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1、油价复苏主旋律,石化掘金正当时油价复苏主旋律,石化掘金正当时 石化行业2021年度投资策略 2020年12月7日 1 炼化化纤:一体化优势凸显,享受油价上行利好 2 3 目目 录录 CONTENTS 原油:新减产协议原油:新减产协议& &疫苗进展,油价将整体抬升疫苗进展,油价将整体抬升 烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线 4 投资建议与风险提示5 天然气:确定性最强能源赛道,管网公司助力改革 rQsNrRsMnMrNrQpNtOoRqN9PbPaQoMoOoMpPjMrQoMkPmMyQ7NrRyRNZmRyRMYtOoO 1.1原油:价格至暗低点已过,油价进入复苏通道原油:价格至暗
2、低点已过,油价进入复苏通道 全球动态防疫期全球动态防疫期 1月月20日日,疫情疫情 在中国爆发在中国爆发,需求需求 担忧情绪加深担忧情绪加深 3月月6日,日,OPEC+ 谈判破裂,沙特谈判破裂,沙特 开启价格战开启价格战 美国原油美国原油 累库期累库期 国内疫情爆发期国内疫情爆发期海外疫情爆发期海外疫情爆发期 减产谈判短期推升减产谈判短期推升 油价,油价,4月协议不及月协议不及 预期且需求承压,预期且需求承压, 油价回落油价回落 美油跌至负值,美油跌至负值, 胀库至暗时刻胀库至暗时刻 国内疫情控制良好,国内疫情控制良好, 欧美陆续解封,基欧美陆续解封,基 本面快速改善本面快速改善 解封快速改善
3、期解封快速改善期 6月月8日,日,OPEC+决决 定减产延长至定减产延长至7月,月, 沙特沙特20年来最大幅年来最大幅 度上调油价度上调油价 疫情反复打压需疫情反复打压需 求前景,美油重求前景,美油重 挫挫7%失守失守37关口关口 飓风影响美国飓风影响美国300 万桶万桶/日原油产量,日原油产量, 短暂提振油价短暂提振油价 10月月2日,特朗普日,特朗普 确诊新冠,全球资确诊新冠,全球资 本市场陷入恐慌本市场陷入恐慌 疫情反扑,欧疫情反扑,欧 洲各国开启第洲各国开启第 二轮封锁二轮封锁 三款疫苗研发取得三款疫苗研发取得 重大进展,有望年重大进展,有望年 底投放,提振油价底投放,提振油价 二次疫
4、情反扑期二次疫情反扑期 国内疫情已基本控制,国内疫情已基本控制, 海外疫情反复,进入海外疫情反复,进入 动态防疫阶段,需求动态防疫阶段,需求 边际改善效果减弱边际改善效果减弱 图图1:油价经历:油价经历6阶段阶段 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2供给:供给:OPEC达成新减产协议,供给端有序可控达成新减产协议,供给端有序可控 2021年新减产协议抑制产量快速回弹年新减产协议抑制产量快速回弹 12月4日,OPEC+就2021年减产力度的协议达成一致:自自2021 年年1月起月起,将减产量由将减产量由770万桶万桶/日缩小至日缩小至720万桶万桶/日日,并从 2
5、021年1月起每月召开OPEC+部长级会议,评估市场状况并据 此进一步调整产量,每月调整不超过每月调整不超过50万桶万桶/日日。根据原减产 计划,OPEC+将从2020年1月起将目前770万桶/日减产幅度缩 小200万桶/日至570万桶/日。此次协议虽未达到市场关于推迟 增产计划三个月的预期,但仍为需求的复苏提供一定缓冲空 间,供给得以顺应需求趋势灵活调整,有助于油价修复上涨。 表表1:OPEC 10月减产执行率月减产执行率104% OPEC 减产计划执行基本到位减产计划执行基本到位 沙特主动超额减产:沙特主动超额减产:沙特则平均超额减产19.8万桶/天,原油产量 由4月份的1164万桶/天下
6、降至10月份的895.6万桶/天,减产幅度超 OPEC总减产额的一半,弥补了其他产油国超产部分。补偿减产推补偿减产推 进顺利:进顺利:10月OPEC+产油国部长级会议重申,所有参与国需在12 月前提交补偿减产计划以弥补此前的生产过剩,并于12月OPEC+ 部长级会议上将补偿减产期限由2020年12月延长至2021年3月底, 确保充分补偿。目前补偿减产推进情况较好,其中阿联酋及安哥 拉补偿减产力度较大,10月份减产履行率分别达到126%、125%。 数据来源:数据来源:OPEC、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:OPEC、开源证券研究所、开源证券研究所 图图2:OPEC减产计划
7、执行基本到位减产计划执行基本到位 1.2供给:拜登清洁能源执政理念或让页岩油复产存一定压力供给:拜登清洁能源执政理念或让页岩油复产存一定压力 拜登执政理念有望压制页岩油生产的反弹拜登执政理念有望压制页岩油生产的反弹 拜登主张以清洁能源取代化石能源,计划重回巴黎气候协定, 并意图淘汰水力压裂技术、阻止在联邦土地上发放新的钻探 许可。拜登的上台将使美国石油勘探生产的阻力加大,未来 可能通过一系列税收及监管政策提高石油生产成本,美国石 油产量恢复往年水平难度较大。 图图3:美国主要盆地活跃钻机数仍处于历史低位:美国主要盆地活跃钻机数仍处于历史低位 表表2:美国页岩油盈亏成本普遍介于:美国页岩油盈亏成
8、本普遍介于43美元美元/桶以上桶以上 油价回归盈亏平衡区间油价回归盈亏平衡区间,页岩油大规模复产仍需时日页岩油大规模复产仍需时日 美国页岩油生产集中7大油气区,开采现金成本在35-45美元区间。 页岩油生产商根据油价快速反应,当油价长期低于开采现金成本 时,页岩油生产商无法维持资本投入,导致开采计划大幅缩减。 2020年二季度,受低油价影响,上千家页岩油生产商在债务压力 下面临破产,活跃钻机数创下自2009年的历史低位,被动减产约 200万桶/日。当前油价已回升至盈亏平衡线,美国活跃钻机数量 确实环比增长,但目前仍处于底部,在前期有企业破产的背景下, 大规模复产仍需要更多时间的观察以及期待油价
9、大幅上涨。 数据来源:数据来源:Bloomberg、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:EIA、开源证券研究所、开源证券研究所 1.3需求:油品去库趋势已现,疫苗防疫有望提升需求需求:油品去库趋势已现,疫苗防疫有望提升需求 疫苗审批进程加速疫苗审批进程加速,有望年底投放市场有望年底投放市场 辉瑞/BioNTech、Moderna已分别于11月20日、11月30日向 FDA递交疫苗紧急授权申请,预计辉瑞将于12月10日获EUA, 并在授权后在24小时内在各州开始分发,Moderna则会晚7-10 天,目前,辉瑞/BioTech疫苗已于英国率先批准使用,美国 即将快速跟进。若获批顺
10、利,则年底两家生产商可以生产出 足够4000万人接种的疫苗。麦肯锡预测,至少有7个疫苗有望 在未来几年中获得审批,预计预计2021年底疫苗总供应量可达年底疫苗总供应量可达90 亿剂亿剂,基本实现全球疫苗的供应充分基本实现全球疫苗的供应充分。 美国油品去库趋势已现美国油品去库趋势已现,有望恢复往期库存水平有望恢复往期库存水平 美国油品总库存自7月份以来已出现明显的去库存趋势,根据 EIA最新数据,2020年11月20日当周,美国商业原油和油品 总库存为13.54亿桶,周环比减少107.0万桶,其中,商业原油 库存为4.89亿桶,周环比减少75.4万桶,目前已降至接近过去 5年水平区间内,预计20
11、21年有望回归5年均值水平。 乐观预测乐观预测2021年全球原油需求有望接近或突破年全球原油需求有望接近或突破1亿桶亿桶/日日 OPEC及EIA两大机构于10月海外二次疫情发生之际预测2021 年全球需求量为9626-9880万桶/日,随着11月份全球疫苗相 继获得重大进展,乐观预测全球原油需求有望接近或突破1亿 桶/日,恢复至疫情前水平。综合判断综合判断,2021年油价有望抬升年油价有望抬升 至至5560美元美元/桶桶。 图图4:疫苗利好推动油价中枢上移:疫苗利好推动油价中枢上移 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:EIA、开源证券研究所、开源证
12、券研究所 图图5:EIA美国油品总库存去库趋势已现(千桶)美国油品总库存去库趋势已现(千桶) 1 炼化化纤:一体化优势凸显,享受油价上行利好炼化化纤:一体化优势凸显,享受油价上行利好 2 3 目目 录录 CONTENTS 原油:新减产协议&疫苗进展,油价将整体抬升 烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线 4 投资建议与风险提示5 天然气:确定性最强能源赛道,管网公司助力改革 炼厂利润炼厂利润=产品综合价格产品综合价格(成本油成本油+化工品化工品)-原油价格原油价格-加工成本加工成本 提高产品综合价格提高产品综合价格:(1)化工品收率高:化工品收率高:浙石化炼油能力均在1000万吨/ 年以
13、上,乙烯收率基本在6%-8%,PX收率可达20%以上,化工品相较于成 品油拥有较高的附加值,可提高炼化综合产出的价值;(2)精细化工化精细化工化 发展:发展:浙石化设计产品架构丰富、应用分散,且依托炼化装置所提供的基 础化工原料,下游设置了PC、PMMA、共聚聚丙烯等产品,一方面能够 降低单一产品周期波动的风险,另一方面实现进口替代获取高附加值。 降低原料油成本:降低原料油成本:(1)原油适用能力强:原油适用能力强:多套常减压装置,具备可以加 工全球8090%以上的原油和凝析油的能力。可根据原油供应情况和市场 价格灵活选择油种,并同时保证装置常年开工稳定。(2)原油进口保障:原油进口保障: 沙
14、特阿美与浙江自贸区签订谅解备忘录,推进沙特阿美收购浙石化9%股 份的计划,其中包括一份长期原油供应协议和对浙石化油库的使用权。此 外,公司计划与中船租赁合作,组建VLCC船队保障原油进口。 降加工成本:降加工成本:(1)后发优势细节取胜:后发优势细节取胜:继镇海炼化、上海石化等传统大 炼化项目普遍投产于2006年以前,民营大炼化规划于十三五时期,于2019 年起陆续投入使用。后发优势使民营大炼化借最新装置工艺与先前的经验 做到细节取胜。(2)规模优势发挥极致:规模优势发挥极致:根据炼油厂经济评价_中国石 化出版社(李国清、赵文忠等),最具经济效益的炼厂单线加工规模为 800-2000万吨/年。
15、中石油、中石化平均规模不足700万吨/年,90%的地炼 产能不足500万吨/年,民营大炼化2000万吨/年以上的规模优势突出。在设 备工艺差异不大的情况下,土地建设、工程安装、公用工程等多个环节贡 献成本优势。 数据来源:环评报告、开源证券研究所数据来源:环评报告、开源证券研究所 2.1炼化:民营大炼化发挥利润最大化炼化:民营大炼化发挥利润最大化 表表3:浙石化项目化工品收率高浙石化项目化工品收率高 图图6:民营大炼化规模优势显著:民营大炼化规模优势显著 数据来源:各公司公告、开源证券研究所数据来源:各公司公告、开源证券研究所 表表4:浙石化项目原油适用能力强浙石化项目原油适用能力强 数据来源
16、:公司公告、开源证券研究所数据来源:公司公告、开源证券研究所 大炼化处于当前政策红利窗口大炼化处于当前政策红利窗口 自2019年起,我国炼化产能迎来释放期,炼油能力过剩问题进一 步加剧,国家或将重新收紧炼化项目的审批,比如裕龙岛石化 2000万吨项目为“退五进四”规划,“减量置换”和“存量置换” 或为未来的方向,且八大石化基地的剩余炼油配额有限,未来增 量空间可见。更新周期长,以镇海炼化百万吨乙烯装置为例, 2009年投产后使用至今,2019年仍然获得所罗门绩效的“世界领 先水平”评级。民营大炼化规模优势显著,复杂程度更高,我们我们 预计民营大炼化装置至少在预计民营大炼化装置至少在15年内保持
17、竞争优势年内保持竞争优势。 民营大炼化产能仍有翻倍空间民营大炼化产能仍有翻倍空间 当前仅处于产能释放的中期,即便不考虑景气复苏,产能翻倍仍 能提供对应利润翻倍空间。 2.1炼化:民营大炼化受益于国家政策红利炼化:民营大炼化受益于国家政策红利 表表5:民营大炼化产能释放仅过半:民营大炼化产能释放仅过半 数据来源:各公司公告、开源证券研究所数据来源:各公司公告、开源证券研究所 图图7:我国八大石化基地项目已规划饱满:我国八大石化基地项目已规划饱满 资料来源:搜狐新闻、开源证券研究所资料来源:搜狐新闻、开源证券研究所 2.1炼化:油价中枢上行库存受益炼化:油价中枢上行库存受益 由于民营大炼化项目投产
18、投产于2019年,没有完整穿越原油周期,因此我们通过回溯上海石化历年单季业绩情况分析炼化企 业的周期情况:(1)高位筑顶期:高位筑顶期:油价高过80美元/桶,高企的油价无法向下游传导抑制需求,挤压加工利润空间,炼厂利润缩 窄;油价高过130美元/桶,成品油提价空间受限,炼厂加工利润几乎为零,甚至亏损,高企油价也变相反应了经济过热,此 时政策偏空。(2)衰退周期:衰退周期:原油企业库存通常为50天左右,油价趋势性下跌调值库存减值;同时屯库需求减弱,企业盈利中 枢下滑,此时往往伴随着产能出清。(3)低位筑底期:低位筑底期:油价低于40美元/桶,触发地板价机制,成品油零售价不再降低,未调金 额纳入风
19、险准备金;低迷油价本身也会刺激需求,盈利较衰退期有大幅改善。(4)复苏周期:复苏周期:油价趋势性上涨带来原油和化工 品库存增值,价差缩窄刺激屯库需求大增,企业盈利中枢上扬,此时往往伴随着产能扩张。 我们通过浙石化可行性研究中的数据模拟该历史在我们通过浙石化可行性研究中的数据模拟该历史在2014年至今的盈利表现年至今的盈利表现,盈利趋势的变化情况符合我们对于油价四周期的盈利趋势的变化情况符合我们对于油价四周期的 判断判断。我们认为当下时点处于复苏周期开启阶段我们认为当下时点处于复苏周期开启阶段,在在2021年油价中枢上抬的阶段年油价中枢上抬的阶段,民营大炼化有望进入最佳盈利阶段民营大炼化有望进入
20、最佳盈利阶段。 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图8:以上海石化为例,大炼化具有明显周期性以上海石化为例,大炼化具有明显周期性 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图9:浙石化模型复盘,当前处于复苏周期:浙石化模型复盘,当前处于复苏周期 资料来源:资料来源:CCFEI、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2化纤:产业链向下转移趋势明显化纤:产业链向下转移趋势明显 图图10:本轮周期由国内产能激增驱动,国产化进程加快:本轮周期由国内产能激增驱动,国产化进程加快 表表6:未来两年未来两年PX陆续投产,陆续投产,以炼化配套装置为主以炼化配套
21、装置为主 图图11:PX供需格局转变或现于供需格局转变或现于2022年,我国年,我国PX将成为世界将成为世界PX生产中心生产中心 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:CCFEI、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 日韩已失去日韩已失去PX定价权定价权 ACP(亚洲合同价)指日韩卖家公布下月倡导价,卖家进行还盘,最后 价格一致则宣布ACP达成的定价模式,曾长期作为亚洲PX基准价格。根 据中国纺织网数据,自2019年ACP价格仅达成3次,2020年1-10月无达成 记录,标志着日韩产能事实上已经失去了PX定价权。 2022年我国年我国PX有望实现
22、完全自给有望实现完全自给,定价权增强定价权增强 明后两年我国PX装置将陆续投产约2180万吨,2021/2022年我国预计产 量为2424/3884万吨,随着产能不断增加,2022年我国PX将基本实现自 给自足,世界话语权进一步提升。 2.2化纤:化纤:PTAPTA产能持续过剩,利润向下转移可能性较大产能持续过剩,利润向下转移可能性较大 先进产能快速释放先进产能快速释放PTA价格承压价格承压 与与PX环节主要依靠大炼化整体装置实现规模化不同环节主要依靠大炼化整体装置实现规模化不同,PTA成成 本优势的来源于设备工艺的迭代本优势的来源于设备工艺的迭代,后发企业投放先进产能更具后发企业投放先进产能
23、更具 优势优势。技术的进步体现在三个方面:1)单台反应器产能规模 增大,从20世纪70年代的几万吨增加至目前的250万吨;2)对 氧化工艺的改进,主要是降低温度,以减少原料PX和溶剂醋 酸的消耗,同时通过调整催化剂用量和延长氧化时间来达到反 应深度。英威达P8+和BP Gen4技术均较上一代技术实现了更 低的原料消耗,从单位原料消耗上来能够减少100-150元成本。 3)简化和优化工艺流程,反应浆料的后处理工艺得到了简化。 本轮周期行业洗牌本轮周期行业洗牌,利润向下转移可能性较大利润向下转移可能性较大 2020年预计我国PTA新增投产1390万吨/年,2021-20022年新增 产能预计360
24、0万吨,年不考虑落后产能退出的话,年平均增速 超20%,产能持续过剩。根据卓创资讯2019年统计的数据显示, 第一代产能有536万吨/年,第二代产能有915万吨/年,新增产 能远超于退出产能,有利于加速对落后产能的替换,且新增产 能多集中于化纤龙头企业,我们预计在产能替换的过程中我们预计在产能替换的过程中, PTA的盈利或受到挤压的盈利或受到挤压,上游上游PX环节竞争格局更为激烈环节竞争格局更为激烈,利利 润有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节润有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节。 表表7:当前处于技术更新第四阶段:当前处于技术更新第四阶段 数据来源:卓创资讯、开源证券研
25、究所数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图12:本轮周期因产能快速释放:本轮周期因产能快速释放PTA价格承压(元价格承压(元/吨)吨) 2.2化纤:长丝产能出清加速,龙头话语权不断增强化纤:长丝产能出清加速,龙头话语权不断增强 图图13:2020年长丝前五大产能占总份额超六成年长丝前五大产能占总份额超六成 表表8:2020年新增涤纶长丝产能主要集中龙头企业年新增涤纶长丝产能主要集中龙头企业 表表9:2020年涤纶长丝暂时或永久退出的产能为年涤纶长丝暂时或永久退出的产能为175.5万吨万吨/年年 数据来源:数据来源:CCFEI、开源
26、证券研究所、开源证券研究所 资料来源:各公司公告、开源证券研究所资料来源:各公司公告、开源证券研究所 资料来源:资料来源:CCFEI、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源: CCFEI、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2化纤:库存已恢复至健康水平,静待“金三银四”需求放量化纤:库存已恢复至健康水平,静待“金三银四”需求放量 图图15:12月聚酯开工率普遍向下调整月聚酯开工率普遍向下调整 图图16:“金三银四”为传统上半年需求旺季:“金三银四”为传统上半年需求旺季 图图14:长丝库存已恢复至健康水平:长丝库存已恢复至健康水平 数据来源:数据来源:CCFEI、开源证券研究所、开源
27、证券研究所 数据来源:数据来源: CCFEI、开源证券研究所、开源证券研究所 自自10月国内外需求激增涤纶长丝去库效果明显月国内外需求激增涤纶长丝去库效果明显,并一直维持并一直维持 15-20天的健康水平天的健康水平。从历史经验看,四季度聚酯开工率整体 呈现下降趋势,根据CCFEI预测,考虑12月底前浙江地区部分 工厂因锅炉改造将出现停车的情况,实际减产量大概在150万 吨左右,加上往年可能会出现的提前减产和临时停车的量, 涤丝整体开工率降幅预计在6-7%上下。 因此因此,我们预期库存在未来我们预期库存在未来3个月内将仍处于相对舒适的位置个月内将仍处于相对舒适的位置, 2021年疫苗的普及将提
28、振纺服终端需求年疫苗的普及将提振纺服终端需求,长丝作为纺织服装长丝作为纺织服装 的上游原料的上游原料,反应更为敏感反应更为敏感,“金三银四金三银四”旺季行情值得期旺季行情值得期 待待。 2.2化纤:化纤:RCEPRCEP拉动纺织服装出口订单,有望提振化纤需求拉动纺织服装出口订单,有望提振化纤需求 表表10:RCEP零关税利好我国涤纶长丝出口(零关税利好我国涤纶长丝出口(2020年年1-10月)月)图图17:RCEP涵盖全球涵盖全球30%人口、人口、30%经济体经济体 资料来源:搜狐新闻资料来源:搜狐新闻 数据来源:数据来源: 海关总署、海关总署、CCFEI、开源证券研究所、开源证券研究所 RC
29、EP正式签署正式签署。2020年11月15日东盟十国以及韩国、日本、澳大利亚、新西兰、中国正式签署“区域全面经济伙伴关系协 定”(RCEP)。协定涵盖20个章节,既包括货物贸易、服务贸易、投资等市场准入,也包括贸易便利化、知识产权、电子商 务、竞争政策、政府采购等大量规则内容,该协定的签署将加强成员国之间的经贸合作往来。 有望提振化纤长丝需求有望提振化纤长丝需求。从关税角度讲我国纺织服装出口的成本优势,对比了前十大出口国中RCEP成员的原关税情况,未 来人口大国孟加拉国、印度有望成为外需的增长点。此外,RCEP有望加强成员国贸易联系,我国对日本、韩国、澳大利亚、 新西兰等发达经济体具有成本优势
30、,也有望给外需带来增量贡献。 1 炼化化纤:一体化优势凸显,享受油价上行利好 2 3 目目 录录 CONTENTS 原油:新减产协议&疫苗进展,油价将整体抬升 烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线 4 投资建议与风险提示5 天然气:确定性最强能源赛道,管网公司助力改革 3.1烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线 图图18:PE进口替代空间仍巨大进口替代空间仍巨大 烯烃需求来源 通货聚烯烃 需求内生成长空间较大 进口替代空间较大 高端烯烃产品进口替代 茂金属聚乙烯、双峰聚乙烯等高 端产品 数据
31、来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 图图19:预计:预计PP进口依存度缓慢下降进口依存度缓慢下降 进口替代仍是主旋律进口替代仍是主旋律。2019年我国PE净进口量为1638万吨, 进口依赖度为49%,假设表观消费量维持11%的增速,未来 两年PE进口依存度仍维持在50%左右。2019年我国PP中国表 观消费量为2663万吨,假设需求维持9%的增速,进口依存 度将在2021年下降至10%以下。 高端聚烯烃为未来发展方向高端聚烯烃为未来发展方向。我国石油和化工十四五规划 指南中显示,十三五期间我国高端聚烯烃的表观消
32、费量为 1200万吨,自给率仅为41%。二未来两年新上的项目中具有 高附加值的高端聚烯烃牌号较少,未来高端聚烯烃的国产替 代空间仍然广阔。 消费升级空间较大消费升级空间较大。我国人均消费聚烯烃水平和发达国家相 比差距比较大,表观消费量折合人均大概在20kg,仅为欧美 国家一半,潜在成长空间较大。 3.2烯烃:油头、煤头、气头聚烯烃成本各显优势烯烃:油头、煤头、气头聚烯烃成本各显优势 油价高于油价高于50元元/吨吨 时,时,CTO最优最优 油价高于油价高于50元元/吨吨 时,时,CTO最优最优 油价低于油价低于30元元/吨吨 时,油头最优时,油头最优 图图20:烯烃三路径成本各有优势区间(元:烯
33、烃三路径成本各有优势区间(元/吨)吨) 油价低于油价低于30元元/吨吨 时,油头最优时,油头最优 仅对比原料价格波动对于成本的影响仅对比原料价格波动对于成本的影响,经测算当油价高于经测算当油价高于50元元/吨时吨时,CTO为最优路线;油价低于为最优路线;油价低于30元元/吨时吨时,油制烯烃油制烯烃 为最优路线;油价介于为最优路线;油价介于30-50元元/吨时吨时,大部分时候轻质化原料制烯烃大部分时候轻质化原料制烯烃(如如PDH)为最优路线为最优路线。 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 3.2烯烃:煤制烯烃受益国家能源安全战略,油价上涨价差弹性大烯烃:煤制烯烃受益国家
34、能源安全战略,油价上涨价差弹性大 图图21:油价回暖阶段煤制烯烃价差具备弹性:油价回暖阶段煤制烯烃价差具备弹性 数据来源:数据来源:BP、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 图图22:我国能源结构少油多煤:我国能源结构少油多煤 国家能源战略指引国家能源战略指引。我国是典型的“富煤、贫油、少气”国 家,原油对外依存度较高。用煤替代石油发展现代煤化工及 煤基新材料产业,对于改变我国能源结构现状、保障国家能 源安全具有重要战略意义。石油和化学工业规划院在双化行 业“十四五”规划指南中也进一步强调加快烯烃等产业的转 型升级,以应对结构性短缺。
35、油价中枢上移趋势下油价中枢上移趋势下,煤制烯烃路线具备价差弹性煤制烯烃路线具备价差弹性。以煤制 烯烃龙头宝丰能源为例,若价差增加200/400/1000元,则对 应增厚利润1.81/3.61/9.03亿元,对应EPS0.02/0.05/0.12元。 长期来看,石油价格波动剧烈,当油价高位运行时,石化产 品成本随之升高,煤炭价格在供给侧改革成果的巩固之下更 为稳定且存在中枢小幅下行的趋势,煤制烯烃路线优势明显。 表表11:煤制烯烃价差弹性较大:煤制烯烃价差弹性较大 数据来源:数据来源:Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 3.2烯烃:原料供应充足,轻质化制烯烃增长趋势明显烯烃:原料供应充足,
36、轻质化制烯烃增长趋势明显 表表12:PDH进入产能释放期进入产能释放期 资料来源:百川盈孚、中国产业信息网、开源证券研究所资料来源:百川盈孚、中国产业信息网、开源证券研究所 图图23:美国天然气产量持续增长:美国天然气产量持续增长 数据来源:数据来源:BP、Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 图图24:美国乙烷产量规模高速增长:美国乙烷产量规模高速增长 数据来源:数据来源:EIA、Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 图图25:美国乙烷、丙烷库存量呈增长趋势:美国乙烷、丙烷库存量呈增长趋势 数据来源:数据来源:EIA、Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 图图26:美国丙烷出口规
37、模大幅增长:美国丙烷出口规模大幅增长 数据来源:数据来源:EIA、Wind、 开源证券研究所开源证券研究所 1 炼化化纤:一体化优势凸显,享受油价上行利好 2 3 目目 录录 CONTENTS 原油:新减产协议&疫苗进展,油价将整体抬升 烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线 4 投资建议与风险提示5 天然气:确定性最强能源赛道,管网公司助力改革天然气:确定性最强能源赛道,管网公司助力改革 数据来源:数据来源:BP能源、开源证券研究所能源、开源证券研究所 4.1天然气:能源升级趋势明显,国家政策确定性高天然气:能源升级趋势明显,国家政策确定性高 图图28:我国天然气使用占比远低于世界(:
38、我国天然气使用占比远低于世界(2019) 表表13:“十四五”能源消费提升空间仍广阔:“十四五”能源消费提升空间仍广阔 资料来源:资料来源:“十四五”天然气发展路径“十四五”天然气发展路径、开源证券研究所、开源证券研究所 数据来源:数据来源:BP能源、开源证券研究所能源、开源证券研究所 图图27:我国为世界最大能源消耗国(:我国为世界最大能源消耗国(2019) 从我国能源结构优化的角度分析:从我国能源结构优化的角度分析:根据2019年BP能源最 新数据显示,我国一次能源消费量占世界能源消费的 20%,为世界第一大能源消费国。但在能源结构上仍以 煤炭为主,占比57.6%,天然气在一次能源使用中占
39、比 7.8%,远低于亚太的12.2%、日本的20.8%、全球的 24.2%及美国的32.2%,天然气的使用占比提升空间较大。 国家政策助力天然气高质量增速发展国家政策助力天然气高质量增速发展。“煤改气煤改气”政策:政策: 2013年,国务院提出“煤改气”工程建设,要求全面整 治燃煤小锅炉,同时提出控制煤炭消费总量,并加大天 然气供应。在该政策驱动下,“2+26”城市所在省市煤 炭消费量稳中有降,天然气消费量快速提升,2005-2017 年CAGR=17.6%,“煤改气”政策成效明显。“十三五十三五” 规划:规划:提出2020年天然气占一次能源消费比例力争达到 8.3%-10%、天然气产量力争达
40、到2070 亿立方米的目标, 目前“十三五”目标基本达成。2020年“十四五”天然 气发展路径中预测国家未来五年天然气仍将延续上三 个五年计划的快速发展态势,消费年均增速约为消费年均增速约为8%, LNG为填补需求缺口的主要途径:为填补需求缺口的主要途径:根据2019年BP统计, 我国当前进口气量64%来自于LNG,并且随着更多LNG 接受站的建立,在未来全球天然气供给相对宽松的环境 下,多元化的LNG供给市场将有利于填补中国天然气需 求缺口。 4.2 “X+1+X”模式利好下游城燃:模式利好下游城燃:上游油气资源多主体多渠道供应上游油气资源多主体多渠道供应,中间统一高效集输中间统一高效集输,
41、下游销售市场充分竞争下游销售市场充分竞争 城燃公司城燃公司 生产、进口生产、进口 国产常规气国产常规气 非常规气非常规气 进口管道气进口管道气 进口进口LNGLNG 上游起源公司上游起源公司 长输管道长输管道 管网公司管网公司 储气服务公司储气服务公司 大用户直供大用户直供 城市门站城市门站城市管网城市管网 LNGLNG较为灵活,可进入长输管道,亦可就地使用较为灵活,可进入长输管道,亦可就地使用 中游实行管制,核定准许收益率中游实行管制,核定准许收益率 下游销售端市场化定价下游销售端市场化定价 下游与上游直接谈判价格下游与上游直接谈判价格 上游采购端市场化定价上游采购端市场化定价 具备海外具备
42、海外LNG接受能力的进口商(新接受能力的进口商(新 奥能源、广汇能源)将更具优势奥能源、广汇能源)将更具优势 具备下游销售渠道的城燃商受益(新具备下游销售渠道的城燃商受益(新 奥能源、深圳城燃)奥能源、深圳城燃) 数据来源:中石油经院、开源证券研究所数据来源:中石油经院、开源证券研究所 数据来源:中石油经院、开源证券研究所数据来源:中石油经院、开源证券研究所 图图29:2019年年LNG接受能力接受能力 图图30:2019年城燃格局年城燃格局 天然气:管网改革推动市场化,拥有天然气:管网改革推动市场化,拥有LNGLNG接受站和下游销量企业受益接受站和下游销量企业受益 安徽省能源集团天然气公司安
43、徽省能源集团天然气公司 来自中海油深圳LNG接受站的12万方气量 交收完毕,为全国收单国家管网跨区域 托运服务 2020年年10月月23日日 九丰九丰集团集团 首船LNG标准船卸货国家管网集团海南接收站, 卸货13.3万方液化天然石油气,国家管网集 团接收站正式向民营企业基础设施公平开放 2020年年11月月27日日 2020年年11月月18日日2020年年12月月03日日 广汇启东广汇启东 国家管网集团西气东输公司南通分输站与广汇启 东能源互联互通工程正式投产,项目的投产将增 强江苏省天然气供应能力和调峰应急保障能力 中俄东线中段正式投产中俄东线中段正式投产 中俄东线中段工程正式投产运营,标
44、志着来自俄 罗斯的清洁天然气即将正式抵达首都北京和京津 冀腹地,为首都经济圈的快速发展注入新的动力 4.2天然气:管网改革推动市场化,拥有天然气:管网改革推动市场化,拥有LNGLNG接受站和下游销量企业受益接受站和下游销量企业受益 国家管网公司加快国家管网公司加快,部分管网已正式投入运营部分管网已正式投入运营。国家管网公司自2020年10月1日正式投入生产运营以来,对全国主要油 气管道基础设施进行统一调配、统一运营、统一管理,并于2020年10月23日为中海油深圳与安徽能源集团完成了首单 跨区域托管服务。 1 炼化化纤:一体化优势凸显,享受油价上行利好 2 3 目目 录录 CONTENTS 原
45、油:新减产协议&疫苗进展,油价将整体抬升 烯烃:供需格局毋需过度担忧,看好气头煤头路线 4 投资建议与风险提示投资建议与风险提示5 天然气:确定性最强能源赛道,管网公司助力改革 投资建议投资建议5 表表14:主要石化上市公司盈利预测与估值:主要石化上市公司盈利预测与估值 注:除中海油服、桐昆股份、宝丰能源、和顺石油、新奥股份、金能科技,其余公司盈利预测和估值注:除中海油服、桐昆股份、宝丰能源、和顺石油、新奥股份、金能科技,其余公司盈利预测和估值 来自于来自于Wind一致预期。一致预期。 数据来源:数据来源:Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2021年油价复苏主旋律年油价复苏主旋律,布局
46、政策支持布局政策支持、成成 本优势本优势、规模增长型标的:规模增长型标的: 民营大炼化:民营大炼化:景气底部低成本优势已验证, 油价复苏将受益于库存增值,看好政策支 持的成长性龙头,受益标的:桐昆股份桐昆股份、 恒逸石化恒逸石化、东方盛虹;东方盛虹; 煤头气头制烯烃:煤头气头制烯烃:非油路线受益油价上行 成本优势更为凸显,产能释放提供成长空 间,受益标的:宝丰能源宝丰能源、卫星石化卫星石化、东东 华能源华能源、金能科技;金能科技; 油气开采:油气开采:国家能源保供政策支持且受益 油价上涨带来的资本开支扩大,受益标的: 中海油服;中海油服; 管网改革:管网改革:“十四五”助力天然气消费升 级,且国家管网公司行业受益改革,受益 标的:中油工程中油工程、新奥股份新奥股份、深圳燃气;深圳燃气; 加油站:加油站:看好未来站点布局扩张,受益标 的:和顺石油和顺石油。