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1、证券研究报告公司深度研究酒店餐饮 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 首旅酒店(600258)逆势拓店彰显争先决心,曙光将至业绩弹性逆势拓店彰显争先决心,曙光将至业绩弹性可期可期 2022 年年 12 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书:S0600520090006 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书:S0600517050001 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书:S0600522040001 研究助理研究助理 谭志千谭志千 执业证书:S060012012
2、0018 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)23.22 一年最低/最高价 19.21/28.89 市净率(倍)2.42 流通 A 股市值(百万元)24,855.43 总市值(百万元)25,979.90 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.61 资产负债率(%,LF)58.35 总股本(百万股)1,118.86 流通 A 股(百万股)1,070.43 相关研究相关研究 首旅酒店(600258):2022 年一季报点评:经营低于市场预期,疫情反复或致业绩持续承压 2022-04-29 增持(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 202
3、3E 2024E 营业总收入(百万元)6,153 5,281 6,803 8,113 同比 16%-14%29%19%归属母公司净利润(百万元)56-297 831 1,205 同比 111%-633%380%45%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.05-0.27 0.74 1.08 P/E(现价&最新股本摊薄)466.62-31.26 21.57 Table_Tag 关键词:关键词:#困境反转困境反转#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 首旅酒店首旅酒店是中国第三大酒店集团是中国第三大酒店集团:背靠北京国资委旗下首旅集团,为住宿战略业务单元上市平台。2016
4、 年完成私有化如家后,与如家实现了优势互补、资源整合,为公司的整体业务带来升级。后通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展,截止到 2022 年 9 月,公司旗下共有 34 个酒店品牌,实现了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等全系列酒店产品的覆盖,共计运营或管理全国 5888 家酒店,客房数 19.3 万间,是全国第三大酒店集团。疫情加速酒店行业供给出清,静待疫后需求复苏:疫情加速酒店行业供给出清,静待疫后需求复苏:2020 年起酒店行业持续受到疫情影响,门店/客房总数显著下滑,2020 年/2021 年酒店住宿业门店总数分别为 27.9 万家/25.2
5、 万家,同比下滑分别 17%/10%。单体酒店抗风险能力差,较难承担疫情反复带来的冲击,选择暂时或永久退出,或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。相应带来的是在连锁化率提升的同时,龙头酒店集团在连锁酒店市场占有率逆势提升。2019-2021年,酒店行业连锁化率从 26%提升至 35%,酒店数量 CR3 从 5.5%提升至 9.7%,客房数量 CR3 从 10.4%提升至 16.9%。从三大酒店集团 2022 年经营数据来看,在需求量仅恢复至 2019 年同期的 70-80%区间情况下,平均房价恢复至 2019 年同期的 90-100%,印证格局显著改善。预期后疫情时代随着需求的修复将释放房价弹
6、性,带动业绩显著超越疫情前。首旅酒店直营占比较可比公司高首旅酒店直营占比较可比公司高,业绩弹性可期,战略目标三年万店持,业绩弹性可期,战略目标三年万店持续扩张续扩张:首旅酒店直营门店占比达到 11.9%,在三大酒店集团中占比最高,疫情下酒店运营收入占整体营收比例近七成,业绩弹性更高。中高端酒店比例稳步提高,产品结构不断优化。现有经济型酒店不断升级,同时推出非标、轻管理等加盟形式,快速抢占市场。公司于 2020 年提出“三年万店”的战略目标,加速下沉渗透,2021 年新开店 1418 家,同比+56%,创造历史新高。截至 2022 三季度末,公司储备店达到 2046家,同比+11%,为后续的新店
7、开拓打下了坚实的基础。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团,持续发力品牌和产品的升级迭代,背靠首旅集团协同整合资源,在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下,龙头逆势扩张,市场格局显著向好。我们预测首旅酒店 2022-2024 年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元,对应2023/2024 年 PE 估值为 31/22 倍,有望在出行修复期间迎来业绩和估值的双升,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:疫情反复、行业竞争加剧、门店增长不及预期等。-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2021/12/12022/4/120
8、22/7/312022/11/29首旅酒店沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/29 内容目录内容目录 1.公司概况:首旅集团所属企业,全国第三大连锁酒店公司概况:首旅集团所属企业,全国第三大连锁酒店.5 1.1.发展历程:酒店行业龙头企业,整体规模位居第三.5 1.2.主营业务:酒店投资运营和景区业务受疫情影响较大.6 1.3.国资控股行稳致远,管理团队经验丰富.8 2.酒店行业:疫情加速供给出清,静待需求疫后复苏酒店行业:疫情加速供给出清,静待需求疫后复苏.10 2.1.短期:酒店行业疫情下需求不足,行
9、业“产能”加速出清.10 2.2.中期:参考美国酒店行业恢复情况,疫后恢复弹性可期.12 2.3.长期:市场集中度阶段式持续上升,有周期更有成长.13 3.首旅酒店:直营门店占比高,业绩弹性大,静待疫后复苏首旅酒店:直营门店占比高,业绩弹性大,静待疫后复苏.15 3.1.短期:直营门店占比高于同行,业绩弹性大.15 3.2.中长期:中高端型酒店占比逐步提升,带动平均房价提升.17 3.3.战略目标三年万店,轻管理模式加速拓店.19 3.4.诺金公司注入在即,旗下环球影城两大酒店稳固首都基本盘.21 4.财务分析:需求复苏带动净利率弹性释放财务分析:需求复苏带动净利率弹性释放.23 5.盈利预测
10、及投资建议盈利预测及投资建议.24 5.1.盈利预测.24 5.2.投资建议.26 6.风险提示风险提示.26 5WgU9UoWlWiYoMnPoM9PcMbRmOpPtRpNiNoPtRlOrRoMbRqQzQwMtQqMMYpOnM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/29 图表目录图表目录 图 1:2021 年全球前十大酒店集团规模.5 图 2:2021 年末中国前十大酒店集团规模.5 图 3:首旅酒店发展历程.6 图 4:首旅如家品牌发展历程.6 图 5:2016-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速情况.
11、7 图 6:2016-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速情况.7 图 7:2016-2022H1 酒店运营营业收入及增速情况.7 图 8:2016-2022H1 酒店管理营业收入及增速情况.7 图 9:2016-2022H1 景区运营营业收入及增速情况.8 图 10:2016-2022H1 公司各业务收入占比情况.8 图 11:海南南山景区景观.8 图 12:南山景区地理位置.8 图 13:首旅酒店股权结构(更新至 2022 年 12 月).9 图 14:国内酒店住宿业门店总数.10 图 15:酒店住宿业客房总数.10 图 16:疫情加速中国酒店市场连锁化率提升.11 图 17:疫情带动
12、连锁酒店集团龙头市占率逆势提升.11 图 18:华住集团 ADR 同比增速+OCC 同比变动情况.11 图 19:首旅如家 ADR 同比增速+OCC 同比变动情况.12 图 20:美国酒店行业 RevPAR 和 ADR 情况.12 图 21:美国酒店行业 OCC 情况.12 图 22:首旅酒店主要经营指标恢复至 2019 年程度.13 图 23:锦江酒店主要经营指标恢复至 2019 年程度.13 图 24:华住集团主要经营指标恢复至 2019 年程度.13 图 25:2021 年连锁酒店连锁化率.14 图 26:国内酒店连锁化率呈现出上升趋势.14 图 27:国内酒店门店数市场集中度情况.14
13、 图 28:国内酒店房间数市场集中度情况.14 图 29:国内头部酒店集团门店数市场份额.15 图 30:国内头部酒店集团房间数市场份额.15 图 31:首旅酒店直营门店占比高于同行.17 图 32:2016-2022H1 公司各业务毛利率情况.17 图 33:公司酒店运营模式一览.17 图 34:2016-2022H1 公司中高端酒店收入及占比.18 图 35:2016-2022Q3 可比公司中高端酒店数占比.18 图 36:2019-2021 公司如家 NEO 酒店数量及占比情况.18 图 37:如家酒店升级改造对比.18 图 38:2016-2022Q3 公司各类酒店数变化情况.19 图
14、 39:2016-2022 Q3 公司各类酒店数占比变化情况.19 图 40:2016-2022Q1-Q3 公司新开店数量及增速情况.19 图 41:2017-2022Q3 公司储备店数量及增速情况.20 图 42:2020-2022Q3 公司储备店结构拆分.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/29 图 43:2016-2022Q1-Q3 公司特许管理新开店数及占比.20 图 44:2016-2022Q3 公司直营和特许管理酒店数占比.20 图 45:中小城市酒店连锁化率低.21 图 46:中小规模酒店连锁化率
15、低.21 图 47:2020-2022Q1-Q3 公司轻管理新开店数量及占比.21 图 48:2019-2022Q3 公司轻管理酒店数量及增速情况.21 图 49:诺金酒店公司股权图(数据截至 2022 年 10 月).22 图 50:北京环球度假区环球影城大酒店.22 图 51:北京环球度假区诺金度假酒店.22 图 52:2016-2022Q1-Q3 可比公司销售毛利率对比情况.23 图 53:2016-2022 Q1-Q3 可比公司销售净利率对比情况.23 图 54:2016-2022 Q1-Q3 可比公司销售费用率对比情况.24 图 55:2016-2022 Q1-Q3 可比公司管理费用
16、率对比情况.24 表 1:公司管理层简介.9 表 2:公司主要成本费用拆分.15 表 3:经济型酒店直营门店单店模型拆分.16 表 4:公司预计开店和实际开店情况.19 表 5:北京环球度假区酒店房型及价格情况.22 表表 6:首旅酒店关键经营数据假设和营业收入拆分预测首旅酒店关键经营数据假设和营业收入拆分预测.24 表表 7:首旅酒店三费率预测首旅酒店三费率预测.25 表表 8:首旅酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元)首旅酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元).25 表 9:首旅酒店可比公司估值.26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券
17、研究所 公司深度研究 5/29 1.公司概况公司概况:首旅集团所属企业,全国第三大连锁酒店:首旅集团所属企业,全国第三大连锁酒店 1.1.发展历程:发展历程:酒店行业龙头企业,整体规模位居第三酒店行业龙头企业,整体规模位居第三 酒店行业龙头企业,整体规模位居第三酒店行业龙头企业,整体规模位居第三。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司,成立于 1999 年,于 2001 年在上海证券交易所成功上市,于 2013 年正式更名为北京首旅酒店(集团)股份有限公司,并于 2012 年开始剥离展览业务和旅游业务,确立了酒店业务的主营地位。公司是国内酒店行业的龙头企业,涵盖了酒店投资、酒店运营管理及景区经
18、营等三项主营业务。据HOTELS公布的 2021 年度“全球酒店集团 225强”排行显示,首旅酒店以 5916 酒店数、47.5 万间客房数跻身全球第九。据中国饭店协会和盈蝶咨询公布的数据显示,首旅酒店整体规模位列中国酒店集团第三,仅次于锦江国际和华住酒店。图图1:2021 年全球前十大酒店集团规模年全球前十大酒店集团规模 图图2:2021 年年末中国末中国前十大酒店集团规模前十大酒店集团规模 数据来源:HOTELS,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 完成如家私有化,不断完善品牌矩阵。完成如家私有化,不断完善品牌矩阵。2016 年在完成私有化如家后,公司酒店数和客房数在当年跃
19、居行业第二,并与如家实现了优势互补、资源整合,为公司的整体业务带来了升级。同时,公司通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展,截止到 2022 年 10 月,公司旗下共有 34 个酒店品牌,囊括了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等多个档次,实现了全系列的覆盖。公司从成立至今可分为三个发展阶段:第一阶段(第一阶段(1999 年年-2011 年):年):公司早期旅行,酒店,展览等多业务条线并行公司早期旅行,酒店,展览等多业务条线并行。公司成立时,并非专注于酒店业务,而是涵盖了旅行、酒店和展览等多种业务,2001 年 IPO上市,2002 年收购海南南山文化,
20、开始涉足景区运营业务。第二阶段(第二阶段(2012 年年-2015 年):剥离展览旅游业务,确立酒店主营地位。年):剥离展览旅游业务,确立酒店主营地位。公司于 2012年通过资产置换剥离了展览业务、置入了首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店管理公司,于 2014 年出售神舟国旅剥离旅游业务、收购了南苑股份和雅客怡家。通过业务剥离和品牌收购,确立了酒店业务的主营地位,并于 2013 年正式将“首旅股份”改名为“首旅酒店”。0204060800客房数(万间)酒店数(百家)020406080100120客房数(万间)酒店数(百家)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的
21、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/29 第三阶段(第三阶段(2016-现在):如家私有化,加快品牌迭代升级。现在):如家私有化,加快品牌迭代升级。2016 年公司完成如家私有化交易,整体业务规模得到较大提升。同时,公司不断完善中高端产品线,陆续推出了嘉虹、逸菲、万信至格等中高端品牌,并将现有经济型酒店升级改造为如家 NEO 3.0,有效地提升了公司品牌形象。此外,公司在 2020 年提出“三年万年”的战略目标,逆市开店不断提速。图图3:首旅酒首旅酒店发展历程店发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 图图4:首旅如家品牌发展历程首旅如家品牌发展历程 数
22、据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 1.2.主营业务:主营业务:酒店投资运营和景区业务酒店投资运营和景区业务受疫情影响较大受疫情影响较大 公司主要公司主要运营运营中高端及经济型酒店和景区两大块业务中高端及经济型酒店和景区两大块业务。其中酒店板块品牌以经济型酒店头部品牌如家,中高端酒店如家商旅,如家精选,和颐为代表,运营模式分为直接 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/29 运营和酒店管理。2021 年酒店板块实现收入 58.3 亿元,同比增速+16%,截至 2022 年 6月底公司总门店数 5942 家,20
23、21 年净开 1021 家,景区板块实现收入 3.2 亿元,同比增速 26.9%。受疫情影响,业绩受疫情影响,业绩暂时暂时承压承压。自如家并表以来到疫情前,公司保持着较为稳健的增长,2020 年新冠开始后,公司酒店和景区业务均受到明显影响,之后多轮疫情复发对业务恢复也有一定扰动。2021 年实现营业收入 62 亿元,同比+16%;实现归母净利润 0.6亿元,同比+111%。2022 上半年受到上海、深圳等大型城市的疫情冲击,营业收入和净利润下滑明显,2022H1 实现营业收入 23 亿元,同比-26%;归母净利润亏损 3.8 亿元。静待疫后复苏。图图5:2016-2022Q1-Q3 公司营公司
24、营业收入及增速情况业收入及增速情况 图图6:2016-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图7:2016-2022H1 酒店运营营业收入及增速情况酒店运营营业收入及增速情况 图图8:2016-2022H1 酒店管理营业收入及增速情况酒店管理营业收入及增速情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 65 84 85 83 53 62 38 389%29%1%-3%-36%16%-19%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%35
25、0%400%450%00708090200022Q1-Q3营业收入(亿元)YoY(%,右轴)2.1 6.3 8.6 8.9-5.0 0.6-3.3 111%199%36%3%-156%111%-365%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-6-4-20246800212022Q1-Q3归母净利润(亿元)YoY(%,右轴)52 67 67 63 39 44 16 573%29%0%-6%-38%13%-26%-100%0%100%200%300%400%5
26、00%600%700%0070802001920202021 2022H1酒店运营营业收入(亿元)YoY(%,右轴)10 13 14 16 12 15 6 366%35%11%10%-27%27%-20%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02468001920202021 2022H1酒店管理营业收入(亿元)YoY(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/29 图图9:2016-202
27、2H1 景区运营营业收入及增速情况景区运营营业收入及增速情况 图图10:2016-2022H1 公司各业务收入占比情况公司各业务收入占比情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 如家系酒店为公司核心资产,近年来加盟酒店加速发力如家系酒店为公司核心资产,近年来加盟酒店加速发力。截至 2022 年 9 月底,公司共有酒店数 5888 家,其中直营门店 702 家,特许 5186 家。按酒店档次划分,公司旗下主要包括经济型和中高端连锁酒店,其中经济型酒店主要包括如家,莫泰和蓝牌驿居等品牌,公司经济型酒店数合计 2078 家,其中如家品牌酒店数 1753 家,莫泰和
28、蓝牌驿居分别为 153 家和 122 家。中高端酒店合计酒店数 1496 家,其中如家商旅,如家精选和和颐分别为 698 家,317 家和 166 家。轻管理模式下酒店合计 2287 家。疫情前的 2019年,公司酒店运营收入 63 亿元,酒店管理收入 16 亿元,主要得益于加盟店的增长。景区业务主要包括海南景区业务主要包括海南 5A 级景区南山景区级景区南山景区。公司 2002 年收购了海南南山文化旅游开发有限公司 74%的股权,现控股 74.8%。南山文化旅游区位于海南省三亚市西南 40公里处,主要景点有南山寺、海上观音、不二法门、观音文化苑、天竺圣迹、佛名胜景观苑、十方塔林与归根园等,是
29、中国佛教名山胜地,2021 年景区收入 3.2 亿元,同比+27%;2022 年受全国多地疫情影响,上半年实现营收 1.3 亿元,同比-39%。图图11:海南南山景区景观海南南山景区景观 图图12:南山景区地理位置南山景区地理位置 数据来源:南山文化旅游公众号,东吴证券研究所 数据来源:百度地图,东吴证券研究所 1.3.国资控股行稳致远,管理团队经验丰富国资控股行稳致远,管理团队经验丰富 背靠背靠北京国资委旗下首旅集团,为住宿战略业务单元上市平台北京国资委旗下首旅集团,为住宿战略业务单元上市平台。公司控股股东为首旅集团,持股 34.39%,实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于 1998 年
30、,为国有3.72 4.44 4.50 4.50 2.53 3.21 1.27 5%19%1%0%-44%27%-39%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.544.552001920202021 2022H1景区运营营业收入(亿元)YoY(%,右轴)80%79%78%76%73%71%69%15%15%17%19%22%24%25%6%5%5%5%5%5%5%0%20%40%60%80%100%120%200022H1景区运营酒店管理酒店运营 请务必阅读正文之后的免责声
31、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/29 资本运营公司,涵盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元,旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司,各业务单元齐心不断拓展布局,深化内部协同效应。图图13:首旅酒店股权结构首旅酒店股权结构(更新至更新至 2022 年年 12 月月)数据来源:iFind 同花顺,东吴证券研究所 保留原有保留原有如家管理团队,如家管理团队,产业产业经验丰富。经验丰富。公司管理团队经验丰富,深耕酒店、旅游等行业,拥有多年的酒旅行业经验。公司在 2016 年私有化如家后,保留部分如家原有的管理团队,原如
32、家酒店 CEO 孙坚担任首旅酒店的总经理,原如家酒店的 CFO 李向荣担任首旅酒店的财务总监。表表1:公司管理层公司管理层简介简介 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 任职日期任职日期 简介简介 白凡 董事长 53 2020 年 4 月 工商管理硕士,正高级会计师。曾任北京首都旅游集团有限责任公司党委常委、财务总监、副总经理,现任首旅集团党委副书记、董事、总经理,全聚德(集团)董事长,首旅酒店(集团)董事长。孙坚 总经理 58 2016 年 9 月 上海医科大学学士。自 2004 年起担任如家酒店集团的董事兼首席执行官,拥有逾十年的消费行业经验。霍岩 常务副总经理 45 2020 年 11 月 经济
33、学学士。曾任西苑饭店销售经理,上海京诺投资有限公司常务副总经理,首旅置业副总经理;北京首都旅游集团有限责任公司股权运营与管理中心总经理。李向荣 副总经理、财务总监 49 2016 年 9 月 工商管理硕士,中国注册会计师,国际特许公认会计师公会(ACCA)资深会员。2014 年 8 月加入如家酒店集团,担任首席财务官。姜晓明 副总经理 52 2022 年 10 月 研究生学历,曾任北京国际饭店销售部总监,客务部副总监,市场销售部总监;亮马河大厦党委委员,总经理助理,副总经理;西安建国饭店党委委员,总经理;首旅建国酒店管理公司常务副总裁,高端酒店事业部副总经理。现任首旅酒店集团党委委员,高端酒店
34、事业部总经理;首旅建国首旅京伦联合党总支书记,总经理。张淑娟 副总经理 47 2022 年 10 月 研究生学历,曾在联合利华,香港 Adsfax 广告公司,好又多管理顾问咨询有限公司等公司任职;曾任好又多全 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/29 国商品部杂货和自有品牌高级经理,品类管理高级经理;沃尔玛中国供应商发展与品类管理总监,市场部负责人高级总监,市场部副总裁,公共关系副总裁,首席市场官;沃尔玛市场部咨询顾问。现任如家酒店集团执行资深副总裁兼首席战略官。段中鹏 副总经理、董事会秘书 55 2004 年 3
35、 月任董秘、2016 年 9月任副总经理 经济学硕士,高级金融经济师。历任首旅集团董事长秘书兼证券部副经理、证券事务代表、证券部经理、董事会秘书、党委委员、总经理助理;首旅酒店(集团)董事、党委委员、董事会秘书、总经理助理。数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.酒店酒店行业行业:疫情加速供给出清疫情加速供给出清,静待,静待需求需求疫后复苏疫后复苏 2.1.短期:短期:酒店行业酒店行业疫情下需求不足,行业“产能”加速出清疫情下需求不足,行业“产能”加速出清 2019 年之前,国内酒店住宿业整体处于扩张周期年之前,国内酒店住宿业整体处于扩张周期。随着城镇化的不断提升,疫情前酒店行业供给端整体处于
36、逐年上升的状态。2018 年酒店住宿业门店总数达到峰值 34.4万家,2019 年酒店住宿业总客房数达到了峰值 1762 万间。图图14:国内酒店住宿业门店总数国内酒店住宿业门店总数 图图15:酒店住宿业客房总数酒店住宿业客房总数 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 疫情下行业出清加速,疫情下行业出清加速,单体单体酒店抗风险能力差酒店抗风险能力差,总数下滑明显,总数下滑明显。2020 年开始受到疫情影响,酒店住宿业门店总数开始明显下滑,其中 2020 年/2021 年酒店住宿业门店总数分别为 27.9 万家/25.2 万家,同比下滑分别为 17%/10%。其
37、中关闭或歇业的主要为单体酒店,2020 年和 2021 年连锁客房总数仍然呈现稳步增长,单体酒店客房总数的显著的下滑,使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。主要由于疫情下单体酒店抗风险能力差,较难承担疫情反复带来的冲击,选择暂时或永久退出行业,或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。因而相应带来的是在连锁化率提升的同时,龙头酒店集团在连锁酒店市场的占有率逆势提升。28.90 31.75 34.43 33.80 27.92 25.24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%055402001920202021酒店住宿业门店总数(万家)yoy141
38、0215331347-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800002001920202021酒店住宿业客房总数(万间)yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/29 图图16:疫情加速中国酒店市场连锁化率提升疫情加速中国酒店市场连锁化率提升 图图17:疫情带动连锁酒店集团龙头市占率逆势提升疫情带动连锁酒店集团龙头市占率逆势提升 数据来源:盈蝶咨询、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、盈蝶咨询、东吴证券
39、研究所 酒店行业供需关系具有明显周期性酒店行业供需关系具有明显周期性。酒店行业供给与需求易出现周期性错配,主要由于行业投资意愿通常在经济萧条时萎靡,倾向于在经济景气时逐步释放,而酒店装修周期在半年到一年,因而产能投放相较酒店业景气程度反映滞后,呈现出周期性的供需错配。反映到市场各经营主体的业务数据上看,具有一定程度的同步性。以华住和如家疫情前历年经营数据来看,以华住和如家疫情前历年经营数据来看,入住率(入住率(OCC)和平均房价()和平均房价(ADR)呈现)呈现一定的周期共振。一定的周期共振。由于酒店入住率和房价均存在季节性因素影响,在此我们将 OCC 数据处理为变动值(当季数-去年同期数),
40、ADR 和 RevPar(单房收入 RevPar=OCC*ADR)处理为同比增速(当季数/去年同期数-1)。以华住和如家疫情前历年经营数据为例,OCC变动转正后,即当年需求呈现出比往年需求相对提升时,平均房价 ADR 持续上涨带动RevPar 上涨。OCC 变动到顶时,即需求相对往年提升最大时,ADR 增速上涨最快。RevPar 受两个因素的综合作用,呈现出 OCC 变动从开始转正到见顶期间,RevPar 处于持续提速的阶段。而当 OCC 变动转负时,说明整体需求开始较去年同期变弱,平均房价 ADR 增速见顶,增长动力逐步放缓。图图18:华住集团华住集团 ADR 同比增速同比增速+OCC 同比
41、变动情况同比变动情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 316 394 452 469 472 1232 1292 1310 1064 875 20%23%26%31%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008000200202021连锁客房数(万间)非连锁客房数(万间)连锁化率17%16%16%17%19%12%11%12%13%15%12%10%9%9%10%0%5%10%15%20%25%200202021锦江华住首旅-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%华住ADR同
42、比增速(%)华住OCC变动(pct)RevPAR同比增速(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/29 图图19:首旅首旅如家如家 ADR 同比增速同比增速+OCC 同比变动情况同比变动情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.2.中期:中期:参考美国酒店行业恢复情况,疫后恢复弹性可期参考美国酒店行业恢复情况,疫后恢复弹性可期 美国酒店行业疫后复苏弹性十足美国酒店行业疫后复苏弹性十足,静待国内需求恢复,静待国内需求恢复。我们参考美国酒店行业的恢复情况,2020 年疫情对美国酒店行业造成了较大的冲击,ADR 从
43、2019 年高点的 135 美元下滑到 2020 年 4 月最低的 73 美元,OCC 从 2019 年最高的 74%下滑到 2020 年 4 月的 24.5%,但很快随之美国经济活动的恢复,ADR 和 OCC 都有明显恢复,且表现出较强的弹性,虽然 2021-2022 年也有多轮疫情反复,但酒店行业整体的 OCC 已经基本恢复到了疫情前的水平,同时随着通胀上行,ADR 已经高于疫情前水平。图图20:美国酒店行业美国酒店行业 RevPAR 和和 ADR 情况情况 图图21:美国酒店行业美国酒店行业 OCC 情况情况 数据来源:STR,东吴证券研究所 数据来源:STR,东吴证券研究所 国内龙头企
44、业国内龙头企业在需求仍有较大恢复空间时,平均房价在需求仍有较大恢复空间时,平均房价已基本恢复至已基本恢复至 2019 年水平,年水平,静待需求恢复量价齐升静待需求恢复量价齐升。由于 2 年间各酒店集团产品结构持续升级,2022 年 Q3,华住/锦江/首旅三大龙头企业的 ADR 已经恢复到了 2019 年的 104%/100%/91%,OCC 恢复至 2019 年的 77%/82%/73%,RevPAR 已经恢复到了 2019 年的 80%/82%/66%,可以看到,平均房费已经基本恢复到了 2019 年水平,但由于疫情反复导致酒店入住率较低,对 RevPAR 有较大影响。未来随着疫情的恢复带动
45、社会活动持续修复,入住率的提升将-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%首旅ADR同比增速(%)首旅OCC变动(pct)RevPAR同比增速(%)02040608001802019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7RevPAR(美元)ADR(美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7OCCOCC 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东
46、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/29 带动 RevPAR 出现较大向上弹性。图图22:首旅酒店主要经营指标恢复至首旅酒店主要经营指标恢复至 2019 年程度年程度 图图23:锦江酒店主要经营指标恢复至锦江酒店主要经营指标恢复至 2019 年程度年程度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图24:华住集团主要经营指标恢复至华住集团主要经营指标恢复至 2019 年程度年程度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.3.长期:长期:市场集中度市场集中度阶段式持续阶段式持续上升,有周期上升,有周期更有成长更有成长 国内单体酒店占比高,行业连锁化率还
47、有提升空间国内单体酒店占比高,行业连锁化率还有提升空间。中国酒店行业格局相对分散,从结构上来看,单体酒店的总量占比仍然较高,酒店行业连锁化率较低,2021 年连锁化率约 34%,而美国酒店连锁化率 2021 年达到了 70%以上,全球酒店平均连锁化率也在40%以上,相比于发达国家我国酒店连锁化率还有提升空间。0%20%40%60%80%100%120%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3ADROCCRevPAR0%20%40%60%80%100%120%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3OCCADRRevPAR0%20%
48、40%60%80%100%120%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3ADROCCRevPAR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/29 图图25:2021 年连锁酒店年连锁酒店连锁化率连锁化率 图图26:国内酒店连锁化率呈现出上升趋势国内酒店连锁化率呈现出上升趋势 数据来源:亚朵招股书,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 长期来看,酒店行业集中度提升是大趋势长期来看,酒店行业集中度提
49、升是大趋势。酒店行业龙头具有以下几大优势穿越周期持续提升市占率:1)新客引流)新客引流:深耕多年实现的品牌认知,自建及维护庞大的客户数据池,为旗下酒店提供更强的引流作用;2)老客复购)老客复购:更强的产品标准化能力,给予客户稳定服务体验,以实现较高的客户黏性;3)高效运营:)高效运营:更大的经营&采购规模对应的议价权,使得单位成本产出更高,或单位产出成本更低;4)持续扩张)持续扩张:成体系的管理经营能力和更优的单店模型,跨区域发展能力更强;5)资本平台:)资本平台:主要酒店龙头均已上市,具备更强的融资能力,抵御风险和周期波动的能力更强。自疫情以来,行业头部公司危中寻机、逆势扩张,市场份额加速提
50、升,行业集中度也在快速提升。对比全球成熟市场的行业集中度,长期来看国内市场酒店行业集中度还有进一步提升的空间。图图27:国内酒店门店数市场集中度情况国内酒店门店数市场集中度情况 图图28:国内酒店房间数市场集中度情况国内酒店房间数市场集中度情况 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 34.4%73.0%42.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国全球平均20%23%26%31%0%10%20%30%40%20020连锁化率连锁化率4.4%4.5%4.5%5.5%7.5%9.7%5.4%5.8%6.1%7.7%10
51、.4%13.1%0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021CR3CR59.3%9.3%9.3%10.4%13.2%16.9%10.8%11.2%11.4%12.9%16.5%20.8%0%5%10%15%20%25%2001920202021CR3CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/29 图图29:国内国内头部酒店集团头部酒店集团门店数市场门店数市场份额份额 图图30:国内头部酒店集团房间数市场份额国内头部酒店集团房间数市场份额 数据来源:盈
52、蝶咨询,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 3.首旅首旅酒店酒店:直营门店占比高,业绩弹性大直营门店占比高,业绩弹性大,静待疫后复苏,静待疫后复苏 3.1.短期:直营门店占比高于同行,业绩弹性大短期:直营门店占比高于同行,业绩弹性大 租金费用和人员薪酬是酒店公司最主要的成本开支租金费用和人员薪酬是酒店公司最主要的成本开支。我们选取疫情前公司披露的酒店板块收入成本拆分,在成本项租赁费和职工薪酬是最主要的成本费用开支,其中租赁费用 2018 年/2019 年占收入比重均在 26%/28%。其次折旧摊销、能源费和物料消耗在2019 年占收入比重分别为 11.6%/6.5%/4.2%。
53、表表2:公司主要成本费用拆分公司主要成本费用拆分 金额(亿元)占收入比重 2018 2019 2018 2019 酒店运营收入 66.55 62.79 100.0%100.0%酒店成本 4.33 2.00 6.5%3.2%租赁费 17.54 17.65 26.4%28.1%职工薪酬 14.08 12.88 21.2%20.5%折旧及摊销 7.65 7.28 11.5%11.6%能源费 4.57 4.09 6.9%6.5%物料消耗 2.63 2.64 4.0%4.2%其他 7.89 7.50 11.9%11.9%营业成本+销售费用合计 58.71 54.05 88.2%86.1%数据来源:公司公
54、告,东吴证券研究所 直营模式下业绩弹性更高直营模式下业绩弹性更高。我们以公司经济型(如家)的单店模型为例,在疫情前正常经营情况下,平均单店的年收入可达到 546 万元,利润率约在 5%左右,并且我们假设 ADR 提升 1%,单店净利润可提升 12%,OCC 提升 1pct,单店净利润可提升 11%,如果 ADR 提升 5%,单店净利润可提升 59%,OCC 提升 5pct,单店净利润可提升 56%。在直营模式下,单店由于经营杠杆较高,因此对应的利润弹性也更高,而在加盟模式,2.1%2.1%2.2%2.5%3.4%4.2%1.1%1.2%1.2%1.7%2.4%3.1%1.2%1.2%1.1%1
55、.3%1.7%2.3%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2001920202021锦江酒店华住集团首旅酒店4.3%4.4%4.5%5.0%6.2%7.7%2.3%2.5%2.5%3.0%4.3%5.6%2.6%2.5%2.3%2.4%2.8%3.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2001920202021锦江酒店华住集团首旅酒店 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/29 集团的收入基本与加盟门店的总收入呈现出较为稳定的线性关系。表表3:经济型酒店经济型酒店
56、直营门店单店模型拆分直营门店单店模型拆分 原始状态 ADR 提升1%OCC 提升1pct ADR 提升5%OCC 提升5pct 单店装修成本(万元/间)6 6 6 6 6 总成本(万元)660 660 660 660 660 面积(平方米)3000 3000 3000 3000 3000 房间数(间)110 110 110 110 110 ADR(元)170 171.7 170 178.5 170 OCC 80%80%81%80%85%RevPAR 136.0 137.4 137.7 142.8 144.5 天数(天)365 365 365 365 365 收入(万元)546 552 553
57、573 580 租金成本(万元)219 219 219 219 219 假设租金 2 块钱每平米一天 折旧摊销(万元)66 66 66 66 66 总成本分 10 年摊销 人工成本(万元)100 100 101 100 106 假设 20 个人,每人年成本 5 万元 水电能源开支(万元)38 39 39 40 41 假设为收入的 7%物料消耗(万元)22 22 22 23 23 假设为收入的 4%营业利润(万元)101 106 106 125 125 总部管理费用分摊 66 66 66 69 70 假设分摊比例是 12%税前利润(万元)35.5 39.7 39.5 56.5 55.5 所得税
58、25%25%25%25%25%税后利润(万元)26.6 29.7 29.6 42.4 41.6 税后利润变动幅度税后利润变动幅度 12%12%11%11%59%59%56%56%净利润率净利润率 4.9%4.9%5.4%5.4%5.4%5.4%7.4%7.4%7.2%7.2%数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 直营门店占比高,首旅有望在疫后复苏阶段享有更高的业绩弹性直营门店占比高,首旅有望在疫后复苏阶段享有更高的业绩弹性。截至2022年Q3,首旅酒店直营门店占比达到 11.9%,在三大酒店集团中占比最高,2022 年 H1 酒店运营业务收入 16.2 亿元,占总收入接近七成比例。直营模式下
59、业绩弹性更高,目前疫情对反复对公司实际经营会有一些扰动,但我们预计随着未来疫情的逐步恢复,首旅有望兑现业绩弹性。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/29 图图31:首旅酒店直营门店占比首旅酒店直营门店占比高于同行高于同行 图图32:2016-2022H1 公司公司各业务毛利率情况各业务毛利率情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2.中长期:中长期:中高端型酒店占比逐步提升,带动中高端型酒店占比逐步提升,带动平均房价平均房价提升提升 酒店业务酒店业务直营直营与与加盟加盟并举
60、,兼有景区业务并举,兼有景区业务。公司收入主要来源于酒店业务和景区业务,其中酒店业务主要包括酒店运营和酒店管理。酒店运营业务(直营)主要指通过租赁物业来经营酒店,公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入;酒店管理业务(加盟)包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务,向酒店业主收取品牌及管理服务费取得收入。图图33:公司酒店运营模式一览公司酒店运营模式一览 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 中高端酒店比例稳步提高中高端酒店比例稳步提高,产品结构不断优化,产品结构不断优化。公司于 2016 年成立了中高端和高端酒店事业部,从 2018 年开始陆续推出了嘉虹、逸扉、万信至格等新中高端酒店品牌,进一步完
61、善了公司在中高端酒店市场的布局。中高端酒店数量占比也从 2016 年的 7%提升到 2022H1 的 24%。中高端酒店收入和占酒店业务收入比例也不断上升,2022H1 中高端酒店收入为 11 亿元,占酒店业务收入比例上升至 51%。29.5%25.9%22.8%19.1%16.1%12.7%11.9%0%5%10%15%20%25%30%35%200022 Q1-Q3首旅酒店华住集团锦江酒店94%94%93%92%-9%7%-17%100%100%100%100%75%77%71%88%89%91%94%56%60%59%-40%-20%0%20%
62、40%60%80%100%120%200022H1酒店运营酒店管理景区运营 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/29 图图34:2016-2022H1 公司中高端酒店收入及占比公司中高端酒店收入及占比 图图35:2016-2022Q3 可比公司中高端酒店数占比可比公司中高端酒店数占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所;注:中高端酒店收入为计算得出 数据来源:公司公告,东吴证券研究所;注:2022Q3华住数据为 2022H1(Q3 数据尚未披露)对照可比公司,中高端酒店拓
63、展仍有上升空间。对照可比公司,中高端酒店拓展仍有上升空间。公司中高端酒店比例一直在稳步提升,但对比锦江酒店(2022H1 为 53%)和华住集团(2022H1 为 40%)的数据,仍有较大的上升空间。未来随着中高端酒店比例的不断提高,公司的盈利能力有望实现进一步提升。现有经济型酒店进行升级现有经济型酒店进行升级,加速产品,加速产品结构优化结构优化。公司积极挖掘存量潜力,持续将存量的经济型产品升级改造至 NEO 3.0 及如家商旅、如家精选等中端产品。截至 2021 年底,如家 NEO 3.0 酒店数量增至 810 家,占如家品牌店数比例提升至 42.7%。酒店更新升级后有望带来房价和整体品牌调
64、性的提升。图图36:2019-2021 公司如家公司如家 NEO 酒店数量及占比情况酒店数量及占比情况 图图37:如家酒店升级改造对比如家酒店升级改造对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 推出推出非标非标、轻管理等加盟形式,快速抢占市场、轻管理等加盟形式,快速抢占市场。在存量酒店和下沉市场的渗透中,公司 2016 年公司推出新的品牌输出模式“云品牌系列”(派柏.云、睿柏.云、素柏.云),相较于之前的标准化加盟酒店品牌,轻管理的特点在于集团对潜在加盟物业的外形,面积等方面条件更为宽松,酒店业主前期投入较低,筹备时间短,需要承担的加盟费也更低,该模式主打存量
65、市场和下沉市场,能够实现快速拓店。30 21 27 11 38%42%47%51%0%10%20%30%40%50%60%05520022H1中高端酒店收入(亿元)占酒店业务收入比例(%,右轴)7%14%18%21%24%23%25%0%10%20%30%40%50%60%200022Q3首旅锦江华住45450381017%32%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900201920202021如家NEO酒店数量(家)占如家品牌店数
66、比例(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/29 图图38:2016-2022Q3 公司各类酒店数变化情况公司各类酒店数变化情况 图图39:2016-2022 Q3 公司各类酒店数占比变化情况公司各类酒店数占比变化情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.3.战略目标三年万店战略目标三年万店,轻管理模式加速拓店,轻管理模式加速拓店 战略目标三年万店,战略目标三年万店,加速下沉渗透加速下沉渗透。公司于 2020 年提出“三年万店”的战略目标,加速下沉渗透,2021 年新
67、开店 1418 家,同比+56%,创造历史新高,顺利完成了 2021年的开店目标。2022 前三季度全国受到疫情的影响较大,开店速度有所下滑,关店数增多,公司对 2022 年的开店目标下调至 1300-1400 家。表表4:公司预计开店和实际开店情况公司预计开店和实际开店情况 2018 2019 2020 2021 2022 三季度末 开店目标 不少于 450 家 不低于 800 家 800-1000 家 1400-1600 家 1800-2000 家 实际开店 622 家 829 家 909 家 1418 家 621 家 目标完成 完成 完成 完成 完成-净开店数 337 家 401 家 4
68、45 家 1021 家-28 家 年末酒店数 4049 家 4450 家 4895 家 5916 家 5888 家 储备店数量 530 家 660 家 1219 家 1791 家 2046 家 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图40:2016-2022Q1-Q3 公司新开店数量及增速情况公司新开店数量及增速情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 05000250030003500经济型中高端轻管理200022Q391%82%75%58%50%39%35%7%14%18%21%24%23%25%11%17%29%39%2%
69、5%8%9%10%9%0%0%20%40%60%80%100%200022Q3其他轻管理中高端经济型4345141862118%21%33%10%56%-25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080007200212022Q1-Q3新开店酒店数量(家)YoY(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/29 储备店数量充足,储备
70、店数量充足,夯实拓店基础。夯实拓店基础。截至 2022 三季度末,公司储备店达到 2046 家,同比+11%,为后续的新店开拓打下了坚实的基础。从储备店结构来看,轻管理酒店的占比在不断上升,未来轻管理模式仍将是公司扩张的主要形式。图图41:2017-2022Q3 公司储备店数量及增速情况公司储备店数量及增速情况 图图42:2020-2022Q3 公司储备店结构拆分公司储备店结构拆分 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 坚持以加盟为主的扩张策略坚持以加盟为主的扩张策略,快速抢占市场份额,快速抢占市场份额。公司在扩张方式上主要选择了以轻资产的特许加盟作为主要发展
71、方式,2021 年公司通过特许加盟方式开店 1391 家,占新开店比重 98.1%,截至 2022 三季度末,特许加盟方式运营的门店比例提升至 88%。图图43:2016-2022Q1-Q3 公司特许管理新开店数及占比公司特许管理新开店数及占比 图图44:2016-2022Q3 公司直营和特许管理酒店数占比公司直营和特许管理酒店数占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 轻管理模式针对中小单体酒店,深度布局下沉市场。轻管理模式针对中小单体酒店,深度布局下沉市场。目前全国各低线城市仍存在大量规模相对较小的单体酒店,抗风险能力较差,在遭受多轮疫情冲击后,加入连锁
72、品牌的意愿强烈。据盈蝶咨询数据显示,中小城市酒店和中小规模酒店连锁化率相对较低,下沉市场十分广阔。轻管理模式针对非标准化存量单体酒店市场,具备的“投资小、赋能高、回报快”的特点,能够对存量酒店进行快速的改造,帮助公司快速抢占下沉市场。2021 年公司轻管理新开店酒店数量为 954,占当年公司新开店酒店数比例的 67%;截止到 2022H1,公司共有轻管理酒店 1799 家,同比+67%。488530660121917912,0469%25%85%47%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500200202021
73、2022Q3储备店数量(家)YoY(%,右轴)20%17%17%40%31%29%39%52%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022Q3轻管理中高端经济型374472578802884139159786%92%93%97%97%98%96%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%02004006008000820202022Q1-Q3特许管理新开店数量(家)占新开店比例(%,右轴)30%26%23%19%16%13%12%70%74%77%81%84%87%88%0
74、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022Q3特许管理直营 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/29 图图45:中小城市酒店连锁化率低中小城市酒店连锁化率低 图图46:中小规模酒店连锁化率低中小规模酒店连锁化率低 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,东吴证券研究所 图图47:2020-2022Q1-Q3 公司轻管理新开店数量及占比公司轻管理新开店数量及占比 图图48:2019-2022Q3 公司轻管理酒店数量及增速情况
75、公司轻管理酒店数量及增速情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.4.诺金公司注入在即,诺金公司注入在即,旗下环球影城两大酒店旗下环球影城两大酒店稳固首都基本盘稳固首都基本盘 诺金公司注入在即,诺金公司注入在即,旗下旗下环球影城两大酒店环球影城两大酒店有望给公司带来更多流量有望给公司带来更多流量。据公司年报披露显示:为解决同业竞争,首旅集团承诺将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。诺金公司为首旅集团旗下首旅置业的全资控股子公司,并与凯宾斯基合资成立了凯燕国际,凯燕国际拥有北京环球度假区
76、的两大酒店环球影城大酒店和诺金度假酒店的运营管理权。28%38%48%50%23%28%41%41%15%17%24%30%0%10%20%30%40%50%60%20021一线城市(北上广深)副省级城市及省会城市其它城市3%2%6%7%12%12%21%25%31%35%46%53%24%33%38%43%0%10%20%30%40%50%60%2002115-29间30-69间70-149间150间以上35095438739%67%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002021
77、2022Q1-Q3轻管理新开店酒店数量(家)占新开店比例(%,右轴)51077516972,28752%119%181%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05000250020022Q3轻管理酒店数量(家)YoY(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/29 图图49:诺金酒店公司股权图诺金酒店公司股权图(数据截至数据截至 2022 年年 10 月月)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 环球影城流量加持,带来新增收入环球影城
78、流量加持,带来新增收入稳固首都基本盘稳固首都基本盘。北京环球度假区于 2021 年 9月 20 日正式开园,园区内坐拥两大酒店环球影城大酒店和诺金度假酒店,两酒店定位高端,环球影城酒店主打主题体验,诺金度假酒店主打古朴典雅,房价均在 1400 元以上,两酒店共有 1200 间客房(环球影城大酒店 800 间,诺金度假大酒店 400 间)。按照年化 75%入住率、平均房价 1500-2000 元测算,预计每年贡献增量营收在 4.9-6.6 亿元区间,以公司 2021 年营收为基数带来 8.0%-10.7%的增量。图图50:北京环球度假区环球影城大酒店北京环球度假区环球影城大酒店 图图51:北京环
79、球度假区诺金度假酒店北京环球度假区诺金度假酒店 数据来源:北京环球度假区官网,东吴证券研究所 数据来源:北京环球度假区官网,东吴证券研究所 表表5:北京环球度假区酒店房型及价格情况北京环球度假区酒店房型及价格情况 环球影城大酒店环球影城大酒店 诺金度假酒店诺金度假酒店 房型房型 工作日房价工作日房价 周末及节假日周末及节假日房价房价 房型房型 工作日房价工作日房价 周末及节假日周末及节假日房价房价 豪华大床房 1484 元 1696 元 豪华大床房 1696 元 1908 元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/2
80、9 豪华双大床房 1484 元 1696 元 豪华双大床房 1696 元 1908 元 小黄人大床房 1908 元 2226 元 花园景观大床房 1749 元 2014 元 小黄人双大床房 1908 元 2226 元 花园景观双大床房 1749 元 2014 元 城市大道景观大床房 1590 元 1802 元 行政豪华大床房 2544 元 2756 元 城市大道景观双大床房 1590 元 1802 元 行政双大床房 2332 元 2544 元 好莱坞大道景观大床房 1696 元 1908 元 豪华套房 3816 元 4028 元 好莱坞大道景观双大床房 1696 元 1908 元 诺金套房 1
81、5781.28 元 15781.28 元 高级豪华大床房 1590 元 1802 元 功夫熊猫主题双大床房 2544 元 2756 元 豪华套房 3074 元 3286 元 功夫熊猫家庭套房 3392 元 3604 元 尊享套房 4664 元 4876 元 好莱坞套房 11541.28 元 11541.28 元 数据来源:北京环球度假区官方微信小程序,东吴证券研究所;注:工作日数据选取“2022 年 11 月 24 日-25 日”价格,周末及节假日数据选取“2022 年 11 月 22 日-23 日”价格 4.财务分析财务分析:需求复苏带动净利率弹性释放:需求复苏带动净利率弹性释放 期待疫后复
82、苏,期待疫后复苏,销售销售毛利率和毛利率和销售销售净利率净利率改善改善。2020 年会计政策调整之后,租金,人工,折旧等相关开支从销售费用计入营业成本,行业可比公司的毛利率回到 25%-35%的区间范围内,首旅酒店由于直营门店占比较高,因此毛利率水平处于行业较低水平,同时由于疫情的影响,直营门店经营费用支出较为刚性,2020 年以来出现明显亏损,未来随着疫后经营好转,以及产品结构的改善,公司毛利率整体还有较大改善空间。图图52:2016-2022Q1-Q3 可比公司销售毛利率对比情况可比公司销售毛利率对比情况 图图53:2016-2022 Q1-Q3 可比公司销售净利率对比情况可比公司销售净利
83、率对比情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 销售费用率和管理费用率保持稳定。销售费用率和管理费用率保持稳定。2020 年更改会计准则之后,公司销售费用率基本和同业保持在同一水平,管理费用率也处于行业中间水平。94%95%94%94%13%26%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022Q1-Q3首旅酒店锦江酒店君亭酒店5%8%10%11%-10%0%-10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200022Q1
84、-Q3首旅酒店锦江酒店君亭酒店 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/29 图图54:2016-2022 Q1-Q3 可比公司销售费用率对比情况可比公司销售费用率对比情况 图图55:2016-2022 Q1-Q3 可比公司管理费用率对比情况可比公司管理费用率对比情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 主要假设:主要假设:酒店和房间数酒店和房间数:基于国内疫情逐步可控,出行管控政策的逐步优化,出行需求恢复,公司加速
85、开店步伐,轻管理模式稳步扩张,预期公司酒店数 2022-2024 分别为6108/6928/8038 家,对应上一年同比变化 3%/13%/16%,其中云酒店占比分别为40%/42%/44%;预期公司房间数 2022-2024 分别为 48.3/53.5/60.9 万间,对应上一年同比变化 2%/11%/14%。RevPar:基于 2022 受疫情反复影响较大,酒店入住率较低,2023 国内出行逐步修复,2024 出行基本恢复正常预期,预测 2022-2024 年公司直营酒店 RevPar 分别为107/141/164 元,加盟酒店 RevPar 分别为 99/136/162 元,其中云酒店
86、RevPar 分别为63/88/106 元。酒店业务酒店业务:基于行业集中度持续提升和国内出行需求的震荡恢复趋势,预测 2022-2024 年分别实现营收 51.08/64.83/76.93 亿元,同比变化分别为-12%/27%/19%。景区业务景区业务:主要包括海南 5A 级景区南山景区运营,基于海南疫情反复对旅游扰动影响,预测景区业务 2022-2024 年分别实现营收 1.72/3.20/4.20 亿元,同比变化-46%/86%/31%。表表6:首旅酒店关键经营数据假设和首旅酒店关键经营数据假设和营业收入拆分预测营业收入拆分预测 酒店经营数据酒店经营数据 2 2020020 202120
87、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 酒店数(家)酒店数(家)4450 4450 4895 4895 5916 5916 6108 6108 6928 6928 直营 851 789 749 682 622 加盟 3599 4106 5167 5426 6306 58%68%66%65%6%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022Q1-Q3首旅酒店锦江酒店君亭酒店13%11%12%12%13%11%15%0%5%10%15%20%25%30%20019202020
88、212022Q1-Q3首旅酒店锦江酒店君亭酒店 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/29 其中云酒店 510 775 1697 2443 2910 云酒店占整体比 11.5%15.8%28.7%40.0%42.0%房间数房间数(间)(间)432453 432453 475124 475124 483364 483364 534978 534978 608832 608832 直营 94462 89325 81840 74640 75240 加盟 337991 385799 401524 460338 533592
89、其中云酒店 42364 81178 117264 139680 166239 R RevevP Pa ar r(元元)直营 93 118 107 141 164 加盟 99 119 99 136 162 其中云酒店 71 75 63 88 106 RevRevParPar 恢复程度恢复程度(较(较 2 2019019 年)年)直营 60%76%69%91%106%加盟 62%74%62%85%101%其中云酒店 65%69%58%80%98%营业收入拆分营业收入拆分(亿元亿元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 酒店酒店 50.
90、29 58.32 51.08 64.83 76.93 Yoy-36%16%-12%27%19%景区景区 2.53 3.21 1.72 3.20 4.20 Yoy -44%27%-46%86%31%营收总计营收总计 52.83 61.53 52.81 68.03 81.13 Yoy-36%16%-14%29%19%整体毛利率 12.7%26.2%19.3%35.1%37.5%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:RevPar 恢复程度由各年份当年 RevPar 与 2019 年 RevPar 相比。预计公司三费率预计公司三费率随着营收恢复逐年降低随着营收恢复逐年降低。随着疫情好转,出行恢复,叠
91、加产品结构改善,公司三费率稳中有降。表表7:首旅酒店三费率首旅酒店三费率预测预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率销售费用率 5.9%5.2%4.7%3.5%3.1%管理费用率管理费用率 12.6%11.4%13.7%11.0%9.7%财务费用率财务费用率 1.7%8.5%7.2%5.6%4.7%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 综上,我们预计公司综上,我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元。亿元。随着全国疫情边际企稳和出行需求逐步恢复,预计公
92、司净利率状况降持续改善,2022-2024 净利率分别为-5.6%/12.2%/14.8%。表表8:首旅酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元)首旅酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 52.83 61.53 52.81 68.03 81.13 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/29 YOY-36.4%16.5%-14.2%28.8%19.3%归母净利润归母净利润 -4.96 0.56-2.97
93、8.31 12.05 净利率-9.4%0.9%-5.6%12.2%14.8%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.2.投资建议投资建议 首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团,持续发力品牌和产品的升级迭代,背靠首旅集团协同整合资源,围绕住宿核心提供“吃住行游购娱”多种产品。在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下,龙头逆势扩张,市场格局显著向好。我们预测首旅酒店 2022-2024 年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元,对应 2023/2024 年 PE 估值为 31/22 倍,我们选取其他酒店行业头部公司锦江酒店和华住集团,以及弹性标的君亭酒店作为可比公司,可比公司 2024 年
94、平均估值 28 倍,首旅酒店有望在出行修复期间迎来业绩和估值的双升,维持“增持”评级。表表9:首旅酒店可比公司估值首旅酒店可比公司估值 股票代码股票代码/简简称称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)P/P/E E 投资投资 评级评级 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600754.SH/锦江酒店 515 1.0 2.0 18.6 24.4 512 255 28 21 增持 301073.SZ/君亭酒店 88 0.4 0.5
95、1.4 2.0 239 178 63 44 未评级 1179.HK/华住集团-S 996-4.7-9.5 21.0 30.4-43 30 未评级 三家三家可比公司按市值加权平均可比公司按市值加权平均 PEPE 3 39 9 2828 6 600258.SH/00258.SH/首旅酒店首旅酒店 260 0.6 -3.0 8.3 12.0 467 -31 22 增持增持 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:首旅酒店、锦江酒店估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测给出,君亭酒店、华住集团估值根据Wind 一致预期给出,华住集团市场数据单位为港币,财务数据单位为人民币,其他可比公司所有数据单位
96、均为人民币,数据截至 2022 年 12 月 1 日,2022 年 12 月 1 日港币兑人民币汇率为 0.9059 6.风险提示风险提示 疫情反复疫情反复:若未来疫情反复,出行管制措施收紧,消费者的差旅出游需求与住店需求可能不及预期,从而对公司业绩产生一定不利影响。行业竞争加剧:行业竞争加剧:疫情加速行业出清,各企业积极布局品牌转型。目前我国中端酒店 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/29 存在较大连锁化经营空间,各企业可能会加速抢占市场。若公司不能采取有效措施应对,或面临较大的竞争压力。门店增长不及预期门店增
97、长不及预期:疫情的不确定性及企业自身的经营管理等可能会导致品牌转型受阻、下沉市场速度不及预期,扩张进程不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/29 首旅酒店首旅酒店三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,952 4,184 5,238 6,697 营业总收入营业总收入 6,153 5,281 6,803
98、8,113 货币资金及交易性金融资产 3,273 3,353 4,343 5,816 营业成本(含金融类)4,544 4,262 4,417 5,068 经营性应收款项 311 504 513 458 税金及附加 41 35 45 54 存货 45 10 29 54 销售费用 323 249 240 250 合同资产 0 0 0 0 管理费用 705 726 748 785 其他流动资产 323 318 353 369 研发费用 57 63 65 68 非流动资产非流动资产 23,054 22,585 22,206 22,126 财务费用 522 378 384 378 长期股权投资 382
99、382 382 382 加:其他收益 73 53 68 81 固定资产及使用权资产 10,866 10,600 10,304 10,288 投资净收益 1-11-14-16 在建工程 246 160 104 67 公允价值变动 6 6 6 6 无形资产 3,524 3,374 3,324 3,274 减值损失-50-65-50-45 商誉 4,683 4,683 4,683 4,683 资产处置收益 13 26 34 41 长期待摊费用 1,990 1,990 1,990 1,990 营业利润营业利润 4-422 949 1,577 其他非流动资产 1,362 1,395 1,418 1,44
100、1 营业外净收支 2 8 10 10 资产总计资产总计 27,006 26,769 27,443 28,824 利润总额利润总额 6-414 959 1,587 流动负债流动负债 5,180 5,346 5,235 5,416 减:所得税-4-61 174 387 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,935 1,935 1,935 1,935 净利润净利润 10-353 785 1,199 经营性应付款项 105 150 168 199 减:少数股东损益-46-56-46-5 合同负债 410 384 375 405 归属母公司净利润归属母公司净利润 56-297 831 1,205 其他流
101、动负债 2,730 2,877 2,756 2,876 非流动负债 10,505 10,505 10,505 10,505 每股收益-最新股本摊薄(元)0.05-0.27 0.74 1.08 长期借款 398 398 398 398 应付债券 0 0 0 0 EBIT 541 4 1,367 1,984 租赁负债 8,717 8,717 8,717 8,717 EBITDA 2,600 2,396 3,659 4,276 其他非流动负债 1,390 1,390 1,390 1,390 负债合计负债合计 15,684 15,851 15,739 15,920 毛利率(%)26.15 19.29
102、35.08 37.54 归属母公司股东权益 11,101 10,754 11,585 12,790 归母净利率(%)0.90-5.62 12.22 14.85 少数股东权益 221 165 119 114 所有者权益合计所有者权益合计 11,322 10,918 11,704 12,903 收入增长率(%)16.49-14.18 28.83 19.26 负债和股东权益负债和股东权益 27,006 26,769 27,443 28,824 归母净利润增长率(%)111.23-633.21 379.93 44.97 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 202
103、4E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,308 2,437 3,281 4,059 每股净资产(元)9.90 9.61 10.35 11.43 投资活动现金流-454-3,219-1,703-1,999 最新发行在外股份(百万股)1,119 1,119 1,119 1,119 筹资活动现金流-41-444-394-394 ROIC(%)5.39 0.02 5.01 6.42 现金净增加额 1,802-1,226 1,184 1,666 ROE-摊薄(%)0.50-2.76 7.17 9.42 折旧和摊销 2,059 2,3
104、92 2,292 2,292 资产负债率(%)58.08 59.21 57.35 55.23 资本开支-699-1,876-1,866-2,159 P/E(现价&最新股本摊薄)466.62-31.26 21.57 营运资本变动-188-31-204 169 P/B(现价)2.35 2.42 2.24 2.03 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客
105、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以
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