《联瑞新材-公司研究报告-长期积累构筑领先优势专注型龙头发展加速-240205(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《联瑞新材-公司研究报告-长期积累构筑领先优势专注型龙头发展加速-240205(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 【公司点评】Q3 收入创新高,拟扩产夯实增长动能(20231026)【公司点评】Q2 盈利显著修复,高端品放量推动未来成长(20230925)【公司点评】高端品持续发力,Q4 盈利能力显著提升(20230301)【公司深度】联瑞新材深度:硅微粉龙头引领国产替代,球形氧化铝打开成长空间(20221215)评级:增持(维持)评级:增持(维持)市场价格:市场价格:35.38 元元 分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 研究助理:刘毅男研究助理:刘毅男 Email: 评级:评级
2、:买入(维持)买入(维持)市场价格:市场价格:33.94 分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 分析师:刘毅男分析师:刘毅男 执业证书编号:执业证书编号:S0740523070002 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)186 流通股本(百万股)186 市价(元)33.94 市值(百万元)6,304 流通市值(百万元)6,304 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2
3、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)625 662 710 926 1,141 增长率 yoy%54.6%6.0%7.2%30.4%23.2%净利润(百万元)173 188 181 249 313 增长率 yoy%55.9%8.9%-3.8%37.3%26.0%每股收益(元)0.93 1.01 0.97 1.34 1.69 每股现金流量 0.83 1.30 0.67 0.94 1.32 净资产收益率 16%15%13%15%16%P/E 36.5 33.5 34.8 25.4 20.1 P/B 5.8 5.1 4.4 3.8 3.3 备注:股价取自 20
4、24 年 02 月 02 日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 电子级硅微粉主要应用电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料(在环氧塑封料(EMC)和和覆铜板(覆铜板(CCL),并并向底部填充材料及向底部填充材料及积层胶膜等延展,高端品积层胶膜等延展,高端品技术技术/认证认证壁垒高,份额过去集中在日企,国产企业壁垒高,份额过去集中在日企,国产企业快速发展快速发展。EMC 用填料需求受益先进封装大趋势演绎,用填料需求受益先进封装大趋势演绎,预计预计 25 年全球需求年全球需求 37 万吨,先进封装万吨,先进封装 4万吨;万吨;测算测算 30 年年 HBM 用高端填料需求用高端填料需
5、求 980 吨。吨。EMC 用硅微粉填充率 60-90%,多有球形化要求,具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升,测算 25 年全球封装用填料需求 37 万吨,其中先进封装需求近 4 万吨,先进封装填料价值量远高于传统封装,高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗 HBM 用填料 5 克(包括高端球硅及 Low球铝),预计 30 年 HBM 用高端封装填料需求 980 吨。CCL 用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动,用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动,预计预计 25 年全球需求年全球需求 27 万万吨。吨。CCL 用硅微粉填充率 15-30%,普
6、通品多用角形粉,球硅主要用于高性能覆铜板,顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算 25 年全球刚性覆铜板用填料需求 27 万吨,其中超 4 成为高端 CCL 需求,AI 浪潮下服务器升级相关需求为 3493 吨。CCL 用硅微粉同时受益高端化需求增长(如高速覆铜板用 Low Df 球硅)与消费电子(所需覆铜板有大量角硅填充)需求复苏推动。高端电子填充料市场集中度高,日本高端品全球领先高端电子填充料市场集中度高,日本高端品全球领先,联瑞,联瑞快速追赶实现国产替代快速追赶实现国产替代。填料核心保证电子产品稳定性,下游客户对供应商谨慎,且市场技术门槛高、验证周期长,行业集中度高
7、。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场 70%以上,雅都玛过去垄断 1 微米以下球硅市场,日本厂商在 Low 控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先,国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进,逐步实现国产替代。联瑞新材具备产品序列联瑞新材具备产品序列/技术技术/服务等优势,服务等优势,打破海外垄断,核心客户打破海外垄断,核心客户几乎全覆盖。未来几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏,产品充分受益消费电子复苏,先进封装用球硅、球铝先进封装用球硅、球铝(如(如 HBM 相关)相关)都已有相关供货都已有相关供货奠定未来放量基础奠定未来放量基础,导热用球铝亦望带来第二成长曲线,导热用球
8、铝亦望带来第二成长曲线。短期催化短期催化或或体现体现为为海外科技海外科技映射,长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。映射,长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。长期积累长期积累构筑技术优势,打破海外垄断迎快速发展。构筑技术优势,打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法,国内厂商主要集中在火焰熔融法,公司额外掌握高温氧化、液相法,具备 M6 以上覆铜板、IC 载板等领域用高端粉制备能力,且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升,预计 22 年公司在全球 CCL/EM
9、C 市占率为 24.8%/7.4%,依托多重优势望加速客户产品覆盖深度,加大高端品供应,市占率仍有进一步提升空间。新能源车促热界面材料需求扩张,导热用球铝贡献第二成长曲线。新能源车促热界面材料需求扩张,导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中,新能源车热管理需求促行业扩容,测算 25 年新能源车用导热填料需求 20 万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机,依托现有工艺快速布局球铝市场,打造第二成长曲线。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:AI 浪潮下 CCL/EMC 高端化增加球硅需求,性能/价格/服务优势下,看好公司加速进入核心客户供应体系,高端品替代空
10、间大;消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复;新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司 20232025 年的归母净利润分别为 1.81、2.49、3.13 亿元,对应 PE 市盈率分别为 34.8X、25.4X、20.1X,维持“买入”评级。风险提示风险提示:市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险。长期积累构筑领先优势长期积累构筑领先优势,专注型龙头发展加速,专注型龙头发展加速 联瑞新材(688300.SH)/新材料 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 0
11、2 月 05 日-40%-20%0%20%40%60%80%---------01联瑞新材沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 电子级填料具突出作用,受益终端高端化及需求景气修复电子级填料具突出作用,受益终端高端化及需求景气修复.-4-电子级硅微粉性能优异,EMC 和 CCL 为
12、主要下游应用领域.-4-预计 2025 年封装用填料需求 37 万吨,先进封装拉动中高端填料放量.-6-Low 球铝满足高端封装散热要求,预计 2030 年 HBM 用填料需求 980 吨-9-预计 2025 年全球 CCL 用填料需求 27 万吨,受益消费电子修复+下游高端化-11-长期专注电子级填料,单项冠军迎高质量成长长期专注电子级填料,单项冠军迎高质量成长.-14-稳定供货非一日之功,长期积累方显竞争成色.-14-新能源车促热界面材料需求扩张,导热用球铝贡献第二成长曲线.-16-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-20-盈利预测.-20-投资建议.-21-风险提示.-21-图表目录
13、图表目录 图表图表1:硅微粉样品展示图硅微粉样品展示图.-4-图表图表2:硅微粉下游应用广泛硅微粉下游应用广泛.-4-图表图表3:结晶:结晶/熔融熔融/球形硅微粉的物理特性对比球形硅微粉的物理特性对比.-5-图表图表4:角形无机粉体成本拆分(角形无机粉体成本拆分(%).-5-图表图表5:球形无机粉体成本拆分(球形无机粉体成本拆分(%).-5-图表图表6:电子级功能性填料产业链图示:电子级功能性填料产业链图示.-6-图表图表7:芯片外层包覆保护材料一般为环氧塑封料芯片外层包覆保护材料一般为环氧塑封料.-6-图表图表8:环氧塑封料成分比(:环氧塑封料成分比(%).-6-图表图表9:全球:全球传统传
14、统/先进封装市场规模占比(先进封装市场规模占比(%).-7-图表图表10:全球先进封装市场规模及增速(亿美元,:全球先进封装市场规模及增速(亿美元,%).-7-图表图表11:终端应用对先进封装的需求:终端应用对先进封装的需求.-7-图表图表12:2025年封装用填料需求量有望达到年封装用填料需求量有望达到36.7万吨万吨.-8-图表图表13:EMC行业发展趋势及所需填料情况行业发展趋势及所需填料情况.-8-图表图表14:EMC配方体系决定产品综合性能配方体系决定产品综合性能.-9-图表图表15:20-26年全球先进封装市场规模年全球先进封装市场规模CAGR.-9-图表图表16:3D堆叠封装领域
15、市场空间快速增长堆叠封装领域市场空间快速增长.-9-图表图表17:射线是集成电路软错误的主要来源射线是集成电路软错误的主要来源.-10-图表图表18:HBM堆栈示意图堆栈示意图.-10-图表图表19:NVIDIA H100 GPU.-10-图表图表20:从从AI服务器结构角度测算单颗服务器结构角度测算单颗HBM填料用量填料用量.-11-fXyXMAiUjYaUpW9PbP8OnPqQoMmQkPrRpNiNqQtN7NoOwPNZoNsMuOnRqN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表21:EMC等级对应封装技术及所需填料
16、类型等级对应封装技术及所需填料类型.-11-图表图表22:覆铜板结构图覆铜板结构图.-11-图表图表23:高频高速覆铜板对硅微粉的相关性能要求高频高速覆铜板对硅微粉的相关性能要求.-12-图表图表24:全球刚性覆铜板销售量情况全球刚性覆铜板销售量情况.-12-图表图表25:全球覆铜板用硅微粉需求测算:全球覆铜板用硅微粉需求测算.-13-图表图表26:服务器升级相关硅微粉需求测算服务器升级相关硅微粉需求测算.-13-图表图表27:粉体填料企业的四大重要发展阶段粉体填料企业的四大重要发展阶段.-14-图表图表28:火焰法制备电子级球硅工艺:火焰法制备电子级球硅工艺.-15-图表图表29:VMC法原
17、理法原理.-15-图表图表30:改性解决硅微粉在树脂体系的相容问题改性解决硅微粉在树脂体系的相容问题.-15-图表图表31:公司亚微米球硅主要性能与日本相当公司亚微米球硅主要性能与日本相当.-15-图表图表32:联瑞新材联瑞新材2022年全球市场市占率测算(产销量口径)年全球市场市占率测算(产销量口径).-16-图表图表33:热界面材料作用示意图热界面材料作用示意图.-17-图表图表34:常见热界面材料常见热界面材料.-17-图表图表35:常见树脂基体的导热系数常见树脂基体的导热系数.-17-图表图表36:常见导热填料的导热系数常见导热填料的导热系数.-17-图表图表37:新能源汽车用球形氧化
18、铝市场规模测算新能源汽车用球形氧化铝市场规模测算.-18-图表图表38:公司其他产品销量(吨)公司其他产品销量(吨).-18-图表图表39:公司其他产品收入占比(公司其他产品收入占比(%).-18-图表图表40:公司主要产品单价对比(元公司主要产品单价对比(元/吨)吨).-19-图表图表41:公司主要产品毛利率对比(公司主要产品毛利率对比(%).-19-图表图表42:2023-2025年公司收入预测年公司收入预测.-20-图表图表43:可比公司估值对比:可比公司估值对比.-21-图表图表44:联瑞新材核心财务数据:联瑞新材核心财务数据.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后
19、的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 电子级填料电子级填料具具突出突出作用作用,受益受益终端高端化及需求景气修复终端高端化及需求景气修复 电子级硅微粉性能优异,电子级硅微粉性能优异,EMC 和和 CCL 为主要下游应用领域为主要下游应用领域 硅微粉是具有优异性能的功能性填料,硅微粉是具有优异性能的功能性填料,下游应用广泛,电子级应用对产下游应用广泛,电子级应用对产品性能和质量的要求更高品性能和质量的要求更高。硅微粉即二氧化硅粉体,是具有优异性能的功能性填料,硅微粉下游非常广泛,涵盖了覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶黏剂、陶瓷、涂料、精细化工、高级建材等领域,但各领域所需硅微粉质量
20、要求差异较大,电子级应用一般对硅微粉质量要求更高,如如在在芯片包封材料芯片包封材料中填充提高环氧树脂硬度,降低线性膨胀系数与中填充提高环氧树脂硬度,降低线性膨胀系数与固化收缩率,减少内应力,接近芯片线性膨胀系数;固化收缩率,减少内应力,接近芯片线性膨胀系数;覆铜板覆铜板中填充基于中填充基于其良好介电性能,提高信号传输速度和传输质量,同时亦有降成本考虑,其良好介电性能,提高信号传输速度和传输质量,同时亦有降成本考虑,因此电子级应用对硅微粉厂商的技术实力及经验积累要求更高。图表图表1:硅微粉样品展示图硅微粉样品展示图 图表图表2:硅微粉下游应用广泛硅微粉下游应用广泛 来源:华威硅微粉官网、中泰证券
21、研究所 来源:中国粉体网、中泰证券研究所 角形粉价格角形粉价格较低主要满足基本性能要求,球形粉整体性能质量更优。较低主要满足基本性能要求,球形粉整体性能质量更优。按颗粒形貌可将硅微粉分为角形和球形硅微粉两大类,角形粉又可以进一步分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。从结晶和熔融两种角形粉的对比来看,结晶粉优势主要在导热和硬度两方面,对应散热性和耐磨性较好;但热膨胀系数较大导致其耐热冲击不及熔融粉,同时介电性能较熔融粉也有明显差距;从成本角度看,结晶粉售价 2000 元/吨左右,熔融粉则在 4000元/吨以上,从经济效益角度考虑结晶粉仍有其市场需求空间。从角形粉和球形粉的对比来看,球形粉在各项性能指标上都
22、明显优于角形粉,也意味着对于产品性能、可靠性要求越高,越倾向于用球形粉产品,其售价一般在 1 万元/吨以上,亦明显高于角形粉。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表3:结晶:结晶/熔融熔融/球形硅微粉的物理特性对比球形硅微粉的物理特性对比 来源:郑鑫硅微粉填料在覆铜板中的应用及发展趋势、联瑞新材官网、联瑞新材招股书、中泰证券研究所 角形粉原料成本占比角形粉原料成本占比 60%以上,球形粉燃料成本占比近以上,球形粉燃料成本占比近 50%,成本端受,成本端受天然气价格影响。天然气价格影响。角形粉是由破碎、筛分、研磨等工序加工得到的
23、粉体材料,原材料主要为结晶类材料(石英块、石英砂)、熔融类材料(熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料)等,生产成本集中在原材料及制造费用,其中原材料成本占比超过 60%。球形粉主要是以精选的角形粉作为原材料,通过火焰法等制备方式加工而成,生产成本中燃料动力占比最高,接近 50%,因此成本端一般会受到天然气价格的影响。图表图表4:角形无机粉体成本拆分(角形无机粉体成本拆分(%)图表图表5:球形无机粉体成本拆分(球形无机粉体成本拆分(%)来源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 来源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 电子级硅微粉目前两大重点下游分别为覆铜板、环氧塑封料,终端应用电子级硅微粉目前两大重点下游分
24、别为覆铜板、环氧塑封料,终端应用涵盖消费电子、服务器、汽车电子等多领域。涵盖消费电子、服务器、汽车电子等多领域。电子级硅微粉目前最主要的下游在覆铜板(Copper Clad Laminate,CCL)和环氧塑封料(Epoxy Molding Compound,EMC)领域用作功能性填料,满足各领域所需性能要求,基于其优异的性能,目前也逐步拓展应用至底部填充材料(Underfill)和积层胶膜等领域中。硅微粉在产业链处于较为上游的位置,其终端应用包括了消费电子、服务器、汽车电子等多个领域,且不同领域对硅微粉的要求也有明显差异,性能侧重点不同,一般应用领域越高端,对硅微粉各类性能要求越高,相应硅微
25、粉产品的附加值也越高。项目项目特性简介特性简介结晶硅微粉结晶硅微粉熔融硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉球形硅微粉颗粒形貌颗粒形貌填充率与颗粒形貌具有一定关系,球形颗粒具备滚珠效应,填充率高于角形密度密度/(g/cm3)密度越小,越有利于下游产品的轻便化2.652.202.20莫氏硬度莫氏硬度硬度越大,耐磨性越高,加工难度大76.56.5介电常数介电常数 Dk介电常数越小,信号传输速度越快4.62(1 MHz)4.01(1 GHz)3.88(1 MHz)介质损耗介质损耗 Df介质损耗越小,信号传输质量越高0.0020(1 GHz)0.0066(1 MHz)0.0002(1 MHz)线性膨胀系数线性膨胀
26、系数/(1/K)线性膨胀系数越小,材料尺寸随温度变化越小510-60.510-40.510-6热传导率热传导率/W/(m K)热传导率越高,散热性能越好3010-41810-42610-471.1%70.4%72.5%64.6%63.9%6.3%5.4%5.3%5.3%4.8%11.7%13.6%13.0%21.8%22.7%10.8%10.5%9.2%8.3%8.7%0%20%40%60%80%100%200212022角形无机粉体成本拆分(角形无机粉体成本拆分(%)直接材料直接人工制造费用燃料动力26.2%28.9%30.4%29.0%28.4%5.2%6.0%6.0
27、%5.2%4.9%14.8%15.5%15.9%17.1%18.0%53.9%49.7%47.7%48.7%48.8%0%20%40%60%80%100%200212022球形无机粉体成本拆分(球形无机粉体成本拆分(%)直接材料直接人工制造费用燃料动力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表6:电子级功能性填料产业链图示:电子级功能性填料产业链图示 来源:联瑞新材公告、华海诚科公告、壹石通公告、CCLA、GPCA、中泰证券研究所 预计预计 2025 年封装用填料需求年封装用填料需求 37 万吨万吨,先进封
28、装拉动中高端填料放量,先进封装拉动中高端填料放量 硅微粉在环氧塑封料中填充比例可达硅微粉在环氧塑封料中填充比例可达 60%-90%,解决解决热膨胀等关键热膨胀等关键问问题题。塑封料是电子封装的重要主材料之一,且国内外集成电路封装多以环氧塑封料应用为主。集成电路封装后需要达到高耐潮、低应力、低射线、耐浸焊和回流焊等要求,因此需要在其树脂基体充添加大量的无机填料,常见的环氧塑封料的主要组成为填充料(6090)、环氧树脂(18以下)、固化剂(9以下)、添加剂(37%左右)。目前环氧塑封料添加的填料主要是硅微粉,其具备的一个重要优势在于可以让塑封料的热膨胀率与集成电路单晶硅更为接近(环氧树脂和二氧化硅
29、的热膨胀系数相差近 100 倍),保证集成电路工作的热稳定性,同时减小内应力、防潮、增加塑封料强度等亦是硅微粉在 EMC 中应用的重要优势。图表图表7:芯片外层包覆保护材料一般为环氧塑封料芯片外层包覆保护材料一般为环氧塑封料 图表图表8:环氧塑封料成分比(环氧塑封料成分比(%)来源:宇凡微电子、中泰证券研究所 来源:田民波微电子封装用的球形硅微粉、中泰证券研究所 .硅微粉硅微粉国外日本电化日本龙森日本雅都玛国内联瑞新材华飞电子锦艺新材消费电子消费电子服务器服务器汽车电子汽车电子工业工业AI服务器服务器覆铜板覆铜板国外松下ResonacIsola罗杰斯住友电木国内建韬化工生益科技南亚塑胶台光电材
30、联茂电子PCB国外旗胜迅达科技奥特斯永丰集团国内沪电股份深南电路兴森科技生益电子IC应用终端应用终端芯片封装料(芯片封装料(EMC/GMC/LMC)国外日本住友日本昭和韩国KCC三星SDI国内华海诚科北京科化长兴电子德高化成封测封测国外安靠HANA国内长电科技通富微电华天科技日月光HBM存储芯片IDMSK海力士三星美光GPU英伟达AMD.GMC(GMC(颗粒塑封料)颗粒塑封料)Low球铝球铝国内壹石通联瑞新材国外日本雅都玛.硅微粉硅微粉国外日本电化日本龙森日本雅都玛国内联瑞新材华飞电子锦艺新材消费电子消费电子服务器服务器汽车电子汽车电子工业工业AI服务器服务器覆铜板覆铜板国外松下Resonac
31、Isola罗杰斯住友电木国内建韬化工生益科技南亚塑胶台光电材联茂电子PCB国外旗胜迅达科技奥特斯永丰集团国内沪电股份深南电路兴森科技生益电子IC应用终端应用终端芯片封装料(芯片封装料(EMC/GMC/LMC)国外日本住友日本昭和韩国KCC三星SDI国内华海诚科北京科化长兴电子德高化成封测封测国外安靠HANA国内长电科技通富微电华天科技日月光HBM存储芯片IDMSK海力士三星美光GPU英伟达AMD.GMC(GMC(颗粒塑封料)颗粒塑封料)国内壹石通联瑞新材填充料60%-90%环氧树脂18%以下固化剂9%以下各种添加剂3%-7%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7
32、-公司深度报告公司深度报告 2025 年先进年先进封装占比望达封装占比望达 50%,贡献封装市场主要增量。,贡献封装市场主要增量。封装品质影响着芯片性能的发挥,随着新一代信息技术快速发展,新兴应用场景对半导体产品的性能、功耗等要求提升,未来附加值更高的先进封装将得到越来越多的应用,先进封装市场需求将维持较高速的增长。据 GZSIA,预计 2025 年全球传统/先进封装市场规模分别为 477/475 亿美元,先进封装基本实现 50%占比。图表图表9:全球全球传统传统/先进封装市场规模占比(先进封装市场规模占比(%)图表图表10:全球先进封装市场规模及增速(亿美元,全球先进封装市场规模及增速(亿美
33、元,%)来源:Yole、GZSIA、中泰证券研究所 来源:Yole、GZSIA、中泰证券研究所 图表图表11:终端应用对先进封装的需求:终端应用对先进封装的需求 来源:Yole、集微咨询、GZSIA、中泰证券研究所 2025 年全球封装用年全球封装用填料填料需求有望达到需求有望达到 37 万吨,其中先进封装用硅微粉万吨,其中先进封装用硅微粉需求量望接近需求量望接近 4 万吨。万吨。我们以 Yole 提供的传统/先进封装市场规模为基础,按照封装市场毛利率及 EMC 成本占比倒推 EMC 市场空间,参考公开价格数据推算 EMC 需求量,进而按照 80%填充率得到填料用量。测算得到 2025 年全球
34、封装用填料需求 36.7 万吨,其中传统/先进封装需求量为 33 万吨/3.6 万吨。先进封装虽然需求量低,但其所需填料价格要远高于普通封装用填料。54%55%55%53%51%51%50%50%46%45%45%47%49%49%50%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023 2024E2025E2026E传统封装占比(%)先进封装占比(%)2903043503784084414754827.5%4.8%15.1%8.0%7.9%8.1%7.7%1.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0
35、0500600全球先进封装市场规模(亿美元)YOY(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表12:2025年封装用年封装用填料填料需求量有望达到需求量有望达到36.7万吨万吨 来源:半导体行业观察、华海诚科招股书、Yole、GZSIA、中泰证券研究所;注:传统封装均价假设 30 元/公斤,先进封装均价假设 100 元/公斤 封装领域用封装领域用硅微粉多有球形化要求,球形粉在热膨胀系数、低应力、高硅微粉多有球形化要求,球形粉在热膨胀系数、低应力、高强度、低摩擦等方面均有优势强度、低摩擦等方面均有优势。集成电路朝着大规模、
36、高集成度发展,对于 EMC 中所用的硅微粉要求提高,在颗粒形状方面也提出了球形化要求,一般 SOP、SOT 及以上的封装等级均主要采用球形粉。相较于角形粉,球形粉主要的优势在 1)球表面流动性好,与树脂搅拌成膜均匀,填充率更高,减少树脂添加量,进而热膨胀系数越小;2)添加球形粉的塑封料应力集中小,强度高,因此封装芯片成品率高,不易产生机械损伤;3)球形粉摩擦系数小,进而对模具磨损小。图表图表13:EMC行业发展趋势及所需填料情况行业发展趋势及所需填料情况 来源:联瑞新材招股书、华海诚科招股书、中泰证券研究所 封装用填料等级伴随封装等级的提高而提高,高值产品贡献收入及业绩封装用填料等级伴随封装等
37、级的提高而提高,高值产品贡献收入及业绩弹性。弹性。球形粉整体性能优于角形粉,但球形粉内部亦有高、中、低端的差异,其中高低端划分也多跟随于封装等级要求,具体性能指标主要体现为球化度、粒径、纯度、射线等,从产品价格维度看,低端球形粉售价为单吨万元左右,而高端封装用球形粉最高可达单吨百万元,且毛利率明显高于普通产品,高端品供应放量或将贡献较强收入及业绩弹性。项目项目单位单位20212022E2023E2024E2025E全球传统封装市场规模全球传统封装市场规模亿美元435423428455477全球先进封装市场规模全球先进封装市场规模亿美元350378408441475传统封装市场规模占比传统封装市
38、场规模占比%55%53%51%51%50%先进封装市场规模占比先进封装市场规模占比%45%47%49%49%50%传统封装传统封装EMC需求量需求量万吨32.036.438.139.441.3先进封装先进封装EMC需求量需求量万吨2.13.64.04.24.5EMC中硅微粉填充率中硅微粉填充率%80%80%80%80%80%传统封装用填料需求量传统封装用填料需求量万吨25.629.130.531.533.0先进封装用填料需求量先进封装用填料需求量万吨1.72.93.23.43.6封装用填料需求量封装用填料需求量万吨27.232.033.734.936.7MUF/CUF/SIP/ModuleBG
39、AQFN/DFNSOP/SOTDIP/TO/DO封装30/20/12/10um cut球状粉45/53um cut球状粉75um cut球状粉132um cut等角状粉Low Fine 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表14:EMC配方体系决定产品综合性能配方体系决定产品综合性能 来源:华海诚科招股书、中泰证券研究所 Low球铝满足高端封装散热要求,预计球铝满足高端封装散热要求,预计 2030 年年 HBM 用填料需求用填料需求 980 吨吨 存储市场增长带动存储市场增长带动 3D 堆叠封装需求,未来几年全球规模增速保持堆
40、叠封装需求,未来几年全球规模增速保持 20%以上。以上。从 2020-2026 年各先进封装细分市场规模 CAGR 来看,ED(嵌入式基板封装)、3D 堆叠封装技术增速均超过 20%。ED 目前还处于起步阶段,规模体量较小;3D 堆叠是主要用于 HBM、NAND 和核心 SoC的晶圆堆叠封装技术,存储市场的快速增长将带来 3D 晶圆级堆叠封装市场的显著拉升,到 2026 年 3D 堆叠封装全球市场规模有望达到 102.5亿美元,2023-2026 年 CAGR 达到 28.4%。图表图表15:20-26年全球先进封装市场规模年全球先进封装市场规模CAGR 图表图表16:3D堆叠封装领域市场空间
41、快速增长堆叠封装领域市场空间快速增长 来源:Yole、GZSIA、中泰证券研究所 来源:Yole、GZSIA、中泰证券研究所 Low球铝在球铝在 PoP 封装封装应用具备优势,主要解决芯片导热散热问题。应用具备优势,主要解决芯片导热散热问题。低放射性球形氧化铝在 PoP(Package on Package,叠层封装)技术应用较为广泛,主要原因在于 PoP 通常会将多个芯片叠加,从而达到提高封装密度的目的,但器件厚度的增加会造成芯片工作时产生的热量排到外部的难度大幅增加,影响芯片的稳定性和可靠性。针对导热及散热问题,在封装用 EMC 环节通过添加 Low球铝填料的方式可以对其散热能力进行设计优
42、化。同时对低放射性(即 Low)的控制亦能够避免芯片工作时受射线影响,粒子来源于导体器件各种制造和封装材料中存在的天然放射性元素,主要是痕量的铀(U)、钍(Th)等杂质,在半导体器25%24%15%6%5%0%5%10%15%20%25%30%ED3D StackedFan-outFlip-chipWLCSP17.720.728.738.548.458.480.9102.517.0%38.8%34.2%25.9%20.6%38.5%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002020212022E2023E2024E2025E20
43、26E3D堆叠(亿美元)YOY(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 件高密度化和高容量化趋势下可能会使其产生“软误差”。通过对射线的控制可以保证产品的稳定性,且特别适用于预防由射线引起的记忆装置操作故障。图表图表17:射线是集成电路软错误的主要来源射线是集成电路软错误的主要来源 来源:粉体圈、中泰证券研究所 HBM 等快发展反映背后先进封装产业趋势,等快发展反映背后先进封装产业趋势,高端球硅、球铝均为重要填高端球硅、球铝均为重要填料缺一不可料缺一不可。2023 年底 SK 海力士筹划调高 2024 年半导体设备投资额及出
44、货量目标,扩产重点为 HBM 等高端 DRAM 产品。其背后反映的是产业趋势,是技术演进,未来先进封装的需求量会更大。HBM 封装用填料需用 TopCut 20um 以下球硅及 Low 球铝,分别匹配热膨胀系数和散热要求,同时控制 射线,各司其职缺一不可。图表图表18:HBM堆栈示意图堆栈示意图 图表图表19:NVIDIA H100 GPU 来源:半导体行业观察、中泰证券研究所 来源:半导体行业观察、中泰证券研究所 测算单颗测算单颗 HBM 填料用量填料用量 5 克,预计克,预计 2030 年年 HBM 用高端封装填料需求用高端封装填料需求有望达到有望达到 980 吨左右。吨左右。我们参考英伟
45、达 AI 服务器的结构,假设 1 颗 GPU和 6 颗 HBM 封装在一起,考虑 10%材料损耗,测算合计所需封装料 33克,按照 6 颗 HBM 分摊,对应单颗 HBM 分摊的封装料重量为 5.5 克,假设高端封装填料填充率达到 90%,则单颗 HBM 对应高端封装填料用量为 4.9 克。根据 SK 海力士相关人士预测,2030 年 SK 海力士 HBM出货有望达到 1 亿颗,据 TrendForce 统计,2022 年 SK 海力士占全球HBM 市场份额 50%,我们假设其份额占比保持不变,则 2030 年全球HBM 出货有望达到 2 亿颗,对应高端填料需求为 980 吨。请务必阅读正文之
46、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表20:从从AI服务器结构角度测算单颗服务器结构角度测算单颗HBM填料用量填料用量 来源:SK 海力士、美光、中泰证券研究所 高端芯片封装料高端芯片封装料份额份额集中在海外企业,上游填料企业关键在于进入海外集中在海外企业,上游填料企业关键在于进入海外核心客户供应体系。核心客户供应体系。从封装用硅微粉的下游来看,国内 EMC 供应商产品主要集中在 QFN 以下级别封装,BGA、MUF 等先进封装领域用封装料主要集中在海外特别是日韩企业手中,对上游电子级功能填料企业而言,实现增长关键在进入海外核心客户供应体系
47、,并从走量品供应逐步过渡到高附加值产品供应。图表图表21:EMC等级对应封装技术及所需填料类型等级对应封装技术及所需填料类型 来源:联瑞新材招股书、华海诚科招股书、中泰证券研究所 预计预计 2025 年全球年全球 CCL 用填料用填料需求需求 27 万吨万吨,受益消费电子修复,受益消费电子修复+下游高端化下游高端化 硅微粉可助覆铜板提性能降成本,硅微粉可助覆铜板提性能降成本,普通刚性覆铜板普通刚性覆铜板多用角形粉。多用角形粉。电子级硅微粉另一大重要领域即为覆铜板的填充料。覆铜板用硅微粉一方面因为其普遍较低的价格可以降低成本,另一方面则可以改进覆铜板的性能。覆铜板用硅微粉早期多用的是结晶和熔融两
48、类角形硅微粉,结晶粉虽然整体性能不及熔融粉,但因其具备较强的价格优势,从成本角度考虑仍有较大的市场。图表图表22:覆铜板结构图覆铜板结构图 来源:粉体圈、中泰证券研究所 项目项目单位单位值值测算依据测算依据AI服务器服务器GPU周围面积周围面积cm230.25假设1颗GPU和6颗HBM封装在一起GPU及周围HBM区域规格为55mm55mm封装高度封装高度cm0.3假设值单颗单颗GPU配套配套HBM数量数量颗61颗GPU配套6颗HBMGMC密度密度g/cm33.3根据球硅及球铝密度测算损耗率损耗率%10%考虑材料损耗单颗单颗HBM用用GMC重量重量g5.5m=v,按6颗HBM分摊填料填充率填料填
49、充率%90%一般EMC中硅微粉填充率70%-90%单颗单颗HBM填料用量填料用量g4.9Top Cut 20um以下球硅、以下球硅、Low 球铝等球铝等EMC等级等级应用类型应用类型封装技术类型封装技术类型国外品牌国外品牌EMC产品产品国内品牌国内品牌EMC产品产品对应填料类型对应填料类型DO/DIP/SMX/桥块传统封装已基本退出主导地位低端TO传统封装基本相当基本相当低端高性能类SOT/SOP/SOD传统封装主导地位,在高电压等细分领域较领先近几年快速替代75um cut 球硅QFN/BGA先进封装垄断地位少量销售45/53um cut 球硅、Low球硅MUF/FOWLP先进封装垄断地位尚
50、处于布局阶段32/20/12/10um cut球硅、Low球硅、Low球铝基础类先进封装类电子布铜箔树脂硅微粉等填料 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 球硅主要应用在高性能覆铜板领域,顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、球硅主要应用在高性能覆铜板领域,顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。介电性能优异的发展趋势。球形硅微粉由于具有高填充、流动性好、介电性能优异、热膨胀系数小、应力小的特点,在高填充、高可靠性的高性能覆铜板中应用更为广泛。如关注介电性能的高频高速覆铜板,关注低热膨胀系数、高模量的封装载板等。同时,部分
51、高端熔融硅微粉通过更好的生产工艺也能够达到高频高速覆铜板的介电性能要求,因此部分高端覆铜板用硅微粉也涉及高等级角形粉的使用。图表图表23:高频高速覆铜板对硅微粉的相关性能要求高频高速覆铜板对硅微粉的相关性能要求 来源:联瑞新材招股书、中泰证券研究所 高性能覆铜板高性能覆铜板成为拉动全球覆铜板需求增长的主要驱动力。成为拉动全球覆铜板需求增长的主要驱动力。根据Prismark,2022 年消费电子需求疲软传导至上游 CCL 材料端,全年全球刚性覆铜板实现销量 6.6 亿平,同比-13%;但在 5G 及 AI 等拉动下,高端服务器等需求增长拉动高频高速覆铜板需求增长,带动全球特殊刚性覆铜板(高频高速
52、覆铜板、封装载板等)销量仍旧实现 3%增速。图表图表24:全球刚性覆铜板销售量情况全球刚性覆铜板销售量情况 来源:Prismark、中泰证券研究所 2025 年全球刚性覆铜板用硅微粉需求有望达到年全球刚性覆铜板用硅微粉需求有望达到 27 万吨,其中超万吨,其中超 4 成为成为高端高端 CCL 领域需求,领域需求,AI 浪潮下服务器升级相关需求为浪潮下服务器升级相关需求为 3493 吨。吨。假设2023-2025 年全球刚性覆铜板/封装载板用覆铜板/高频高速覆铜板销量项目项目高速覆铜板高速覆铜板高频覆铜板高频覆铜板粒径粒径亚微米级、微米级微米级形状形状角形、球形角形、球形Dk低稳定Df低更低纯度
53、纯度高更高表面处理剂类型表面处理剂类型极性/非极性非极性6927636641111201247%10%-13%18%8%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700800900202020212022全球刚性CCL销量(百万平)全球特殊刚性CCL销量(百万平)全球刚性CCL销量YOY(%,右轴)全球特殊刚性CCL销量YOY(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 增速分别为 3%/5%/10%;普通覆铜板/高端覆铜板硅微粉填充率分别为15%/30%;我们测算到 2025 年
54、全球 CCL 用硅微粉需求有望达到 27.2万吨,三大类特殊刚性 CCL 用硅微粉需求有望达到 12.2 万吨,其中封装载板、射频/微波覆铜板、高速数字覆铜板用硅微粉需求分别为 2.2、0.8、9.3 万吨。同时我们预计到 2025 年 AI 浪潮下服务器升级带动的高值 Low Df 球硅需求有望达到 3493 吨。图表图表25:全球覆铜板用硅微粉需求测算:全球覆铜板用硅微粉需求测算 来源:Prismark、简乐尚博、联瑞新材招股书、柴颂刚等球形二氧化硅在覆铜板的应用、中泰证券研究所 图表图表26:服务器升级相关硅微粉需求测算服务器升级相关硅微粉需求测算 来源:Prismark、联瑞新材招股书
55、、柴颂刚等球形二氧化硅在覆铜板的应用、中泰证券研究所 电子级硅微粉同时受益算力高要求电子级硅微粉同时受益算力高要求+消费电子复苏。消费电子复苏。对于覆铜板用硅微粉而言,符合高频高速覆铜板要求的硅微粉(如 Low Df 球硅)充分受益AI 浪潮下的算力提升要求,有望实现产品提质增量;而对于面向普通覆铜板的硅微粉产品(通常为角形硅微粉),消费电子复苏有望促进其需求压力缓解并逐步修复。项目项目单位单位20022E2023E2024E2025E全球刚性覆铜板销售量全球刚性覆铜板销售量百万平米646692763664684704726YOY%7%10%-13%3%3%3%全球三大类
56、特殊刚性覆铜板销售量全球三大类特殊刚性覆铜板销售量百万平米946149163YOY%18%8%3%10%10%10%全球封装载板用覆铜板销售量全球封装载板用覆铜板销售量百万平米729YOY%10%7%3%8%8%8%全球射频全球射频/微波覆铜板销售量微波覆铜板销售量百万平米67788910YOY%16%14%3%10%10%10%全球高速数字覆铜板销售量全球高速数字覆铜板销售量百万平米69849093102112124YOY%20%8%3%10%10%10%折算系数折算系数公斤/平方米2.52.52.52.52.52.52.5整体填充率整体填充率%1
57、5%15%15%15%15%15%15%全球刚性全球刚性CCL用填料需求用填料需求万吨万吨24.225.928.624.925.626.427.2特殊刚性覆铜板填充率特殊刚性覆铜板填充率%30%30%30%30%30%30%30%三大类特殊刚性覆铜板用填料需求三大类特殊刚性覆铜板用填料需求万吨万吨7.18.39.09.310.211.212.2封装载板用填料需求封装载板用填料需求万吨1.41.61.71.71.92.02.2射频射频/微波覆铜板用填料需求微波覆铜板用填料需求万吨0.40.50.60.60.60.70.8高速数字覆铜板用填料需求高速数字覆铜板用填料需求万吨5.26.36.87.0
58、7.78.49.3项目2022E2023E2024E2025EAI服务器(万台)12153454Low Df球硅(吨)7PCIE5.0服务器(万台)762326721165Low Df球硅(吨)378其他Low Df球硅(吨)450495545599总需求Low Df球硅(吨)7293 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 长期专注电子级填料,单项冠军迎高质量成长长期专注电子级填料,单项冠军迎高质量成长 稳定供货非一日之功,长期积累方显竞争成色稳定供货非一日之功,长期
59、积累方显竞争成色 高端电子填充料市场集中度高,球形粉份额主要集中在海外,日本高端高端电子填充料市场集中度高,球形粉份额主要集中在海外,日本高端品全球领先。品全球领先。电子级高端填料由于其对电子产品性能稳定性产生关键影响,因此下游客户一般在选择供应商上非常谨慎,更倾向于选择已经进行长期合作、市场充分验证、产品性能口碑保持较好的供应商。与此同时,高端填料技术门槛高,验证周期长,使市场呈现头部化效应,据中国粉体技术网 2018 年数据,日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场份额 70%,雅都玛过去垄断 1 微米以下球硅市场。日本厂商在 Low-控制、纳米级产品、磁性异物控制上仍处于行业领先地位
60、,全球能达到相关高要求企业较少。国产填料企业发展需经历探索、积累、拓展、壮大等阶段,是漫长且对国产填料企业发展需经历探索、积累、拓展、壮大等阶段,是漫长且对专注度要求较高的过程。专注度要求较高的过程。我们将粉体填料企业的前期发展归为四大阶段,企业从小到大、从弱到强至少要经历技术探索、技术积累及突破、成果应用及快速拓展、技术/产品升级推动发展壮大四个阶段。但实际从实践角度来看,新材料行业的高壁垒特性导致很多企业并不能够稳步突破到拓展期和壮大期两个阶段,大部分企业最终呈现规模有限、盈利能力较差、陷入激烈价格竞争等特征。我们认为企业突破与否一方面在行业角度要看下游应用发展是否能够持续拉动上游材料需求
61、的景气增长,另外从企业自身维度看则在于对工艺技术的长期专注,实现比肩外资的Knowhow,且先发优势越大,越容易占据稳定市场份额。图表图表27:粉体填料企业的四大重要发展阶段粉体填料企业的四大重要发展阶段 来源:中泰证券研究所 目前市场达到量产级别的球形粉技术路径包括火焰熔融法、直燃目前市场达到量产级别的球形粉技术路径包括火焰熔融法、直燃/VMC法、化学合成法三种法、化学合成法三种,联瑞新材工艺路线处于国内前列,联瑞新材工艺路线处于国内前列。日系企业长期占据球形粉市场技术的主导地位,且近些年日系企业将产能和研发重心聚焦在 VMC 法上,对火焰熔融法球硅的产能及研发投入在减少。一般而言火焰法加工
62、而成的球硅具有流动性好、低应力、比表面积小、堆积密度高等优异特性,但是由于制备工艺等方面限制,无法满足一些高端需求领域的要求(如 M6 级以上的高速覆铜板),因此一般会选择添加直燃/VMC 原理或化学合成的方式制备球硅,一些极为高端的领域(如 IC载板)则需要球形度接近 100%的化学合成法制成的球硅。目前火焰熔发展阶段发展阶段公司主要任务公司主要任务经营特点经营特点探索期探索期技术探索基于下游需求、区域产业发展等契机,初步开展相关业务,难有稳定成品或主要供应低端产品积累期积累期技术积累力图攻破海外工艺技术路径企业规模小、产品品种单一、生产低端品面临激烈市场竞争拓展期拓展期基于技术成果快速拓展
63、客户业务基于技术成果快速推向市场,初期依靠价格优势开拓客户获取份额,多以国产替代为主,且客户较为集中,规模和业绩出现显著扩张,部分企业亦可能被大型企业收购壮大期壮大期技术及产品进一步优化升级、客户结构更为多元高附加值产品逐步增加,产品和客户结构更为多元,国内客户保持稳定高份额,海外客户持续开拓,规模及业绩稳健增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 融法市场主要被国内球形粉体生产厂商占据,但联瑞新材现已经掌握了火焰熔融法、高温氧化法、液相法三种主流工艺,兼具物理和化学法制备能力,在工艺路线上走在国内前列。图表图表28:火焰法制备电
64、子级球硅工艺火焰法制备电子级球硅工艺 图表图表29:VMC法原理法原理 来源:联瑞新材招股书、中泰证券研究所 来源:雅都玛官网、中泰证券研究所 预计预计公司公司中高端产品占比逐步提升中高端产品占比逐步提升,依托性能,依托性能/价格价格/服务等优势打破海服务等优势打破海外垄断快速发展。外垄断快速发展。除球化技术以外,公司在磁性异物管控、混合复配、表面改性等都达到行业领先水平,且公司与南京理工大学国家特种超细粉体工程技术研究中心通过紧密合作,自创开发了亚微米级球形硅微粉制备新方法,打破国外垄断,并在剥离强度、耐热性、CTE、粘合力等方面与日本填料相当。公司当前已经具备高端品放量的技术和产品基础,伴
65、随和下游客户紧密配合及粘性提升,依托于性能/价格/服务等多重优势快速进入海外核心客户供应体系,加大供应量。图表图表30:改性解决硅微粉在树脂体系的相容问题改性解决硅微粉在树脂体系的相容问题 图表图表31:公司亚微米球硅主要性能与日本相当公司亚微米球硅主要性能与日本相当 来源:联瑞新材招股书、中泰证券研究所 来源:李晓冬等亚微米球形硅微粉的制备技术研究进展、中泰证券研究所 我们测算公司我们测算公司 2022 年在年在 CCL、EMC 全球市场市占率分别为全球市场市占率分别为 24.8%、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 7.4%,
66、市占率仍有进一步提升空间。,市占率仍有进一步提升空间。假设 EMC 用功能填料主要为球形硅微粉,CCL 主要为角形硅微粉(假设公司角形硅微粉中 10%销往其他领域),测算公司 CCL 市场、EMC 市场以及两个市场合计市占率分别为24.8%、7.4%、15.0%,伴随公司在下游海内外核心客户的加速验证,公司市占率仍有进一步提升空间。图表图表32:联瑞新材联瑞新材2022年全球市场市占率测算(产销量口径)年全球市场市占率测算(产销量口径)来源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 受益技术升级及国内产业链的快速发展推动,公司具备海外客户供应份受益技术升级及国内产业链的快速发展推动,公司具备海外客户供应份
67、额提升的基础额提升的基础。市场担心硅微粉高端品特别是 EMC 领域厂商多为日韩企业,产业链更为封闭,公司加大海外核心客户供应量难度较大,我们认为后续海外客户供应份额提升具备基础:一方面,终端产业革命如 AI快发展往往会带动上游材料的跟随性增长,在不断增长的市场下海外客户会倾向于提供给国内优质企业采购份额;另一方面,虽然下游客户集中在海外,但伴随国内电子产业链快发展和广阔需求因素,下游客户通常将产能投放在中国大陆,公司供应外资客户大陆工厂更具成本及政策优势,因此也可见虽然公司境外收入比重较小,但实际还有很多是以人民币结算的外资国内工厂客户,我们预计公司海外客户供应占比或正稳步提升。新能源车促热界
68、面材料需求扩张,导热用球铝贡献第二成长曲线新能源车促热界面材料需求扩张,导热用球铝贡献第二成长曲线 氧化铝可改善树脂导热性能,在热界面材料中应用广泛。氧化铝可改善树脂导热性能,在热界面材料中应用广泛。热界面材料就是两种材料之间的填充物,填充接合部分的微间隙,减少热传递阻抗,是芯片和散热器之间重要的热传导通道,主要包括导热硅脂、导热垫片、导热胶等材料,在电子元器件中较为常见。24.8%7.4%15.0%0%5%10%15%20%25%30%CCL市场EMC市场合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表33:热界面材料作用示意
69、图热界面材料作用示意图 图表图表34:常见热界面材料常见热界面材料 来源:粉体圈、中泰证券研究所 来源:热设计网、粉体网、中泰证券研究所 热界面材料需用填料改善树脂基体导热性,热界面材料需用填料改善树脂基体导热性,氧化铝综合性价比高被广泛氧化铝综合性价比高被广泛应用。应用。热界面材料通常以树脂为基体,但是树脂导热系数较低,因此需要加入各类导热填料来提升热界面材料的导热性。氧化铝虽然不是导热能力最强的填料,但其来源广泛、价格低、且在聚合物基体中填充量大,具备高导热、低填充粘度、高性价比的优异特性,因此在热界面材料中被广泛用作导热填料,且球形氧化铝应用广泛,球形粉好处在于比表面积小,球形度高,粘度
70、非常小,容易添加到导热硅胶中,导热性能也更优。图表图表35:常见树脂基体的导热系数常见树脂基体的导热系数 图表图表36:常见导热填料的导热系数常见导热填料的导热系数 来源:粉体圈、中泰证券研究所 来源:粉体圈、中泰证券研究所 新能源汽车销量新能源汽车销量增长增长带动导热用球形氧化铝快速发展,预计至带动导热用球形氧化铝快速发展,预计至 2025 年年全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为 60.5 亿元。亿元。2020 年 QY Research 曾发布数据,2019 年全球导热用球形氧化铝市场规模为 1.3亿美元,2026 年有望达到 2.2 亿美元,CAGR
71、 为 8.9%,且国内供应占全球 52.5%。但近几年新能源汽车行业的快速发展带动了市场空间的增长,主要驱动力在于新能源车对于热管理要求提高,如三电系统对于热界面材料均有较大需求,带动了球铝作为导热填料的需求。据我们此前在硅微粉引领国产替代,电车高景气促球铝业务扩张的测算,预计至 2025 年全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为 60.5 亿元,对应全聚合物聚合物导热系数导热系数(W m-1 K-1)环氧树脂(环氧树脂(EP)0.170.21高密度聚乙烯(高密度聚乙烯(LDPE)0.450.52聚丙烯(聚丙烯(PP)0.14聚氯乙烯(聚氯乙烯(PVC)0.19聚乙烯(聚乙烯(PE)0.160.
72、24聚甲基丙烯酸甲酯(聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)0.21聚氨酯(聚氨酯(PU)0.160.22硅橡胶(硅橡胶(Q)0.170.26填料填料导热系数导热系数(W m-1 K-1)氮化硼(氮化硼(BN)29300碳化硅(碳化硅(SiC)80120银(银(Ag)410氮化铝(氮化铝(AlN)150220氧化铝(氧化铝(Al2O3)3042石墨石墨105243铝(铝(Al)228铜(铜(Cu)384 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 球需求量可达 20.2 万吨。图表图表37:新能源汽车新能源汽车用球形氧化铝市场规模测算用球形氧化铝市
73、场规模测算 来源:壹石通公告、中泰证券研究所 公司紧抓热界面材料市场发展良机,依托现有工艺快速布局球形氧化铝公司紧抓热界面材料市场发展良机,依托现有工艺快速布局球形氧化铝市场。市场。公司掌握的球形生产工艺可以用来生产球形氧化铝粉,且生产工艺成熟先进。在热界面材料受下游需求影响快速发展过程中,公司紧抓业务拓展良机适时生产推出氧化铝粉体材料,快速打开市场。随着氧化铝粉体新产品的推出,公司其他产品(主要为导热用球形氧化铝)销量从 2016 年的 31 吨快速提升到了 2022 年的 2982 吨,收入占比同期从0.2%提升到了 11.3%。图表图表38:公司其他产品销量(吨)公司其他产品销量(吨)图
74、表图表39:公司其他产品收入占比(公司其他产品收入占比(%)来源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 来源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 球形氧化铝粉单价高,有利于公司提升盈利能力。球形氧化铝粉单价高,有利于公司提升盈利能力。从公司历年年报披露口径来看,其他产品收入主要以球形氧化铝粉为主,对应单价在 2 万元/吨,而结晶硅微粉和熔融硅微粉单价一般在 5000 元/吨以内,球形硅微粉作为高端产品价格为 1.3 万元/吨左右,均明显低于球形氧化铝粉的价格。较高的单价也促使公司球形氧化铝粉业务过往毛利率在各板块中处项目项目单位单位20212022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量全球新能源
75、汽车销量万辆6369235YOY%109.3%45.1%39.9%30.1%20.0%海外:海外:万辆28447 国内:国内:万辆352507680834957球形氧化铝用量球形氧化铝用量公斤/辆1010101010球形氧化铝单价球形氧化铝单价万元/吨33333全球球形氧化铝需求量全球球形氧化铝需求量万吨6.49.212.916.820.2YOY%109.3%45.1%39.9%30.1%20.0%国内球形氧化铝需求量国内球形氧化铝需求量万吨3.55.16.88.39.6YOY%171.8%44.0%34.1%22.6%14.7%全球球形氧化铝市场空
76、间全球球形氧化铝市场空间亿元19.127.738.750.460.5YOY%109.3%45.1%39.9%30.1%20.0%国内球形氧化铝市场空间国内球形氧化铝市场空间亿元10.615.220.425.028.7YOY%171.8%44.0%34.1%22.6%14.7%3205000250030003500200022其他产品销售量(吨)0.2%2.1%7.1%8.2%10.5%10.8%11.3%0%2%4%6%8%10%12%200
77、022其他产品收入占比(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 于领先水平,2022 年公司相关业务毛利率出现明显下降,主要原因一方面是当年天然气价格大幅上涨,对毛利率造成压制,另一方面是过往公司球铝采用共线生产,当年改为新线进行专线生产相应折旧等费用提高,同时暂未形成规模效应。未来伴随天然气价格回落以及产能利用率的提高,公司球铝业务毛利率预计将有显著修复。图表图表40:公司主要产品单价对比(元公司主要产品单价对比(元/吨)吨)图表图表41:公司主要产品毛利率对比(公司主要产品毛利率对比(%)来源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 来
78、源:联瑞新材公告、中泰证券研究所 050000000250003000020022角形无机粉体球形无机粉体其他产品(球形氧化铝粉等)55.9%54.6%52.8%32.6%0%10%20%30%40%50%60%20022角形无机粉体球形无机粉体其他产品(球形氧化铝粉等)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 公司前期在建球形粉产能基本投产,整体产能利用率预计处于爬坡过程。2023 年消费电子需求疲弱预计对公司硅微
79、粉产品销量产生影响,角形硅微粉受影响或更为明显,球形硅微粉销量在公司高端品占比提升推动下保持一定韧性。球形氧化铝粉在下游热管理需求支持下有望恢复快速增长。2024-2025 年伴随下游需求回暖及公司市占率提升,硅微粉销量有望实现增长,高壁垒球形粉预计增速更快;球形氧化铝粉在下游光伏、新能源汽车等热管理需求支持下预计销量增长稳定。预计 2023-2025 年公司角形硅微粉销量增速为-2.2%/+4.0%/+2.6%;球形硅微粉销量增速为+5.7%/+50.4%/+33.2%;球 形 氧 化 铝粉 等 其他产 品 销 量增 速为+44.9%/+8.9%/+8.3%。考虑市场竞争因素,预计公司角形硅
80、微粉、球形氧化铝粉业务单价有小幅下滑,球形硅微粉受益于高端品占比提升,整体均价预计稳中有升。综合考虑未来公司生产效率和规模效应等因素,我们预计 2023-2025 年角形硅微粉毛利率为 33.1%/33.1%/33.0%;球形硅微粉毛利率为44.7%/46.0%/47.2%;球形氧化铝粉等其他产品的毛利率预计为33.9%/33.5%/32.6%。综上,我们预计公司 2023-2025 年可实现营业收入 7.1/9.3/11.4 亿元,同比+7.2%/+30.4%/+23.2%;预计可实现毛利率 39.4%/41.3%/42.8%。图表图表42:2023-2025年公司收入预测年公司收入预测 来
81、源:Wind、中泰证券研究所 项目项目单位单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入百万元百万元404.2624.7662.0709.5925.61140.7YOY%28.2%54.6%6.0%7.2%30.4%23.2%毛利率毛利率%42.8%42.5%39.2%39.4%41.3%42.8%角形硅微粉(结晶及熔融硅微粉)角形硅微粉(结晶及熔融硅微粉)收入收入百万元216.28256.05231.80219.8227.5231.0YOY%9.8%18.4%-9.5%-5.2%3.5%1.5%销量销量吨63881.875108.768529.866997.
82、169676.971463.5YOY%13.8%17.6%-8.8%-2.2%4.0%2.6%单价单价元/吨3385.63409.13382.53281.03264.63231.9毛利率毛利率%38.5%41.0%35.4%33.1%33.1%33.0%球形硅微粉球形硅微粉收入收入百万元144.7300.0354.1379.9579.8784.1YOY%59.9%107.4%18.0%7.3%52.6%35.2%销量销量吨11227.222109.823825.825185.437867.250453.9YOY%68.8%96.9%7.8%5.7%50.4%33.2%单价单价元/吨12885.
83、213568.414862.015084.915311.215540.9毛利率毛利率%45.9%41.3%43.1%44.7%46.0%47.2%其他产品(球形氧化铝粉及浆料)其他产品(球形氧化铝粉及浆料)收入收入百万元42.667.875.0108.7117.1124.4YOY%65.0%59.0%10.7%44.9%7.8%6.2%销量销量吨1878.02961.72982.24320.04704.05096.0YOY%65.3%57.7%0.7%44.9%8.9%8.3%单价单价元/吨22688.522882.625154.225154.224902.624404.6毛利率毛利率%54.
84、6%52.8%32.6%33.9%33.5%32.6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 EMC 填料板块核心在先进封装大趋势演绎,以及公司在核心 EMC 客户的供应优势,份额有望持续提升;CCL 填料看消费电子复苏推动公司角硅出货修复(22 年角硅收入占主营 35%),看算力提升拉动 LowDf球硅等高附加值产品需求增长;导热用球铝看下游需求大市场背景下的持续放量。未来看好国产电子级功能性粉体填料单项冠军加速进入核心客户供应体系,中长期具备较强成长动力。考虑目前专注做电子级硅微粉的上市企业仅有联瑞新材一家,我们
85、选取业务多面向电子材料的相关上市企业作为可比公司,雅克科技子公司华飞电子主业为硅微粉,与联瑞新材主要业务一致;国瓷材料为新材料平台型龙头,且业务多为粉体材料,应用涉及电子领域具备可比性;飞凯材料的半导体材料业务板块下游涉及封装领域,与联瑞新材部分下游一致;华海诚科为联瑞新材客户,且具有相同的终端应用,作为材料企业具备可比性;壹石通在电子通信功能填充材料板块与联瑞新材有业务重合。2023-2025E 可比公司平均 PE 为 45.68X、31.09X、23.76X。预计公司 20232025 年的归母净利润为 1.81、2.49、3.13 亿元,同比-3.8%、+37.3%、+26.0%,对应
86、PE 为 34.83X、25.37X、20.13X,维持“买入”评级。图表图表43:可比公司估值对比:可比公司估值对比 来源:Wind、中泰证券研究所;注:可比公司盈利预测数据来自 Wind 一致预期 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:公司所处行业景气度较高,需求向好,在未来市场空间不断扩大背景下,可能有大量企业及资本进入到行业内,导致竞争加剧,从而影响公司盈利水平。下游需求不及预期:下游需求不及预期:公司需求与下游电子及新能源汽车行业景气度密切相关,如果下游景气度下降,可能会对公司经营规模造成不利影响。公司产能投放进度不及预期风险:公司产能投放进度不及预期风险:公司产能建
87、设受公司战略规划、当地政策等因素影响,而公司的成长性与其新产能投放有密切关系,若产能投放进度不及预期,公司业绩水平可能受到影响。原材料及能源价格大幅波动风险:原材料及能源价格大幅波动风险:公司主要产品毛利率受到原材料价格以及天然气价格影响,如相关价格大幅波动可能会影响公司盈利水平。汇率变动风险:汇率变动风险:公司有部分产品销往海外客户,汇率的波动预计会对公司最终收入及盈利水平造成影响。股价股价PBLF02-022022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E02-02688300.SH联瑞新材33.941.010.971.341.6933.4934.8325.3
88、720.134.8663002409.SZ雅克科技36.931.101.492.172.9233.5224.8117.0312.642.59176300285.SZ国瓷材料16.790.500.640.861.1033.5826.0819.4215.312.72169300398.SZ飞凯材料10.510.840.690.951.1812.5115.1411.078.911.4856688535.SH华海诚科58.000.680.520.700.8985.29111.9982.4365.404.5947688733.SH壹石通18.210.790.360.711.1023.0550.4025.
89、4816.531.633637.5945.6831.0923.762.60总市值总市值(亿元)(亿元)均值均值公司代码公司代码公司简称公司简称EPSPE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告,使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。数据结果测算偏差风险:数据结果测算偏差风险:全文各项测算均基于一定假设条件,主要依据为公司和行业公开信息,存在实际情况与结果有所差异,依
90、据信息不够充分等风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表44:联瑞新材联瑞新材核心财务数据核心财务数据 来源:Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金9营业收入营业收入6627109261,141应收票据3679营业成本402430544653应收账款4税金及附加7768
91、预付账款0011销售费用10111417存货7790114137管理费用43536985合同资产0000研发费用38486175其他流动资产495492564637财务费用-8-3-3-4流动资产合计8488871,0751,326信用减值损失1111其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益2111固定资产554672720765投资收益5887在建工程16263646其他收益13101011无形资产52525150营业利润营业利润8其他非流动资产68686868营业外收入4443非流动资产合计690817875929营业外支出1111
92、资产合计资产合计1,5381,5381,7041,7041,9501,9502,2552,255利润总额利润总额0短期借款0866所得税551017应付票据42323842净利润净利润3应付账款少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润3合同负债0111NOPLAT9其他应付款1111EPS(按最新股本摊薄)1.010.971.341.69一年内到期的非流动负债2222其他流动负债29333747主要财务比率主要财务比率流动负债合计0会计
93、年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率6.0%7.2%30.4%23.2%其他非流动负债5EBIT增长率-6.5%-0.9%39.3%27.4%非流动负债合计5归母公司净利润增长率8.9%-3.8%37.3%26.0%负债合计负债合计308308263263306306345345获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,2301,4411,6431,910毛利率39.2%39.4%41.3%42.8%少数股东权益0000净利率28.4%25
94、.5%26.9%27.5%所有者权益合计所有者权益合计1,2301,4411,6431,910ROE15.3%12.6%15.1%16.4%负债和股东权益负债和股东权益1,5381,5381,7041,7041,9501,9502,2552,255ROIC18.4%14.7%17.5%18.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率20.0%15.4%15.7%15.3%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比10.9%7.6%7.3%6.4%经营活动现金流经营活动现金流241126174245流动比率4.85.55.55.
95、8现金收益2速动比率4.44.94.95.2存货影响-1-13-24-23营运能力营运能力经营性应收影响15-7-52-54总资产周转率0.40.40.50.5经营性应付影响42-252926应收账款周转天数92857678其他影响-32-51-78-71应付账款周转天数78786466投资活动现金流投资活动现金流-209-112-102-103存货周转天数69706869资本支出-206-172-112-112每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益1.010.971.341.69其他长期资产变化-360109每股经营现金流1.300.680.941.32融
96、资活动现金流融资活动现金流-558-33-40每股净资产6.627.768.8510.28借款增加27-20估值比率估值比率股利及利息支付-52-22-36-41P/E33.534.825.420.1股东融资0000P/B5.14.43.83.3其他影响-52351EV/EBITDA41.340.229.623.9单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来
97、 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三
98、板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资
99、料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。