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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：增持增持（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：19.19.0505 元元 分析师：皇甫晓晗分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：张友华：张友华 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,119 流通股本(百万股)1,117 市价(元)19.05 市值(百万元)21,314 流通市值(百万元)21,271 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有

2、该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）6,153 5,089 8,243 9,103 9,572 增长率 yoy%16%-17%62%10%5%净利润（百万元）56-582 738 1,140 1,357 增长率 yoy%111%-1146%227%54%19%每股收益（元）0.05 -0.52 0.66 1.02 1.21 每股现金流量 2.06 1.33 2.20 2.01 2.35 净资产收益率 0%-5%7%9%10%P/E 382.8 -36

3、.6 28.9 18.7 15.7 P/B 1.9 2.0 1.9 1.8 1.6 备注：股价选取日期为 2023/06/30 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：2020-2022 年，首旅与其他酒店龙估值差异扩大，这主要是年，首旅与其他酒店龙估值差异扩大，这主要是疫情放大了疫情放大了首旅与其他头部酒店公司之间成长性的差异。而随着行业上行周期到来，首旅与其他头部酒店公司之间成长性的差异。而随着行业上行周期到来，前期被前期被放大的差异将有望再度缩小，首旅标准店增长放大的差异将有望再度缩小，首旅标准店增长情况有望改善，前期压制估值的主情况有望改善，前期压制估值的主要因素减弱，带来阶段性投资机会

4、。要因素减弱，带来阶段性投资机会。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为82.4、91.0、95.7 亿，增速分别为 62.0%、10.4%、5.1%；归母净利润 7.4、11.4、13.6 亿，增速分别为 226.8%、54.4%、19.1%。随着行业周期的上行，一方面其业绩有可能在当前盈利预测基础上超预期；另一方面随着开店数量的提升，可能迎来估值差异的修复。考虑这两方面的因素，我们认为首旅在当前酒店行业中的配臵性价比较高，首次覆盖，给予“增持”评级。疫情期间：龙头成长性决定估值差异。疫情期间：龙头成长性决定估值差异。20

5、20-2022 年，市场投资酒店的核心逻辑在于，行业底部能够逆势扩张的酒店企业更能够享受疫后上行周期弹性，市场关注开店的数量和质量。但首旅酒店在疫情期间新增供给主要为云酒店，单间酒店利润贡献更少，其主要利润来源的标准店数量增长进入调整期，这是造成其与其他酒店龙头估值差异的主要原因。造成首旅标准店增长困境的原因既有现实因素也有历史原因。造成首旅标准店增长困境的原因既有现实因素也有历史原因。历史原因看，主力品牌如家系产品成立较早，疫情期间更早步入代际转化期，关店数量增加。现实原因看，行业下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。而疫情后这两个因素均弱化，而疫情后这两个因

6、素均弱化，估值估值差距差距有望缩小有望缩小。一方面，进入 2023 年，首旅产品线基本上渡过了更新迭代周期高点，关店数量有望下降。且其标准店的结构已有较大升级，产品丰富度上较疫情前提升。另一方面，上行周期将催化行业连锁化率提升，相对于其他非头部连锁品牌，首旅在流量规模上仍然具备领先优势，其开店难度小于非头部品牌。前期压制标准店增长的两大原因在疫情后均弱化，有望催化首旅与其他龙头估值差异缩小。此外，管理效率和软品牌并非估值差距主因。此外，管理效率和软品牌并非估值差距主因。部分投资人担心估值差距来自锦江管理改善带来的效率提升以及首旅的软品牌战略。我们认为，这两者均非估值差距主因。原因在于：疫情期间

7、，首旅管理效率亦有提升，当下其管理效率仍好于锦江酒店。而软品牌由于价值久期能见度低，估值上的确应予以折价，但其在公司利润贡献中占比有限，对整体估值的拖累不大。风险提示风险提示。（1）需求恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险；（2）公司标准店扩张速度不及预期风险；（3）供给过快复苏风险；（4）服务质量与品牌风险；（5）酒店集团竞争加剧风险；（6）研报使用信息更新不及时的风险。上行周期上行周期，估值差异有望收窄估值差异有望收窄 首旅酒店首次覆盖报告首旅酒店首次覆盖报告 首旅酒店（600258.SH）/社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 7 月 2 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分

8、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.1.疫情期间：龙头公司的成长性决定估值差异疫情期间：龙头公司的成长性决定估值差异.-5-2.后疫情期：首旅酒店有望缩小估值差异后疫情期：首旅酒店有望缩小估值差异.-7-2.1 公司历史并购对当前的影响.-7-2.2 行业上行周期，标准店有望重归成长.-11-2.3 管理效率和软品牌并非估值差距的主因.-14-3.盈利预测与估值盈利预测与估值.-19-3.1 行业上行周期是前提.-19-3.2 上行周期首旅的估值差异有望缩窄.-20-风险提示风险提示.-23-VWuWiWdYiYQZvZ8VkW6MaOaQs

9、QqQpNoNjMmMqPiNrRmQ9PqRnNwMtPrQNZnRzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：2016-2019年，锦江与首旅估值水平接近年，锦江与首旅估值水平接近.-5-图表图表2：2020-2023年，首旅与锦江估值差异明显年，首旅与锦江估值差异明显.-6-图表图表3：2020-2023年锦江超额收益好于首旅年锦江超额收益好于首旅.-6-图表图表4：疫情期间，首旅标准店几无增长：疫情期间，首旅标准店几无增长.-6-图表图表5：首旅软品牌门店数量较：首旅软品牌门店数量较2019年增长

10、近年增长近4倍倍.-7-图表图表6：2019年首旅软品牌年首旅软品牌单酒店房间数量仅为标准店一半单酒店房间数量仅为标准店一半.-7-图表图表7：软品牌：软品牌RevPAR与标准店差距较大与标准店差距较大.-7-图表图表8：首旅酒店发展历程：首旅酒店发展历程.-8-图表图表9：剥离旅行社，聚焦：剥离旅行社，聚焦酒店业务酒店业务.-8-图表图表10：酒店业务贡献主要利润：酒店业务贡献主要利润.-8-图表图表11：首旅酒店品牌矩阵：首旅酒店品牌矩阵.-9-图表图表12：并购前，首旅酒店业务中直营酒店贡献主要利润：并购前，首旅酒店业务中直营酒店贡献主要利润.-9-图表图表13：并购后，首旅酒店盈利增长

11、模式成功向加盟转型：并购后，首旅酒店盈利增长模式成功向加盟转型.-9-图表图表14：2017年以来，首旅关店数量明显增加年以来，首旅关店数量明显增加.-10-图表图表15：经济型酒店的入住率下滑：经济型酒店的入住率下滑.-10-图表图表16：收购时，如家以经济型品牌为主：收购时，如家以经济型品牌为主.-10-图表图表17：随着疫情持续，加盟商开店意愿明显降低：随着疫情持续，加盟商开店意愿明显降低.-11-图表图表18：繁荣期，酒店投资热度高：繁荣期，酒店投资热度高.-12-图表图表19：头部酒店集团会员资源优势显著：头部酒店集团会员资源优势显著.-12-图表图表20：首旅经济型酒店新开业数量自

12、：首旅经济型酒店新开业数量自2014年以后明显下降年以后明显下降.-13-图表图表21：经济型如家产品持续升级改造：经济型如家产品持续升级改造.-13-图表图表22：客户满意度提升：客户满意度提升.-13-图表图表23：中高端酒店在标准品牌中占比提升：中高端酒店在标准品牌中占比提升.-14-图表图表24：疫情以来，新中高端品牌持续发展：疫情以来，新中高端品牌持续发展.-14-图表图表25：2021年智慧酒店落地数量明显提升年智慧酒店落地数量明显提升.-15-图表图表26：人房比持续下降：人房比持续下降.-15-图表图表27：会员数量与中央预定率持续提升：会员数量与中央预定率持续提升.-15-图

13、表图表28：2020-2022年，首旅的经营效率更优年，首旅的经营效率更优.-16-图表图表29：2021年年7月美国软品牌入住率恢复快于硬品牌（相较于月美国软品牌入住率恢复快于硬品牌（相较于2019年）年）-17-图表图表30：美国软品牌大多为高端以及超高端酒店（：美国软品牌大多为高端以及超高端酒店（2020年）年）.-17-图表图表31：云酒店房间改造前：云酒店房间改造前.-18-图表图表32：云酒店房间改造后：云酒店房间改造后.-18-图表图表33：软品牌改造：软品牌改造成本低成本低.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告

14、 图表图表34：放开后，行业景气度快速回升：放开后，行业景气度快速回升.-19-图表图表35：截至：截至2022年底，酒店客房供给数量较年底，酒店客房供给数量较2019年下滑年下滑19%.-20-图表图表36：上一轮爆发的经济型酒店供给租约逐渐到期：上一轮爆发的经济型酒店供给租约逐渐到期.-20-图表图表37：2021年商铺平均租金成本较年商铺平均租金成本较2010年大幅翻倍年大幅翻倍.-20-图表图表38：净关店数收窄：净关店数收窄.-21-图表图表39：2023Q1首旅开店情况环比改善首旅开店情况环比改善.-21-图表图表40：首旅直营店占比更高：首旅直营店占比更高.-21-图表图表41：

15、首旅酒店盈利预测：首旅酒店盈利预测.-22-图表图表42：可比公司估值：可比公司估值.-23-图表图表43：公司主要财务数：公司主要财务数据及预测据及预测.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 疫情以来，首旅与其他酒店龙头的估值差异明显扩大，我们认为这主疫情以来，首旅与其他酒店龙头的估值差异明显扩大，我们认为这主要是由于首旅在疫情后标准店增长停滞，要是由于首旅在疫情后标准店增长停滞，疫情放大了公司之间成长性疫情放大了公司之间成长性的差异，的差异，引发了市场对其成长性的担忧。引发了市场对其成长性的担忧。但客观而言，公司标准店的结

16、构已有较大升级，其自身的核心竞争力但客观而言，公司标准店的结构已有较大升级，其自身的核心竞争力在疫情期间在疫情期间亦亦有增强。随着产业周期上行阶段到来，有增强。随着产业周期上行阶段到来，前期被放大的差前期被放大的差异将有望再度缩小，异将有望再度缩小，首旅标准店增长情况有望改善，前期压制估值的首旅标准店增长情况有望改善，前期压制估值的主要因素减弱，带来阶段性投资机会。主要因素减弱，带来阶段性投资机会。1.1.疫情期间：龙头公司的成长性决定估值差异疫情期间：龙头公司的成长性决定估值差异 疫情前疫情前，首旅，首旅酒店酒店与与锦江酒店锦江酒店估值并无明显差距估值并无明显差距。2015 年前后，锦江与首

17、旅通过并购跻身中国酒店业前三。由于两家公司相似的发展路径，以及并购后整合进程均相对不易，2016-2019 年间，其估值上并没有明显差距。图表图表1：2016-2019年，锦江与首旅估值水平年，锦江与首旅估值水平接近接近 来源：wind，中泰证券研究所 注：PE 为 wind 一致预期动态 PE，如 20 年时点，wind 一致预期 21 年利润所对应的 PE 而疫情而疫情期间期间，首旅酒店与锦江酒店估值差距拉开。，首旅酒店与锦江酒店估值差距拉开。2020.01.01-2023.06.14，首旅酒店 wind 一致预期动态平均 PE 为 23x，锦江酒店平均 PE 为 33x，两者之间估值差异

18、明显。在此期间，锦江酒店超额收益 78%，首旅酒店超额收益 7%，我们认为估值的差距是其超额收益差别的主要原因。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：2020-2023年，首旅与锦江估值差异明显年，首旅与锦江估值差异明显 图表图表3：2020-2023年年锦江锦江超额收益超额收益好于首旅好于首旅 来源：wind，中泰证券研究所 注：PE 为 wind 一致预期动态 PE，如 20 年时点，wind 一致预期 21 年利润所对应的 PE 来源：wind，中泰证券研究所 注：选取日期为 2020.01.01-2023.06.1

19、5 疫情前后酒店龙头疫情前后酒店龙头公司之间公司之间估值上的差异，估值上的差异，我们认为我们认为，主要主要反映的是反映的是开店能力的差别，开店能力的差别，背后背后体现体现的是的是市场对首旅酒店成长性的担忧。市场对首旅酒店成长性的担忧。这这种担忧通过首旅以下两方面体现出来种担忧通过首旅以下两方面体现出来：1.标准店门店增长乏力。标准店门店增长乏力。2.增增量酒店主要是量酒店主要是软品牌软品牌酒店酒店，利润贡献有限利润贡献有限。疫情期间，标准店增长乏力疫情期间，标准店增长乏力。2022 年底，锦江、华住、首旅三家公司分别较 2019 年增长 3046，2925，-33 家门店。疫情下，其他龙头集团

20、标准门店逆势扩张时，而首旅标准品牌门店数量增长相对停滞。图表图表4：疫情：疫情期间期间，首旅标准店几无增长，首旅标准店几无增长 来源：公司公告，中泰证券研究所 软品牌软品牌门店翻倍，但门店翻倍，但单间酒店单间酒店利润贡献有限利润贡献有限。与其他龙头战略上有所不同，疫情期间，首旅将主要的精力放在软品牌门店开拓上（软品牌与标准品牌的区别在于无需统一装修，投资金额少）。截至 2022 年，首旅以“云酒店”及“华驿酒店”为代表的软品牌门店数量达到 2451 家，较 2019 年增长近 4 倍。但软品牌酒店在房间数量、Revpar 以及抽佣率上与标准品牌存在差距，单间酒店贡献利润有限。根据 2019 年

21、报、首旅官网以及云品牌官方数据，软品牌单酒店房间数量仅为标准品牌一半左右，RevPAR 分别是标准经济型品牌和中高端品牌的 77%、49%（2019 年数据）；而佣金率上，软品牌约为 7%，标准品牌约为 9%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 （不包含店长工资）。根据我们测算，假设在利润率相等的情况下，一间软品牌酒店的持续加盟费贡献的利润仅是一家标准经济型酒店的34%，一家标准中高端酒店的 19%。图表图表5：首旅首旅软品牌门店数量软品牌门店数量较较2019年年增长近增长近4倍倍 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表6：2019

22、年年首旅首旅软品牌软品牌单酒店单酒店房间数量仅为标准店房间数量仅为标准店一半一半 图表图表7：软品牌软品牌RevPAR与标准店差距较大与标准店差距较大 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 成长性和稳定性是企业估值中两个重要的维度，在产业的不同发展阶成长性和稳定性是企业估值中两个重要的维度，在产业的不同发展阶段，其重要性并不完全相同。当前阶段，酒店连锁化率仍处在较低的段，其重要性并不完全相同。当前阶段，酒店连锁化率仍处在较低的水平，连锁酒店市场仍是增量市场，成长性在当前酒店水平，连锁酒店市场仍是增量市场，成长性在当前酒店龙头公司估值龙头公司估值中中权重权重并不低并不低

23、。首旅酒店在疫情首旅酒店在疫情期间期间新增供给主要为新增供给主要为云云酒店，酒店，单间酒店利润贡献更少，单间酒店利润贡献更少，而而主要利润来源的主要利润来源的标准店数量标准店数量增增长长进入调整期进入调整期，我们认为我们认为这是造成其这是造成其与其他酒店龙头与其他酒店龙头估值差异的主要原因。估值差异的主要原因。2.后疫情期：后疫情期：首旅首旅酒店酒店有望缩小有望缩小估值估值差异差异 2.1 公司公司历史历史并购并购对当前的影响对当前的影响 2014 年的重要变化：年的重要变化：剥离旅行社，聚焦酒店剥离旅行社，聚焦酒店。公司成立于 1999 年，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

24、的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 起初主要以旅行社和景区业务为主。2014 年，在国企改革浪潮下，公司逐渐剥离旅行社以及展览业务，聚焦利润更高的酒店业务。公司先后收购了多个酒店品牌，并于 2016 年并购如家酒店。与锦江并购铂涛和与锦江并购铂涛和维也纳不同，如家和首旅酒店渊源颇深。维也纳不同，如家和首旅酒店渊源颇深。首旅酒店控股股东首旅集团是如家最早的投资股东之一。在如家成立之初，首旅集团将北京地区位臵较好的酒店资产交给如家经营管理，为如家在北京地区打开市场奠定基础。而并购如家也让首旅一举跻身中国酒店行业规模前三。图表图表8：首旅：首旅酒店发展历程酒店发展历程 来源：公司官网，中

25、泰证券研究所 图表图表9：剥离旅行社，剥离旅行社，聚焦酒店业务聚焦酒店业务 图表图表10：酒店业务贡献主要利润酒店业务贡献主要利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 并购如家给公司并购如家给公司带来了两个层面的积极变化：带来了两个层面的积极变化：1 1.切入市场更大的有限切入市场更大的有限服务型酒店赛道，完善服务型酒店赛道，完善品牌矩阵。品牌矩阵。2.2.商业模式得以成功向加盟转型，商业模式得以成功向加盟转型，盈利能力与稳定性增强。盈利能力与稳定性增强。切入有限服务型赛道，完善品牌体系。切入有限服务型赛道，完善品牌体系。在并购前，公司的酒店业务以高星级酒店资产运营

26、为主，本身市场空间较小，而并购如家帮助公司进入了市场更加庞大的有限服务型酒店市场。截至 2022 年，公司共拥有23 个标准品牌（不包括云品牌），形成了从经济型到高端的全赛道覆盖。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：首旅酒店品牌矩阵首旅酒店品牌矩阵 来源：公司官网，中泰证券研究所 更为重要的是，更为重要的是，公司酒店业务的主要盈利来源由直营为主转为加盟为公司酒店业务的主要盈利来源由直营为主转为加盟为主主，经营稳定性增强经营稳定性增强。在并购前，首旅的直营店贡献酒店业务主要的利润，2015 年直营店贡献了酒店利润的 57

27、%，利润端对于直营店的依赖也使得酒店业务盈利波动较大。而并购如家之后，酒店不仅成为了公司主要的利润来源，且其利润来自于加盟店的比例也大幅提升。虽然由于成本端合并披露的影响，难以拆分清楚并购后直营与加盟利润的占比，但由于 2015 年如家加盟店贡献如家自身 98%的利润，对如家的并购势必大幅提高公司加盟利润的占比，这种利润来源的改变增强了酒店业务的盈利稳定性。此外此外，并购如家也并购如家也成功打开了长期成长空间成功打开了长期成长空间。实际上，在确立酒店主业之后，首旅酒店最大的困扰在于依靠自身品牌难以快速实现全国化扩张。同当时大部份地方国有酒店企业一样，首旅的加盟品牌欣燕都，首旅建国等虽然凭借优秀

28、的物业资源，在当地市场有一席之地，但由于缺少稳定的跨省客流，无法吸引加盟商投资，省外扩张乏力。2012-2015年间，首旅酒店加盟业务收入几乎没有增长。而如家酒店有着数量庞大的会员（2015 年非企业会员达到 4700 万），收购如家，使首旅成功地完成了价值增长方式的转变，2016-2019 年，首旅酒店加盟业务复合增速达到 18%。图表图表12：并购并购前前，首旅酒店业务中直营酒店贡献主要，首旅酒店业务中直营酒店贡献主要利润利润 图表图表13：并购后，首旅酒店盈利增长并购后，首旅酒店盈利增长模模式成功向加式成功向加盟转型盟转型 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

29、 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：数据为 2015 年数据，由于总部费用难以分清归属于加盟还是直营，在计算如家不同业务的利润贡献时，按照营收占比分配成本 来源：公司公告，中泰证券研究所 然而，然而，这笔并购也这笔并购也成成为为其自身的局限其自身的局限。这表现在两个层面：这表现在两个层面：1.如家系如家系产产品品成立较早，疫情期间更早成立较早，疫情期间更早步入代际转化期步入代际转化期，关店数量增加，关店数量增加。2.如家以如家以经济型酒店为主，经济型酒店为主，行业本身增长放缓。行业本身增长放缓。产品进入迭代期产品进入迭代期，关店数量增加，关店数量增加。如家酒

30、店诞生于 2002 年，而华住的经济型酒店汉庭和锦江的经济型酒店 7 天都成立于 2005 年。2016 年首旅私有化如家时，如家店龄结构已经有所老化，整体进入到代际转化的节点。2017 年以来，公司关店数量明显增加。图表图表14：2017年以来，首旅关店数量明显增加年以来，首旅关店数量明显增加 来源：公司公告，中泰证券研究所 经济型酒店增速放缓，新拓店难度较大。经济型酒店增速放缓，新拓店难度较大。由于 2010-2014 年大量新增经济型酒店供给的出现，使行业入住率持续下滑，回报率的下降使得投资人转向中端产品，2015 年之后经济型酒店增长逐步放缓。而首旅私有化如家时，如家的产品结构中，经济

31、型酒店占比达 91%，中端产品线方兴未艾，新拓店难度较大。图表图表15：经济型酒店的入住率下滑经济型酒店的入住率下滑 图表图表16：收购时，如家收购时，如家以经济型品牌为主以经济型品牌为主 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：数据为集团整体的入住率，由于 15 年之前中端酒店均未放量，因此大致可视为经济型酒店的入住率 来源：公司公告，中泰证券研究所 回顾回顾公司公司的发展历程，的发展历程，并购如家成功地帮助首旅完成了规模上的积累并购如家成功地帮助首旅完成了规模上的积累以及商业模式的转型，但以及商

32、业模式的转型，但彼时彼时如家店龄结构老化和如家店龄结构老化和以经济型为主的以经济型为主的产产品品结构结构也一定程度上造成了近年来标准店增长也一定程度上造成了近年来标准店增长的的压力压力来源来源。正如第一章节所示，在疫情与产品更新换代叠加的正如第一章节所示，在疫情与产品更新换代叠加的 2 2 年，公年，公司的标准店增长速度与其他龙头公司出现了显著的差异。我们认为，司的标准店增长速度与其他龙头公司出现了显著的差异。我们认为，疫情是一个放大器，在逆境中放大了公司产品周期性的劣势。而公司疫情是一个放大器，在逆境中放大了公司产品周期性的劣势。而公司在疫情期间实际上已经做了内

33、部提升，这种劣势，在疫后阶段有望实在疫情期间实际上已经做了内部提升，这种劣势，在疫后阶段有望实现超预期的改善。现超预期的改善。2.2 行业上行周期，标准店有望重归成长行业上行周期，标准店有望重归成长 下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。观能动性。酒店行业具备周期属性，在周期下行时，伴随着产品回报率的下降，投资人投资意愿降低，因而更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。随着疫情的持续，2022 年，行业的新开店数量相对低于市场预期。图表图表17：随着疫情持续，随着疫情持续，加盟商开店意愿明显降低加盟商开店

34、意愿明显降低 来源：公司公告，中泰证券研究所 上行周期到来将催化行业连锁化率提升上行周期到来将催化行业连锁化率提升。但随着产业向繁荣期过度，RevPAR 的持续提升将显著提高酒店的投资回报率，在挣钱效应的驱使下，酒店行业有望迎来投资热潮，连锁化率将加速提升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：繁荣期，酒店投资热度高繁荣期，酒店投资热度高 来源：中泰证券研究所 首旅酒店首旅酒店作为龙头企业，将作为龙头企业，将在两个层面在两个层面受益于行业投资意愿受益于行业投资意愿的的复苏复苏。第一个层面：相对于其他非头部连锁品牌，第一

35、个层面：相对于其他非头部连锁品牌，首旅首旅在在流量规模流量规模上仍然具上仍然具备备领先领先优势优势，其开店难度小于非头部品牌，其开店难度小于非头部品牌。第二个层面：相对于其他第二个层面：相对于其他头部连锁龙头，首旅在疫情期间头部连锁龙头，首旅在疫情期间渡过了产品更新迭代周期，并提升了渡过了产品更新迭代周期，并提升了产品丰富度产品丰富度，在疫后或缩小与其他龙头公司的增速差。，在疫后或缩小与其他龙头公司的增速差。在第一个层面在第一个层面，相对于其他非龙头公司，相对于其他非龙头公司，首旅首旅在在流量规模流量规模上仍然具备上仍然具备领先领先优势优势。获客成本差异是单体酒店转向连锁酒店的关键，相较于单体

36、酒店对于 OTA 平台的依赖，连锁品牌的优势在于有着稳定的私域流量可以有效降低酒店获客成本，这有助于提升加盟商整体回报率。从私域流量规模来看，2022 年首旅会员数量分别达到 1.38 亿，仅次于锦江和华住，与其他酒店集团相比仍有较大的领先，集团规模带来的获客成本优势，使得首旅在行业上行周期中不会缺席。图表图表19：头部酒店集团会员资源优势显著头部酒店集团会员资源优势显著 来源：公司公告，北京商报网，中泰证券研究所，中泰证券研究所 在第二个层面，首旅相较于其他龙头公司，在疫情期间有几方面的改在第二个层面，首旅相较于其他龙头公司，在疫情期间有几方面的改善：善：1.经济型产品跨越换代周期高点，关店

37、数量有望下降经济型产品跨越换代周期高点，关店数量有望下降 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 如家系经济型酒店跨过产品换代周期高点，关店数量或逐渐减少。如家系经济型酒店跨过产品换代周期高点，关店数量或逐渐减少。疫情期间，如家经济型酒店关店数量提升。这主要是因为 2011-2014 年开出的经济型酒店逐渐进入到换代周期（合同期通常为 10 年）。2014年以后，经济型新开业酒店数量明显下降，在无其他因素影响情况下，预计经济型关店数量将逐年减少。图表图表20：首旅首旅经济型酒店新开业数量自经济型酒店新开业数量自2014年以后明显下降年

38、以后明显下降 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2010-2014 年数据为集团层面新开业酒店数减去中高端酒店净开业数 2.标准店经济型品牌升级改造。标准店经济型品牌升级改造。如家经济型酒店向 NEO3.0 升级。随着产品生命周期逐渐步入末尾，公司推出了如家 NEO3.0 产品进行迭代。根据首旅如家微加盟数据，2019 年全年，如家酒店改造后的门店 RevPAR169 元，未改造酒店RevPAR137 元，整体相差 32 元。截至 2022 年，如家 NEO3.0 占如家经济型品牌总店数的 49.5%，较疫情前提升近 30pct。随着经济型产品改造的推进，客户满意度回升。2022 年，OTA

39、 平台上如家整体产品（不含轻管理)客户平均评分提升至 4.75。图表图表21：经济型如家产品持续升级改造经济型如家产品持续升级改造 图表图表22：客户满意度提升客户满意度提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.中端中端及以上及以上品牌逐渐放量。品牌逐渐放量。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 中端及以上品牌在标准品牌中占比逐渐提升。尽管从总量看，标准品牌自 2019 年以来几无增长，但是中高端酒店数量占比提升明显。截至2022 年底，首旅标准品牌中中高端酒店数量占比达到 43%，较 2019年提升

40、 16pct。从盈利能力来看，中高端酒店盈利能力高于经济型酒店，以加盟业务为例，2017-2019 年，首旅中高端酒店平均 RevPAR 是经济型酒店 1.58 倍，考虑中高端酒店的品牌抽佣以及 CRS 占比通常好于经济型酒店，因而单间中高端酒店客房产生的利润应在经济型酒店1.58 倍以上。图表图表23：中高端酒店在标准品牌中占比提升中高端酒店在标准品牌中占比提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 另一方面，公司中高端产品线丰富度提升另一方面，公司中高端产品线丰富度提升。除原有如家系三大品牌，如家商旅，如家精选以及和颐之外，艾扉、万信、璞隐、逸扉在疫情期间也有不错的拓店表现。图表图表24：疫情以

41、来，新中高端品牌持续发展疫情以来，新中高端品牌持续发展 来源：公司公告，中泰证券研究所 整体而言，首旅在整体而言，首旅在疫情期间渡过了最为艰难的时段，其成长性有望在疫情期间渡过了最为艰难的时段，其成长性有望在疫后行业上行中重新展现，从而逐渐缩窄与其他龙头企业的估值差异。疫后行业上行中重新展现，从而逐渐缩窄与其他龙头企业的估值差异。2.3 管理管理效率和软品牌并非估值差距的主因效率和软品牌并非估值差距的主因 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 市场上市场上一部分投资人认为，一部分投资人认为，除了开店展现的成长性差异，除了开店展现的成

42、长性差异，锦江的管理锦江的管理变革带来的效率提升以及首旅软品牌变革带来的效率提升以及首旅软品牌战略也是战略也是造成两家公司估值上差造成两家公司估值上差异异的原因的原因。我们认为，。我们认为，两者均非首旅与锦江估值差距的主因。两者均非首旅与锦江估值差距的主因。首旅在首旅在疫情中，经营效率同样改善，且疫情中，经营效率同样改善，且当下运营效率仍优于锦江。而软品牌当下运营效率仍优于锦江。而软品牌由于价值久期能见度低，估值上应予以折价，但其在公司利润贡献中由于价值久期能见度低，估值上应予以折价，但其在公司利润贡献中占比有限占比有限，对整体估值的拖累不大，对整体估值的拖累不大。疫情期间，首旅的经营效率疫情

43、期间，首旅的经营效率改善。改善。一方面，人房比持续下降。一方面，人房比持续下降。2020 年以来，首旅落地自助前台、智能送物机器人等措施，提升酒店运营效率。受此影响，如家经济型和中高端产品人房比持续下降。图表图表25：2021年智慧酒店落地数量明显提升年智慧酒店落地数量明显提升 图表图表26：人房比持续下降人房比持续下降 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 另一方面另一方面，会员粘性提升，核心竞争力巩固。，会员粘性提升，核心竞争力巩固。会员粘性是连锁酒店的核心竞争力。疫情期间，公司重新梳理会员体系，提升会员权益。其中最重要的是加强渠道价格管控，确保官网价格最优。这有

44、效地增强了会员粘性，截至 2022 年底，首旅会员总数量达到 1.38 亿，较 19 年提升17%，中央预订率达到 48.5%，较 19 年提升 16.2pct。图表图表27：会员数量与中央预定率持续提升会员数量与中央预定率持续提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 首旅的总部费用控制仍优于锦江。首旅的总部费用控制仍优于锦江。2020-2023 年，首旅的管理费用率和销售费用率控制均好于锦江。效率差异并非两者估值差异的原因。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表28：2020-2022年，首旅的经营效率更优年，首旅的经营效率更

45、优 来源：公司公告，中泰证券研究所 与其他头部公司不同，软品牌酒店是与其他头部公司不同，软品牌酒店是首旅首旅近年来拓店上的重要战略。近年来拓店上的重要战略。我们认为，从长期来看，软品牌的发展模式我们认为，从长期来看，软品牌的发展模式的确的确值得探索和讨论，值得探索和讨论，首首旅的旅的“云酒店”“云酒店”供给相对供给相对集中于经济型产品集中于经济型产品，经营久期经营久期存在一定的存在一定的不不确定性，估值上应给予折价。确定性，估值上应给予折价。但考虑到中国酒店产业仍处在连锁化率但考虑到中国酒店产业仍处在连锁化率早期阶段，在中期维度上，首旅的软品牌酒店依然是“资产”而非早期阶段，在中期维度上，首旅

46、的软品牌酒店依然是“资产”而非“负债”。“负债”。此外，从利润来看，软品牌实际贡献有限，不足以造成首旅此外，从利润来看，软品牌实际贡献有限，不足以造成首旅与其他酒店龙头之间估值的与其他酒店龙头之间估值的显著显著差异。差异。软品牌酒店软品牌酒店不是“新概念”，但不是“新概念”，但在中国发展历史并不长。在中国发展历史并不长。区别于标准品牌，软品牌无需标准化的装修，产品上可以保持自身特性，运营上独立自主性高，其性质是酒店营销联盟。从国际范围看，软品牌并不是新概念，最早的软品牌酒店可以追溯到 1928 年的丽鼎世酒店集团。但在中国，软品牌依然是新事物，2017 年底印度软品牌酒店品牌 OYO 进入中国

47、市场，短短两年间开出上万家店，这也引起了产业内在位企业的注意，首旅的“云酒店”，华住的“你好酒店”均应时而生。长期看，长期看，我们认为我们认为软品牌软品牌更适合在更适合在中高端度假酒店市场发展。中高端度假酒店市场发展。其原因其原因在于两个层面在于两个层面：（：（1）从需求端看，）从需求端看，休闲度假酒店与具有休闲度假酒店与具有个性化、体验个性化、体验式的式的旅游需求更加契合，而软品牌酒店恰好贴合；旅游需求更加契合，而软品牌酒店恰好贴合；（2）从经营层面看，）从经营层面看，相较于经济型酒店，中高端酒店经营者对酒店服务品质、管理质量更相较于经济型酒店，中高端酒店经营者对酒店服务品质、管理质量更有把

48、控，品牌失控风险更低。有把控，品牌失控风险更低。软品牌的非标特性决定了其更适合休闲旅游市场。软品牌的非标特性决定了其更适合休闲旅游市场。与商旅客倾向于标准住宿不同，旅游消费者更倾向于具有个性化的酒店产品。而软品牌可以保持自己独有的设计与风格，满足了个性化、体验式的旅游需求。根据 STR,相较于 2019 年，2021 年 7 月美国的软品牌入住率恢复快于硬品牌（7 月份为暑期，旅游需求占主导），这也侧面反映了软品牌在旅游上市场上更受旅游消费者欢迎。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：2021年年7月美国软品牌入住率恢

49、复快于硬品牌（相较于月美国软品牌入住率恢复快于硬品牌（相较于2019年）年）来源：STR，中泰证券研究所 中高端市场的生态有助于降低品牌失控风险。中高端市场的生态有助于降低品牌失控风险。从管理上来看，软品牌酒店一般情况下由酒店业主自行管理，对业主管理能力有所要求。相对于大多数经济型酒店以夫妻老婆店为主的原始管理模式，中高端酒店经营管理上通常更专业，即使业主本身并无太多酒店管理经验，也会聘请专业管理人员进行管理，这有助于降低品牌失控风险。从美国软品牌酒店市场上看，目前软品牌大多为高端酒店，2020 年美国高端以上软品牌酒店占比高达 93%。图表图表30：美国软品牌大多为高端以及超高端酒店（美国软

50、品牌大多为高端以及超高端酒店（2020年）年）来源：STR，The Highland Group，中泰证券研究所 而中国软品牌而中国软品牌酒店酒店以中低端产品为主。以中低端产品为主。无论是最早扩张的软品牌酒店OYO，还是目前仍坚守在软品牌市场的首旅酒店，其主打的都是偏中低端的经济型产品。产品与市场需求并不完全贴合，以及管理上的控制力度较小，使得软品牌经营的久期能见度较低，这是市场给予软品牌估值折价的根源。然而然而，客观而言客观而言，经济型，经济型软品牌软品牌的确的确与当下中国酒店产业与当下中国酒店产业发展阶段发展阶段有有一定一定适配适配性性。这表现在两个方面：。这表现在两个方面：1.占据市场主

51、要供给的占据市场主要供给的经济型酒店连经济型酒店连锁化率仍处在较低水平，经济型软品牌相较于单体酒店仍有体验上的锁化率仍处在较低水平，经济型软品牌相较于单体酒店仍有体验上的优势。优势。2.软品牌改造对物业条件和资金实力要求更低，与经济型酒店产软品牌改造对物业条件和资金实力要求更低，与经济型酒店产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 业现实更匹配业现实更匹配。一方面，更低的连锁化率意味着经济型软品牌主要竞争对手是单体酒一方面，更低的连锁化率意味着经济型软品牌主要竞争对手是单体酒店。店。根据盈蝶咨询数据，相较于中高档及豪华酒店，经济型酒

52、店的连锁化率更低。2021 年经济型酒店的连锁化率为 28%，市场供给侧仍有大量的小旅馆式的酒店住宿设施。从产品体验而言，首旅的华驿及云酒店产品侧尽管不像标准品牌装修统一，但在环境和设施上仍要强于大多数单体酒店。根据首旅官方数据，截至 2021 年 6 月，加盟云酒店之后的酒店平均 REVPAR 提升 26%。实际上，美国现存的两大酒店品牌精选国际酒店和西部酒店在上世纪40-50 年代的发展模式也与软品牌类似，彼时美国也处在连锁化率的较低的阶段。图表图表31：云酒店房间改造前云酒店房间改造前 图表图表32：云酒店房间改造后云酒店房间改造后 来源：云酒店加盟平台，中泰证券研究所 来源：云酒店加盟

53、平台，中泰证券研究所 另一方面，另一方面，软品牌改造要求与当下产业现实匹配。软品牌改造要求与当下产业现实匹配。根据盈蝶咨询数据，2021 年 15-69 间客房数量的酒店占比高达 77%，这部分酒店物业整体质量较差，难以满足大多数标准品牌的要求，而软品牌对于房型等改造要求灵活度较高。此外，根据中国单体酒店业主大数据报告，60%以上单体酒店独立经营，且主要分布在下沉市场，资金实力相对较弱，相较于标准品牌上百万乃至千万的投入，软品牌的改造资金要求更少，容易被加盟商接受。图表图表33：软品牌改造成本低软品牌改造成本低 华驿酒店华驿酒店 如家如家 NEO3.0 单房改造成本（元/间）10000 250

54、00 房间数量 50 100 改造总成本（元）500000 2500000 来源：公司公告，项目网，中泰证券研究所 此外，首旅软品牌对于此外，首旅软品牌对于集团集团利润贡献有限。利润贡献有限。截至 2022 年底，首旅软品牌门店占总加盟门店数量 46%，但根据前文测算，在假设利润率相同 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 的情况下，其实际贡献的利润占加盟利润比重仅为 18%(一间软品牌酒店的持续加盟费贡献的利润为一家标准经济型酒店的 34%，一家标准中高端酒店的 19%)。假使未来软品牌需要战略性调整，也不至于造成公司经营层面的伤

55、筋动骨。综上，中国综上，中国软品牌酒店行业的发展是连锁酒店行业成长特定阶段的产软品牌酒店行业的发展是连锁酒店行业成长特定阶段的产物。从长期维度来看，物。从长期维度来看，首旅选择的经济型为主的软品牌市场经营久期首旅选择的经济型为主的软品牌市场经营久期存在存在一定的一定的不确定性，估值上应给予折价不确定性，估值上应给予折价。但但从中期维度来看，从中期维度来看，中国中国酒店酒店行业仍处在连锁化率行业仍处在连锁化率较低的阶段，软品牌仍然能够为加盟商创造较低的阶段，软品牌仍然能够为加盟商创造价值价值，其，其“资产”属性大于“负债”属性，且由于软品牌在集团利润“资产”属性大于“负债”属性，且由于软品牌在集

56、团利润贡献占比有限，不足以造成首旅与其他龙头之间巨大的估值差异。贡献占比有限，不足以造成首旅与其他龙头之间巨大的估值差异。3.盈利预测与估值盈利预测与估值 2023 年以来，酒店行业加速复苏年以来，酒店行业加速复苏。上行周期逐渐确认，。上行周期逐渐确认，将将带动头部酒带动头部酒店企业拓店端恢复，首旅作为行业龙头之一，其店企业拓店端恢复，首旅作为行业龙头之一，其标准店有望重归成长，标准店有望重归成长，进而带动估值修复。进而带动估值修复。且当前行业尚处在复苏早中期，若后续景气度持且当前行业尚处在复苏早中期，若后续景气度持续上行，直营店营收占比更高的首旅续上行，直营店营收占比更高的首旅还还有望展现更

57、大的利润弹性。有望展现更大的利润弹性。3.1 行业上行周期是前提行业上行周期是前提 放开后，酒店行业放开后，酒店行业加速恢复加速恢复。2023 年以来，酒店行业 REVPAR 迅速回升。根据头部酒店集团数据，截至 2023Q1，华住，锦江和首旅整体REVPAR 恢复至 2019 年同期 119%，103%，99.5%。酒店行业迈过周期低点，正式进入到景气周期上行阶段。图表图表34：放开后，行业景气度快速回升：放开后，行业景气度快速回升 来源：公司公告，中泰证券研究所 供给较供给较 2019 年年下滑下滑 19%，短期内较难完全恢复。，短期内较难完全恢复。根据盈蝶咨询数据，截至 2022 年底，

58、中国酒店住宿设施客房总数达到 1426.4 万间，较2019 年下滑 19%。从原因来看，大部分退出市场的酒店主要是 2010-2012 年间扩张的经济型酒店，这部分酒店地租合同通常为 10-15 年，随着租金上涨（一线城市 2021 年平均商铺租金是 2010 年 2-3 倍，其他城市为 1-2 倍），继续运营原有经济型产品已经无法维持回报率，需要进行升级才能回到市场。根据产业信息网数据，新酒店从筹建到投 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 入运营需要 6-12 月，考虑前期磋商和谈判需要一定的时间以及不同市场恢复进度不一致导致

59、的签约节奏不同，供给缺口短时间内难以完全恢复。图表图表35：截至截至2022年底，年底，酒店酒店客房客房供给数量较供给数量较2019年年下滑下滑19%图表图表36：上一轮爆发的经济型酒店供给租约上一轮爆发的经济型酒店供给租约逐渐到逐渐到期期 来源：盈蝶咨询，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 注：根据国家统计局数据，住宿业固定资产投资完成额占住宿业和餐饮业固定资产投资完成额比重超过 70%，其历史趋势与住宿业固定资产投资完成额较为一致，因此可作为住宿业固定资产投资完成额替代 图表图表37：2021年商铺平均租金成本较年商铺平均租金成本较2010年大幅翻倍年大幅翻倍 来源：wind，

60、中泰证券研究所 3.2 上行周期首旅的估值差异有望缩窄上行周期首旅的估值差异有望缩窄 Q1Q1 净关店数收窄净关店数收窄，Q Q2 2 标准店开店情况有望改善标准店开店情况有望改善。2023Q1 首旅新开标准店 73 家，环比 Q4 开店回升，净关店数较 Q4 收窄。由于放开至春节前大部分加盟商对于疫情后续发展持观望态度，三大酒店集团 Q1 新开业门店数与 2022Q1 比均有小幅差距。但春节后随着行业景气度回升，加盟商投资热度回升，而从选址到签约需一定时间，预计二季度，首旅开店和签约情况将有明显改善。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深

61、度报告 图表图表38：净关店数收窄净关店数收窄 图表图表39：2023Q1首旅开店情况环比改善首旅开店情况环比改善 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 此外，此外，公司直营店占比高，若后续行业景气度超预期，其利润弹性更公司直营店占比高，若后续行业景气度超预期，其利润弹性更大。大。与锦江和华住相比，首旅直营店营收占比更高，若行业后续景气度持续上行带来 RevPAR 的超预期修复，将展现更大的利润弹性。但需注意的是，由于首旅直营店中经济型酒店仍占据较大比例，且这部份酒店产品较为老化，其直营店的经营改善往往更偏后，这部分弹性的体现更依赖于行业周期的持续上行。图表图表40：

62、首旅直营店占比更高：首旅直营店占比更高 来源：公司公告，中泰证券研究所 首旅酒店业绩的关键驱动因素首旅酒店业绩的关键驱动因素。1）展店速度；2）RevPAR 恢复程度。新开门店数量假设：新开门店数量假设：根据公司规划，2023 年新开店 1500-1600 家，假设 2024-2025 年，维持这一增速，新增门店数量均为 1600 家。RevPAR 假设：假设：疫情导致酒店行业供给侧出清，供给短期内较难回到19 年水平，随着需求逐渐恢复正常，同店入住率和客单价将逐渐恢复并超过疫情前水平。假设 2023-2025 年，经济型 RevPAR 均恢复至2019 年的 90%，100%，102%；中高

63、端 RevPAR 恢复至 2019 年的95%，100%，102%；软品牌恢复至 85%，90%，90%。毛利率假设：毛利率假设：由于首旅直营店占营收比重较高，其成本端租金，折旧等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 固定成本高，营业成本增速将小于收入增速，参考华住集团，23 年Q1 营收端同比增长 67.1%，营业成本同比仅增长 15.5%，其毛利率同比提升 32.4pct。我们假设未来三年首旅营业成本增速为 22.3%、4.8%、2.4%，而根据我们预测，收入端增速分别为 62.0%、10.4%、5.1%，受此影响公司毛利率将

64、逐渐优化，未来三年毛利率分别为：36.3%、39.6%、41.2%。期间费用率假设：（期间费用率假设：（1）销售费用率：）销售费用率：考虑 CRS 占比提升，直营店渠道费用逐渐减少，2023-2025 年分别为：4.5%，4.4%，4.3%。（2）管理）管理费用率：费用率：考虑集团有部分高端酒店布局的前臵费用，待高端酒店并入后将逐渐摊薄，假设 2021-2023 年管理费用率逐渐降低,分别为：12.9%，12.7%、12.5%。（3）财务费用：财务费用：考虑新租赁准则影响，财务费用率前高后低，2021-2023 年分别为：4.9%，4.2%，3.8%。预计 2023-2025 年，营业收入分别

65、为 82.4、91.0、95.7 亿，增速分别为 62.0%、10.4%、5.1%；归母净利润 7.4、11.4、13.6 亿，增速分别为 226.8%、54.4%、19.1%。图表图表41：首旅酒店盈利预测首旅酒店盈利预测 收入预测收入预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 8311 5282 6153 5089 8243 9103 9572 yoy 16.5%-17.3%62.0%10.4%5.1%归母净利润 885-496 56-582 738 1140 1357 yoy -156.1%-111.2%-1144.6%226

66、.8%54.4%19.1%新开业酒店数 1600 1600 1600 RevPAR 恢复至 2019 年水平（整体）103%111%114%经济型 90%100%102%中高端 95%100%102%软品牌 85%90%90%营业成本增速 22.3%4.8%2.4%毛利率 93.7%12.6%26.1%15.7%36.3%39.6%41.2%销售费用率 65.0%5.9%5.2%4.8%4.5%4.4%4.3%管理费用率 12.1%12.6%11.5%13.5%12.9%12.7%12.5%财务费用率 1.47%1.70%8.48%8.88%4.87%4.20%3.80%期间费用率 78.60

67、%20.22%25.18%27.23%22.30%21.36%20.67%来源：中泰证券研究所预测 注：2020 年，会计计量方式变化，数据不可比 首次覆盖，首次覆盖，给予“给予“增持增持”评级”评级 我们选取华住集团-s，锦江酒店，作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 估值为 22 倍。首旅酒店当前市值对应 2024 年 PE 为 19 倍。由于同在 A 股上市，且商业模式接近，锦江的估值对于公司更有参考意义，锦江对应 wind 一致预期的 2024 年 PE 为 21 倍，似乎已与首旅估值相近，但若考虑锦江 GDR 增发的摊薄，其则对应市场预期 PE 可能为 25 倍（根据公司公

68、告，假设发行 2 亿股）。我们认为，随着行业周 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 期的上行，首旅一方面有望在当前盈利预测基础上超预期；另一方面随着开店数量的提升，有望迎来估值差异的修复。考虑这两方面的因素，我们认为首旅在当前酒店行业中的配臵性价比较高，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表42：可比公司估值可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值(亿亿)净利润净利润（2023E）净利润净利润（2024E）净利润净利润（2025E）PE(2023)PE(2024)PE(2025)600754.SH 锦江酒店 453 15.7

69、21.9 27.5 29 21 16 1179.HK 华住集团-S 917 33.7 37.9 45.0 27 24 20 平均 28 22 18 600258.SH 首旅酒店 212 7.4 11.4 13.6 29 19 16 来源：wind、中泰证券研究所 注 1：数据选取日期魏 2023/06/30 注 2：锦江估值考虑 GDR 的摊薄，对应 24 年动态 PE 为 25 倍（假设按上限 2 亿股发行）风险提示风险提示 需求需求恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险。恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险。长期看，虽然需求恢复是大概率事件，但恢复的节奏预测难度相对较高，而恢复的节奏会对行业及公

70、司的盈利产生重要影响。标准店标准店扩张速度不及预期风险。扩张速度不及预期风险。除了需求本身的影响之外，最重要的变量是公司标准店的扩张速度。若不能把握周期上行的窗口期，加强开店储备，仍会影响其估值表现。供给过快复苏风险。供给过快复苏风险。若供给过快复苏，行业可能提前进入到下行周期，对公司盈利产生不利影响。服务质量与品牌风险。服务质量与品牌风险。加盟制下，酒店集团成为酒店品牌的塑造方，这是支撑公司成长性的核心来源。若酒店扩张过程中出现酒店服务人员培训不到位等情况，导致服务质量下降、品牌受到影响，则会影响长期的成长逻辑。酒店集团竞争加剧风险。酒店集团竞争加剧风险。当前行业尚处于连锁酒店抢占单体酒店份

71、额的阶段，理论上来说酒店集团之间的争夺属于增量博弈，竞争虽存在，但趋于恶化的风险较低，若因供给大幅扩张，竞争急剧恶化，将会导致公司盈利承压。研报使用信息更新不及时的风险。研报使用信息更新不及时的风险。图表图表43：公司主要财务数据及预测：公司主要财务数据及预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E

72、2025E货币资金1,0072,4732,7314,491营业收入营业收入5,0898,2439,1039,572应收票据0000营业成本4,2915,2475,4995,629应收账款5税金及附加38464340预付账款35886469销售费用244373404416存货36485050管理费用6891,0641,1581,199合同资产0000研发费用60435352其他流动资产1,7621,5541,3991,225财务费用452401383364流动资产合计3,3574,9215,0096,609信用减值损失-9-7-9-10其他长期投资326528583613资

73、产减值损失-171-123-62-62长期股权投资343343343343公允价值变动收益52000固定资产2,1302,2922,4952,734投资收益-18000在建工程0其他收益69808380无形资产3,4933,1252,7922,509营业利润营业利润-7451,0251,5831,885其他非流动资产15,65915,70615,70515,746营业外收入24000非流动资产合计22,09122,23422,15822,086营业外支出7000资产合计资产合计25,44825,44827,15527,15527,16627,16628,69528,695

74、利润总额利润总额-7281,0251,5831,885短期借款9481,131253335所得税-53256396471应付票据0000净利润净利润-6757691,1871,414应付账款3少数股东损益-93314757预收款项13783742归属母公司净利润归属母公司净利润-5827381,1401,357合同负债333586616652NOPLAT-2561,0701,4741,686其他应付款1,6791,9891,8651,844EPS（按最新股本摊薄）-0.520.661.021.21一年内到期的非流动负债1,5341,3181,4291,427其他流动负债6

75、919811,0021,042主要财务比率主要财务比率流动负债合计5,3136,2155,3375,484会计年度会计年度2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款1060160310成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-17.3%62.0%10.4%5.1%其他非流动负债9,5169,7259,5519,592EBIT增长率-152.3%-616.9%37.8%14.4%非流动负债合计9,5269,7859,7119,902归母公司净利润增长率-1145.6%-226.8%54.4%19.1%负债合计负债合计14,83814,83816

76、,00016,00015,04715,04715,38615,386获利能力获利能力归属母公司所有者权益10,48811,00311,91913,052毛利率15.7%36.3%39.6%41.2%少数股东权益7净利率-13.3%9.3%13.0%14.8%所有者权益合计所有者权益合计10,61011,15612,11913,309ROE-5.5%6.6%9.4%10.2%负债和股东权益负债和股东权益25,44825,44827,15527,15527,16627,16628,69528,695ROIC-4.2%17.9%23.9%22.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金

77、流量表资产负债率58.3%58.9%55.4%53.6%会计年度会计年度2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比113.2%109.7%94.0%87.6%经营活动现金流经营活动现金流1,4922,4642,2472,626流动比率0.60.80.91.2现金收益5272,1482,5282,715速动比率0.60.80.91.2存货影响9-11-30营运能力营运能力经营性应收影响-69-1718047总资产周转率0.20.30.30.3经营性应付影响-226390-161-8应收账款周转天数28283029其他影响1,251108-197-1

78、28应付账款周转天数9899投资活动现金流投资活动现金流-1,962-645-583-591存货周转天数3333资本支出-558-872-828-795每股指标（元）每股指标（元）股权投资40000每股收益-0.520.661.021.21其他长期资产变化-1,444227245204每股经营现金流1.332.202.012.35融资活动现金流融资活动现金流-1,685-353-1,406-275每股净资产9.379.8310.6511.67借款增加估值比率估值比率股利及利息支付-445-2,203-1,546-2,704P/E-36291916股东融资10000P/B

79、2222其他影响-1,4091,8338072,199EV/EBITDA101201615单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来

80、 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管

81、理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及

82、推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。