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1、汇川技术（300124） 证券研究报告公司研究电气自动化设备 1 / 75 东吴证券研究所东吴证券研究所 变革赋能，变革赋能，工控和电控工控和电控龙头二次腾飞龙头二次腾飞 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,874 7,395 10,608 12,739 同比（%） 23.0% 25.9% 43.4% 20.1% 归母净利润（百万元） 1167 1047 1479 1884 同比（%） 10.1% -10.3% 41.3% 27.4% 每股收益（元/股） 0.70 0.60 0.85 1.09 P/E（倍） 38.

2、29 44.47 31.48 24.71 投资要点投资要点 工控集大成者，工控集大成者，通用自动化、新能源汽车、电梯三大业务协同发展通用自动化、新能源汽车、电梯三大业务协同发展。汇川 03 年成 立、16 年沉淀，工控从单一变频产品起步，定位高端、推行行业解决方案、聚焦重 点行业灯塔客户、瞄准进口替代，一举成为国内变频器龙头；09 年率先布局伺服、 对标松下、13 年突破，15 年开始通用领域实施行长制，有效突破电子、锂电、光 伏、纺织、冶金等，通用自动化领域比肩西门子、ABB。新能源汽车 13 年突破客 车、16 起大举布局乘用车，电梯 19 年收购贝思特完善布局，目前形成工控（金牛 业务）

3、 、电梯（奶牛业务） 、新能源汽车（犀牛业务）三大主业协同发展。 “华为-艾 默生”管理基因，重视研发、解决方案和行业营销、战略精准打造核心竞争力，19 年汇川营收 73.9 亿，过去 10 年剔除贝思特 CAGR 高达 35%，19 年利润 10.5 亿。 变革赋能产业，变革赋能产业，增强增长动力增强增长动力。华为 1987 年成立，97 年以来在 IBM 等优秀外脑的 帮助下进行了多轮变革，实现了公司体量、运营效率的不断增长。以华为为标杆， 汇川 19 年起开始进行组织变革，聘请华为前高管创立的咨询团队，协助规划了包 括公司治理（CG） 、战略（SM） 、营销（LTC/MCR） 、研发（I

4、PD） 、供应链（ISC） 、 人力资源（IHR）等一系列变革项目，首批三大核心项目 19 年 10 月启动，目标是 打造“以客户为中心的、敏捷的流程化组织” ，变革后汇川的核心竞争力、组织效 率、战略能力进一步提升，达到人均产值 5 年翻番的目标。 优势行业强复苏、新产品和解决方案、组织变革三轮驱动，汇川通用迎优势行业强复苏、新产品和解决方案、组织变革三轮驱动，汇川通用迎来高增来高增。人 口拐点之下中国制造业自动化升级刚开始，工控是制造业皇冠上的明珠，本土品牌 市占率不足 30%，成长空间十足。同时工控与宏观经济相关，3-5 年一轮周期，18 年 6 月中美贸易战开始工控景气转弱、19 年

5、5 月贸易战升级加剧，19 年 Q1-4 增速 分别 1.7/-1.0/-2.9/-0.2%， 其中 OEM市场-3.7/-3.3/-6.0/-3.9%， 项目型5.8/3.5/2.0/4.3%， Q4 开始好转，中观指标 PMI、固投、机床、机器人产销等也印证好转。20Q1 疫情 并不改变工控复苏态势，口罩机解决方案需求火爆、此前率先复苏的电子、光伏、 锂电等下游需求依然旺盛， 仅有项目型市场复工偏慢暂时低迷， 预计二季度将转好。 而汇川依靠锂电、光伏、电子等优势行业率先强势复苏、抓住口罩机行业机会，海 外同行供货紧张加速了比如风电类似的行业进口替代，Q1 订单明显超预期，体现 出极强的经营

6、。同时低迷时期公司开启组织变革，提升凝聚力，19 年推出伺服、 PLC 等新一代产品，20 年有望推出 CNC 等，我们认为，正如 16 中-18 年中行长制 后通用板块超高增长，此轮复苏中通用自动化有望回到 30%以上的增长区间。 电机电控厚积薄发电机电控厚积薄发，拨开云雾见光明，拨开云雾见光明，未来再造一个汇川，未来再造一个汇川。电机电控是电动车中除 电池外最关键的零部件，预计 2025 年全球电控市场规模超千亿。汇川 13 年给宇通 独家供电控在 15 年成为国内销售额最大的电控企业，16 年底大举布局乘用车电机 电控，依托工控平台打造电控产品，携手 Brusa 补全电机、减速器、DC/

7、DC、OBC 等短板，打造 800+人研发团队，累计投入研发 20 亿+，打造全球一流的动力总成 供应商。当前高端乘用车电控竞争格局以海外博世、法雷奥、博格纳、日电产等为 主，国内仅汇川能够同台竞技。乘用车客户拓展方面，公司 19 年威马放量、车和 家年底开始起量，20 年互联网车企继续放量，一线车企广汽、长城等 19 年成功 B 点 20 年开始放量，未来继续开拓争取 A 点，海外国际车企 19 年有 2 个成功定点， 今年预计将继续突破 2-3 个。 19 年商用车产品减量降价和乘用车尚未上量下预计亏 损 3.5 亿左右， 20 年商用车恢复， 乘用车客户进入收获期， 有望大幅减亏 1 亿

8、以上， 目标 2022 年盈亏平衡， 预计 2025 年拿到国内 10%以上份额， 有望 “再造一个汇川” ！ 电梯电梯相关业务是稳定相关业务是稳定现金流压舱石。现金流压舱石。 电梯一体机是汇川行业开拓的典范， 18 年电梯 销售 13.7 亿，07-18 年 CAGR 高达 40%。19 年汇川收购贝思特，两家公司在客户、 产品方面形成互补，一方面加快汇川对跨国客户的拓展，另一方面丰富了汇川电梯 的大配套解决方案能力。电梯业务盈利能力、现金流状况好，长期看是汇川稳定增 长的现金流压舱石。贝思特并表将在 20 年给汇川带来 1.6-2 亿的利润增量。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预

9、计 2019-2021 年归母净利润分别为 10.47/14.79/18.84 亿， 同比-10.3%/+41.3%/+27.4%；EPS 分别为 0.60/0.85/1.09 元，对应现价 PE 分别 44 倍 /31 倍/25 倍，给予 20 年 42 倍 PE，目标价 35.7 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行、竞争加剧、电动车产销不及预期、客户开拓不及预期等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 26.88 一年最低/最高价 21.32/32.39 市净率(倍) 6.90 流通 A 股市值(百 万元) 37133.12 基础数据基础数据 每股净资产(

10、元) 3.89 资产负债率(%) 42.20 总股本(百万股) 1731.69 流通A股(百万股) 1381.44 相关研究相关研究 1、 汇川技术（、 汇川技术（300124）业绩快）业绩快 报点评：利润略超预期，工控复报点评：利润略超预期，工控复 苏势头明确苏势头明确2020-03-01 2、 汇川技术（、 汇川技术（300124） ：年报） ：年报 预告符合预期，工控触底好转、预告符合预期，工控触底好转、 电控突破在即电控突破在即2020-01-20 3、 汇川技术（、 汇川技术（300124） ：通用） ：通用 拐点明确、电控有望突破拐点明确、电控有望突破 2019-12-04 202

11、0 年年 04 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 研究助理研究助理 柴嘉辉柴嘉辉 -26% -17% -9% 0% 9% 17% -082019-12 汇川技术 沪深300 2 / 75 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 工控领域集大成者：业务优质、业绩优异工控领域集大成者：业务优质、业绩优异 . 7 1.1. 16 年沉淀，三大主业协同发展 . 7 1.2. 核心产品高议价能力，带来稳定强劲的盈利能力 . 11 1.3. 强管理基因+三轮驱动力打造高竞

12、争壁垒 . 13 1.4. 股权结构清晰，股权激励常态化 . 17 2. 组织变革：以客户为中心、敏捷的流程化组织组织变革：以客户为中心、敏捷的流程化组织 . 19 2.1. 华为为鉴：组织变革深度思考 . 19 2.2. 汇川变革三年规划：对流程的全面梳理 . 25 2.3. 首批三大项目未来 1-3 年收效，长期看汇川组织效率有望显著提升 . 28 3. 工控：行业强劲复苏、内生动力充沛，明年有望恢复高增长工控：行业强劲复苏、内生动力充沛，明年有望恢复高增长 . 29 3.1. 工控成长性：人口拐点后的必然选择 . 29 3.2. 工控周期性：月度指标预示回暖，行业拐点已出现 . 30 3

13、.3. 自动化核心部件坐上内资头把交椅，但替代空间仍大 . 37 3.4. 突破能力边界，汇川工业云大有可为 . 49 3.5. 优势行业复苏，叠加新行业、新产品拓展，20 年经营阿尔法仍强 . 51 4. 电机电控：厚积薄发，拨开云雾见光明电机电控：厚积薄发，拨开云雾见光明 . 52 4.1. 新能源汽车迎历史机遇，市场空间广阔 . 52 4.2. 格局变化：去伪存真，龙头开始入场 . 53 4.3. 先发布局，打造全球领先的电动车动力总成技术 . 54 4.4. 商用车已经具备相当的成功经验 . 58 4.5. 乘用车坚持终获认可，锚定大未来 . 61 5. 电梯：稳定增长的现金流压舱石电

14、梯：稳定增长的现金流压舱石 . 64 5.1. 电梯整机行业：地产后周期，份额向龙头集中 . 64 5.2. 电梯是汇川行业开拓典范，从单一产品到大配套 . 65 5.3. 并购贝思特：“1+12” . 66 5.4. 跨国客户持续开拓，预计仍将稳定增长 . 68 6. 轨交业务：走向全国！轨交业务：走向全国！ . 69 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 71 8. 风险提示风险提示 . 72 3 / 75 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：汇川技术业务迭代过程 . 7 图 2：华为-艾默生系变频器裂变图谱 . 8 图 3：普传系变频器裂变图谱

15、 . 8 图 4：09-15 年汇川通用伺服完成了从无到强的跨越 . 9 图 5：电液伺服是汇川行业开拓的典型案例 . 9 图 6：低压变频销售持续高增 . 9 图 7：电梯一体机销售持续高增 . 9 图 8：领先行业布局新能源汽车 . 10 图 9：汇川目前的三大主业 . 11 图 10：上市以来规模加速扩张，营收利润持续高增 . 11 图 11：汇川的自动化营收规模在全球来看仍规模较小（2018A） . 12 图 12：公司综合毛利率逐年下降 . 12 图 13：核心产品毛利率持续在 40%以上 . 12 图 14：汇川技术研发费用占营收比例持续高于 10% . 14 图 15：研发团队超

16、 1900 人 . 14 图 16：主要产品迭代路径：单一产品到解决方案 . 15 图 17：公司工控产品覆盖广泛 . 15 图 18：公司营销模式随业务模式演化 . 16 图 19：公司“直销+分销”的管理模式. 16 图 20：汇川技术股权结构（19 年 12 月发行完成后） . 18 图 21：华为的发展历程与组织变革密切相关 . 19 图 22：典型的 IPD 流程示意图 . 20 图 23：华为的跨部门团队架构 . 20 图 24：IPD 流程变革后，产品开发周期大大缩短 . 21 图 25：IPD 流程变革后，产品故障率大幅降低 . 21 图 26：华为 IFS 变革后利润率短期提

17、升，13 年后稳定. 23 图 27：华为 IFS 变革后资产周转率显著提升. 23 图 28：华为的 LTC 流程及铁三角组织 . 23 图 29：变革是华为提升各方面能力的重要推力 . 24 图 30：2010 年以后华为的人均产值迅速提升 . 24 图 31：汇川的人均产值徘徊在 70-80 万元之间 . 25 图 32：汇川“魔方式”的多维管理架构 . 25 图 33：汇川基于 IPD 的产品开发模式 . 25 图 34：汇川“以客户为中心”的具体要求 . 26 图 35：汇川“流程化组织”的实施路径 . 26 图 36：汇川变革项目时间规划 . 28 图 37：工控产业链概览 . 2

18、9 图 38：日本 70 年代人口红利开始消失 . 30 图 39：人口拐点后 70-80 年代日本工业机器人大幅增长 . 30 图 40：工控行业市场体量在 1800 亿以上 . 30 图 41：中国本土品牌市占率尚低 . 30 图 42：工控行业周期性：08 年以来 3 轮上行周期 . 31 4 / 75 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图 43：OEM 市场 19Q4 回落 3.9% . 31 图 44：项目型市场 19Q4 增长 4.3% . 31 图 45：Q4 工控行业产品增速：变频好于伺服&PLC . 32 图 46：从季度数据看，变频的回落程度好于伺服、PLC .

19、32 图 47：19.12-20.1 PMI 分别 50.2/50.2/50.0 高于荣枯线 . 33 图 48：19 年 11-12 月工业增加值+6.3%/+7%环比回升 . 33 图 49：12 月制造业固投同增 3.1%，增速环比改善 . 34 图 50：19 年 11/12 月成形机床产量同环比改善 . 34 图 51：19 年 11/12 月切削机床产量环比增长 . 34 图 52：19 年 11/12 月工业机器人产量同环比显著改善 . 34 图 53：电梯一体机 07-18 年 CAGR 超 40% . 37 图 54：电液伺服 09-18 年 CAGR 超 40% . 37

20、图 55：汇川“行长”、“片长”制框架 . 37 图 56：行长制推出后 16-18 年公司体现出显著的经营 . 38 图 57：汇川自动化完整的产品阵列 . 38 图 58：低压变频市场规模 200 亿左右 . 39 图 59：18 年国内变频格局：汇川份额 14%居第二 . 39 图 60：汇川永磁同步空压机方案 . 39 图 61：汇川 WJ200-A3 喷水织机一体化电控系统方案 . 39 图 62：汇川风电变桨解决方案（PLC+变桨驱动+变桨电机） . 40 图 63：国内伺服市场规模 120 亿左右，增速较快 . 41 图 64：18 年国内伺服格局：汇川份额 10%居第四 . 4

21、1 图 65：汇川伺服系列产品不断迭代 . 42 图 66：汇川最新的 SV660 系列产品：与 PLC 产品协同，满足多样性的控制需求 . 42 图 67：国内 PLC 市场规模 109 亿左右 . 43 图 68：18 年国内 PLC 格局：内资份额较低 . 43 图 69：汇川目前拥有完整的 PLC 产品阵列 . 44 图 70：支持 EtherCAT 的大型 PLC AC810 系统拓扑图 . 44 图 71：汇川技术 2019 年密集推出 4 款 PLC&HMI 重磅新品 . 45 图 72：2018 年中国机器人密度 140 台/万人，低于发达国家水平 . 45 图 73：国内工业机器人产量预计将维持高增长 . 46 图 74：国内工业机器人市场份额：外资主导 . 46 图 75：汇川技术工业机器人整机类产品阵列 . 46 图 76：PA 公司目前已有成熟的 CNC 产品 . 47 图 77：汇川技术锂电行业 EtherCAT 综合解决方案示意 . 48 图 78：从产品类型看，汇川的工控业务远未到天花板 .