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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 黄金通道展骐骥之跃，京福黄金通道展骐骥之跃，京福接力接力中期中期成长成长 京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告2023.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 冲击过后黄金通道展骐骥之跃，冲击过后黄金通道展骐骥之跃，2023Q1 净利润恢复至净利润恢复至 2019 年同期年同期 94%、领、领跑出行链板块。五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们测算公司跑出行链板块。五一或成为暑期需

2、求景气的积极信号，我们测算公司 Q3 净利净利润有望超润有望超 2019 年同期。年同期。外部冲击外部冲击影响影响票价弹性释放，票价弹性释放，我们测算我们测算 2023Q1 本线本线客公里收益较客公里收益较 2019Q1 同比增长同比增长 5%6%，预计，预计 2023Q3 本线客公里收益相对本线客公里收益相对2019 年同期年同期或增或增 8%左右，暑期将迎来运行图优化调整左右，暑期将迎来运行图优化调整，有望，有望实现较实现较 2019 年年的量价齐升的量价齐升。料料 2023Q3 京沪高铁跨线列车收入较京沪高铁跨线列车收入较 2019 年同期增幅年同期增幅 15%以上，以上，全年京福安徽跨

3、线车量公里占比或升至全年京福安徽跨线车量公里占比或升至 25%30%。京福安徽。京福安徽的的资产资产价值或存价值或存低估，低估，据中长期铁路网规划（据中长期铁路网规划（2016-2030 年），年），2026 年商合杭将接入京年商合杭将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，铁，2026 年年京福安徽京福安徽或实现净利润近或实现净利润近 30 亿。同时亿。同时现金流转好现金流转好有望带来有望带来财务费财务费用压力的缓解，未来“用压力的缓解，未来“中特估中特估”体系体系将持续完善，作为铁路客

4、运黄金通道亦有将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。继续强烈推荐，维持“买入”评级。望受益。继续强烈推荐，维持“买入”评级。冲击过后黄金通道展骐骥之跃，冲击过后黄金通道展骐骥之跃，2023Q1 净利润恢复至净利润恢复至 2019 年同期年同期 94%、领跑、领跑出行链板块出行链板块。五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们预测预测公司公司 Q3 净利润净利润有望超有望超 2019 年同期。年同期。京沪高铁为连接京津冀和长三角两个主要经济带的黄金通道，覆盖 6.5%国土面积、27.3%人口、32.5%GDP，占全国高铁累计客运量约10%，区位优势无可替代

5、。外部极端冲击下，凭借委托运输管理的商业模式、无可替代区位优势以及公司对本线、跨线运力布局的前瞻规划，公司在出行链板块中业绩最具韧性，其中 2023Q1 净利润恢复至 2019 年同期 94%。票价市场化以来，外部冲击影响票价弹性释放，2023Q1 本线旅客周转量快速恢复的背景下，我们测算本线客公里收益较 2019Q1 同比增长 5%6%，料 Q2 本线旅客周转量有望超过 2019 年水平，五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们预测公司 Q3 净利润有望超 2019 年同期。2023 年，需求恢复带来本线票价弹性释放，进而本线票价弹性吸引跨线车流量的增长，未来“中特估”体系将持续完善，作为铁路

6、客运黄金通道亦有望受益。多重因素构筑黄金通道卓越的盈利能力，理想状态下单车收入增量有望超多重因素构筑黄金通道卓越的盈利能力，理想状态下单车收入增量有望超 2019年年 20%+，目前目前的的票价市场化并非终点、票价市场化并非终点、后续后续有望持续贡献增长动力。预计有望持续贡献增长动力。预计2023Q3 本线客公里收益相对本线客公里收益相对 2019 年同期有望增长年同期有望增长 8%左右，暑期将迎来运行左右，暑期将迎来运行图优化调整图优化调整，有望，有望实现较实现较 2019 年的量价齐升。年的量价齐升。以 16 辆编组复兴号（型号：CR400BF-A)和 17 辆编组复兴号（型号：CR400

7、AF-B）为例，各席次中二等座、一等座和商务座分别占比 85.9%、12.3%、1.8%，若对应客座率分别 95%、95%、80%，假设不同席次均执行第七档票价，则全车售票收入（vs.原固定票价）将提升 20.4%，未来两年票价弹性有望持续释放。我们选取跟踪平日票价（远离假期）进行实地测算，全车次平均票价较原固定票价涨幅为 7.6%，考虑部分日期有波动等因素，基本上符合我们 Q15%6%的增长判断，预计 2023Q3 本线客公里收益相对 2019 年同期有望增长 8%左右。结合量价两个因素，在中性假设下，我们测算 2023 年公司客票收入较 2019 年提升 9.3%。料料 2023Q3 京沪

8、高铁京沪高铁跨跨线列车收入较线列车收入较 2019 年同期增幅年同期增幅 15%以上，以上，全年全年京福安京福安徽跨线车量公里占比或升至徽跨线车量公里占比或升至 25%30%。京福安徽资产价值或存低估，。京福安徽资产价值或存低估，2026 年年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态稳态情形下有情形下有望媲美京沪高铁，望媲美京沪高铁，2026 年年京福安徽京福安徽或实现净利润近或实现净利润近 30 亿。亿。跨线车成为公司对冲周期的调节器、亦有望成为驱动成长的加速器，本线票价市场化有望进一步吸引跨

9、线列车周转量的增长，料 2023Q3 京沪高铁快线列车收入较 2019 年同期增幅 15%以上。我们从现有通过能力优化、通过能力提升以及车型替换三个维度探讨高铁列车区段通过能力，按照目前京沪高铁能力和技术水平，预计未来 3 年区段列车平均通过密度复合增速 10%左右。京雄商高铁+京沪高铁京沪高铁 601816.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 5.65元 目标价 7.00元 总股本 49,106百万股 流通股本 49,106百万股 总市值 2,775亿元 近三月日均成交额 535百万元 52周最高/最低价 5.73/4.34元 近1月绝对涨幅 8.03%近6月绝对涨幅 17.95

10、%近12月绝对涨幅 29.19%京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 商合杭铁路+沪苏湖铁路有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长。2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，2026 年京福安徽或实现净利润近 30 亿。现金流转好有望推动财务费用压力的缓解，预计公司现金流转好有望推动财务费用压力的缓解，预计公司 2023 年业绩将大幅修复年业绩将大幅修复，随客票提升、运行图优化、京福安徽跨线列车快速增长，随客票提升、运行图优

11、化、京福安徽跨线列车快速增长，2024 年公司有望实现年公司有望实现135 亿利润。亿利润。京福安徽并表后，公司单季度财务费用增长至 6.78.3 亿，引发市场关注。2023 年客运量和跨线列车开行量迅速恢复，公司现金流将大幅好转，疫情前现金比率在 1.6 以上，随着收入增长，公司偿债能力有望快速恢复，使得财务费用率进入下行通道。对比 2018、2019 年，公司收入较成本增幅分别领先 3.1、6.5pcts，短期看提价带来的本线票价弹性和跨线吸引的车流量增长，中期看雄商通车后带来的京福安徽的价值释放，预计 2023 年公司业绩将得到大幅修复，路网潜力进一步释放有望推动公司 2024 年实现

12、135 亿以上净利润。风险因素：风险因素：宏观经济增速不及预期；客运需求恢复不及预期；路网协同效应不及预期；票价提升、成本控制不及预期。投资建议投资建议：动车组使用费等多项费率纳入国铁集团全网统一标准的清算体系，区位优势带来流量密度和价格弹性，在全网清算的价格标准体系下驱动产生卓越的盈利能力。外部冲击影响票价弹性释放，我们测算，2023Q1 本线客公里收益较 2019Q1 同比增长 5%6%，预计 2023Q3 本线客公里收益相对 2019 年同期有望增长 8%左右，暑期将迎来运行图优化调整，预计将实现较 2019 年的量价齐升。料 2023Q3 京沪高铁跨线列车收入较 2019 年同期增幅

13、15%以上，全年京福安徽跨线车量公里占比或升至 25%30%。京福安徽资产价值或存低估，2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，2026 年京福安徽或实现净利润近 30 亿。同时现金流转好有望带来财务费用压力的缓解，“中特估”体系将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测0.26/0.28/0.30 元，参照日本 JR 东海的成长期估值给予公司 2024 年 25xPE，对应目标价 7.0 元，维持“买入”评级维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 202

14、3E 2024E 2025E 营业收入(百万元)29,305 19,336 39,740 44,348 48,049 营业收入增长率 YoY 16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%净利润(百万元)4,816(576)12,647 13,920 14,865 净利润增长率 YoY 49.1%-112.0%N/A 10.1%6.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.10(0.01)0.26 0.28 0.30 毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%净资产收益率 ROE 2.6%-0.3%6.4%6.8%7.0%每股净资产（元）3.80 3.75 3.99 4.15

15、 4.31 PE 55.4-462.8 21.1 19.2 17.9 PB 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 PS 9.1 13.8 6.7 6.0 5.5 EV/EBITDA 21.6 39.1 14.2 13.1 12.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 9 日收盘价 4WgV2VnVfWBVlYZYkWcV6McM7NoMpPoMtQkPmMnQlOmNyR8OrRvMNZpMsRxNtPqO 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 卓越盈利能力加

16、速恢复，量价齐升领跑出行卓越盈利能力加速恢复，量价齐升领跑出行.6 Q1 净利润恢复领先出行板块，暑期有望实现较 2019 年同期正增长.6 委托运输管理为经营韧性之源，叠加区位优势&全网清算成就卓越盈利能力.7 现金流快速恢复助力财务费用率进入下行通道.9 票价市场化迎来兑现期，三维度探讨本线产能空间票价市场化迎来兑现期，三维度探讨本线产能空间.9 料 23Q3 本线客公里收入较 19Q3 增 8%，同时吸引跨线列车开行.9 加开列车的空间几何？.13 中性假设下，2023 年本线收入较 2019 年提升 9.0%.15 京福安徽价值或存低估，稳态密度有望媲美京沪高铁京福安徽价值或存低估，稳

17、态密度有望媲美京沪高铁.16 26 年接入京港（台）通道，商合杭区段列车密度稳态有望媲美京沪高铁.16 京福安徽价值或存低估，稳态有望贡献利润 30+亿元.20 风险因素风险因素.23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.23 盈利预测.23 估值评级.25 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：历年五一假期铁路日均旅客发送量.6 图 2：2023 年五一假期逐日铁路客流恢复度.6 图 3：京沪高铁 vs.广深铁路净利润.8 图 4：20192021 年公司固定成本占比较广深铁路低

18、 24.131.4pcts.8 图 5：业务量恢复背景下公司具有较好的偿债能力.9 图 6：京福安徽并表后公司财务费用明显上升.9 图 7：2022 年公司客座率水平较低.10 图 8：2022H1 单位票价较 2021 年提升 1.5 分.10 图 9：2022 冬春航季 top20 航线经济舱全价票较 2018 年涨幅.11 图 10：受外部因素扰动时，跨线列车作业量降幅显著低于本线列车.12 图 11：商合杭高铁基本与京沪本线平行，有望缓解京沪徐蚌段运能不均衡.14 图 12：京沪高铁及京福安徽区位示意图.17 图 13：京港（台）通道为我国“八纵八横“高速铁路网的主通道之一.17 图

19、14：20122017 年京沪高铁客运量 CAGR=22.6%.17 图 15：2019 年 82.6%的安徽省外就业农民工流向江浙沪和广东省.18 图 16：2020 年 17.2%和 37.2%的河南流出人口去往广东和江浙沪.18 图 17：郑阜高铁和商合杭高铁开通前后郑州=杭州高铁线路.18 图 18：周围多条线路通车将持续为京福安徽公司输送需求.19 图 19：京沪高铁与京沪高铁二线主要停靠城市常驻人口.20 图 20：京沪高铁与京沪高铁二线主要停靠城市人均 GDP.20 图 21：京沪高铁与京沪高铁二线主要停靠城市常驻人口.21 图 22：2022H1 京福安徽跨线列车开行量占比升至

20、 31.2%.21 图 23：京福安徽上市以来持续亏损.21 图 24：东海道新干线连接东京和大阪.25 图 25：20032007 年 JR 东海 PE 估值均值为 20.3x.25 图 26：2003 年东海道新干线全部列车最高时速升至 270km/h.26 图 27：DCF 计算每股价值 7.62 元.26 表格目录表格目录 表 1：单季度利润或首次实现相较 2019Q3 转正.7 表 2：委托运输费用及动车组使用费用按工作量确认.8 表 3：公司执行七档浮动票价.10 表 4：3 月 20 日全车次平均票价较原固定票价涨幅为 7.6%.11 表 5：其他线路的票价浮动机制主要规则.12

21、 表 6：京沪高铁平日开行列车 114154 对，徐蚌段较其他高 2440 对（疫情前数据）14 表 7：复兴号、和谐号列车各型号座席分布.15 表 8：2023 年本线客票收入弹性测算.15 表 9：京福安徽.19 表 10：京沪二线各区段开通进展.20 表 11：京福安徽公司有望 2024 年扭亏为盈.21 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 12：2019 年 1-9 月京沪线跨线业务毛利率 62.1%.22 表 13：京福安徽贡献净利润有望突破 30 亿.22 表 14：京沪高铁经营数据假设.2

22、3 表 15：京沪高铁收入成本测算表（亿元）.24 表 16：京沪高铁盈利预测及估值水平.24 表 17：WACC 折现率计算.26 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 卓越盈利能力卓越盈利能力加速恢复加速恢复，量价齐升量价齐升领跑出行领跑出行 Q1 净利润恢复领先出行板块净利润恢复领先出行板块，暑期有望实现较暑期有望实现较 2019 年同期正增长年同期正增长 五一五一需求可需求可作为作为暑运铁路客流反弹的试金石，票价市场化带来的暑运铁路客流反弹的试金石，票价市场化带来的京沪高铁京沪高铁本线票价弹本线票价弹

23、性和跨线吸引的车流量增长性和跨线吸引的车流量增长持续显现持续显现。作为疫后第一个以出游为“主旋律”的小长假，今年五一期间压抑 3 年的出行需求迎来集中释放，铁路客运迎来脉冲式增长。据交通运输部统计，2023 年“五一”假期期间，全国日均营业性客运量 5403.8 万人次，铁路日均旅客发送量 1817.6 万人次，较 2019 年可比口径增长 22.1%，其中 4 月 29 日发送旅客 1699.1万人次，单日旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高。京沪高铁恢复趋势和行业类似，但凸显了黄金通道的韧性，我们预计本线收入 3 月相对于 2019 年开始转正，4 月本线旅客周转量仍略有缺口，五一假

24、期我们预计本线旅客周转量相对 2019 年实现 20%以上增长，成为暑期客运需求弹性释放的积极信号。从票价端来看，自 2021 年 6 月开始，公司正式实行 7 档浮动票价机制，二等座最高票价从 598 元抬升至 662 元，较原先固定票价 553 元提升 19.7%。2022 年外部冲击造成票价弹性整体缺位，叠加疫情期间运距缩短至 600 公里以下（我们预计 2019 年平均运距约为 630 公里)，压制本线盈利能力。我们预计今年五一期间本线运距基本恢复至 2019 年同期水平，14 月本线客公里收益较 2019 年同期增长 5%6%，2023Q1 京沪高铁净利润恢复至 2019Q1 水平的

25、 94%，恢复程度在出行板块中仍属最高。随着 Q3 调图临近，本线运营各项指标有望超越 2019 年同期，票价弹性或进一步释放。公司亮点在于：短期看票价市场化带来的本线票价弹性及其对跨线车开行的吸引力带来的跨线车流增长；中期看雄商高铁通车后带来的京福安徽的价值释放。未来“中特估”体系将持续完善，公司作为铁路客运黄金通道有望迎来价值重估。图 1：历年五一假期铁路日均旅客发送量 资料来源：国铁集团，中信证券研究部 图 2：2023 年五一假期逐日铁路客流恢复度 资料来源：国铁集团，中信证券研究部 2023年年暑期京沪高铁暑期京沪高铁量价量价有望进一步改善，有望进一步改善，首次单季度利润首次单季度利

26、润较较2019Q3或实现或实现转正。转正。2023Q1 公司业绩快速修复至 22.3 亿元、2019 年同期水平的 94%，或明显受益于流量迅速恢复、本线票价弹性及京福安徽亏损的大幅收窄，其中我们预计在浮动票价的助益下，单位客收较 2019 年同期提升 5%6%，京福安徽重拾成长，同期净利润亏损大幅收窄至-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008000020002120222023五一假期铁路旅客日均发送量（万人）yoy114.0%135.2%126.4%

27、108.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500第一天第二天第三天第四天第五天201920212023恢复率 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2.5 亿元左右。我们预计公司自 2023Q3 起净利润将超 2019 年同期，全年业绩或超 120亿元，京福安徽亏损有望缩窄至 5 亿元左右，黄金通道盈利能力强势回归。关于 2023Q3 业绩，我们假设：1）本线旅客周转量较 2019 年同期增长约 9%；2）本线单位客公里收益较 2019 年同期增

28、长约 8%；3）跨线列车开行量较 2019 年同期增长15%。基于以上假设，我们预计公司 2023Q3 有望实现 4648 亿元净利润（vs.2019Q3为 41.8 亿元），较 2019 年同期实现正向增长。表 1：单季度利润或首次实现相较 2019Q3 转正 2023Q3 业绩测算业绩测算 本线旅客周转量（亿人公里）105.5 跨线列车周转量（百万列车公里）20.7/2019 109%/2019 115%单客公里票价（元）0.52 重联车组线路使用费率（元/列车公里）152.7/2019 108%/2019 100%线路使用服务收入（亿元）31.6 接触网使用服务收入（亿元）14.8 车站

29、旅客服务收入（亿元）4.6 售票服务收入（亿元）1.4 旅客运输收入（亿元）旅客运输收入（亿元）54.5 路网服务收入（亿元）路网服务收入（亿元）53.5 其他收入（亿元）其他收入（亿元）3.0 营业收入（亿元）营业收入（亿元）111.1 营业成本（亿元）营业成本（亿元）53.2 其中（亿元）委托运输管理费 16.1 动车组使用费 7.5 折旧支出 16.0 能源支出 8.5 京福安徽损益（亿元）1 亿左右 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）4648 亿元亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 委托运输管理为委托运输管理为经营经营韧性之源，韧性之源，叠加区位优势叠加区位优势&全网清算成

30、就卓越盈利能力全网清算成就卓越盈利能力 委托运输管理模式是公司韧性委托运输管理模式是公司韧性之之源，源，按照工作量确认动车组使用费和委托运输管理费按照工作量确认动车组使用费和委托运输管理费，20192021 年年公司公司固定成本占比较广深铁路低固定成本占比较广深铁路低 24.131.4pcts。过去 3 年的极端冲击下，京沪高铁是出行链板块中业绩最具韧性的标的，上市以来仅 2022Q2、2022Q4 出现亏损，我们认为这一韧性源于公司采用的委托运输管理模式。在委托运输管理模式下，公司按业务量向受托铁路局采购委托运输服务及租用动车组实现劳务购买，产生委托运输管理费、动车组使用费、高铁运输能力保障

31、费等，导致可变成本占比较高，因而受外部冲击时成本调整更为灵活。对比铁路客运上市公司广深铁路来看，广深铁路疫情以来持续亏损，仅在 2020Q4 因获得土地收储补偿和 2021Q2 因国内出行大幅反弹的两段时间内实现盈利。广深铁路成本构成中固定成本包括折旧摊销、人工成本等，占比较高，在业务量骤减背景下形成业绩端拖累。而京沪高铁的固定成本基本只包含折旧支出，20192021 年占比 19.8%29.5%，京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 较广深铁路低 24.131.4pcts。公司疫情下采取“有流开车，无流减停

32、”的策略，更加侧重于跨线车流的增开，经营更加灵活。图 3：京沪高铁 vs.广深铁路净利润（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：20192021 年 公 司 固 定 成 本 占 比 较 广 深 铁 路 低24.131.4pcts 资料来源：Wind，中信证券研究部 动车组使用费动车组使用费等多项费率等多项费率纳入国铁集团全网统一标准纳入国铁集团全网统一标准的的清算清算体系体系，区位优势带来流量区位优势带来流量密度和价格弹性密度和价格弹性，在全网清算的价格标准体系下驱动产生卓越的盈利能力在全网清算的价格标准体系下驱动产生卓越的盈利能力。20162019年，公司各成本项中委托运输管理费

33、与动车组使用费合计占比 51.7%54.9%（2019 年前动车组使用费计入委托运输管理费之中），受疫情下开行量减少影响，20202021 年该比例下滑至 47.1%47.8%。2019 年委托运输管理费用协议修订后，内容包括动车组列车服务费、基础设施设备维护和车站旅客服务费两项，费率协商决定，每年设定固定涨幅，据公司公告，20222024年单位收费标准的年均涨幅从上一合同期的6.5%下降至6.275%，成本端增长将更为平滑。从疫情前水平来看，20162019 年公司年均成本增幅慢于收入增幅 5.8pcts。原委托运输管理费中的动车组使用费在成本中占比约 30%，2019 年起纳入国铁集团统一

34、清算，值得注意的是，由于全网标准的制定需要兼顾不同地区铁路发展程度不均衡的现状，而公司线路位于核心区位，列车开行量、旅客发送量均领先行业平均水平，区位优势带来流量密度和价格弹性，采用全网标准导致盈亏平衡线更低、成就公司卓越的盈利能力，成为全网统一清算的受益者。表 2：委托运输费用及动车组使用费用按工作量确认 委托运输费用标准委托运输费用标准 费用项目费用项目 工作量单位工作量单位 局别局别 2021 年度结算单价（基年度结算单价（基数，万元，不含税）数，万元，不含税）动车组列车服务费 千辆公里 北京局集团公司 0.1329 济南局集团公司 上海局集团公司 基础设施设备维护与车站旅客服务费 营业

35、公里 北京局集团公司 221.31 济南局集团公司 176.38 上海局集团公司 215.68 动车组使用费用标准动车组使用费用标准 工作量单位工作量单位 清算单价（含税）清算单价（含税）(20)(10)09Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3京沪高铁广深铁路0%10%20%30%40%50%60%201920202021京沪高铁固定成本/营业成本广深铁路固定成本/营业成本 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

36、9 辆公里 时速 300/350 公里动车组为 8.69 元/辆公里 时速 200/250 公里动车组为 7.53 元/辆公里 资料来源：公司公告，中信证券研究部注：20222024 年委托运输费用标准以 2021 年度单价为基数，自 2022 年度起每年在上一年度结算单价（不含税）的基础上按照 6.275%增长执行。现金流快速恢复助力财务费用率进入下行通道现金流快速恢复助力财务费用率进入下行通道 对比疫情前，公司主要成本费用增量为折旧和财务费用，对比疫情前，公司主要成本费用增量为折旧和财务费用，目前目前年度折旧基本稳定，财年度折旧基本稳定，财务费用率或进入下行通道。务费用率或进入下行通道。公

37、司 2022 年营业收入同比下滑 34.0%至 193.4 亿元，归母净利润亏损 5.8 亿元，其中 2022Q4 归母净利润亏损 7.3 亿元（2021Q4 为+4.7 亿元）。2022年业绩亏损主要系受疫情影响下公司列车发送旅客（yoy-51.2%）、非担当列车开行数量（yoy-23.6%）、以及京福安徽公司列车运营里程（yoy-21.3%）明显下滑且亏损同比扩大 10.8 亿元所致。对比 2019 年，若排除作业量增长因素，成本费用端的主要增量来自折旧及财务费用两项：1）2020 年京福安徽并表后折旧大幅增长，2021 年 6 月商合杭南段通车后京福安徽的资产完备，折旧成本此后表现较为稳

38、定；2）由于并购贷款产生了较多利息以及京福安徽南段开通后建设贷款利息转为费用化，公司财务费用率由 2019Q4 的 2.6%提升至2022Q4 的 16.7%，但随业务量快速修复，2023Q1 公司财务费用率同比下降 6.2pcts 至7.4%。截至 2023Q1 公司带息负债 756.6 亿元（2019 年底为 221.8 亿元，上市后因并购贷款以及京福安徽并表而出现明显增长）、现金比率 73.3%。考虑到 2023 年客运量和跨线列车开行量迅速恢复，公司现金流将大幅好转，若我们以 2019 年水平为参考，则经营活动现金流净额（此处用 2019 年数据）/带息负债（截至 2023Q1）=0.

39、22，即在业务量恢复背景下公司能够实现有效的债务清偿，预计财务费用率将进入下行通道。图 5：业务量恢复背景下公司具有较好的偿债能力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：京福安徽并表后公司财务费用明显上升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 票价市场化迎来兑现期票价市场化迎来兑现期，三维度探讨本线产能空间，三维度探讨本线产能空间 料料 23Q3 本线客公里收入本线客公里收入较较 19Q3 增增 8%，同时吸引跨线列车开行，同时吸引跨线列车开行 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8现金比率0%5%10%15%20%25%30%35%02019Q

40、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1财务费用（亿元）财务费用率 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 此前此前极端冲击导致极端冲击导致票价弹性基本缺席票价弹性基本缺席。我们测算我们测算不同不同席次均执行席次均执行 7 档票价档票价，在，在一定一定客客座率假设下座率假设下，预计预计 16 编组复兴号编组复兴号全程票价收入增长全程票价收入增长 20.4%，

41、未来有望持续释放未来有望持续释放。自 2021年 6 月开始，公司正式实行 7 档浮动票价机制，二等座最高票价从 598 元抬升至 662 元，较原先固定票价 553 元提升 19.7%。假设 17 编组复兴号开行量占比 10%，以 16 辆编组复兴号（型号：CR400BF-A)和 17 辆编组复兴号（型号：CR400AF-B）为例，假设两者所占比例与 2019 年相同，分别为 90%、10%；二等座、一等座和商务座分别占比 85.9%、12.3%、1.8%，对应客座率分别 95%、95%、80%；假设不同席次均执行第七档票价，预计全车售票收入（vs.原固定票价）提升 20.4%。2022H1

42、 本线旅客运送量同比下降 66.7%，仅为 2019 年同期的 25.0%，其中 Q2 客座率预计仅有 30%40%，2022H1 单位人公里票价 0.497 元，较 2021 年仅提升 1.5 分，极端冲击下导致市场化带来的客公里收益的基本缺席。后续随着客流反弹的持续，累积票价弹性有望持续释放。表 3：公司执行七档浮动票价 二等座二等座 一等座一等座 商务座商务座 全车涨幅全车涨幅 售价（元）较原票价涨幅 售价（元）较原票价涨幅 售价（元）较原票价涨幅 第一档 498-9.9%837-10.3%1748 0.0%-9.6%第二档 526-4.9%884-5.3%1748 0.0%-4.7%第

43、三档 553 0.0%930-0.3%1873 7.2%0.3%第四档 576 4.2%969 3.9%1998 14.3%4.6%第五档 604 9.2%1012 8.5%2172 24.3%9.8%第六档 626 13.2%1035 10.9%2318 32.6%13.8%第七档 662 19.7%1060 13.6%2318 32.6%19.2%原票价 553 933 1748 -席次占比 85.9%12.3%1.8%资料来源：12306，公司公告，中信证券研究部 图 7：2022 年公司客座率水平较低 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2022H1 单位票价较 2021 年提

44、升 1.5 分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们选取跟踪平日票价（远离假期我们选取跟踪平日票价（远离假期）进行实地测算，全车次平均票价较原固定票价涨）进行实地测算，全车次平均票价较原固定票价涨幅为幅为 7.6%，考虑考虑部分日期有部分日期有波动等因素，基本上符合我们波动等因素，基本上符合我们 5%6%的增长预期。的增长预期。我们统计12306 官网公布的 3 月 20 日（周一）北京至上海票价（12306 中部分车次票价不在七档票价范围内，经济舱票价有10 元的偏离，商务舱有300km/h 各站间执行票价将以公布票价为上限，实行多档次、灵活升降的票价体系。二等座票价最高 9.6 折、最

45、低 8.3 折。赣深高铁 2021.12.10 浮动票价以公布票价为上限，以 5.5 折为下限，根据实际情况推出不同的票价折扣 海南环岛高铁 2022.4.23 各站间执行票价将以公布票价为上限、6.6 折为下限，实行多档次、灵活升降的浮动票价体系。京广高铁京武段 2022.6.20 各站间执行票价将以公布票价为上限、6.58 折为下限（较现票价低 21%），实行多档次、灵活折扣的浮动票价体系。柳南客专、宁杭高铁、沪宁城际、胶济客专、南广高铁 2023.5.30 沪宁城际300km/h 宁杭高铁300km/h 各站间的执行票价将以公布票价为上限、6.6 折为下限（较现票价低 21%），实行多档

46、次、灵活升降的浮动票价体系。资料来源：12306 官网，中信证券研究部 图 10：受外部因素扰动时，跨线列车作业量降幅显著低于本线列车 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20H120H221H121H222H1本线列车运送旅客yoy跨线列车运营里程yoy 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 资料来源：公司公告，中信证券研究部 加开列车的空间几何？加开列车的空间几何？从 3 个维度来看公司京沪线路产能提升的空间：1.现有通过能力的优化现有通过能力的优化 商合杭铁路分

47、流徐蚌段列车，本线开行量或有商合杭铁路分流徐蚌段列车，本线开行量或有 7.7%11.5%的上升空间，的上升空间，2023 年线年线路协同效果或有更明显路协同效果或有更明显体现体现。徐州东=蚌埠南区段的列车日均开行数 154 对，基本接近产能上限，高出其他区段 2440 对（疫情前数据），形成了京沪高铁区段通过能力的瓶颈。京福安徽公司商合杭铁路上的商丘=阜阳段和徐蚌段平行，可分流部分往来安徽北部、郑州方向的跨线车辆，缓解徐蚌段的通行压力。假设京沪高铁徐蚌段运行列车向商合杭铁路平移 30 对，即与其他 6 个区段运行列车对数相近，则全线通过能力留有富余，若在此基础上均衡加开列车至各区段日均单向通过

48、140150 列，则全线开行量有望提升 7.7%11.5%左右。线路协同效果在疫情 3 年中未能充分体现，预计在需求全面复苏的 2023 年将会对运行图优化起到更明显的效果。京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 11：商合杭高铁基本与京沪本线平行，有望缓解京沪徐蚌段运能不均衡 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表 6：京沪高铁平日开行列车 114154 对，徐蚌段较其他高 2440 对（疫情前数据）区段序号区段序号 高铁高铁 动车动车 高峰线高峰线 合计合计 1 北京南 天津西 122 2 124

49、 2 天津西 德州东 123 2 125 3 德州东 济南西 121 2 123 4 济南西 徐州东 124 2 126 5 徐州东 蚌埠南 154 3 157 6 蚌埠南 南京南 130 3 133 7 南京南 上海虹桥 114/118 1 13/12 128/131 资料来源：国铁集团官网，12306 官网，中信证券研究部注：根据京沪高铁运行图整理，114/118 为日常/周末运行图，疫情前数据 2.通过能力的提升通过能力的提升 若优化高速列车占比、发车时间间隔，目前距理论产能上限预计还存在若优化高速列车占比、发车时间间隔，目前距理论产能上限预计还存在 33%43%空空间。间。根据京沪高铁

50、铁路通过能力利用优化方案研究（西南交通大学，张振东），1）在均为时速相同的列车运行下，理论通过能力计算参考下方公式 1，Tw和 Tf为维修天窗时段和运行图中不能被利用的无效时段，基本为固定参数，京沪高铁目前采用 5min 的发车间隔（I），S=1318km，因此理论通过能力基本取决于列车开行速度；2）京沪高铁实则为多种速度列车共线运输，通过能力的计算参考下方公式 2，主要是两个扣除项参数的确定，总体上高速追踪列车占比越多，通行能力越高。目前公司已经实现单向 140150 列的通过水平，考虑到 350km/h 高速列车的占比提升、发车间隔时间以及停车安排的优化，预计未来单方向通车能力还有 506

51、0 列的提升空间。在最新运行图下，公司本线和跨线日均开行 580 列，预计至理论产能上限还存在33%43%的空间。=144060高（公式 1）京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 混=停停 高高+高（公式 2）3.17 编组复兴号列车比例提升编组复兴号列车比例提升 若京沪高铁未来两年若京沪高铁未来两年 17 辆编组的复兴号占比提升至辆编组的复兴号占比提升至 60%，在客座率和人均公里不变，在客座率和人均公里不变的情况下，对应旅客周转量较的情况下，对应旅客周转量较 2019 年存在年存在 5.5%的提升空间的

52、提升空间。据我们统计，目前京沪高铁本线复兴号 17 编组、复兴号 16 编组、和谐号 16 编组、8 编组列车占比约为 29%、17%、30%、24%。由于长距车中 8 编组占比不高，以下测算中暂不考虑，即将各车型占比简化为复兴号 17 编组、复兴号 16 编组、和谐号 16 编组分别占比 29%、29%、42%。复兴号17 编组列车较 16 编组列车多 90 个二等座，即座位数提升 7.5%左右，较和谐号 16 编组列车多 271 个座位，即座位数提升 26.4%。若京沪高铁未来两年 17 辆编组的复兴号占比提升至 60%，在客座率和人均公里不变的情况下，对应旅客周转量较 2019 年存在约

53、 5.5%的提升空间。表 7：复兴号、和谐号列车各型号座席分布 车组车组 型号型号 车厢数车厢数 商务座商务座 一等座一等座 二等座二等座 复兴号 CR400BF-A CR400AF-A 16 22 148 1023 CR400BF-AZ 24 148 1023 CR400BF-B CR400AF-B 17 22 148 1113 CR400AF-BZ CR400BF-BZ 24 148 1113 和谐号 CRH380-CL 16 26 118 871 CRH380-BL（三阶段）CRH380-AL 20 118 923 资料来源：China-emu 官网，中信证券研究部注：背景高亮的为京沪线

54、开行列车采用的车型 中性假设下，中性假设下，预计预计 2023 年本线收入较年本线收入较 2019 年提升年提升 9.3%综合以上对公司开行量的讨论，若上述优化全部实现，则公司本线旅客周转量存在43.5%54.3%的提升空间（vs.2019 年），但这样的调整预计所需时间周期较长。我们对公司 2023 年本线客票收入弹性做出测算：1）3 月 21 日北京=上海全车次平均票价较固定票价上涨 7.6%，而考虑到 3 月下旬为淡季，我们假设全年同口径票价涨幅从悲观至乐观分别为 4%、6%、8%、10%；2）上一节提到通行能力的提升有两个维度，2023 年或主要体现第一种，即发挥子公司协同作用、均衡化

55、各区段通过列数，而考虑到上半年需求主要处在恢复期，我们假设本线旅客周转量较 2019 年变化从悲观至乐观分别为-8%、-5%、持平、5%、8%；考虑上述两个参数的测算结果如下，中性假设下，中性假设下，预计预计 2023 年客票收入年客票收入 167.5 亿元，亿元，较较 2019 年提升年提升 7.0%。表 8：2023 年本线客票收入弹性测算 本线客票收入本线客票收入（亿元）（亿元）/较较 2019 年涨幅年涨幅 平均票价涨幅平均票价涨幅 4%6%8%10%周转量增幅周转量增幅-8%146.5/-6.4%149.3/-4.6%152.1/-2.8%154.9/-1.0%京沪高铁（京沪高铁（6

56、01816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 本线客票收入本线客票收入（亿元）（亿元）/较较 2019 年涨幅年涨幅 平均票价涨幅平均票价涨幅-5%154.6/-1.2%157.6/0.7%160.6/2.6%163.5/4.5%0%162.8/4.0%165.9/6.0%169.0/8.0%172.2/10.0%5%170.9/9.2%174.2/11.3%177.5/13.4%180.8/15.5%8%175.8/12.3%179.2/14.5%182.5/16.6%185.9/18.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 3）

57、长编组列车替换：我们预计至 2023 年底，公司 17 编组列车占比将提升至 40%，即 2023 全年 17 编组列车平均占比约为 34%，较 2019 年座位数提升 2.2%。若进一步考若进一步考虑这个参数，在上述测算的中性假设下，虑这个参数，在上述测算的中性假设下，预计预计 2023 年本线列车客票收入为年本线列车客票收入为 171.1 亿元，亿元，较较 2019 年提升年提升 9.3%。京福安徽京福安徽价值或存低估价值或存低估，稳态稳态密度密度有望媲美京沪高铁有望媲美京沪高铁 26 年接入京港（台）通道年接入京港（台）通道，商合杭商合杭区段区段列车密度稳态有望媲美京沪高铁列车密度稳态有

58、望媲美京沪高铁 2026 年年商合杭、合福铁路商合杭、合福铁路将接入将接入京港（台）通道，京港（台）通道，战略地位显著提升，战略地位显著提升，我们预计商我们预计商合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京沪高铁。合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京沪高铁。京港（台）通道是我国“八纵八横”高速铁路网的主通道之一，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群，北起北京，南下经雄安、商丘至合肥，在合肥分为 2 条支线一条继续向南接入合福高铁至福州，最终连接台北；另一条向西南经南昌、深圳接入香港，南昌与合肥通过昌厦（福）高铁连接。其中京港（台）通道上的商合杭铁路安徽段和合福铁路安徽段即为京福安徽公司所辖线路。

59、暂不考虑福州=台北段，目前京港（台）通道南段除昌九高铁（2022 年 9 月动工，预计 2027 年开通）、昌厦（福）高铁（可行性研究报告招标阶段）外基本贯通；北段的京雄城际铁路已于 2020 年 12 月开通，而雄安=商丘段预计将于 2026 年开通。随着主通道线路的建设完备，商合杭铁路和合福高铁将接入京港（台）通道，作为南北交通大动脉的一部分，京福安徽公司资产战略地位有望显著提升，参考京沪高铁通车后的前 5 年，客运量CAGR 为 22.6%，我们预计京福安徽公司，尤其商合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京沪高铁。京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.

60、18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 12：京沪高铁及京福安徽区位示意图 资料来源：京沪高铁招股说明书，中信证券研究部 图 13：京港（台）通道为我国“八纵八横“高速铁路网的主通道之一 资料来源：国铁集团中长期铁路网规划(2018 年)图 14：20122017 年京沪高铁客运量 CAGR=22.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 京福安徽京福安徽是中部往来东南沿海重要的是中部往来东南沿海重要的快速中转通道快速中转通道，参考，参考徐兰徐兰高铁，有望高铁，有望承接充沛的承接充沛的客运需求客运需求。若叠加京港（台）通道北段通车赋能，客流密度有望成为国内排名靠前的高铁。若叠加京港（

61、台）通道北段通车赋能，客流密度有望成为国内排名靠前的高铁主干线，目前京福安徽价值或存低估主干线，目前京福安徽价值或存低估。河南、安徽均为劳务输出大省：据国家统计局安徽调查总队，2019 年安徽农民工在省外就业 920.7 万人，其中流向江浙沪地区、广东省 726.1万人、34.2 万人，合计占比 82.6%；据河南政府网，2020 年河南外出人口流向最集中的省分别为广东、江浙沪和北京，占比 17.2%、37.2%和 7.9%。京福安徽公司所辖 4 条线路以合肥枢纽为中心伸展开来，形成中部往来东南沿海的快速中转通道，连接劳务输出和输入地区，区位优势突出。若叠加京港（台）通道北段通车赋能，客流密度

62、有望成为国内排名靠前的高铁主干线，目前京福安徽价值或存低估。00.511.522.520001720182019京沪高铁客运量（亿人次）京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 15：2019 年 82.6%的安徽省外就业农民工流向江浙沪和广东省 资料来源：国家统计局安徽调查总队，中信证券研究部 图 16：2020 年 17.2%和 37.2%的河南流出人口去往广东和江浙沪 资料来源：河南政府网，中信证券研究部 图 17：郑阜高铁和商合杭高铁开通前后郑州=杭州高铁

63、线路 资料来源：百度地图，中信证券研究部 京福安徽路网潜力有望随周围线路建设进一步释放京福安徽路网潜力有望随周围线路建设进一步释放。随着周边铁路的修通，多条重要铁路线接入京福安徽公司旗下线路，相关资产将发挥区域间重要的连接作用。我们预计届时网络效应将充分体现，将对公司跨线列车开行数的增长有明显助益：1）京雄商高铁京雄商高铁+商合杭铁路商合杭铁路+沪苏湖铁路沪苏湖铁路有望打造新的北京有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长同效应驱动中期成长。连接上海与湖州的沪苏湖铁路设计时速 350km/h，预计2024 年修通，北接商合杭、雄商铁路后，即构成一条全程 1

64、526km、设计时速350km/h 的经中部地区连接北京和上海的高速铁路，预计 2026 年贯通，有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长。2）杭温高铁、昌景黄高铁等也将向京福安徽杭温高铁、昌景黄高铁等也将向京福安徽输送输送需求。需求。安徽省“十四五”期间规划建设合武高铁、宣绩高铁等多个重点铁路项目，预计至 2025 年底新增铁路运营里程 1800km，区域内高速铁路网加密有望为京福安徽公司带来跨线列车增量，周围其他线路：如杭温高铁预计 2024 年通车，北接商合杭铁路后将串联起浙江沿海及河南、安徽等中部省会，方便中部及西北省份务工人员南下浙江；又如昌726.1,79%34.

65、2,4%34.2,4%126.1,13%2019年安徽省农民工省外务工流向江浙沪地区广东省中部地区其他277.36,17%246.59,15%219.72,14%134.3,8%127.19,8%604.84,38%2020年河南省流出人口去向广东省浙江省江苏省上海市北京市其他 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 景黄高铁预计 2023 年通车，南接京港高铁南段，北端在黄山市接入合福高铁，即合福高铁安徽段可承接安徽南部南下至深圳、香港等地的客流。图 18：周围多条线路通车将持续为京福安徽公司输送需求 资料

66、来源：公司公告，铁路建设规划微信公众号，中信证券研究部 表 9：京福安徽 高铁线路高铁线路 线路线路 预计通车时间预计通车时间 建设建设意义意义 雄商高铁 雄安=衡水=菏泽=商丘 2026 年 是我国中部地区南北向铁路旅客运输的主通道，与商合杭铁路商合杭铁路、合安九铁路、昌九城际、昌吉赣铁路、赣深铁路共同串联华北、华中、华东、华南区域。昌景黄高铁 南昌=景德镇=黄山 2023 年 是杭昌高铁一部分，建成后将构建赣中至长三角的快速通道，在黄山接入合福高铁合福高铁，构成安徽南部至广东省的通道。沪苏湖高铁 上海虹桥=苏州吴江=湖州 2024 年 方便上海与苏南地区链接，将与沪杭甬客运专线、宁杭高速铁

67、路、湖杭铁路、商合杭高速铁路商合杭高速铁路相连，共同构筑长三角核心区城市之间快速铁路客运网络。杭温高铁 杭州=义乌=温州 2024 年 形成杭州、金华、温州一小时都市圈，北接商合杭铁路商合杭铁路将形成连接河南、安徽等中部地区和浙江沿海的快速通道。合新高铁 合肥=宿迁=徐州新沂 2025 年（合肥段）京沪辅助通道的组成部分，构成华南、西南经合肥至山东半岛的快速客运大通道。资料来源：中国雄安官网，江西省发改委官网，安徽省发改委官网，江苏省交通运输厅，浙江日报，中国铁投官网等，中信证券研究部 市场担心“京沪二线”对公司的分流，但我们认为京沪二线定位辅助通道，影响有限：市场担心“京沪二线”对公司的分流

68、，但我们认为京沪二线定位辅助通道，影响有限：1）虽然“京沪二线”与京沪高铁平行，但经停区域的经济发展程度存在明显差异，京沪高铁/二线主要停靠城市 2021 年平均常住人口分别为 715.7/658.1 万人，人均 GDP 分别为 15.0/11.2 万元，客流的本质是沿线城市之间人员的流动，二线主 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 要承接的转移客流或为发到站位于二线停靠城市但由于路网限制经由京沪高铁转车的旅客和部分为平衡运能而调整的跨线列车；2）京沪二线由不同省的投资主体负责建设，全线通车时间预计为 2

69、028 年 6 月，其中淮安=扬州段的连镇高速铁路设计时速仅为 250km，会形成速度洼地，影响开行量，预计全程时长 78h。表 10：京沪二线各区段开通进展 区段区段 铁路铁路 通车进展通车进展 设计时速设计时速 北京-天津 京津城际铁路 已开通 350 千米/小时 天津-潍坊 津潍高速铁路 2022 年 11 月天津段开工，预计 2027 年 10 月竣工 350 千米/小时 潍坊-宿迁 潍宿高速铁路 预计 2023 年完成可研批复，预计 2028 年 6 月竣工 350 千米/小时 临沂-淮安 临淮高速铁路 尚未开工 350 千米/小时 淮安-扬州 连镇高速铁路 2020 年 12 月

70、11 日通车 250 千米/小时 扬州-南通 北沿江高速铁路 2022 年 9 月 28 日江苏段开工，预计 2027 年 10 月竣工 350 千米/小时 南通-上海 北沿江高速铁路崇启过江通道 2023 年 2 月 13 日长江大桥主体工程开工 350 千米/小时 资料来源：中国铁投、国家发改委、山东铁路投资控股、网易新闻等，中信证券研究部 图 19：京沪高铁与京沪高铁二线主要停靠城市常驻人口（万人）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：京沪高铁与京沪高铁二线主要停靠城市人均 GDP（万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 京福安徽价值或存低估京福安徽价值或存低估，稳态稳态有望贡

71、献利润有望贡献利润近近 30 亿元亿元 外部冲击压制京福安徽成长外部冲击压制京福安徽成长，随湖州随湖州=杭州段开通以及其他线路接入，杭州段开通以及其他线路接入，2023 年起有望年起有望再次进入高速成长期。再次进入高速成长期。公司上市以来，受外部冲击的影响京福安徽持续亏损，列车开行数的增长不及预期，同时折旧及财务费用加重业绩压力。但从车流量来看，京福安徽处于成长和培育期，加之路网不断延伸，若剔除疫情影响，业务量有较大的内生增长动能。比如2020年6月商合杭高铁南段修通，使得2020H2京福安徽跨线列车开行量同比增长56.1%，截至 2022H1，京福安徽跨线列车运营里程在上市公司跨线列车业务中

72、所占的比例已升至31.2%（vs.2019H1 为 11.9%）。2022 年 9 月随湖州=杭州段开通，商合杭铁路接入杭州枢纽，成为中西部地区进入浙江的快速通道，2023 年承接车流有望明显提升，叠加上节中提到的线路的连通，京福安徽将再次进入高速成长期。02004006008001,0001,2001,400潍坊东营临沂淮安扬州南通济南德州徐州南京镇江常州无锡苏州昆山京沪高铁二线京沪高铁0510152025潍坊东营临沂淮安扬州南通济南德州徐州南京镇江常州无锡苏州昆山京沪高铁二线京沪高铁 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免

73、责条款和声明 21 图 21：京沪高铁与京沪高铁二线主要停靠城市常驻人口（万人）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 22：2022H1 京福安徽跨线列车开行量占比升至 31.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 23：京福安徽上市以来持续亏损 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们预计京福安徽我们预计京福安徽 2023Q1 净利润亏损收窄净利润亏损收窄 2.5 亿左右，随着列车开行数量增长，我亿左右，随着列车开行数量增长，我们预计们预计2023年京福安徽亏损有望收窄至年京福安徽亏损有望收窄至 5亿元左右亿元左右。2022年京福安徽公司亏损28亿元，除疫情扰动外，2022 年度亏损主

74、要为外部冲击下量公里增长承压所致。2023 年一季度全国铁路客运量快速反弹，京福安徽列车开行量亦大幅提升，我们预计京福安徽 2023Q1 净利润亏损收窄 2.5 亿左右。随着列车开行数量增长，我们预计 2023 年京福安徽亏损有望收窄至 5 亿元左右。京福安徽或京福安徽或 2024 年扭亏为盈，年扭亏为盈，2026 年接入南北大干线，同年或实现年接入南北大干线，同年或实现近近 30 亿元亿元净利净利润。润。随着 2024 年沪苏湖、杭温高铁接入商合杭，京福安徽公司列车开行量有望继续保持高速增长，同时经营现金流及时用于偿还债务，财务费用有望逐年明显收缩，2024 年京福安徽或将实现盈亏平衡。至

75、2026 年考虑雄商高铁通车，商合杭、合福高铁接入京港（台）通道，我们预计通车量将大幅增长约 30%，对应京福安徽公司有望实现近 30 亿元净利润。表 11：京福安徽公司有望 2024 年扭亏为盈 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通行量（万列）2941.8 2315.5 3125.9 3907.4 4688.9-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008000160019H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1跨线列车运营里程（万列公里）yoy31.2%0%5%10%15%20%25%30%35%19H

76、119H220H120H221H121H222H1京福安徽跨线车占比(20)(10)010203020H120H221H121H222H1京福安徽公司营收及净利润营业收入（亿元）净利润（亿元）京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 2021 2022 2023E 2024E 2025E yoy -21%35%25%20%营业收入 45.4 35.7 49.4 61.7 74.1 yoy -21%38%25%20%营业成本 32.3 34.0 35.7 yoy 5%5%5%财务费用 23.0 20.0 15.3

77、 yoy -9%-13%-24%其他费用 0.3 0.3 0.3 净利润(17.19)(27.95)(5.34)5.86 17.37 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 京福安徽列车通过量有望对标本线，归属上市公司的京福安徽列车通过量有望对标本线，归属上市公司的净利润有望突破净利润有望突破 30 亿亿，子公司子公司路网潜力及盈利能力或存低估。路网潜力及盈利能力或存低估。我们对商合杭并入京港（台）通道后的业绩空间做测算：对比京沪高铁跨线业务毛利率（2019 年 19 月为 62.1%），由于郑阜高铁、合蚌客专并非“八纵八横”干线，盈利水平预计较京沪高铁偏弱，所以我们假设京福安徽稳态的毛利率约

78、 60%，净利率约 45%。我们将京福安徽的通过能力对标本线，当日均通过 140/160/180对列车时（理论上按照通过能力计算开行列公里的上限时，每列车行驶里程应采用线路总里程，即 1182km，但此处采用较保守的计算方式，参考历史数据，假设每列车行驶里程为京福安徽线路总里程的 45%），预计将实现净利润 38.7/44.2/49.8 亿元，对应归属于上市公司的净利润 25.2/28.8/32.4 亿元，京福安徽路网潜力及盈利能力或存低估。表 12：2019 年 1-9 月京沪线跨线业务毛利率 62.1%2019 年年 1-9 月月 2018 年度年度 2019 年度年度 2016 年度年度

79、 跨线列车运营里程（万列公里）6249.8 7569.44 7097.93 6357.52 跨线列车开行量（万列）11.21 13.32 12.57 10.41 单位跨线列车开行里程（公里）557.4 568.0 564.5 610.6 单位跨线列车开行单位跨线列车开行里程里程/全线里程全线里程 42.3%43.1%42.8%46.3%路网服务毛利率路网服务毛利率 62.11%59.51%59.39%58.60%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 13：京福安徽贡献净利润有望突破 30 亿 通过能力通过能力 140 150 160 170 180 跨线列车运营里程（万列公里）5192.7

80、5563.6 5934.5 6305.4 6676.3 收入（亿元）82.4 88.2 94.1 100.0 105.9 跨线业务毛利率 62%京福安徽净利率 47%净利润（亿元）38.7 41.5 44.2 47.0 49.8 归属于上市公司归属于上市公司净利润净利润25.2 27.0 28.8 30.6 32.4 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 通过能力通过能力（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 宏观经济增速不及预期：宏观经济增速不及预期：人员流动频次和宏观经

81、济高度相关，若宏观经济增速不及预期，商务、因私等铁路出行将明显下滑，或对公司收入端造成影响；客运需求恢复不及预期：客运需求恢复不及预期：铁路客运是公司的主营业务，若疫情后客运需求的恢复速度不及预期，则公司业绩恢复也将大幅受影响；路网协同效应不及预期：路网协同效应不及预期：若商合杭铁路对京沪线徐蚌段车辆分流效应较弱，将导致京沪线列车加开不及预期，本线客运量及跨线车增长都将受到抑制，另外若京福安徽公司和周围路网协同效应较弱，将影响子公司列车开行量的增长；票价提升不及预期：票价提升不及预期：若票价向上弹性不能如期释放，或主要采用下浮票价，将影响本线客票销售收入的增长预期；成本控制不及预期：成本控制不

82、及预期：若成本项中的清算费率出现大幅上涨，或公司对人工成本、折旧成本等的控制不及预期，将使得业绩承压；财务费用控制不及预期：财务费用控制不及预期：若公司偿债能力不及预期，财务费用维持高位或下降较慢，将使得业绩承压。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 本线本线经营数据经营数据假设假设：2023 年铁路出行性需求预计将迎来大幅反弹，旅客发送量和单位旅客乘坐距离有望双升，同时考虑到运行图优化、列车型号升级等正向因素，综合来看，我们预计 2023/24/25 年公司本线旅客周转同比增长 245.0%/7.6%/6.1%；客流恢复促进上座率提升，将打动票价上行，我们预计 2023/2

83、4/25 年公司本线但为客公里票价同比提升1.9%/2.5%/1.5%至 0.503/0.516/0.524 元。跨线跨线经营数据经营数据假设假设：假设 2023/24/25 年京沪线跨线列车运营里程同比增长57.0%/6.0%/4.0%，京福安徽成长性更突出，假设期 2023/24/25 年跨线列车运营里程同比增长 35%/25%/20%。表 14：京沪高铁经营数据假设 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 本线本线 旅客周转量（亿人公里）335.7 161.9 206.9 103.1 355.9 382.9 406.1 Yoy -51.8%27.8%-

84、50.1%245.0%7.6%6.1%单位客公里票价 0.466 0.470 0.482 0.494 0.503 0.516 0.524 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E（元/人公里）Yoy 0.9%2.6%2.5%1.9%2.5%1.5%跨线跨线-京沪高铁京沪高铁 运营里程（百万列公里）79.0 69.2 72.5 55.4 86.9 92.2 95.8 Yoy -12.5%4.8%-23.6%57.0%6.0%4.0%跨线跨

85、线-京福安徽京福安徽 运营里程（百万列公里）15.2 23.6 29.4 23.2 31.3 39.1 46.9 Yoy 55.4%24.4%-21.3%35.0%25.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 收入成本预测：收入成本预测：综合以上对经营数据的假设，我们预测的公司各业务收入如下表所列，由于铁路系统清算及收费标准基本保持稳定，仅根据列车型号、作业时间等做出相应调整，所以各业务收入增速与业务量增速基本保持一致，预计 2023/24/25 年公司的总营业收入为 397.4/443.5/480.5 亿元，同比增长 105.5%/11.6%/8.3%。公司采用委托运输管理模式

86、，变动成本占比较高，营业成本增速与业务量强相关，但变动幅度小于营业收入，预计2023/24/25 年公司的营业成本为 204.1/218.7/225.3 亿元，同比 22.1%/7.2%/3.0%，对应毛利率为 48.6%/50.7%/53.1%。表 15：京沪高铁收入成本测算表（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 329.4 252.4 293.0 193.4 397.4 443.5 480.5 Yoy -23.4%16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%其中：1.旅客运输收入 156.5 76.1 99.7 51

87、.0 179.1 197.5 212.6 Yoy -51.4%31.0%-48.9%251.5%10.3%7.6%2.提供路网服务收入 170.2 172.3 188.8 138.8 213.3 240.7 262.3 Yoy 1.2%9.6%-26.5%53.7%12.9%9.0%3.其他业务 2.8 4.0 4.6 3.6 5.0 5.3 5.5 Yoy 43.2%14.0%-20.2%38%5.0%5.0%营业成本营业成本 161.0 173.4 188.0 167.2 204.1 218.7 225.3 Yoy 7.6%8.5%-20.8%22.1%7.2%3.0%毛利率毛利率 51.

88、1%31.3%35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上，我们预计公司 2023/24/25 年实现净利润 126.5/139.2/148.6 亿元，对应 EPS预测为 0.26/0.28/0.30 元。表 16：京沪高铁盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)29,305 19,336 39,739 44,347 48,049 营业收入增长率 YoY 16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%净利润(百万元)4,816 (576)12,647 13,920

89、14,864 净利润增长率 YoY 49.1%-112.0%N/A 10.1%6.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.10 (0.01)0.26 0.28 0.30 毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%净资产收益率 ROE 2.6%-0.3%6.4%6.8%7.0%京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产（元）3.80 3.75 3.99 4.15 4.31 PE 58.4 -488.4 22.2 2

90、0.2 18.9 PB 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023 年 5 月 9 日收盘价 估值评级估值评级 1.相对估值法相对估值法 全球范围看，我们选择同为连接本国内最大两个城市之间的高速铁路日本东海道新干线作为可比公司。东海道新干线是 JR 东海（Central Japan Railway Company）的核心资产，运营里程 553km，运营时速 285km/h，连接东京、京都、新大阪，区位优势明显。2003 年东海道新干线全部列车替换为时速 270km/h 的新型号列车，较上一代型号列车220km/h 的时速明显提高，客运量一

91、改此前 10 年基本同比持平的趋势，开始上行周期，20032007 年旅客周转量 CAGR 为 3.6%。我们认为东海道新干线这一时间段内的发展与公司未来 23 年升级车型、调优运行图以增加客运量的规划能够形成对照，20032007 年 JR 东海 PE 估值均值为 20.3x，考虑到公司跨线列车开行量将迎来高增速，盈利能力有望高于对标公司，将体现一定估值溢价，我们给予公司 2024 年 25x PE 估值，对应目标价 7.0 元。图 24：东海道新干线连接东京和大阪 资料来源：日本国土交通省，中信证券研究部 图 25：20032007 年 JR 东海 PE 估值均值为 20.3x 资料来源：

92、Bloomberg，中信证券研究部 东北新干线东北新干线：19821982年投年投运，里程运，里程713.7km713.7km投入运行预建线路北海道新干线：北海道新干线：20162016年投运，年投运，里程里程148.9km148.9km（预建新函馆北斗（预建新函馆北斗-札幌区间）札幌区间）秋田新干线：秋田新干线：19971997年投运，里程年投运，里程127.3km127.3km山形新干线：山形新干线：19921992年投运，里程年投运，里程148.6km148.6km上越新干线：上越新干线：19821982年投运，里程年投运，里程303.9km303.9km预建磁悬浮中央新干线预建磁悬浮中

93、央新干线预建九州新干线预建九州新干线（长崎线）（长崎线）东海道新干线东海道新干线：19641964年年投运，里程投运，里程552.6km552.6km九州新干线（鹿儿岛线）：九州新干线（鹿儿岛线）：20042004年投运，里程年投运，里程288.9km288.9km山阳新干线山阳新干线：19721972年投运，年投运，里程里程644.0km644.0km北陆新干线：北陆新干线：19971997年投年投运，里程运，里程222.222.4 4kmkm（预建金泽（预建金泽-敦贺敦贺区间）区间）0552004/3/312004/5/182004/6/292005/8/112005

94、/9/262005/11/92005/12/222006/2/82006/3/232006/5/92006/6/202006/8/22006/9/132006/10/272006/12/122007/1/292007/3/132007/4/252007/6/112007/7/242007/9/42007/10/192007/12/3JR东海PE估值 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 26：2003 年东海道新干线全部列车最高时速升至 270km/h 资料来源：JR 东海官网，中信证券研究部 2.绝对

95、估值法绝对估值法 我们采用 DCF 估值法，核心假设如下，WACC 计算结果为 7.7%，公司每股价值为7.52 元。表 17：WACC 折现率计算 指标指标 数值数值 依据依据 折现基准年份 2023 股票 Beta 0.86 无风险利率 3.0%参考 10 年期国债收益率 股票风险溢价 7.0%市场收益率在 10 年沪深 300 平均收益率上适度上浮 目标资产负债率 25%参考公司往年资产负债表 债务成本 5%参考长期借款利率 永续增长率 2%实际所得税率 25%WACC 7.7%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 27：DCF 计算每股价值 7.52 元 资料来源：中信证券研究部

96、预测 40540346542756325200500600580420052006200720082009200001920202021东海道新干线旅客公里数（亿客公里）DCF2023202420252026202720282029203020312032EBIT19,427.85 21,361.81 22,540.39 24,790.76 25,078.43 26,905.73 28,274.28 29,146.81

97、30,067.43 30,906.75 所得税率25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-所得税率)14,570.88 16,021.36 16,905.30 18,593.07 18,808.82 20,179.30 21,205.71 21,860.10 22,550.58 23,180.06 加：折旧和摊销4,728.43 4,733.70 4,737.91 4,742.13 4,746.35 4,750.56 4,754.78 4,759.00 4,763.21 4,767.43 减：运营资金的追加467.27 (494.25)383.62 52.33

98、 (153.90)119.17 3.57 (22.03)33.98 2.59 资本性支出500.00 250.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 FCF18,332.04 20,999.31 21,059.59 23,082.87 23,509.07 24,610.69 25,756.92 26,441.13 27,079.81 27,744.90 FCF现值18,332.04 19,497.51 18,155.09 18,476.19 17,471.58 16,982.23 16,502.10 15,728.9

99、4 14,956.82 14,228.24 TVTV现值企业价值债务总额现金股权价值总股数每股价值7.5212,585.7749,106.48496,270.03254,498.95424,829.7068,030.55369,384.93 京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 综合考虑以上两种估值方式，综合考虑以上两种估值方式，出于出于谨慎考虑，我们给予公司目标价谨慎考虑，我们给予公司目标价 7.0 元，维持“买元，维持“买入”评级。入”评级。京沪高铁（京沪高铁（601816.SH）深度跟踪报告深度跟踪报

100、告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 29,305 19,336 39,740 44,348 48,049 营业成本 18,799 16,718 20,413 21,874 22,526 毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%税金及附加 141 2 199 89 144 销售费用 0 0 0 0 0 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理费用 802 791 318 310 240 管理费用率 2.7%4.1%0.8%0.7%0.5

101、%财务费用 3,307 2,905 2,766 2,558 1,846 财务费用率 11.3%15.0%7.0%5.8%3.8%研发费用 12 5 0 0 0 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 15,857 8,772 24,156 26,096 27,278 营业利润率 21.31%-5.41%40.41%44.05%48.52%营业利润 6,245(1,047)16,058 19,534 23,315 营业外收入 5 4 3 4 4 营业外支出 2 2 1 2 2 利润总额 6,248(1,045)16,060 19,537 2

102、3,317 所得税 2,033 507 4,015 4,884 5,829 所得税率 32.5%-48.5%25.0%25.0%25.0%少数股东损益(600)(976)(602)733 2,623 归属于母公司股东的净利润 4,816(576)12,647 13,920 14,865 净利率 16.4%-3.0%31.8%31.4%30.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,918 5,339 12,586 12,993 12,012 存货 0 0 0 0 0 应收账款 231 249 777 596 734 其他流动

103、资产 108 461 1,047 749 1,014 流动资产 9,257 6,049 14,410 14,338 13,761 固定资产 226,671 223,797 219,569 215,085 210,547 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 58,421 57,860 57,860 57,860 57,860 其他长期资产 904 839 839 839 839 非流动资产 285,996 282,496 278,267 273,784 269,246 资产总计 295,252 288,545 292,677 288,121 283,007 短期借款 2,002 0 0

104、2,100 1,437 应付账款 807 799 932 994 1,043 其他流动负债 6,164 8,504 9,018 8,971 8,942 流动负债 8,973 9,303 9,950 12,065 11,422 长期借款 74,534 71,334 63,334 48,334 33,334 其他长期负债 642 628 628 628 628 非流动性负债 75,175 71,962 63,962 48,962 33,962 负债合计 84,148 81,265 73,912 61,027 45,385 股本 49,106 49,106 49,106 49,106 49,106

105、资本公积 122,596 122,596 122,596 122,596 122,596 归属于母公司所有者权益合计 186,850 183,997 196,085 203,681 211,586 少数股东权益 24,254 23,282 22,680 23,413 26,036 股东权益合计 211,104 207,280 218,765 227,094 237,622 负债股东权益总计 295,252 288,545 292,677 288,121 283,007 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 4,215-1,552

106、 12,045 14,653 17,488 折旧和摊销 5,702 5,936 4,728 4,734 4,738 营运资金的变化 2,056-676-467 494-384 其他经营现金流 3,495 3,093 2,766 2,558 1,846 经营现金流合计 15,468 6,801 19,072 22,438 23,689 资本支出-3,453-1,099-500-250-200 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流-154 0 0 0 0 投资现金流合计-3,607-1,099-500-250-200 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-5,717-3,718-8,00

107、0-12,900-15,663 股利支出-1,616-2,411-560-6,324-6,960 其他融资现金流-3,560-3,151-2,766-2,558-1,846 融资现金流合计-10,892-9,281-11,325-21,781-24,469 现金及现金等价物净增加额 968-3,578 7,246 407-980 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 16.1%-34.0%105.5%11.6%8.3%营业利润 55.0%-116.8%N/A 21.6%19.4%净利润 49.1%-112.0%N/

108、A 10.1%6.8%利润率（利润率（%）毛利率 35.8%13.5%48.6%50.7%53.1%EBITDA Margin 54.1%45.4%60.8%58.8%56.8%净利率 16.4%-3.0%31.8%31.4%30.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 2.6%-0.3%6.4%6.8%7.0%总资产收益率 1.6%-0.2%4.3%4.8%5.3%其他（其他（%）资产负债率 28.5%28.2%25.3%21.2%16.0%所得税率 32.5%-48.5%25.0%25.0%25.0%股利支付率 50.1%-97.2%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，中信证券

109、研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研

110、究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何

111、责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责

112、撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级

113、 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对

114、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资

115、者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350

116、159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA

117、 Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司

118、的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投

119、资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte

120、Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不

121、被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济

122、区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL

123、研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。