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【公司研究】我武生物-公司深度报告：国内脱敏治疗龙头发展空间巨大-20201030（29页）.pdf

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【公司研究】我武生物-公司深度报告：国内脱敏治疗龙头发展空间巨大-20201030（29页）.pdf

1、请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 10 月月 30 日日证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告买入买入（首次）（首次）当前价： 60.46 元我武生物（我武生物（300357）医药生物医药生物目标价： 74.80 元（6 个月）国内脱敏治疗龙头，国内脱敏治疗龙头，发展空间巨大发展空间巨大投资要点投资要点西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心分析师：杜向阳执业证号：S02 电话：邮箱：分析师：马云涛执业证号：S

2、01 电话：邮箱：相对指数表现相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据基础数据总股本(亿股) 5.24 流通 A 股(亿股) 4.69 52 周内股价区间(元) 38.58-67.45 总市值(亿元) 316.56 总资产(亿元) 15.62 每股净资产(元) 2.69 相关相关研究研究推荐逻辑：推荐逻辑：1）国内过敏人数众多，呈逐年上升趋势，脱敏药物渗透率不足 2%，脱敏治疗市场空间广阔；2）市场竞争格局良好，公司作为国内脱敏药市场的龙头企业，主导产品市场占有率高达 80%；3）重磅产品“黄花蒿花粉滴剂”即将上市，拓展北方市场，与公司原有优势产品形成互

3、补，潜力巨大。脱敏治疗市场空间广阔，脱敏药物渗透率不足脱敏治疗市场空间广阔，脱敏药物渗透率不足 2%。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足 2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间高达数百亿，前景广阔。公司主导产品销售收入持续较快增长，市占率高，优势明显。公司主导产品销售收入持续较快增长，市占率高，优势明显。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自 2006 年上市以来销售收入持续较快增长，2019 年该产品销售收入达 6.3 亿元

4、。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显。目前公司的“粉尘螨滴剂”在脱敏药物市场占有率中排名第一，预计未来仍然有望保持领先地位。黄花蒿粉滴剂黄花蒿粉滴剂即将即将上市上市，市场市场潜力巨大。潜力巨大。公司的重磅产品“黄花蒿花粉滴剂” 已完成期临床试验，目前处于技术审评阶段。我国花粉过敏人群数量较大，市场空间广阔，上市后将和公司粉尘螨滴剂形成互补，提升公司经营业绩，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。销售网络持续拓展销售网络持续拓展，业绩有望持续加速增长业绩有望持续加速增长。公司持续加大销售力度，销售人员数量从 2013 年的 2

5、75 人增长到 663 人，同时公司不断加大学术营销力度，积极开展与临床机构的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，畅迪上海品茶相关的文章已达到 300 余篇，持续的学术营销不断改善医生和患者对过敏免疫治疗的认知，为产品打开市场。目前公司覆盖国内公立医院数量在 1000 家左右，占我国公立医院数量总量比例仍较低，未来仍有较大拓展空间。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足，预计 2020-2022 年归母净利润复合增速有望达到 26.7%，给予公司

6、2021 年 85 倍市盈率，对应目标价为 74.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 639.35 698.01 965.98 1268.44 增长率 27.68% 9.18% 38.39% 31.31% 归属母公司净利润（百万元） 298.30 334.62 461.89 605.47 增长率 28.09% 12.18% 38.04% 31.09% 每股收益 EPS（元） 0.57 0.64 0.88 1.16 净资产收益率 ROE 21.64% 20.57% 22.85% 23.89% PE 106

7、95 69 52 PB 24.91 20.48 16.31 12.90 数据来源：Wind，西南证券 -13% -0% 13% 26% 39% 52% 19/1019/1220/220/420/620/8 我武生物沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 我武生物（我武生物（300357）请务必阅读正文后的重要声明部分投资要件投资要件关键假设关键假设假设 1：粉尘螨滴剂市场空间广阔，竞争格局好，产品优势显著，有望长期保持较快增长。预计 2020-2022 年销量增速分别为 10%、35%、30%，预计毛利率将维持在 96%的较高水平；假设 2：点刺诊断试剂盒用于点刺试验，辅助诊

8、断因过敏原致敏引起的型变态反应性疾病，与公司的主导产品“粉尘螨滴剂”形成“诊断+治疗”的协同关系，近几年销量维持稳定，预计 2020-2022 年销量保持稳定，毛利率保持在 95%的较高水平；假设 3：黄花蒿粉滴剂预计在 2021 年实现上市，黄花蒿粉滴剂市场空间较大，同时公司已经有较完善的销售网络，上市后有望快速放量，预计 2021 年和 2022 年收入分别为 0.3 亿元和 0.6 亿元，毛利率为 96%。我们区别于市场的观我们区别于市场的观点点市场认为我武生物过度依靠单一品种粉尘螨滴剂，长期成长动力一般。我们认为国内过敏治疗市场空间较大，目前免疫治疗方法渗透率较低，随

9、着医生和患者对免疫治疗认知的逐步改善，渗透率有望快速提升，且天花板较高，公司粉尘螨滴剂作为市场龙头产品，有望充分享受行业红利。公司在研产品黄花蒿粉滴剂目前已经进入 NDA 阶段，市场空间大，未来上市有望快速进入花粉过敏发病率较高省份市场，贡献较大业绩弹性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素新产品黄花蒿粉滴剂上市；粉尘螨滴剂销售增速超预期。估值和目标价格估值和目标价格脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足，预计 2020-2022 年归母净利润复合增速有望达到 26.7%，给予公司 2021

10、年 85 倍市盈率，对应目标价为 74.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险投资风险收入依赖单一品种风险；市场竞争加剧风险；新药开发风险；产业政策风险。 pOqNqRmMsPoPrOpNqNnNqP9P9R8OtRqQoMqQiNoPoPfQrRsQbRoPnNwMmNzRuOpPwP 公司深度报告公司深度报告 / 我武生物（我武生物（300357）请务必阅读正文后的重要声明部分目目录录 1 过敏领域免疫治疗龙头，业绩稳健增长过敏领域免疫治疗龙头，业绩稳健增长 . 1 1.1 过敏领域免疫治疗龙头，长期发展可期 . 1 1.2 业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平 . 2

11、2 过敏免疫疗法渗透率低，市场空间广阔过敏免疫疗法渗透率低，市场空间广阔 . 4 2.1 过敏性鼻炎、过敏性哮喘是过敏性疾病的主要分类. 4 2.2 脱敏治疗是唯一可改变过敏性疾病自然进程的疗法. 5 2.3 国内脱敏治疗药物空间广阔，产品渗透率不足 2% . 7 3 粉尘螨滴剂优势突出，有望长期保持快速增长粉尘螨滴剂优势突出，有望长期保持快速增长. 11 3.1 主导产品销售收入持续较快增长，价格保持稳定 . 11 3.2 国内过敏免疫治疗竞争格局好， “粉尘螨滴剂”优势突出 . 12 3.3 皮肤点刺盒有望不断助力粉尘螨滴剂销售 . 15 3.4 销售力度持续加大，未来拓展空间较大 . 1

12、5 4 研发管线丰富，重磅产品“黄花蒿粉滴剂”值得期待研发管线丰富，重磅产品“黄花蒿粉滴剂”值得期待 . 16 4.1 研发投入持续加大，在研产品不断丰富 . 16 4.2 黄花蒿滴剂市场空间大，值得期待 . 17 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 5.1 盈利预测 . 18 5.2 绝对估值 . 19 5.3 相对估值 . 20 6 风险提示风险提示 . 21 公司深度报告公司深度报告 / 我武生物（我武生物（300357）请务必阅读正文后的重要声明部分图图目目录录图 1：我武生物发展历史 . 1 图 2：我武生物股权结构情况 . 1 图 3：我武生物营业收入及增速 .

13、2 图 4：我武生物归母净利润及增速（亿元） . 2 图 5：我武生物收入结构 . 3 图 6：2010-2020Q1-3 公司毛利率与净利率 . 3 图 7：2010-2020Q1-3 公司三项费用率情况 . 4 图 8：过敏性疾病发病机理示意图 . 4 图 9：脱敏疗法全球发展历程 . 6 图 10：全球过敏性鼻炎治疗市场规模及增速 . 8 图 11：ALK 公司发展历程 . 8 图 12：ALK 各种产品收入占比 . 9 图 13：ALK 销售区域分布（2019） . 9 图 14：我国不同过敏比例 . 9 图 15：2005 年、2011 年中国 11 个主要城市过敏性鼻炎发病率对比

14、. 10 图 16：我国抗过敏药物市场规模及增速 . 10 图 17： “粉尘螨滴剂”销量持续增长 . 11 图 18： “粉尘螨滴剂”销售收入持续增长 . 11 图 19：2012-2020H1 年我国脱敏治疗市场竞争格局 . 12 图 20：公司皮肤点刺盒收入情况（百万元） . 15 图 21：我武生物销售人员情况 . 16 图 22：我武生物历年研发投入 . 16 图 23：我武生物研发人员数量及占比（人） . 16 图 24：我武生物收入地区分布情况 . 17 公司深度报告公司深度报告 / 我武生物（我武生物（300357）请务必阅读正文后的重要声明部分表表目目录录表 1：公

15、司管理层情况 . 2 表 2：过敏性疾病的治疗 . 5 表 3：对症治疗主要药物 . 5 表 4：对症治疗和脱敏疗法比较 . 7 表 5：SCIT 不良反应相关研究文献 . 7 表 6：粉尘螨滴剂市场空间测算 . 11 表 7：国内上市尘螨类脱敏治疗药物梳理 . 12 表 8：国内三种过敏免疫治疗药物对比 . 13 表 9： “螨变应原注射液”用法和价格梳理 . 13 表 10： “螨变应原注射液”用法和价格梳理 . 14 表 11： “螨变应原注射液”用法和价格梳理 . 14 表 12：国内过敏免疫治疗药物在研情况 . 14 表 13：我武生物研发管线 . 17 表 14：黄花蒿粉滴剂市场空

16、间测算 . 18 表 15：分业务收入及毛利率 . 18 表 16：绝对估值假设条件 . 19 表 17：FCFF 估值结果 . 20 表 18：FCFF 估值敏感性分析 . 20 表 19：可比公司估值 . 20 附表：财务预测与估值 . 22 公司深度报告公司深度报告 / 我武生物（我武生物（300357）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 过敏领域免疫治疗龙头，业绩稳健增长过敏领域免疫治疗龙头，业绩稳健增长 1.1 过敏领域免疫治疗龙头过敏领域免疫治疗龙头，长期发展可期长期发展可期我武生物是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司成立于 2

17、002 年，总部位于浙江省德清县，自成立以来，一直致力于创新药物、特别是变应原制品的研究和开发，开发了 “粉尘螨滴剂” 、 “粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒” 、 “户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”等多个诊断和治疗过敏性疾病的产品。图图 1：我武生物发展历史我武生物发展历史数据来源：公司公告，西南证券整理公司股权比例集中，创始人股东掌握控制权公司股权比例集中，创始人股东掌握控制权。公司最初的创始人股东胡赓熙与其妻子 YANNI CHEN（陈燕霓）通过直接和间接合计持股比例达到 39.05%，为公司实控人。公司股权结构较集中，实控人稳定持股，利于公司长期稳健发展。图图 2：我武生物股权结构情

18、况我武生物股权结构情况数据来源：公司公告，西南证券整理公司深度报告公司深度报告 / 我武生物（我武生物（300357）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 管理层团队行业经验丰富，管理层团队行业经验丰富，为公司长期发展奠定基础为公司长期发展奠定基础。公司董事长胡赓熙博士学术背景深厚，一直深耕在生物制药领域，同时管理团队成员也拥有丰富的医药行业生产、管理、技术和营销经验，实力强大的管理团队为公司长期发展奠定基础。表表 1：公司管理层情况公司管理层情况姓名姓名职位职位学历学历工作经历工作经历胡赓熙董事长、总经理浙江大学生物学学士、中国科学院上海细胞生物学研究所博士学位中

19、科院上海生物化学与细胞生物学研究员、上海铭源控股有限公司技术总监、浙江我武生物科技股份有限公司董事长兼总经理陈燕霓董事硕士历任美国麻省理工学院生物系研究助理、美国 International 生物技术公司研发部研究助理、美国Myco生物制药公司研发部高级研究助理、美国 Millennium 生物制药公司药物筛选部,生物信息部资深研究助理王立红董事、副总经理学士历任轻工业杭州机电设计研究院高级工程师、湖州数康生物科技有限公司副总经理张露董事、副总经理学士曾在中国科学院细胞生物学研究所从事科研工作,在湖州数康生物科技有限公司先后担任信息产权部经理,总经理助

20、理毕自强副总经理学士历任安徽黄山市屯溪同德仁药厂副厂长、上海阿尔法生物技术有限公司副总经理、宁波亚太生物技术有限公司副总经理、公司生产部经理数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 业绩稳健增长业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平盈利能力保持较高水平公司业绩整体保持高速增长，其中营业收入由 2014 年的 2.4 亿元增长至 2019 年 6.4 亿元，年均复合增长率为 22%，归母净利润由 1.0亿元增长至 3.0亿元，年均复合增长率为 28%。 2020 年一季度因受疫情影响，收入和业绩增速出现一定下滑，进入到二季度，业绩迎来逐步恢复，2020Q1-3 公司实现营业收入为 4.9 亿元，同比下降 1.8%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比下降 7%，三季度继续快速恢复，预计四季度业绩有望继续加速。图图 3：我武生物营业收入及增速我武生物营业收入及增速图图 4：我武生物归母净利润及增速我武生物归母净利润及增速（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理目前公司产品线相对单一，仅拥有“粉尘螨滴剂”与“粉尘螨皮肤点

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