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1、 铝模行业龙头，发展空间广阔 Table_CoverStock 志特新材(300986)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 07 月 17 日 王舫朝 非银&中小盘首席分析师 武子皓 中小盘资深分析师 S02 S02 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 志特新材志特新材(300986)(300986)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收

2、盘价（元）29.82 52 周内股价波动区间(元)17.85-51.21 最近一月涨跌幅()12.91 总股本(亿股)1.64 流通 A 股比例()42.68 总市值(亿元)48.87 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 铝模行业龙头，发展空间广阔铝模行业龙头，发展空间广阔 Table_ReportDate 2022 年 07 月 17 日 本期内容提要本期内容提要:铝模行业龙头，业绩高速增长铝模行业龙头，业绩高速增长。公司成立于 2011 年，为国内

3、铝模行业领军者，成立以来业绩持续保持高速增长，2021 营业总收入 14.81 亿元，yoy32.3%；归母净利润 1.64 亿元，2017 年来 CAGR40.3%。铝模板行业：“以铝代木铝模板行业：“以铝代木+以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大。大。“以铝代木”：截至 2020 年建筑行业铝模板市占率 20%，木模板60%左右，铝模板相较于木模板有性价比高、更环保、安全性高、施工管理简便等优势，同时我国各级政府颁布多项文件推广并鼓励使用铝模板，我们认为铝模板渗透率提升仍有巨大空间。“以租代售”：由于对铝模企业而言，租赁模式的产品营利性更高、业

4、务稳定性更强，对下游企业而言租赁方式对资金占用较小、能直接享受配套服务，国内铝模市场租赁方式逐渐成为主流。行业当前极为分散，随着尾部产能出清，同时志特等头部公司全国各地广泛布局增加服务区域，行业集中度有望持续提升。规模效应规模效应+品类拓展，助力公司深化竞争优势品类拓展，助力公司深化竞争优势。1）公司产能持续提升，随着江门志特、湖北志特项目投产后，公司生产基地覆盖华东、华南、华北和华中区域，快速响应覆盖范围增大，规模效应更加显著。2）公司自主研发信息系统，生产租赁回收流程全程信息化，管理效率持续提升强化竞争优势。3）公司 2019 年布局爬架业务，2021 年占营业收入比重为 8.9%，爬架相

5、较传统脚手架优势明显，且已同步供货铝模块主要大客户，未来有望配合主业铝模板进一步发展。盈 利 预 测 与 投 资 评 级：盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计 公 司 2022-24 年 可 实 现 营收19.5/25.5/32.3 亿元，同 比分 别+32%/+31%/+27%；归 母 净 利润2.49/3.30/4.31 亿元，同比分别+51.3%/+32.7%/+30.6%。当前股价对应22 年 PE 14.03x,对应 PEG 0.27。公司作为国内铝模块龙头，产能扩张进入收获期，望充分享受国内建筑业“以铝代木”替代红利和行业集中度提升红利，业绩望持续快速增长。首次覆盖，

6、给予“买入”评级。风险因素：风险因素：新产能开工进度不达预期、原材料价格上涨程度超预期、应收账款产生坏账等。主要财务指标主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,120 1,481 1,949 2,546 3,234 同比(%)29.9%32.3%31.6%30.6%27.0%归属母公司净利润 168 164 249 330 431 同比(%)28.7%-2.4%51.3%32.7%30.6%毛利率(%)36.5%32.5%32.3%31.6%30.9%ROE(%)24.4%13.3%16.2%17.7%18.7%EPS（摊薄）（元）1.92 1

7、.53 2.13 2.82 3.68 P/E-41.84 14.03 10.57 8.09 P/B-6.08 2.28 1.87 1.52 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年07月15日收盘价 -50%0%50%100%21/0721/1122/03志特新材沪深300pWdYsUfWgYkUiXsU8ZoP8OdN7NsQoOsQnPjMmMqPiNrQwObRrQqQNZoMpPNZsRmQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、与市场不同的观点一、与市场不同的观点.5 二、铝模租赁龙头，业绩高速增长二、铝模租赁龙头，业绩高速增长.5 2.1 铝

8、模行业龙头，股权结构稳固.5 2.2 营收高速增长，铝模租赁业务占比稳步提升.6 三、“以铝代木”三、“以铝代木”+“以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大“以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大.8 3.1 铝模板经济效益显著，“以铝代木”趋势持续深化.8 3.2 供给需求双向发力，“以租代售”成行业主流.11 3.3 铝模行业集中度提升空间巨大.13 四、规模效应四、规模效应+品类拓展，助力公司深化竞争优势品类拓展，助力公司深化竞争优势.14 4.1 持续投建产能，业务布局趋于完善.14 4.2 租赁模式下，精细化管理能力价值凸显.15 4.3 重视研发，技术领先.17 4.4 拓

9、展爬架业务，打开远期空间.18 4.5 紧跟“一带一路”，积极布局海外市场.20 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值.21 5.1 盈利预测.21 5.2 估值及投资建议.22 六、风险提示六、风险提示.22 表 目 录 表 1：公司成立以来高速发展.5 表 2：公司 2022 年 5 月新设股权激励计划.8 表 3：建筑模板各项指标对比.9 表 4：18 层建筑重复次数达 3 次，铝模板更省.10 表 5：地方“以铝代木”相关标准不断完善.11 表 6：公司境内外子公司设立情况.14 表 7：公司主要国内生产基地情况.15 表 8：志特新材、中国忠旺和闽发铝业预计增加生产规模情况.15 表

10、 9：公司自主研发的主要软及其功能情况.16 表 10：截至上市时公司专利情况与同行对比.18 表 11：公司部分核心技术情况.18 表 12：公司爬架与传统脚手架对比.19 表 13：公司 2020 年前五大客户中有四个已成为爬架客户.19 表 14：铝模租赁收入拆分（2020 年前年报口径，与 2021 年年报项目不完全对应）.21 表 15：收入结构拆分.21 表 16：可比公司估值.22 图 目 录 图 1：公司股权结构图（截至 2021 年底）.6 图 2：铝模板演示.6 图 3：公司收入高速增长.7 图 4：公司归母净利高速增长.7 图 5：公司收入结构中租赁占比不断提高.7 图

11、6：公司 2021 年毛利率有所波动.7 图 7：2020 年中国建筑板材市占率.8 图 8：建筑模板类型主要分类.9 图 9：三种模板价格对比示意图（以木制胶合板价格为 1.0 绘制）.10 图 10：公司销售产量基本稳定，租赁产量持续提升.11 图 11：公司租赁收入持续提升.11 图 12：2021 年中国建筑铝合金模板企业经营模式占比.12 图 13：铝模系统生产流程较为复杂.12 图 14：铝模系统翻新流程.13 图 15：2020 年中国铝模板租赁行业极为分散.14 图 16：2020-2021 年中国铝模板企业数量显著减少.14 图 17：租赁模式下业务流程愈加复杂，对服务要求更

12、高.16 图 18：公司总资产周转率高于主要竞争对手.17 图 19：公司 2018 年以来存货周转次数提升明显.17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图 20：公司近年项目层数稳步提升.17 图 21：公司 2016 年以来人均创收和创利提升明显.17 图 22：公司研发费用率处于国内较高水平.18 图 23：公司 2021 年研发费用保持较高增速.18 图 24：在高层建筑中，爬架使用较多.19 图 25：传统脚手架施工进度较慢、安全性不高.19 图 26：公司赴巴西参加展会.20 图 27：沙特客户至公司项目组参观考察.20 图 28：公司 2018 年后报关出口金额

13、与重量皆高速增长.20 图 29：公司 2018 年以来出口货物均价基本平稳（元/千克）.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 一、与市场不同的观点一、与市场不同的观点 市场认为地产开工下行的情况下公司很难有成长性。市场认为地产开工下行的情况下公司很难有成长性。我们认为，建筑框架行业的“以铝代木”趋势明确，铝模板相较于木模板优势明显，同时我国各级政府颁布多项环保文件推广并鼓励使用铝模板，截至 2020 年铝模板渗透率提 20%左右，仍有巨大提升空间；同时行业极为分散，公司作为国内行业龙头市占率仅 6%左右，随着落后产能出清公司市占率提升空间巨大；公司新投产能有望于 2022

14、-2024 年持续投产为公司贡献增量业绩。结合以上几点，我们认为即使在行业景气度一般的情况下，公司仍具有显著成长性，若未来行业景气度变高，则公司成长性将被进一步放大。二、铝模租赁龙头，业绩高速增长二、铝模租赁龙头，业绩高速增长 2.1 铝模行业龙头，股权结构稳固铝模行业龙头，股权结构稳固 深耕建筑铝模市场，成立以来高速发展。深耕建筑铝模市场，成立以来高速发展。公司前身志特有限成立于 2011 年 12 月，2015年整体变更为志特新材料股份有限公司，并于 2016 年 8 月在新三板挂牌，2021 年 4 月公司在深交所创业板上市。公司成立以来深耕建筑铝模市场，并于 2019 年开展附着式脚手

15、架（爬架）和装配式 PC 构建产品，先后在广东、江西、湖北、山东等地设立生产基地；公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、爬架、爬模等全系列模架产品，应用范围涵盖民建、公建等领域，为国内铝模行业领军者。表表 1：公司成立：公司成立以来高速发展以来高速发展 年份 事件 2011 公司前身志特有限成立 2015 变更为志特新材料有限公司 2016 在新三板挂牌上市 2018 在新三板终止挂牌 2019 开拓爬架业务 2021 在深交所挂牌上市 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司股权结构稳固，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。公司股权结构稳固，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。截至 2021 年底，公

16、司实控人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志成、珠海志壹、珠海志同间接持有公司 5662 万股，占公司总股本的 48.4%，高渭泉先生任公司董事长。珠海志成、珠海志壹、珠海志同等为公司员工持股平台，众多公司高管、核心技术员工通过平台持有公司股份。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图图 1：公司股权公司股权结构图（截至结构图（截至 2021 年底）年底）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司主要产品为建筑施工中使用的铝模板。公司主要产品为建筑施工中使用的铝模板。建筑模板是一种临时性的支撑保护结构，按照所需建筑设计图纸制成，在混凝土施工地点进行拼装后应用于混凝土浇筑，当混凝

17、土浇筑完成后拆除。国内建筑模板按照材料不同分为木模板、竹模板、钢模板、塑料模板和铝模板，公司主要生产铝模板。目前，我国装配式建筑蓬勃发展，在预制构建环节中应用较广、成本较低和环保性较高的铝模板被广泛于装配式建筑中，以实现建筑行业的健康发展。图图 2：铝模板演示铝模板演示 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 2.2 营收高速增长，铝模租赁业务占比稳步提升营收高速增长，铝模租赁业务占比稳步提升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 收入维持高速增长，原材料价格波动。收入维持高速增长，原材料价格波动。公司 2011 年成立以来业绩持续保持高速增长，2017-2021营业总收入由

18、3.01亿元增长至14.81亿元，CAGR48.9%，其中2021年yoy32.3%；归母净利由 2017 年的 4233 万元增长至 2021 年的 1.64 亿元，CAGR40.3%，其中 2021 年受铝材、钢材和辅材等原材料价格大幅度上升影响，业绩下滑 2.4%。整体而言，近年来得益于铝模块行业的需求爆发，公司收入和业绩均保持较高速增长。图图 3：公司收入高速增长公司收入高速增长 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 4：公司归母公司归母净利高净利高速增长速增长 资料来源:wind，信达证券研发中心 铝模租赁业务占比稳步提升，毛利率基本平稳。铝模租赁业务占比稳步提升，毛利率基本平

19、稳。公司铝模板业务包括销售、租赁、翻新、废料销售等模式，其中租赁模式占比逐渐提升，由 2017 年的 51%提升至 2021H1 的 75%。公司近年来毛利率基本趋于稳定，2017 年至 2021H1 总毛利率基本维持在 40%左右。图图 5：公司收入结构中租赁占比不断提高公司收入结构中租赁占比不断提高 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 6：公司公司 2021 年毛利率有所波动年毛利率有所波动 资料来源:wind，信达证券研发中心 公司于公司于 2022 年年 5 月出台股权激励计划月出台股权激励计划。2022 年 5 月激励计划拟向 9 名公司高管及 79名核心骨干员工实现激励，其

20、中首次授予数量为 153.7 万股，约占草案公告日公司股本总额的 1.3%，授予价格为 16.8 元。本次激励业绩考核目标，触发值为 2022-24 年营业收入累计分别 17.18 亿元、41.23 亿元、73.94 亿元，以最低值估算，即三年营业收入目标增速分别为 16%、40%、36%；激励计划目标值为 2022-24 年营业收入累计分别 21.47 亿元、51.54亿元、92.43 亿元，三年营业收入目标增速分别为 45%、40%、36%。公司对高管及核心员工出台本次激励，有助于公司整体营收实现高速增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 表表 2：公司：公司 2022

21、年年 5 月新设股权激励计划月新设股权激励计划 归属安排 考核目标（亿元）首次授予的限制性股票 归属期 对应考核年度 累计营业收入金额（A）触发值（An）目标值（Am）第一个归属期 2022 年度 2022 年度营业收入金额 17.18 21.47 第二个归属期 2023 年度 2022-2023 两年累计营业收入金额 41.23 51.54 第三个归属期 2024 年度 2022-2024 三年累计营业收入金额 73.94 92.43 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 三、“以铝代木”三、“以铝代木”+“以租代售”持续深化“以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大行业集中度提升空间巨大

22、 3.1 铝模板经济效益显著，“以铝代木”趋势持续深化铝模板经济效益显著，“以铝代木”趋势持续深化 铝模板铝模板当前市场占比当前市场占比 20%左右左右。木模板仍处于我国建筑板材市场的主流地位，铝模板现阶段的占比较低，据华经产业院数据，2020 年木模板以 60%的市占率位居第一，铝模板以 20%的市占率位居第二，钢模板（15%）和塑料模板（5%）紧随其后。图图 7：2020 年中国建筑板材市占率年中国建筑板材市占率 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 作为新型建筑模板作为新型建筑模板，铝模板被建筑公司广泛采用铝模板被建筑公司广泛采用。按照材料构成不同划分，建筑模板可分为木板材、钢木板

23、材、钢模板、胶合板、塑料模板和铝模板。其中，铝模板是铝合金制作而成的新型建筑模板，也是更为环保的绿色施工模版。2000 年后，得益于清水混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，以及铝模板自身出色的性能和经济性，铝模系统在我国使用率逐渐提高，被建筑公司广泛采用。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 8：建筑模板类型主要分类建筑模板类型主要分类 资料来源：中国建筑模板行业发展现状分析与投资前景预测报告（2022-2029年），信达证券研发中心 铝模板具有高质量铝模板具有高质量、高效高效、环保等特点环保等特点。相较于 1）质量水平、施工效率以及重用率较低的胶合板；2）附加成本过

24、高以及存有安全隐患的钢模板；3）耐久性弱、硬度低以及受温度影响较大的塑料模板；铝模板具有高质量、高效和环保等优点。用材上乘的铝模板质量高、使用年限长，周转率高达 150-300 次，成为复用率最高的建筑板材之一；其次，相较于钢模板和木模板，铝模板质量轻，对辅助机械的依赖程度低，施工难度大幅降低，工作效率大幅提升；此外，据公司招股说明书，铝具有回收价值，报废后残余价值在 30%以上，铝材回收在经济性和环保两方面都有较大意义。表表 3：建筑模板各项指标对比建筑模板各项指标对比 指标 铝合金模板 木模板 全钢模板 组合钢模板 竹胶合板 厚度 3.5-4mm 15mm 5-6mm 2.3-2.5mm

25、5-25mm 重量 25kg/10.5kg/85kg/35kg/-承载力 75kg/30kg/65kg/30kg/-销售价 1300 元 50 元 700 元 280 元 150 元 周转次数 200-300 次 8 次 600 次 100 次 30-50 次 摊销费 4.2 元/6.35 元/1.14 元/2.70 元/-施工难度 容易 容易 容易 较容易 容易 维护费用 低 低 高 较低 较低 施工效率 高 低 高 低 高 应用范围 全部结构件 住建墙柱梁板 墙柱体、桥梁 住建房柱梁板 水平模板、高架桥等 表面质量（混凝土）容易达到 工艺要求高 可以达到 不易达到 中等 回收价值 30%残

26、值高 无 中 中 低 机械依赖程度 不依赖 部分依赖 依赖 部分依赖 部分依赖 资料来源：浅析铝合金建筑模板市场应用前景，信达证券研发中心 铝模板在高层建筑中经济效益明显铝模板在高层建筑中经济效益明显，优于其他板材优于其他板材。与木模板相比，铝模板系统造价较高，但由于其重复使用率高，一套铝模板能够尽可能多地循环使用于多栋建筑的标准化作业中，且施工周期短，平均成本由此被拉低，在高层建筑作业中成本低于其他建筑板材；铝模 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 板质量较高、使用效果好，粉刷等费用可免除，进一步减少使用成本。据中模传媒数据，两栋户型完全相同的 18 层建筑，按 15 个标

27、准层计算，铝模板、木模板和钢模板三者造价基本相同；然而，对于三栋户型相同的建筑，铝模板成本更低，具有极强的经济效益。此外，铝模板标准化程度较高，约 50%的构件可应用于不同的开发商建筑项目中，实际经济效益更突出。图图 9：三种模板价格对比示意图三种模板价格对比示意图（以木制胶合板价格为（以木制胶合板价格为 1.0 绘制）绘制）资料来源：奇正模架，信达证券研发中心 表表 4：18 层建筑重复次数达层建筑重复次数达 3 次，铝模板更省次，铝模板更省 模板类别 铝模板 木模板 钢模板 主要结论 模板系统通用件使用次数 300-500 次 5-6 次 30-40 次 非通用模板使用次数 m*n（m 为

28、重复栋数，n 为重复层数）5-6 次（m 为重复栋数，n 为重复层数）m*n（m 为重复栋数，n 为重复层数）模板系统造价 1210 元/150 元/800 元/安装人工费 25 元/25 元/20 元/安装机械费 1.5 元/1.5 元/5 元/后期抹灰费用 0 元/25 元/25 元/重复 1 幢楼对应 单平成本 107.2 65.1 91.9 木模板更省 重复 2 幢楼对应 单平成本 66.8 65.1 65.3 基本持平 重复 3 幢楼对应 单平成本 53.4 65.1 56.4 铝模板更省铝模板更省 资料来源：中模传媒，信达证券研发中心 备注：1）按每栋15层完全相同计算；2）人工和

29、机械费按每层计算；3）材料费按（总层数/可重复次数）计算 国家政策助推国家政策助推，“以铝代木”大有可为“以铝代木”大有可为。铝模板具有良好的经济和社会效益，近年来，我国各级政府颁布多项文件推广并鼓励使用铝模板，加快绿色建材渗透率的提升。在国家政策和地方标准共同作用下，铝模板将成为双碳背景下建筑业未来的发展方向，“以铝代木”也是大势所趋。随着政策持续扶持，以及市场认知的不断增强，我们认为铝模板的市占率将 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 持续提升，“以铝代木”趋势望持续深化。表表 5：地方“以铝代木”相关标准不断完善地方“以铝代木”相关标准不断完善 时间 省市 标准名称 具

30、体内容 2021.07 福州市 福州市城乡建设局关于推广使用铝合金建筑模板系统及附着式升降脚手架的通知 鼓励各参建企业推广使用铝合金模板系统及附着式升降脚手架 2021.03 山东省 山东省住房和城乡建设厅关于印发山东省建筑垃圾减量化工作实施方案的通知 鼓励采用如铝合金、塑料、玻璃钢及其他可再生材质的大模板和工具式模板 2021.03 浙江省 省建设厅关于印发浙江省建筑施工质量安全标准化三年行动实施方案的通知 推动“铝模板和爬架”等新技术、新工艺的应用 2021.03 湖北省 关于推广使用铝合金建筑模板系统和附着式升降脚手架的通知 单位工程的建筑层数为 18 层及以上，或建筑高度为 65 米及

31、以上的主体结构施工，推广使用铝合金建筑系统和附着式升降脚手架 2020.11 黑龙江省 大庆市推进建筑垃圾减量化的实施方案 推广应用铝模板、金属防护网、金属通道板、拼装式道路板等周转材料 2020.09 青海省 关于推进建筑垃圾减量化促进资源化利用的实施意见 推广应用铝模板、金属防护网、金属通道板、拼装式道路板等周转材料 2020.07 广东省 广州市人民政府办公厅关于大力发展装配式建筑加快推进建筑产业现代化的实施意见 推广应用铝合金模板等新型模板，全面推行绿色施工 资料来源：政府官网，信达证券研发中心 3.2 供给需求双向发力，“以租代售”成行业主流供给需求双向发力，“以租代售”成行业主流

32、以志特新材为代表，以志特新材为代表，租赁租赁已成为铝已成为铝模板行业的主要经营模式模板行业的主要经营模式。据公司招股说明书，以志特新材为例，2018 年后公司以销售模式完成的产量和收入基本保持稳定，主要增长的产量和收入均来自于租赁模式，租赁模式的收入占比由 2018 年的 69%提升至 2020 年的 82%，2021 年报起公司不再拆分租赁模式与销售模式收入占比，租赁模式收入占比超过 90%已成为主要经营模式。图图 10：公司销售产量基本稳定，租赁产量持续提升公司销售产量基本稳定，租赁产量持续提升 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 11：公司租赁收入持续提升公司租赁收入持续提升 资

33、料来源:wind，信达证券研发中心 供给端供给端+需求端齐发力需求端齐发力，推动租赁成为行业主流推动租赁成为行业主流。供给端供给端：租赁模式的产品营利性更高租赁模式的产品营利性更高、业务稳定性更强业务稳定性更强。1）租赁模式具有资本投入要求较高、投入周期较长等特点，同时由于租赁模式下产业链长，后续服务多，所以整体业务毛利率较高，盈利能力也有所提升；2）租赁模式使公司在租赁期间可获得稳定的租金收入，业务的稳定性和可持续性较强。需求端需求端：租赁模式资金占用少租赁模式资金占用少、配套服务完善配套服务完善。1）相比于铝模板较高的销售价格，以租赁的方式可以减少建筑企业资金的占用；2）下游企业不必应对铝

34、模板使用过程中的维护、保养等多重管理需求，企业直接得到细化、完善的服务，包括现场技术指导、安装培训、改板及补板等。生产租赁一体化企业蓬勃发展生产租赁一体化企业蓬勃发展，21 年占比近一半年占比近一半。据中国基建物资租赁承包协会数据，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 从建筑铝模板企业经营模式看来，生产、租赁企业以 48.7%的市占率位居第一，在行业中位于绝对的主导地位；纯租赁企业以 26.4%的占有率位居第二；其次为生产、租赁、铝模劳务施工一体化企业（17.1%）、生产企业（3.9%）和租赁、铝模劳务施工企业（3.9%）。图图 12：2021 年中国建筑铝合金模板企业经营模式

35、占比年中国建筑铝合金模板企业经营模式占比 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，信达证券研发中心 租赁模式下租赁模式下，产业链更长，更考验企业综合竞争能力。产业链更长，更考验企业综合竞争能力。相较于只进行生产销售的业务模式和完全不涉及生产的纯租赁模式，生产租赁模式的产业链条更长，涵盖研发设计、采购、生产、销售、售后服务等多个环节，需要提供拼装、服务指导、翻新清洗等复杂流程，对服务的要求质量更上一层楼，管理能力强的公司才可以把握产业链，通过服务更好地满足客户的服务需求，同时获取更高盈利。图图 13：铝模系统生产流程较为复杂铝模系统生产流程较为复杂 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，信达证券研发中

36、心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 14：铝模系统翻新流程铝模系统翻新流程 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，信达证券研发中心 3.3 铝模行业集中度提升空间巨大铝模行业集中度提升空间巨大 铝模板行业竞争格局极为分散，行业集中度提升空间巨大铝模板行业竞争格局极为分散，行业集中度提升空间巨大。据华经产业研究院数据，2020 年，在我国铝模租赁约 127 亿市场中，志特新材和中国旺忠分别以 6.5%和 6.4%的市占率位居第一第二，竞争格局极为分散。同时，行业中企业数量显著减少行业中企业数量显著减少。据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2020 年中国铝模板企业数量为

37、 800 家，2021 年减少至 700 家，同比下降 12.5%。我们认为，随着铝模板行业尾部产能的出清，行业集中度将迎来较大幅度的提升，志特新材作为行业龙头，凭借自身技术及管理优势，望显著提升市场份额。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 15：2020 年中国铝模板租赁行业极为分散年中国铝模板租赁行业极为分散 资料来源:华经产业研究院，信达证券研发中心 图图 16：2020-2021 年中国铝模板企业数量显著减少年中国铝模板企业数量显著减少 资料来源:中国基建物资租赁承包协会，信达证券研发中心 四、规模效应四、规模效应+品类拓展，助力公司深化竞争优势品类拓展，助力公

38、司深化竞争优势 4.1 持续投建产能，业务布局趋于完善持续投建产能，业务布局趋于完善 志特新材产能分布广阔，服务响应及时。志特新材产能分布广阔，服务响应及时。公司在江西、山东、广东、上海、湖北、甘肃及海外马来西亚、新加坡、柬埔寨等地建立生产基地，面对国内华东、华南、华中区域的客户，公司在 2021 年起开拓西南及西北市场，力争对全国范围内的客户需求均能实现快速响应。表表 6：公司境内外子公司设立情况公司境内外子公司设立情况 地区 子公司 成立时间 主营业务 注册资本 持股比例 境内 上海志特 2014.08.19 铝模系统销售、租赁 1000 万元 100%中山志特 2016.03.31 铝模

39、系统研发、设计、生产、销售、租赁等 6000 万元 100%山东志特 2017.05.23 铝模系统设计、生产、销售、租赁等 1 亿元 100%湖北志特 2018.01.12 铝模系统设计、生产、销售、租赁等 6000 万元 75%江门志特 2018.08.01 铝模系统设计、生产、销售、租赁等 1 亿元 100%湖南志特 2019.09.02 铝模系统设计、生产、销售、租赁等 200 万元 100%海南志特 2021.01.04 铝模系统设计、生产、销售、租赁等业务，以及装配式建筑 PC 构件的设计、生产、销售等业务 1 亿元 100%重庆志特 2021.07.02 铝模板、爬架等产品研发、

40、设计、生产、销售、租赁业务 1 亿元 100%甘肃志特 2021.08.02 铝模板、爬架等产品研发、设计、销售、租赁业务 1 亿元 60%广东凯瑞 2021.08.26 铝模板、爬架、建筑 PC 构件等产品研发、设计、销售、租赁业务 1 亿元 51%境外 马来西亚志特 2015.04.22 铝模系统加工、销售、租赁 100 万马来西亚令吉 100%新加坡志特 2016.01.27 铝模系统销售、租赁 30 万新加坡元 100%柬埔寨志特 2019.10.07 铝模系统销售、租赁 50 万美元 100%资料来源：公司招股说明书，公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht

41、tp:/ 15 持续提升产能，强化规模效应。持续提升产能，强化规模效应。铝模板行业销售模式为直销，客户粘性较高，持续扩产有助于降低边际获客成本。公司铝模板产能由 2018 年的 120 万平增加至 2020 年的 220 万平，产量也由 2018 年的 118 万平上升至 2020 年的 210 万平，截至 2021 年底可供出租铝模板数量达 232.78 万平方米；公司当前生产规模 220 万方，江门志特、湖北志特等多个新增生产项目合计 150 万方有望陆续投产，产能规模进一步扩大至 370 万平左右，规模优势更加显著。表表 7：公司主要国内生产基地情况公司主要国内生产基地情况 生产基地 成

42、立时间 生产地址 主要服务市场 产量（万平）2018 年 2019 年 2020 年 江西志特 2011.12.08 江西广昌 华南、华东及境外 75.2 90.6 102.8 中山志特 2016.03.31 广东中山 华南 16.1 17.1-山东志特 2017.05.23 山东临朐 华东、华北 13.8 21.8 44.4 湖北志特 2018.01.12 湖北咸宁 华中、西南 13.1 23.6 30.8 江门志特 2018.08.01 广东开平 华南-2.2 32.2 合计 118.2 155.2 210.3 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 表表 8：志特新材志特新材、中国忠

43、旺和闽发铝业预计增加生产规模情况中国忠旺和闽发铝业预计增加生产规模情况 上市公司 在建/拟在建项目 现有生产规模 预计新增生产规模 投资情况 单位投资额 志特新材 江门志特年铝模板 90 万平方米项目 湖北志特年铝模板 60 万平方米项目 220 万方 150 万方 投资总额 5.11 亿元 固定资产投资 3.35 亿元 合计 341 万元/方 固投 223 万元/方 中国忠旺 重庆忠旺铝模板制造项目一期工程包括 2.5 万吨铝合金模板 34 万吨（注）2.5 万吨（注）-闽发铝业 2015 年公司发布公告称拟投产 40 万平方米节能环保高性能铝合金建筑模板生产建设项目 30-40万方 40

44、万方 投资总额 3.66 亿元 固定资产投资 2.75 亿元 合计 915 万元/方 固投 688 万元/方 资料来源：公司招股说明书，公司公告，信达证券研发中心；注：中国忠旺现有生产规模均为重量口径，以铝模板标准厚度及密度换算，34万吨对应面积约为12.59万方，2.5万吨对应面积约为0.93万方 4.2 租赁模式下，精细化管理能力价值凸显租赁模式下，精细化管理能力价值凸显 租赁模式下流程复杂，对管理能力提出挑战。租赁模式下流程复杂，对管理能力提出挑战。租赁模式下公司长期拥有产品的使用权，需要对产品在使用过程的问题及时响应解决，同时在项目完成后需要对所有产品进行回收并清点，进行一定程度的翻新

45、。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 17：租赁模式下业务流程愈加复杂租赁模式下业务流程愈加复杂，对服务要求更高对服务要求更高 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 为提升租赁模式下管理效率，公司自主开发软件系统。为提升租赁模式下管理效率，公司自主开发软件系统。由于租赁模式管理链条长、流程复杂，公司为提升管理效率，自主开发：1）全业务流程管理系统，各部门数据互通，提升各部门信息共享效率；2）二维码管理系统，实现一码一物，每块铝模板均在供应链体系内可查询，显著提高供应链管理质量效率；3）基于 BIM 技术自主研发的智能配模软件，节约配模时间，实现零误差；4）智能拼装

46、 VR 验收系统，让无法现场验收的客户得以完成验收。表表 9：公司自主研发的主要软及其功能情况公司自主研发的主要软及其功能情况 软件名称 功能情况 三维智能配模软件 自动识别结构，实现尺寸零误差，极大节约配模时间 智能拼装 BIM-VR 验收系统 客户可使用 PC 设备、智能设备及 VR 设备进行项目验收，解决了部分拼装项目无法现场验收的问题，使客户可以随时随地验收项目 自主研发的二维码管理系统 自动生成二维码对应每块模板，可实现出库一码一物 全业务流程管理系统 将各部门业务数据互联互通，实现信息传送快速化、查询方便化、操作简便化、咨询无纸化，极大提高各部门之间信息共享的效率，为公司管理运营的

47、决策提供了可靠依据 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 资产周转率维持较高水平。资产周转率维持较高水平。公司管理效率的提升，叠加公司主要商业模式为租赁，使得公司的资产周转效率在同行中处于较高水平。2016 年-2021 年公司总资产周转率基本维持在 0.6 以上，优于可比公司华铁应急和中国忠旺；公司存货周转次数由 2018 年的 3.25 次提升至 2021 年的 5.00 次，呈稳定上升趋势，验证公司出色的管理能力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 图图 18：公司总资产周转率高于主要竞争对手公司总资产周转率高于主要竞争对手 资料来源:wind，信达证券研发中心

48、图图 19：公司公司 2018 年以来存货周转次数提升明显年以来存货周转次数提升明显 资料来源:wind，信达证券研发中心 项目使用层数及人均产出稳定提升。项目使用层数及人均产出稳定提升。公司租赁铝模板业务中，项目使用层数可以反映公司在施工现场的管理能力和经营效率，项目层数自 2016 年以来逐渐上升，由 2016 年的 15.2层提升至 2020 年的 25.5 层，同时公司人均创收和人均创利也稳步提升。公司人均创收由2016 年的 25.18 万元增至 2021 年的 50.9 万元，人均创利也由 2016 年的 2.63 万元增至2021 年的 5.65 万元。图图 20：公司近年项目公

49、司近年项目层数稳步提升层数稳步提升 资料来源:wind，信达证券研发中心 图图 21：公司公司 2016 年以来人均创收和创利提升明显年以来人均创收和创利提升明显 资料来源:wind，信达证券研发中心 4.3 重视研发，技术领先重视研发，技术领先 公司重视研发，投入显著高于同行。公司重视研发，投入显著高于同行。公司研发中心包括四大方向：材料力学、产品维护、BIM 开发、重点项目。公司历年研发投入较高，研发费用率在 5%左右，高于竞争对手，2021年研发投入加大，有望在行业转型期持续保持国内技术领先地位。从专利数量看，公司专利数量高于国内同行，但与海外行业龙头相比仍有差距。请阅读最后一页免责声明

50、及信息披露 http:/ 18 图图 22：公司研发费用率处于国内较高水平公司研发费用率处于国内较高水平 资料来源:国家统计局，wind，信达证券研发中心 图图 23：公司公司 2021 年研发费用保持较高增速年研发费用保持较高增速 资料来源:wind，信达证券研发中心 表表 10：截至上市时公司专利情况与同行对比截至上市时公司专利情况与同行对比 公司名称 实用新型专利 外观设计专利 发明专利 软件著作权 合计 志特新材 152 10-16 178 华铁应急 51-6-57 闽发铝业 77 11 11-99 合迪科技 69-18-87 韩国三木 49 11-60 韩国金刚 47 16-63 奥

51、地利 DOKA 168 45 10-223 德国 PERI 233 53 25-311 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 表表 11：公司公司部分核心技术情况部分核心技术情况 序号 技术名称 技术来源 应用 1 模版系统智能设计技术 原始创新 模板构件设计阶段 2 加固系统智能设计技术 原始创新 加固构件设计阶段 3 三维模型智能建模技术 原始创新 三维模型深化阶段 4 生产图纸自动出图技术 原始创新 制图设计阶段 5 螺杆拉片转连接技术 原始创新 铝模系统应用阶段 6 窗台一次成型技术 原始创新 铝模系统应用阶段 7 多头锯切技术 吸收再创新 模板构件设计阶段 8 锯切水冷技术 吸

52、收再创新 模板构件设计阶段 9 锯切自动定尺技术 吸收再创新 模板构件设计阶段 10 自动化焊接技术 吸收再创新 模板构件设计阶段 11 铝合金焊接技术 吸收再创新 模板构件设计阶段 12 爬架放防倾坠技术 原始创新 GT-18 型附着式升降脚手架应用阶段 13 爬架智能控制技术 吸收再创新 GT-18 型附着式升降脚手架应用阶段 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 4.4 拓展爬架业务，打开远期空间拓展爬架业务，打开远期空间 爬架产品优势显著。爬架产品优势显著。公司所生产的爬架产品，又称附着式升降平台，是设置于一定高度附着工程结构上，依靠升降装备在工程间完成升降，具有安全防护、防倾、

53、防坠和同步升降功能的施工作业平台。爬架相较于传统脚手架，具有安全、施工管理简单、进度快、高层施 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 工经济性高等优势。表表 12：公司：公司爬架与传统脚手架对比爬架与传统脚手架对比 脚手架类型 安全性 施工管理 施工进度 文明形象 技术 经济性 落地双排脚手架 高空搭拆量大，坠人坠物隐患持续时间长 维护范围大，使用材料多。占用场地多，管理工作量大，太操心 占用塔吊，不利于加快施工进度 维护面积大，文明形象难以保持 耗钢量大，耗费人工多，作业环境危险，技术落后 成本高 附着式升降脚手架（爬架）低空组装，高空使用，避免大量高空临空作业，使用专业设备

54、，安全性能好 一次组装完成，管理轻松、省心、安心 不占用塔吊，不占用施工时间，利于加快施工速度 一次安装完成，维护面积小，文明形象良好 大量节省钢材，作业环境好，定型化，专业化，自动化，技术先进 成本低 资料来源：落地架、挑架、爬架综合分析对比表，信达证券研发中心 图图 24：在高层建筑中，爬架使用较多在高层建筑中，爬架使用较多 资料来源:中国模板脚手架协会官网，信达证券研发中心 图图 25：传统脚手架施工进度较慢、安全性不高传统脚手架施工进度较慢、安全性不高 资料来源:景安建筑器材官网，信达证券研发中心 公司自公司自 2019 年布局爬架业务，与铝模块业务协同性较强。年布局爬架业务，与铝模块

55、业务协同性较强。公司自 2019 年起作为铝模块业务的协同，开始布局爬架业务。据招股说明书，2020 年公司主要大客户在采用公司铝模块租赁服务同时，也成为公司爬架业务客户，两者在高层建筑施工过程中都具有较高性价比，在提高施工安全性的同时，提升施工效率。公司爬架业务主要以租赁为主，2021 年年度实现营业收入 1.31 亿元，占营业收入比重为 8.9%，未来有望配合主业铝模板进一步打开远期成长空间。表表 13：公司：公司 2020 年前五大客户中有年前五大客户中有四个已成为爬架客户四个已成为爬架客户 客户名称 货物名称 销售金额（万元）占比（%）中国建筑集团有限公司 铝模、爬架 13940.27

56、 12.45 广东亿德工程建设有限公司 铝模系统 5598.96 5.00 碧桂园控股有限公司 铝模、爬架 4848.66 4.33 深圳市建工集团股份有限公司 铝模、爬架 3437.92 3.07 海天建设集团有限公司 铝模、爬架 2483.85 2.22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 4.5 紧跟“一带一路”，积极布局海外市场紧跟“一带一路”，积极布局海外市场 2018 年以来积极开拓海外市场。年以来积极开拓海外市场。公司紧跟国家“一带一路”的战略步伐，自 2018 年以来，加快建立海外营销网络，已在马来西亚、新加坡、柬埔

57、寨设立子公司进行产品推广和技术服务，已在印度孟买等地区拓展境外代理商，并于当地深耕细作，深挖当地市场并辐射周边地区，开发新客户。图图 26：公司赴巴西参加展会公司赴巴西参加展会 资料来源:公司官网，信达证券研发中心 图图 27：沙特客户至公司项目组参观考察沙特客户至公司项目组参观考察 资料来源:公司官网，信达证券研发中心 公司出口数据高速增长，未来空间广阔。公司出口数据高速增长，未来空间广阔。公司出口报关金额由 2018 年的接近 4000 万元提升至 2020 年的 1.54 亿元，2 年之内几乎增长 4 倍，出口报关重量同样增长 4 倍左右。2021 年公司海外收入 1.39 亿元，占总收

58、入 9.4%，未来随着一带一路政策推动，公司对重点国家或地区考察完毕后将设立更多分公司或办事处，公司海外收入望保持增长。图图 28：公司公司 2018 年后报关出口金额与重量皆高速增长年后报关出口金额与重量皆高速增长 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 图图 29：公司公司 2018 年以来出口货物均价基本平稳（元年以来出口货物均价基本平稳（元/千克）千克）资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设如下：（1）公司在 18 年至 21 年铝模板产能增速在 35

59、%左右，随着江门志特 90 万平产能和湖北志特 60 万平产能陆续投产，预计 22-24 年产能仍保持较高增速。其中铝模板租赁业务中，租赁出库面积随着新产能投产增速保持在 30%左右，层数较为稳定，租赁均价基本稳定，故而整体租赁铝模板业务增速在 30%左右，此外销售收入基本稳定。（2）铝价基本平稳，公司整体毛利率基本稳定。（3）随着新产能陆续投放，规模效应影响下未来各项费用率预计略有下降。预计公司 22-24年可实现营收 19.5亿元、25.5亿元、32.3亿元，同比分别+32%、+31%、+27%。表表 14：铝模租赁收入拆分（：铝模租赁收入拆分（2020 年前年报口径，与年前年报口径，与

60、2021 年年报项目不完全对应）年年报项目不完全对应）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 租赁出库面积（万平米）yoy 层数 182.87 237.73 311.43 407.97 534.44 40%30%31%31%31%25.46 25.50 25.50 25.50 25.50 租赁收入面积（=出库面积*层数，万平）4656.18 6062.14 7941.40 10403.24 13628.24 yoy 租赁均价（元/平米）50%30%31%31%31%17.81 17.00 17.00 17.00 17.00 收入(亿元）8.29 10.31 13.74 18

61、.00 23.17 yoy 毛利（亿元）34%24%33%31%29%3.86 3.92 5.22 6.66 8.34 毛利率 47%38%38%37%36%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 15：收入结构拆分：收入结构拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 铝模板业务 收入（百万元）1142 1473 1900 2414 增速 20%29%29%27%毛利率 35%35%34%33%毛利（百万元）397 516 646 796 防护平台 收入（百万元）131 212 315 410 毛利率 21%21%22%22%毛利（百万元）28 45 69 90 其他 收入（百万

62、元）209 265 331 411 毛利率 27%27%27%27%毛利（百万元）56 72 89 111 合计 收入（百万元）1482 1950 2546 3234 增速 39%32%31%27%毛利率 32%32%32%31%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 毛利（百万元）481 632 805 998 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们预计公司 2022-24 年可实现营收 19.5/25.5/32.3 亿元，同比分别+32%/+31%/+27%；归母净利润 2.49/3.30/4.31 亿元，同比分别+51.3%/+32

63、.7%/+30.6%。当前股价对应 22 年PE 14.03x,对应 PEG 0.27。公司作为国内铝模块龙头，产能扩张进入收获期，望充分享受国内建筑业“以铝代木”替代红利和行业集中度提升红利，业绩望持续快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 16：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 业务业务 市值（亿元）市值（亿元）股价（元）股价（元）EPS PE 2021 22E 23E 24E 2021 22E 23E 24E 601702.SH 华峰铝业 铝材料 180.8 18.10 0.50 0.74 0.92 1.12 24.6 24.5 19.7 16.1 603

64、876.SZ 鼎盛新材 铝板带箔 291.6 59.50 0.88 2.00 2.86 4.08 42.6 29.8 20.8 14.6 002824.SZ 和胜股份 铝合金制品 106.4 57.52 1.12 1.74 2.74 3.84 40.6 33.0 21.0 15.0 平均平均 35.9 29.1 20.5 15.2 300986.SZ 志特新材 48.9 29.82 1.53 2.13 2.82 3.68 41.8 14.0 10.6 8.1 资料来源：Wind，信达证券研发中心，注：股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价，华峰铝业、鼎盛新材、和胜股份的EPS及PE均为W

65、ind一致预期 六、风险提示六、风险提示 新产能开工进度不达预期、原材料价格上涨程度超预期、应收账款产生坏账等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 762 1,065 1,842 2,354 3,306 营业营业总总收入收入 1,120 1,481 1,949 2,546 3,234 货币资金 199 191 865 1,100 1,730

66、营业成本 711 1,000 1,320 1,742 2,236 应收票据 18 30 37 49 62 营业税金及附加 13 12 16 20 26 应收账款 285 491 529 693 881 销售费用 73 103 131 171 217 预付账款 7 16 26 35 45 管理费用 53 74 105 136 171 存货 170 231 283 374 480 研发费用 50 75 88 120 146 其他 85 106 101 104 108 财务费用 43 31 27 10-13 非流动资产非流动资产 1,282 1,786 1,711 1,622 1,490 减值损失合

67、计 0 0-8-10-12 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 2 2 固定资产（合计）1,081 1,394 1,315 1,222 1,086 其他 34 14 46 64 85 无形资产 72 206 206 206 206 营业利润营业利润 212 201 303 403 527 其他 129 186 189 193 197 营业外收支 2 1 2 2 2 资产总计资产总计 2,045 2,851 3,553 3,976 4,796 利润总额利润总额 214 202 305 405 529 流动负债流动负债 1,138 1,319 1,705 1,773 2,12

68、9 所得税 35 27 41 54 70 短期借款 412 367 540 274 240 净利润净利润 179 175 265 351 459 应付票据 114 166 221 291 374 少数股东损益 10 11 16 21 28 应付账款 189 228 289 382 490 归属母公司净归属母公司净利润利润 168 164 249 330 431 其他 424 558 655 826 1,025 EBITDA 705 1,010 1,084 1,166 1,291 非流动负债非流动负债 196 244 244 244 244 EPS(当年)(元)1.92 1.53 2.13 2.

69、82 3.68 长期借款 183 221 221 221 221 其他 13 23 23 23 23 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 1,334 1,562 1,948 2,016 2,373 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 20 57 73 94 121 经营活动现金经营活动现金流流 100 173 1,214 1,259 1,411 归属母公司股东权益 691 1,232 1,532 1,866 2,301 净利润 179 175 265 351 459 负债和股东权益负债和股东权益 2,045 2,851

70、3,553 3,976 4,796 折旧摊销 451 779 793 809 852 财务费用 33 29 43 40 29 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-1-1-1-2-2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-568-814 97 41 51 营业总收入 1,120 1,481 1,949 2,546 3,234 其它 7 5 18 20 22 同比（%）29.9%32.3%31.6%30.6%27.0%投资活动现金投资活动现金流流-128-290-717-718-718 归属母公司净利润 168 164 249 3

71、30 431 资本支出-102-333-718-718-718 同比（%）28.7%-2.4%51.3%32.7%30.6%长期投资-27 42 0-2-2 毛利率（%）36.5%32.5%32.3%31.6%30.9%其他 1 2 1 2 2 ROE%24.4%13.3%16.2%17.7%18.7%筹资活动现金筹资活动现金流流 115 133 177-305-63 EPS(摊薄)(元)1.92 1.53 2.13 2.82 3.68 吸收投资 0 404 47 0 0 P/E-41.84 14.03 10.57 8.09 借款 477 424 173-266-34 P/B-6.08 2.2

72、8 1.87 1.52 支付利息或股息-25-20-43-40-29 EV/EBITDA 0.58 7.83 3.14 2.49 1.74 现金流净增加现金流净增加额额 85 16 674 235 630 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 王舫朝，信达证券非银金融&中小盘首席分析师。硕士，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019 年 11 月加入信达证券研发中心。2020 年新浪金麒麟非银行金融行业新锐分析师”。武子皓，中

73、小盘分析师，西安交通大学学士，悉尼大学硕士，ACCA，五年研究经验，历任民生证券、国泰君安证券分析师，2022 年加入信达证券负责中小市值行业研究工作，2019 年“新浪金麒麟行业新锐分析师”。机构销售联系人机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣  华北区销售 章嘉婕 13693249

74、509 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监

75、 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资

76、格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动

77、，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易

78、，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏

79、损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。