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【公司研究】华熙生物-透明质酸龙头终端领域再兴风浪-20201028（49页）.pdf

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1、研究源于数据 1 研究创造价值华熙生物：透明质酸龙头，终端领域再兴风华熙生物：透明质酸龙头，终端领域再兴风浪浪方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告华熙生物(688363) 行业研究休闲服务休闲服务行业行业公司深度报告 2020.10.28/强烈推荐(首次) 首席分析师：首席分析师：芦冠宇执业证书编号： S01 E- 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款摘要：摘要：公司是全球领先的透明质酸龙头，研发为锚，依托微生物发酵与交联技术平台，布局透明质酸全产业链。投资投资要

2、点：要点： 1、规模规模与技术优势与技术优势构筑构筑竞争竞争壁垒壁垒，产业链产业链一体化一体化深挖护城河深挖护城河。公司是全球最大透明质酸生产及销售企业，2018 年全球透明质酸市场销量占比 36%。依托先进的发酵技术与酶切法，公司原料产率 12-14g/L 行业领先，单位生产成本是行业平均的二分之一；产品分子量 2-4000kDa 覆盖化妆品、食品和医药三大品级。基于规模化与领先的生产工艺，公司原料在价格和品质上领先境内外公司同等产品，形成核心竞争优势。与此同时，公司以效价强大的透明质酸原料为基石，向产业链下游延伸医疗终端、功能性护肤品业务，实现产业链上下游联动：上游技术与

3、成本优势向下游传递，筑造下游产品核心竞争力；医疗终端技术背书强化功能性护肤品品牌力；下游业务拉动上游原料销量。未来，在成本优势+产业链协同下，公司将进一步巩固竞争壁垒，有望继续保持增长势头。 2、原料原料业务业务市占率稳步提升市占率稳步提升，下游需求确定性强。，下游需求确定性强。基于规模化与技术优势，公司原料业务市占率稳步提升，三大品级原料销量均居世界前列，其中医药级原料在国内市场处于垄断水平。同时，公司原料以 B 端渠道为主，建立超 40 个国家地区的经销渠道，客户粘性强。从下游需求来看，公司下游对接化妆品市场、医美市场、眼科/骨科市场和食品市场，其中化妆品市场景气度

4、高，医美市场渗透率尚低，眼科/骨科透明质酸用药需求增加，透明质酸在食品市场的全面应用准入待开放。与此同时，公司积极扩充产能开启行业整合，收购佛思特获得 100 吨/年原料产能，募集项目 300 吨/年产能将从 2021 年起陆续释放。需求与产能节奏一致，公司原料业务有望再次放量。 3、医疗终端体现技术高度，功能性护肤品、医疗终端体现技术高度，功能性护肤品成长空间广阔成长空间广阔。医疗终端市场发展潜力大但准入门槛高，公司依托梯度 3D 交联技术与终端湿热灭菌技术，开发出医美类与骨科注射液产品，其中医美类包括单相/双相以及含麻填充凝胶，实现低端与中高端市场全覆盖。医疗终端业务以 2

5、B2C 渠道为主，公司成立医美事业部深耕渠道，创建华熙学院强化客户交流，加之成本与技术的双重加持，公司医疗终端业务迎来放量，2017-2019 年医疗终端产品收入 CAGR 56.5%。化妆品赛道景气度高、增长空间广阔，公司聚焦玻尿酸成分，切入竞品更少、研发门槛更高的功能性护肤品市场，基于先进的技术，打造玻尿酸原液类护肤品。发力线上，构建多品类、多品牌矩阵，旗下已打造出三个品牌年销售额过亿。2017-2019 年，功能性护肤品收入 GAGR 158%，其中 2020 年 H1 润百颜天猫旗舰店增速超 160%，预计研究源于数据 2 研究创造价值华熙生物(688363)-公司深

6、度报告 2020 年全年功能性护肤营收占比将近 50%，公司迎来功能性护肤品元年。未来，护肤品业务有望成为公司业绩增长的持续动力来源。投资建议：投资建议：预计公司 20-22 年营收 24.34/33.35/43.57 亿元，净利润 6.71/8.82/11.37 亿元，对应 P/E 为 98.46/74.86/58.08x。首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：核心技术泄露；新技术替代；市场竞争加剧；化妆品营销不及预期；境外经营风险加剧。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E

7、2022E 营业总收入 1885.57 2434.05 3334.73 4356.70 (+/-)(%) 49.28 29.09 37.00 30.65 净利润 585.61 670.74 882.18 1137.08 (+/-)(%) 38.16 14.54 31.52 28.89 EPS(元) 1.22 1.40 1.84 2.37 P/E 68.19 98.46 74.86 58.08 数据来源：wind 方正证券研究所 qRmRnMpPqNrQqPtRqNnNrO9P8Q6MtRqQsQnNkPrQmMiNoNqQ6MrRzQMYqMrRxNnPnM 研究源于数据 3 研究创造价值华

8、熙生物(688363)-公司深度报告目录目录 1 公司概况：全球领先的透明质酸产业链龙头 . 7 1.1 发展历史：从透明质酸原料龙头迈向终端市场 . 8 1.2 股权结构合理，激励机制绑定核心骨干. 9 1.3 财务分析：“一体两翼”发展，盈利能力强劲 . 10 2 多因素构筑竞争壁垒，产业链协同深挖护城河 . 13 2.1 研发赋能，核心技术行业领先 . 13 2.1.1 两大科技平台，铸就先进生产工艺 . 13 2.1.2 研发驱动创新，转换机制驱动技术变现 . 18 2.2 多因素构筑竞争壁垒，产业链协同深挖护城河 . 20 3 原料业务：全品级、高产量，公司核心基础业务 . 22

9、3.1 行业：下游应用广泛，行业增速稳定 . 22 3.2 全球产业龙头，多重壁垒确立竞争优势. 25 4 医疗终端：皮肤类为主，体现技术高度 . 29 4.1 行业：医美用途高增长，市场增长潜力大. 30 4.2 原料为锚，打造终端产品矩阵 . 33 5 功能性护肤品：聚集细分赛道，成长空间广阔 . 38 5.1 行业：成分党兴起，市场空间广阔 . 38 5.2 切入功能性禀赋赛道，持续增量可期 . 41 6 盈利预测 . 46 7 风险提示 . 47 研究源于数据 4 研究创造价值华熙生物(688363)-公司深度报告图表目录图表目录图表 1：公司两大技术平台覆盖透明质酸全产业链.

10、 7 图表 2：公司三大业务板块概览 . 7 图表 3：公司历史沿革 . 9 图表 4：公司股权架构 . 10 图表 5：天津文徽持股平台员工均为核心骨干 . 10 图表 6：公司营业总收入和净利润高速增长 . 11 图表 7：公司加权 ROE 处于同行业相对较高水平 . 11 图表 8：功能性护肤品营收占比逐年提升 . 11 图表 9：功能性护肤品营收占比逐年提升 . 11 图表 10：公司毛利率稳定且维持较高水平 . 12 图表 11：公司研发投入大（万元） . 12 图表 12：公司研发费用率领先化妆品龙头 . 12 图表 13：公司销售费用快速增长（万元） .

11、13 图表 14：公司两大科技平台概览（截至 2018 年）. 13 图表 15：公司微生物发酵技术全流程 . 14 图表 16：公司 HA 产率领先行业 . 15 图表 17：酶切技术拆解示意图 . 15 图表 18：公司酶切法降解纯度高 . 16 图表 19：公司原料产品分子量覆盖区间领先同行业. 16 图表 20：交联剂粘连玻尿酸分子示意图 . 17 图表 21：公司梯度交联技术拆解 . 17 图表 22：公司核心研发技术专家概览 . 18 图表 23：公司两大技术平台在研项目 . 19 图表 24：公司产品市场转化机制 . 20 图表 25：公司微生物发酵和降解

12、技术拥有较多专利. 21 图表 26：公司原材料价格波动小且整体呈下降趋势. 21 图表 27：公司业务贯穿产业链中、下游 . 22 图表 28：人体多个部位富含透明质酸 . 23 图表 29：人体内 HA 含量随年龄不断流失 . 23 图表 30：全球透明质酸原料销量（吨） . 23 图表 31：全球透明质酸原料分品级销量占比 . 23 图表 32： 2016-2018 年全球透明质酸销售额 . 24 图表 33：分品级透明质酸原料增速 . 24 图表 34：国内透明质酸原料销量 . 24 图表 35：国内透明质酸原料销售额 . 24 图表 36： 2018 年透明质酸原料

13、进出口销量 . 25 图表 37： 2018 年全球 HA 原料竞争格局 . 25 图表 38：公司透明质酸原料产品销售额及增速 . 26 图表 39：公司原料分品级销售额（亿元） . 26 图表 40：公司各品级透明质酸原料产量（吨） . 26 图表 41：公司各品级透明质酸原料销量（吨） . 26 图表 42：公司各品级原料按销量市占率（吨） . 27 图表 43：公司各级别原料产品毛利率 . 27 图表 44：公司原料产品平均售价（万元/kg） . 27 图表 45：公司各品级原料价格与国内外同行比较. 27 图表 46：公司原料杂质水平远低于药品标准 . 28 研究源

14、于数据 5 研究创造价值华熙生物(688363)-公司深度报告图表 47：公司医药级原料注册备案资质齐全 . 28 图表 48：公司原料业务历年客户数 . 29 图表 49：公司产能利用率维持在较高水平 . 29 图表 50：国内 HA 医疗终端产品销售额（亿元） . 30 图表 51：国内 HA 医疗终端产品销售额占比 . 30 图表 52：国内各细分品类 HA 医疗终端产品增速 . 31 图表 53：全球医美市场规模扩张缓慢 . 31 图表 54：中国医美市场规模增速较快 . 31 图表 55： 2009-2019 年主要国家医美渗透率 . 32 图表 56： 2018

15、年中国大众对医美态度 . 32 图表 57：我国骨科患者中 60 岁以上的占 44% . 32 图表 58：我国 60 岁以上人口比例逐年上升 . 32 图表 59：我国白内障手术数量（万台） . 33 图表 60：公司医疗终端产品营收（亿元） . 33 图表 61：公司医疗终端产品毛利率 . 33 图表 62：公司医疗终端产品涵盖软组织填充、骨科注射、眼科粘弹剂 . 34 图表 63：公司医疗终端产品线较同行业企业更丰富. 34 图表 64：公司医疗终端产品营收分拆（亿元） . 35 图表 65： 2018 年公司医美填充 HA 销量居前列 . 35 图表 66：公司医美

16、填充产品价格低于市场上其他企业 . 35 图表 67：公司皮肤类产品以经销模式为主 . 36 图表 68：公司皮肤类产品销售渠道分布 . 36 图表 69：公司皮肤类产品覆盖终端机构概况 . 36 图表 70：公司骨科产品市场份额迅速提升 . 37 图表 71：公司骨科产品以直销为主 . 37 图表 73：公司医疗终端产品覆盖终端机构概况 . 38 图表 74：全球化妆品市场规模大、增速缓慢 . 39 图表 75：国内化妆品市场增长迅速 . 39 图表 76： 2018 年全球化妆品市场份额前十国家. 39 图表 77： 2009-2018 年全球化妆品市场复合增速 . 39 图表 78：中国与其他国家化妆品市场概况对比 . 39 图表 79：全球皮肤学级护肤品增速缓慢 . 40 图表 80：主流功能性护肤品品牌在国内销售额 . 40 图表 81： 2010-2019 年皮肤学级功能性护肤品市场占比变化 . 41 图表 82：夸迪 5D 玻尿酸系列产品. 41 图表 83：公司功能性护肤品销售额及增速 . 42 图表 84：公司各类功能性护肤品销售额（亿元）. 42 图表 85：公司各类功能性护肤品毛利率 . 42 图表 86：

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