1、CDMO：行业景气度高，头部企业具备成为行业景气度高，头部企业具备成为 国际巨头的潜力国际巨头的潜力 证券研究报告 （优于大市，维持） 医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 分析师分析师 范国钦范国钦 SAC执业证书编号：执业证书编号： S0850520040001 联系人：周航联系人：周航 2020年年11月月2日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 C(D)MO是个高天花板、高投入、高收益、高
2、粘性值得投资的细分领域。我们预计全球C(D)MO市场空间超 过2250亿元，Lonza市场份额14.3%，国内头部C(D)MO市场份额约1-2%，市场空间较大；相关企业收入规 模与产能密切相关，大量资本开支带来可观回报，内部收益率接近20%。 国内CDMO有望凭借成本和人才优势成为国际巨头。与国际龙头相比，国内CDMO企业存在一定差距，一体 化平台是国内的主流发展趋势。国内企业积极延伸产业链，工程师红利带来早期临床项目市场份额提升，从 而延伸到商业化生产阶段规模快速扩大。与海外巨头比，国内企业经营效率指标“坪效”更突出，盈利能力 更强，国内CDMO具备成为国际巨头的潜力。 国内CDMO业绩高增
3、长来自产能+技术升级，行业格局初步建立。 投资建议：从业界口碑、产能、交付能力、BD能力、客户粘性等多方面对CDMO进行评估，重点推荐：药 明康德、凯莱英；建议关注：康龙化成、博腾股份、九洲药业、普洛药业等。 风险提示：核心客户流失的风险；大品种终端销售额迅速下降的风险；订单执行不力的风险等。 核心观点核心观点 2 qRrMpOpPsPmNsNtRsPnNoR7NbP6MpNpPpNqQeRoPpOkPqQoMbRnMqOvPoNxONZnQsN 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法
4、律声明 目录目录 第一部分 CDMO是否是一个值得长期投资的好行业？ 第二部分 第三部分 行业格局逐步建立，头部企业领先优势是否能够保持？ 国内CDMO是否具有赶超海外龙头的潜力？ 第四部分 投资建议与风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 受益于全球研发费用的持续增长，我们预计全球C(D)MO企业市场空间超过2250亿元，我国C(D)MO的市场份额仍比较小。 CDMO市场空间：来源于研发费用投入，我们按照外包率40%测算，全球市场空间约360亿元； 商业化外包空间
5、：全球6000亿美元药品销售，API+制剂成本大约540亿美元（占9%），外包率50%的情况下，CMO市场空间270亿美元。 高天花板：全球高天花板：全球C(D)MO市场空间市场空间2250亿元亿元 4 CDMO (I&II期期) CDMO(III期）期） 全球研发费用（亿元） 13230 研发费用占比 2% 5% 外包率 40% 40% 全球研发费（亿元） CDMO市场空间（亿元） 103 257 资料来源：EvaluatePharma，OECD数据，各公司2019年报，海通证券研究所 /人民币=7， 韩元/人民币=0.0059； Lonza收入为Lonza Pharma Biotech &
6、 Nutrition 公司 CDMO&CMO收 入（亿元,2019） 市场份额 （2019） Lonza 321 14.3% Catalent 173 7.7% Samsung Biologics 41.4 1.8% 药明生物 39.8 1.8% 药明康德 37.5 1.7% 凯莱英 24.6 1.1% 博腾股份 15.5 0.7% 2250亿元 CMO（商业化）（商业化） 备注备注 全球药品销售（亿元） 42000 美元/人民币=1/7 成本（亿元） 4200 毛利率90%计算 API+制剂成本（亿元） 3780 假定占比90% 外包率 50% CMO空间（亿元） 1890 + CDMO（临
7、床阶段）+CMO（商业化） 表：全球表：全球CDMO公司收入与市场份额公司收入与市场份额 图：全球图：全球CDMO市场空间测算市场空间测算 图：全球图：全球CMO市场空间测算市场空间测算 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 外包率提升：MNC固定资产增速慢于收入增速。我们选取强生、辉瑞、罗氏等16家欧洲和美国的MNC，考察2015-2019固定资产增加 CAGR，发现12家MNC固定资产增加，15家MNC的收入增速快于固定资产增速，Gilead除外。 国内市场份额提升：外包率提升国内市场份额提升：外包率提升 图：跨国药企图：跨国药企2015-201
8、9年收入增速快于固定资产增速，可以说明年收入增速快于固定资产增速，可以说明MNC外包率提升外包率提升 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 5 -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 强生 辉瑞 罗氏 MSD诺华 艾伯维 安进 礼来 诺和诺德 赛诺菲 阿斯利康 GSKBMS吉利德 BiogenAllergan 2015-2019固定资产CAGR（左轴） 2015-2019收入CAGR（左轴） 收入增速-固定资产增速（右
9、轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人才&产能优势：中国拥有全球最多高学历的制药相关专业人才和固定资产投入。CDMO行业技术壁垒在于工艺的研发与优化，属于技术以及 经验密集型。高水平的专业制药以及工程人才是必不可少的。国家统计局数据显示，2017年我国医药制造业固定资产投入5986亿元，大约 889亿美元，远高于美国、日本以及印度的医药制造业固定资产投入，充足的产能建设能够保证CDMO行业快速的发展。 产能转移：欧美地区产能向中国等发展中国家转移。根据中国产业信息网显示
10、，2011年美国和欧洲两大市场分别占据全球43.8%和33.1%， 合计76.9%的市场份额，2017年欧美市场份额总额下降为70%，欧美下降的市场份额由亚太地区、拉丁美洲等地区承接（2011vs2017提升 4.9 pct），其中中国受益最为明显，市场份额由2011年的5.9%快速提升至7.9% 国内市场份额提升：人才和固定资产优势国内市场份额提升：人才和固定资产优势 图：欧美图：欧美C(D)MO产能向中国、印度及其他发展中地区转移产能向中国、印度及其他发展中地区转移 资料来源：国家统计局， 日本工业统计调查，印度年度工业调查，中国产业信息网， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3
11、0% 35% 40% 45% 50% 美 国 欧 洲 中 国 印 度 亚 洲 其 他 国 家 拉 丁 美 洲 其 他 地 区 20112017 图：图： 医药制药业医药制药业2009-2017年固定资产投资（亿美元）年固定资产投资（亿美元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20092000162017 中国 美国 日本 印度 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内行业景气：
12、MAH带来国内增量，创新性工艺研发仍然属于稀缺能力。药品上市许可持有人制度（MAH）允许试点的药品研发机构和科 研人员取得药品的批准文号，并且对药品质量承担相应的责任，该制度对于鼓励药品创新、提升药品质量具有重要意义。2012-2019年上 市药企中化学制药研发费用从47.56亿元快速增长到266.85亿元，7年复合增速27.9%，研发投入加速增长。国产新药逐步进入临床后期以 及商业化，国内头部CDMO企业国内业务增速提升，显著驱动业绩增长。 资料来源：Wind，海通证券研究 图：申万化学制药研发费用加速增长图：申万化学制药研发费用加速增长 国内市场份额提升：行业景气度国内市场份额提升：行业景
13、气度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 2000182019 SW化学制药制药研发费用（亿元，左轴) YOY(%，右轴） 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高投入：持续高强度资本开支提高准入门槛高投入：持续高强度资本开支提高准入门槛 图：图：2015-2019年年C(D)MO资本开支（亿元）资本开支（亿元） 0 10 20 30
14、 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 药明康德 康龙化成 凯莱英 九洲药业 博腾股份 200182019资本开支合计（亿元，右轴） 公司名称公司名称 IPO地点地点 IPO时间时间 IPO募集资金金募集资金金 额额/亿元亿元 再融资时间再融资时间 再融资金额再融资金额/亿元亿元 药明康德 美股 2007/8/9 7.5 A股 2018/4/23 21.3 2019/9/3 20.9 2020/8/10 65.3 港股 2018/11/19 67.6 2020/7/29 65.3 康龙化成 A股 2019/1/14 4.3 / 港股 2
15、019/11/14 38.9 博腾股份 A股 2014/1/17 2.7 2015/8/21 1.6 2015/11/21 0.6 2018/6/22 14.6 凯莱英 A股 2016/11/8 6.4 2020/10/12 22.8 九洲药业 A股 2014/9/23 7.5 2015/2/14 7.8 C(D)MO属于重资产行业, 具有较高的资金壁垒，建立符合cGMP要求设施的资本要求很高。 资料来源：各公司招股书，wind，海通证券研究所 8 图：头部图：头部CDMO IPO及再融资情况及再融资情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读
16、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高回报：高回报：CDMO项目内部收益率接近项目内部收益率接近20% 公司名称公司名称 项目名称项目名称 投资金额投资金额 （亿元）（亿元） 项目回报项目回报 （税后财务内部收益率）（税后财务内部收益率） 税后投资回收期税后投资回收期 （含建设期）（含建设期） 药明康德 无锡合全药业新药制剂开发服务及制剂生产一期项目 8.0 16.29% 7.52 年 合全药业全球研发中心及配套项目 5.6 20.29% 6.00 年 常州合全新药生产和研发中心项目 28.0 19.03% 9.86 年 常州合全新药生产和研发一体化项目 19.
17、6 19.56% 7.19 年 康龙化成 杭州湾生命科技产业园生物医药研发服务基地项目 19.8 21.48% 9.35 年 博腾股份 生物医药 CMO 建设项目 11.5 17.92%（税前） 7.47年 东邦药业阿扎那韦等 9 个产品建设项目 5.5 18.9%（税前） 7.83年 九洲药业 川南原料药生产基地一期工程建设项目 4.7 21.12% 5.89年 凯莱英 凯莱英生命科学技术（天津）有限公司创新药一站式服 务平台扩建项目 6.8 23.75% 5.88 年 生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设项目 6.2 16.18% 6.87 年 创新药 CDMO 生产基地建设项目 16.
18、0 17.14% 7.02 年 需求旺盛，新项目完成产能即可得到迅速释放。 资料来源：各公司招股书，wind，海通证券研究所 9 图：头部图：头部CDMO 投资金额及项目回报投资金额及项目回报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳定性：更换供应商需同时更新申报文件，除非新报价者的交期缩短或 成本降低30%+，确定供应商之后轻易不会更换。 长期性：从潜在供应商筛选到确定供应商需要1-3年，之后到优先供应商 需要4-7年，长期合作利于保证产品质量。 优先供应商short lis
19、t 7-8家，合格供应商long list 20家，一般选 择2+2；2家中间体，2家API。 高粘性：初步测试到优先供应商需高粘性：初步测试到优先供应商需4-7年年 10 供应商筛选标准供应商筛选标准 临床阶段 强大的研发能力，承担高难度化学合成与质量分析检 测 小规模生产能力 优异的项目管理能力，同时良好执行众多项目以及与 海外客户沟通 良好的质量管理和 EHS管理体系 严密的知识产权保护体系 合理的报价 已上市阶段 强大的研发能力，持续进行工艺优化的能力 优异的项目管理能力 良好的质量管理和 EHS管理体系 严密的知识产权保护体系 合理的报价 中试和大规模生产能力 程序程序 供应商筛选流
20、程供应商筛选流程 时间周期时间周期 潜在供应商筛选， 考察评估 问卷调查 3-12个月 二次筛选 保密协议 潜在供应商审查 质量、EHS等方面审计 3-6个月 确定供应商 转移技术文件或委托工艺开发 3-18个月 报价 生产验证批 下达订单采购 质量协议 3-12个月 下单采购 合作关系合作关系 所需合作时间所需合作时间 合作项目数目合作项目数目 初步测试 1-2年 1-3个 合格供应商 2-4年 3-5个 优先供应商 4-7年 5个 长期战略合作伙伴 更长 10个 资料来源：天宇股份招股书、博腾股份招股书，海通证券研究所 表：表：C(D)MO 供应商筛选流程供应商筛选流程 表：药企与表：药企
21、与C(D)MO 供应商合作关系供应商合作关系 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 第一部分 CDMO是否是一个值得长期投资的好行业？ 第二部分 第三部分 行业格局逐步建立，头部企业领先优势是否能够保持？ 国内CDMO是否具有成为国际龙头的潜力？ 第四部分 投资建议与风险提示 1. 与国际龙头相比，国内CDMO企业存在一定差距，一体化平台是 国内的主流发展趋势。 2. 成本优势显著，质量与能力的双重快速提升，国内CDMO具有赶 超海外龙头的潜力。 11 请务必阅
22、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Life Science Ingredients10.3838.6% Custom Manufacturing14.1852.7% Bioscience2.318.6% Corporate0.030.1% 2009年收入拆分（亿元/瑞士法郎） 2019年收入拆分（亿元/瑞士法郎） Pharma Biotech & Nutrition 41.6771.1% Specialty Ingredients 16.9328.9% 小分子； 微生物； 细胞核基
23、因治疗； 生物学； 胶囊制剂； 营养配方； Lonza业务构成丰富业务构成丰富 Catalent专注于制剂领域专注于制剂领域 软胶囊技术8.7234.1% 生物药研发生产7.4229.0% 口服药物研发生产 6.224.3% 临床供应服务3.2112.6% 2019年收入拆分（亿美元） 2014年收入拆分（亿美元） 口服药物研发生产10.464.2% 临床供应服务3.622.2% 给药方案研发生产2.213.6% 国际龙头地位稳固，天花板提升来自多维度能力拓宽国际龙头地位稳固，天花板提升来自多维度能力拓宽 资料来源：Lonza 2009年及2019年年报，Catalent 2019年年报，bl
24、oomberg，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 开始CDMO业务年限：在CDMO领域深耕时间越久，客户信任度越高，业界口碑也好。头部CDMOAPI转型CDMO 临床后期占比：44% 商业阶段占比：50% 合同定制占比：41% 临床后期及商业化占比：66% 实验室化学占比：64% 原料药及中间体占比：73% 临床前期段占比：48% 临床阶段占比：41% 临床早期占比：32% CMC占比：24% 制剂：16% 制剂业务占比：8% 技术开发服务占比：9%
25、特色原料药占比：55% 临床CRO占比：12% CDMO：10% 贸易类及其他占比：4% 合全药业 凯莱英 九洲药业 博腾股份 康龙化成 普洛药业 图：图：2019年年CDMO企业业务布局及营收占比企业业务布局及营收占比 国际龙头地位稳固，天花板提升来自多维度能力拓宽国际龙头地位稳固，天花板提升来自多维度能力拓宽 资料来源：各公司（除合全药业）2019年年报，海通证券研究所 2018年年报 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中小型药企因其轻资产和人员精简的特点，在研药
26、物的推进过程很大程度依赖于能够提供全流程CRO/CDMO 服务的外包企业。“长尾效 应”为长期业绩带来较大弹性空间，积极培育“长尾”客户，挖掘其快速成长的长期价值，从早期阶段入手，跟随项目发展，做到从头到 尾的“通吃”。 中小型药企依赖于一体化平台中小型药企依赖于一体化平台 图：大多数获图：大多数获FDA批准上市药物都由中小型药企发起研发批准上市药物都由中小型药企发起研发 资料来源：HBM New Drug Approval Report 2019，海通证券研究所 14 8 2 4 7 2 7 9 6 7 9 3 4 6 5 6 10 7 4 4 6 7 3 3 2 4 7 1 7 5 8 8
27、 15 19 14 18 22 12 27 36 30.8% 38.1% 53.6% 54.3% 56.0% 45.0% 48.9% 63.2% 60.0% 63.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 10 20 30 40 50 60 200920001620172018 FDA批准药物/个 全球药企Top 10（左轴） 其他大型药企（左轴） 中型药企（左轴） 小型药企（左轴） 研究所或其他（左轴） 小型药企新药占比（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的
28、信息披露和法律声明 目录目录 第一部分 CDMO是否是一个值得长期投资的好行业？ 第二部分 第三部分 行业格局逐步建立，头部企业领先优势是否能够保持？ 国内CDMO是否具有成为国际龙头的潜力？ 第四部分 投资建议与风险提示 1.与国际龙头相比，国内CDMO企业存在一定差距，一体化平台是 国内的主流发展趋势。 2. 逐步追赶，国内CDMO具有成为国际龙头的潜力。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于C
29、RO的人均产出，我们认为CMO“坪效”=收入/固定资产 原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效” 约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。 产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。 凯莱英和药明康德CDMO业务（合全药业）2018、2019年资本开支相比2017年及以前大幅增长，在产能利用率没有明显下滑的基础上，我 们预计未来2-3年公司订单收入能够较快的增长。 图图： C(D)MO收入收入/固定资产原值比较固定资产原值比较 资料来源：Bloomberg，wind，海通证券研究所 图：图：2012-19年年CMO/CDMO资本开支（亿元
30、）资本开支（亿元） 坪效相当，大幅增长的资本开支预示收入天花板的提升坪效相当，大幅增长的资本开支预示收入天花板的提升 0 1 2 3 4 5 6 7 8 凯莱英 博腾股份 合全药业 九洲药业 2000182019 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 CatalentLonza 凯莱英 博腾股份 合全药业 九洲药业 200182019 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成本优势显著
31、成本优势显著 资料来源：各公司2019年报，Blommberg，wind，CEFIC，海通证券研究所 图：国内图：国内CDMO人工成本显著低于国际人工成本显著低于国际CDMO龙头龙头(万元）万元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 合全药业 凯莱英 康龙化成 九洲药业 博腾股份 LonzaRecipharm 20182019 11.57% 4.42% 6.00% 50.01% 35.73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 凯莱英 九洲药业 博腾股份 LonzaRecipharm 20182019 工程师红利：国内CDMO人工成本具有显著优势，国内C
32、DMO人工费用在营业成本占比仅为2.5%-12.5%，国际CDMO龙头人工费用占比则 高达35.5%-50.0%。 原材料成本优势：我国具有完整的基础化工产业链，欧洲化学工业理事会（CEFIC）数据显示2018年我国的化工产能全球占比 36%。成本 低廉、完善稳定的化工供应链强有力地保证了国内 CDMO 行业的快速发展。 图：国内图：国内CDMO人工费用占比远远低于国际人工费用占比远远低于国际CDMO龙头龙头 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 质量体系与国际接轨质量体
33、系与国际接轨 资料来源：FDA，各公司官网，博腾股份2017、2019年年报，海通证券研究所 美国美国FDA 欧盟欧盟EMA 日本日本PMDA 澳大利亚澳大利亚TGA 韩国韩国MFDS 合全药业合全药业 7次（2013年） 2次（2019年） 1次（2019） 凯莱英凯莱英 10次（2011年） 2次（2015年） 1次（2017年） 九洲药业九洲药业 6次（2004年） 2次（EDQM:2007年） 2次（2014年） 2次（2008年） 1次（2009年） 博腾股份博腾股份 3次（2013年） 1次（2019年） 1次（2017年） 表：表： 国内国内CDMO质量管理体系与国际接轨（括号中
34、年份为首次通过检查日期）质量管理体系与国际接轨（括号中年份为首次通过检查日期） 质量快速提升，中国企业应对FDA核查能力增强。我们统计了从2015年到2019年的FDA在印度和中国的核查次数，483报告开具并公布的 情况和OAI情况。我们计算了483警告和OAI之和与核查次数的比例来反映工厂应对FDA核查的能力。我们发现，中国的警告比例远低于印 度。 多次通过FDA、EMA审计，质量管理体系与国际接轨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200182019 印度 中国 FDA核查流程：现场核查过程中，如果出现重大缺陷，则当场 出具4
35、83表格，受检企业须在15个工作日内进行答复，若未答 复或答复不充分，则开具警告信。无论是否出现重大缺陷，30 个工作日内都会出具EIR核查报告。报告分为3类：NAI，不 需要采取措施。VAI，企业自愿采取措施。OAI，官方采取 措施（警告信、强令整改、禁令）。 图：图： 中国与印度质量体系对比，（中国与印度质量体系对比，（483警告警告+OAI）/ 核查比例次数核查比例次数 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内国内CDMO企业有望成为国际龙头企业有望成为国际龙头
36、19 资料来源：各公司2018、2019年报（合全药业为18年年报，19年由药明康德披露；九洲药业还包括16、17年年报）、官网，海通证券研究所 注：凯莱英临床I-II期项目数包含技术开发项目，Lonza临床前、临床I-III期总计，Catelent所有项目总计 1-3期金额数总计，合全药业、药明生物临床III期与商业化合计。 项目阶段项目阶段 公司公司 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 临床临床I-II期（个）期（个） Catalent 1000 / Lonza 575 730 合全药业 637 1000 凯莱英 266 286 413 480 九洲药业 140 219
37、 270 330 临床临床III期（个）期（个） 合全药业 40 40 凯莱英 10 16 24 39 九洲药业 16 29 35 37 商业化（个）商业化（个） Lonza 290 310 合全药业 16 21 凯莱英 23 26 27 30 九洲药业 8 11 11 11 制剂能力有待进一步提升：制剂是生产药品的最后一环，为便于药品销售，通常业务属地性较强；制剂高度依赖设备，我国并不具备本土 优势。随着进口药品加快在华上市，具备先进技术的国内CDMO企业有望承接部分创新药的制剂业务。 加速产能布局，商业化项目占比有望不断提升：国内企业商业化项目还处在起步阶段，随着近年各企业产能的加速布局、
38、优质项目的正常 推荐，国内企业商业化项目占比有望实现快速提升。 公司名称公司名称 注射制剂平台注射制剂平台 软胶囊制剂平台软胶囊制剂平台 肠外给药制剂平台肠外给药制剂平台 吸入制剂平台吸入制剂平台 Catalent Lonza 合全药业合全药业 凯莱英凯莱英 九洲药业九洲药业 博腾股份博腾股份 康龙化成康龙化成 表：表： 制剂能力布局制剂能力布局 表：表： CDMO龙头企业项目数目对比（按临床分期）龙头企业项目数目对比（按临床分期） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目
39、录 第一部分 CDMO是否是一个值得长期投资的好行业？ 第二部分 第三部分 行业格局逐步建立，头部企业领先优势是否能够保持？ 国内CDMO是否具有成为国际龙头的潜力？ 第四部分 投资建议与风险提示 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200019 合全药业 凯莱英 九洲药业 博腾股份 康龙化成 图：营业总收入（亿元）图：营业总收入（亿元） 从营业总收入和归母净利润这两项来看，合
40、全药业已在国内形成较为稳固的龙头地位，凯莱英也紧随其后。 合全等合全等CDMO企业已暂时处于行业领先地位企业已暂时处于行业领先地位 21 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：归母净利润（亿元）图：归母净利润（亿元） 0 1 2 3 4 5 6 7 200019 合全药业 凯莱英 九洲药业 博腾股份 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 开始CDMO业务年限：在CDMO领域深耕时间越久，客户信任度越高，业界口碑也更好。头部CDMOA
41、PI转型CDMO CDMO头部企业中，CDMO业务收入越高，业界口碑越好。合全药业凯莱英博腾股份康龙化成九洲药业 【业界口碑业界口碑】：合全合全凯莱英凯莱英博腾博腾康龙康龙九洲九洲 22 公司名称公司名称 开始开始 CDMO/CMO业务业务 2019年年CDMO业务业务 收入（亿元）收入（亿元） 2019年总收入年总收入 （亿元）（亿元） CDMO/总收入总收入 合全药业 2003 39.5 39.5 100% 凯莱英 1999 24.6 24.6 100% 康龙化成 2004 13.58 37.57 36.1% 博腾股份 2017 15.10 15.51 97.4% 九州药业 2016 7.
42、57 20.17 37.5% 普洛药业 2017 7.2 72.11 10.0% 资料来源：各公司2019年报、官网，wind，企查查，海通证券研究所 注：合全药业2019年数据在药明康德2019年年报中披露 表：表：CDMO公司业绩口碑与收入体量呈正比公司业绩口碑与收入体量呈正比 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生产线：CDMO企业，全面布局特殊生产线，博腾和九洲未布局制剂线。API转型CDMO企业，均未布局特殊生产线。 特殊生产线：GMP要求特殊性质的药品（高活
43、、青霉素类和激素等）需单独开设生产线和设备，对其空气净化系统、水系统等标准有高要 求，维护成本较高。 CDMO企业：均布局特殊生产线。 API转型CDMO的企业：暂未布局特殊生产线。 制剂/原料生产线： 布局原料制剂生产线的企业：合全、凯莱英、美诺华。 仅布局原料生产线：九洲药业、博腾药业、普洛药业。 23 公司名 GMP cGMP 高活 制剂线 原料线 其他 合全药业合全药业 FDA、EMA、PMDA 凯莱英凯莱英 FDA、TGA、MFDS 博腾药业博腾药业 - FDA、PMDA、EMA 九洲药业九洲药业 - FDA、TGA、PMDA 美诺华美诺华 - FDA、PMDA 普洛药业普洛药业 -
44、 - FDA、PMDA 资料来源：各公司2018、2019年报、官网，海通证券研究所 【生产线布局生产线布局】CDMO企业生产线更为全面企业生产线更为全面 表：表：CDMO企业生产线布局企业生产线布局 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 交付能力：通过研发团队来判断，判断要素包括研发人员的比例和研发人员的高学历人员占比。 CRO属性计算方法：研发人员占比得分高学历人员占比得分CRO属性得分。药明康德（合全药业）康龙化成凯莱英博腾股份 九洲药业。 【交付能力交付能力】与研
45、发团队能力潜在正相关与研发团队能力潜在正相关 24 资料来源：各公司2019年年报，海通证券研究所 年数据在药明康德2019年年报中披露 图：图：2019年年CDMO企业研发人员占比企业研发人员占比 图：图：2019年年CDMO企业高学历人员占比企业高学历人员占比 图：图：2019年年CDMO企业企业CRO属性：药明康德（合全药业）康龙化成凯莱英博腾股份九洲药业属性：药明康德（合全药业）康龙化成凯莱英博腾股份九洲药业 121% 119% 68% 39% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份 九洲药业 82% 84% 4
46、8% 23% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份 九洲药业 39% 35% 20% 16% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份 九洲药业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合全药业合全药业 早期项目占比早期项目占比92% 早期项目比重越高证明公司BD能力越强，合全凯莱英九洲博腾API转型CDMO。CDMO
47、领域的客户粘性大，早期项目可以培育后 期商业化项目。因此CDMO企业的BD主要职责是对早期项目合作的拓展。 合全药业早期项目比重最高，达92%，BD能力最强。 凯莱英和九州药业的临床早期项目比例均较高，均为87%，BD能力较强。 博腾药业的早期项目占比最低，仅为61%，BD能力较弱。 API转型CDMO的企业由于CDMO功能仍然处于建设中，暂未披露更多数据。 【BD能力能力】早期项目比例：合全早期项目比例：合全凯莱英凯莱英九洲九洲博腾博腾 25 凯莱英凯莱英 早期项目占比早期项目占比87% 九洲药业九洲药业 早期项目占比早期项目占比87% 博腾药业博腾药业 早期项目占比早期项目占比61% 87
48、% 10% 3% 资料来源：各公司（除合全药业）2019年年报，海通证券研究所 2018年年报 61% 11% 28% 92% 6% 2% 87% 7% 5% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能利用率：衡量产能利用情况指标。指实际产出与潜在产出或产能之比。产能利用率高，说明产能得到有效利用；反之，则说明产能被 闲臵。可以从坪效和订单结构两个层面评价。 坪效：我们认为 CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。 订单结构：我们认为收入/公斤数，体现单位产出的价值，价值越高，订单结构越合理。但是由于CDMO披露有限，暂无数据直接支持
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