1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 金龙鱼金龙鱼(300999) 业务板块双轮驱动，粮油龙头扬帆起航业务板块双轮驱动，粮油龙头扬帆起航 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 李晓渊李晓渊(分析师分析师) 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 本报告导读：本报告导读： 我们认为，公司作为我们认为，公司作为国内食用油行业绝对龙头国内食用油行业绝对龙头，通过，通过横向一体化战略，打造两大业务横向一体化战略，打造两大业务 板块板块，并不断提升自身，并不断提升自身研发、生产、销售环节研发、生产、销售
2、环节能力，公司能力，公司竞争优势显著竞争优势显著。 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予“谨慎增持”评级。首次覆盖给予“谨慎增持”评级。根据相对估值与绝对估值两种方法取平 均，我们给予公司目标价 52.45 元/股，预计公司 2020-2022 EPS 为 1.3 元、 1.45 元和 1.65 元，对应 2021 年 36.17 倍 PE。 公司是国内食用油行业绝对龙头，各业务板块市占率靠前，行业增长前景公司是国内食用油行业绝对龙头，各业务板块市占率靠前，行业增长前景 广阔。广阔。公司作为国内食用油行业市占率稳居首位的绝对龙头，各板块业务 市场份额排名靠前，且盈利能力出色，公司凭借自身竞争优势
3、，有望持续 获得相对行业的超额收益。 横向一体化战略，打造两大业务板块。横向一体化战略，打造两大业务板块。公司实施横向一体化战略，打造厨 房食品（收入占比约 60%）与饲料原料及油脂科技（收入占比约 40%）两 大业务板块。食用油、大米、面粉行业消费趋于高端化、健康化，厨房食 品价格提升空间大。饲料原料与油脂化工行业在下游养殖业高景气与日化 行业规模高速增长的推动下，量价齐升。 公司盈利能力突出，研发、生产、销售环节竞争优势显著。公司盈利能力突出，研发、生产、销售环节竞争优势显著。公司盈利能力 稳定，各板块业务毛利率稳中有升。研发实力强劲，研发费用稳步提升， 硬件与软件能力兼备；生产产能布局完
4、善，拥有高水准的质量控制能力， 以及一体化的产业链生产体系；销售渠道布局多元，整体业务直销为主， 经销为辅，厨房板块业务销售渠道零售、餐饮、食品工业三者并行，厨房 业务板块销售额稳坐市占率第一。品牌推广投入力度较大且逐年增加，拥 有涵盖大众、中端、高端全系列品牌矩阵，核心品牌“金龙鱼”国内外认 可度极高，屡获殊荣。 风险提示：原材料价格波动造成公司盈利波动、公司产能高速扩充引发 ROE 降低。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 167,074 170,743 187,641 208,739 234,710 (+/
5、-)% 11% 2% 10% 11% 12% 经营利润（经营利润（EBIT） 6,931 8,275 9,463 10,666 11,262 (+/-)% 103% 19% 14% 13% 6% 净利润（归母）净利润（归母） 5,128 5,408 7,046 7,869 8,948 (+/-)% 3% 5% 30% 12% 14% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.95 1.00 1.30 1.45 1.65 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.15 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利
6、润率经营利润率(%) 4.1% 4.8% 5.0% 5.1% 4.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.7% 8.3% 8.1% 7.7% 7.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.8% 4.5% 4.7% 4.5% 4.8% EV/EBITDA 28.87 23.75 22.60 20.61 18.73 市盈率市盈率 51.82 49.13 37.71 33.76 29.69 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格： 52.45 当前价格： 47.90 2020.10.25 交易
7、数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 45.20-56.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 259,694 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 5,422/357 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 7% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 133.70 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 6320.10 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 67,098 每股净资产每股净资产 12.38 市净率市净率 3.9 净负债率净负债率 11.89% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.1
8、6 0.29 Q2 0.13 0.29 Q3 _ 0.36 Q4 _ 0.36 全年全年 1.00 1.30 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 相对指数 -0% 4% -37% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -19% -7% 5% 18% 30% 42% -10 52周内股价走势图周内股价走势图 金龙鱼深证成指 农业农业/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999
9、)(300999) 模型更新时间： 2020.10.25 股票研究股票研究 必需消费 农业 金龙鱼(300999) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格： 52.45 当前价格： 47.90 2020.10.25 公司网址 公司简介 公司是国内最大的农产品和食品加工企 业之一，主营业务是厨房食品、饲料原 料及油脂科技产品的研发、生产与销售。 近年来，中国农产品和食品加工行业持 续增长，为了巩固竞争优势，公司专注 于厨房食品领域，致力于通过合理布局 高标准的综合性生产基地，持续研发创 新，以具有竞争力的生产、销售和物流 成本，向客户提供更丰富、更多元、更 优质的产
10、品组合,公司成功塑造了“金龙 鱼” 、 “胡姬花” 、 “口福” 、 “香满园”等 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 45.20-56.00 市值（百万） 259,694 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 167,074 170,743 187,641 208,739 234,710 营业成本 150,021 151,276 165,868 183,273 205,938 税金及附加 430 410 469 522 587 销售费用 7,203 8,025 8,819 10,8
11、54 12,909 管理费用 2,340 2,574 2,815 3,194 3,755 EBIT 6,931 8,275 9,463 10,666 11,262 公允价值变动收益 254 262 -600 0 0 投资收益 948 1,013 1,107 300 300 财务费用 541 554 599 700 877 营业利润营业利润 6,731 7,069 8,522 10,217 10,621 所得税 1,185 1,394 1,295 2,146 1,443 少数股东损益 389 156 181 202 229 净利润净利润 5,128 5,408 7,046 7,869 8,948
12、 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 66,054 65,095 78,244 68,161 72,032 其他流动资产 7,451 5,260 5,260 5,260 5,260 长期投资 2,467 2,347 2,247 2,347 2,347 固定资产合计 19,897 24,439 24,899 31,861 37,318 无形及其他资产 13,054 14,850 15,228 16,137 17,109 资产合计资产合计 169,421 170,685 192,371 210,465 229,158 流动负债 103,624 98,661 98,131 100,07
13、4 102,600 非流动负债 3,059 3,549 3,549 3,549 3,549 股东权益 62,738 68,475 90,691 106,842 123,009 投入资本投入资本(IC) 149,023 147,377 169,593 185,744 201,911 现金流量表现金流量表 NOPLAT 5,705 6,617 8,025 8,426 9,731 折旧与摊销 2,038 2,396 2,355 2,781 3,329 流动资金增量 1,464 -6,216 5,496 3,325 4,273 资本支出 -4,132 -7,101 -3,926 -16,476 -3,
14、341 自由现金流自由现金流 5,075 -4,304 11,950 -1,944 13,992 经营现金流 2,247 27,056 6,717 9,967 10,687 投资现金流 -50 -1,458 -3,818 -16,276 -3,041 融资现金流 9,743 -13,706 10,051 -3,774 -3,774 现金流净增加额现金流净增加额 11,939 11,892 12,949 -10,083 3,872 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 10.8% 2.2% 9.9% 11.2% 12.4% EBIT 增长率 103.1% 19.4% 14.4% 12.7%
15、 5.6% 净利润增长率 2.5% 5.5% 30.3% 11.7% 13.7% 利润率 毛利率 10.2% 11.4% 11.6% 12.2% 12.3% EBIT 率 4.1% 4.8% 5.0% 5.1% 4.8% 净利润率 3.1% 3.2% 3.8% 3.8% 3.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.7% 8.3% 8.1% 7.7% 7.5% 总资产收益率(ROA) 3.3% 3.3% 3.8% 3.8% 4.0% 投入资本回报率(ROIC) 3.8% 4.5% 4.7% 4.5% 4.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 90.2 83.4 85.0 85.0 85.
16、0 应收账款周转天数 11.2 13.2 12.0 12.0 12.0 总资产周转周转天数 370.1 364.9 374.2 368.0 356.4 净利润现金含量 0.4 5.0 1.0 1.3 1.2 资本支出/收入 2.5% 4.2% 2.1% 7.9% 1.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 63.0% 59.9% 52.9% 49.2% 46.3% 净负债率 26.5% 22.6% 7.1% 19.6% 15.6% 估值比率估值比率 PE 51.82 49.13 37.71 33.76 29.69 PB 4.49 4.10 3.06 2.59 2.24 EV/EBITDA 28.8
17、7 23.75 22.60 20.61 18.73 P/S 1.43 1.40 1.42 1.27 1.13 股息率 0.0% 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 0%15% 31% 46% 61% 77% 92% 107%123% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -60% -48% -36% -24% -12% 0% -10 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 金龙鱼价格涨幅 金龙鱼相对指数涨幅 2% 4% 6% 8% 10% 12% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售
18、收入(%) 4% 5% 6% 7% 8% 9% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 7% 11% 15% 19% 23% 27% 6439 9339 12240 15140 18041 20941 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) qRsPoPpPmRrQtMmOsPpPpQ6MaO7NoMmMsQoOlOnMrRfQnPoQ9PmNoRwMmPpPNZtRmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 48
19、Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 目录目录 1. 概况：国内食用油行业的绝对龙头 . 5 1.1. 发展历史悠久，股权结构稳定 . 5 1.1.1. 公司发展历史长达 30 余年 . 5 1.1.2. 股权高度集中，丰益国际控股 99.99% . 6 1.2. 横向一体化战略，打造两大业务板块 . 7 1.3. 营业收入与毛利水平稳中有升 . 7 2. 行业：集中度提升和品牌化是未来发展趋势 . 10 2.1. 食用油行业：行业集中度高，消费需求趋于包装化、高端化 10 2.1.1. 龙头企业占据主要市场份额，现代销售渠道为主 . 14 2.1.2. 两大因素
20、驱动需求平稳增长，包装化、高端化趋势显著 . 15 2.2. 大米行业：包装大米四大品牌市占率接近 80%，高端大米需求 快速增长 . 18 2.2.1. 包装大米四大品牌市占率接近 80% . 19 2.2.2. 高端大米需求快速增长 . 19 2.3. 面粉行业：三大巨头集中全国 70%小麦加工产能，餐饮需求与 人均收入水平的提高推升下游消费需求 . 20 2.3.1. 三大巨头集中全国 70%小麦加工产能 . 22 2.3.2. 餐饮需求与人均收入水平的提高推升下游消费需求 . 22 2.4. 饲料行业：上游主要饲料产品原材料供给稳步提升，下游养殖 需求的扩张推动饲料原料需求不断增长 .
21、 23 2.4.1. 主要饲料产品原材料供给稳步提升 . 23 2.4.2. 下游养殖需求的扩张推动饲料原料需求不断增长 . 25 2.5. 油脂化工行业：寡头垄断之下产业转型进行时，下游日化需求 快速增长 . 25 2.5.1. 行业集中度高，供给侧改革推动企业转型 . 27 2.5.2. 日化用品消费拉动需求量快速增长 . 28 3. 公司：盈利能力突出，竞争优势显著 . 29 3.1. 盈利能力突出 . 29 3.2. 竞争优势显著 . 31 3.2.1. 研发环节：强劲的研发实力 . 32 3.2.2. 生产环节： 完善的产能布局 + 高水准的质量控制能力 + 一 体化的产业链生产体系
22、 . 34 3.2.2.1. 完善的产能布局 . 34 3.2.2.2. 高水准的质量控制能力 . 37 3.2.2.3. 一体化的产业链生产体系 . 37 3.2.3. 销售环节：多元化的销售渠道布局 + 丰富的品牌矩阵与出 色的产品口碑 . 40 3.2.3.1. 多元化的销售渠道布局 . 40 3.2.3.2. 丰富的品牌矩阵与出色的产品口碑 . 42 4. 投资建议 . 42 4.1. 盈利预测 . 42 4.2. 相对估值法相对估值法- -合理估值合理估值 . 45 4.3. 绝对估值法绝对估值法- -合理估值合理估值 . 46 4.4. 目标价目标价 52.4552.45 元，给予
23、“谨慎增持”评级。元，给予“谨慎增持”评级。 . 46 5. 风险提示 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 5.1. 原材料价格波动造成公司厨房食品板块业务成本发生较大变动原材料价格波动造成公司厨房食品板块业务成本发生较大变动 46 5.2. 未来三年内公司产能高速扩充带来的成本可能拖累整体业绩表未来三年内公司产能高速扩充带来的成本可能拖累整体业绩表 现现 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 48 Table_Page 金龙鱼
24、金龙鱼(300999)(300999) 1. 概况：国内食用油概况：国内食用油行业行业的绝对龙头的绝对龙头 公司主打中小包装植物性食用油，同时兼有动物性食用油（面向食品工 业客户） ，以及散油的销售。公司是国内食用油领域的绝对龙头，小包 装食用油市占率常年位居国内首位（第二、第三分别为中粮和鲁花） ， 其前身为 1985 年成立的海南油脂。旗下食用油品牌包括金龙鱼等，品 类涵盖中低端大豆油、菜籽油、花生油等，以及高端橄榄油（公司橄榄 油品牌欧丽薇兰是国内橄榄油市占率第一） ，规格包括面向家庭的小包 装食用油，以及面向餐馆的中包装食用油。 1.1. 发展历史悠久，股权结构稳定发展历史悠久，股权结
25、构稳定 1.1.1. 公司公司发展历史发展历史长达长达 30 余年余年 图图 1：国内食用油三大龙头企业发展历程对照（公司发展历史长达：国内食用油三大龙头企业发展历程对照（公司发展历史长达 30 余年）余年） 资料来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 公司发展历史悠久，在食用油方面有着深厚的业务积淀。益海嘉里的前 身为郭氏集团旗下的嘉里集团和丰益国际旗下的益海集团， 二者于 2006 合并成为益海嘉里。嘉里集团 1974 年成立于香港地区，背后是由马
26、来 西亚糖王郭鹤年控股的郭氏集团。 1988 年郭氏集团通过嘉里控股与中粮 合资成立了南海油脂（实控人为益海嘉里如今的掌权人郭孔丰，郭鹤年 之侄） ，彼时正值国内食用油业务起步之初，南海油脂标志着郭氏集团 进军中国正式进军中国食用油业务。随后，南海油脂分别在 1991 年和 2002 年先后推出了金龙鱼小包装食用油，和平衡脂肪酸 1：1：1 的第二 代金龙鱼调和油，逐步在国内食用油市场占据重要的地位，并超越行业 第二中粮，成为当之无愧的食用油第一龙头企业。 益海集团的历史与嘉里集团并行，其控股母公司为 1991 年郭孔丰联合 印尼油棕王吴笙福、国际四大粮商之一的美国 ADM 公司、以及中粮共
27、同创立的丰益控股，是郭氏家族旗下的另一粮油业务平台。2005 年，丰 益控股成立子公司益海集团；一年后，丰益国际在新加坡上市，并收购 了郭氏集团旗下的嘉里集团，两者合二为一成为了今日的益海嘉里。 1.1.2. 股权高度集中，丰益国际控股股权高度集中，丰益国际控股 99.99% 图图 2：公司股权：公司股权高度集中高度集中 资料来源：招股说明书 公司股权结构清晰稳定，有利于业务的长期发展。公司 99.99%的股权归 属于 Bathos Company Limited， 其背后是创立于 1991 年的新加坡上市公 司丰益国际， 与郭氏集团有着密不可分的关系。 公司的实控人为郭孔丰， 为郭氏集团创始
28、人郭鹤年之侄。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 1.2. 横向一体化战略，打造两大业务板块横向一体化战略，打造两大业务板块 公司以小包装食用油业务起家，长久的业务发展历史也使公司在产品矩 阵和品牌矩阵的打造上有着丰富的积淀。目前，公司的产品涵盖厨房食 品（各期销售收入占比约为 60%） 、饲料原料及油脂科技产品（各期销 售收入占比约为 40%）等；品牌矩阵覆盖高端、中端、大众三个类别， 拥有包括“金龙鱼” “欧丽薇兰” “胡姬花” “香满园” “海皇” “丰苑” “金 味” “
29、锐龙” “洁劲 100”在内的十几个品牌。 表表 1: 公司产品矩阵公司产品矩阵丰富丰富 厨房食厨房食品品 各期销售收入占比约 60% 零售产品 小包装：食用油、大米、面粉、调味品、挂面 餐饮产品 中包装：食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉 食品工业产品 专用油脂、动物油脂、食品辅料、面粉 饲料原料及油脂科技产品饲料原料及油脂科技产品 各期销售收入占比约 40% 饲料原料 蛋白类产品：豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等 纤维类产品：棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等 能量类产品：脂肪粉、脂肪酸钙等 油脂科技产品 油脂基础化学品：脂肪酸、皂粒、甘油等 油脂衍生化学品：造纸化学品、高分子材料、表面
30、活性剂等 营养品：维生素 E、植物甾醇等 日化用品：家居及个人护理产品等 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 2: 公司品牌矩阵公司品牌矩阵丰富丰富 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.3. 营业收入与毛利水平稳中有升营业收入与毛利水平稳中有升 公司营业收入逐年增长， 主营业务收入在 2017-2019 年占比均超过 99%， 以 6.45%的年复合增速由 2017 年的 1,508 亿元增长到了 2019 年的 1,707 亿元。 此外， 公司的营业收入以境内营业收入为主， 三年内占比均在 96% 以上。公司的归母净利润同样呈现出不断上升的态势，2017 年 50.0 亿
31、元增加至 2019 年 54.1 亿元，年复合增速为 3.99%。 主营业务收入分业务板块来看， 构成稳定： 厨房食品占比最高， 约 60%， 厨房食品厨房食品饲料原料饲料原料油脂科技油脂科技 高端高端 中端中端 大众大众 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 而饲料原料及油脂科技则占约 40%。从毛利贡献情况上看，2017 年厨房 业务贡献了 77.3%的毛利，而 2018-2019 两年则有所下降。此外，两个 板块的营业收入和毛利率都呈现出逐年增加的趋势。 毛利率分板块来看：厨房
32、食品板块 2017 年的毛利率相对偏低，原因在 于公司于当年年初提前备货时，主要原材料中的油脂的价格正处于高点， 从而导致 2017 年厨房食品板块的平均成本较高，拉低了毛利率。饲料 原料及油脂科技板块 2017 年的毛利率相对偏低，2019 年则偏高。前者 是由于公司当年销售的豆粕等产品所使用的原材料系 2016 年下半年提 前采购，而彼时大豆价格正处于高位，因此导致毛利率较低；后者的原 因在于： （1）2018 年底豆粕价格大幅下跌，存货跌价准备的计提导致饲 料原料的单位成本下降； （2）油脂科技产品中油脂衍生化学品销售价格 的提升。 图图 3：主：主营业务收入逐年增长营业务收入逐年增长
33、图图 4：主营业务收入占比超过主营业务收入占比超过 99% 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 5：境内收入境内收入占比均超过占比均超过 96% 图图 6：归母净利润逐年增长（单位：亿元）归母净利润逐年增长（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 50.0 51.3 54.1 2.5% 5.5% 201720182019 归母净利润YoY 1,503 1,667 1,702 5 4 5 1,508 1,671 1,707 10.9% 2.2% 201720182019 其他业务收入（亿元）
34、主营业务收入（亿元） 主营业务收入增速（%） 99.66%99.75%99.71% 0.34%0.25%0.29% 201720182019 其他业务收入占比（%） 主营业务收入占比（%） 97.16%96.78%96.76% 2.84%3.22%3.24% 201720182019 中国境内占比（%）中国境外占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 图图 7：厨房食品板块收入占比约厨房食品板块收入占比约 60% 图图 8：厨房食品板块毛利占比约厨房食品板块毛利占比约 70%
35、 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 9：厨房食品收入逐年增加厨房食品收入逐年增加 图图 10：厨房食品毛利率逐年增加厨房食品毛利率逐年增加 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 11：饲料原料饲料原料及及油脂科技收入逐年增加油脂科技收入逐年增加 图图 12：饲料原料饲料原料及及油脂科技毛利率逐年增加油脂科技毛利率逐年增加 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 60.09%59.59% 63.90% 39.65%40.15% 35.80% 0.26%0.2
36、6%0.30% 201720182019 其他占比（%） 饲料原料及油脂科技占比（%） 厨房食品占比（%） 77.3% 73.7%72.2% 22.7% 26.3%27.8% 201720182019 饲料原料及油脂科技毛利占主营业务毛利的比率 （%） 厨房食品毛利占主营业务毛利的比率（%） 95123 138 807 870 950 903 993 1,088 28.8% 11.9% 201720182019 厨房食品成本（亿元） 厨房食品毛利（亿元） 厨房食品毛利增速（%） 10.57% 12.38%12.64% 89.43% 87.62%87.36% 201720182019 厨房食品成
37、本占比（%） 厨房食品毛利占比（%） 2844 53 568 625 557 596 669 610 56.9% 20.3% 201720182019 饲料原料及油脂科技成本（亿元） 饲料原料及油脂科技毛利（亿元） 饲料原料及油脂科技毛利增速（%） 4.70% 6.57% 8.68% 95.30% 93.43% 91.32% 201720182019 饲料原料及油脂科技成本占比（%） 饲料原料及油脂科技毛利占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 48 Table_Page 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 2. 行业：行业：集中度提
38、升和品牌化是未来集中度提升和品牌化是未来发展趋势发展趋势 食用油、 大米、 面粉行业对应公司营收占比约60%的厨房食品板块业务。 这三个行业中，公司所处的产业链环节均为中游加工环节，经营情况受 上游原材料供应与下游消费的双重影响。这三个行业所处的发展阶段相 同，因此供需关系的分析适用同样的逻辑。从原材料供应上看，这三个 行业的上游行业（油籽作物、稻谷、小麦种植行业）作为传统的农业子 行业，国内产量在近十年来基本大于国内需求量，而农业供给侧改革导 致种植面积在逐步下降（不一定导致供给量下降） 。 而需求方面，对于中低端粮油产品，主要驱动因素为人均可支配收入、 餐饮业规模的增长，以及食品安全法规的
39、不断出台。但总体而言，由于 我国粮油产品的人均消费量已经达到较高的水平，因此未来增长空间有 限，甚至可能出现下滑的情况。于此同时，高端健康化的产品的需求快 速增加（这方面出现了供不应求的情况） ，是未来可以开拓的方向。 最后，从竞争格局上看，这三个行业的集中度均较高，排名前几的龙头 企业稳定占据半数以上的市场份额，而零售渠道均以现代粮油商为主。 饲料、油脂科技行业对应公司营收占比约 40%的饲料原料及油脂科技板 块业务。在饲料板块，由于公司涉及产业链上游原材料的供应（供应对 象是中游的饲料加工厂商） ；油脂科技板块，公司涉及产业链中游油化 产品、以及下游日化用品的生产。 图图 13：公司业务涉
40、及的行业：公司业务涉及的行业丰富丰富 资料来源：招股说明书 2.1. 食用油行业：食用油行业：行业集中度高行业集中度高，消费需求趋于包装化、高端，消费需求趋于包装化、高端 化化 公司业务涉及产业链中游，主要为食用植物油的压榨与精炼。食用油产 业链的上游是原材料，分为两大类：动物组织，以及油料作物。中游是 食用油压榨和精炼，包括食用动物油和食用植物油，食用植物油压榨同 时得到副产品豆粕、菜粕、花生粕等，主要作为饲料原料销售给饲料加 工企业。食用动物油一般呈固体状，包括黄油、猪油等；食用植物油一 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 48 Table_Pag
41、e 金龙鱼金龙鱼(300999)(300999) 般呈液态，包括大豆油、菜籽油、花生油、葵花籽油等。产业链的下游 是终端消费者、餐饮企业、食品加工企业等。公司的业务涉及产业链的 中游，主要是食用植物油的压榨和精炼，经营情况受上游原材料供应和 下游个人与餐饮企业饮食消费需求的影响。 图图 14：公司业务涉及食用油加工产业链中下游：公司业务涉及食用油加工产业链中下游 资料来源：公司公告 图图 15：食用植物油生产过程中的主产品（油脂）与副产品（：食用植物油生产过程中的主产品（油脂）与副产品（粕类粕类） 资料来源：USDA，国泰君安证券研究 我国食用植物油产量前三为大豆油、菜籽油、花生油。我国的食用油消 费以食用植物油为主，2018/2019 市场年度的总产量为 2,643
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