1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 10 月 26 日 京沪高铁京沪高铁（601816.SH） 黄金通道，潜力无限黄金通道，潜力无限 京沪高铁贯穿东部经济发达地区的黄金通道， 区位优势保障客运需求。京沪高铁贯穿东部经济发达地区的黄金通道， 区位优势保障客运需求。京沪 高铁途经东部沿海人口密集省区，通过省市总人口占全国的 27.3%，GDP 总和占全国的 33.4%。连接京沪两大超级枢纽，区位优势显著，为客运需求 提供很大增长空间。我们认为京沪高铁具有低票价高时效的特点，对航空及 公路运输有较强替代能力，成长性强。 运能扩充、路网服务
2、提供增长动能运能扩充、路网服务提供增长动能。1）17 辆编组“复兴号”载客定员 1283 人，运力较 16 辆编组提升了 7.5%，较 CRH380BL 提升了 27.66%。目前 17 编组“复兴号”本线占比约 30%+，随着更多长编组列车投入运营，京 沪高铁本线运力仍有较大的上升空间。2）公司提供路网服务收入占比持续 提高，由 2016 年 45.38%提升至 2019 年 51.66%，提供路网服务不受客流 量波动影响，毛利率稳定，预计未来三年维持两位数的增长。 收购收购京福安徽公司京福安徽公司打开打开新的增长空间。新的增长空间。京福安徽公司地理位臵优势明显，属 于高铁网 8 横 8 纵
3、的中心枢纽，连接大京九，京港（台）通道，未来客流非 常充沛。 所处的安徽省经济发展态势好， 融入长三角地区， 区域经济发展快。 所属的相关线路开通运营以后， 陆桥通道和沿江通道等部分线路过来的客流 得以分流，解决了徐蚌 156 公里（徐州东到蚌埠南）的瓶颈，使得 1318 公 里的大通道运能提升，线路的开通将提升京沪通道效率。 票价优化调整推动京沪高铁市场化发展票价优化调整推动京沪高铁市场化发展。2020 年 10 月 23 日京沪高铁公司 发布 关于优化调整京沪高铁票价的公告 ，实行浮动票价机制， 不同时段、 不同等级速度、淡季/旺季设计票价差异，部分票价上涨，部分票价下调。 将北京南站上海
4、虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为 598 元，最高 涨幅为 8.14%，最低执行票价调整为 498 元，最高降幅为 9.95%，商务座 最高执行票价调整为 1,998 元， 最高上涨 14.3%。 根据我们合理估算假设平 均票价上涨 5%，则对应 2019 年净利润同比增长 4.92%，此次票价优化调 整对京沪高铁市场化发展意义重大。 投资投资策略：策略：我们预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 52.03 亿元、 109.82 亿元、129.03 亿元，分别增长-56.4%、111.1%、17.5%，考虑到 公司成长性较强，为优质核心资产，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提
5、示风险提示： 宏观经济下行风险、 委托管理的风险、 模型测算与实际不符风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 31,158 32,942 22,523 34,715 37,487 增长率 yoy（%） 5.4 5.7 -31.6 54.1 8.0 归母净利润（百万元） 10,248 11,937 5,203 10,982 12,903 增长率 yoy（%） 13.2 16.5 -56.4 111.1 17.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.21 0.24 0.11 0.22 0.26 净资产收益率（%） 6.9 7.5 2.8
6、 6.5 7.5 P/E（倍） 26.6 22.8 52.4 24.8 21.1 P/B（倍） 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 铁路运输 最新收盘价 5.55 总市值(百万元) 272,540.99 总股本(百万股) 49,106.48 其中自由流通股(%) 6.54 30 日日均成交量(百万股) 28.30 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张俊张俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱： 分析师分析师 郑树明郑树明 执业证书编号：S0680520040003 邮箱： 相关研究相关研
7、究 1、 京沪高铁（601816.SH） ：铁路中的核心资产，成 长可期2020-01-07 -32% -16% 0% 16% 32% -052020-09 京沪高铁 沪深300 2020 年 10 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 11536 10814 11
8、475 3316 1580 营业收入营业收入 31158 32942 22523 34715 37487 现金 9842 9266 10805 596 644 营业成本 16299 16103 13561 17378 17871 应收票据及应收账款 1195 1208 435 2097 637 营业税金及附加 20 101 52 80 86 其他应收款 451 314 209 597 273 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 68 269 450 521 525 存货 0 0 0 0 0 研发费用 8 18 11 17 19 其他流动资产 49 26 26
9、26 26 财务费用 1168 639 2484 2144 1419 非流动资产非流动资产 164174 174338 179337 229315 239563 资产减值损失 68 0 11 17 19 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 132753 130487 127276 167598 172369 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 30032 42986 50733 60029 65302 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1388 865 1328 1688 1892 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计
10、175710 185151 190812 232632 241143 营业利润营业利润 13663 15917 5953 14559 17549 流动负债流动负债 5103 5494 6707 42074 47335 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 32252 39180 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 741 642 523 970 565 利润总额利润总额 13664 15917 5953 14559 17548 其他流动负债 4362 4853 6184 8853 7590 所得税 3416 3979 1488 3640 4387 非流动非流动负
11、债负债 22434 20883 16841 17170 12857 净利润净利润 10248 11937 4465 10919 13161 长期借款 21722 20208 16166 16495 12182 少数股东损益 0 0 -738 -63 259 其他非流动负债 711 675 675 675 675 归属母公司净利润归属母公司净利润 10248 11937 5203 10982 12903 负债合计负债合计 27537 26377 23548 59245 60192 EBITDA 17879 20157 10451 20841 25897 少数股东权益 0 0 -738 -801
12、-542 EPS（元/股） 0.21 0.24 0.11 0.22 0.26 股本 40000 42821 49106 49106 49106 资本公积 90645 100104 100104 100104 100104 主要主要财务比率财务比率 留存收益 17529 15849 17593 21657 26837 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 148173 158774 168002 174188 181493 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 175710 185151 190812 232632 24114
13、3 营业收入（%） 5.4 5.7 -31.6 54.1 8.0 营业利润（%） 13.2 16.5 -62.6 144.5 20.5 归属母公司净利润（%） 13.2 16.5 -56.4 111.1 17.5 获利获利能力能力 毛利率（%） 47.7 51.1 39.8 49.9 52.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 32.9 36.2 23.1 31.6 34.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.9 7.5 2.8 6.5 7.5 经营活动现金流经营活动现金流 13765 16723 11166 17973
14、 20221 ROIC（%） 6.4 7.0 2.6 5.4 6.5 净利润 10248 11937 4465 10919 13161 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3077 3185 4198 4937 5730 资产负债率（%） 15.7 14.2 12.3 25.5 25.0 财务费用 1168 639 2484 2144 1419 净负债比率（%） 9.7 8.4 6.1 32.1 32.3 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.3 2.0 1.7 0.1 0.0 营运资金变动 -754 626 19 -27 -89 速动比率 2.3 2.0 1.7 0.1 0.0 其他经营现金流
15、 27 335 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -527 -150 -9197 -54915 -15977 总资产周转率 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 资本支出 657 496 4999 49978 10247 应收账款周转率 25.7 27.4 27.4 27.4 27.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 17.5 23.3 23.3 23.3 23.3 其他投资现金流 130 346 -4198 -4937 -5730 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -12619 -17149 -430 -5518 -1112
16、4 每股收益（最新摊薄） 0.21 0.24 0.11 0.22 0.26 短期借款 -3500 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.28 0.34 0.23 0.37 0.41 长期借款 -2103 -1515 -4042 329 -4313 每股净资产（最新摊薄） 3.02 3.23 3.29 3.42 3.57 普通股增加 -90624 2821 6286 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 90624 9460 0 0 0 P/E 26.6 22.8 52.4 24.8 21.1 其他筹资现金流 -7017 -27915 -2674 -5847 -6811 P/B 1.
17、8 1.7 1.7 1.6 1.6 现金净增加额现金净增加额 619 -576 1539 -42461 -6880 EV/EBITDA 16.0 14.2 26.9 15.6 12.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNnQpOmMtOpOpQoMmRqQsN7NcM6MmOmMsQmMjMnMnNjMsQrP8OmNpQxNpNuMxNmRrN 2020 年 10 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、京沪高铁：连接南北的黄金通道，收入来源客运+路网服务 . 5 1.1 连接南北的黄金通道 . 5 1.2 营运模式：资产运营与铁路
18、调度分离 . 6 1.3 旅客运输收入为主，路网服务收入为重要来源 . 7 二、沿线客运需求旺盛，运能扩充、路网服务提供增长动能. 9 2.1 途经沿海发达地区，区位优势保障客运需求 . 9 2.2 商务出行黄金线路，低票价+高时效提高对航空及公路运输替代能力 . 12 2.3“复兴号”投入运营，提速提升运力. 13 2.4 路网服务占比提升，维持较高增长 . 16 三、收购京福安徽公司打开新的增长空间 . 18 四、票价改革提升收益 . 22 五、盈利预测与估值分析. 24 5.1 分业务预测 . 24 5.2 估值分析 . 26 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：京沪高铁铁路
19、线路示意图 . 5 图表 2：公司 2020 年 6 月末股权结构 . 6 图表 3：委托运营模式收入费用简介 . 6 图表 4：京沪高铁 2015-2020H1 营业收入及增速 . 7 图表 5：京沪高铁 2015-2020H1 归母净利润及增速 . 7 图表 6：京沪高铁分业务收入（亿元） . 7 图表 7：京沪高铁分业务收入占比 . 7 图表 8：京沪高铁旅客运输收入拆分 . 8 图表 9：京沪高铁提供路网服务收入拆分 . 8 图表 10：京沪高铁 2016-2020H1 毛利率与净利润率 . 8 图表 11：京沪高铁 2016-2020H1 四费水平 . 8 图表 12：京沪高铁营业成
20、本及增速（亿元） . 9 图表 13：京沪高铁营业成本率 . 9 图表 14：京沪高铁成本定价方式 . 9 图表 15：京沪高铁列车列次（列） . 10 图表 16：京沪高铁发送人（万人次） . 10 图表 17：京沪高铁周转量（亿人公里） . 10 图表 18：京沪高铁客座率 . 10 图表 19：京沪高铁沿线途经城市人口及 GDP（2019 年） . 11 图表 20：七省市人口总数占全国人口总数超过 25% . 11 图表 21：七省市 GDP 占全国 GDP 超过 30%（亿） . 11 图表 22：京沪高铁途经七省市总 GDP 增长速度较快（亿） . 12 图表 23：京沪高铁途经省
21、市大多人均 GDP 高于全国，且增长速度更快（元） . 12 图表 24：自 2018 年 6 月以来，京沪航线已经经历两次价格调整 . 12 图表 25：京沪高铁票价优势带来替代效应 . 13 图表 26：上海-苏州铁路运输及公路运输时间及票价对比 . 13 2020 年 10 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：京沪高铁运力估测（20200110） . 14 图表 28：京沪高铁运力估测（20201026） . 15 图表 29：复兴号列车提速及扩容情况 . 16 图表 30：京沪高铁主要运营动车型号 . 16 图表 31：京沪高铁提供的主要
22、路网服务价格情况 . 17 图表 32：路网服务收入（亿元） . 17 图表 33：路网服务收入占比持续提升 . 17 图表 34：各项业务毛利率水平 . 18 图表 35：京福安徽公司收购前后股权变化 . 18 图表 36：京福安徽公司管辖线路示意图 . 19 图表 37：京福安徽公司管辖线路情况 . 20 图表 38：中国高铁“八纵八横”线路图 . 21 图表 39：京福安徽公司下属线路的主要城市人口、面积及 GDP 情况 . 21 图表 40：实施票价优化调整前京沪高铁各站点间二等座票价（元） . 22 图表 41：实施票价优化调整前京沪高铁各站点间二等座单位里程票价（元/公里） . 2
23、2 图表 42：我国部分设计时速 350km 铁路线路定价 . 22 图表 43：部分高铁价格调整 . 23 图表 44：京沪高铁优化调整票价实施方案 . 23 图表 45：京沪高铁单位里程收入（元/公里） . 24 图表 46：根据运力测算的京沪高铁利润弹性 . 24 图表 47：京沪高铁分业务收入预测（百万元） . 25 图表 48：京沪高铁营业成本预测（百万元） . 25 图表 49：公司相对估值法分析 . 26 2020 年 10 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、京沪高铁：一、京沪高铁：连接连接南北的南北的黄金黄金通道，通道，收入来源客运收入
24、来源客运+路网路网服服 务务 1.1 连连接南北的接南北的黄金通道黄金通道 京沪高铁于 2008 年 4 月 18 日全线正式开工建设， 2011 年 6 月 30 日建成通车， 2020 年 1 月 16 日上市。京沪高速铁路正线长 1,318 千米，是世界上一次建成里程最长、技 术标准最高的高速铁路，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里/小时，设 计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟，运输能力年单向输送旅客 8000 余万人。 京沪高速铁路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线 共设 24 个车站，由北向南分别为：北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站
25、、沧州西 站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东 站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东 站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上 海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。 图表 1：京沪高铁铁路线路示意图 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 公司公司实际控制人实际控制人为中国国家铁路集团有限公司。为中国国家铁路集团有限公司。 2020 年 6 月末， 公司第一大股东为中国 铁路投资有限公司，持股比例为 43.39%，实际控制人为中国国家铁路集团有限公司， 2020 年 10 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要股东包括平安资管、全国社保理事会、江苏省铁路集团、上海申铁投资等。 图表 2：公司 2020 年 6 月末股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 营运模式：资产运营与铁路调度分离营运模式：资产运营与铁路调度分离 京沪高铁通过委托运营模式进行资产运作，即将高速铁路的运输资产经营与运输生产经京沪高铁通过委托运营模式进行资产运作，即将高速铁路的运输资产经营与运输生产经 营相分离。营相分离。高速
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