1、首旅酒店：低估值酒店龙头，顺周期御风而行首旅酒店：低估值酒店龙头，顺周期御风而行证券研究报告证券研究报告2020年11月16日证券分析师：曾光电话：E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003证券分析师：钟潇电话：E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003联系人：姜甜电话：E-MAIL： 投资摘要投资摘要酒店行业：长尾分布酒店行业：长尾分布，下沉广阔下沉广阔，后疫情时代龙头有望加速集中后疫情时代龙头有望加速集中国内运营酒店总量61万家，规模分化，长尾分布，低

2、线下沉空间广，且连锁化率仅22%，对标欧美40-70%提升潜力大。目前国内连锁酒店龙头竞争格局初定，但全住宿行业集中度仍待提升。后疫情时代酒店龙头短看行业复苏节奏，9月三大酒店龙头RevPAR已经恢复至同期90%或以上；中看行业洗牌下龙头机遇。参考企查查等数据，国内酒店企业1-11月近10万企业关停注销，单体酒店承压显著，反而助力龙头加速集中。公司分析：国内公司分析：国内TOP3酒店龙头酒店龙头，国资背景国资背景，直营占比相对直营占比相对较高较高公司系北京市老牌市属国企，控股股东首旅集团实力雄厚。2016年如家回归后成为全国TOP3酒店集团。截至2020年9月底，公司最新酒店数量4638家/客

3、房间数42万间，基本聚焦国内。目前，公司形成了覆盖高中低全方位的品牌体系，会员规模1.23亿，构筑核心壁垒，过往主业盈利能力次于华住优于锦江，整体良好。截至Q3末，公司旗下直营店占比17%，高于锦江10%、华住11%，在几家龙头中顺周期属性相对突出。公司公司成长：顺周期下业绩估值有弹性成长：顺周期下业绩估值有弹性，内外压力下有望加速扩张内外压力下有望加速扩张酒店龙头RevPAR增长与PMI变化正相关。周期向上时，公司业绩和估值均有弹性（公司动态PE17-38x），有望戴维斯双击。公司前几年发展相对稳健，但内外压力下，今年Q3以来展店提速明显，Q3末签约门店1,084家，单季+300家，创历史新

4、高。公司目前资产负债率业内较低，7月公告拟发行中票短融等逆势融资，未来核心品牌和云品牌共同发力下，有望加速扩张。明年5月北京环球影城有望开业，公司未来也有望受益。投资建议：低估值投资建议：低估值，顺周期下有望迎戴维斯双击顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入买入”评级评级维持20-22年EPS-0.44/0.91/1.07元，对应21-22PE估值23/20倍，估值处于历史较底部，且显著低于华住、锦江等。公司系国内TOP3酒店龙头，Q3盈利已转正，未来顺周期下有望迎戴维斯双击：一是业务聚焦国内且直营占比较高，行业复苏下，估值和业绩均有向上弹性；二是内外压力下，公司未来有望加速展店，后疫情时代有望受益

5、龙头加速集中。此外，公司还明年还有望受益环球影城开业。给予未来6-12月目标市值274亿元（对应21/22年PE30/26x ），较现价仍有30%+空间，“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观、疫情等系统性风险；收购整合可能低于预期等。oPtMqQtNnMqMoPoMmRrOqN9PaO9PnPmMnPnNkPrQpOlOmNtM7NqRqPuOrQzQxNmPoM目录目录 酒店行业：长尾分布，下沉广阔，连锁提升有空间酒店行业：长尾分布，下沉广阔，连锁提升有空间 酒店龙头：后疫情时代短看行业复苏，中看洗牌下加速集中酒店龙头：后疫情时代短看行业复苏，中看洗牌下加速集中 公司分析：国内公司分析：国

6、内TOP3酒店龙头，国资背景，直营占比相对较高酒店龙头，国资背景，直营占比相对较高 公司成长：顺周期下业绩估值有弹性，内外压力下有望加速扩张公司成长：顺周期下业绩估值有弹性，内外压力下有望加速扩张 投资建议：低估值，顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入”评级投资建议：低估值，顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入”评级 风险提示风险提示我、 酒店行业：下沉广阔，后疫情时代龙头有望加速集中酒店行业：下沉广阔，后疫情时代龙头有望加速集中国内酒店总量空间广阔国内酒店总量空间广阔。据盈蝶网，2019年底，全国运营酒店/客房约60.8万家/1891.7万间，近4年CAGR各12.91%和7.30%，规模庞大，增势

7、平稳。平均每间酒店客房约31间，单间酒店客房差异较大。据锐观咨询，2019年我国住宿市场规模6770亿元，2011-2019年CAGR=4.51%。规模以上酒店占主导规模以上酒店占主导，房量相对分化房量相对分化，70间客房以上酒店房量占半壁江山间客房以上酒店房量占半壁江山。2019年底，我国规模以上酒店（房量15间+）客房总规模为1762.0万间，按客房数计占比为93.1%。其中，规模连锁意义更强的酒店，即70间客房以上酒店若按客房数量计则约占53%，占据半壁江山。长尾分布特征显著长尾分布特征显著。规模以上酒店中，经济型（二星及以下）、三星、四星、五星占比65%、16%、13%、6%，经济型占

8、了大半壁江山，长尾结构特征突出。酒店行业：总量广阔，长尾分布酒店行业：总量广阔，长尾分布图图 1：近：近4年我国酒店住宿业规模增长平稳年我国酒店住宿业规模增长平稳资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理其他设施家数19年快速增长，预计是统计口径有调整图图 2：我国：我国2019年酒店住宿结构分布年酒店住宿结构分布资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理图图 3：2019年酒店住宿档次分布：长尾结构年酒店住宿档次分布：长尾结构资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理按城市分类按城市分类，低线下沉空间广阔低线下沉空间广阔。分城市来看，规模以上酒店在一线、其他省会、其他城镇酒店房量占比分别为11%、

9、27%、63%。换言之，我国绝大部分酒店分布在三、四线城市等，但这些区域的酒店连锁化率相对较低，未来连锁下沉空间较为广阔。连锁化率：连锁化率处于低位连锁化率：连锁化率处于低位，对标欧美仍有较大发展空间对标欧美仍有较大发展空间。参考盈蝶网数据，截至2019年底，全国酒店客房总数1762万间，其中如果以同一品牌包括3家或以上门店计算为连锁酒店，我国酒店按客房计算连锁化率为22%，仍较低。结合我们此前报告，欧洲、美国、亚太地区2017年酒店连锁化率分别约在41%、70%、52%左右（按房量计），总体来看，PK欧美等区域，我国酒店连锁化率仍有较大提升空间。酒店行业：下沉空间广阔，连锁提升有空间酒店行业

10、：下沉空间广阔，连锁提升有空间图图 4：2019年规模以上酒店按城市分布占比年规模以上酒店按城市分布占比资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理注：按房量计算图图 5：2019年年酒店住宿档次分布：长尾结构酒店住宿档次分布：长尾结构资料来源：盈蝶网、STR等，国信证券经济研究所整理注：按房量计算图图 6：2019年规模国内各区域酒店连锁化率对比年规模国内各区域酒店连锁化率对比资料来源：盈蝶网、STR等，国信证券经济研究所整理注：按房量计算 0%5%10%15%20%25%30%一线城市其他省会城市其他城镇连锁化率国内主要上市酒店运营商：锦江酒店国内主要上市酒店运营商：锦江酒店、华住酒店华住酒店

11、、首旅酒店首旅酒店、格林酒格林酒店等，均系有限服务酒店为主的酒店运营集团，目前总体仍以中低端连锁为主、加盟管理模式主导。其中锦江、首旅A股上市，华住美股港股两地上市，格林美股上市；仅开元酒店开元酒店侧重中高端酒店管理，港股上市。竞争格局：连锁酒店相对垄断竞争格局：连锁酒店相对垄断，但行业整体集中度仍待提高但行业整体集中度仍待提高。连锁酒店中，2019年国内四大酒店集团（锦江、华住、首旅、格林）市占率为47.2%/+4.1pct，稳定的多寡头垄断格局，集中度呈集中趋势。龙头会员、物业、资金、品牌等优势明显，在中端领域先发优势明显。但酒店行但酒店行业整体业整体，2019年国内酒店年国内酒店TOP4

12、份额仅份额仅11.2%/+1.3pct，考虑到非连锁酒店仍有较大空间。竞争格局：连锁酒店垄断突出，整体市场仍待集中竞争格局：连锁酒店垄断突出，整体市场仍待集中图图 7：19年底连锁酒店份额：年底连锁酒店份额：CR4=47.2%资料来源：盈蝶网，中国饭店协会，国信证券经济研究所整理表表 1：国内：国内代表上市酒店龙头代表上市酒店龙头一览一览股票股票名称名称说明说明锦锦江江酒店酒店国内有限服务酒店规模第一，包括锦江、铂涛、维也纳等多系品牌，直营+加盟。其大股东锦江资本（2006.HK）还含高端酒店管理等。首旅首旅酒店酒店如家系包括如家、和颐，如家精选，如家商旅等多品牌，直营+加盟，加盟为主，同时还

13、包括首旅建国等中高端酒店管理公司及部分北京自有物业酒店。华住华住酒店酒店多品牌有限服务酒店龙头，含汉庭、海友、全季、桔子水晶等品牌，加盟为主，美股、港股上市格林格林酒店酒店定位中低端连锁有限服务酒店运营商，包括格林豪泰、格林东方、青皮树等品牌，基本为加盟开元开元酒店酒店定位中高端的酒店管理品牌，包括自营+全面服务管理+特许经营等多模式资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图图 8：19年底酒店龙头份额：年底酒店龙头份额：CR4=11.2%资料来源：盈蝶网，中国饭店协会，国信证券经济研究所整理参与者：参与者：1）物业拥有者物业拥有者（历史原因物业积累或地产背景），提供物业收取租金，

14、租约通常10年+（轻管理输出模式一般1-3年）；2）加盟商加盟商，租赁物业后通过加盟酒店获取酒店运营收益，支付租金并承担相应成本；3）酒店管理公司酒店管理公司，为加盟商提供酒店标准化设计、运营支持及会员渠道支持等，收取加盟管理费，这一轻资产加盟商业模式下，ROE最高。商业模式：商业模式：打造好模型做加盟。经济型酒店时代经济型酒店时代以单一标品爆款扩张为主，先发优势+资金支撑+管理效率为核心，竞争格局已定；中端酒店中端酒店，细分定位多模型扩张，核心看品牌及扩张。经营模式：经营模式：1）直营直营，自己经营酒店，承担成本获取收益，受周期影响最大；2）加盟加盟，酒店管理公司提供相关服务支持，收取加盟费

15、；3）管理输出管理输出，提供有限的IT系统支持及管理支持服务，对酒店和租约要求更灵活，收费也更低。商业模式：直营顺周期，加盟助成长商业模式：直营顺周期，加盟助成长图图 9：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系资料来源：公司公告，公司官网等，国信证券经济研究所整理表表 2：酒店管理公司运营模式酒店管理公司运营模式经营模式经营模式说明说明直营直营依托自有或租赁的物业进行连锁酒店经营，承担租金/折摊、人工、能耗等成本费用，受周期影响最大加盟加盟酒店管理龙头通过提供标准化的酒店品牌、设计、管理及系统服务收取加盟费，一般核心品牌会派驻店长，属于轻资产模式，酒店经营的

16、租金、折摊、人工、能耗等成本由加盟商承担，通常租约8-10年或10年以上，时间较长管理输出管理输出酒店管理方通过输出管理服务或仅提供有限的IT系统支持及服务，对酒店要求和租约较为灵活，非标等，收取比例相对更低资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理直营：周期性强，与同店直营：周期性强，与同店RevPAR相关性高。相关性高。直营下依托自持或租赁物业经营酒店，需承担租金折摊、人工、能耗等成本费用，高固定成本下高经营杠杆，收入边际变化对盈利影响大。而酒店收入主要受RevPAR和客房数量驱动，其中同店RevPAR波动对公司盈利影响尤其较大，而RevPAR本身与经济高度相关，故直营模式周期性强。此外

17、，由于新开直营店一般。此外，由于新开直营店一般6个月打平，故个月打平，故新开节奏会可能部分影响新开节奏会可能部分影响3-6个月短期业绩，个月短期业绩，但通常有助于公司中线成长。加盟：轻资产，高盈利，成长性好。加盟：轻资产，高盈利，成长性好。加盟收入=首次加盟费用+持续加盟费（根据品牌、委派店长和中央预订差异，一般系加盟店流水的5-11%）。加盟业务毛利率高，一般仅扣除店长工资，可以达到：70-80%，对应净利率则需要兼顾总部平台费用等，但新增加盟扩张带来的边际成本较低。因此，一般加盟比例越高，净利率越高（兼顾酒店规模效应，总部平台费用等）。商业模式：直营顺周期，加盟助成长商业模式：直营顺周期，

18、加盟助成长图图 10：有限服务酒店直营店盈利模型拆分有限服务酒店直营店盈利模型拆分资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图图 11：华华住：加盟盈利能力明显优于直营业务住：加盟盈利能力明显优于直营业务资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图 12：龙头：龙头加盟占比与整体净利率加盟占比与整体净利率比较比较资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理酒店行业周期性凸显，酒店龙头酒店行业周期性凸显，酒店龙头RevPAR变化趋势往往与变化趋势往往与PMI波动正相关。波动正相关。疫情下酒店行业承压显著，此后逐步复苏。疫情下酒店行业承压显著，此后逐步复苏。据STR数据，疫情下1月底OC

19、C跌至谷底（仅约8%），此后3月16日单日OCC达到20%，3月25日快速提升至30%，4月18日恢复至35%（去年同期OCC约为80%），6月中旬北京疫情反复后OCC表现二度回落，6月20日全国酒店入住率为47%。此后中国内地OCC再次上升，7月后国内酒店出租率逐步再回升至70%以上。从三大酒店龙头来看，2020Q3锦江、华住、首旅锦江、华住、首旅境内酒店RevPAR分别恢复至去年同期的86%、83%、71%，其中9月境内酒店月境内酒店RevPAR估算各恢复至去年同期的估算各恢复至去年同期的90%+、95%、90%，恢复较快，恢复较快，主要来自商旅等的推动。同时，我们预计10月上述酒店龙头趋

20、势大致维持，整体保持较快复苏趋势。酒店龙头：后疫情时代短跟复苏，中看洗牌下加速集中酒店龙头：后疫情时代短跟复苏，中看洗牌下加速集中图图 13：国内酒店龙头境内酒店：国内酒店龙头境内酒店RevPAR变化与变化与PMI趋势往往正相关趋势往往正相关资料来源：公司公告、Wind等，国信证券经济研究所整理图图 14：今年以来，国内酒店行业的入住率水平恢复情况：今年以来，国内酒店行业的入住率水平恢复情况资料来源：STR等，国信证券经济研究所整理疫情下酒店行业承压，带来行业洗牌加剧。疫情下酒店行业承压，带来行业洗牌加剧。参考企查查&空间秘探今年11月数据，国内酒店相关企业前三季度注册量同比下降22%，今年1

21、月1日至11月12日共有99774家酒店相关企业吊销、注销（上半年约4万家）。单体酒店疫情下承压分化尤其明显，单体酒店疫情下承压分化尤其明显，上述酒店关停中共有93563家注册资本1000万元以下的酒店公司注销、吊销，占到总量的93.8%。与之相应，酒店龙头一是资金实力较充沛一是资金实力较充沛（部分还可通过资本市场融资支持），部分系上海或北京国资背景，抗风险能力更强，二是专业管理和规模效应优势显著二是专业管理和规模效应优势显著，无论疫情时的应对预案及时（采购防疫物资，积极应对，打造隔离房等），还是疫情后的营销拓展得当（线上直销+本地拓展等），最终使其经营恢复节奏更快，龙头相对优势进一步凸显。图

22、图 15：截至：截至11月中旬，注册资本月中旬，注册资本1000万以下的酒店为今年关店主要构成万以下的酒店为今年关店主要构成资料来源：企查查，空间秘探，国信证券经济研究所整理酒店龙头：后疫情时代短跟复苏，中看洗牌下加速集中酒店龙头：后疫情时代短跟复苏，中看洗牌下加速集中龙头表现：龙头表现：受疫情影响，首旅酒店、华住酒店以及锦江酒店首旅酒店、华住酒店以及锦江酒店2020Q1RevPAR同比下滑44-63%，OCC、ADR均不同程度下滑；加之成本费用相对刚性，其主业业绩均出现不同程度亏损，短期承压显著；2020Q2三家龙头均开始减亏，现金流还是改善；2020Q3锦江（境内酒店）和首旅酒店主业盈利均

23、转正，华住暂未披露三季报业绩，我们预计其Q3境内酒店盈利大概率也环比明显改善。开店加速：开店加速：2020Q3，首旅酒店、华住酒店、锦江酒店首旅酒店、华住酒店、锦江酒店分别新开店298家、520家以及615家，环比Q2（188/428/398家）进一步提速，同比去年Q3多数也维持或呈现加速开店趋势。疫情停业背景下酒店行业整体承压，单体酒店经营压力尤其显著，而国内三家酒店龙头逆势扩张，开店速度呈现逐季提速趋势，彰显出连锁酒店集团的良好的抗风险能力和逆势扩张能力。酒店龙头：后疫情时代短跟复苏，中看洗牌下加速集中酒店龙头：后疫情时代短跟复苏，中看洗牌下加速集中表表3：2020年前三季度国内三大龙头酒

24、店开关店情况及签约储备情况年前三季度国内三大龙头酒店开关店情况及签约储备情况公司公司20Q120Q220Q320Q3末签约酒店末签约酒店2020年开店规划年开店规划开店开店关店关店净增净增开店开店关店关店净增净增开店开店关店关店净增净增华住（不含华住（不含DH）2967622042813192272新开店1600-1800家锦江锦江253685049新开业/净增各 1600家+/1000家+首旅首旅2981161821084计划新开酒店 800 -1,000 家资料来源：公司公告，国信证券经济研究

25、所整理 公司分析：公司分析：国内国内TOP3酒店龙头，国资背景，直营占比相对较高酒店龙头，国资背景，直营占比相对较高公司系北京市老牌市属国企，控股股东首旅集团实力雄厚。公司系北京市老牌市属国企，控股股东首旅集团实力雄厚。公司大股东首旅集团组建于1998年，是全国第一家省级国有独资综合型旅游企业，旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“首商股份”“全聚德”四家上市公司，集团资产规模已超千亿元，是北京市首家国有资本运营公司试点企业首家国有资本运营公司试点企业。公司发展：早年以北京部分酒店公司发展：早年以北京部分酒店+三亚南山景区为主，三亚南山景区为主，2016年如家回归后成为全国年如家回归后成为全国TOP

26、3酒店集团。酒店集团。2015年及以前，公司原有业务为酒店业务（民族京伦前门南苑等自有物业酒店+首旅建国/欣燕都等酒店管理公司，北京区域为主）+三亚南山景区业务，2011-2015年每年业绩一般在1亿元+波动，市值一般40亿+。2016年，如家作价年，如家作价110亿元人民币，私有化回归，纳入首旅酒店旗下亿元人民币，私有化回归，纳入首旅酒店旗下。如家回归后，公司成为国内TOP3的酒店龙头。同时，携程因持有如家股权参与换股，成为首旅第二大股东。公司概况：北京市属国企，如家回归后成为国内公司概况：北京市属国企，如家回归后成为国内TOP3酒店集团酒店集团图图17：首旅酒店股权结构图（截至：首旅酒店股

27、权结构图（截至2020年三季报）年三季报）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图图16：公司控股股东：公司控股股东-首旅集团实力雄厚首旅集团实力雄厚资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理今年今年4月，首旅集团总经理出任上市公司新任董事长：月，首旅集团总经理出任上市公司新任董事长：公司新任董事长白凡2020年4月在疫情挑战下下上任，其本身系控股股东首旅集团党委副书记、董事、总经理；同时，如家私有化回归时，原如家CEO孙坚、CFO李向荣等成为首旅酒店总经理、副总兼财务总监，助力公司持续良好发展。管理层持股：管理层持股：2016年，如家私有化回归时，通过换股和可交换债等形式，孙坚

28、、李向荣等如家管理层直接或间接持有上市公司部分股权，其中换股部分2019年12月解禁。股权激励：股权激励：2019年2月，公司2018年股权激励计划获批，主要面向中层，首次授予的授予价格8.63元/股，有助于全面调动中层和高层的主观能动性，且摊销费用可控（ 19-23年1933/2577/ 1546/687/129万元）。虽然2020年疫情因素下预计较难完成，但仍对公司2021年业绩成长有约束。公司概况：国企改革背景下，管理层持股公司概况：国企改革背景下，管理层持股+股权激励有助公司成长股权激励有助公司成长表表 4：首旅酒店首旅酒店2018年股权激励方案年股权激励方案姓名姓名职务职务获授股获授

29、股占授予总量的比例占授予总量的比例（% %）占股本总额的占股本总额的比例（比例（% %）孙坚董事、总经理372,4003.84%0.04%袁首原常务副总经理100,8601.04%0.01%李向荣副总经理、财务总监280,0002.89%0.03%段中鹏副总经理、董秘77,4000.80%0.01%宗翔新原副总经理280,0002.89%0.03%合计（5人）1,110,66011.44%0.11%其他核心人员（261人）8,100,43583.41%0.83%预留部分（20人）500,0005.15%0.05%合计（不超过286人）9,711,095100.00%0.99%资料来源：公司公告

30、，国信证券经济研究所整理表表 5：首旅酒店股权激励行权要求首旅酒店股权激励行权要求考核年度考核年度净利润增长率净利润增长率（均以（均以17年为基数）年为基数）每股收益每股收益其他其他中高端中高端营收占比营收占比201920%0.73净利润增长率净利润增长率和和EPS不低于不低于对标企业对标企业75%或同行平均或同行平均34%202030%0.7936%202140%0.8538%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2016年如家私有化回归带来公司业务质变。年如家私有化回归带来公司业务质变。回顾公司2015-2019年的发展，2016年收购如家带来收入大增，但因收购费用及并表时间因素，20

31、16年业绩仅部分体现。2017年行业景气向上，RevPAR提升，带来收入增长约29%，但业绩大增近200%。剔除并表时间差异和收购费用扰动，估算2017年如家收入可比增长14%，业绩增长约50%+，表现突出，行业向上周期时的弹性体现。2018-2019年，公司发展稳中求进。年，公司发展稳中求进。2018年，行业景气周期继续上行，但由于直营关店等因素带来收入仅微增1%，但业绩整体增长30%+，其中如家业绩增26%；2019年行业有所承压，RevPAR增速转负，公司依托开店提速收入仅微跌3%，业绩+3%，开店+费用优化下扣非+28%。发展回顾：收购如家带来质变，近两年发展稳中求进发展回顾：收购如家

32、带来质变，近两年发展稳中求进图图18：近五年公司整体收入和业绩增长：近五年公司整体收入和业绩增长资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理图图19：如家近五年收入和业绩增长情况：如家近五年收入和业绩增长情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，2015-206年系估算数公司目前三大业务构成：公司目前三大业务构成：如家：如家：连锁酒店加盟扩张，自营+加盟，加盟扩张为主，2019年，如家对公司的收入贡献为83%，业绩（剔除摊销和并购利息费用后）贡献估计约88%，系公司最主要的收入和业绩构成。原有酒店业务：原有酒店业务：主要包括自有物业的民族/京伦/前门饭店及南苑酒店业务，以及以酒店加盟/管理输

33、出为主的首旅建国/首旅京伦/欣燕都/雅客怡家等。2019年原有酒店业务收入贡献约11%，业绩贡献约7%，但如果考虑总部各项费用及其他非经扰动等影响后仅1%。三亚南山景区：三亚南山景区：目前三亚的核心景区，2019年收入4.50亿元，归母业绩0.96亿元，对公司收入/业绩贡献分别为5%、11%，近几年持续平稳增长，且净利率达29%显示盈利能力较突出。核心业务：酒店为主景区为辅，如家系公司盈利核心核心业务：酒店为主景区为辅，如家系公司盈利核心图图20：首旅酒店：首旅酒店2019年收入构成年收入构成资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图图21：首旅酒店：首旅酒店2019年业绩构成年业

34、绩构成资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理酒店规模居国内第三：酒店规模居国内第三：2019年，首旅如家旗下酒店4450家（含境外1家），客房41.50万间，在国内酒店集团中按客房规模排名第三。其核心品牌如家在国内各酒店品牌中排名第三，经济型酒店领域则排名第二。截至2020年9月底，公司最新酒店数量4,638家/客房间数42.15万间。直营占比相对较高：直营占比相对较高：截至2020年9月底，在国内TOP4酒店连锁龙头中，首旅酒店旗下直营酒店占比17%，高于锦江10%、华住（境内）11%左右的直营店占比，故周期特点相对突出，酒店行业向上时业绩弹性较强，反之行业低谷时承压也相对最显

35、著。业务聚焦国内：业务聚焦国内：相比华住、锦江，公司目前酒店业务几乎集中在国内，短期反而业绩扰动项更少短期反而业绩扰动项更少。酒店业务：客房规模居国内第三，直营占比相对较高酒店业务：客房规模居国内第三，直营占比相对较高图图22：2019年底，国内十大酒店集团年底，国内十大酒店集团和酒店品牌和酒店品牌市占率（按连锁酒店计）市占率（按连锁酒店计）资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理图图23：截至：截至20年年9月底，在国内月底，在国内TOP4酒店龙头中，首旅加盟占比最低酒店龙头中，首旅加盟占比最低资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理品牌矩阵：品牌矩阵：依托首旅与如家系整合不断打磨优化，公

36、司品牌体系覆盖经济型、中高端及高端等，并不断完善。经济型核心以如家系为主，目前正积极推进如家NEO3.0改造，中高端既有如家精选、如家商旅等中端品牌，也有和颐、璞隐等中高端品牌，此外高端系列依托建国系、京伦系、南苑系机场以及与凯悦积极打造逸扉品牌，布局本土四五星酒店品牌。中高端占比：中高端占比：截至2020Q3末，公司中高端酒店1,079家，客房数12.13万间，房量占比29%，横向与锦江、华住比较有一定差异，与此前发展思路有关，且前者没有大的并购动作。但纵向来看，公司中高端房量和收入占比贡献持续提升，显示也在积极优化，提升中高端产品占比。图图24：公司中高端酒店房量占比与锦江、华住比较，及公

37、司中高端产品收入占比变化：公司中高端酒店房量占比与锦江、华住比较，及公司中高端产品收入占比变化资料来源：公司公告，盈蝶网，国信证券经济研究所整理酒店业务酒店业务：品牌矩阵不断完善，中端占比持续提高：品牌矩阵不断完善，中端占比持续提高表表6：首旅酒店品牌矩阵：首旅酒店品牌矩阵分类分类品牌品牌高端高端首旅建国（已开业64家，新签约4家）、建国铂萃、首旅南苑（开业10家，新签约7家）、京伦（四星，最早涉外酒店）、南山休闲会馆，逸扉（公司与凯悦合资打造，已签约16家，10月上海双店开业，预计年底开业5家）中高端中高端和颐系列、璞隐、扉缦、嘉虹（与春秋合作打造）如家精选、如家商旅、柏丽艾尚，艾菲、YUN

38、IK商旅商旅&经经济型济型如家（核心主力品牌）、莫泰、欣燕都、雅客e家、驿居休闲度假休闲度假 如家小镇、漫趣乐园、漫次元非非标标云系列（诗柏云、素柏云、睿柏云、派柏云）以及云上四季（民宿）等资料来源：公司官网、财报等，国信证券经济研究所整理整体而言，对酒店龙头，在吸引加盟商的过程中，会员体系是定品牌流量的核心，是吸引加盟商在PK单体酒店OTA导流还是加盟连锁集团导流选择时的重要衡量因素。并且，规模庞大，预订贡献占比较高的会员体系也有助于持续提升公司中央预订收费，助力其加盟收入持续提升。会员规模庞大：会员规模庞大：经过多年的积累，公司目前会员总数已经达到1.23亿，会员规模庞大，在国内几家酒店龙

39、头中排名第三，远超其他中小酒店集团，为其持续加盟扩张提供坚实支撑。客源预订渠道：客源预订渠道：公司目前直销占比达到78%，OTA仅贡献22%的间夜量，依赖较低。同时目前，公司会员体系间夜贡献过半，有助于其整体销售费用率控制，构筑加盟壁垒。酒店业务：会员总量可观，直销持续优化构筑壁垒酒店业务：会员总量可观，直销持续优化构筑壁垒图图25：酒店龙头会员数对比：酒店龙头会员数对比资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理，锦江有并购因素图图26：截至：截至2020年最新，首旅酒店客源预订构成情况估算年最新，首旅酒店客源预订构成情况估算资料来源：公司公告，官网等，国信证券经济研究所整理核心酒店业务盈利

40、能力相对良好。核心酒店业务盈利能力相对良好。2017-2019年，如家净利率估算在9-12%之间波动，剔除私有化及收购利息费用后的净利率估算在7-11%之间波动，虽然相对逊于民营背景的华住（经调整后归母净利率14-17%），但好于锦江。并且，考虑公司在几家龙头中相对最高的直营店占比，而一般而言加盟业务的盈利能力好于直营业务，公司上述盈利能力整体可圈可点。从环比变化来看，如家近三年净利率能力处于持续提升中，未来随着公司加盟占比的持续优化剔除疫情扰动，我们预计其中线盈利能力仍有望持续提升。图图27：酒店龙头盈利能力比较：酒店龙头盈利能力比较资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算酒店业务：盈

41、利能力相对良好酒店业务：盈利能力相对良好 公司看点公司看点图图28：今年以来首旅酒店：今年以来首旅酒店RevPAR恢复程度估算恢复程度估算资料来源：公司公告，STR等，国信证券经济研究所整理估算结合行业分析，高经营杠杆下，酒店龙头业绩弹性与结合行业分析，高经营杠杆下，酒店龙头业绩弹性与RevPAR变化正相关，周期性较明显。变化正相关，周期性较明显。同店同店RevPAR变化对龙头业绩影响并非直接线性相关！变化对龙头业绩影响并非直接线性相关！一是RevPAR本身受结构升级影响；二是公司业绩还受新开加盟店、直营店或直营店升级节奏等综合影响，三是人工成本刚性上涨压力下，一般同店RevPAR增约1%方可

42、覆盖人工逐年增长，剩余方体现为业绩增长。结合我们的此前跟踪，暂不考虑结构升级、加盟展店或新开直营店节奏等因素影响，假设公司酒假设公司酒店业务净利率店业务净利率5%时，我们初步估算时，我们初步估算RevPAR额外每增加额外每增加1pct，则业绩有望增加，则业绩有望增加10%+；若公司酒；若公司酒店业务净利率店业务净利率10%时，时， RevPAR每增加每增加1pct，则业绩有望增加，则业绩有望增加5%+，整体弹性突出。公司RevPAR3月以来逐步复苏，Q2经营现金流转正，Q3盈利转正，RevPAR持续复苏下有望助力后续业绩弹性。公司看点一：顺周期特征较突出，周期向上助力业绩弹性公司看点一：顺周期

43、特征较突出，周期向上助力业绩弹性公司较高直营占比带来较大业绩弹性。公司较高直营占比带来较大业绩弹性。结合前文分析，对比华住、锦江10-11%左右的直营店占比，首旅直营店占比17%相对最高，故仅考虑周期复苏时，公司业绩弹性一般也相对最显著。过往来看，不考虑疫情等特殊情形等，公司直营店营业利润率一般在2-15%之间变化，波动较大。公司过往股价受经济周期影响较大，估值亦有周期性。公司过往股价受经济周期影响较大，估值亦有周期性。由于酒店业务周期性，加之首旅本身直营店占比相对较高，公司动态估值与PMI走势呈现一定的正相关趋势。并且，在学习效应强化下，公司2019年股价有时还略先于RevPAR反应，即经济

44、预期改善即带来公司股价与估值提前反应。综合来看，公司在行业周期向上时往往有望迎戴维斯双击。一方面，经济复苏综合来看，公司在行业周期向上时往往有望迎戴维斯双击。一方面，经济复苏RevPAR向好助向好助力其业绩弹性，另一方面，经济复苏及预期向好也有助于提振其估值，高峰期有望力其业绩弹性，另一方面，经济复苏及预期向好也有助于提振其估值，高峰期有望35x以上。以上。公司看点一：估值与周期正相关，顺周期下有望迎戴维斯双击公司看点一：估值与周期正相关，顺周期下有望迎戴维斯双击图图 30：公司股价、估值与：公司股价、估值与PMI变化相对正相关变化相对正相关资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表表 7：

45、首旅酒店过往动态估值说明首旅酒店过往动态估值说明项目项目详情详情动态估值区间17,52，剔除扰动17,38动态估值均值26动态估值最低2019.1，经济承压+预期负面+资金解禁动 态 估 值 高 点（剔除个别异常扰动）2017Q3，行业景气高点，38x资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图图29：首旅酒店直营店模型拆分估算：首旅酒店直营店模型拆分估算资料来源：公司财报，Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：直营店收入以直营店估算剔除营业税影响后的净收入计算，人工部分为估算数据。行业层面：行业层面：疫情下酒店行业承压，但反而可能加速龙头集中：一是行业洗牌下龙头依托存量优势

46、逆势扩张抢占份额，二是可能催化龙头并购整合（如下表，行业低谷期往往加速龙头并购扩张。首旅酒店本身作为国内酒店行业TOP3龙头，会员体系庞大+国企资源背书，已经形成高中低较为全面的品牌体系，核心品牌如家影响力较广，为其后续内生外延加速扩张创造有利条件。横向比较：横向比较：2017-2019年，首旅酒店首旅酒店每年净增310/337/401家酒店，相对慢于锦江与华住。其中锦江系收购铂涛、维也纳后，国企资源和民企激励下展店提速明显，近三年净增826/749/1071家；而华住2017-2019年每年净增477/484/1388家，2019年明显提速，与核心与非标品牌共同发力有关。我们认为，疫情和我们

47、认为，疫情和OTA流量成本攀升背景下，龙头具有加速扩张能力，首旅同样也会受益。流量成本攀升背景下，龙头具有加速扩张能力，首旅同样也会受益。公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速图图 31：2017-2019年三家龙头门店规模扩张情况年三家龙头门店规模扩张情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表表8：2015-2017年初酒店行业整合期部分重要并购事件年初酒店行业整合期部分重要并购事件公告时间公告时间酒店龙头并购事件酒店龙头并购事件2015年1月锦江收购法国卢浮100%股权，收购金额约合人民币100亿元。2015年9月锦江公告将以82.6

48、9亿元收购铂涛集团81%股权2015年12月 首旅酒店公告拟私有化如家，作价110亿元2016年4月锦江拟以17.49亿元人民币收购维也纳酒店80%股权2016年4月海航收购卡尔森酒店集团(Carlson Hotels) 100%的股权及其持有瑞德酒店集团(Rezidor Hotel Group，AB)51.3%的多数股权。2016年6月万豪国际以每股79.53美元总共136亿美元的价格，成功收购喜达屋。2017年2月华住公告拟以36.5亿元人民币的价格收购桔子水晶酒店集团100%股权资料来源：公司公告、迈点网等，国信证券经济研究所整理环比来看：首旅酒店今年环比来看：首旅酒店今年Q3以来提速明

49、显。以来提速明显。对比近三年1-9月开店，今年虽疫情影响，但公司新开店548家，较2018-2019年同期的375、430家明显提速。其中，2020Q3，首旅展店298家，好于上半年250家和去年同期的197家提速显著。从签约储备来看，公司Q3末储备门店1,084家，单季+300家，累计创历史新高，环比此前提速明显，并为公司全年800-1000家开店目标及明年展店奠定了有利根基。结合公司签约门店变化，我们预计公司未来几个季度开店有望明显提速结合公司签约门店变化，我们预计公司未来几个季度开店有望明显提速。展店结构：核心品牌展店结构：核心品牌&云品牌共同发力。云品牌共同发力。结合我们跟踪，我们估算

50、未来新增店中高端、经济型和云品牌系列各自占40%+，20%+，30%+。一方面，公司预计继续强化中高端酒店占比，助力公司结构升级；另一方面，面对下沉市场广阔空间和单体酒店特点，公司2019年打造Airhotel专业酒店在线运营平台，考虑疫情后加盟商资金压力，通过非标云系列，侧重管理赋能，加速下沉通过非标云系列，侧重管理赋能，加速下沉。公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速图图 32：首旅酒店：首旅酒店2018-2020开店逐步提速开店逐步提速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图 33：首旅酒店签约储备门店逐步加速：首旅酒店签约储备门店

51、逐步加速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理核心品牌与云品牌核心品牌与云品牌PK：一般而言，公司核心品牌扩张，对物业要求相对较高，且通常需按照公司品牌标准装修，初始投入相对不低，持续加盟费一般在9-11%之间，但优势在于品牌知名度较高，客源和运营管理有支撑；云系列则相对非标，对物业要求更加多元，且支持部分改造，非常前期资金相对不足的存量单体酒店运营商，通过酒店专业赋能提升盈利。对酒店集团而言，核心品牌粘性更强，收益率更高，锁定期限场，但适用情况部分受制。而公司云品牌依托其自建Airhotel专业酒店在线运营聚合服务平台，兼具“投资小、轻管理、高赋能”的特点，适合条件更加多元，参考公司官网

52、，加盟云系列后酒店业绩平均提升26%，目前累计开业695家。云品牌可以作为核心品牌的重要补充，并在加速下沉和后疫情阶段相对优势突出云品牌可以作为核心品牌的重要补充，并在加速下沉和后疫情阶段相对优势突出。公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速图图 34：公司云品牌系列今年扩张明显提速：公司云品牌系列今年扩张明显提速资料来源：公司公告、公司官网等资料，国信证券经济研究所整理表表8 8：公司核心品牌和云品牌对比：公司核心品牌和云品牌对比分类分类核心品牌核心品牌云品牌云品牌品牌品牌如家、莫泰、驿居、如家精选、如家商旅、柏丽艾尚、和颐、扉缦、璞隐、逸扉等

53、等诗柏云、睿柏云、素柏云、派柏云物业要求物业要求一般要求客房量80-100间以上，部分中高端品牌要求更高，并对大堂等有一定要求大堂要求50-150平不等，单体客房数可以50间+单房装修单房装修改造成本改造成本按照公司相应品牌标准装修，经济型每间房投入在5-6.5万/间，中端每间房投入在8.5-9.5万元/单间，中高端则11-13万/间非标产品，不要求全面改造，可根据实际情况和品牌定位部分改造持续加盟持续加盟费费一般系收入的9-11%，包括品牌使用费用5%，CRS中央预订费用9%，多数需委派店长一般系收入的5-6%，主要以中央预订系统收费及其他管理收费为主资料来源：公司官网、公司公告、环球旅讯等

54、，国信证券经济研究所整理资产负债率低于同行，为后续融资留有空间。资产负债率低于同行，为后续融资留有空间。截至2020年9月底，公司资产负债率为48%，相对低于同行业其他上市公司水平，从而为公司后续融资发展留有良好空间。前三季度，公司财务费用0.63亿元，财务费率1.76%，也相对占优，故其财务压力也相对较低。今年7月，公司公告拟发中期票据和超短期融资券不超人民币40亿元，积极逆势融资，为公司后续加速品牌矩阵丰富、技术系统优化及展店提速，提供了良好的资金储备。目前第一阵营同目前第一阵营同行还在整合前一阶段并购成果时，理论上首旅也可以轻装上阵追赶发展步伐，值得期待。行还在整合前一阶段并购成果时，理

55、论上首旅也可以轻装上阵追赶发展步伐，值得期待。公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速公司看点二：内外压力下，公司未来展店有望提速图图 36：酒店龙头财务费率比较：酒店龙头财务费率比较资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：华住暂未披露三季报，财务费用及财务费率截至中报图图 35：截至：截至2020年年9月月30日，酒店龙头资产负债率比较日，酒店龙头资产负债率比较资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：华住暂未披露三季报，其资产负债率数据截至中报预计北京环球影城项目明年有望开业。预计北京环球影城项目明年有望开业。据北京商报等报道，环球影城项目目前已进入游艺设备安装调试阶段，预计

56、今年底完工、明年明年5月开园月开园。其中一期预计年客流1000万+，全部建成后预计超3000万人次，将成为全球规模最大的环球主题公园度假区，预计周边辐射效应明显。公司大股东首旅集团通过旗下首寰文化参与投资环球影城，持股70%。虽然目前公司在环球影城内尚无直接酒店业务，但考虑公司2020Q3末在北京共有271家酒店（占公司酒店总数6%，客房占比7%+，预计收入占比接近10%左右），在环球影城周边亦有酒店布局，且不排除大股东支持下持续强化相关酒店布局，公司明年有望受益于环球影城开业，且有望带来阶段情绪提振。参考锦江酒店，16年6月迪士尼开业前，叠加牛市影响，锦江股价从14年5月的13元左右一路上涨

57、至16年的30元+，甚至一度达到40元，PE（TTM）也从20x+上涨至60x+，阶段情绪提振显著。图图38：首旅酒店在北京的酒店首旅酒店在北京的酒店数量占比数量占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图37：首旅集团投资北京环球影城首旅集团投资北京环球影城资料来源：企查查，国信证券经济研究所整理公司看点三：有望受益明年环球影城开业，情绪有望提振公司看点三：有望受益明年环球影城开业，情绪有望提振图图39：迪士尼概念催化下锦迪士尼概念催化下锦江阶段股价江阶段股价及估值表现及估值表现资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 业绩预测业绩预测&投资建议投资建议首旅酒店盈利分拆与预

58、测首旅酒店盈利分拆与预测表表9：首旅酒店盈利分拆及估算：首旅酒店盈利分拆及估算盈利分拆盈利分拆20016E20020E2021E2022E入住率86.10%83.60%83.20%84.20%84.90%83.00%79.10%55.78%79.22%80.49%每日房价02198201RevPAR5157162直营3156加盟3163RevPAR同比增速同比增速-1.40%-

59、2.80%-2.90%6.90%3.73%-2.40%-39.67%63.29%3.30%运营酒店数23247355438904298463850825499直营8729852824787773760加盟322882,4842,7343,0773,3293,6644,004管理输出2645735净收入净收入59.662.7262.7651.5970.5271.5469.3541.1367.2769.37如家业绩估算如家业绩估算2.144.841.674.056.468.118.47-3.348.409.61

60、净利率3.29%8.18%2.66%7.80%8.61%10.66%11.49%-7.63%11.74%13.02%收购新增财务费用+汇兑损失+并购费用估算3.311.751.400.900.600.500.35如家并表利润贡献如家并表利润贡献0.475.157.067.80-3.798.039.35如家如家YOY37.16%10.44%-148.60%-311.87%16.40%南山景区0.470.470.450.540.820.980.960.700.991.06上市公司归母业绩汇总上市公司归母业绩汇总1.181.1212.116.318.578.85-4.319.0010.55归母业绩归

61、母业绩yoy5%-5%-11%111%199%36%3%-149%-309%17%摊薄后EPS0.120.110.10.220.640.880.90-0.440.911.07资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预测。注：2016年如家数据系2016年4月至12月如家并表数据，2019年后酒店经营数据包括如家和原首旅酒店首旅酒店走势复盘：首旅酒店走势复盘：首旅酒店在如家注入前主要受南山景区门票分成问题、国企改革、资产注入等影响波动，而如家回归后则主要受RevPAR趋势、开店及经营表现驱动。2017年以来，首旅股价与年以来，首旅股价与华住、锦江等酒店龙头呈现一定的共振特征（一般华住先涨，此后

62、首旅、锦江等开始有所表现）华住、锦江等酒店龙头呈现一定的共振特征（一般华住先涨，此后首旅、锦江等开始有所表现）。2017-2018年，首旅股价走势相对强于锦江，主要因为1、酒店行业上行周期，首旅直营占比高业绩弹性显著；2、首旅盈利能力相对高于锦江，治理略有差异。但2019年后，行业景气下行，首旅酒店周期承压更显著。2019年年底开始，锦江总部费用开始有所优化，加之持续开店强劲，走势相对更强，而首旅酒店受制于直营占比高疫情冲击大和开店等问题，股价涨幅则相对次于锦江。历史复盘：周期性偏强，历史复盘：周期性偏强，2019年股价表现相对受制年股价表现相对受制图图41：酒店龙头：酒店龙头2017年以来股

63、价涨幅表现（复权后）年以来股价涨幅表现（复权后）资料来源：公司公告，Bloomberg、Wind，国信证券经济研究所整理图图 40：首旅酒店：首旅酒店2011年以来股价及估值复盘图年以来股价及估值复盘图资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理维持公司20-22年EPS -0.44/0.91/1.07元（仅假设2021年业绩同比2019年微增2%），对应21-22PE估值23/20倍。纵向来看，公司明后年估值仍处于历史底部（历史动态估值一般17-38x，平均26x），横向来看，公司动态估值水平仍显著低于华住、锦江等龙头，后续仍有补涨空间。公司系国内TOP3酒店龙头，基本面稳健，北京市

64、属国资背景下抗风险能力有支撑，Q3公司盈利已转正，环比持续复苏明显。展望未来，展望未来，顺顺周期下周期下公司后续有望迎戴维斯双击：一是公司后续有望迎戴维斯双击：一是公司业务聚焦国内，顺周期下，公司较高直营占比带来较高业绩弹性，且估值亦可提升；二是内外压力下，公司依托核心品牌和云品牌发力，未来展店也有望持续提速，从而有望提振其估值中枢。此外，公司还明年兼具环球影城概念，投资情绪阶段仍有支撑。中线来看，国内酒店行业后疫情时代有望加速洗牌与龙头集中，公司未来内生外延皆有空间，给予未来6-12月目标市值274亿元（对应21/22年PE30/26x ），较现价仍有30%+空间，“买入”评级。投资建议：低

65、估值，顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入”评级投资建议：低估值，顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入”评级表表9：酒店可比公司估值情况：酒店可比公司估值情况代码代码简称简称股价（元）股价（元）市值（市值（亿元）亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEEV/EBITDA20-11-1520-11-1520192020E2021E2022E20192020E2021E2022E2019HTHT.O华华住住酒店酒店307.7499017.69-8.3820.6227.7155.97-118.2048.0035.7324.97 600754.SH锦江酒店锦江酒店51.2949110.923.4713.

66、6318.5444.97141.6136.0526.5010.05 600258.SH首旅酒店首旅酒店21.212098.85-4.349.0110.5223.67-48.2723.2519.919.55 均值34.3246.6729.6523.219.80资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测宏观经济波动、重大自然灾害、重大传染疫情等系统性风险可能影响酒店行业成长。其中，国内疫情恢复节奏对公司经营数据等影响较大。公司培育新酒店品牌的表现等可能低于预期。开店质量可能低于预期。国企机制改革存有一定的不确定性风险。酒店经营管理不善带来的品牌和声誉风险。收购整合可能低于预期。资金减持或商誉减

67、值风险等。财务风险。风险提示风险提示附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2019 2020E2021E2022E利润表（百万元）利润表（百万元）2019 2020E2021E2022E现金及现金等价物1777 2641 2856 3077 营业收入8311 5626 8238 8524 应收款项318 231 339 350 营业成本525 4652 5331 5425 存货净额48 970 1113 1126 营业税金及附加56 39 49 51 其他流动资产262 394 577 597 销售费用5402 861 529 511 流动资产合计25

68、42 4456 5234 5710 管理费用1009 630 833 834 固定资产2559 2854 3145 3398 财务费用122 (11)206 205 无形资产及其他3791 3640 3488 3336 投资收益36 (20)(20)(20)投资性房地产7771 7771 7771 7771 资产减值及公允价值变动8 0 0 0 长期股权投资446 517 644 771 其他收入33 0 0 0 资产总计17110 19238 20282 20987 营业利润1274 (565)1270 1477 短期借款及交易性金融负债1012 2000 2000 2000 营业外净收支3

69、 30 30 30 应付款项129 2426 2781 2814 利润总额1277 (535)1300 1507 其他流动负债2727 2018 2200 2215 所得税费用358 (86)364 415 流动负债合计3869 6444 6982 7029 少数股东损益34 (14)35 41 长期借款及应付债券1793 1793 1793 1793 归属于母公司净利润885 (435)901 1052 其他长期负债2151 2147 2092 2094 长期负债合计3944 3940 3885 3887 现金流量表（百万元）2019 2020E2021E2022E负债合计7813 1038

70、4 10867 10916 净利润885 (435)901 1052 少数股东权益350 341 362 386 资产减值准备(91)41 5 6 股东权益8947 8512 9053 9685 折旧摊销375 416 456 493 负债和股东权益总计17110 19238 20282 20987 公允价值变动损失(8)0 0 0 财务费用122 (11)206 205 关键财务与估值指标2019 2020E2021E2022E营运资本变动576 657 56 10 每股收益0.90-0.440.911.07其它115 (50)16 19 每股红利0.280.000.360.43经营活动现金

71、流1852 629 1434 1579 每股净资产9.068.629.179.80资本开支(115)(600)(600)(600)ROIC9%-3%11%13%其它投资现金流(137)(82)(131)(210)ROE10%-5%10%11%投资活动现金流(436)(753)(859)(938)毛利率94%17%35%36%权益性融资80 0 0 0 EBIT Margin16%-10%18%20%负债净变化(800)0 0 0 EBITDA Margin20%-2%24%26%支付股利、利息(279)0 (360)(421)收入增长-3%-32%46%3%其它融资现金流1408 988 0

72、0 净利润增长率3%-307%17%融资活动现金流(670)988 (360)(421)资产负债率48%56%55%54%现金净变动746 864 215 221 息率1.3%0.0%1.7%2.0%货币资金的期初余额1032 1777 2641 2856 P/E23.7-48.223.319.9货币资金的期末余额1777 2641 2856 3077 P/B2.32.52.32.2企业自由现金流1786 6 989 1137 EV/EBITDA17.0-223.716.314.5权益自由现金流2395 1003 841 988 资料来源：公司资料和国信证券预测国信证券投资评级国信证券投资评级

73、类别类别级别级别定义定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示本报告版权

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