1、 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 转型成效显著，综合性城市服务商新星 . 5 1.1 专注锅炉制造 60 年，资产重组谋求转型 . 5 1.2 运营资产注入，环保+能源全产业链布局 . 6 2. 优质现金牛资产，支撑整体业务扩张 . 9 2.1 热电资产盈利稳定，打造坚实基本盘 . 9 2.2 参股公司投资收益可观，贡献稳定现金分红 . 11 2.3 现金牛资产压舱石，长周期核心竞争力 . 12 3. 大固废全面布局
2、，向综合性城市服务进发 . 14 3.1 垃圾焚烧增长进行时，“十四五”发力持续 . 14 3.1.1 锅炉转型方向明确，大中型锅炉建造铸就核心壁垒 15 3.1.2 垃圾焚烧产能弹性充足，带动环保运营增长提速 17 3.2 污泥处置空间广阔，综合性服务商崛起 . 18 3.3 深耕无锡，综合性城市服务商模式初显 . 21 4. 无锡市龙头国企，股权激励增强活力 . 23 盈利预测与投资建议 . 25 盈利预测 . 25 投资建议 . 27 风险提示 . 27 rQpQqQrPnMqMqRsQnQsNrMaQ8Q8OpNpPpNoOlOnMqRfQoMnRbRmNnRwMoMnNwMtRoR
3、华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：华光环能发展历程 . 5 图 2：公司主营业务分类 . 6 图 3：华光环能营业收入及增速 . 7 图 4：华光环能归母净利润及增速 . 7 图 5：华光环能营业收入拆分（%） . 7 图 6：华光环能毛利润拆分（%） . 7 图 7：华光环能热电运营资产布局 . 9 图 8：2014-2019 年热电子公司收入（亿元） . 10 图 9： 2014-2019 年热电子公司净利润（
4、亿元） . 10 图 10： 2014-2019 年热电子公司净利率（%） . 10 图 11：2016-2019 年热电子公司经营性净现金流（亿元） . 10 图 12：热电运营售热量（万蒸吨） . 11 图 13：热电运营发电量（亿千瓦时） . 11 图 14：华光环能投资收益与参股公司现金股利（亿元） . 12 图 15：华光环能投资收益构成（%） . 12 图 16：参股热电、煤电资产收入（亿元） . 12 图 17：参股热电、煤电资产净利率（%） . 12 图 18：华光环能各板块收入情况（2017-2019） . 13 图 19：热电子公司与公司 ROE 对比 . 13 图 20：
5、热电运营及投资收益占归母净利润比重 . 13 图 21：公司资本支出与现金流 . 13 图 22：环保类项目在建工程增加金额（亿元） . 13 图 23：在建工程增加金额占比 . 13 图 24：典型垃圾焚烧项目投资拆分 . 15 图 25：垃圾焚烧典型项目设备构成 . 15 图 26：华光环能锅炉业务收入情况 . 15 图 27：华光环能锅炉业务毛利润情况 . 15 图 28：垃圾焚烧新中标项目产能分布 . 16 图 29：华光环能环保设备收入与订单情况 . 16 图 30：华光环能环保设备收入 . 16 图 31：华光环能环保设备订单拆分（2019） . 16 图 32：华光环能环保运营收
6、入及增速 . 18 图 33：华光华能环保运营已投运及待投运产能拆分 . 18 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：全国城镇污水处理率（%）. 18 图 35：全国污水处理厂产生污泥产量（万吨/日） . 18 图 36：2018 年全国污泥处理技术占比 . 20 图 37：国联环科污泥处理处置基本工艺流程 . 21 图 38：脱水后的前后效果对比 . 21 图 39：华光环能股权结构（截至 2020 年三季度） . 23 图
7、 40： 2019 年无锡市国资委旗下五大集团收入（亿元）. 23 图 41：2019 年无锡市国资委旗下五大集团总资产（亿元） . 23 表 1：国联环保资产注入标的一览（2017） . 6 表 2：公司主营业务. 8 表 3：重要参股公司一览（2017-2019） . 11 表 4：垃圾焚烧产能测算（2016-2025E） . 14 表 5：垃圾焚烧市场总投资测算（2016-2025E） . 15 表 6：垃圾焚烧项目收入测算 . 17 表 7：国家层面污泥处置相关政策一览 . 19 表 8：无害化污泥处置产能测算 . 20 表 9：无锡市惠山经济开发区环保项目一览 . 22 表 10：公
8、司管理层结构稳定 . 24 表 11：激励对象分配情况 . 24 表 12：可比公司估值情况 . 27 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 转型转型成效显著成效显著，综合性城市服务商综合性城市服务商新星新星 1.1 专注锅炉制造 60 年，资产重组谋求转型 公司公司业务业务以锅炉以锅炉制造制造为核心为核心，2017 年重组合并国联环保，年重组合并国联环保，注入环保与热电运营资产，开启注入环保与热电运营资产，开启转型转型之之 路：
9、从路：从传统能源传统能源向环保设备向环保设备、工程工程与运营与运营转型，整体利润结构从装备制造向运营商转型转型，整体利润结构从装备制造向运营商转型。华光环能 历史沿革可以分为三个阶段： 1）以锅炉业务为主业，逐步拓展热电业务（）以锅炉业务为主业，逐步拓展热电业务（1958-2003 年）年）。1958 年，华光环能前身“无锡锅炉 厂”成立，2000 年华光股份成立以锅炉设备制造为主业，2003 年“华光股份”于上海证券交易所 上市，同年公司控股的友联热电投运，正式开启地方热电业务。 2）借环保设备生产，拓展环保）借环保设备生产，拓展环保工程工程服务（服务（2003-2016 年）年）。早在 1
10、990 年，公司即开始与国内高 校就垃圾焚烧锅炉进行合作研制与开发， 2004 年公司建立环保设备生产基地， 2011 年华光新动力 成立致力于脱硫脱硝等环保工程综合服务。 3）重组合并国联环保，）重组合并国联环保，吸收热电及环保运营资产，资产结构优化，运营类及吸收热电及环保运营资产，资产结构优化，运营类及环保环保类类盈利占比提升盈利占比提升 （2017 年至今）年至今）。2017 年重组合并母公司无锡国联环保能源集团，公司热电运营资产从单一控股 友联热电，扩张至控股惠联/新联/友联热电，基本覆盖无锡市区。环保运营方面，不仅新增惠联垃 圾焚烧项目，且注入污水污泥运营（国联环科）扩大了公司环保运
11、营能力与业务范围。同时公司收 购无锡市政设计研究院，增强市政工程能力。2020 年公司更名为“华光环能”。 图 1：华光环能发展历程 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 1：国联环保资产注入标的一览（2017） 业务分类 资产注入标的 重组前持股（%） 重组后持股（%） 环保运营 公主岭德联生物 51.0% 100.0% 惠联垃圾热电 92.5% 国联环科 65.0% 电力运营（热电、
12、煤电） 惠联热电 92.5% 友联热电 65.0% 90.0% 新联热力 65.0% 江阴热电及益达能源 50.0% 蓝天燃机 35.0% 大唐电力 96.7% 100.0% 利港电力 8.7% 装备制造 高佳太阳能 24.8% 约克设备 20.0% 金融 国联信托 9.8% 国联证券 1.5% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 运营资产注入，环保+能源全产业链布局 公司围绕能源与环保两大行业，公司围绕能源与环保两大行业， 通过重组合并国联环保，通过重组合并国联环保，形成形成从装备制造、 工程建造到运营服务的从装备制造、 工程建造到运营服务的 全产业链布局全产业链布局。2017 年公
13、司通过与母公司国联环保进行资产重组，注入母公司国联环保优质运营 类资产，业务布局扩张至环保运营（惠联垃圾热电、污泥污水运营）、地方热电运营（惠联/新联热 电）、市政环保工程（无锡市政设计研究院）。两大行业、三大业务类型的交叉融合，形成主营业 务的协同发展，打造集投资、设计咨询、设备制造、工程建设和运营管理为一体的全产业链综合服 务体系。 图 2：公司主营业务分类 数据来源：公司公告、东方证券研究所 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7
14、图 3：华光环能营业收入及增速 图 4：华光环能归母净利润及增速 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 图 5：华光环能营业收入拆分（%） 图 6：华光环能毛利润拆分（%） 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 环保环保领域领域各业务综合发展，优势突出。各业务综合发展，优势突出。1）环保装备：）环保装备：公司进入环保锅炉领域十余年，其环保设备 极具竞争力，垃圾焚烧锅炉设备（500t/d 及以上）累计销售 400 多台，在同类产品中市场占有率 位居行业第一，被 E20 环境平台、中国固废网
15、评为“2019 年度焚烧核心设备年度领跑”；2）环）环 保市政工程：保市政工程：公司于 17 年收购具备甲级设计资质的无锡市政院，目前环保市政工程主营农村污水 处理、固废处置工程及服务、烟气治理(脱硫脱硝)工程等业务；3）环保运营：）环保运营：作为国内知名的垃圾 焚烧炉设备商，公司以无锡为核心布局环保运营项目，多业务共同发展，截至 20 年 6 月 30 日， 公司运营垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥产能 1600/2490/440/1000 吨/日。 能源领域基础扎实，能源领域基础扎实，具备具备竞争力。竞争力。1）节能高效发电设备：）节能高效发电设备：公司节能高效发电设备仍发展强劲，公 司具备制造
16、电站锅炉资质和规模化制造能力，在国内仅次于上锅、东锅和哈锅，是锅炉装备的行业 第二梯队中的龙头企业；2）电站工程：）电站工程：公司下属大唐电力设计院拥有电力行业乙级资质，在电站 工程方面积累了丰富行业经验； 3） 地方热） 地方热电电运营：运营： 公司热电运营占无锡市区热电联产供热市场 70% 以上，惠联热电、友联热电、新联热力项目稳健经营多年，为公司各业务提供能源便利，且可为环 保项目提供稳健现金流、运营经验和客户资源。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015 20
17、16 2017 2018 2019 1H20 收入（百万元）yoy（%） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 归母净利润（百万元）yoy（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 环保设备节能发电设备电站工程 环境工程环保运营地方能源供应 其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 环保设备节能发电设
18、备电站工程 环境工程环保运营地方能源供应 其他业务 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 表 2：公司主营业务 业务分类业务分类 主要产品主要产品 业务载体业务载体 环保行业环保行业 环保设备环保设备（传统业务） 生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危 废余热炉、污泥焚烧炉等 华光环能母公司、华光工锅 市政环保工程与服务市政环保工程与服务（重组合并获 得） 农村污水处理、固废处置工程及服务、烟气 治理(脱硫脱硝)工程等工程服务 市政设计
19、院、国联环科、华光电站 环保运营服务环保运营服务（重组合并获得） 固废处置项目，包括生活垃圾焚烧处置项 目、餐厨垃圾处置、污泥、藻泥处置等 惠联垃圾热电、公主岭德联、江西乐联等 能源行业能源行业 节能高效发电设备节能高效发电设备（传统业务） 循环流化床锅炉、煤粉锅炉等 华光环能母公司、华光工锅 电站工程与服务电站工程与服务（传统业务） 传统火电及光伏电站工程总承包业务 华光电站、大唐电力设计院 地方热电运营服务地方热电运营服务（重组合并获得） 蒸汽(主要)、电力、地热供暖 惠联热电、友联热电、新联热力、世纪天源 数据来源：公司公告、东方证券研究所 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务
20、新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 2. 优质优质现金牛资产现金牛资产，支撑支撑整体整体业务扩张业务扩张 2.1 热电资产盈利稳定，打造坚实基本盘 资产重组注入现金牛资产，资产重组注入现金牛资产， 覆盖大部分无锡市热电市场覆盖大部分无锡市热电市场。 2017 年公司资产重组注入惠联热电 （2005 年投产）、新联热电（2014 年投产），叠加公司已有友联热电（2003 年投产），公司已拥有热电 资产占无锡市区热电联产供热市场的 70%，同时公司参股 35%的蓝天燃机占据约 10%
21、以上市场， 公司通过控股、参股形式，基本覆盖大部分无锡热电市场。此外公司积极寻求剩余热电市场拓展， 更好的发挥城市热电规模效应。 图 7：华光环能热电运营资产布局 数据来源：无锡市地图、东方证券研究所 公司热电联产机组相对普通燃煤机组盈利性更强公司热电联产机组相对普通燃煤机组盈利性更强：1）设立于工业园区，经营范围内企业受制于供 热管道地理限制，需求相对刚性；2）以热定电，无传统火电利用小时数限制；3）将发电余热转化 为蒸汽出售，能源利用率更高；4）为公司核心产品电站锅炉的直接下游应用；5）公司与浙江大学 联合开发“智慧热网调度辅助决策系统”，积极开发热网管理新模式，提高产能效率，2018/2
22、019 年管损率 9.43%/8.07%。 热电运营热电运营收入收入与净利率与净利率稳定，稳定，经营性经营性现金流现金流充沛充沛。热电子公司近 5 年来营业收入长周期均较为稳 定，2014-2019 年 3 家子公司收入增长 CAGR 在 3.0-12.8%。净利率方面，随着新联热电的产能 爬坡，以及惠联热电、友联热电管理上的精细化，16 年以来净利率有所提升，18-19 年总体维持在 9%-15%的水平。经营性现金流方面，因公司热电主要对接工商业和电网，回款质量好，热电子公 司经营性现金流远超净利润水平，2016-2019 年合计年均经营性现金流 3.95 亿元。 华光环能首次报告 大固废全
23、面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 8：2014-2019 年热电子公司收入（亿元） 图 9： 2014-2019 年热电子公司净利润（亿元） 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 图 10： 2014-2019 年热电子公司净利率（%） 图 11：2016-2019 年热电子公司经营性净现金流（亿元） 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 热电市
24、场热电市场精选项目精选项目，基本盘稳中求进。，基本盘稳中求进。公司于 2019 年 9 月以 1.1 亿现金收购南京高淳燃机热电项 目 49.85%股权，实现并表。项目主要建设内容为燃机电厂（2 台 100MW“6F”级燃气-蒸汽联合 循环热电联产机组），配套热网及天然气管道，预计工程总投资为 11 亿元。项目以冷、热、电三 联供形式为园区工业企业提供综合能源供应服务，并实现分散小锅炉替代，一期项目建设完成后， 仍留有再扩建空间。根据公司公告投产计划，项目于 2019 年 12 月底开工，项目预计于 2021 年 投产。公司 2019 年公告测算项目资本金内部收益率（税后）预计 17.5%，回
25、报率高于公司整体 2019 年 ROE7.5%。 达产后预计为公司带来可观收入增量。达产后预计为公司带来可观收入增量。 公司预计达产后年发电量约11.83亿千瓦时， 年供应1.2MPa 的饱和蒸汽量约 50 万吨， 届时公司热电运营发电量可由 2019 年的 5.8 亿千瓦时增长 203%至 17.6 亿千万时，售热量可由 2019 年的 579 万蒸吨增长 9%至 634 万蒸吨，我们预计 2021-2022 年南 京高淳项目贡献收入增量为 4.5/6.5 亿元，热电运营收入规模较 2019 年增长 32%/46%。 0 1 2 3 4 5 6 7 2001720182
26、019 惠联新联友联 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2001720182019 惠联新联友联 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2001720182019 惠联新联友联 0 1 2 3 4 5 6 20019 惠联新联友联 华光环能首次报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 12：热电运营售热量（万蒸吨） 图 13：热
27、电运营发电量（亿千瓦时） 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 2.2 参股公司投资收益可观，贡献稳定现金分红 参股公司与主业高度协同，布局立足无锡、放眼全国。参股公司与主业高度协同，布局立足无锡、放眼全国。公司参股资产多为 2017 年资产重组注入， 与主业高度协同，截至 2019 年底公司参股公司 18 家，以无锡为中心，向天津、西安、江西等各 省市进行投资。参股公司涵盖大型热电、燃气电厂、售电公司、建筑节能公司、约克空调，金融企 业国联证券、国联信托等。参股公司中以发电及热电运营为主，其中江阴热电为江阴当地重要的热 电联产企业，自身发
28、展良好，积极向清洁能源转型发展，设立江阴燃机热电公司，可补充公司在清 洁能源板块的利润布局。利港电力、利港发电为无锡最大的火力发电机组之一，机组属于江苏省统 调主力机组，发电效率高，发电标煤耗低，每年分配的基础发电量较多。 表 3：重要参股公司一览（2017-2019） 投资收益（万元） 持股比例 主营业务 2017 2018 2019 江阴热电 50.00% 火力发电；蒸汽、工业用水；煤炭检测 4,696 5,119 5,030 江阴益达 50.00% 煤炭批发、综合货运 1,400 1,897 1,248 利港电力 8.74% 电力、热力生产与供应 3,768 2,473 2,814 利港
29、发电 8.74% 电力、热力生产与供应 5,406 4,121 5,816 蓝天热电 35.00% 燃气发电、供热 2,472 1,946 1,728 电力运营合计 17,742 15,556 16,636 占投资收益比重（%） 63% 65% 67% 国联财务 20.00% 金融咨询 1,159 1,417 1,426 高佳太阳能 24.81% 生产晶体硅太阳能电池、半导体晶体硅片等 3,078 -3,635 2,086 约克空调 20.00% 空调设备和工业冷冻设备的设计制造 6,217 4,551 4,299 其他 -14 5868 527 合计 28,182 23,757 24,974
30、 数据来源：公司公告、东方证券研究所 参股资产盈利能力稳定，投资收益稳健，高比率现金分红。参股资产盈利能力稳定，投资收益稳健，高比率现金分红。公司主要参股对象为电力运营，该板块 盈利水平均较为稳定，且分红率较高，年均贡献投资收益超过 1.5 亿元，占整体投资收益的 60% 的以上。公司参股对象同时涵盖光伏、空调设备和金融咨询等多个领域，均保持了超过 8 千万的稳 - 100 200 300 400 500 600 700 201820192020E2021E2022E 友联热电惠联热电新联热力南京高淳 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 201820192020E2021E2022E 友联热电惠联热电南京高
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
