1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 美妆代运营龙头上市，品牌资源美妆代运营龙头上市，品牌资源+ +技术技术 壁垒双驱成长壁垒双驱成长 丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。 丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品 牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准 营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售； 品牌矩阵丰富：合作的品牌达 65 个，涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、 美
2、容仪器、服饰，并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。 电商零售电商零售为为核心业务核心业务，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。公 司业务分为电商零售业务和品牌营销服务：电商零售业务为经销模式， 是公司的核心业务，2019 年收入占比 95.5%，毛利润占比 94.4%；品牌 营销服务为收取服务费模式， 2019 年收入占比3.4%， 毛利润占比 5.5%； 收入高速增长，业绩加速释放：2014-2019 公司年收入由 7.16 亿元增 长至 38.74 亿元，年均营收复合增速 40.19%；同期扣非归母净利润由 0.06 亿元增长至 2.18 亿元，年均复合增速 1
3、06.20%。 品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。规模优势明显：丽人丽 妆为垂直型化妆品代运营企业之首（2019 年营收规模最大） ；具备中 高端美妆品牌资源优势：拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客 户资源，中高端品牌销售逐渐放量，已成为公司营收增长的主驱动力； 运营效率优秀：凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流 等精细化运营管理，人均创利为同业最高，达 23.69 万元；未来发展 新方向：孵化自有品牌，拓展线下渠道。公司推出自有品牌 momoup， 发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电 商代运营经营模式的有力补充。同时
4、公司将加快线下体验店建设，为 消费者提供美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验。 合作品牌定位中高端合作品牌定位中高端，运营实力在代运营同业中处于领先地位运营实力在代运营同业中处于领先地位。 丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。其覆盖品牌包括 法国高端品牌 Sisley，韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等，消费 者黏性及认可度相比平价化妆品更高；运营保持领先地位，受到行 业认可：丽人丽妆曾获 2019 年下半年天猫六星运营服务商等奖项，也 是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商；深耕美妆赛道，市场空 间可观：与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品，以及若羽臣主要运 营母婴与保健类
5、品牌矩阵不同，丽人丽妆立足美妆赛道。美妆类产品 相较于服饰及 3C 类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 25 日日 丽人丽妆丽人丽妆（605136.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 元元 股价（股价（2020-10-23） 51.51 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 20,604.52 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元）
6、2,060.92 总股本（百万股）总股本（百万股） 400.01 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 40.01 12 个月价格区间个月价格区间 17.61/51.51 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.7 -2.54 -11.46 绝对收益绝对收益 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜一帆杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告
7、 -10% 19% 48% 77% 106% 135% 164% -022020-06 丽人丽妆 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 推广也具有一定要求，可培育出更大的代运营市场空间。 投资建议：买入投资建议：买入- -A A 投资评级。投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保 持较快增长的运营假设下， 预计公司 2020-2022 年营收为 46.6 亿元/56.0 亿元/68.9 亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为 3.27 亿元
8、/3.90 亿元/4.62 亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。 风险提示：风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返 利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 3,614.8 3,874.5 4,657.4 5,603.6 6,892.6 净利润净利润 252.3 286.0 326.9 390.2 461.7 每股收益每股收益(元元) 0.63 0.71 0.82 0.98 1.15 每股净资产每股净资产(元元) 3.25 3.96 4.87 5.85 7.00
9、盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.7 72.0 63.0 52.8 44.6 市净率市净率(倍倍) 15.9 13.0 10.6 8.8 7.4 净利润率净利润率 7.0% 7.4% 7.0% 7.0% 6.7% 净资产收益率净资产收益率 19.4% 18.1% 16.8% 16.7% 16.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 51.7% 48.3% 50.6% 83.2% 56.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oPmRpOqQnQnMoRoMrMm
10、MqP8O8Q7NtRnNnPpPeRqRqQeRnPsMaQrQoRxNoMoMuOrMmP 3 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验 . 5 1.1. 深耕美妆垂直赛道 10 余年，提供卓越电商代运营服务 . 5 1.2. 核心财务数据亮眼，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升 . 7 1.3. 管理层多名校背景，获二股东阿里加持 . 10 2. 消费升
11、级叠加电商东风，美妆赛道未来可期消费升级叠加电商东风，美妆赛道未来可期 . 12 2.1. 互联网零售成消费增长新兴引擎 . 12 2.2. 化妆品行业未来成长空间广阔 . 12 2.3. 美妆类电商代运营服务商符合多方需求 . 13 2.4. 美妆代运营行业壁垒高，头部效应明显 . 15 3. 品牌技术筑护城河，全线融合促新增长品牌技术筑护城河，全线融合促新增长 . 17 3.1. 具备中高端品牌资源优势，高运营壁垒培育高利润空间. 17 3.2. 技术加持，赋能代运营商提高经营效率 . 19 3.3. 孵化自有品牌，拓展线下渠道 . 19 4. 财务分析及同业对比：盈利能力卓越财务分析及同
12、业对比：盈利能力卓越+成本费用管控合理成本费用管控合理+对比同业优势明显对比同业优势明显 . 21 4.1. 收入利润增长迅速，电商零售为主要盈利来源. 21 4.2. 毛利构成及毛利水平稳定，近年略有提升 . 21 4.3. 销售费用占比较高，管理费用管控卓越 . 23 4.4. 相较同业，丽人丽妆人均创造利润最高 . 25 5. 投资建议：预计投资建议：预计 2021 年净利润年净利润 3.9 亿元亿元 . 26 6. 风险提示风险提示. 27 图表目录图表目录 图 1：丽人丽妆发展里程. 5 图 2：提升品牌方形象与市场地位，满足消费者购物诉求. 6 图 3：2019 年公司主营业务收入
13、构成 . 7 图 4： 2019 年公司主营业务毛利构成. 7 图图 5：2014-2020H1 营业收入及增速营业收入及增速 （单位：亿元）（单位：亿元）. 8 图 6：2014-2020H1 归母净利润及增速 （单位：亿元） . 8 图 7：2014-2020H1 毛利率与净利率水平持续提升 . 8 图 8：网络零售商在产业链中的位臵 . 9 图 9：公司股权结构.11 图 10：2011-2021 年中国品牌电商服务市场交易规模 . 12 图 11：2010-2020 年我国美妆与个人护理类目零售额规模及增长率 . 12 图 12：国内外品牌对于品牌服务商的需求对比分析（2019 年）
14、. 14 图 13：天猫在生态服务商大会中提出在未来对于服务商的能力画像. 15 图 14：美妆代运营空间广阔 . 15 图 15：阿里巴巴商业服务生态（广义）交易规模增速情况. 16 图 16：活跃服务商数量增长情况 . 16 图 17：2018 年品牌电商服务行业市场竞争格局. 16 图 18：第一梯队 GMV 占比持续增加 . 16 图 19：2010-2019 年我国美妆行业销售额及市场规模增速（单位：亿元） . 18 4 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：丽人丽
15、妆蝉联淘宝六星服务商 . 18 图 21：自主品牌 momoup 发展历程 . 20 图 22：自主品牌 momoup 产品精致，性价比高. 20 图 23：线上线下共同发力三管齐下. 20 图 24：2014-2020H1 营业收入及增速（单位：亿元）. 21 图 25：2014-2020H1 归母净利润及增速（单位：亿元） . 21 图 26：2017-2019 代运营同业营收（单位：亿）. 21 图 27：2017-2019 代运营同业净利润（单位：亿） . 21 图 28：2013-2019 综合毛利率及分业务毛利率 . 22 图 29：2013-2019H1 销售净利润率(%) .
16、22 图 30：2017-2020H1 代运营同业毛利率 . 22 图图 31：美妆同业电商零售业务毛利率对比：美妆同业电商零售业务毛利率对比 . 23 图 32：美妆同业营销运营服务毛利率对比 . 23 图 33：2014-2020H1 期间费用率 . 24 图 34：2017-2019 代运营公司期间费用率 . 24 图 35：2017-2019 代运营公司资产负债率 . 24 图 36：2017-2019 代运营公司流动比率 . 25 图 37：2017-2019 代运营公司速动比率 . 25 图 38：丽人丽妆在同业对手中人均创造利润最高（单位：万元） . 25 表 1：丽人丽妆品牌合
17、作品牌聚焦美妆+美妆衍生. 7 表 2：丽人丽妆主要业务模式. 8 表 3：丽人丽妆及其同业概况. 10 表 4：各 TP 公司业务模式对比 . 10 表 5：管理层经验丰富，背景专业.11 表 6：对标发达地区，我国化妆品市场发展潜力巨大. 13 表 7：丽人丽妆电商零售业务收入增长主要贡献品牌 （单位：万元） . 17 表 8：丽人丽妆所获荣誉. 18 表 9：各公司核心竞争力对比. 19 表 10：丽人丽妆 2019-2022 年盈利预测（单位：百万） . 26 5 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
18、各项声明请参见报告尾页。 1. 丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验 1.1. 深耕美妆垂直赛道深耕美妆垂直赛道 10 余年，提供卓越电商代运营服务余年，提供卓越电商代运营服务 丽人丽妆率丽人丽妆率先进入国内化妆品网络零售服务业，紧抓行业红利实现高速发展。先进入国内化妆品网络零售服务业，紧抓行业红利实现高速发展。丽人丽妆成立 于 2007 年，深耕美妆线上零售 10 余年，实现了从萌芽到行业前沿的飞跃，可主要分为以下 四个发展阶段： （1）以相宜本草淘宝商城起步，上海丽人丽妆总部正式成立以相宜本草淘宝商城起步，上海丽人丽妆
19、总部正式成立（2007-2010） ：丽人丽妆公司 于 2007 年在北京正式成立，旗下运营的相宜本草也于同年上线淘宝。2009 年，丽人丽妆上 海、广州仓库正式投入使用。2010 年，上海丽人丽妆总部成立，成都仓库成立并投入使用， 卡尼尔、小护士进驻。 （2） 数轮融资迅速增量， 进入电商业务扩张阶段数轮融资迅速增量， 进入电商业务扩张阶段 （2010-2012） ： 2010 年起至 2012 年 7 月， 丽人丽妆通过 4 轮增资将注册资本从 10 万元增加至 2822.55 万元。阿里于 2012 年投资入 股丽人丽妆，同年阿里创投增资持股 20%。 （3）多家大品牌入驻，自创品牌登上
20、舞台多家大品牌入驻，自创品牌登上舞台（2012-2016） ：截至 2015 年底，丽人丽妆成功 与施华蔻、美宝莲、自然堂、兰芝、欧莱雅、妮维雅、泊美、露华浓、阿迪达斯、碧欧泉、 CK、KATE、雪肌精、兰蔻、伊蒂之屋等知名大品牌达成合作，协助进行品牌宣传及电商代 运营。自创品牌方面，2014 年丽人丽妆创立自有品牌 momoup，并成功进驻微信商城、亚 马逊等大流量平台。 2015 年， 丽人丽妆海外旗舰店成立， 韩品 3CE、 ReEn 睿嫣、 The Saem、 berrisom、九朵云等品牌顺利进驻。 （4）有序进行上市筹备工作，继续深化各品牌合作有序进行上市筹备工作，继续深化各品牌合
21、作（2016 年至今） ： 2016 年 3 月 10 日， 公司正式变更为中外合资型股份有限公司， 并于同年开始筹备上市计划。 截至2016年至2018 年 9 月 29 日，公司两次扩大经营业务，并先后顺利取得了雪花秀、植村秀、后、HERA、 珂莱欧、凡客、Lucky、露华浓、回天等品牌的正品授权，如今丽人丽妆已与超过 60 个品牌 达成合作关系。2020 年 9 月 29 日，丽人丽妆（605136.SH）正式登陆 A 股。 图图 1：丽人丽妆发展里程：丽人丽妆发展里程 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 6 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告
22、版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 丽人丽妆是中国知名的线上化妆品营销零售服务商，提供美妆类电商代运营一条龙服务。丽人丽妆是中国知名的线上化妆品营销零售服务商，提供美妆类电商代运营一条龙服务。丽 人丽妆已与佳丽宝、爱茉莉太平洋、汉高等国际知名化妆品集团授权合作，获得包括奥伦纳 素、后、雪花秀、兰芝、施华蔻等六十多个全球知名品牌在中国的正品授权，主要为化妆品 品牌方提供覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投 放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM 及会员运营、仓储物流等多个环节的全链路网 络零售综合服务，从而提高品
23、牌线上零售的运营效率，助力品牌在线上渠道的价值重塑和销 售转化，挖掘其市场潜力，提升其品牌形象与市场地位，与品牌方携手共赢；同时，满足消 费者对于优质正品和消费升级的诉求，并以个性化服务优化消费者的购物效率和体验。 图 2：提升品牌方形象与市场地位，满足消费者购物诉求 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 截至 2020 年 9 月，公司所主要合作的品牌达 65 个，涵盖化妆品、玩具、隐形眼镜、食品、 纸品、美容仪器、服饰、基因检测、保温杯及胶制品品牌。作为美妆类垂直型电商服务商， 公司在化妆品领域合作的品牌达 49 个，品牌矩阵不仅覆盖本土及欧美日韩等知名品牌，亦 从中高端至开架品牌均有
24、囊括。除此之外，公司还拓展美妆衍生及生活产品品牌，未来扩张 可期。 7 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：丽人丽妆品牌合作品牌聚焦美妆：丽人丽妆品牌合作品牌聚焦美妆+美妆衍生美妆衍生 品类品类 品牌数量品牌数量 品牌品牌 日用化妆日用化妆 49 高档：高档：Sulwhasoo 雪花秀； HERA 赫妍；Schwarzkopf 施华蔻；WHOO 后；OHUI 欧蕙；Kanebo 佳丽宝； ERNOLASZLO 奥伦纳素； OBAGI欧邦琪； Ryoe 吕； MAYBELLI
25、NE美宝莲； FERRAGAMO 菲拉格慕； VITAYES 唯她雅诗； 中档：中档：benefit 贝玲妃；Revlon 露华浓；Avene 雅漾；LANEIGE兰芝；freeplus 芙丽芳丝；MAXFACTOR 蜜丝佛 陀；LorealParis巴黎欧莱雅；KATE 凯朵；LG 生活健康；RENEFURTERER 馥绿德雅；乐肤妥；Clio 珂莱欧； Cellapy 思理肤； Utena佑天兰； Allie 皑丽； Collgene 可丽金； ETUDEHOUSE伊蒂之屋； NIVEA妮维雅； Tunemakers 渡美；Real Techniques； 平价：平价： Vaseline
26、凡士林； PONDS 旁氏； KLORANE 康如；syoss 丝蕴；FRESHLIGHT 斐丝丽；孩儿面；Fa 花牌； 光明/蓓泽丝； Theramed/护齿达； BabyMagic 宝贝魔力；peripera 菲丽菲拉；MiseenScene 魅尚萱； Barnangen 芭兰珂；THEFACESHOP 菲诗小铺；Kissme 奇士美；acquaallerose 艾可玫；Onthebody 安宝笛 隐形眼镜隐形眼镜 5 SHO-BI 妆美堂；ANNASUI 安娜苏；OLENS 欧朗睛；HYDRON 海昌；miacare 美若康 服饰服饰 1 凡客诚品 Vancl 食品食品 3 Nutras
27、is 新维士；Bluebell 宝乐贝儿；enfinitas 蓝臻 玩具玩具 5 hasbro 孩之宝；Transformers变形金刚；nerf 热火；Play-Doh 培乐多；MylittlePony 小马宝莉 保温杯保温杯 1 stanley 史丹利 胶制品胶制品 1 回天 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 1.2. 核心财务数据亮眼，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升核心财务数据亮眼，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升 公司作为国内领先的化妆品品牌网络零售服务商，主要从事电商零售业务和品牌营销运营服 务。其中，电商零售业务是公司的核心业务， 2019 年收入占比 95.5%，毛利润
28、占比 94.4%； 品牌营销服务 2019 年收入占比 3.4%，毛利润占比 5.5%。 图图 3：2019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 图图 4： 2019 年公司主营业务毛利构成年公司主营业务毛利构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 电商零售业 务, 95.5% 品牌营销运 营服务, 3.4% 其他, 1.1% 电商零售业务 品牌营销运营服务 其他 电商零售业务, 94.4% 品牌营销运营 服务, 5.5% 其他, 0.1% 电商零售业务 品牌营销运营服务 其他 8 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本
29、报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：丽人丽妆主要业务模式：丽人丽妆主要业务模式 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 业务内容业务内容 电商零售业务电商零售业务 赚取进销差价 销售产品的对象为电商平台的个人消费者。 公司主要根据品牌方指导价格， 确定产品面向线上终端消费者的零售价格。消费者在品牌官方旗舰店选中 商品并成功下单和付款后， 经过订单审核等操作， 通知仓库进行订单配货、 分拣包装，并交由物流公司派送至消费者。 品牌营销运营服务品牌营销运营服务 收取服务费 客户为品牌方，双方一般在合同中约定服务费的定价方式。其中，品牌运 营服务
30、费一般包括固定服务费及与销售业绩等挂钩的浮动服务佣金；品牌 营销服务费一般综合考虑品牌成熟度及服务成本，并与品牌方沟通确定。 营销推广服务中，公司根据品牌方提出的营销推广需求，与其沟通服务方 案后，完成营销策划及执行落地并反馈营销成果。 其他业务其他业务 分销或寄销 分销业务客户为分销商，公司通过买断产品进销差价盈利；寄售业务则是 为屈臣氏等线下店铺寄售方进行代销， 通过寄售折扣和推广费用进行盈利。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司财务表现优异， 业务发展迅速。公司财务表现优异， 业务发展迅速。 2014-2019 公司年收入由 7.16 亿元增长至 38.74 亿元， 年均营收复合
31、增速 40.19%；同期扣非归母净利润由 0.06 亿元增长至 2.18 亿元，年均复合 增速 106.20%。同期公司综合毛利率较为稳定，由 38.2%略降至 35.6%，净利率由 0.8%提 升至 7.34%，这主要得益于期间费用率控制较好，尤其是管理费用率下降较为明显。 图图 5：2014-2020H1 营业收入及增速营业收入及增速 （单位：亿元）（单位：亿元） 图图 6：2014-2020H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 （单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 7：2014-2020H1 毛利率与净利率水平持
32、续提升毛利率与净利率水平持续提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 电商零售为收入主体，作为网络零售服务商线上渠道连接了上游品牌方及下游消费者。电商零售为收入主体，作为网络零售服务商线上渠道连接了上游品牌方及下游消费者。从上 下游产业链来看， 公司作为网络零售服务商， 作为线上渠道连接了上游品牌方及下游消费者。 对于上游品牌商而言，电商代运营服务商提供了包括运营、IT、营销、仓储物流、客户服务 等内容的电子商务综合服务，解决了品牌方传统线下渠道覆盖有限、中间分销代理环节影响 7 12 20 34 36 39 18 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
33、 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20020H1 营业收入（亿元） YOY 0.1 0.3 0.7 2.1 2.0 2.2 1.2 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20020H1 扣非-归母净利润（亿元） YOY 38.2% 35.8% 35.3% 35.2% 36.6% 35.6% 38.3% 0.8% 2.7% 4.0% 6.6% 7.0% 7.3% 8.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20020H1 毛利率 净利率 9 公司深度分析/丽人丽妆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 推广效率
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