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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 02 月 14 日 柏楚电子 (688188) 激光切割软件龙头,募投助力打造新增长极 报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持) 投资要点: 国内激光切割运控龙头,拟募投拓展新业务。公司深耕激光切割运动控制系统领域,已成为该领域龙头企业,公司 2017-2020 年营收 CAGR 约为 39%;2017-2020 年归母净利润 CAGR 约为 41%,综合毛利率常年保持在 80%以上、净利率保持在 60%以上。公司拟募资 9.78 亿元用于智能切割头扩产项目、 智能焊接机器人及控制系统产业化项目和超高精密驱控一体研发项目,
2、预计将拓展公司业务边界、助力需求天花板上移。 激光切割运控系统:预计公司 2025 年中低功率段和高功率段市占率均达 60%。1)中低功率段,国内厂商几乎实现了国产替代,预计需求稳健增长;公司目前市占率第一,在客户粘性依赖下,未来市占率有望继续保持在 60%以上。2)高功率段,高功率激光器价格仍有较大可下降空间,且国产化率有望进一步提升,从而促进高功率激光切割设备需求进一步释放, 同时带动高功率运控系统配套需求, 公司的高功率激光切割运控系统性能卓越,预计 2025 年市占率看齐 60%。 智能切割头:设备高功率化加速需求释放,运控系统与智能切割头交互促进业绩增长。激光切割控制系统与智能激光切
3、割头是大脑与四肢的关系;智能切割头较传统切割头具有高切割精度及高良率等优势。随着国内高功率激光切割设备需求的加速释放,智能切割头的市场空间将持续扩大。子公司波刺自动化 2020 年实现智能激光切割头销售 221 套,2021年 Q1-3 实现智能激光切割头销售 1111 套,智能切割头顺利打开市场。公司拟募资 3.78亿元,用于智能切割头扩产项目,以满足市场对智能切割头的全功率段需求,在软件客户积累及产品性价比优势下,预计公司即将迎来智能切割头业绩收获大年。 钢构焊接业务:机器换人正逢其时,蓝海市场大有可为。钢结构产业发展持续向好,对焊接需求量巨大;焊工短缺背景下,推动智能焊接方案替代人工趋势
4、不可逆;公司拟募投 3亿用于智能焊接机器人及控制系统产业化项目,通过延伸智能切割自动化领域的技术和产品,为钢构企业提供智能焊接机器人替代焊接工人的解决方案。在终端用户需求倒逼下,预计公司焊接产品进展将加速推进,为公司未来增长开辟新的成长极。 维持盈利预测及 “买入” 评级。 维持盈利预测, 预计公司 21-23 年 EPS 分别为 5.58、 7.49、10.29 元/股,公司目前股价(2022/2/11)对应 21-23 年 PE 分别为 54、40、29X。1)横向来看:21-23 年可比公司 PE 均值为 92、59、41X,公司估值水平低于行业均值;2)纵向来看:公司上市以来 PE-T
5、TM 估值均值为 78 倍,公司当前 PE 水平处于历史估值均值水平以下。此外,考虑到公司新产品智能切割头量产在即、焊接运控验证将取得新突破,业务多点开花、助力公司业绩保持高增速。因此,维持买入评级。 风险提示:宏观经济波动风险、市场竞争加剧的风险、新项目拓展不及预期、募投项目发行失败的风险、核心技术人员流失及核心技术泄密的风险等。 市场数据: 2022 年 02 月 11 日 收盘价(元) 301.8 一年内最高/最低(元) 539.2/255.18 市净率 10.6 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元) 8122 上证指数/深证成指 3462.95/13224.38 注: “
6、息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 28.57 资产负债率% 4.45 总股本/流通 A 股 (百万) 100/27 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 571 706 876 1,273 1,790 同比增长率(%) 51.8 83.3 53.4 45.3 40.6 归母净利润(百万元) 371 462 560 752 1,033 同比增长率(%) 50.5 67.0 51.0 34.3 3
7、7.4 每股收益(元/股) 3.71 4.60 5.58 7.49 10.29 毛利率(%) 80.7 80.7 80.0 76.3 75.3 ROE(%) 14.9 16.1 19.1 20.5 21.9 市盈率 82 54 40 29 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-18-50%0%50%100%(收益率)柏楚电子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
8、各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持盈利预测,预计公司 21-23 年 EPS 分别为 5.58、7.49、10.29 元/股,公司目前股价(2022/2/11)对应 21-23 年 PE 分别为 54、40、29X。1)横向来看:21-23年可比公司 PE 均值为 92、59、41X,公司估值水平低于行业均值;2)纵向来看:公司上市以来 PE-TTM 估值均值为 78 倍, 公司当前 PE 水平处于历史估值均值水平以下。此外,考虑到公司新产品智能切割头量产在即、焊接运控验证将取得新突破,业务多点开花、助力公司业绩保持高增速。因此,维
9、持买入评级。 关键假设点 激光切割运控:中低功率段,假设 2021-2023 年公司持续发挥龙头优势,市占率分别保持在 61%、60%、60%;高功率段,假设 2021-2023 年激光切割运控系统的需求快速增长,公司市占率分别为 20%、32%和 45%。 智能切割头:假设智能切割头只搭载在高功率激光切割设备上,且考虑到智能切割头属于易耗品,假设其需求量为高功率激光切割设备需求量的 1.3 倍,预计 2025 年智能切割头市场空间为 26 亿元。公司智能切割头量产在即,预计市占率逐年稳步提升。 钢构焊接业务:基于敏感性分析,在中性假设下, 2025 年机器换人渗透率为 45%、1 台机器可替
10、代 2.4 个焊工,预计 2025 年钢构焊接智能机器人整体市场空间为 240 亿元。公司焊接运控验证将取得新突破,预计在蓝海市场中具备先发优势。 有别于大众的认识 (1)部分投资者认为,激光行业周期性较强,当前成长性不足。但我们认为,拉长时间维度来看,激光产业成长性较强。原因:1)激光切割设备在切割精度和切割速度上优势明显,能够对传统的机床、等离子等切割设备不断进行替代;2)激光器降价放量加速行业需求释放,叠加高功率设备国产化趋势,激光行业将保持较高增速;3)激光加工的应用场景不断拓展, 且出口趋势向好, 有望给国产激光企业带来新的增长点。 (2)部分投资者认为,公司的智能切割头业务进展较慢
11、,且毛利率较低,将大幅拉低公司的盈利能力。但我们认为:1)公司拟募资 3.78 亿元,用于智能切割头扩产项目,智能切割头量产在即;2)随着智能切割头扩产项目不断推进,公司智能切割头产品逐渐放量,在规模效应下,仍能维持较高的盈利能力;3)运控系统和智能切割头能够交互协同,公司智能切割头扩产项目有望促进运控系统业绩增长,稳固公司的市场地位,使公司的综合毛利率仍保持在较高水平。 股价表现的催化剂 高功率激光切割设备的需求快速增长、智能切割头产品推广进度加快、智能焊接机器人及控制系统业务在下游客户取得进一步突破等。 核心假设风险 宏观经济波动风险、市场竞争加剧的风险、新项目拓展不及预期、募投项目发行失
12、败的风险、核心技术人员流失及核心技术泄密的风险等。 8YdYxUgVlXeVzWnMpOnN6M9R9PnPqQpNnPkPrRoMkPqRqNbRrRyRvPrRqMxNnNnQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1. 激光切割运控龙头,募投进入新市场 . 6 1.1 核心研发团队稳定,下游赛道选择能力卓越 .6 1.2 切割运控为核心业务,切割头及焊接业务将带来新贡献 .8 1.3 公司盈利能力较强,综合毛利率保持在 80%以上 .9 2. 激光切割运控: 预计 2025 年市场空间约为 32 亿元, 公司拥有超强技术护城河
13、 . 11 2.1 切割运控:激光切割设备大脑,价值量占比少但功能核心 .11 2.2 需求空间:高功率快速增长,预计 2025 年市场空间约为 32 亿元. 13 2.3 柏楚电子:核心技术无短板,市占率提升空间巨大 . 17 3. 智能切割头: 预计 2025 年市场空间约为 26 亿元, 公司即将迎来业绩收获期. 19 3.1 切割头:激光切割设备四肢,智能切割头更具优势 . 19 3.2 需求空间:绑定高功率设备,预计 2025 年市场空间约为 26 亿元. 20 3.3 柏楚电子:纵向延伸产品线,协同效应助力新成长 . 22 4. 钢构焊接业务:预计 2025 年市场空间约为 240
14、 亿元,公司有望拓宽业务边界 . 25 4.1 钢构焊接:产业发展向好,智能焊接机器人有望填补焊工供需缺口25 4.2 需求空间:机器换人正当时,预计 2025 年市场空间约为 240 亿元27 4.3 柏楚电子:横向拓宽能力边界,于细分蓝海大有可为 . 29 5. 盈利预测与估值分析 . 32 5.1 盈利预测 . 32 5.2 相对估值 . 34 6. 风险提示 . 36 7. 附表 . 37 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司是国内激光切割运控龙头,拟募投进入智能激光切割头及智能焊接市场 6 图
15、 2:公司实际控制人为创始人团队,下属子公司业务分工明确 . 7 图 3:公司研发团队逐年壮大,研发人员数量占比多年保持在 40%以上. 7 图 4:公司研发人员数量占总员工数的 44%(2021 年 H1) . 7 图 5:激光切割运控系统的营收占比常年维持在 80%以上. 8 图 6:激光切割运控系统的营收占公司总营收的 83%(2021 年 H1). 8 图 7:公司 2017-2020 年营收 CAGR 为 39% . 9 图 8:公司 2017-2020 年归母净利润 CAGR 为 41% . 9 图 9:公司 20Q2-21Q3,营收同比增速均保持在 40%以上 . 10 图 10
16、:公司 20Q2-21Q3,扣非归母净利润同比增速均保持在 30%以上 . 10 图 11:公司 20172021Q1-3 毛利率水平保持在 80%以上 . 10 图 12:公司 20172021Q1-3 期间费用率控制情况较好 . 10 图 13:每台激光切割设备配有 1 台激光器、1 台切割头和 1 套运动控制系统 . 11 图 14:激光切割需要运控系统等组件和 CAD、CAM、NC 等技术的相互配合 . 12 图 15:通过实时反馈功能,运控系统能准确调节输出参数 . 12 图 16:运控系统约占激光切割设备总成本的 5% . 13 图 17:运控系统毛利率水平高达 80%(2020
17、年) . 13 图 18:国内激光器厂商“以价换量”,实现市占率提升 . 14 图 19:中低功率激光切割设备保持较高销量增速 . 14 图 20:高功率激光器的国产化率不足 40%,提升空间大(2020 年) . 16 图 21:公司的中低功率运控系统市占率达 60%(2020 年) . 17 图 22:公司的高功率运控系统市占率达 17%(2020 年) . 17 图 23:德国普雷茨特的智能切割头搭载了自动调焦装置和先进灵敏的传感器 . 20 图 24:2015-2020 年全国钢结构产量 CAGR 约为 12% . 26 图 25:2015-2020 年全国钢结构产值 CAGR 约为
18、11% . 26 图 26:2015-2020 年全国工业机器人产量 CAGR 约为 48% . 26 图 27:2015-2020 年全国工业机器人销量 CAGR 约为 20% . 26 图 28:智能焊接机器人具备免示教功能,进一步节省人力 . 27 图 29:智能焊接机器人的完整工作单元包括软件部分和硬件部分 . 31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 30:完整的焊接流程需要 CAD、CAM、NC 等五大底层核心技术的配合 . 31 图 31:公司 2021 年估值(54X)处于历史估值均值(78X)水平以下. 35
19、 表 1:公司管理架构完善成熟,核心研发团队稳定 . 7 表 2:募投项目达产后,智能切割头及焊接业务将扩充公司产品种类 . 9 表 3:激光切割技术兼具切割速度和切割质量优势 . 11 表 4:预计 2025 年国内中低功率运控系统市场规模约 12.5 亿元 . 15 表 5:高功率光纤激光器价格仍有较大可下降空间 . 15 表 6:预计 2025 年国内高功率运控系统市场规模约 20 亿元 . 16 表 7:相较于国外厂商,公司提供的运控系统具备专业化优势 . 18 表 8:公司自主研发的 CAD、CAM、NC 等激光切割核心技术全面无短板 . 18 表 9:光纤激光切割机的切割头由光学元
20、件、机械加工元件等组成. 19 表 10:预计 2025 年国内智能切割头市场规模约 28 亿元(方法一) . 21 表 11:预计 2025 年国内智能切割头市场规模约 26 亿元(方法二) . 22 表 12:国外厂商在激光切割头市场处于领先地位 . 23 表 13:公司间接控股子公司波刺自动化在 2021 年 H1 实现扭亏 . 23 表 14:公司拟募投规划形成六大智能切割头产品,覆盖全功率段 . 24 表 15:相较于其他国内外厂商,公司的智能切割头性价比更高 . 25 表 16:智能焊接机器人更适合应用于钢结构等非标工件的焊接 . 27 表 17:保守预计 2025 年钢构智能焊接
21、机器人市场空间约 240 亿元 . 28 表 18:主要厂商提供的工业机器人大多应用于通用的生产环节 . 29 表 19:智能焊接离线编程软件等必备产品的规划产能为 3000 套/年 . 30 表 20:公司已与客户签订智能焊接机器人及相关配套系统意向购买协议 . 32 表 21:公司财务预测简表. 32 表 22:公司盈利预测简表(单位:百万元) . 34 表 23:柏楚电子可比公司情况 . 34 表 24:可比公司估值表 . 35 表 25:柏楚电子利润表简表(单位:百万元). 37 表 26:柏楚电子资产负债表简表(单位:百万元) . 37 表 27:柏楚电子现金流量表简表(单位:百万元
22、) . 38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1. 激光切割运控龙头,募投进入新市场 1.1 核心研发团队稳定,下游赛道选择能力卓越 公司是国内激光切割运控龙头,拟募投进入智能激光切割头及智能焊接市场。柏楚有限成立于 2007 年 9 月,由唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼等出资设立,设立之初主要从事三维点胶控制系统以及全自动滴塑控制系统的研发、生产和销售;公司赛道选择能力卓越,2012 年公司逐步进入激光行业;2015 年柏楚电子不再从事点胶及滴塑业务,专注激光切割运动控制系统业务;2019 年 8 月公司在科创板上市。目前,
23、公司主要从事激光切割运动控制系统的研发、生产和销售,在国内占据行业龙头地位。公司 2021 年 3 月发布非公开发行预案,拟发挥自身在激光切割控制系统领域的优势,横向上重点布局智能焊接领域;纵向上开展智能切割头扩产项目,从而进一步提高公司的整体竞争力、拓宽公司需求空间。 图 1:公司是国内激光切割运控龙头,拟募投进入智能激光切割头及智能焊接市场 资料来源:公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司实际控制人为创始人团队,下属子公司业务分工明确。公司股权结构和核心管理团队稳定,5 位联合创始人唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼均为上海交大毕业生,总计持有公司 73.21%的股份。公司直接控股 3 家公司
24、柏甯企业管理、柏楚数控科技、控软网络科技;间接控股 3 家公司波刺企业管理中心、波刺自动化、法尔特管理咨询;参股 1 家公司常州戴芮珂机电。下属公司业务分工明确,其中,柏楚数控科技负责激光自动化产品及其衍生系统的集成及销售; 控软网络科技负责生产管理 MES 系统及云服务软件产品的开发和销售;常州戴芮珂机电负责精密工装夹具、机电设备配件的设计、制造和销售;波刺自动化负责智能传感器设备及其配件的研发、生产及销售,同时也是公司智能切割头扩产项目的开展主体之一,负责智能切割头的机械设计和机械制造。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图
25、 2:公司实际控制人为创始人团队,下属子公司业务分工明确 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司管理架构成熟,核心研发团队稳定,研发队伍逐年壮大。公司核心技术团队从事工业自动化产品研制十余年,积累了丰富的技术研发与产品经验,对行业技术发展拥有深刻见解。公司 5 位创始人均来自上海交通大学自动化相关学科,在公司管理及技术研发方面均具有明确的分工:在管理方面,唐晔任公司董事长和总经理,代田田任副总经理,万章任监事会主席;在研发方面,代田田、万章、谢淼和卢琳每人分别深入负责两个研发方向,分工明确且相互配合,核心研发团队较为稳定。在创始人及核心技术团队的带领下,目前公司已组建了一支稳定、专业、高素质的
26、研发团队。公司研发团队逐年壮大,截至2021H1,公司研发人员数量达 152 人,占公司职工总人数的 44.19%。 表 1:公司管理架构完善成熟,核心研发团队稳定 实际控制人 担任职务 负责领域 研发方向 研发内容 唐晔 董事长、总经理 管理、市场 - - 代田田 副总经理、技术总监 软件研发 CAD、CAM 计算机几何运算库;CAD 核心模块;工业图形智能化处理模块;逆向工程技术 万章 监事会主席、技术经理 软件研发 CAM、NC 高精度伺服控制算法;伺服参数自动调整算法;嵌入式软件开发 谢淼 监事、技术经理 软件研发 NC、嵌入式软件 激光加工工艺库;轨迹预处理;速度规划算法 卢琳 董事
27、 产品运营、硬件研发 传感器、硬件 电容传感技术;激光加工智能传感技术;总线产品开发;硬件可靠性设计 资料来源:公司公告、申万宏源研究 图 3: 公司研发团队逐年壮大, 研发人员数量占比多 图 4:公司研发人员数量占总员工数的 44%(2021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 年保持在 40%以上 年 H1) 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 1.2 切割运控为核心业务,切割头及焊接业务将带来新贡献 当前公司核心业务为激光切割运动控制系统。公司以激光切割运控系统业务为核心,发展了包括随动控制系
28、统、板卡控制系统、总线控制系统在内的三大主要产品,其中,随动系统和部分板卡系统主要应用于中低功率激光切割机;总线系统和少部分板卡系统应用于高功率激光切割机。此外,公司其他产品还包括高精度视觉定位系统、I/O 扩展模块、轴扩展模块、管材套料软件、平面套料软件等。公司激光切割运控系统营收占据收入大头,2021H1,公司的随动系统、板卡系统、总线系统收入占比之和为 83%;其他业务占比为17%。 图 5:激光切割运控系统的营收占比常年维持在80%以上 图 6: 激光切割运控系统的营收占公司总营收的83%(2021 年 H1) 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司拟
29、通过募投项目,从当前的激光切割运控系统主业,纵向延伸智能激光切割头业务、横向拓展智能焊接机器人业务。目前公司各业务的开展情况如下:1)激光切割运动控制系统:目前公司中低功率的随动及板卡系统市占率为 60%以上;高功率总线产品市场占有率为 20%左右,并在逐年提升中。2)智能切割头:公司拟募集 3.78 亿元投入到智能切割头业务,目前公司已完成切割头业务,并实现部分批量,后续将实现 3KW 以上全功率段覆盖。3)智能焊接机器人及控制系统:公司拟募集 3 亿元投入到智能焊接机器人及控制系83%42%44%46%48%50%52%0204060800201
30、8201920202021H1研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)/右轴44%56%研发人员占比(%)其他职工占比(%)54%53%49%44%39%43%42%42%40%37%0%0%2%6%12%0%20%40%60%80%100%200192020公司历年产品收入占比(%)随动系统板卡系统总线系统其他业务35%34%14%17%公司产品收入占比(2021H1)随动系统板卡系统总线系统其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 统产业化项目中,目前该项目处于正常推进状态,公司已完成立项调研及相关方
31、案设计工作。4)其他相关产品:主要包括高精度视觉定位系统、I/O 扩展模块、轴扩展模块、管材套料软件、平面套料软件等业务。 表 2:募投项目达产后,智能切割头及焊接业务将扩充公司产品种类 产品类别 图示 主要用途 (一) 激光切割运动控制系统 1、随动控制系统 根据电容反馈信号, 实时控制切割头与待切工件间高度的控制系统;搭配激光切割系统使用,可以实现蛙跳、抖动抑制、电容寻边、 智能避障等多种能有效改善切割质量或切割效率的特殊工艺过程,主要应用于中低功率领域 2、板卡控制系统 主要应用于基于英特尔局部并行总线 PCI 标准,可实现对钣金平面切割机或者管材三维切割机的机械传动装置、激光器、辅助气
32、体及其他辅助外设装置的控制。 主要应用于中低功率领域,少部分应用于高功率领域 3、总线控制系统 集成了板卡控制系统、随动控制系统、工业电脑、显示器、操作面板等其他部件,基于 EtherCAT 总线技术,可以实现对钣金平面切割机或者管材三维切割机的机械传动装置、激光器、辅助气体及其他辅助外设装置的实时控制,应用于高功率领域 (二)智能切割头 针对钣金加工行业推出的一款全功能的总线控制切割头。 通过与切割系统无缝对接、 融合最终实现对激光切割的智能化控制 (三)智能焊接机器人及控制系统 智能焊接机器人的一个完整工作单元主要由智能焊接离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统、工件视觉定位系统
33、、焊接变位机以及智能焊接机器人工作站等部分组成。通过离线编程来生成焊缝加工路径 (四)其他相关产品 - 针对激光切割系统开发的其他相关产品, 包括高精度视觉定位系统、I/O 扩展模块、轴扩展模块等 资料来源:公司公告、申万宏源研究 1.3 公司盈利能力较强,综合毛利率保持在 80%以上 公司业绩持续快速增长。1)分年度来看:在营收端,公司 2017-2020 年营收年均复合增速达 39%,2021 年前三个季度营收已超过 2020 年全年营收;在利润端,公司2017-2020 年归母净利润年均复合增速达 41%,根据公司 2021 年业绩预告,2021 年归母净利润同比增速为 51%左右。2)
34、分季度来看:从 2020 年 Q2 到 2021 年 Q3 连续六个季度, 公司营收同比增速均保持在 40%以上, 扣非归母净利润同比增速均保持在 30%以上。公司业绩保持高增长的主要原因在于:国内制造业对自动化和智能化的激光切割机需求增加,公司的切割运控产品性价比强、市占率高。 图公司2017-2020 年营收 CAGR 为 39% 图 8: 公司 2017-2020 年归母净利润 CAGR 为 41% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 9: 公司20Q
35、2-21Q3, 营收同比增速均保持在 40%以上 图 10:公司 20Q2-21Q3,扣非归母净利润同比增速均保持在 30%以上 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司综合毛利率保持在 80%以上, 期间费用率控制良好。 公司 20172021Q1-3 的毛利率水平稳定维持在 80%以上,净利率水平几乎保持在 60%以上,毛利率和净利率保持在较高水平的主要原因是:激光切割控制系统在激光切割设备中的价值量占比较低,但功能较为核心, 且公司作为激光切割控制系统的龙头, 产品性价比较高, 具备较好的议价能力。另外,公司在 2017-2021 年 Q1-3 保持了良好
36、的控费能力,在收入规模提升的趋势下,公司的期间费用率整体呈现下降趋势。 图 11:公司 20172021Q1-3 毛利率水平保持在80%以上 图 12:公司 20172021Q1-3 期间费用率控制情况较好 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 27060%20%40%60%80%100%0200400600800200202021Q1-3营业收入(百万元)营业收入yoy(%)/右轴14620%20%40%60%80%100%00500200202021Q
37、1-3归母净利润(百万元)归母净利润yoy(%)/右轴41%59%89%147%93%46%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050030020Q220Q320Q421Q121Q221Q3营业收入(百万元)营业收入yoy(%)/右轴34%43%107%185%98%61%0%50%100%150%200%050Q220Q320Q421Q121Q221Q3扣非归母净利润(百万元)扣非归母净利润yoy(%)/右轴82%81%82%81%81%62%57%65%65%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
38、200202021Q1-3毛利率(%)净利率(%)19.15%27.48%22.27%25.83%13.66%-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021Q1-3销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)期间费用率(%) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2. 激光切割运控:预计 2025 年市场空间约为 32亿元,公司拥有超强技术护城河 2.1 切割运控:激光切割设备大脑,价值量占比少但功能核心 激光切割技术降本提效优势明显,对传统切割方式不
39、断形成替代。激光切割技术是利用激光束高功率密度的性质,将激光汇聚到很小的光点上,使材料快速加热,达到沸点后汽化形成空洞,再通过移动激光光束在材料表面造成切缝,完成对加工物体切割的一种新型切割技术。在传统的切割技术中,等离子切割局限于导电金属,切割精度和切边质量不高;水射流切割的切割速度过慢,不适合大规模化生产。而激光切割技术可应用于金属和非金属材料的加工,具有不接触物体、切割速度快、切割质量高的特点,可提升加工效率,降低加工成本,因此在钣金加工、3C 等行业得到广泛应用,能够对传统切割方式不断进行替代。 表 3:激光切割技术兼具切割速度和切割质量优势 项目 激光切割 等离子切割 水射流切割 适
40、用材料 金属和某些非金属 导电金属 几乎所有材料 切割速度(英寸/分钟) 20-70 60-200 3-14 切割精度(英寸) 0.005 0.02 0.005 切缝宽度(英寸) 0.025 0.15 0.035 切边质量 中 低 高 运营成本(美元/小时) 20 15 30 资料来源:ESAB、McHone Industries、申万宏源研究 激光切割设备的核心部件包括激光器、 切割头和运控系统等。 每台激光切割设备标配 1台切割头、1 台激光器和 1 套运控系统,它们分别充当“四肢”、“心脏”和“大脑”的角色,在激光切割中缺一不可。一个完整的激光切割流程包括:1)使用工业软件绘制零件的加工
41、图纸;2)将加工图纸进行后期处理及排版,生成代码;3)切割机床根据代码执行切割任务。上述切割流程涉及运控系统等组件和 CAD、CAM、NC 等技术的相互配合。 图 13:每台激光切割设备配有 1 台激光器、1 台切割头和 1 套运动控制系统 资料来源:Precitec 官网、锐科激光官网、柏楚电子官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 14:激光切割需要运控系统等组件和 CAD、CAM、NC 等技术的相互配合 资料来源:公司公告、申万宏源研究 激光切割运控系统为激光切割设备的“大脑”,可助力设备实现自动化和智
42、能化。运控系统是自动化机械的核心, 是不同品牌设备形成差异化的重要环节, 一般由运动控制器、伺服系统、负载等硬件和控制算法等软件组成。运控系统的完整工作流程是:1)运动控制器下达指令后,伺服驱动器将其转化为电流,驱动电机旋转,带动工作机械运行;2)电机上的编码器经过信号处理,将电机的信息实时反馈给运动控制器;3)运动控制器进行实时调整,保证整个系统的稳定运转。因此,依托编码器进行实时反馈的功能,运控系统可以准确调节终端执行机构的位置、速度、转矩等输出参数,完成预期的动作,帮助激光切割设备实现自动化和智能化。 图 15:通过实时反馈功能,运控系统能准确调节输出参数 资料来源:公司公告、申万宏源研
43、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 运控系统“小而精”,竞争格局较优、产品毛利率水平较高。在一套激光切割设备中,激光器成本占比最高,约为 40%;而运控系统成本占比较低,约为 5%。运控系统由于功能和地位较为核心,且在激光切割设备中的价值量占比相对较少,所以议价能力强,且由于市场空间较小、进入壁垒高,行业参与者较少,故激光切割运控系统产品在产业链中毛利率水平最高。 以激光运控龙头柏楚电子为例, 其中低功率运控系统的毛利率水平达到 80%以上。 图 16:运控系统约占激光切割设备总成本的 5% 图 17:运控系统毛利率水平高达
44、 80%(2020 年) 产业领域 公司 毛利率 激光设备 大族激光 40.75% 帝尔激光 46.54% 海目星 29.94% 联赢激光 36.67% 华工科技 35.09% 激光器 锐科激光 29.07% 杰普特 25.33% 创鑫激光 32.89% 运控系统 柏楚电子 80.73% 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 (注:创鑫激光的数据为 2019H1) 2.2 需求空间:高功率快速增长,预计 2025 年市场空间约为32 亿元 激光产业未来发展向好,中长期持续保持高景气。目前我国激光应用渗透率仍相对较低,正跟随发达国家加速迈入“光加工”时代,2019
45、年我国激光切割设备销量仅为金属切削机床销量的 9.7%,因此,国家一直重点鼓励和大力支持激光行业,激光行业享受多项政策优惠。在国家产业政策推动下,汽车制造、机械加工、航空航天、船舶等领域有望大面积推广使用激光技术,下游应用领域的拓展将进一步促进我国激光行业的健康持续发展。并且,我国激光产业的应用场景将不断拓展(如 3C、动力电池、光伏等),激光加工(激光切割、激光焊接等)渗透率将不断提升,激光加工市场在较长时间内,仍将保持快速增长的态势。激光行业成长性好,中长期有望持续维持高景气。 (一)中低功率:激光器降价提升设备性价比,拉动中低功率运控系统需求稳健增长 国内激光器厂商“以价换量”以提升市占
46、率。随着国内激光产业链配套日趋成熟、技术壁垒逐渐被打破,多家企业纷纷融资扩产,买方市场形成,部分激光器龙头企业倾向于采取“以价换量”的措施,稳固甚至扩大市占率。同时,国内激光器厂商通过优化结构、提高部件自产率和扩大规模效应等方式,实现降本,因此中低功率激光器可以实现结构性降价,未来国内中低功率激光切割设备有望继续保持性价比优势。 40%30%5%5%20%激光切割设备核心部件价值量占比激光器床身切割头运控系统其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 18:国内激光器厂商“以价换量” ,实现市占率提升 资料来源:2021 年中
47、国激光产业发展报告(精编版) 、OFweek 激光网、申万宏源研究 激光器降价提高设备的性价比,加速中低功率激光切割设备及配套的运控系统需求释放。相比于传统的等离子切割、火焰切割和刀具切割,激光切割无论在切割精度还是切割速度上,都表现出更优异的性能。而激光器是激光切割设备中成本占比最高的部分,2016-2020 年,随着国内主要厂商的中低功率激光器价格不断下调,激光切割设备的一次性购置成本也有所下降,因此设备性价比得到提升,终端用户更愿意将传统的切割设备,逐渐替换为成套的新型激光切割设备,这加速了设备及配套运控系统需求的较快释放,国内中低功率段激光切割设备销量从2016年的14100套, 逐年
48、上升到2020年的42000套,销量 CAGR达到 31.37%。 图 19:中低功率激光切割设备保持较高销量增速 资料来源:2021 年中国激光产业发展报告(精编版)、申万宏源研究 中低功率运控系统需求有望持续稳健增长,预计 2025 年国内市场规模约 12.5 亿元。1)在量上:近年来,中低功率激光器的价格持续降低,激光切割设备渗透率快速上升,预计后续设备需求稳健增长,带动中低功率运控系统销量增长。保守估计,2021-2025 年中低功率运控系统的需求增速分别为 40%、10%、10%、8%和 5%;2)在价上:运控系统价值量占比较低,但是在设备中居于核心的“大脑”地位,并且运控软件更新迭
49、代、优化52.7%49.0%41.9%34.6%12.1%17.3%24.3%24.4%10.3%8.9%11.9%16.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2017-2020年国内光纤激光器市场主要厂商市占率IPG锐科激光创鑫激光恩耐杰普特相干飞博激光GW光惠热刺激光海富光子联品激光其他900034000420000%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500030000350004000045000200192020中低功率激
50、光切割设备销量(套)yoy(%)/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 升级的频率高,价格下降可能性较小,2025 年有望继续保持在 1.55 万元/套的水平。因此我们预计,2025 年中低功率运控系统需求量约 8.1 万套,对应市场规模约 12.5 亿元。 表 4:预计 2025 年国内中低功率运控系统市场规模约 12.5 亿元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中低功率运控系统需求(套) 22500 29000 34000 42000 58800