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【公司研究】联创电子-中小盘首次覆盖报告：模造玻璃迎来高光时刻光学新势力崛起-20201028（30页）.pdf

编号：21787

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1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 联创电子联创电子（002036.SZ） 2020 年 10 月 28 日投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/10/28 当前股价(元) 10.46 一年最高最低(元) 21.47/10.21 总市值(亿元) 97.18 流通市值(亿元) 96.78 总股本(亿股) 9.29 流通股本(亿股) 9.25 近 3 个月换手率(%) 151.29 模造玻璃模造玻璃迎来高光时刻，迎来高光时刻，光学光学新势力新势力崛起崛起中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告任浪（分析师）任浪

2、（分析师）孙金钜（分析师）孙金钜（分析师）证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 聚焦磨造玻璃优势，聚焦磨造玻璃优势，光学新势力光学新势力崛起正当时崛起正当时，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级公司深耕光学十余载，凭借模造玻璃技术为核心依托构造了独特的竞争优势，模造玻璃镜头制造工艺及产能全球领先，并依托核心镜头自给自足的差异化优势，开拓了手机、车载、高清广角等多个业务领域，同时向模组端加速拓展。公司当前聚焦光学产业发展，其他业务稳健发展，G+P 类高端手机镜头产品已量产出货，并随着产能的快速提升不断收获大客户认可；车载业

3、务也已完成客户认证，随着 ADAS 渗透率的提升以及单车摄像头数量的提升，订单饱满，且持续稳定。公司当前产能需求迫切，扩产信心坚定，随着产能的逐步释放，公司有望在玻璃镜头时代充分彰显龙头优势，迎来拐点性增长。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.94/5.05/6.62 亿元，对应 EPS 分别为 0.32/0.54/0.71 元/股，当前股价对应 PE 分别为 33.0/19.3/14.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。光学赛道光学赛道创新创新应用不应用不止止，模造玻璃大有可为模造玻璃大有可为近年手机、汽车 ADAS 和 VR 领域光学赛道景气度持续向好，

4、光学创新不断，其中手机领域搭载 G+P 的方案逐渐增加，48M 以上像素、多倍变焦、3D 结构光等高端产品上大概率将用到模造玻璃。而汽车 ADAS 和 VR 全景领域由于对成像效果和作业环境的较高要求，多以玻璃材质镜头为主。在 WLG（晶圆级玻璃镜片）工艺尚未真正进入量产阶段，模造玻璃技术在工艺成熟度、量产规模等方面都具有相对优势，模造玻璃在光学赛道中有望得到大量应用。短期看短期看手机、中期看车载、长期看手机、中期看车载、长期看 VR 及高清广角，三大业务轮番接力高成长及高清广角，三大业务轮番接力高成长历经多年技术沉淀和客户认知，公司手机和车载业务正开花结果，G+P、屏下指纹识

5、别、激光准直等高端镜头上已为知名客户量产出货；ADAS 车载镜头更是拥有汇聚“一超两巨多强”的 30 多亿大客户订单，随着公司产能扩充，两项业务有望放量。同时，公司绑定全景相机龙头 Insta360、运动相机龙头 Gopro 两大核心客户，在 VR 引领的全景视频浪潮中，高清广角产品也有望迎来加速成长。风险提示：风险提示：手机镜头 G+P 渗透低预期，VR 等光学下游市场需求不及预期等财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,802 6,082 6,974 9,307 12,005 YOY(%)

6、 -5.0 26.6 14.7 33.4 29.0 归母净利润(百万元) 246 267 294 505 662 YOY(%) -13.4 8.8 10.0 71.7 31.2 毛利率(%) 13.1 15.3 13.9 14.8 15.1 净利率(%) 5.1 4.4 4.2 5.4 5.5 ROE(%) 10.6 9.8 5.4 8.5 10.1 EPS(摊薄/元) 0.26 0.29 0.32 0.54 0.71 P/E(倍) 39.6 36.4 33.0 19.3 14.7 P/B(倍) 4.7 4.2 2.0 1.8 1.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所中小中小盘研究盘研究团

7、队团队开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告中小盘研究中小盘研究中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目录录 1、崛起的光学新星，模造玻璃打造光学差异化优势 . 4 1.1、深耕光学，前瞻布局模造玻璃技术实现差异化竞争优势 . 4 1.2、战略聚焦光学产业，业务结构不断优化 . 6 1.3、前期合作正开花结果，手握核心客户未来可期. 9 2、光学赛道创新应用不止，模造玻璃大有可为 . 10 2

8、.1、光学创新推动手机摄像头市场景气度延续 . 10 2.1.1、光学创新追求不止，摄像头市场大受脾益 . 10 2.1.2、摄像头多摄、高像素化趋势明显，G+P 方案或迎全新机遇 . 10 2.1.3、指纹解锁方案变革，屏下光学指纹识别持续成长 . 12 2.2、自动驾驶在路上，带动车载镜头百亿增量 . 13 2.2.1、自动驾驶大势所趋，ADAS 渗透率加速打开车载镜头百亿增量空间 . 13 2.2.2、 ADAS 级别演进升级，单车摄像头搭载颗数不断提升 . 15 2.3、 VR 行业早期发展轨迹打开全景相机市场新空间 . 17 3、光学产业弯道超车，业绩成长有望迎来高光时

9、刻 . 18 3.1、手机光学：新品导入不断，产能拓张坚定 . 19 3.1.1、把握 GMO 核心优势，战略定位高端镜头力争弯道超车 . 19 3.1.2、 “镜头+模组”双轮驱动，大客户开拓进展良好 . 19 3.1.3、产能快速提升，大客户供货门槛突破在即 . 20 3.2、车载光学：与核心客户共同成长，车载镜头业务进入收获期 . 21 3.2.1、 ADAS 车载镜头壁垒高，订单稳定、能见度高 . 21 3.2.2、收获“一超两巨多强”客户认可，爆发性与稳定性兼具 . 21 3.2.3、定增加码车载镜头产能，业绩加速成长水到渠成 . 23 3.3、 VR 光学：高清广角细分

10、龙头，产业政策催化业务快速发展 . 23 3.3.1、长期深耕高清广角领域，全景&运动相机光学赛道竞争力显著 . 23 3.3.2、深耕两大核心客户，尽享全景&运动相机发展红利 . 23 3.3.3、扎根江西，VR 业务有望受益世界级 VR 产业中心发展 . 25 4、盈利与估值 . 27 5、风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录图 1：公司光学起家，始终围绕光学产业深耕发展，模造玻璃技术推动光学领域的重点布局 . 4 图 2：基于等温条件下的模造玻璃制造流程 . 5 图 3：模造玻璃制造设备及其内部原理构造展示 . 5 图 4： 2018 年 H

11、OYA 在 GMO 全球市占率约 70% . 6 图 5： 2019 年 HOYA 在 GMO 全球市占率降至 65% . 6 图 6：公司集中资源聚焦光学产业发展，光学业务收入占比不断提升 . 7 图 7：光学业务持续增长边际改善整体营收表现 . 8 图 8： 2020H1 公司业务同比下滑程度收窄 . 8 图 9：光学产品盈利能力突出，触显一体化业务维持稳定水平 . 9 图 10：镜头是手机摄像头核心器件之一，占比达 20% . 10 pOsPpOoOmRpOrOtRtOqQrO7N8QaQtRmMpNrRkPqRnNkPsQvMaQoOuNuOnQoNxNpOpO 中小盘首次覆盖

12、报告中小盘首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图 11： 2020-2021 年全球摄像头市场景气度有望延续 . 10 图 12：单部手机摄像头数量逐年增加 . 11 图 13：多摄方案加速渗透，四摄方案有望主流 . 11 图 14： 2020 年手机 12M 以上高像素摄像头占比超 8 成 . 12 图 15： G+P 方案可有效解决兼顾机体厚度和性能要求 . 12 图 16：屏下指纹市场未来预计将保持强劲增长 . 12 图 17：屏下光学式指纹识别方案更获市场青睐，市场份额持续扩大 . 13 图 18：中国 ADAS 市场快速增长，2022 年有望

13、破千亿元 . 14 图 19：全球各级别自动驾驶渗透率正加速提升 . 14 图 20： 2024 年 ADAS 感知设备市场将达 39 亿美元 . 14 图 21：基于 Vidar 技术下的单摄像头视觉系统解决方案对复杂路况的自动驾驶 . 15 图 22：基于现阶段自动驾驶级别演进，单车传感器数量将显著提升 . 16 图 23：单车摄像头平均搭载量将持续提升 . 16 图 24：巨幕影院、直播等弱交互类应用是早期 VR 内容端的重要组成 . 17 图 25：三大运营商与众多 VR 品牌商强强联合深化合作 . 17 图 26： 2020 中国 VR 市场规模预计将达千亿元 . 18

14、图 27：中国 VR/AR 头显出货量预计保持高增长 . 18 图 28：手机光学业务围绕“镜头+模组”战略，持续拓宽客户群 . 20 图 29：一超两巨多强的优质稳定客户生态群 . 21 图 30： EyeQ 系列芯片销量高速增长，2022 年预计实现 L4 级出行服务部署 . 22 图 31： Insta360 产品线从专业级到消费级实现全覆盖 . 24 图 32： Insta360 持续加强 VR+垂直场景的 B 端布局 . 24 图 33：近一年 Gopro 和 Insta360 均发布了新玩法的运动全景相机 . 25 图 34：全球运动相机出货量快速增长 . 25 图 35

15、：全球运动相机市场渗透率增长迅猛 . 25 表 1： GMO 兼具优良性能和经济效益优势 . 5 表 2：公司 GMO 技术具备产能大、成熟度高、完全自制等三大优势 . 6 表 3：公司光学产品涵盖众多领域 . 7 表 4：公司在手机、高清广角、车载光学领域收获了大量的客户认可 . 9 表 5：屏下指纹光学方案更具性价比，第三代超薄方案逐渐渗透有望打开微透镜市场空间 . 13 表 6：镜头根据安装部位不同以实现所需功能 . 15 表 7：主流全景 VR 相机已支持 4K-11K 制作，较好满足 VR 内容生产能力 . 18 表 8： G+P 镜头光学性能相较纯 P 优良 . 19

16、表 9：加速推进手机镜头及模组扩产计划，提高市场占有率 . 20 表 10：超 20 余款车载镜头获得众多知名客户认可 . 22 表 11：扩产彰显公司信心，提升市场份额. 23 表 12： 2018 年以来南昌离世界级 VR 产业中心目标更进一步 . 26 表 13：公司在 VR/AR、运动相机领域主要产品和客户 . 26 表 14：同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股、亿港币、港币/股） . 27 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、崛起的光学新星，崛起的光学新星，模造玻璃模造玻璃打造光学差异化打造光学差异化优势

17、优势 1.1、深耕深耕光学，光学，前瞻布局模造玻璃技术实现差异化竞争优势前瞻布局模造玻璃技术实现差异化竞争优势光学业务起家，模造玻璃技术光学业务起家，模造玻璃技术增强增强业务发展张力业务发展张力。联创电子成立于 2006 年 8 月， 2015 年借壳“汉麻产业”在深交所上市，是江西省电子信息重点企业和南昌市重点企业。公司起初从玻璃镜片着手做起，凭借台湾股东产业和技术转移以及引进优秀的技术管理团队，2009 年光学业务起步并正式投入生产。经过数年发展，公司利用领先的非球面玻璃镜片模具和模压成型的工程技术能力（模造玻璃技术，Glass Molding, 以下简称“GMO 技术” ），

18、成为了向运动/全景相机、车载 ADAS、智能手机等领域业务布局的核心基础。2018 年公司模造玻璃镜片已完全自制自足实现进口替代，进一步强化模造玻璃核心竞争力。图图1：公司光学起家，始终公司光学起家，始终围绕光学产业深耕发展，围绕光学产业深耕发展，模造玻璃技术推动光学领域的重点布局模造玻璃技术推动光学领域的重点布局资料来源：公司公告、开源证券研究所 GMO 技术技术凝聚凝聚光学差异化竞争光学差异化竞争优势优势，实现完全自制强化，实现完全自制强化“G”核心竞争力。核心竞争力。在光学领域，玻璃镜片（G）相对塑料镜片在折射率、稳定性、环境耐受性等光学性能上表现更佳，但成本和工艺难度也相

19、对较高，从镜头材质角度看技术壁垒更高。随着光学成像要求日益提升，对光学组件复杂度和高精度要求不断提高，传统研磨工艺在经济效益和生产条件上很难满足，而模造玻璃工艺的出现较大改善了玻璃镜片制造成本和工艺难度，已广泛应用在该工艺本质上是一种热成型方法，一般通过精密成型模具在高温中将玻璃初胚软化后再经模仁加压成型等步骤制成，以良好经济效益实现了高精度玻璃透镜的可复制性制造。模具的设计和加工是其核心壁垒，尽管模具复杂程度相对塑料透镜的简单，但模造成压过程中需要高精度加工和耐超高温等特点，决定了工艺的关键在模具，涉及了众多精密技术，直接影响了玻璃透镜的良率和光学性能。中小盘首次

20、覆盖报告中小盘首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 图图2：基于等温条件下的模造玻璃制造流程基于等温条件下的模造玻璃制造流程资料来源： Analysis of form deviation in non-isothermal glass molding 图图3：模造玻璃制造设备及其内部原理构造展示模造玻璃制造设备及其内部原理构造展示资料来源： Scalability of the precision glass molding process for an efficient optics production 表表1：GMO 兼具优良性能和兼具优良性能和经济

21、效益经济效益优势优势种类种类特性特性传统研磨玻璃镜片传统的玻璃镜片制作技术需要经过繁复的步骤，例如粗磨、细磨、抛光等，所花的时间相对增多。非球面模造玻璃镜片除拥有非球面玻璃优良特性外，由精密模具制造，成熟度高，可实现高精度玻璃透镜的规模化生产资料来源：开源证券研究所从主要业务布局发展路径看，由于公司初期规模较小，利用自身在玻璃镜头领域的深厚技术积累，率先从对 G 依赖较高的高清广角镜头领域中的运动相机市场进军，确立行业龙头地位，进而发力车载领域专攻 ADAS 镜头大获成功。就其核心原因，主要依托公司逐渐在 GMO 工艺上积累的技术优势，这是公司发力重点领域

22、和抢占这是公司发力重点领域和抢占高端产品制高点的核心保障，其中模具高端产品制高点的核心保障，其中模具自行开发能力为其提供了可持续的工艺技术自行开发能力为其提供了可持续的工艺技术中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 优势，斩获全球领先的运动相机优势，斩获全球领先的运动相机 Gopro 和全景相机和全景相机 Insta360 的主要份额，以及的主要份额，以及 Tesla 等知名汽车厂商订单。等知名汽车厂商订单。从行业格局看，日本豪雅（HOYA）在 GMO 长期领先，其产能全球第一，市占率 65%左右，尽管 HOYA 市场地位未变，

23、但市场份额正被同业不断蚕食。公司目前产能公司目前产能全球第二，仅次于全球第二，仅次于 HOYA，可实现中型可实现中型 2KK 片片/月（对应手月（对应手机尺寸机尺寸 6KK 片片/月），月），且公司且公司 GMO 在成本和精度上已优于在成本和精度上已优于 HOYA。其他厂商诸如舜宇光学、中扬光、亚光等厂商也生产非球面 GMO，但其或在产能或在良率上与公司相比尚有差距。公司在 2015 年实现 GMO 工艺突破，2018 年实现完全自制自足，进一步降低了生产成本，从而强化了 G 的核心竞争力，未来 48M 高像素以上、3D 结构光、潜望式多倍变焦等手机镜头和车载 ADAS 镜头都大概率要用到 GMO 技术，公司在该技术深耕多年有望显著受益。图图4：2018 年年 HOYA 在在 GMO 全球市占率全球市占率约约 70% 图图5：2019 年年 HOYA 在在 GMO 全球市占率降至全球市占率降至 65% 数据来源：HOYA、开源证券研究所数据来源：HOYA、开源证券研究所表表2：公司公司 GMO 技术具备产能大、成熟度高、完全自制等三大优

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