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【研报】厨电行业深度报告：成长中谋布局变革中求发展-20201101（46页）.pdf

编号：22034

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【研报】厨电行业深度报告：成长中谋布局变革中求发展-20201101（46页）.pdf

1、家用电器家用电器|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2020 年年 11 月月 1 日日强于大市强于大市公司名称公司名称股票代码股票代码股价股价(人民币人民币) 评级评级老板电器 002508.SZ 36.53 买入华帝股份 002035.SZ 8.94 买入资料来源：万得，中银证券以2020年10月31日当地货币收市价为标准相关研究报告相关研究报告家用电器行业周报家用电器行业周报20201025 家用电器行业周报家用电器行业周报20201017 家用电器行业周报家用电器行业周报20201011 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业

2、务资格具备证券投资咨询业务资格家用电器家用电器证券分析师：证券分析师：孙谦孙谦 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：证券分析师：张译文张译文 (8621)20328764 证券投资咨询业务证书编号：S04 厨电行业深度报告厨电行业深度报告成长中谋布局，变革中求发展 Table_Summary 随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补；随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补；行业行业长期成长空间广阔，更新需求逐步释放以及新厨电品类规模的提高，整体厨长期成长空间广阔

3、，更新需求逐步释放以及新厨电品类规模的提高，整体厨电行业的增速有望再次切换至较高水平电行业的增速有望再次切换至较高水平。渠道渠道 B端化变革稳步推进，龙头企端化变革稳步推进，龙头企业有望依托较强的品牌力、产品力及财务能力逐步提高市占率业有望依托较强的品牌力、产品力及财务能力逐步提高市占率，行业行业当前估当前估值处于历史较低水平，具备一定的安全边际，在需求向好的作用下，行业估值处于历史较低水平，具备一定的安全边际，在需求向好的作用下，行业估值有望向上值有望向上修复，修复，给予给予行业行业强于大市强于大市评级评级。支撑评级的要点支撑评级的要点短期需求回补，长期空间广阔。短期需求回补，长

4、期空间广阔。作为地产后周期行业，地产销售表现对厨电需求的影响较为直接，住宅新开工与竣工面积增速的背离差仍有待弥补，随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补。长期来看厨电行业空间广阔，一方面来自于厨房结构改善、购买力提升带来的传统厨电保有量提升及更新需求，另一方面是随着人们对生活水平的提高，对多元化、健康化、便捷化和品质化生活及烹饪习惯有着全新追求的新一代消费群体的崛起，有望持续带动新厨电产品的需求。渠道正经历由渠道正经历由 C 端主导向端主导向 B 端端稳步稳步推进。推进。1）精装修大势所趋，工程渠道乘风破浪。近几年我国精装房市场高速发展，渗透率由 201

5、6年的 12% 提升至 2019年的 32%，但相较发达国家超过 80%的水平仍有较大空间，我国政策面和社会需求面都将推动精装房渗透率的不断提升，我们预期到 2030年油烟机工程渠道出货量占比将达到 23%；2）家装产业链完善，创新渠道快速发展。近两年厨电龙头品牌积极布局家装渠道，提前把握流量入口，获取前端市场份额；3）电商下沉渠道，挖掘低线市场需求。在物流基础设施建设逐步完备、低线市场智能设备普及、网络普遍覆盖等有利因素下，零售巨头对低线地区线下门店建设推动新零售渠道的发展。零售平台正以每天 10-20 家的建店速度在全国低线市场裂变，通过搭载零售平台下沉门店，厨电品牌有望实

6、现地毯式区域渗透。渠道渠道 B端化，龙头竞争力凸显端化，龙头竞争力凸显。 B端渠道对供应商的决策采购流程较长，对供应商的评价标准更为复杂，配套供应商的品牌力、产品力及高端化形象是其主要考虑因素，协同安装的作业方式，对品牌方的安装、售后等服务能力也有着更高的要求，因此龙头具有较为明显的优势。另外， B 端渠道对供应商的财务能力要求也更高，一般工程周期偏长，在对现金流要求比较高。龙头竞争优势明显，行业集中度的有望持续提升。估值估值处于较低水平处于较低水平，提供布局良机。，提供布局良机。我们认为当前厨电行业进入经营环比改善的通道当中，行业估值处于历史较低分位水平，配置价值逐渐凸显

7、，首次覆盖给予行业强于大市强于大市评级。重点推荐重点推荐老板电器、华帝股份。评级面临的主要风险评级面临的主要风险地产周期影响大于预期；原材料价格不利波动；精装修渗透率提升不及预期；新零售线下门店建设不及预期。 2020年 11月 1日厨电行业深度报告 2 目录目录 1 厨电行业的成长逻辑厨电行业的成长逻辑 . 6 1.1 复盘上一轮厨电行业的增长红利 . 6 1.2 新一轮厨电行业成长逻辑 . 7 1.3 估值处于较低水平，提供布局良机 . 8 2行业短期需求修复，长期天花板较高行业短期需求修复，长期天花板较高 . 9 2.1 疫情过后竣工逻辑修复，有望带动行业需求恢复 . 9 2

8、.2 长期来看，传统厨电行业空间广阔 . 10 2.3 新兴厨电渗透率提升，成为厨电市场增长新动能 . 11 3 渠道由渠道由 C端主导向端主导向 B端推进，利于行业集中度提升端推进，利于行业集中度提升 . 16 3.1 精装修渗透率提升，工程渠道乘风破浪 . 16 3.2 家装产业链完善，创新渠道快速发展 . 19 3.3 电商下沉渠道，挖掘低线市场需求新路径 . 19 3.4 B 端化发展趋势，加速行业集中度提升 . 20 4估值处于较低水平，提供布局良机估值处于较低水平，提供布局良机 . 23 5 风险提示风险提示 . 24 老板电器 . 25 华帝股份 . 35 rQrMrQqQmRr

9、QqPtRnQqQrO6M9R7NnPpPpNqQiNmNqRlOrRtRbRmNrPxNmQpMxNoMuM 2020年 11月 1日厨电行业深度报告 3 图表图表目录目录图表图表 1. 厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显 . 6 图表图表 2. 油烟机保有量不断提升油烟机保有量不断提升 . 6 图表图表 3. 厨电龙头市占率稳步提升厨电龙头市占率稳步提升 . 7 图表图表 4. 厨电龙头净利率水平较高厨电龙头净利率水平较高 . 7 图表图表 5. 我国油烟机行业集中度低于白电（我国油烟机行业集中度低于白电（2019年度数据）年度数据） . 7

10、图表图表 6. 我国油烟机长尾品牌众多（我国油烟机长尾品牌众多（2020H1线下线下 KA） . 7 图表图表 7. 2016年后住宅新开工与竣工出现背离年后住宅新开工与竣工出现背离 . 9 图表图表 8. 2018年二季度以来，住宅施工带动竣工回升年二季度以来，住宅施工带动竣工回升 . 9 图表图表 9. 18年二季度以来，住宅施工带动竣工回升年二季度以来，住宅施工带动竣工回升 . 9 图表图表 10. 疫情后商品房销售数据逐渐回升疫情后商品房销售数据逐渐回升 . 9 图表图表 11. 我国城镇油烟机保有量低于冰洗我国城镇油烟机保有量低于冰洗 . 10 图表图表 12. 我国农村油烟机保有量

11、不及冰洗的我国农村油烟机保有量不及冰洗的 1/4 . 10 图表图表 13. 到到 2030年我国油烟机保有量有近年我国油烟机保有量有近 50%的增长空间的增长空间 . 10 图表图表 14. 假设我国油烟机更新周期为假设我国油烟机更新周期为 13 年年 . 11 图表图表 15. 到到 2030年我国油烟机内销量有近年我国油烟机内销量有近 80%的增长空间的增长空间 . 11 图表图表 16. 过去过去 5年洗碗机零售额复合增年洗碗机零售额复合增速超过速超过 60% . 12 图表图表 17. 今年上半年厨电新品类领跑行业今年上半年厨电新品类领跑行业 . 12 图表图表 18. 线上嵌入式市

12、场分产品类型零售额份额线上嵌入式市场分产品类型零售额份额 . 13 图表图表 19. 线下嵌线下嵌入式市场分产品类型零售额份额入式市场分产品类型零售额份额 . 13 图表图表 20. 线上台式市场分产品类型零售额份额线上台式市场分产品类型零售额份额 . 13 图表图表 21. 线下台式市场分产品类型零售额份额线下台式市场分产品类型零售额份额 . 13 图表图表 22. 20H1嵌入式产品零售价格嵌入式产品零售价格 . 13 图表图表 23. 20H1台式产品零售价格台式产品零售价格 . 13 图表图表 24. 2019年我国洗碗机内销量年我国洗碗机内销量 163万台万台 . 14 图表图表 2

13、5. 我国洗碗机渗透率处于较低水平我国洗碗机渗透率处于较低水平 . 14 图表图表 26. 我国烤箱产品渗透率较低我国烤箱产品渗透率较低 . 14 图表图表 27. 我国微波炉保有量稳步上升我国微波炉保有量稳步上升 . 14 图表图表 28. 洗碗机内销量测算洗碗机内销量测算 . 15 图表图表 29. 我国精装修住宅渗透率逐步提升我国精装修住宅渗透率逐步提升 . 16 图表图表 30. 我国精装修渗透率相较发达国家仍有提升空间我国精装修渗透率相较发达国家仍有提升空间 . 16 图表图表 31. 我国历年精装房有关政策梳理我国历年精装房有关政策梳理 . 17 图表图表 32. 精装修政策密集出

14、台推动行业发展精装修政策密集出台推动行业发展 . 17 图表图表 33. 精装修政策覆盖区域较广精装修政策覆盖区域较广 . 17 2020年 11月 1日厨电行业深度报告 4 图表图表 34. 传统厨电配套率较高传统厨电配套率较高 . 18 图表图表 35. 新厨电配套规模增速较高（新厨电配套规模增速较高（2019年）年） . 18 图表图表 36. 工程渠道出货量占比持续提升（油烟机为例）工程渠道出货量占比持续提升（油烟机为例） . 19 图表图表 37. 电商平台渠道下沉轨迹电商平台渠道下沉轨迹 . 19 图表图表 38. 新零售模式有效缩短渠道链条新零售模式有效缩短渠道链条 . 20

15、图表图表 39. 工程渠道老板方太合计市占率接近工程渠道老板方太合计市占率接近 70% . 20 图表图表 40. 全渠道老板方太合计市占率约全渠道老板方太合计市占率约 30% . 20 图表图表 41. 房开商对供应商部品采购流程较长房开商对供应商部品采购流程较长 . 21 图表图表 42. 房开商对供应商评价标准体系化房开商对供应商评价标准体系化 . 21 图表图表 43. 苏宁、国美综合毛利率约苏宁、国美综合毛利率约 15% . 21 图表图表 44. 工程渠道占比提升应收账款周转天数增加工程渠道占比提升应收账款周转天数增加 . 21 图表图表 45. 法迪欧油烟机销售份额提升明显法迪欧

16、油烟机销售份额提升明显 . 22 图表图表 46. 19Q1起美的空调内销维持高速增长起美的空调内销维持高速增长 . 22 图表图表 47. 当前厨电板块估值处于历史较低水平当前厨电板块估值处于历史较低水平 . 23 附录图表附录图表 48. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 23 图表图表 49. 2010-2019年老板电器营收复合增速年老板电器营收复合增速 23% . 26 图表图表 50. 老板电器市占率第一且稳步提升老板电器市占率第一且稳步提升 . 26 图表图表 51. 老板电器营收增长波动性低于地产销售表现老板电器营收增长波动性低于地产销售表现 . 27 图表

17、图表 52. 老板油烟机线下零售逐步回暖老板油烟机线下零售逐步回暖 . 27 图表图表 53. 老板油烟机线上零售改善较为明显老板油烟机线上零售改善较为明显 . 27 图表图表 54. 老板电器工程渠道占比不断提升老板电器工程渠道占比不断提升 . 28 图表图表 55. 老板电器工程渠道市占率第一且稳步提升老板电器工程渠道市占率第一且稳步提升 . 28 图表图表 56. 老板电器毛利率高于同业老板电器毛利率高于同业 . 28 图表图表 57. 老板电器现金储备高于同业老板电器现金储备高于同业 . 28 图表图表 58. 老板电器油烟机发展史老板电器油烟机发展史 . 29 图表图表 59. 老板

18、电器研发支出行业领先老板电器研发支出行业领先 . 29 图表图表 60. 老板电器研发人员数量逐年提升老板电器研发人员数量逐年提升 . 29 图表图表 61. 老板电器新品类市场份额居行业前列老板电器新品类市场份额居行业前列 . 30 图表图表 62. 老板电器销售费用行业领先老板电器销售费用行业领先 . 30 图表图表 63. 老板电器销售费用率居行业前列老板电器销售费用率居行业前列 . 30 图表图表 64. 厨电行业公司销售费用率高于其他行业厨电行业公司销售费用率高于其他行业 . 31 图表图表 65. 老板电器销售费用构成（老板电器销售费用构成（2019年）年） . 31 图表图表 6

19、6. 工程渠道占比提升，应收账款周转率降低工程渠道占比提升，应收账款周转率降低 . 32 图表图表 67. 精装修项目中房开商类型结构精装修项目中房开商类型结构 . 32 图表图表 68. 老板电器营业收入与毛利率预测老板电器营业收入与毛利率预测 . 32 2020年 11月 1日厨电行业深度报告 5 图表图表 69. 老板电器可比上市公司估值比较老板电器可比上市公司估值比较 . 33 图表图表 70. 2010-2019年华帝股份营收复合增速年华帝股份营收复合增速 13% . 36 图表图表 71. 华帝股份营业收入构成（华帝股份营业收入构成（2019年）年） . 36 图表图表 72.

20、华帝股份股权结构华帝股份股权结构 . 36 图表图表 73. 华帝股份上市以来股价收益表现华帝股份上市以来股价收益表现 . 37 图表图表 74. 华帝电商渠道逐年增长华帝电商渠道逐年增长 . 38 图表图表 75. 华帝股份电商渠道收入占比逐年提升华帝股份电商渠道收入占比逐年提升 . 38 图表图表 76. 我国城镇热水器保有量处于较高水平我国城镇热水器保有量处于较高水平 . 38 图表图表 77. 燃气热水器品类占比不断提升燃气热水器品类占比不断提升 . 38 图表图表 78. 国产品牌替代空间仍在国产品牌替代空间仍在 . 39 图表图表 79. 产品结构向更大容积升级产品结构向更大容积升

21、级 . 39 图表图表 80. 华帝热水器业务规模逐步扩大华帝热水器业务规模逐步扩大 . 39 图表图表 81. 热水器为第二大主要发展品类热水器为第二大主要发展品类 . 39 图表图表 82. 华帝广告费用投入高于行业平均水平华帝广告费用投入高于行业平均水平 . 40 图表图表 83. 品牌年轻化品牌年轻化 . 40 图表图表 84. 华帝华帝 ROE处于行业中等水平处于行业中等水平. 41 图表图表 85. 公司总资产收益率较高公司总资产收益率较高 . 41 图表图表 86. 华帝毛利率水平逐年提升华帝毛利率水平逐年提升 . 41 图表图表 87. 近年来华帝销售费用率逐年提升近年来华帝销

22、售费用率逐年提升 . 41 图表图表 88. 华帝股份营业收入与毛利率预测华帝股份营业收入与毛利率预测 . 42 图表图表 89. 老板电器可比上市公司估值比较老板电器可比上市公司估值比较 . 42 2020年 11月 1日厨电行业深度报告 6 1 厨电行业厨电行业的成长的成长逻辑逻辑 1.1复盘上一轮厨电行业的增长红利复盘上一轮厨电行业的增长红利我国厨电行业经历了一轮高速增长的阶段，厨电企业竞争环境相对温和，龙头企业以领先家电行业平均水平的盈利能力享受着行业红利。我们进一步拆解了行业增长的驱动因素，并尝试解释厨电行业竞争格局的形成原因，以期对下一阶段厨电行业的成长逻辑做出思考。 1.

23、1.1 行业需求：行业需求：地产周期与购买力水平提升共振地产周期与购买力水平提升共振作为典型的地产后周期行业，厨电产品销售受房地产周期影响较为明显。过去 10年我国城镇化率不断提升，房地产也一度成为拉动经济增长的重要产业，带动地产后周期产业链需求增长。同时随着我国人均可支配收入水平的提升，家庭厨房结构改善（老旧小区老式烟道改善由排风扇更替为油烟机、农村地区传统灶台式厨房结构更替为封闭式厨房结构），使得以油烟机为代表的厨电产品走进更多的居民厨房。 2000年我国城镇/农村地区油烟机保有量分别为 54.10台/百户和 2.77台/百户，到 2019 年分别提升至 81.65台/百户和 28.98台/百户。图表图表1. 厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显图表图表2. 油烟机保有量油烟机保有量不断提升不断提升 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 商品房销售面积:住宅:累计同比内销量:抽油烟机:同比产量:家用吸排油烟机:累计同比 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 7

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