1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 寻找后疫情时代下的石化投资机会 2021 年石化行业投资策略 2020 年 11 月 2 日 陈淑娴 石化行业首席分析师 曹 熠 石化行业研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 寻找后疫情时代下的石化投资机会寻找后疫情时代下的石化投资机会 2020 年 11 月 2 日 供需基本面弱平衡持续，
2、国际油价稳步回升供需基本面弱平衡持续，国际油价稳步回升。OPEC+对通过执行减产以抬升油价有一致性决策，保证了减产调节的灵活 性和及时性，油价下行空间有限。年内美国的原油产量主要依靠新增油井（Drilled）和库存井（DUC）的支撑，产量的 大幅回升可能要等到 2021 年油价进一步上涨后需求端受寒冬气候、疫苗推出等多重因素的刺激，2020 年末-2021 年原 油去库存周期推动基本面回暖预期明确。我们认为，各产油国对大幅增产方面保持克制的基础上，2021 年疫苗时代需求 的回升将拉动 Brent 油价至 45 美元/桶-55 美元/桶。 低油价环境下，关注成品油调价情况低油价环境下，关注成品
3、油调价情况。现阶段原油价格高于“地板价” ，成品油价格紧密跟随原油价格的波动而调整，长 期来看，需求恢复的趋势明显，对零售价格上调预期有支撑，届时成品油批零价差将受益于零售价格上调而重新走扩。 加油站企业的采购路径包括了加盟品牌供油、国有企业地区销售公司采购、山东地炼企业和民营大炼化企业等多样化的 采购渠道。在未来中长期低油价的背景下，利润将维持从炼油企业向加油站企业转移的格局。 聚酯扩产能规模放量，关注终端需求复苏聚酯扩产能规模放量，关注终端需求复苏。国内大炼化格局呈现出民营企业项目投建投产领先于国有能源巨头的情形， 项目建成投产越早的企业在本年度油价宽幅震荡的背景下，和二期项目投建的进程上
4、均受益匪浅。聚酯产业链产能扩张 紧锣密鼓，PX 进口依赖度逐年降低，PTA 产能过剩基调确定，随着疫苗落地，2021 年需求同比应有回升，密切关注春 节后旺季行情走向，如果届时订单量持续性较强，则大概率行业景气度将修复进入向上周期。 烯烃产能层出不穷，进口替代有条不紊烯烃产能层出不穷，进口替代有条不紊。C2 产业链，2021 年以后，我国还有超过 1300 万吨/年的乙烯产能规划建设中， 乙烯进口依赖度将逐年降低。国内聚乙烯供需缺口扩大，C2 产业链盈利前景光明。C3 产业链，丙烯产能快速扩张时期 暂时告一段落，疫情带动生产熔喷布所用的 225%聚丙烯需求暴增，需求量将持续高位，有利于改善聚丙
5、烯弱平衡的供需 面，扩大盈利空间。 维持行业维持行业“看好看好”评级评级：2020 年石化行业受油价波动和供需基本面影响较大，但是我们认为，在一体化、技术成本优势 和需求面的驱动下，聚酯产业链、轻质化原料烯烃和终端加油站行业三个方向将受益，维持行业“看好”评级。 相关上市公司：相关上市公司：和顺石油（603353.SH） 、桐昆股份（601233.SH） 、荣盛石化（002493.SZ） 、恒力石化（600346.SH） 、 恒逸石化（000703.SZ） 、卫星石化（002648.SZ） 风险因素：风险因素：原油价格大幅波动；OPEC+减产协议执行不及预期；经济复苏增速不及预期；聚酯需求提升
6、不及预期；石化 项目规划建设进度不及预期。 证券研究报告 行业研究投资策略 石油化工行业 看 好中 性看 淡 上次评级：看好，2020.06.14 陈淑娴陈淑娴 石化石化行业行业首席首席分析师分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 21 61678597 邮 箱： 曹曹 熠熠 石化行业研究石化行业研究助理助理 联系电话：+86 21 61678597 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 oPnQrQoOtOnMpQpNqNoOsNbR8Q6MnPrRmOmMeRpOnMfQrRnO9PrQoRuOrQnQvPmOnR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 供需基本
7、面弱平衡持续，国际油价稳步回升 . 2 一、供给端：主动+被动，产油国达成“一致减产” . 2 二、需求端：二次疫情来势汹汹，需求仍待回升 . 5 低油价环境下，关注成品油调价情况 . 9 一、成品油市场现状和投资机会展望 . 9 二、和顺石油（603353.SH） ：营运体系整体扩张，加油站品牌加速升级 . 12 聚酯扩产能规模放量，关注终端需求复苏 . 14 一、大炼化项目大量规划，成本和产品结构建核心竞争力 . 14 二、产能有序扩张，PX 进口依赖降低 . 15 三、PTA 产能过剩，利润向下游转移 . 17 四、寒冬将至，涤纶长丝“翻盘”在望？ . 18 五、桐昆股份（601233.
8、SH） ：配套 PTA 降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜 . 19 烯烃产能层出不穷，进口替代有条不紊 . 20 一、C2：轻烃裂解占据成本优势，乙烯产能持续落地 . 20 二、C3：聚丙烯防疫需求增加，丙烯产能扩张放缓 . 22 三、卫星石化（002648.SZ） ：裂解项目即将投产，C2&C3 定调轻质化发展战略 . 23 相关上市公司 . 24 风险因素 . 25 表 目 录 表 1: 浙石化和恒力石化炼化一体化项目成品油产能（万吨/年） . 11 表 2: 和顺石油加油站和油库建设情况 . 12 表 3:加油站企业全年销售利润估算（亿元） . 13 表 4: 2020 年-2023
9、 年大炼化项目建设情况 . 14 表 5:亚太地区 2019 年及之后新增 PX 产能 . 16 表 6:中国 2020 年及之后新增 PTA 产能 . 17 表 7: 2020 年及以后乙烯产能建设情况 . 21 表 8:美国出口码头建设进展 . 23 表 9:国内乙烷裂解制乙烯项目规划建设情况 . 24 图 目 录 图 1: 全球原油供给需求平衡情况（百万桶/日，万桶/日） . 2 图 2: 减产协议前后 OPEC、俄罗斯和美国产量情况（万桶/日） . 3 图 3: OPEC+各国减产履约情况（%） . 3 图 5: 美国活跃钻机数量及 WTI 原油价格（座，美元/桶） . 5 图 6:
10、美国库存井（DUC）数量（口） . 5 图 7: 美国原油产量（万桶/日） . 5 图 8: 美国能源开采公司破产情况. 5 图 9：2017 年-2020 年美国炼厂加工量（万桶/日） . 6 图 10: 2017 年-2020 年美国炼厂开工率（%） . 6 图 11: 2018 年-2020 年中国主营炼厂开工率（%） . 6 图 12: 2017 年-2020 年欧洲炼厂开工率（%） . 6 图 13: 2017 年-2020 年美国汽油库存（万桶） . 7 图 14: 2017 年-2020 年美国汽油消费量（万桶/日） . 7 图 15: 2017 年-2020 年美国柴油库存（万
11、桶） . 7 图 16: 2017 年-2020 年美国柴油消费量（万桶/日） . 7 图 17: 2017 年-2020 年美国航空煤油库存（万桶） . 8 图 18: 2017 年-2020 年美国航空煤油消费量（万桶/日） . 8 图 19: 2017 年-2020 年美国原油库存（万桶） . 8 图 20: 2017 年-2020 年美国库欣地区原油库存（万桶） . 8 图 21: 国内现有成品油定价机制 . 9 图 22: 国内汽柴油批发价格走势（元/吨） . 10 图 23: 成品油批零价差与布伦特原油价格（元/吨，美元/桶） . 10 图 24: 山东地炼产能情况（%）. 11
12、图 25: 我国成品油产量和消费量（万吨，万吨） . 12 图 26: 全国汽柴油批零价差和山东地炼对应汽油批零价差（元/吨）. 13 图 27：国内民营大炼化项目单吨炼油能力投资金额（万元/吨） . 15 图 28: 中国 PX 产能、产量和进口依赖度（万吨，%） . 16 图 29: 2019-2020 年原油、PX 价格及价差（美元/吨，美元/桶） . 16 图 30：2019-2020 年 PX、PTA 价格及 PTA 单吨净利润（元/吨，元/吨） . 17 图 31：2019 年-2020 年 PTA 库存（万吨） . 17 图 32：2019 年-2020 年 PTA 和涤纶长丝开
13、工率（%） . 18 图 33：2019-2020 年江浙地区涤纶长丝产销率（%） . 18 图 34：2019-2020 年盛泽地区开工率（%） . 19 图 35：2019-2020 年盛泽地区坯布库存天数（天） . 19 图 36：2020 年涤纶长丝产能及占比（万吨，%） . 19 图 37：中国 GDP 累积同比增速和纺织品消费额同比增速（%） . 19 图 38：公司自产和外购 PTA 及 PTA 自给率（万吨，%） . 20 图 39：公司 PTA 加工成本及单位 PTA 消耗 PX（元/吨，吨） . 20 图 40：美国乙烷产量、消费量净出口量（万桶/日，万桶/日） . 21
14、图 41：国内乙烯进口依赖度和供需缺口（万吨，%） . 21 图 42：国内乙烯下游消费结构（%） . 22 图 43：国内聚乙烯需求面情况（万吨，%） . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 44：国内丙烯产量、消费量和供需缺口（万吨，万吨） . 23 图 45：国内聚丙烯供陈亮、消费量和供需缺口（万吨，万吨） . 23 图 46：2010-2020 年乙烷、乙烯价格及价差（元/吨） . 24 图 47：2014-2020 年丙烷、聚丙烯价格及价差（元/吨） . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 供需基本面弱平衡持续，国际油价稳步回升 2020 年全球原油消费量断崖式下跌，
15、4 月原油累库速度达 1947 万桶/日。随着油价崩溃迫使产油国达成大规模减产协议或被 动减产，6 月开始，全球原油进入去库存周期，平均月度去库存约 280 万桶/日，我们预计去库存将持续到 2021 年 1 季度。 明年 2-4 季度，全球原油市场将进入供需弱回升与稳平衡的状态。 图图 1: 全球原油供给需求平衡情况全球原油供给需求平衡情况（百万桶（百万桶/日，万桶日，万桶/日）日） -500 0 500 1000 1500 2000 2500 65 70 75 80 85 90 95 100 105 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan
16、-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 Nov-21 全球原油供需差（右）全球原油产量全球原油消费量 资料来源：EIA，信达证券研发中心 一、供给端：主动+被动，产油国达成“一致减产” 1.OPEC+：维持高执行率，维持高执行率，减产联盟减产联盟灵活性灵活性尚可尚可 根据 2020 年 4 月 OPEC+达成的减产协议，当前 770 万桶/日的减产规模将持续到 2020 年底，2021 年 1 月-202
17、2 年 4 月， 减产规模缩减为 570 万桶/日，并将于 2021 年 12 月就是否需要调整减产协议及减产额度进行讨论。根据我们的统计，自减产 协议实施至 9 月末，OPEC 国家减产 596 万桶/日。从三大产油国来看，沙特减产幅度最大。美国虽然被动减产近 170 万桶/ 日，但仍占据产量领先优势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 2: 减产协议前后减产协议前后 OPEC、俄罗斯和美国、俄罗斯和美国产量情况（万桶产量情况（万桶/日）日） (630) (130) 370 870 1,370 1,870 2,370 2,870 2020年4月2020年9月变化量 资料来源：EIA
18、，SP&Global，信达证券研发中心 就减产协议就减产协议实施实施后的履约情况来看后的履约情况来看，OPEC+减产积极性减产积极性好于以往好于以往。减产规模放宽后，减产规模放宽后，履约率小幅提升履约率小幅提升，表明表明产油国在维持产油国在维持产产 量低水平上的量低水平上的主主动动性性较强较强。沙特、科威特、阿联酋、俄罗斯等国履约情况良好。减产不积极的伊拉克随着减产协议要求放宽 而被动达成减产目标，但其主动补充减产的预期大概率会落空。相比之下，尼日利亚 9 月小幅调减产量，但仍未达到协议要 求。另外值得关注的是，阿塞拜疆两条连通欧洲的重要油气管道距离战场仅 25 英里，战局升级将进一步影响该国
19、的原油生产 和运输活动，届时南欧的油气进口将再次转移至俄罗斯。 我们认为我们认为，OPEC+对通过执行减产以抬升油价有一致性对通过执行减产以抬升油价有一致性决策决策，产油国产油国主动维持高主动维持高减产履约率减产履约率，每月例会，每月例会也也保证了减产调节的保证了减产调节的 灵活性灵活性和及时性和及时性，油价下行空间有限。油价下行空间有限。 图图 3: OPEC+各国各国减产履约情况（减产履约情况（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 沙特阿拉伯俄罗斯阿联酋科威特伊拉克尼日利亚阿塞拜疆OPEC+ 5月6月7月8月9月 资料来源： SP&Global
20、，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 4：纳戈尔诺纳戈尔诺-卡拉巴赫地区及附近卡拉巴赫地区及附近管道管道油气油气出口出口路线路线 资料来源：Rystad Energy，信达证券研发中心 2.美国美国：钻机钻机活动落入谷底，活动落入谷底，产量回升仍需等待产量回升仍需等待 2014 年油价暴跌导致活跃钻机数量在之后两年时间内下滑近 80%，此后花费 1 年多才缓慢回升至 900 座以上。本轮油价暴 跌至大部分美国原油生产商的开采成本下方，导致 2020 年前 3 季度，美国共有 40 家原油生产商申请破产保护，多家能源龙 头公司大幅削减年内油气项目开支，美国活跃钻机数量急
21、剧下滑，年度最大降幅近 70%，最低谷时仅有 244 座活跃钻机，钻 井活动减少的速度和幅度都较以往油价下滑时期更大。由于美国页岩油衰减率高，新旧井青黄不接导致美国原油产量从最高 值下滑 260 万桶/日。随着油价回升至 40 美元/桶，部分开采成本较低的轻质油井生产商开始启用库存井（DUC） ，这也使得 美国原油产量得以维持在 1000 万桶/日之上。 我们认为，我们认为，油价回升对美国原油产量回升的刺激是可以确定的，但是油价回升对美国原油产量回升的刺激是可以确定的，但是年内年内油油价价上行空间上行空间有限，且被削减的项目短期无法重启，有限，且被削减的项目短期无法重启， 年内美国的原油产量主
22、要依靠年内美国的原油产量主要依靠新增油井新增油井（Drilled）和库存井（和库存井（DUC）的的支撑支撑，产量的，产量的大幅大幅回升可能回升可能要等要等到到 2021 年年油价进一油价进一 步步上涨后上涨后。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 5: 美国活跃钻机数量及美国活跃钻机数量及 WTI 原油价格（座，美元原油价格（座，美元/桶）桶） 图图 6: 美国美国库存井库存井（DUC）数量（口）数量（口） 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 美国活跃钻机数量WTI原油价格（右） 4,000 4,500 5,000 5
23、,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 资料来源：贝克休斯，万得，信达证券研发中心 资料来源：EIA，信达证券研发中心 图图 7: 美国原油产量（万桶美国原油产量（万桶/日）日） 图图 8: 美国能源开采公司破产情况美国能源开采公司破产情况 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 Ma
24、y-20 Sep-20 资料来源：EIA，信达证券研发中心 资料来源：Haynes&Boones，信达证券研发中心 二、需求端：二次疫情来势汹汹，需求仍待回升 1.中游炼厂中游炼厂开工仍倾向于防控开工仍倾向于防控领先国家领先国家 从中、美、欧三个国家地区的炼厂加工情况来看，美国炼厂加工情况自 2 季度以来恢复良好，近期受飓风季和秋季炼厂检修 的综合因素影响，开工率下滑至 75%，但同比来看，美国炼厂开工率和原油加工量已经回升至去年同期的 90%。欧洲 16 国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 炼厂生产活动缓慢攀升至 74%。国内主营炼厂开工率 2 季度达到 85%的三年同期高点，但由于下
25、游需求回升缓慢，炼厂库存 累积，一些炼厂降负或提前进入检修，主营炼厂开工率在 3 季度回落至 76.88%。总的来看，全球总的来看，全球炼厂开工率仍炼厂开工率仍然然处于同比处于同比低低 位，位，海外市场主要受炼厂检修季影响，海外市场主要受炼厂检修季影响，我们我们预计预计即将到来的即将到来的冬季取暖需求将逐步提振炼厂加工量冬季取暖需求将逐步提振炼厂加工量，但回升至往年同期水平仍但回升至往年同期水平仍 受二次疫情压制受二次疫情压制。国内需求恢复情况领先全球，炼厂检修和去库存进程顺利的国内需求恢复情况领先全球，炼厂检修和去库存进程顺利的假设假设下，下，中国主营中国主营炼厂开工率炼厂开工率预计预计逐步
26、回升逐步回升至至 往年同期水平。往年同期水平。 图图 9：2017 年年-2020 年美国炼厂加工量（万桶年美国炼厂加工量（万桶/日）日） 图图 10: 2017 年年-2020 年美国炼厂开工率（年美国炼厂开工率（%） 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2017年 2018年 2019年 2020年 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：EIA，信达证券研发中心 资料来源：EIA，信达证券研发中心 图图 11: 2018 年
27、年-2020 年中国主营炼厂开工率（年中国主营炼厂开工率（%） 图图 12: 2017 年年-2020 年年欧洲炼厂开工率（欧洲炼厂开工率（%） 60 65 70 75 80 85 90 2018年 2019年 2020年 65 70 75 80 85 90 95 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：EIA，信达证券研发中心 2.终端油品需求回升终端油品需求回升超预期超预期，航煤仍受疫情压制，航煤仍受疫情压制 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 终端成品油消费的恢复情况良好。尽管夏季的需求旺季已经过去，美国汽油消费量汽油消费量仍然达到了
28、去年同期 92%的水平。旺季需 求的攀升和墨西哥湾飓风季导致的炼厂关闭，推动汽油达成有效去库存，与往年同期水平一致。疫情对美国柴油需求美国柴油需求的冲击 较其他油品较小，柴油消费量波动较大，目前基本恢复至往年同期水平。但柴油库存水平在疫情后快速攀升，并持续高库存 水平，3 季度末美国柴油库存才开始出现显著去库。这主要是因为航煤消费量断崖式下滑，炼厂调整出油类型为柴油，而航煤 库存则持续下滑。尽管美美国国航煤消费量航煤消费量截止目前也仅回升至去年同期的 73%，但耗油量大的国际航班仍受各国疫情管控限制， 航煤需求回升的顶部将同比下降，在此背景下，美国航煤需求的恢复情况良好。 图图 13: 201
29、7 年年-2020 年美国汽油库存（万桶）年美国汽油库存（万桶） 图图 14: 2017 年年-2020 年美国汽油消费量（万桶年美国汽油消费量（万桶/日）日） 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 2017年 2018年 2019年 2020年 450 550 650 750 850 950 1,050 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：EIA，信达证券研发中心 资料来源：EIA，信达证券研发中心 图图 15: 2017 年年-2020 年美国柴油库存（万桶）年美国柴油库存（万桶） 图图 16:
30、 2017 年年-2020 年美国柴油消费量（万桶年美国柴油消费量（万桶/日）日） 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 19,000 2017年 2018年 2019年 2020年 200 250 300 350 400 450 500 550 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：EIA，信达证券研发中心 资料来源：EIA，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 17: 2017 年年-2020 年美国航空煤油库存（万桶）年美国航空煤油库存（万桶） 图图 18:
31、 2017 年年-2020 年美国航空煤油消费量（万桶年美国航空煤油消费量（万桶/日）日） 3,500 3,700 3,900 4,100 4,300 4,500 4,700 4,900 1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/6 11/6 12/6 2017年 2018年 2019年 2020年 0 50 100 150 200 250 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：EIA，信达证券研发中心 资料来源：EIA，信达证券研发中心 需求端来看需求端来看，刨除季节性因素，中下游成品油需求和炼厂加工情况基本都恢复到往年同期 9 成水平。根据美国气候预测
32、中心 和中国气候中心接连公告了拉尼娜现象的形成。2007 年-2008 年的冬季受拉尼娜现象影响，出现严重的寒冬气候，在此预期 下，2020 年-2021 年冬季取暖季的成品油需求将会显著提升。同时，新冠疫苗接种在部分国家的推进也将压制疫情反扑的风 险，抬升原油相关需求。供给端来看供给端来看，由于油价仍然处于较低水平，OPEC+主动减产意识较好，内部出现分裂的可能性不高。 而美国方面，尽管有库存井完井，但是低迷的钻井活动仍不足以支撑美国原油产量快速增加。综合来看综合来看，供给端产量压制的 有形和无形因素仍将存在，而需求端受寒冬气候、疫苗推出等多重因素的刺激，2020 年末-2021 年原油去库
33、存周期推动基本 面回暖预期明确。我们认为，我们认为，各产油国对各产油国对大幅大幅增产方面保增产方面保持克制的基持克制的基础上，础上，2021 年年疫苗时代需求的回升疫苗时代需求的回升将将拉动拉动 Brent 油价油价至至 45 美元美元/桶桶-55 美元美元/桶。桶。 图图 19: 2017 年年-2020 年美国原油库存（万桶）年美国原油库存（万桶） 图图 20: 2017 年年-2020 年美国库欣地区年美国库欣地区原原油油库存库存（万桶）（万桶） 37,000 39,000 41,000 43,000 45,000 47,000 49,000 51,000 53,000 55,000 2017年 2018年 2019年 2020年 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2017年 2018年 2019年 2020年 资料来源：EIA，信
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