励深度绑定员工 实际控制人为朱兴明实际控制人为朱兴明
29、,股权架构稳定,股权架构稳定。公司的前三大股东分别为深圳汇川投资有限公司、香港中央结算有限公司及刘国伟。公司现任董事长、总裁朱兴明拥有对公司的实际控制权。截至 2023 年 4 月,公司前 8 大个人股东中,有 6 位是创始人团队成员。50 50 00708090%通用自动化电梯电气系统电驱&电源系统、牵引系统工业机器人&机械传动其它汇川技术(300124)公司深度 10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:汇川技术股权架构图(2023 年 3 季报)资料来源:公司公告、wind,浙商证券研究所 常态化股权激励,深度绑定常态化股权激励,深度
30、绑定公司利益和公司利益和员工员工利益利益。自 2012 年 11 月以来,公司已累计推行了 6 期股权激励计划和 2 期长效激励持股计划,平均 2 年一期,激励对象和激励总量不断提升,主要面向公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员。表2:汇川常态化股权激励计划 时间 激励工具 授予人数 授予股票数量(万股)第一期 2013 股票期权 218+17(预留)1227+100(预留)第二期 2015 第一类限制性股票 172 454 第三期 2016 第一类限制性股票 652 5482+200(预留)第四期 2019 股票期权 468 1776 第五期 2020 第二类限制性股票
31、 621 3266 第六期 2022 股票期权、第一类限制性股票、第二类限制性股票 865 2111+211(预留)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 合资、并购、产业投资三板斧,稳步开展外延式业务拓展合资、并购、产业投资三板斧,稳步开展外延式业务拓展。多次通过收多次通过收并并购在细分市场获得突破性发展机会购在细分市场获得突破性发展机会,实现“,实现“1+12”效果”效果。2011 年,收购长春汇通,掌握光电编码器技术,攻克高位数编码器自主研发和生产,有效提升伺服系统精度,实现对伺服上游零部件资源整合。2013 年,收购宁波伊士通,掌握注塑机控制技术;2015 年,收购江苏经纬,成为国内少数几
32、家掌握轨道交通牵引系统解决方案和准入资质的公司,切入轨交行业;2019 年,并购电梯电气系统供应商贝思特,形成电梯大配套整体解决方案能力,并进入中高端市场。产业投资产业投资两家工业自动化、新能源汽车关键零部件企业两家工业自动化、新能源汽车关键零部件企业。2016 年 2 月,公司参与设立深圳前海晶瑞中欧并购基金,主要专注于通过境外基金投资新能源汽车、工业产业化、精密仪器及关键零部件等产业的欧洲中小型企业。截至 22 年底,前海晶瑞资产总计 17.6 亿元,同比上升 46.6%,22 年净利润达 5.45 亿元。汇川技术(300124)公司深度 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1
33、0:公司重要收并购事件 资料来源:公司公告、工控网,浙商证券研究所 74 家子公司家子公司紧密围绕主业紧密围绕主业,实现协同,实现协同发展发展。截止 22 年 12 月,公司共有子公司 74家,其中 36 家为间接全资子公司,23 家为全资子公司。从行业来看,前 3 大行业为电子行业、电气机械和器材制造业和软件行业,子公司数量分别为 20 家、17 家和 8 家。图11:子公司参控股类型(2022 年 12 月)图12:子公司主营业务类型(2022 年 12 月)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 苏州汇川控制、前海晶瑞、苏州汇川和上海贝思特对公司苏州汇川控
34、制、前海晶瑞、苏州汇川和上海贝思特对公司业绩业绩具具有重大影响有重大影响。2022年,苏州汇川控制经战略调整定位为苏州区域研发中心,原苏州汇川的软件业务转移至苏州汇川控制。苏州汇川控制 22 年净利润达 21.55 亿元,占公司总净利润的 49.84%。图13:2022 年度重要子公司净利润(单位:亿元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3623632211间接全资子公司全资子公司控股子公司间接控股子公司相关实体参股子公司合营企业间接参股子公司20178644312电子行业电气机械和器材制造业软件行业汽车制造业投资与资产管理城市轨道交通设备制造业通用设备制造业其他汇川技术(300124)公司
35、深度 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 管理团队管理团队:华为华为-艾默生艾默生系出身系出身,国际化管理经验,国际化管理经验+本土市场深刻理解优本土市场深刻理解优势叠加势叠加 2001 年,华为将下属安圣电气全部股权共作价 7.5 亿美元转让给艾默生,其中包括变频器、电源、监控设备、UPS 等业务。艾默生电气将安圣电气和自身旗下能源系统业务,及另一子公司力博特的中国业务整合成艾默生网络能源,随之派生出一系列“华为-艾默生”系企业。管理管理团队团队稳定稳定,从业经验丰富从业经验丰富,合作经历超,合作经历超 20 年年。2003 年,蒋顺才、熊礼文、李友发三人出资创立汇川,后陆
36、续引进朱兴明、刘国伟、张卫江、李俊田、杨春禄、李晓春、唐柱学、姜勇、潘异、陆松泉、丁龙山、宋君恩、刘宇川、柏子平、陈本强和周斌共 16人,这 19 人创始团队迄今大多仍为公司核心人员。目前公司高管团队平均年龄 54 岁,多为国内顶尖院校毕业,从业经验丰富,技术底蕴深厚。表3:汇川技术董监高名单 姓名 职务 负责业务 学历 朱兴明 董事长、董事、总裁 东北重型机械学院硕士研究生学历 宋君恩 董事、副总裁、董秘、投资发展部总监 南京航空航天大学硕士研究生学历 李俊田 董事、副总裁 西安交通大学硕士研究生学历 刘宇川 董事 同济大学硕士研究生学历 周斌 董事、副总裁 通用自动化事业部总监 华中理工大
37、学(现华中科技大学)本科学历 赵锦荣 董事 硕士学历 黄培 独立董事 华中科技大学工学博士学历 张陶伟 独立董事 清华大学博士学历 赵晋琳 独立董事 会计学博士 柏子平 监事会主席,监事 研发管理部总工程师、副总监 西北电讯工程学院光电学本科学历 陆松泉 监事 燕山大学电路信号与系统专业硕士学历 丁龙山 职工监事 硕士学历 李瑞琳 副总裁 研发管理部总监 西安交通大学本科学历 邵海波 副总裁 电梯事业部总监、工业互联网产品线总监 中国科学技术大学本科学历 杨春禄 副总裁 供应链管理部总监 华北工学院本科学历 易高翔 副总裁 公司质量管理部、信息管理部总监 华中理工大学电子与信息工程系本科学历
38、刘迎新 财务总监 中南财经政法大学硕士研究生学历 资料来源:公司公告、wind,浙商证券研究所 1.5 业绩稳定增长,多元化战略优势凸显业绩稳定增长,多元化战略优势凸显 营业收入保持高增速,归母净利润营业收入保持高增速,归母净利润 19 年短暂承压。年短暂承压。2022 年,公司实现营业收入 230亿元,归母净利润 43 亿元,分别同比增长 28%和 21%,自 2007 年以来,CAGR 分别达39.3%和 35%,整体增长稳健。汇川技术(300124)公司深度 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:公司 20072022 年营业收入 图15:公司 20072022 年归母净
39、利润 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 受新增业务与竞争压力影响,受新增业务与竞争压力影响,净利率、毛利率净利率、毛利率水平下滑。水平下滑。截至 2014 年,公司产品综合毛利率连续 6 年稳定在 50%以上,2015 年左右,随着轨道交通牵引系统、高压变频器、伺服电机等低毛利率产品销售增加及市场竞争加剧,公司综合毛利率下滑。2022 年,公司毛利率和归母净利率分别为 35%、18.8%,同比分别下降 0.8pct、1.1pct。图16:20072022 年公司毛利率与归母净利率水平 资料来源:wind,浙商证券研究所 通用自动化类毛利率稳定,工业机器人或
40、成下一利润增长点。通用自动化类毛利率稳定,工业机器人或成下一利润增长点。从各产品线来看,变频器、运动控制、控制技术、传感器类产品毛利率相对高且稳定,新能源&轨交和贝思特产品近 5 年毛利率水平较低。2022 年,公司通用自动化和工业机器人业务毛利率分别为45.6%和 49.2%,高于电梯电气系统等业务。02040608000%亿元营业总收入yoy(右轴)(40)(20)020406080020304050%亿元归母净利润yoy(右轴)18.7735.006020072008200920
41、000022%归母净利率毛利率汇川技术(300124)公司深度 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:20072020 年公司各产品线毛利率 图18:20212022 年公司各产品线毛利率 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 管理变革初见成效,近三年费用率有所下降明显管理变革初见成效,近三年费用率有所下降明显。2019 年,公司推动新一轮管理变革,整体费用率呈现明显下滑趋势,2020 年下降 5.5 pct 至 21%。2022 年,公司期间费用率为 20.5%,相比 2019
42、 年下降 6.1 pct。图19:20072022 年公司期间费用率水平 资料来源:wind,浙商证券研究所 2 通用自动化通用自动化:3000 亿亿市场,成长空间广阔市场,成长空间广阔 随着中国装备制造向自动化、智能化、高效率发展,同时借鉴海外巨头经验,公司在技术和应用领域的拓展方面有望稳健增长,主要增长逻辑为制造业周期复苏+技术和产品拓展+国产替代。2.1 概述:概述:3000 亿亿市场,细分赛道市场,细分赛道及下游行业丰富及下游行业丰富 工业自动化是提高生产率的重要手段。工业自动化是提高生产率的重要手段。工业自动化是在工业生产中,利用微电子、电气、机械技术及计算机软件技术对工业生产过程进
43、行控制,在减少或消除人为干预的情况下完成生产过程,进而实现节能降耗、挖潜增效的过程。具有高效、高质量、高灵活性、高安全性等优势。工业自动化工业自动化核心是各类工业自动化控制设备和系统,核心是各类工业自动化控制设备和系统,上游为原材料,下游应用广泛。上游为原材料,下游应用广泛。公司的通用自动化业务位于中游,主要包括控制系统、驱动系统、执行系统、反馈系统和输出系统五大部分,其中,控制系统和执行系统规模较大。产品包括变频器、伺服系统、007020072008200920000192020%变频器类运动控制类控制技
44、术类新能源&轨交传感器类贝思特产品类45 28 22 46 38 46 27 19 49 38 00%2021202219.6422.8720.5319.9920.5924.7021.48 21.46 21.2724.1026.4225.4626.5021.0219.7020.45(10)(5)05007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%整体费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率汇川技术(300124)公司深度 15/40 请
45、务必阅读正文之后的免责条款部分 PLC、DCS、运动控制器等。下游行业包括锂电、硅晶、3C 制造、起重、空压机、机床、纺织化纤等。工业自动化可分为过程自动化和工厂自动化两方面。工业自动化可分为过程自动化和工厂自动化两方面。过程自动化是指采用检测设备、调节器、计算机等元件组成的过程控制系统实现石油化工、冶金、造纸等工业中的流体或粉体处理自动化。而工厂自动化则是针对离散工件,自动完成产品制造的全部或部分加工过程。图20:工业自动化产业链梳理 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 全球工业自动化市场规模预计将在全球工业自动化市场规模预计将在 2027 年达年达 1.51 万亿元。万亿元。根据 PR N
46、ewswire 的测算,2020 年,全球工业自动化市场规模达 9312 亿元,预计 2020 年到 2027 年以 7.2%的年复合增速增长,在 2027 年达到 1.51 万亿元。图21:全球工业自动化市场规模 资料来源:PR Newswire,浙商证券研究所 国内工控国内工控 3000 亿亿市场,市场,进入高速增长期,进入高速增长期,近三年近三年 CAGR 达达 14.5%。自 2012 年以来,我国工业自动化市场呈现约三年一轮小周期,螺旋式发展的特征,在市场规模不断提升的同时,增速不降反增。据中商情报网预测,2023 年,中国工业自动化市场规模达 3115 亿元,同比增长 11%。汇川
47、技术(300124)公司深度 16/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22:预计 2023 年中国工业自动化市场规模达 3115 亿元 资料来源:中商情报网、华经产业研究院,浙商证券研究所 工业自动化市场工业自动化市场兼具周期性和成长性兼具周期性和成长性。周期性:工业自动化下游为制造业企业,需求受宏观经济形势和行业政策调控影响较大,由制造业资本开支驱动;成长性:由制造业转型升级趋势驱动,在自动化水平提升和生产工艺流程升级的需求下,制造企业对于工控产品采购量增加,同时随着工控产品的技术升级、工控企业解决方案提供和营销与服务加强,单机价值有望进一步提升。图23:工业自动化:兼具周期与成长属
48、性,有望实现量价齐升 资料来源:浙商证券研究所 工业软件市场空间最大,工业软件市场空间最大,近五年近五年运动控制增速最高运动控制增速最高。从市场分布来看,2022 年,工业软件市场规模为 1061 亿元,占比 35.8%,运动控制、反馈原件及过程测量仪表、驱动产品、控制及显示占比均在 10%以上。20172022 年,运动控制市场规模 CAGR 达 10.1%,为增速最高细分市场,工业软件最低,5 年 CAGR 为 2.1%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200016
49、2002020212022 2023E亿元市场规模yoy汇川技术(300124)公司深度 17/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24:工业软件市场空间最大,运动控制增速最高 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 整体增速放缓,整体增速放缓,交流伺服、低压变频器为驱动执行层核心产品。交流伺服、低压变频器为驱动执行层核心产品。从驱动执行层来看,2022 年,交流伺服、低压变频器、中高压变频器、继电器、直线电机市场规模分别为223、316、59、14 和 39 亿元,同比增长-4.6%、2.2%、8.1%、4.8%和 5.9%。图25:驱动执行层市场规模
50、:交流伺服、低压变频器为核心产品 图26:驱动执行层市场规模增速变化 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 DCS、PLC 为控制层核心产品。为控制层核心产品。从控制层来看,2022 年,DCS、大中型 PLC、小型PLC、PC-Based 控制器、编码器市场规模分别为 87、86、84、33 和 26 亿元,同比增长6.3%、8.8%、5.6%、2.4%和 7.4%。图27:控制层市场规模:DCS、PLC 为核心产品 图28:控制层市场规模增速变化 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATA
51、BANK,浙商证券研究所 2.11%10.06%7.24%6.24%5.41%5.59%2.26%3.42%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,200亿元2002020212022CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023(E)2024(E)2025(E)交流伺服低压变频器中高压变频器继电器直线电机合计-20%-10%0%10%20%30%40%200222023(E)2024(E)2025(E)DCS大中型PLC小型PLCPC-Based控制器汇川技术(30
52、0124)公司深度 18/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工业自动化市场工业自动化市场头部玩家多头部玩家多为为美日德美日德巨头巨头,国产品牌汇川技术崭露头角,国产品牌汇川技术崭露头角。结合近 3 年Control Global 发布的自动化厂商榜单及国内厂商营收综合判断,目前工业自动化市场主要玩家第一梯队为西门子、艾默生、ABB,第二梯队为福禄克、飞斯妥等,第三梯队为欧姆龙、菲尼克斯等。图29:当前全球市场竞争格局:全球绝对龙头市占率稳固,国产品牌初崭头角 资料来源:ControlGlobal、Wind,浙商证券研究所 注:划分主要基于近 3 年营业收入 国产化率提升,国产化率提升,2
53、021 年本土品牌市场份额达年本土品牌市场份额达 43%。工业自动化属于高科技行业,我国本土企业起步晚、技术积累少、基础薄弱,与发达国家相比存在一定差距。在国内工业自动化市场中,尤其是中高端市场中,国际品牌厂商占据主要市场份额,但差距在逐步缩小。图30:20092021 年工业自动化领域本土品牌和海外品牌市场份额 资料来源:思瀚产业研究院,浙商证券研究所 关键细分市场:关键细分市场:小型小型 PLC 市场集中度最高市场集中度最高,汇川技术均位列前三,汇川技术均位列前三。从细分市场来看,通用交流伺服、低压变频市场 CR3 分别为 40.7%、47.7%,小型 PLC 市场 CR3 为58.1%,
54、其中,西门子市场占有率达 41%。图31:2022 年交流伺服市场竞争格局 图32:2022 年低压变频市场竞争格局 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009200001920202021国产品牌海外品牌22.4%10.4%7.8%7.6%7.5%19.7%汇川西门子松下电器机电安川三菱台达禾川科技无锡信捷欧姆龙山洋电气雷赛贝加莱罗克韦尔16.1%16.0%15.5%19.5%ABB汇川西门子丹佛斯施耐德英
55、威腾台达安川三菱新时达电气众辰电子伟创电气罗克韦尔正弦电气合康伦茨蓝海华腾日立产机欧姆龙其他汇川技术(300124)公司深度 19/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33:2022 年小型 PLC市场竞争格局 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 2.2 长期:长期:行业成长空间广阔,竞争格局优化行业成长空间广阔,竞争格局优化 一、一、工业自动化是一个政策支持型产业工业自动化是一个政策支持型产业,顺应产业升级大势,顺应产业升级大势。近年来。国家推出多项支持高端装备制造业发展的鼓励政策,将其确定为七大战略新型产业,而工业自动化就是其中的重要部分。我国装备制造业的快速发展和产
56、业升级将促进工业自动化控制产品需求的进一步扩大。自 2015 年起,我国先后发布了中国制造 2025、工业互联网创新发展行动计划(2021-2023 年、关于深化新一代信息技术与制造业融合发展的指导意见等文件,明确提出要推进生产过程自动化、数字化、智能化。“十四五”智能制造发展规划提出到 2025 年,规模以上制造业企业基本普及数字化,重点行业骨干企业实现智能化转型,到 2035 年,规模以上制造业全面普及数字化,骨干企业基本实现智能化转型。在政策扶持下,内资企业有望进一步加大研发投入,突破高精尖技术,克服技术壁垒,从而实现国产替代率的提升。41.0%11.9%5.3%6.4%9.8%4.1%
57、6.4%3.1%1.0%11.2%西门子汇川台达无锡信捷三菱松下电器机电欧姆龙施耐德罗克韦尔其他汇川技术(300124)公司深度 20/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:2016 以来我国工业自动化行业主要政策 时间 发布单位 政策名称 相关内容 2016 年 3 月 全国人民代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 提出“实施制造强国战略”,要“加快发展新型制造业”,“实施智能制造工程,加快发展智能制造关键技术装备,强化智能制造标准、工业电子设备核心支撑软件等基础,推动“中国制造+互联网”取得实质性突破等。2017 年 4 月 科技部“十三五”先进制造技术领
58、域科技创新专项规划 重点研发智能制造标准化共性关键技术,实现智能工厂共性关键技术研发、技术的工程化和产业化;提升我国工业自动化行业的整体创新水平和自主装备能力,满足国家科技创新、产业升级和转型的重大战略需求。2019 年 9 月 工信部 工业和信息化部关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见 实施工业强基工程,着力解决基础零部件、电子元器件、工业软件等领域的薄弱环节,弥补质量短板,加快推进智能制造、绿色制造,提高生产过程的自动化、智能化水平,降低能耗、物耗和水耗。2020 年 12 月 工信部 工业互联网创新发展行动计划(2021-2023 年)加强 5G、智能传感、边缘计算等新技术对工业装
59、备、工业控制系统、工业软件的带动提升,打造智能网联装备,提升工业控制系统实时优化能力,加强工业软件模拟仿真与数据分析能力。2021 年 3 月 全国人民代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 深入实施智能制造和绿色制造工程,发展服务型制造新模式,推动制造业高端化、智能化、绿色化,培育先进制造业集群,改造提升传统产业,完善绿色制造体系。建设智能制造示范工厂,完善智能制造标准体系。在智能制造与机器人技术中,重点研制分散式控制系统、可编程逻辑控制器、数据采集和视频监控系统等工业控制装备。2021 年 6 月 工信部、科技部等 关于加快培育发展制造业优质
60、企业的指导意见 推动产业数字化发展,大力推动自主可控工业软件推广应用,提高企业软件化水平。依托优质企业组建创新联合体或技术创新战略联盟,开展协同创新加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件.基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。2021 年 11 月 工信部、国家标准委 工业互联网综合标准化体系建设指南(2021 版)到 2023 年,工业互联网标准体系持续完善。“5G+工业互联网”、信息模型、工业大数据、安全防护等关键技术标准 40 项以上,面向汽车、电子信息、钢铁、轻工(家电)、装备制造、航空航天、石油化工等重点行业领域的应用标准
61、 25 项以上。到 2025 年,制定工业互联网关键技术、产品、管理及应用等标准 10 项以上,建成统一、融合、开放的工业互联网标准体系,形成标准广泛应用、与国际先进水平保持同步发展的良好局面。2021 年 10 月 工信部、国家市场监督管理总局 电机能效提升计划(2021-2023 年)加大高效节能电机应用力度。针对使用变速箱、耦合器的传动系统,鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁电机。大力发展永磁外转子电动滚筒、一体式螺杆压缩机等电动机与负载设备结构一体化设计技术和产品。2022 年 6 月 工信部等五部门 关于推动轻工业高质量发展的指导意见 将提升产业链现代化水平作为重点任务之一,提出“产业
62、基础“进一步巩固,数字化转型稳步推进,形成一批优势产业链;建设一批智能制造示范工厂,推广一批智能制造优秀场景”的发展目标。2022 年 6 月 工信部等六部门 工业能效提升行动计划 提出实施电机能效提升行动,加快推进终端用能电气化、低碳化,提高“工业互联网+能效管理”创新能力,加大节能装备产品供给力度等行动计划,大力推进重点行业和重点用能领域节能提效改造升级。2022 年 11 月 工信部等三部门 关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知 提出持续壮大新动能,大力培育先进制造业集群,促进新一代信息技术与制造业深度融合,加快发展数字经济。资料来源:国务院、工信部、科技部等,浙商证券研究所 二、
63、中国人口红利二、中国人口红利消退消退,人工替代,人工替代需求需求加速行业发展。加速行业发展。近年来,人口红利逐渐减弱,工资水平的上升催生制造业从依赖廉价劳动力成本的传统发展模式中转型,自动化、智能化有助于制造业企业成本结构改善。产品应用领域不断拓展,工业自动化市场持续回暖。产品应用领域不断拓展,工业自动化市场持续回暖。传统工业方面,随着去产能、调结构政策的逐步落实,工业技术改造、工厂自动化、企业信息化需求稳步增长;新兴行业方面,物流、生物制药、油气输送、清洁能源、化工新材料等行业打开新增长空间。汇川技术(300124)公司深度 21/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34:中国制造业就
64、业人数从 2014 年开始下滑 图35:制造业技术和操作人员人均工资逐年上升 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 三、三、与发达国家相比,我国工业自动化与发达国家相比,我国工业自动化发展空间广阔发展空间广阔。随着我国经济发展和消费升级,终端消费者对产品的需求多样化和定制化程度不断提升,制造业厂商对产品质量、效率、精度和成本等方面的要求也日益提升。相比发达国家,我国自动化水平还有很大提升空间,这主要体现在定制化、智能化和集成化方向。我国工业增加值持续增长,人均工业增加值存在较大提升空间。我国工业增加值持续增长,人均工业增加值存在较大提升空间。自 1990 年以
65、来,我国工业增加值持续高速增长,分别于 1997/2002/2011 年超越德国/日本/美国。2022 年,我国工业增加值为 6.5 万亿美元,同比增长 3.76%。但人均工业增加值仍存在较大差距,美日德均大于 1 万美元/人,而我国仅为 4603 美元/人,不到一半。人均工业增加值人均工业增加值反映反映自动化水平和工业附加值水平,自动化产业仍具备重要战略价自动化水平和工业附加值水平,自动化产业仍具备重要战略价值。值。一方面,自动化水平越高,生产效率越高;另一方面,核心技术与品牌力能增加附加价值。目前人均工业增加与世界先进水平的差距,反映了我国制造业大而不强的特征,在自主创新能力、资源利用效率
66、、信息化程度等方面存在转型升级和跨越发展的需求,自动化产业仍具备重要战略价值。图36:2020 年制造业人均增加值对比(美元)图37:我国人均工业增加值仍存在较大提升空间 资料来源:国家发改委,浙商证券研究所 资料来源:世界银行,浙商证券研究所 四、国产替代趋势进一步促进市场发展。四、国产替代趋势进一步促进市场发展。在国家贸易摩擦的不断加剧的当下,生产环节“自主、安全、可控”需求重要性不断提升,提升国产化率成为以核心零部件为首的产业链各环节共识。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002004200520062007200820092001
67、32000202021万人非私营单位就业人数私营企业和个体就业人数024680002020212022万元行业平均生产操作人员平均专业技术人员平均664960124814902,0004,0006,0008,00010,000美元02468101214千美元中国德国日本美国汇川技术(300124)公司深度 22/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五五、从从局部自动化向全面自动化发展,客户依赖程度提升局部自动化向全面自动化发展,客户依赖程
68、度提升,有利于竞争格局优化和利,有利于竞争格局优化和利润率提升润率提升。随着工业自动化行业的发展,自动化的程度和复杂度不断提升,下游用户通常并没有能力全面细致地了解其原理和构成,而更为关注最终的效果,如生产线的效率、安全、成本和产能、成品率等问题,而涉及、安装、调试、运行、维护等工作全部交由工控产品厂商负责,这也促进厂商由单一设备制造商转向一站式行业解决方案的提供商。2.3 短期:短期:制造业制造业需求承压,增速筑底需求承压,增速筑底,预期迎来周期复苏,预期迎来周期复苏 制造业需求整体偏弱,制造业需求整体偏弱,自动化市场短期承压。自动化市场短期承压。受国内外宏观经济形势影响,22 年以来制造业
69、需求整体偏弱,工业自动化市场整体低迷。2023 年上半年自动化整体市场规模为1518 亿元,同比下滑 2.47%。图38:工控行业市场规模 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 制造业周期复苏,制造业周期复苏,PMI 重回荣枯线以上。重回荣枯线以上。2023 年 9 月,我国 PMI 指数为 50.2,历经 5个月后重回荣枯线以上,制造业景气度边际改善。回顾历史走势,公司股价与 PMI 指数呈现一定相关关系,3 轮主要上涨均伴随 PMI 指数改善。图39:汇川技术股价及 PMI 走势 资料来源:WIND,浙商证券研究所 2023 年以来,国家出台多项政策鼓励自动化行业发展。年以来
70、,国家出台多项政策鼓励自动化行业发展。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600亿元项目整体市场OEM整体市场整体同比汇川技术(300124)公司深度 23/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 月 6 日,中共中央、国务院印发质量强国建设纲要,提出加快传统制造业技术迭代和质量升级、推动制造业高端化、智能化、绿色化发展等要求;6 月 2 日,工信部等 5 部门印发制造业可靠性提升实施意见,为落实制造强国、质量强国建设要求,全面推进新型工业化,提升产业链供应链韧性和安全水平,提出筑牢核心基础零部件、核心基础元器件、关键基
71、础软件、关键基础材料及先进基础工艺的可靠性水平等任务。7 月 19 日,工信部等 3 部门印发轻工业稳增长工作方案(20232024 年),提出推动产业在国内有序转移,开展强链稳链行动、数字化赋能转型行动、绿色安全发展行动等,推动产业高质量发展。3 以点带面,多元化发展穿越周期以点带面,多元化发展穿越周期 3.1 电梯电梯:需求驱动力切换,行业增速放缓,稳定贡献业绩:需求驱动力切换,行业增速放缓,稳定贡献业绩 中国为全球第一大电梯保有及新增市场,近三年中国为全球第一大电梯保有及新增市场,近三年 CAGR 超超 10%。2022 年,中国电梯保有量为 964.5 万台,占全球电梯保有量市场的 4
72、3%,近 5 年 CAGR 达 11.4%,虽然相比2016 年以前大幅放缓,但增速绝对值仍然不低。2022 年,中国新装电梯占全球新装电梯市场的 62%。根据国家统计局数据,2023 年前三季度电梯、自动扶梯及升降机累计产量 116.2 万台,同比增长 5.1%,主要受益于房地产行业竣工恢复。图40:中国电梯保有量持续上升 资料来源:WIND,浙商证券研究所 图41:2022 年全球电梯新装市场结构 图42:2022 年全球电梯保有量市场结构 资料来源:KONE,浙商证券研究所 资料来源:KONE,浙商证券研究所 052004006008001,0001,200%万台中
73、国电梯保有量(万台)yoy62%10%17%4%2%6%中国东南亚、印度、澳大利亚欧洲、中东、非洲北美南美其他43%5%36%6%3%6%中国东南亚、印度、澳大利亚欧洲、中东、非洲北美南美其他汇川技术(300124)公司深度 24/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电梯行业存量市场空间广阔。电梯行业存量市场空间广阔。2015-2019 年,我国电梯行业市场规模不断扩大,2019年市场规模突破 4000 亿元。受房地产下行影响,市场增速回落。根据前瞻产业研究院测算,2021 年我国电梯市场规模达到 4734 亿元。并且随着旧梯更新替换需求和维保服务需求的增加,电梯市场规模将进一步扩大。图4
74、3:中国电梯行业规模 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 需求增长动力转换,旧房改造和旧梯更新为需求增长提供新动力需求增长动力转换,旧房改造和旧梯更新为需求增长提供新动力。全国城镇老旧小区改造逐步推进释放装梯需求全国城镇老旧小区改造逐步推进释放装梯需求。住建部将“积极推动有条件的既有住宅加装电梯”作为 2023 年为群众办实事重点项目。2023 年,全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个,1-7 月已开工改造 4.66 万个。随着改造项目推进,将持续释放装梯需求。图44:全国城镇老旧小区改造逐步推进释放装梯需求 资料来源:住建部等,浙商证券研究所 旧梯更新对电梯一体化、智能化和安全
75、性提出更高要求。旧梯更新对电梯一体化、智能化和安全性提出更高要求。市场监管总局印发的电梯安全筑底三年行动方案(20232025 年)提出大力支持老旧电梯更新改造,提高质量安全和维护保养水平。2022 年国内存量电梯数量已经达到 964 万台,电梯寿命一般为 15-20年。2005-2010 年期间安装的电梯将在 3 年内面临替换,未来旧梯改造更新需求将逐步释放。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200021亿元中国电梯行业市场规模(
76、亿元)同比增长%5.95.565.255.34.55.05.56.222023E万个老旧小区改造数量(万个)汇川技术(300124)公司深度 25/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45:电梯行业不同主体对电梯数智化的期待 资料来源:亿欧智库,浙商证券研究所 公司提供电梯电气大配套解决方案。公司提供电梯电气大配套解决方案。公司智慧电梯业务主要为电梯整机制造商和电梯后服务市场提供电梯控制系统、人机界面、门系统、线缆线束、电梯物联网等产品及电气大配套解决方案。公司在产品成本、质量安全上具有优势。通过大配套组合产品渗透头部用户,进一步提升客户覆盖率及客户份额。
77、电梯控制系统:对电梯轿厢运行、楼层指示、层站召唤、轿内指令、安全保护等进行管理和实施逻辑控制的装置。人机界面:呼叫电梯和观察电梯状态的装置,包括外呼面板、轿内操纵箱和显示器等。图46:智慧电梯业务处于产业链上游 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 得益于丰富的配套产品,公司抓住电梯智能化的趋势。得益于丰富的配套产品,公司抓住电梯智能化的趋势。2021 年,公司电梯智能化技术实现突破,构建了云、边、端智能架构,完成了包括视觉融合、云边协同、健康自诊断等智能模块开发。2023 年进一步推出汇川超体,通过赋予核心部件感知能力,进一步提升电梯数字化水平,实现人机交流,具有远程化监管和维护的功能,提升乘
78、梯安全性和修护便利性。电梯业务电梯业务市占率市占率领先领先,看好持续盈利能力看好持续盈利能力。2022 年公司电梯电气系统收入 51.62 亿元,占总营收比重 22%。智慧电梯业务属于公司的现金牛产品,尤其是电梯一体化控制器和人机界面产品具有行业领先的市场占有率和较强的品牌影响力。在行业需求放缓的背景下追求稳健增长,持续为公司创造良好的现金流。3.2 新能源车新能源车业务业务:千亿千亿市场规模市场规模,业务进入兑现期,业务进入兑现期,公司公司新增长引擎新增长引擎 汇川技术(300124)公司深度 26/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年下半年起,我国新能源汽车市场规模迎来井喷
79、式发展。年下半年起,我国新能源汽车市场规模迎来井喷式发展。2022 年,我国新能源汽车市场规模已突破 9000 亿元,同比增长 65%。随着充电设施建设的推进,产业链的完善和消费者接受度的提高,未来中国新能源汽车市场将保持发展的势头。图47:2017-2025 年我国新能源汽车市场规模 资料来源:艾媒数据中心,浙商证券研究所 政策推动转向市场驱动,新能源电驱系统市场政策推动转向市场驱动,新能源电驱系统市场有望有望突破千亿。突破千亿。2009 年“十城千辆”工程开启电动车补贴政策,自 2014 年起,对购置新能源汽车免征车辆购置税,截至 2022年底,免税规模超过 2000亿元。据财政部等部门公
80、告,2026-2027 年将由免征改为减半征收。长期来看,新能源车销量增长逐步由政策推动转向市场驱动。14 年新能源补贴使我国新能源汽车销量快速增长,根据华经研究院估算,2023 年电驱系统市场将达到 800 亿元,2025 年有望突破千亿。图48:2018-2025 年中国电驱动市场规模 资料来源:华经研究院,浙商证券研究所 整车厂自研加剧行业竞争,中期整车厂自研加剧行业竞争,中期内内三方供应商仍大有可为三方供应商仍大有可为。新能源汽车电驱系统供货来源包括主机厂自制和第三方供应商。电驱系统作为核心部件,是各家产品差异化和竞争力的来源,因此越来越多厂商选择加大自供比例。但第三方电驱系统可供多家
81、主机厂,拥有规模经济,同时平台化开发可以减少成本,缩短研发周期,提高稳定性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%057200212022E2023E2024E2025E千亿元中国新能源汽车市场规模(千亿元)同比增长%汇川技术(300124)公司深度 27/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司主要为新能源乘用车提供电驱系统和电源系统等产品解决方案与服务。公司主要为新能源乘用车提供电驱系统和电源系统等产品解决方案与服务。公司 2009 年组建新能源技术团队,2016 年设立汇川联合动力,独立运营新能源汽车零部件业务。公司在新
82、能源汽车行业的产品主要包括各种电机控制器、高性能电机、DC/DC 电源、OBC 电源及总成系统等,产品广泛应用于新能源客车、物流车、乘用车领域。图49:公司新能源汽车业务 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2020 年以来公司新能源业务进入年以来公司新能源业务进入兑现阶段兑现阶段。2015 年公司在新能源汽车领域订单实现爆发式增长,实现收入为 6.42 亿元。2018-2019 年,由于新能源补贴退坡和商用车销售下降影响,公司新能源业务营收下降;2021年以来公司依托客户定点车型 SOP 放量及新产品的有效拓展,订单快速增长。图50:2017-2023H1 公司新能源业务收入 资料来源:公司
83、公告,浙商证券研究所 商用车商用车领域领域:深耕头部深耕头部客户,客户,新能源物流车电机市占率第一。新能源物流车电机市占率第一。公司新能源商用车业务深耕轻卡、微面、重卡等市场,坚定 TOP 客户合作战略,销量快速提高。汇川技术(300124)公司深度 28/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51:2022 年新能源物流车电机企业 TOP10 资料来源:电车资源,浙商证券研究所 打入打入 TOP 客户供应链,新能源物流车电机放量。客户供应链,新能源物流车电机放量。公司积极探索新能源物流车的商业模式,打造高性价比、集成化、轻量化、网络化的产品和解决方案。2022 年汇川斩获新能源物流车市场
84、电机配套榜第一名,装机量超 7 万台,市场占有率达到 31.6%。公司主要合作车企是鑫源汽车、东风汽车股份、开瑞新能源、瑞驰新能源、长安凯程、长安跨越、广西汽车,7 家车企占据其 2022 年 82.2%的电机配额。乘用车乘用车领域领域:稳步推进体系认证和平台化开发,获得主流厂商认可稳步推进体系认证和平台化开发,获得主流厂商认可 公司稳步推进体系认证,积极推进新一代电驱总成、电控、电源系统平台开发。2022年公司实现电驱总成产品的集成化、高压化、高效率和轻量化设计,搭建了高安全性的 SIC 电控平台,完成电机的高速化、多层扁线及异步机平台研发,提升了电源产品的高功率密度及可靠性。公司产品在新能
85、源乘用车领域获得主流平台认可。2023H1,公司新势力车企客户与国内传统车企客户订单均增长迅速,多个海外车企定点项目 SOP 放量,销售订单快速增长。根据 NE 时代统计,2023 年上半年新能源乘用车电机累计搭载 332.9 万套,同比增长43.6%,三合一及多合一电驱动系统搭载量为 213.3 万套,同比增长 49%。电机控制器份额为第三方供应商第一。电机控制器份额为第三方供应商第一。在电机控制器领域,汇川联合动力装机量达30.6 万台,同比上升 42.5%,市场份额位列第三,为 9.2%,前两名分别为弗迪动力(隶属比亚迪集团)及特斯拉,均为整车厂商。公司在电驱总成和电机产品装机量的市场份
86、额分别为 5.1%和 3.7%,分别位列第 6/7。汇川技术(300124)公司深度 29/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52:2023 年上半年新能源乘用车电驱动装机量份额 资料来源:NE时代,浙商证券研究所 3.3 工业机器人工业机器人:智能制造核心抓手智能制造核心抓手,2023 年本体市场规模年本体市场规模预计达预计达 720 亿亿元,元,国产替代加速国产替代加速 工业机器人工业机器人是是面向工业领域的多关节机械手或多自由度机器装置面向工业领域的多关节机械手或多自由度机器装置,可依靠自身的动力能源和控制能力实现各种工业加工制造功能。由机械部分、传感部分和控制部分三大部分和机械
87、结构系统、驱动系统、感知系统、机器人-环境交互系统、人机交互系统和控制系统六大系统组成。根据艾瑞咨询,从价值量来说,工业机器人的三大核心零部件为控制器、伺服电机和从价值量来说,工业机器人的三大核心零部件为控制器、伺服电机和减速器减速器,分别占据工业机器人 20%、25%和 25-30%的成本。图53:工业机器人结构示意图及常见分类 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 工业机器人产业链:中游为本体制造和系统集成。工业机器人产业链:中游为本体制造和系统集成。上游包括钢材、铸铁、铝合金及塑料等原材料及核心零部件,中游为本体制造和系统集成,本体制造包括机器人结构和功能的涉及及实现,系统集成指按照客户需
88、求进行产线的设计和组装,技术难度相对较低。汇川技术(300124)公司深度 30/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54:工业机器人产业链 资料来源:浙商证券研究所 系统集成市场规模为机器人本体的系统集成市场规模为机器人本体的 3-4 倍倍。据工控网测算,2022 年,我国工业机器人本体市场和系统集成市场规模分别为 616 亿元和 1879亿元,预测未来三年 CAGR 均为12%左右。表5:中国工业机器人市场规模 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工业机器人总需求(万台/套)15 18 25 30 34 39 43 协作机器人总需求(万台/套)
89、0.79 0.95 1.73 3.11 4.72 6.8 9.34 协作机器人市场规模(亿元)11.5 12.3 20.8 35.17 51 69.36 91.56 工业机器人本体市场规模(亿元)375 432 575 616 720 796 858 工业机器人系统集成市场规模(亿元)1144 1318 1754 1879 2195 2427 2618 资料来源:工控网,浙商证券研究所 六关节机器人需求量最高,协作机器人未来三年增速最大。六关节机器人需求量最高,协作机器人未来三年增速最大。从机型种类来看,2022年,六关节机器人市场规模为 18.8 万台,数量占比达 66.7%,SCARA 为
90、 6.8 万台,占比24.2%,协作机器人和并联机器人分别占比 6.9%、2.2%。据 MIR 预测,未来三年需求增速最大的为协作机器人,最低的为 SCARA。图55:工业机器人市场规模 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 9.63%5.15%0.66%23.45%7.80%0%5%10%15%20%25%02468101214万台200222023(E)2024(E)2025(E)未来三年预计CAGR汇川技术(300124)公司深度 31/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工业机器人及系统集成是智能制造落地的核心抓手。工业机器人及系统集成是智能制造
91、落地的核心抓手。公司为自动化产线/车间/工厂提供工业机器人产品及解决方案,主要产品为 SCARA 机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统、直线导轨等。工业机器人行业目前进入第二轮发展阶段工业机器人行业目前进入第二轮发展阶段,驱动力切换,驱动力切换,增速放缓,增速放缓。2023 年,据 MIR预测,中国工业机器人装机量预计达 28 万台,自 2012 年起复合增长率达 23.7%,第一轮发展周期主要由行业规模增长驱动,第二轮发展周期主要由国产替代逻辑驱动,存量市场争夺与细分增量市场卡位并存。图56:工业机器人进入第二轮发展 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 中国工
92、业机器人中国工业机器人新增新增装机装机规模超过其他经济体总和。规模超过其他经济体总和。根据 IFR 统计,2021 年,我国新增装机规模达 26.8 万台,占全球比例首次超过 50%。2022 年,中国装机量为 29.03万台。我国机器人密度仍有我国机器人密度仍有较大较大提升提升空间。空间。2021 年,我国制造业机器人密度(每万名制造业员工所拥有的机器人数量)已提至 322 台,远超全球平均水平(141 台),排名也跃升至第5 位。但相比韩国、新加坡仍有较大差距,其密度分别为 1000、670 台,为我国 3.1 和 2.1倍。汇川技术(300124)公司深度 32/40 请务必阅读正文之后
93、的免责条款部分 图57:工业机器人密度还有上升空间 资料来源:IFR,浙商证券研究所 近年来,国家陆续出台政策文件近年来,国家陆续出台政策文件进一步进一步促进工业机器人产业健康发展。促进工业机器人产业健康发展。今年以来,工信部等 17 部门发布“机器人+”应用行动实施方案,提出到 2025 年,制造业机器人密度较 2020 年实现翻番。北京、上海等城市陆续出台响应政策。表6:工业机器人领域重要政策梳理 日期 部门 文件 主要内容 2016 年 4 月 27 日 工信部、发改委、财政部等 机器人产业发展规划(2016-2020 年)到 2020 年,我国工业机器人年产量达到 10 万台,其中六轴
94、及以上机器人达到 5 万台以上;服务机器人年销售收入超过 300 亿元;机器人用关键零部件在六轴及以上工业机器人中实现批量应用,市场占有率达到 50%以上。重点行业实现规模化应用,机器人密度达到 150 以上。2021 年 12 月 21 日 工信部等 15 部门“十四五”机器人产业发展规划 到 2025 年,机器人产业营业收入年均增速超过 20%。形成一批专精特新“小巨人”企业,建成 35 个 有国际影响力的产业集群。制造业机器人密度实现翻番。(如果以 2020 年为基准,492台/万人)2023 年 1 月 19 日 工信部等 17 部门“机器人+”应用行动实施方案 到 2025 年,制造
95、业机器人密度较 2020 年实现翻番,服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升。2023 年 5 月 18 日 上海市市政府办公厅 上海市推动制造业高质量发展三年行动计划(2023-2025 年)到 2025 年工业机器人使用密度力争达 360 台/万人。2023 年 6 月 16 日 北京市市政府办公厅 北京市机器人产业创新发展行动方案(20232025 年)到 2025 年,培养 100 种高技术高附加值机器人产品、100 种具有全国推广价值的应用场景。资料来源:工信部、发改委等,浙商证券研究所 国产替代加速。国产替代加速。2012 年以前,外资品牌在机器人市场占绝对主导,随着国内
96、机器人产业链的形成和完善,国产品牌凭借定制化机型和方案开发、快速的市场响应、规模化生产优势等因素不断突围。今年上半年,内资厂商市场占有率为 43.7%,同比提升 7.8 pct。四大家族仍份额稳定,四大家族仍份额稳定,国内厂商排位战加剧。国内厂商排位战加剧。机器人领域四大家族为发那科、安川、库卡和 ABB,近年来市场份额稳定在 39%左右,国产头部品牌为埃斯顿、汇川技术、埃夫特、新时达电气等。246322392932903990200400600800020212022台/万名工人中国韩国新加坡日本汇川技术(300124)公司深度 33/40 请务必
97、阅读正文之后的免责条款部分 图58:工业机器人市场竞争格局:国产替代加速 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 公司主要为下游行业客户提供公司主要为下游行业客户提供 SCARA 机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统、直线导轨等整机及零部件解决方案。杠、控制系统、直线导轨等整机及零部件解决方案。2023 年上半年,公司工业机器人在中国市场份额达 7.02%,排名第六,其中 SCARA 机器人表现最优,份额达 22%,整体排名第二,在内资品牌中排第一。3.4 轨交装备:轨交装备:百亿牵引市场,竞争格局相对稳定百亿牵引市场,竞争格
98、局相对稳定 2015 年,公司通过收购江苏经纬获取行业准入资质,拓展轨交装备领域业务。轨道交通装备轨道交通装备是对铁路和城市轨道交通运输所需各类装备总称。是对铁路和城市轨道交通运输所需各类装备总称。产业链上游为原材料,中游为装备制造,包括机械零配件、机电设备及系统、整机制造三大部分,下游为运营维保服务。图59:轨道交通装备产业链与公司业务布局 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 公司提供电机产品、牵引系统和运营维保服务,涉及产业链中游和下游。公司提供电机产品、牵引系统和运营维保服务,涉及产业链中游和下游。主要为动车组、地铁和有轨电车提供牵引与控制系统,产品包括:牵引变流器、辅助变流器、高压箱、
99、牵引电机和 TCMS 系统等。汇川技术(300124)公司深度 34/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 牵引系统是城市轨道交通车辆核心部件,是列车动力来源。牵引系统是城市轨道交通车辆核心部件,是列车动力来源。牵引系统主要分为牵引和电制动两种工况,在牵引模式下,牵引系统把接触网提供的电能转换为电能供给牵引电机,牵引电机将电能转换为机械能实现列车的牵引功能。图60:公司为地铁、有轨电车和动车组提供的牵引系统及原理示意 资料来源:公司财报,浙商证券研究所 万亿轨交装备市场,千亿运营维护,百亿牵引系统。万亿轨交装备市场,千亿运营维护,百亿牵引系统。2022 年,我国轨道交通装备市场规模达 967
100、3 亿元,同比上涨 9.4%。根据华经市场研究中心数据,预计 2023 年,全球城市轨道交通牵引系统市场规模将达到 219.47 亿元,其中中国市场规模达 120.71 亿元。据智研咨询数据,2022 年中国轨道交通运营维护行业市场规模为 1266.2 亿元,铁路及城轨分别占比 89%和 11%。图61:中国轨交装备市场规模 资料来源:观研报告,浙商证券研究所 轨交装备行业景气度主要受铁路和城市轨道交通运输需求影响。轨交装备行业景气度主要受铁路和城市轨道交通运输需求影响。2021 年,我国轨道交通车辆数量为 5.73 万辆,自 2014 年起复合增长率达 19%。根据“十四五”规划,2025
101、年铁路营业里程计划达到 16.5 万公里,其中高铁里程达 5 万公里;城市轨道交通运营里程达1 万公里。-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020000212022 2023E亿元市场规模(亿元)增速%汇川技术(300124)公司深度 35/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图62:中国轨道交通车辆数量变化 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 市场市场参与参与者者少,少,竞争格局相对稳定竞争格局相对稳定,公司近三年市场占有率排名分别为第,公司近三年
102、市场占有率排名分别为第 3/2/5 名名。根据城轨牵引中标结果统计,2022 年,共有 8 家企业中标 40 条线路的城市轨道交通牵引系统订单,涉及 4264 辆轨道交通车辆,其中中国中车、新誉和江苏经纬分别占比 50.1%、16.9%和 5.8%。图63:轨道交通牵引系统市场占有率(按中标车辆数计算)资料来源:RT轨道交通,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1、通用自动化通用自动化业务:业务:预计 PLC、伺服、变频器等核心产品市场规模增加,渗透率进一步提升,收购牧气精密后,预计气动产品开始放量,毛利率水平由于行业竞争加剧有所下滑。预计通用自动化业务
103、未来三年收入分别为 142、180 和 225 亿元,同比增长 24%、26%和 25%。毛利率水平由 2022 年的 45.6%缓慢下滑至 2025 年的 44.3%。2、工业机器人工业机器人&机械传动机械传动:预计 SCARA、小六轴市占率稳定提升,大六轴机器人开始放量,产品结构改变,销售均价提升。预计未来三年收入分别为 8.8、12.4、17.1 亿元,毛利率水平小幅上升至 50%以上。3、新能源汽车新能源汽车&轨道交通轨道交通:新能源车业务继续放量,增速随着行业整体增速放缓而放缓,毛利率承压,但随着投入进入稳态,净利率改善。预计未来三年收入分别0%5%10%15%20%25%01234
104、5672000202021万辆车辆数量(万辆)增速%汇川技术(300124)公司深度 36/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 76.3、114.5、148.8 亿元;轨道交通业务方面,我国铁路和城轨新增里程同比下滑,未来三年营业收入分别为 4.2、3.4 和 5 亿元。未来三年新能源汽车&轨道交通整体毛利率略有下降,分别为 18.5%、18%和 18%。4、电梯电气系统电梯电气系统:国内电梯市场驱动力切换,新装电梯量下滑,旧梯更新需求低速增长,整体进入缓慢增长阶段,公司电梯电气系统业务主要靠更新需求及出海,未来三年营业收入分别为 56.4、
105、59、61.5 亿元,同比增长 9%、5%和 4%,毛利率分别为 26.2%、24.8%和 23.9%。5、结论:结论:综上,预计公司未来三年营业收入为综上,预计公司未来三年营业收入为 291.4、373.5 和和 463.5 亿元,同比增亿元,同比增长长 27%、28%和和 24%,综合毛利率水平由,综合毛利率水平由 2022 年的年的 35%逐步下降至逐步下降至 33%左右。左右。受益于组织改革进一步推进,营业费用和管理费用率继续下降,研发费用率保持稳定,未来三年归母净利润为 44.3、55、66.2 亿元。表7:盈利预测 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 一、通
106、用自动化 营业收入 11465 14215 17957 22506 yoy 27.6%24.0%26.3%25.3%营业成本 6232 7803 9970 12539 毛利 5232 6412 7986 9967 毛利率 45.6%45.1%44.5%44.3%1.1 控制层 营业收入 1463 1846 2363 3050 yoy 107.1%26.2%28.0%29.1%毛利率 54.0%53.5%53.0%52.5%1.2 驱动层 营业收入 6507 7650 9458 11603 yoy 16.5%17.6%23.6%22.7%毛利率 43.0%45.9%45.1%44.7%1.3 执
107、行层 营业收入 2769 3738 4859 6220 yoy 30.0%35.0%30.0%28.0%毛利率 40.0%39.4%38.9%39.4%1.4 传感层 营业收入 204 275 358 458 yoy 30.0%35.0%30.0%28.0%毛利率 43.1%42.5%42.3%42.0%1.5 其他 营业收入 523 706 918 1175 yoy 30.0%35.0%30.0%28.0%毛利率 46.4%46.3%46.0%45.8%二、工业机器人&机械传动 营业收入 561 878 1236 1713 汇川技术(300124)公司深度 37/40 请务必阅读正文之后的免
108、责条款部分 表7:盈利预测 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E yoy 55.0%56.6%40.7%38.6%营业成本 285 429 585 793 毛利 276 450 651 920 毛利率 49.2%51.2%52.7%53.7%三、新能源汽车&轨交 营业收入 5552 8052 11791 15379 yoy 57.8%45.0%46.4%30.4%营业成本 4498 6563 9668 12611 毛利 1053 1490 2122 2768 毛利率 19.0%18.5%18.0%18.0%四、电梯电气类 营业收入 5162 5635 5895 6149
109、yoy 3.9%9.2%4.6%4.3%营业成本 3771 4156 4435 4680 毛利 1391 1479 1459 1469 毛利率 27.0%26.2%24.8%23.9%五、其他 营业收入 269 364 473 605 yoy 135.7%35.0%30.0%28.0%营业成本 167 226 293 375 毛利 102 138 180 230 毛利率 38.0%38.0%38.0%38.0%资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 汇川技术(300124)公司深度 38/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 可比公司估值可比公司估值 从历史上看,公司估值水平伴
110、随周期波动,整体缓慢提升,近三年,受益于国产替代加速、光伏锂电高景气及新能源车放量,公司估值水平大幅抬升,估值区间为 30-60 倍PE,中枢约为 45 倍。选取国内自动化行业代表公司中控技术、禾川科技、信捷电气等 7 家,根据 wind 一致预期,2024 年平均估值水平为 29。考虑到公司技术及产品储备丰富、产业链布局完备,具有较强龙头效应,给予公司 2024 年 35 倍 PE,对应市值 1926 亿元,当前市值 1629 亿元,给予“增持”评级。表8:可比公司估值(截至 2023 年 11 月 14 日)证券代码 公司名称 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022 PB(LF)20
111、22A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 加权 ROE 688777 中控技术 349 8.0 10.8 14.0 18.4 43.7 32.4 25.0 18.9 16.4%3.7 688320 禾川科技 66 0.9 1.0 1.4 1.9 73.5 66.0 46.7 35.0 7.4%4.2 603416 信捷电气 55 2.2 2.2 2.8 3.6 24.8 24.6 19.3 15.2 11.9%2.6 002979 雷赛智能 57 2.2 1.8 2.5 3.1 25.8 31.2 22.9 18.4 19.1%4.5 0023
112、34 英威腾 72 2.7 4.3 5.5 6.9 26.1 16.8 13.0 10.4 13.1%2.8 002527 新时达 74-10.6 1.5 1.6 1.7-7.0 49.6 46.8 43.3-43.3%3.7 688698 伟创电气 85 1.4 2.1 2.9 3.8 60.7 40.8 29.2 22.1 15.2%4.5 行业平均 108.3 1.0 3.4 4.4 5.6 42.4 37.3 29.0 23.3 5.7%3.7 300124 汇川技术 1,629 43.2 44.3 55.0 66.2 37.7 36.8 29.6 24.6 24.3%7.2 资料来源
113、:wind,浙商证券研究所 注:可比公司盈利预测来自于 wind 一致预期,新时达 2022 年 PE不计入行业平均 5 风险提示风险提示 1、制造业复苏不及预期。制造业复苏不及预期。工业自动化下游为各制造业企业,与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。宏观经济下滑、市场竞争加剧等因素直接影响公司相关产品的市场需求与业绩。目前光伏板块在公司营收贡献中占比较大,随着行业下行,公司的整体下游需求存在一定下行风险。2、新能源汽车市场竞争加剧,整车厂加速电动总成自研新能源汽车市场竞争加剧,整车厂加速电动总成自研。目前行业越过高速增长期,增速放缓,且产业格局尚未定型,市场竞争激烈,产品毛利率普遍偏
114、低,企业盈利水平较低。3、产品技术开发进度不及预期。产品技术开发进度不及预期。公司在工业软件、控制层等核心技术上与国际主流品牌存在一定差距,目前战略业务仍需持续投入,对通用自动化技术和产品的研发投入存在一定影响。4、第三方数据可信性风险。第三方数据可信性风险。本篇报告部分数据来源于第三方,数据存在可信性风险,若数据存在偏差,可能对报告结论产生影响。汇川技术(300124)公司深度 39/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)
115、2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 25913 30615 38793 47869 营业收入营业收入 23008 29144 37351 46353 现金 7438 10759 13718 17593 营业成本 14953 19176 24952 30999 交易性金融资产 2008 1784 1956 1916 营业税金及附加 124 158 206 252 应收账项 8265 7896 10352 13330 营业费用 1258 1835 2194 2725 其它应收款 58 68 84 110 管理费用 1093 1420 1799 2231 预付账款 658
116、 822 1176 1385 研发费用 2229 2541 3257 4042 存货 5482 6884 9079 11257 财务费用 125(170)(23)(81)其他 2003 2403 2428 2278 资产减值损失(132)(279)(302)(361)非流动资产非流动资产 13299 13551 16107 18855 公允价值变动损益 368 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 591 393 473 486 长期投资 2136 3205 4326 5840 其他经营收益 636 536 587 587 固定资产 2944 3817 4775 5661 营业利
117、润营业利润 4470 4647 5725 6895 无形资产 712 687 693 699 营业外收支 7(3)(1)1 在建工程 1698 1607 1588 1684 利润总额利润总额 4477 4644 5724 6896 其他 5809 4236 4725 4971 所得税 152 216 222 274 资产总计资产总计 39212 44167 54900 66723 净利润净利润 4324 4428 5502 6622 流动负债流动负债 16059 17089 22218 27313 少数股东损益 5 0 0 0 短期借款 2074 936 1138 1383 归属母公司净利润归
118、属母公司净利润 4320 4428 5502 6622 应付款项 9330 12546 16698 20966 EBITDA 4963 5027 6144 7336 预收账款 0 2 1 2 EPS(最新摊薄)1.62 1.66 2.06 2.48 其他 4655 3605 4381 4963 非流动负债非流动负债 3041 2325 2428 2535 主要财务比率 长期借款 1796 1796 1796 1796 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1244 529 632 738 成长能力成长能力 负债合计负债合计 19100 19415 24646 29848 营业收入
119、 28.23%26.67%28.16%24.10%少数股东权益 296 296 296 296 营业利润 16.95%3.97%23.20%20.43%归属母公司股东权益 19816 24456 29958 36580 归属母公司净利润 20.89%2.51%24.25%20.35%负债和股东权益负债和股东权益 39212 44167 54900 66723 获利能力获利能力 毛利率 35.01%34.20%33.20%33.12%现金流量表 净利率 18.80%15.19%14.73%14.29%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 23.71%19.74%20.0
120、0%19.73%经营活动现金流经营活动现金流 3201 5767 4823 6138 ROIC 17.20%15.83%16.11%15.98%净利润 4324 4428 5502 6622 偿债能力偿债能力 折旧摊销 461 366 443 521 资产负债率 48.71%43.96%44.89%44.73%财务费用 125(170)(23)(81)净负债比率 25.65%17.43%15.32%13.47%投资损失(591)(393)(473)(486)流动比率 1.61 1.79 1.75 1.75 营运资金变动 1640 2423 2238 2181 速动比率 1.27 1.39 1.
121、34 1.34 其它(2759)(887)(2865)(2620)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2741)(1328)(2267)(2590)总资产周转率 0.69 0.70 0.75 0.76 资本支出(1856)(1016)(1249)(1374)应收账款周转率 4.26 4.15 4.30 4.18 长期投资(1024)(836)(1160)(1566)应付账款周转率 3.61 3.08 2.83 2.77 其他 139 524 142 349 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2449(1117)403 327 每股收益 1.62 1.66 2.0
122、6 2.48 短期借款 1669(1137)202 245 每股经营现金 1.20 2.16 1.81 2.30 长期借款 1199 0 0 0 每股净资产 7.45 9.18 11.24 13.72 其他(420)20 202 82 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 2909 3321 2959 3875 P/E 37.71 36.79 29.61 24.60 P/B 8.20 6.66 5.44 4.45 EV/EBITDA 36.48 30.69 24.67 20.18 资料来源:Wind,浙商证券研究所 汇川技术(300124)公司深度 40/40 请务必阅读正文之后的免责条
123、款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪
124、深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的
125、信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观
126、点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010