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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 06 月 26 日 华光环能(600475)能源环保主业稳健发展,灵活性改造+氢能打开空间报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司为无锡领先的能源+环保综合服务商,历史业绩稳健。公司成立于 1958 年,前身为无锡锅炉厂,实控人为无锡国资委,目前公司业务涵盖装备+工程+运营全产业链。2018-22年公司归母净利润 CAGR 为 15%,2022 年公司营收 88.39 亿元,同比增长 6%,归母净利润 7.29 亿元,同比下滑 3%,主要受疫情等因素影响。公司业务涵盖装备、工程服务、投资运营全产业发展,竞争优势明显。
2、1-1 环保装备领域,公司垃圾焚烧锅炉市占率第一;燃机余热锅炉及生物质锅炉市占率均为前三;1-2 能源装备:燃煤锅炉等位列国内第二梯队前列。2-1 环保工程:涵盖各类固废、水务等环保业务,子公司在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。2-2 电站工程:公司传统电站工程业务经验丰富,积极拓展海外市场及光伏业务。3-1 环保运营:固废全产业链运营优势;3-2 能源供应:热电联产方面,公司在无锡市区热电联产供热市场占有率超 70%。十四五火电灵活性改造市场空间约 400 亿元,公司煤粉预热技术有望深度受益。火电灵活性改造是建设最快且成本最低的调峰方式,我们预计十四五期间将完成灵活性改造 2 亿千瓦
3、,对应市场空间约 400 亿元。公司获中科院 20-300MW 机组独家技术授权,目前公司正积极推进 170t/h 项目产业化改造示范。考虑公司在锅炉存量市场的优势及中科院的技术优势,未来公司灵活性改造技术有望快速放量。氢能电解槽放量在即,公司成功量产大标方电解槽将深度受益。当前绿氢成本较高(4.7美元/Kg),伴随绿电价格降低和电解槽技术提升,未来有望降至 1 美元/kg。2025 年我国电解槽市场空间有望达 269 亿元,2030 年达到 745 亿元。2023 年 1-5 月国内电解槽招标量超 625MW,已达 22 年的 78%,市场快速增长。2023 年 4 月,公司 1500Nm3
4、/h碱性电解槽产品下线,目前已形成 1GW 电解槽制造能力,未来有望受益行业爆发。公司践行国企改革,引战投+做分拆+设合资+投研发,全方位拓展市场。公司通过任期制、股权激励等模式积极推动国企改革。此外,1)公司控股股东拟转让不超过 25%公司股份,引进战投,推动公司长远发展。2)引入三峡战投+分拆上市,子公司国联环科有望孵化为污泥业务上市平台。3)与江森自控成立合资公司,进军建筑综合能源服务业务。4)积极布局碳捕捉等方向。5)积极开拓海外市场及新兴领域,2022 年签订海外订单 7.2 亿元。投资分析意见:预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 8.37/9.35/10.74 亿元,参照
5、可比公司 2023 年平均 25 倍 PE 水平,保守起见,我们给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值,目标市值 125 亿元,相比最新收盘市值涨幅空间 21%,给予“买入”评级。风险提示:市场开拓不及预期风险;原材料价格波动风险;投资收益波动风险。市场数据:2023 年 06 月 26 日 收盘价(元)10.96 一年内最高/最低(元)13.7/8 市净率 1.3 息率(分红/股价)3.19 流通 A 股市值(百万元)10252 上证指数/深证成指 3150.62/10872.30 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)8.4
6、9 资产负债率%56.63 总股本/流通 A 股(百万)944/935 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 查浩 A0230519080007 研究支持 莫龙庭 A0230121050001 傅浩玮 A0230522010001 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)8,839 2,206 10,078 10,969 12,458 同比增长率(%)5.5 12.1 14.0 8.8 13.6 归母净利润(百万元)729 221 837 935
7、1,074 同比增长率(%)-3.56.6 14.7 11.8 14.9 每股收益(元/股)0.770.23 0.89 0.99 1.14 毛利率(%)19.9 19.8 20.3 20.0 20.3 ROE(%)9.4 2.8 10.1 10.5 11.3 市盈率 14 12 11 10 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-27-40%-20%0%20%40%60%80%
8、(收益率)华光环能沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为区域领先的能源+环保综合运营商,目前公司业务涵盖装备+工程+运营全产业链,传统主业发展稳健,竞争优势突出。展望未来,一方面,公司获得中科院独家技术授权的灵活性改造技术性能优异,目前正进行产业化验证,未来有望充分参与全国火电灵活性改造市场。另一方面,公司 1500 标方电解槽已经下线,未来可直接受益快速释放的氢能市场。此外,公司深度践行国企改革,通过引战投,做分拆上市,设立合资公司等方式多维度开拓市场。综上,我们预计公司 2023-
9、25 年归母净利润分别为8.37/9.35/10.74 亿元,参照可比公司 2023 年平均 25 倍 PE 水平,考虑公司新拓展业务目前还处于起步阶段,保守起见,我们给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值,目标市值125 亿元,相比最新收盘市值涨幅空间 21%,给予“买入”评级。关键假设点 1、环保装备:垃圾焚烧行业需求下滑,燃机业务逐步提升,电解槽业务有望成为新的增长点。预计 2023-25 年公司环保装备收入增速分别为 1%、12%、31%。2、能源装备:国内传统能源装备下滑,海外市场逐步提升,未来灵活性改造设备放量。预计 2023-25 年能源装备收入增速分别为 1%、6%、18
10、%。3、电站工程:传统电站工程呈下滑趋势,灵活性改造工程有望带动主业提升,光伏工程短期增长预计仍将持续。预计公司电站工程 2023-25 年收入增速为 28%、28%、32%。有别于大众的认识 市场没有充分认识到公司主业的稳健性及公司践行国企改革的深度。我们通过对公司不同业务进行详细拆分及分析,认为公司地方热电联产及环保运营构成了公司业绩的基本盘,叠加公司在设备和市场开拓的优势,公司主业可稳健发展。同时我们分析到公司深度践行国企改革,未来有望助力公司长远发展。市场没有及时关注到公司灵活性改造技术即将迎来全面推广。我们认为公司目前在旗下惠联电厂开展的灵活性改造技术产业化示范项目即将获得市场认可,
11、伴随十四五火电灵活性改造将加速释放,公司灵活性改造技术有望深度受益。市场没有充分认识到氢能电解槽目前已进入快速放量阶段。我们根据今年 1-5 月电解槽招标情况统计发现,今年电解槽市场加速放量,公司电解槽业务有望直接受益。股价表现的催化剂 夏季市场缺电带动电力市场改革预期,进而推动火电灵活性改造。氢能电解槽招标量持续释放,提升市场对氢能加速落地的预期。公司灵活性改造示范项目及电解槽订单落地催化。核心假设风险 市场开拓不及预期风险;原材料价格波动风险;投资收益波动风险。CY8ZqUuYNAhZlYsOnQ7NcMbRoMoOpNnOfQmMrPiNoMsN7NqQxOxNtOnPuOsQsO 公司
12、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.公司为区域领先的能源+环保装备综合服务商.6 1.1 公司前身为无锡锅炉厂,目前能源+环保全产业链发展.6 1.2 公司涵盖装备+工程+运营全产业链,近年业绩表现稳健.7 2.能源+环保双轮驱动,传统主业稳健发展.10 3.火电灵活性改造空间广阔,公司储备技术有望爆发.15 3.1 火电灵活性改造成新能源发展刚需,行业发展启动加速.15 3.2 中科院技术独家授权,多优势产业化推进助力订单释放.19 4 氢能电解槽放量在即,公司有望深度受益.20 4.1 市场需求提升+绿氢降本,我国电解槽放量在
13、即.23 4.2 依托制造基因,联合大连理工,成功量产大标方电解槽.25 5.践行国企改革,引战投+做分拆+设合资+投研发,公司全方位拓展市场.26 6.盈利预测及风险提示.28 6.1 盈利预测及投资评级.28 6.2 风险提示.31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司业务布局.6 图 2:公司发展历程.6 图 3:公司股权结构图.7 图 4:公司历年营收表现(百万元,%).8 图 5:公司历年归母净利表现(百万元,%).8 图 6:公司 2022 年毛利润构成(百万元,%).8 图 7:公司历年毛
14、利率及净利率表现(%).9 图 8:公司历年期间费用年率表现(%).9 图 9:公司历年资产负债率及 ROE(%).10 图 10:公司历年现金流表现(百万元,%).10 图 11:公司主要装备及工程概览.11 图 12:公司固废产业链全产业发展.13 图 13:国内电源结构预测表(亿千瓦).15 图 14:各国火电机组调峰能力对比.17 图 15:中科院提出的高效低氮锅炉工艺流程.19 图 16:不同锅炉负荷下的 NOx 原始排放质量浓度.19 图 17:公司煤粉预热技术可实现宽负荷调节及 NOx 减排.20 图 18:氢能战略定位及应用场景.20 图 19:电解槽制氢为氢能率先受益环节.2
15、1 图 20:不同机构对全球 2050 年氢能预测(亿吨).22 图 21:中国历年氢能产量(万吨).22 图 22:主要制氢技术路线对比.23 图 23:欧洲 2020 年制氢成本构成.24 图 24:绿氢降本路径.24 图 25:2023 年 1-5 月国内电解槽招标及中标情况.25 图 26:公司 1500 标方电解槽产品下线.26 图 27:碱性电解槽构成.26 图 28:国联环科污泥碱热水解蛋白提取技术路线.27 图 29:国联江森自控部分代表产品.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 1:公司 2020 年股权
16、激励情况.7 表 2:华光环能主营构成.8 表 3:公司主营业务概况.10 表 4:公司热电资产 2022 年度运营表现.14 表 5:公司 2023 年收购的协鑫旗下电厂.14 表 6:各类电源调峰技术特点的对比.15 表 7:各类有偿调峰方式的单位发电成本.16 表 8:南方区域深度调峰补偿标准(元/MWh).18 表 9:国际可再生能源机构对实现 1.5C 目标情境下的全球氢能预测.22 表 10:我国水电解槽市场空间测算.24 表 11:华光环能主营构成预测.30 表 12:可比公司估值表.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融
17、成就梦想 1.公司为区域领先的能源+环保装备综合服务商 1.1 公司前身为无锡锅炉厂,目前能源+环保全产业链发展 公司前身为无锡锅炉厂,历经 60 余年发展,目前已成长为区域领先的能源+环保装备运营商。华光环能成立于 1958 年,前身为无锡锅炉厂,2003 年上市,2017 年完成重大重组。目前公司聚焦环保(包括环保装备、环保工程、环保运营)+能源领域(发电装备、电站工程、热电及光伏运营),开展设计咨询、设备制造、工程建设、运营管理、投资等一体化业务。根据公司年报披露,公司垃圾焚烧设备市占率第一,燃机锅炉市占率前三,煤粉锅炉位居全国第二梯队前列,热电联产在无锡地区市占率超 70%,可见公司目
18、前已成长为区域领先的环保能源综合服务商。图 1:公司业务布局 资料来源:公司公告,申万宏源研究。图 2:公司发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究。公司股权结构较为集中,第一大股东为国联发展(集团)有限公司(合计持股 73.47%),实控人为无锡市国资委。此外,根据公司公告,控股股东目前正拟通过公开征集转让的方 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 式协议转让不超过 25%的公司总股本,引进战略投资者。转让完成后,国联集团持有华光环能股权比例不低于 47.23%。目前共有三家意向受让方提交了受让申请材料(中国国有企业结构调整基金
19、二期股份有限公司、中国电力工程顾问集团中南电力设计院有限公司、紫金财产保险股份有限公司)。图 3:公司股权结构图 资料来源:wind,申万宏源研究。截止 2023 年 1 季报。公司积极推进股权激励。公司于 2020 年 4 月 8 日审议通过2020 年限制性股票激励计划(草案),拟向 251 名激励对象授予 15,888,862 股限制性股票,占授予时公司总股本比例的 2.5%,授予价格为 6.91 元/股。表 1:公司 2020 年股权激励情况 姓名 职位 数量(万股/万份)占本次授予总数量比例(%)占本次授予时公司总股本比例(%)蒋志坚 董事长 28.6931 1.8059 0.051
20、3 缪强 董事,总经理 28.6931 1.8059 0.0513 毛军华 董事,副总经理 24 1.5105 0.0429 李雄伟 副总经理 24 1.5105 0.0429 钟文俊 副总经理,董秘 24 1.5105 0.0429 曹剑 副总经理 19.5 1.2273 0.0349 徐辉 副总经理 24 1.5105 0.0429 周建伟 财务负责人 17 1.0699 0.0304 其他激励对象(243 人)中层管理人员,核心业务骨干 1399 88.0491 2.5009 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 公司涵盖装备+工程+运营全产业链,近年业绩表现稳健 公司收入整体表现平
21、稳,2018-2022 年净利润 CAGR 为 15%,其中 2020 及 2021利润明显提升主要受投资收益及毛利率提升影响。得益于公司多元化业务布局,公司过去 5年收入整体较为平稳,2018-22 年收入 CAGR 为 4%,净利润 CAGR 为 15%。其中 2019年收入受电站设备及电站工程影响而略微下滑,随后逐步回升。净利润方面则在 2020 及 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2021 年得到明显提升,主要得益于 2020 年公司投资收益提升,2021 年得益于毛利率提升。2022 年公司营收 88.39 亿元,同
22、比增长 6%,归母净利润 7.29 亿元,同比下滑 3%,主要受疫情及投资收益下滑等影响所致。图 4:公司历年营收表现(百万元,%)图 5:公司历年归母净利表现(百万元,%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 分业务来看,能源供应及环保运营为公司主要毛利润贡献板块,分别占公司 2022 年毛利润的 31%及 14%,稳健的运营业务构成公司业绩基本盘。公司业务可分为装备、工程及运营三个板块,分别覆盖环保及能源 2 个领域。整体而言,1)装备方面:公司环保装备近年受垃圾焚烧增速放缓而有所下滑,燃机余热锅炉及固废炉有所提升;能源装备则受国家能源结构转型影响有所下滑,近
23、两年受海外订单拓展有所恢复;2)工程方面:环保工程及运维相对稳健;电站工程受结构转型影响,传统燃煤锅炉需求放缓,光伏工程是影响公司电站工程的主要因素,近年发展势头良好;3)运营方面:环保固废运营项目基本稳定,能源供应方面主要受公司资产收并购影响。图 6:公司 2022 年毛利润构成(百万元,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究。表 2:华光环能主营构成 2018 2019 2020 2021 2022 营业总收入(百万元)7,454 7,005 7,642 8,377 8,839 1-1环保新能源发电设备 1,015 2,071 1,917 1,367 763 -8-6-4-2-2 4 6 8
24、 10 12-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000200212022营业总收入yoy(右轴)-10-5-5 10 15 20 25 30 35 40-100 200 300 400 500 600 700 800200212022归母净利润yoy(右轴)1-1环保新能源发电设备,173,10%1-2节能高效发电设备,253,14%2-1环境工程与服务,256,15%2-2电站工程与服务,226,13%3-1智慧环保-运营服务收入,254,14%3-2地方能源供应,544,31%4-其他业务,58,3%公司深度 请务必仔细阅读正
25、文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1-2 节能高效发电设备 1,633 909 721 1,091 1,154 2-1 环境工程与服务 871 1,630 1,566 1,773 1,868 2-2 电站工程与服务 2,524 708 1,458 1,061 1,536 3-1 智慧环保-运营服务收入 310 457 607 639 3-2 地方能源供应 1,341 1,280 1,432 2,412 2,788 4-其他业务 70 97 91 66 93 毛利率(%)15 18 17 20 20 1-1 环保新能源发电设备 17 17 17 23 23
26、 1-2 节能高效发电设备 9 16 17 20 22 2-1 环境工程与服务 24 10 14 13 14 2-2 电站工程与服务 10 15 8 9 15 3-1 智慧环保-运营服务收入 20 30 40 40 3-2 地方能源供应 23 26 22 22 20 4-其他业务 71 78 59 53 62 资料来源:公司公告,申万宏源研究 得益于公司装备及运营毛利提升,公司毛利率及净利率稳步提升,公司持续推进研发,同时期间费用保持相对稳定。公司近年毛利率稳步提升,主要得益于近年来公司环保装备及运营毛利率稳步提升。期间费用率方面,尽管公司研发费用率持续提升,但公司管理费用率及销售费用率整体下
27、行,带动公司整体期间费用率相对稳定,基本维持在 10-12%水平。图 7:公司历年毛利率及净利率表现(%)图 8:公司历年期间费用年率表现(%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司负债率略有增长,ROE 保持相对稳定。公司负债率整体维持在 55%左右,2021年负债率上升,主要是因为当年公司发行中期票据 10 亿。ROE 则基本维持在 8-10%左右。经营活动净现金流整体稳定,伴随投资强度降低,公司筹资活动净现金流整体呈减少趋势。自 2019 年以来,公司经营活动现金流净额持续为正,且相对稳定在 8-9 亿区间,基本与公司净利润维持同一水平。投资活动现金流整
28、体稳定,2020 年明显提升,主要为公司购买国联信托理财产品及银行大额存单,以及公司固废项目投资增加所致。伴随经营活15.3 17.8 16.8 19.9 19.9 6.6 7.2 8.4 10.3 9.9 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)0.92 5.70 2.76 1.38 (1.00)-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00200212022销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
29、项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 动现金流增加及投资活动减少,公司筹资活动呈逐步减少趋势,2022 年伴随投资强度增加,公司有息负债增加,带动筹资活动现金流净额提升。图 9:公司历年资产负债率及 ROE(%)图 10:公司历年现金流表现(百万元,%)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.能源+环保双轮驱动,传统主业稳健发展 公司当前主要聚焦能源+环保领域,涵盖装备、工程服务、投资运营全产业发展。表 3:公司主营业务概况 主要业务/产品 主要业务载体 竞争优势 一、装备 1-1 环保装备 燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物
30、质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等;华光环能母公司及子公司华光工锅。垃圾焚烧锅炉:市占率第一;生物质锅炉、燃机余热锅炉:市占率前三;1-2 节能高效发电设备 循环流化床锅炉、煤粉锅炉等 华光环能母公司及子公司华光工锅。国内锅炉第二梯队前列 二、工程及服务 2-1 环保工程与服务 固废、水务等 子公司华昕设计集团有限公司(原无锡市政设计研究院),拥有市政及环境工程甲级设计资质;国联环科、华光电站。环保农污处置业务为拳头产品;江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。2-2 电站工程与服务 传统火电、新能源光伏电站工程总承包业务 华光电站及下属华光(西安)设计院(拥有电力行业乙级资质)。经验丰富,积极拓
31、展海外市场及光伏业务。荣获“中国十大分布式光伏设计院”。三、运营 3-1 环保运营服务 固废运营处置项目 垃圾处置:惠联垃圾热电、公主岭德联、江西乐联;餐厨垃圾:惠联资源再生;污泥:国联环科;藻泥:国联环科控股的绿色生态科技;飞灰填埋:孙公司惠联固废 全产业链运营优势。垃圾焚烧 2900t/d 餐厨垃圾 440t/d 污泥投运产能 2490t/d 蓝藻泥:1000t/d 9 8 8 10 9 55 51 53 57 57 -10 20 30 40 50 60200212022ROE(摊薄)(%)资产负债率(%)-2,000-1,500-1,000-500-500 1,00
32、0 1,500200212022经营活动现金净流量 投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 3-2 地方热电运营服务 蒸汽(主要)、电力。热电联产:惠联热电、友联热电、无锡蓝天(2021 年收购);热网企业:新联热力以及地热供暖世纪天源。公司在无锡市区热电联产供热市场占有率超 70%3-3 光伏电站运营服务 光伏发电 2021 年收购的中设国联“中国十大分布式光伏运维品牌奖”。资料来源:公司公告,申万宏源研究 一、装备业务:环保装备+能源装备 图 11:公司主要装备及工程概
33、览 资料来源:公司官网,申万宏源研究。1-1 环保装备:垃圾焚烧锅炉为主,固废炉、燃机余热锅炉等逐步提升 垃圾焚烧锅炉:市占率第一。公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上有绝对优势和影响力,是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家,也是目前市场极少数可一体化供货的厂商。根据公司官网产品宣传册披露,截止至 2022 年 6 月公司垃圾焚烧炉产品订单 511 台套(25%为炉排炉,75%为余热锅炉),产品销售覆盖 24 个国家、地区,品牌影响力深入东南亚地区,在同类产品中市场占有率排名第一。固废炉:在多个地方布局。公司固废炉具备高参数、运行稳定以及经济环保等特性,在国内固废炉研制领域占据重要
34、的先导创新地位,自 2018 年承接首个纯烧固废炉项目至今,已分别在浙江、江苏、湖北、安徽等地区以及东南亚布局了华光固废炉品牌。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 燃机余热锅炉、生物质锅炉:市占率均排名前三。华光环能与比利时 John Cockerill(原 CMI)公司签订了立式和卧式燃气轮机余热锅炉(HRSG)许可证转让技术引进合作协议,技术共享,产品业绩涵盖 9H、9F、9E、6F、6B 等级别余热锅炉。根据公司年报披露,公司是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的 HRSG 供应商,技术在国内处于领先地位。1-2
35、能源装备/高效节能锅炉:燃煤锅炉等位列国内第二梯队前列。根据公司年报披露,国内已有超过 20 家企业具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力,并形成三大梯队。第一梯队是上锅、东锅、哈锅三厂,具备为 600MW 及以上机组配套超超临界电站锅炉制造能力的锅炉制造企业。第二梯队是华光环能、西子洁能、济锅等,属中大型电站锅炉制造企业,公司在第二梯队中排名前列。第三梯队则是中小型锅炉厂。二、工程及服务:环保工程+能源工程(电站工程)2-1 环保工程与服务:涵盖各类固废、水务等环保业务 环保农污为公司环保工程业务主要拳头产品,BIM 技术应用全国领先。根据公司年报披露,公司环保农污处置业务经过 30 余年发展
36、,具备了技术先进性和品牌实力,实现了勘察设计、工程总承包、全过程咨询的全业务发展。公司在 BIM 技术应用已处于国内同行企业领先水平,掌握了基于 BIM 的全阶段全过程应用、集成“GIS+BIM+工业控制+数据监测与分析”于一体技术。在工程总承包项目上,市政设计院实现了智慧系统管理,成为公司总承包业务新的增长点,不仅提高了公司内部管理能力,同时也方便了业主对于项目的了解和管理,极大提升了公司的业务竞争能力。子公司在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。根据公司年报披露,公司通过专业化、精细化、系统化的服务,在市政环保领域为客户提供一站式解决方案。执行公司市政工程总包业务的主体主要系公司下属华
37、昕设计集团(原无锡市政设计研究院),具备甲级设计资质,在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。2-2 电站工程与服务:传统电站+光伏电站 EPC 公司电站工程业务经验丰富,积极拓展海外市场及光伏业务。公司电站工程业务在充分发挥自有电力设计院的优化设计能力、依托自有电厂的人才资源和运营经验的基础上,积累了丰富的经验和实力,并积极参与国际市场开拓。光伏业务方面,在第十四届中国(无锡)新能源大会暨展览会(CREC2022)中国十大光伏品牌评选中,公司首次斩获“中国十大分布式光伏设计院”荣誉称号。2022 年,公司新能源电站业务在战略客户开拓上有所突破,与吉利集团、江苏国信、陕西有色、国电投铝电公司
38、、华电建立了战略合作关系。三、运营:环保运营+能源运营 3-1 环保运营服务:公司具备固废产业链协同发展及综合协同处置能力。公司在无锡惠山区打造了具备自身业务特色的“城市综合固废处置中心”,以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心,配置了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 综合处置设施。公司的固废处置园区获得国家发改委、住建部核准的“无锡惠山资源循环利用基地”。根据公司 2022 年报披露,公司具体产能如下:垃圾焚烧 2900t/d:截止 2022 年底,公司投运产能为 2,900 吨/
39、日,另有公主岭德联二期项目 400 吨/日在建设中,预计于 2023 年竣工投运。餐厨垃圾 440t/d:惠联资源再生处理能力 440 吨/日,目前满负荷运营。污泥投运产能 2490t/d,规模处于国内行业前列。国联环科连续 3 年获得“污泥投资运营服务年度领跑企业”称号,目前计划分拆上市。蓝藻泥:1000t/d。国内单体规模最大的蓝藻处理处置项目。图 12:公司固废产业链全产业发展 资料来源:公司公告,申万宏源研究。3-2 能源运营/热电联产:为公司提供优质现金流。公司在无锡市区热电联产供热市场占有率超 70%。根据公司年报披露,公司拥有国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统,实现
40、了燃煤燃气联合供应、跨区域供热的格局,管线贯穿无锡市南北辖区,实际运行蒸汽管网长度近 500 公里,热用户近 700家,单根管线供热距离达到 35 公里,年售蒸汽超 600 万吨。同时,公司原材料煤炭采购渠道通畅,与中煤、山能长期保持良好合作并签署了长协煤协议,拥有稳定的原材料供应。公司成本控制力、供热议价能力强,热力应收款回笼率近 100%,管损控制在 6.7%,效率及经济性优良,能提供优质现金流。公司积极推进长协煤、气电联动、气汽联动等策略,以避免原材料价格波动风险。2022年煤炭及天然气价格波动较为剧烈。针对煤炭价格波动,公司热电联产以供热为主、发电为辅。公司下设无锡华光电力物资有限公司
41、负责煤炭的采购,公司顺利与山能、中煤签署了长协煤协议。同时,公司供热的蒸汽价格与煤价保持良好联动关系,能较好缓冲煤炭价格上涨带来的影响。针对天然气价格的大幅提升,公司积极采取应对措施:1、与主管部门 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 争取启动气电联动政策;2、沟通启动气汽联动的调价机制,使天然气价格与公司供热蒸汽价格联动;3、增加供热比例,减少发电量,提高燃机电厂经济性。表 4:公司热电资产 2022 年度运营表现 项目 售热收入(万元)售电收入(万元)售热量(万吨)发电量(万千瓦时)售电量(万千瓦时)平均上网电价(元/千瓦时
42、,不含税)平均售汽价格(元/吨,不含税)合计 176,138 91,978 677 180,932 166,671 友联热电 46,560 6,893 184 20,870 16,579 0.42 253 惠联热电 59,019 7,677 214 25,463 17,987 0.43 276 新联热力 57,013 219 261 无锡蓝天 13,546 77,409 60 134,598 132,105 0.59 227 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司进一步收购协鑫旗下 5 家热电资产,扩充公司规模,助力公司异地扩张。公司 2023年 3 月 24 日审议通过相关议案,同意公司及控
43、股子公司华光电力物资有限公司利用自有资金收购协鑫智慧能源(苏州)有限公司等控股及参股的 5 家热电项目公司部分股权。通过本次股权收购将提升公司在清洁能源领域的市场竞争力,提高公司清洁能源装机总量,扩大公司热电联产业务规模,实现热电业务在北京、江苏、浙江、广东等经济发达地区的战略扩展。截止 2023 年 5 月 31 日,公司已完成相关公司股权转让工商变更登记手续。濮院热电、鑫源热电和南京燃机将被纳入公司合并报表范围。表 5:公司 2023 年收购的协鑫旗下电厂 序号 项目公司 装机规模(MW)机组类型 转让股比 1 桐乡濮院协鑫环保热电有限公司 36 燃煤热电联产 52%2 丰县鑫源生物质环保
44、热电有限公司 30 燃煤热电联产 51%3 南京协鑫燃机热电有限公司 360 燃气蒸汽联合循环供热机组 51%4 高州协鑫燃气分布式能源有限公司 150 燃气-蒸汽联合循环机组 35%5 华润协鑫(北京)热电有限公司 150 燃气-蒸汽联合循环机组 49%资料来源:公司公告,申万宏源研究 在光伏发电运营方面,主要依托公司 2021 年收购的中设国联。2021 年 12 月公司公告拟现金收购国联实业持有的中设国联 58.25%股权。本次交易完成后,公司将持有中设国联 58.25%股权,成为其控股股东并将其纳入合并报表范围。本次股权收购交易金额为3.01 亿元。根据公司年报披露,截止 2021 年
45、底,中设国联在江苏、安徽、山东、浙江、江西、广东等多省市地区拥有 37 个光伏运营项目,总计项目容量 277.45MW。2022 年在第十四届中国(无锡)新能源大会暨展览会(CREC2022)中国十大光伏品牌评选中,中设国联则再次斩获“中国十大分布式光伏运维品牌奖”。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 3.火电灵活性改造空间广阔,公司储备技术有望爆发 3.1 火电灵活性改造成新能源发展刚需,行业发展启动加速 双碳推动我国风光等新能源快速发展,对电网系统带来挑战。随着“双碳”目标的推出,我国新能源发展步入加速通道。根据国家能源局数
46、据,2022 年全国累计发电装机容量约 25.6 亿千瓦,同比增长 7.8%,其中可再生能源总装机超过 12 亿千瓦,风电装机容量约3.7 亿千瓦,同比增长 11.2%;太阳能发电装机容量约 3.9 亿千瓦,同比增长 28.1%。2021年 10 月国务院发布的2030 年前碳达峰行动方案提出到 2030 年,风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上,相比当前 6.35 亿千瓦接近翻倍。但新能源发电大比例接入,对电网系统的稳定带来挑战。在时间上,风光发电受自然环境影响,发电波动性较大,且出力往往同用电负荷不匹配。在空间上,风光装机主要分布在东北、华北北部和西北地区,与用电负荷较高的中东
47、部地区存在空间上的不匹配,从而导致一些地区弃风弃光等问题日益突出。图 13:国内电源结构预测表(亿千瓦)资料来源:中电联,申万宏源研究。灵活调节电源建设远不及新能源发展速度,新能源消纳问题日益凸显。新能源消纳涉及电源、电网、用户、政策、技术等多个方面,其中系统调峰能力与新能源发电特性直接相关,是解决新能源消纳问题的关键举措。系统调峰能力的建设包括抽水蓄能、电化学储能、火电灵活性改造等,其中抽水蓄能电站受站址资源和建设工期限制,气电受气源、气价约束,发展规模有限。现阶段储能技术受制于经济性、安全性,尚不具备大规模商业化应用条件。表 6:各类电源调峰技术特点的对比 序号 电源调峰方式 主要特点 1
48、 煤电机组 1.煤电机组装机容量在我国电源中占比最大,调节能力大。2.低负荷调峰、启停调峰和停机调峰模式,调峰能力最高可达 60%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E常规水电核电风电太阳能发电煤电天然气发电生物质发电 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 3.机组参与调峰后,除发电指标、能耗指标下降外,检修间隔、检修费用、临检次数等指标也会一定程度上升。2 燃气轮机电厂
49、1.启停方便、响应速度快,调峰能力高于火电厂。3 常规水电 1.最为经济、易与调度,调峰能力可达 100%。2.电网常规水力资源不足,建设条件较好的大中型水电站基本已开发。3.常规水电中相当一部分是小水电,调节能力十分有限。4 核电 1.具有一定的调峰能力,仅在电网调峰特别困难的时期如春节、国庆等才降功率运行。5 抽水蓄能电站 1.电力系统重要的调峰电源之一,具有调峰填谷双重功能。2.反应迅速、运行灵活、启停方便。3.抽水蓄能电站建设受建设条件的限制较大。6 电化学储能电站 1.前期投资比较高,性价比较低。2.全自动化控制,响应快速,控制精度比较高,可全容量调节。资料来源:北极星火力发电网,申
50、万宏源研究 火电灵活性改造为最快且成本最低的方式。根据中电联统计,2022 年我国火电(煤电+气电)装机容量占全国装机容量的 50%,体量巨大,是我国供电的主要装机载体。与此同时,根据广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化,火电(主要为煤电)灵活性改造具有改造效果好、性价比高、周期短等优点,度电成本仅 0.05 元(0.04+0.01),明显低于气电启停等其他调节手段。表 7:各类有偿调峰方式的单位发电成本 调峰方式 成本分类 单位发电成本(元)煤电深度调峰 稳燃成本 0.040 煤耗成本 0.010 气电启停 启停费用 0.087 相对煤电增加成本 0.39 抽水蓄能抽水 抽水电量损失成本
51、0.062 水电弃水 弃水电量损失成本 0.161 风电弃风 弃风电量损失成本 0.161 核电压出力调峰 核电压出力燃料成本增加 0.071 资料来源:广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化,申万宏源研究 对标发达国家调峰能力,我国煤电灵活性还有很大提升空间。国内火电灵活性改造的核心目标是充分响应电力系统的波动性变化,实现降低最小出力、快速启停、快速升降负荷三大目标,其中降低最小出力,即增加调峰能力是目前最主要的改造目标。根据火电机组灵活性改造形势及技术应用,目前我国纯凝机组调峰能力(最低运行负荷)普遍为50%左右,热电机组为保证热负荷供应,供热期调峰能力仅为 60%左右(一般在 5070)
52、。与之对比,德国的纯凝机组最低运行负荷达到 25,供热机组最低运行负荷达到40;丹麦火电机组基本以供热为主,供热期最低运行负荷可达 1520。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 14:各国火电机组调峰能力对比 资料来源:火电机组灵活性改造形势及技术应用,申万宏源研究 我国煤电灵活性改造于十三五起步,十三五仅完成规划目标的 25%。为了充分挖掘燃煤机组调峰潜力,国家能源局早在 2016 年便启动两批 22 个试点项目,选定 46 台、近 1700万千瓦煤电机组,集中在消纳问题比较突出的辽宁、吉林、河北等省份先行示范。根据目标,
53、灵活性改造完成后,热电机组将增加 20%额定容量的调峰能力,纯凝机组将增加 15%20%额定容量的调峰能力。根据电力发展“十三五”规划,十三五期间,我国将在“三北”地区推行热电机组灵活性改造约 1.33 亿千瓦,纯凝机组改造约 8200 万千瓦;其它地方纯凝机组改造约 450 万千瓦。改造完成后,将增加调峰能力 4600 万千瓦。但国家电网发布的服务新能源发展报告 2020显示,截至 2019 年底,我国累计推动完成煤电灵活性改造约 5775 万千瓦,该数字仅为 2.2 亿千瓦改造目标的 25%左右。东北地区灵活性改造较快,其余地区发展较慢,主要原因在于调峰服务补偿偏低。根据中国能源报报道,截
54、至 2019 年底,东北电网 88 家煤电厂中已有 42 家完成改造,东北之所以推得快,根本动力在于电厂可取得可观的经济回报。2015-2019 年上半年累计补偿费用超过 80 亿元。与之对比的是全国其他地区灵活性改造发展较慢,主要原因在于大部分地区为煤电提供的辅助调峰服务补偿偏低。由于各地区电力供需、电价情况均有不同,多地尚未建立起相应激励机制。此外,按照“谁使用谁付费”原则,目前煤电调峰补偿主要来自风电,随着风电即将进入平价时代,其自身边际利润已经很低,风电分摊调峰成本压力也较大。电力市场化交易与辅助服务市场推进,将推动火电灵活性改造需求加速释放。2021 年7 月国家发改委发布关于进一步
55、完善分时电价机制的通知,明确在保持销售电价总水平基本稳定的基础上,进一步完善目录分时电价机制,更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。2021 年 12 月国家能源局正式发布电力并网运行管理规定和电力辅助服务管理办法,扩大电力辅助服务新主体,丰富电力辅助服务新品种,完善用户分担共享新机制。伴随峰谷电价的拉大以及辅助服务市场机制的成熟,火电灵活性改造等调峰方式商业模式将进一步清晰,相关主体投资意愿将不断增长。今年以来各地新出台新版“两个细则”,对火电深度调峰补偿进行了不同程度的提高。2022 年 6 月,南方能监局印发南方区域电力并网运行管理实施细则南方区域电力辅60%50%40
56、%35%40%25%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%热电联产纯凝机组中国现状中国十四五要求德国丹麦 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 助服务管理实施细则及相关专项实施细则(下称新版南方区域“两个细则”),对火电深度调峰补偿进行了提高。以广东省为例,2022 版“两个细则”相比于 2020 版,深度调峰补偿均有了不同程度提高,40%以下深度调峰补偿标准提高了至少 6 倍以上。表 8:南方区域深度调峰补偿标准(元/MWh)实际出力 2022 版 2020 版 广东 广西 云南 贵州 海南 广东 广西 云南
57、 贵州 海南 40%50%99 49.5 82.8 81 74.4 66 33 26.4 19.8 49.5 30%40%792 396 662.4 648 595.2 132 66 52.8 39.6 99 30%以下 1188 594 993.6 972 892.8 132 66 52.8 39.6 99 分摊比例 发电侧 50%50%50%50%50%100%100%100%100%100%电力用户 50%50%50%50%50%0%0%0%0%0%资料来源:南方能监局,申万宏源研究 配置灵活性改造将成风光并网的最优先条件,山东、贵州等地政策将显著加速灵活性改造。2021 年 8 月国家
58、发改委发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知,文中明确将开展灵活性改造的煤电纳入调峰能力范畴,且超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例(时长 4 小时以上)配建调峰能力,按照 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。此后国家和地方层面都出具政策引导煤电参与调峰。山东、贵州等地进一步出台政策,将煤电灵活性改造与新能源并网绑定,推动煤电灵活性改造加速。2022 年 8 月,山东省印发 山东省风电、光伏发电项目并网保障实施办法(试行),文件要求市场化类风光项目将严格按照储能优先的原则,将储能容量配置比例作为风光项目并网的最优先条件,按照统一的排序规则
59、依次保障并网,盘活消纳空间。储能包括压缩空气储能、电化学储能、煤电灵活性改造、燃气机组以及可再生能源制氢项目在内,都可以按照一定的规则折算成储能容量(煤电机组以新增深调能力的 10%8 小时折算储能容量),参与竞争排序。2022年11月,贵州省 关于推动煤电新能源一体化发展的工作措施(征求意见稿)指出:加快推动煤电新能源一体化发展。支持煤电一体化项目优先并网,对未纳入煤电新能源一体化、需参与市场化并网的新能源项目,按不低于新能源装机规模 10%(挂钩比例可根据实际动态调整)满足 2 小时运行要求自建或购买储能,以满足调峰需求。对开展灵活性改造的,按灵活性改造新增调峰容量的 2 倍配置新能源建设
60、指标。十四五期间预计灵活性改造 2 亿千瓦,对应市场空间约 400 亿元。2021 年 11 月,国家发改委、能源局进一步发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知,明确十四五期间完成存量煤电机组灵活性改造 2 亿千瓦,增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦,同时十四五期间,实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。纯凝工况调峰能力的一般要求为最小发电出力达到 35%额定负荷,采暖热电机组在供热期运行时要通过热电解耦力争实现单日6h最小发电出力达到40%额定负荷的调峰能力,相比当前水平需提升15-20%的调峰能力。据中电联统计,煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在500-1500元,按照中
61、位数1000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 元/KW、十四五改造 2 亿千瓦,增加系统调节能力 4000 万千瓦计算,则“十四五”期间煤电灵活性改造投资额约 400 亿元(2 亿千瓦*20%调节能力*1000 元/kw=400 亿元)。3.2 中科院技术独家授权,多优势产业化推进助力订单释放 获中国科学院工程热物理研究所 20-300MW 机组独家技术授权,共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”。根据公司管网报道,2023 年 1 月 12 日,华光环能和中科院工程热物理研究所隆重举行灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约发布仪式
62、,双方同意针对20-300MW(130-1000t/h,不含 1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉,华光环能与中科院工程热物理研究所深度合作并获得独家技术授权,共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。中科院工程热物理研究所论文 40t/h煤粉预热燃烧锅炉运行和低NOx试验研究表明实验效果良好。开发了煤粉预热燃烧技术,以实现煤粉高效低 NOx燃烧。具体而言,煤粉首先进入流化床预热燃烧器,与较低当量比的空气发生部分燃烧反应,产生热量将自身预热至 800以上,在高温强还原性气氛下析出并脱除部分燃料氮,预热后的燃料随后进入煤粉炉炉膛,在炉内通过分级配风进一步控制 NOx生成。40t/h
63、煤粉预热燃烧锅炉工业试验结果表明:该锅炉可实现高效运行和低 NOx排放的协同控制;锅炉 NOx排放质量浓度随锅炉负荷的提升而逐渐升高,提高内二次风比例和延迟三次风配入等手段均有利于降低 NOx排放质量浓度;二次风当量比在 0.4 左右时 NOx排放质量浓度最低;锅炉热效率可达到 93.08%,在 50%100%负荷范围内可实现 NOx原始排放质量浓度119 mg/m3((O2)=6%)。图 15:中科院提出的高效低氮锅炉工艺流程 图 16:不同锅炉负荷下的 NOx 原始排放质量浓度 资料来源:40t/h 煤粉预热燃烧锅炉运行和低 NO x 试验研究,申万宏源研究 资料来源:40t/h 煤粉预热
64、燃烧锅炉运行和低 NO x 试验研究,申万宏源研究。依托公司热电联产机组,积极推进惠联 170t/h 项目产业化改造示范,实现锅炉宽负荷调节及 NOx 减排。根据国联集团官方报道,此项技术将对惠联单台 170t/h 高温高压煤粉炉进行技术改造示范,共同实施预热燃烧技术改造项目,通过改造实现锅炉宽负荷调节,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 NOx 原始排放浓度减少 60%以上,以及污泥的掺烧,实现锅炉深度灵活调峰,减少大气污染,共建清洁低碳生活。图 17:公司煤粉预热技术可实现宽负荷调节及 NOx 减排 资料来源:公司官网华光环
65、能宣传册,申万宏源研究。华光具备多项优势,公司灵活性改造技术有望快速放量。根据国联集团官方报道,1)与中科院合作历史悠久。华光环能与中科院工程热物理研究所深化多领域务实合作,已有近 2000 台锅炉投入运行,双方具备深厚的合作基础。2)华光锅炉客户优势显著,存量锅炉基数庞大。华光环能累计销售锅炉数量超过 5000 台,其中拥有大量的燃煤锅炉用户群,全市场锅炉数量更是基数庞大,通过强强联合,公司可为市场提供煤粉预热燃烧器+锅炉+工程总包+改造的全流程解决方案。3)客户反馈效果良好。潜在用户需求量巨大,尤其是山东等地锅炉用户,存在负荷调节、低氮排放、高效燃烧等需求,根据国联集团官方报道,目前公司已
66、有十几家客户洽谈中,陆续将有更多订单落地。4 氢能电解槽放量在即,公司有望深度受益 图 18:氢能战略定位及应用场景 资料来源:国家发改委,申万宏源研究。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 氢能是一种清洁高效的二次能源,是全球能源转型的重要载体,我国氢能规划首次明确其为我国能源体系的重要构成。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源,正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。2021 年 10 月,中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见将氢能上升至国家层面的战略能源地位。2022 年 3
67、月,国家发改委、能源局等联合印发氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年),规划首次明确氢能是未来国家能源体系的重要组成部分。氢能产业包括“制、储、运、用”四大环节,上游制氢端将率先放量,下游应用空间广阔。图 19:电解槽制氢为氢能率先受益环节 资料来源:车百智库,申万宏源研究 当前全球氢能产量约 7000 万吨,预计到 2050 年达到 5-8 亿吨,中国当前氢能产量约 3300 万吨,预计 2060 年达到 1.3 亿吨。根据毕马威中国发布一文读懂氢能产业,1)全球层面:当前氢能产量约 7,000 万吨,且主要为化石能源制氢。随着全球低碳转型进程的加快,氢能特别是绿氢能将得到迅速发展
68、。根据国际主要能源机构的预测,到 2050年,氢能产量将达到 5-8 亿吨区间,且基本为以蓝氢和绿氢为代表的清洁氢能。从占比角度来看,氢能有望从目前仅约 0.1%全球能源占比上升到 2050 年 12%以上的占比。2)中国层面:根据中国煤炭工业协会统计,受益双碳策略出台,2021 年中国年制氢产量约 3,300万吨,同比增长 32%,成为目前世界上最大的制氢国。中国氢能产业联盟预计到 2030 年碳达峰期间,我国氢气的年需求量将达到约 4,000 万吨,在终端能源消费中占比约为 5%,其中绿氢可达约 770 万吨。到 2060 年碳中和的情境下,氢气的年需求量有望增至 1.3 亿吨左右,在终端
69、能源消费中的占比约为 20%,其中 9100 万吨为绿氢。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 20:不同机构对全球 2050 年氢能预测(亿吨)图 21:中国历年氢能产量(万吨)资料来源:Statista,毕马威分析,申万宏源研究 资料来源:中国煤炭工业协会,申万宏源研究。表 9:国际可再生能源机构对实现 1.5C 目标情境下的全球氢能预测 2020 2030 2050 清洁氢能产量(亿吨/年)0 1.54 6.14 清洁氢能在总能源消耗中的占比(%)0.1 3 12 清洁氢能在交通业总能源消耗中的占比(%)0.1 0.7
70、12 氨、甲醇、合成燃料在交通业总能源消耗中的占比(%)0 16 38 清洁氢能在建筑中的总消耗量(艾焦耳/年)0 2 3.2 氢能及其衍生物的总投资(十亿美元/年)133 176 氢能及其衍生物对能源行业碳减排的贡献率(%)10 资料来源:国际可再生能源机构world energy transition outlook 2022,申万宏源研究 当前绿氢成本较高,未来绿氢降本叠加零碳及纯度高等优势,未来前景广阔。目前灰氢成本最低,产量最大,绿氢成本最高,但随着绿氢成本不断下降,以及环境治理成本的增加和 CO2 减排等约束,灰氢及蓝氢成本提升,叠加绿氢纯度等级高,杂质少,绿氢未来前景广阔。绿氢还
71、可助力新能源消纳,实现长时储能。新能源特别是光伏、风电的发展产生了大量不稳定的电力,2022 年我国弃风、弃光现象主要集中在三北地区。这些电力目前需要配套大量的储能解决调峰调频的问题,而通过弃风、弃光进行电解水制氢,将能源转化为氢能储存,可以为燃料电池提供氢源、为工业领域提供绿色燃料,解决新能源电力就地消纳问题,同时利于长时储能。4523200050002500300035002000021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
72、明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 4.1 市场需求提升+绿氢降本,我国电解槽放量在即 绿氢核心生产设备为碱性电解槽,目前占据主要市场。按照工作原理和电解质的不同,电解水制氢技术可分为 4 种:碱性电解水(ALK)、质子交换膜电解水(PEM)、高温固体氧化物电解水(SOEC)和固体聚合物阴离子交换膜电解水(AEM)。其中碱性电解水制氢技术相对最为成熟、成本最低,更具经济性,已被大规模应用。PEM 电解水制氢技术已实现小规模应用,具有适应可再生能源发电的波动性,效率较高等优点,但成本是碱性电解槽的 4 倍左右,且关键零部件依赖进口。固体氧化物电解水制氢目前以技术研究为主,尚未实现
73、商业化。图 22:主要制氢技术路线对比 资料来源:华光环能宣传册,申万宏源研究 电价降低+电解槽降本共同推动绿氢成本降低,带动绿氢产业爆发。目前在现有技术和规模的情况下,绿氢的生产成本仍相对较高。根据 Hemado绿氢成本深度解析测算,以欧洲 100MW 绿氢制备为例,其绿氢成本为 4.7 美元/kg,其中可再生电力占 56%,以电解槽为核心的 Capex 占总成本的 42%。伴随可再生能源电价的持续降低(产能释放、TOPCon 等技术进步)和电解槽技术(更大槽体、更长寿命等)的提升,未来绿氢成本有望降至 1 美元/kg。此外,在碳中和背景下,未来碳价的引入和提升将进一步提升绿氢的竞争力。公司
74、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 23:欧洲 2020 年制氢成本构成 图 24:绿氢降本路径 资料来源:Hemado绿氢成本深度解析,申万宏源研究。资料来源:IRENAgreen hydrogen cost,申万宏源研究。2025 年我国电解槽市场空间有望达 269 亿元,2030 年达到 745 亿元。为响应国家氢能产业发展中长期规划,国内三北地区多数省份均有对绿氢目标产量的规划发布,部分地区更是对绿氢生产直接进行补贴。根据势银(TrendBank)的市场统计,全国已有超过100 个已建、在建和规划中的可再生能源电解水制氢
75、项目,到 2025 年绿氢的需求量将达到约 120 万吨。从全国来看,我们预计到 2025 年电解槽市场空间有望达 269 亿元。表 10:我国水电解槽市场空间测算 指标 2020 年 2025E 2030E 2050E 2060E 氢需求总量(万吨)3,342 3,550 3,715 9,700 13,000 电解水制氢渗透率 0%3%10%70%80%绿氢需求量(万吨)10 120 372 6790 10400 PEM 水电解制氢市占率 1%5%10%35%55%碱水电解制氢市占率 99%95%90%65%45%PEM 水电解制氢规模(万吨)0 6 37 2,377 5,720 碱水电解制
76、氢规模(万吨)10 114 334 4,414 4,680 PEM 水电解制氢电耗(kWh/m3)4.5 4.3 4.2 4.0 4.0 碱水电解制氢电耗(kWh/m3)5.0 4.7 4.5 4.0 4.0 PEM 水电解制氢总耗电量(亿度)1 29 175 10,647 25,626 碱水电解制氢总耗电量(亿度)56 602 1,685 19,772 20,966 PEM 电解槽负荷时间(h/年)4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 碱性电解槽负荷时间(h/年)4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 PEM 电解槽装机量(GW)0.0 0.7 4.
77、4 266.2 640.6 碱水电解槽装机量(GW)1.4 15.0 42.1 494.3 524.2 PEM 电解槽价格(元/kw)10,000 6,000 5,000 1,500 1,500 碱水电解槽价格(元/kw)2,500 1,500 1,250 800 800 PEM 电解槽市场空间(亿元)1 43 218 3,993 9,610 碱水电解槽市场空间(亿元)35 226 527 3,954 4,193 电解槽市场空间(亿元)36 269 745 7,947 13,803 资料来源:中国氢能源及燃料电池产业白皮书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
78、 25 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 从最新市场来看,2023 年 1-5 月国内电解槽招标量超 625MW,已达 22 年的 78%,表明市场正快速增长。据 Trend Bank 统计,2022 年中国电解槽总出货量约 800MW,在2021 年基础上实现翻番,其中碱性电解水制氢设备的出货量约 776MW,相较 2021 年的350MW 同比翻倍有余,PEM 电解水制氢设备的出货量约 24MW。2023 年 1-5 月我国MW 级项目电解槽招标量超 625.5MW,已达 22 年的 78%,其中碱性电解水制氢依然是目前市场主流。图 25:2023 年 1-5 月国内电解槽招标及中标情
79、况 资料来源:香橙会研究院,申万宏源研究 4.2 依托制造基因,联合大连理工,成功量产大标方电解槽 依托制造基因,联合大连理工大学,公司成功研发出 1500Nm3/h 碱性电解槽产品,产品性能卓越。华光环能以装备制造起家,在大中型锅炉等电力设备的制造方面积累了丰富的经验与市场。2022 年 3 月,公司与大连理工大学签订了规模化碱性电解水制氢技术开发合同。根据公司年报披露,2022 年 10 月,华光环能成功研制开发了一套产氢量30Nm3/h 碱性电解水制氢中试示范工程设备。在此基础之上,公司采用具有自主知识产权的双极板和电极催化剂,利用自主开发的智能、参数化设计系统,成功研发产氢量 1500
80、 Nm3/h 的碱性电解槽。电解槽采用压力容器标准实施设计,极大缩短了制造周期。通过三维建模和应力分析测试,实现产氢压力 3.2 MPa,填补国内千方级高压电解槽空白;预计单位能耗 4.2 Kwh/Nm3 H2,达到国标一级能效标准;整套制氢系统具备 10%-200%的负荷调节能力,电流密度最高可达 6000A/m2。2023 年 4 月 11 日,公司 1500 Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线,目前已形成 1GW电解槽制造能力。根据公司年报披露,目前公司已形成 1GW 电解槽制造能力,具备 2000 Nm3/h 以下多系列碱性电解水制氢系统技术。在每年 1GW 电解槽及制氢系统的设计制造
81、能力基础上,公司同步建设新制造基地,建成业内一流的智能化、绿色化、数字化特种设备基地。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 26:公司 1500 标方电解槽产品下线 图 27:碱性电解槽构成 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:中国电解水制氢产业蓝皮书,申万宏源研究。5.践行国企改革,引战投+做分拆+设合资+投研发,公司全方位拓展市场 公司通过任期制、优化子企业法人治理运行、股权激励等模式积极推动国企改革。根据无锡国资委 2022 年 7 月官方报道,华光环能根据市国资委、国联集团关于国企改革三年行动的总体部署,华光环
82、能结合自身实际全面梳理、纵深推进,并持续巩固提升改革成果。具体而言:一是任期制和契约化管理全覆盖。各级经营层人员共 88 名纳入管理改革范围。从经营层人员职责分工出发,合理设定个性化目标、指标,并严格实施过程进展跟踪和考核,激发经营班子主动拓市场、创价值。二是优化子企业法人治理运行。重点从现场会议程序规范性、议案内容质量和董监事履职充分性三方面夯实工作基础,使得子企业三会真正“运转”起来。三是探索多样化的激励方式,引导核心骨干员工主动担责作为。2022 年 6 月份完成上市公司 2020 年限制性股票激励计划第一期股票解除限售和回购注销工作,共计 243 名员工获得 8,457,810 股,回
83、购注销 5名激励对象的 980,200 股,将激励约束机制落到实处。在此背景下,公司全方位积极拓展市场,为公司长远发展奠定良好基础:1)公司控股股东拟转让不超过 25%公司股份,引进战投,推动公司长远发展。2022年 8 月 25 日公司公告控股股东拟通过公开征集转让的方式协议转让不超过 25%公司股份,转让价格不低于8.70元/股。转让完成后,国联集团持有华光环能股权比例不低于47.23%。2023 年 5 月 23 日,国联集团函告公司,本次公开征集期内(2023 年 3 月 16 日至 2023年 5 月 23 日),共有三家意向受让方向国联集团提交了受让申请材料,分别为:中国国有企业结
84、构调整基金二期股份有限公司、中国电力工程顾问集团中南电力设计院有限公司、紫金财产保险股份有限公司。下一步,国联集团将尽快组织专家评审委员会对意向受让方进行评审,以确定意向受让方是否符合受让条件。中国诚通是国有资本运营的“国家队”,旗下管理的国调基金二期将有效推进国有企业改革三年行动计划深入实施。中国诚通控股集团有限公司由国务院国资委代表国务院履行出资人职责,是国资委首批建设规范董事会试点企业和首家国有资产经营公司试点企业。2016 年 2 月,中国诚通被确定为中央企业国有资本运营公司试点,是国有资本运营的“国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简
85、单金融 成就梦想 家队”。2021 年 10 月 7 日,中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司在江苏省无锡市成立。该基金是国资委委托中国诚通发起设立的第三只“国字号”基金,总规模不低于1000 亿元。江苏省副省长马欣表示,国调基金二期在中国诚通的专业管理下,必将有效引导社会资本参与国有经济结构调整,推进国有企业改革三年行动计划深入实施,有力提升国有企业运用多层次资本市场,实现国企提质增效和国有资本保值增值。2)引入三峡战投+分拆上市,子公司国联环科有望孵化为污泥业务上市平台。国联环科为公司子公司,主要从事污泥、藻泥处置运营,2022 年获得江苏省“专精特新”中小企业认定,并连续 3 年获得
86、“污泥投资运营服务年度领跑企业”称号。根据公司年报披露,2021 年国联环科还以增资扩股方式成功引入 2 家战略投资人长江生态环保集团有限公司、三峡资本控股有限责任公司。长江生态、三峡资本通过现金方式合计向国联环科增资16,240万元,增资完成后,长江生态及三峡资本对国联环科的持股比例合计为 25.58%。2022 年国联环科分拆上市工作已完成江苏证监局辅导备案,并进入辅导阶段,未来有望孵化污泥业务上市平台。图 28:国联环科污泥碱热水解蛋白提取技术路线 图 29:国联江森自控部分代表产品 资料来源:国联环科官网,申万宏源研究 资料来源:国联江森官网,申万宏源研究 3)与江森自控成立合资公司,
87、进军建筑综合能源服务业务。2018 年公司与长期合作伙伴江森自控设立了合资公司国联江森自控绿色科技(无锡)有限公司,公司持股 45%。国联江森聚焦于政府办公大楼、工业厂房、医院、商业综合体、星级酒店等建筑群,为公共建筑、工业厂房、街区园区的机电系统提供综合能源服务,包含能源节约与能效提升、能源投资及运营服务及节能咨询与节能工程服务等。2022 年国联江森与锂电池制造商蜂巢能源等核心战略客户深入合作,开展了遂宁基地能源站托管项目、无锡全球锂电创新中心冷水机房综合改造项目、常州金坛总部冷水机房综合改造项目、湖州基地公共设施全托管等标杆项目,2022 年实现收入 2.31 亿元,归母净利润 1396
88、 万元。4)积极布局碳捕捉、飞灰熔融等前沿技术方向。碳捕集(CCUS)方面:公司与大连理工大学签订了技术开发(委托)合同,委托其研究开发“离子液 CO2 捕集中试示范工程开发”项目,项目已经完成预设计,将实施小型中试装置搭建。飞灰高温熔融方面:公司与南京工业大学进行产学研合作,主攻研发飞灰高温熔融技术,该技术拥有:可使二噁英完全分解、重金属实现固化、形成的玻璃体渣可作为建筑材料、有机污泥+飞灰协同处置产生的合成气为 CO,H2 和 CO2,未来可用于制氢工艺等多元复合优势。目前正在实施 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 100
89、kg/h 处理量的飞灰熔融无害化中试装置的建设工作。在建成国内首创的 100kg/h 垃圾焚烧飞灰高温熔融无害化处置试验平台后,公司将积极实施技术优化和市场推广,争取在2024-2025 年,形成系列产品,满足商业化推广需求。5)积极开拓海外市场及新兴领域,2022 年签订海外订单 7.2 亿元。作为对国内市场的有效补充,十四五期间,公司积极布局海外市场,2022 年签订海外订单 7.2 亿元。公司采用“重点区域深耕细作”的策略,正式建成印尼建筑代表处,未来将以印尼建筑代表处为支点,辐射东南亚片区,全力开拓海外市场。6)积极开展碳交易。公司注重热电生产运营的控碳、减碳,通过降低厂用电率、降低供
90、电标煤耗、提高电厂热效率等措施,降低碳排放,并建设打造了智慧电厂系统。目前,公司下属纳入重点排放名单的热电企业有 3 家,分别为惠联热电、友联热电、无锡蓝天。根据公司年报披露,2022 年上述 3 家单位二氧化碳排放权配额为 195.72 万吨(预计),实际碳排放量约 188.26 万吨,碳排放权盈余约 7.62 万吨。2022 年公司出售碳排放权 39.2万吨。6.盈利预测及风险提示 6.1 盈利预测及投资评级 基于上述分析,我们对公司主要的业务预测如下:一、装备业务 1-1 环保装备:垃圾焚烧行业需求下滑,燃机业务逐步提升,电解槽业务有望成为公司新的增长点。公司环保设备早期以垃圾焚烧设备为
91、主,2019 年受垃圾焚烧行业爆发,带动公司相关设备收入大幅增长 104%,达到历史峰值,随后伴随垃圾焚烧行业新增装机放缓,公司环保装备业务逐步下滑,尤其是 2022 年垃圾焚烧新增装机显著下滑,带动公司环保设备收入明显下滑。展望未来,我们认为垃圾焚烧锅炉目前位于底部区间,同时公司燃机设备有望受益于气电发展提速,叠加公司电解槽订单快速释放,我们预计 2023-25 年公司环保装备收入增速分别为 1%、12%、31%。毛利率方面:公司近两年毛利率表现稳定,参照历史水平,我们预计公司 2023-25 年毛利率维持 23%。1-2 能源装备:国内传统能源装备下滑,海外市场逐步提升,未来灵活性改造设备
92、有望带动公司成长。2019-2020 年收入明显下滑,主要是燃煤发电业务市场需求下滑叠加公司落实转型发展所致。2021 年收入有所复苏。2022 年下半年以来,国内火电市场整体有所回暖,但新增核准机组主要集中于 66 万千瓦级和 100 万及以上千瓦级大型机组项目,中小型燃煤机组市场整体预计将呈下降趋势。展望未来,我们认为伴随公司海外市场持续拓展,以及公司煤粉预热产品逐步推出,预计公司 2023-25 年能源装备收入增速分别为增速分别为 1%、6%、18%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 毛利率方面:近几年公司毛利率持续提升
93、,伴随海外订单增长,同时考虑毛利较高的火电灵活性改造设备收入逐步提升,我们预计公司 2023-25 年毛利率分别为 22%、22%、23%。二、工程业务 2-1 环保工程及服务:主要围绕固废及烟气治理发展,整体发展较为平稳。2019 年收入大幅增长 87%,主要得益于长江大保护等政策发布带来需求释放,叠加公司 2017年完成收购无锡市政院,自收购后公司积极协同其由传统的勘察设计等业务向市政工程转型,转型成效较为明显。展望未来,考虑固废及农污市场发展趋于成熟,烟气治理 2024-25年有望受益火电基建加速,保守起见,我们预计环保工程业务 2023-25 年收入增速为 4%。毛利率方面,公司环保工
94、程业务近三年比较稳定,参照历史水平,预计 2023-25 年毛利率维持 14%。2-2 能源工程/电站工程:传统电站工程呈下滑趋势,灵活性改造工程有望带动主业提升,光伏工程短期增长预计仍将持续。2019 年电站工程收入大幅下滑 72%,主要是由于国内能源结构转型,传统电站工程市场需求下降,以及光伏平价上网政策后光伏电站工程需求下降影响。随后光伏装机市场逐步恢复,2022 年电站工程业务收入增长 45%,即主要由于光伏电站工程收入大幅增加。展望未来,我们预计传统电站短期呈下滑趋势,但得益于公司积极开拓海外市场,传统电站业绩相对平稳,叠加公司灵活性改造业务推出市场,我们预计传统电站工程收入有望逐步
95、提升。光伏电站则受益市场需求持续释放及公司的开拓能力持续增强(2023 年 5 月,公司公告中标楚雄州 120MW、玉溪市 130MW 光伏发电 EPC 业务,合同金额分别为 5.21 亿元及 5.36 亿元,工期 180 天),光伏电站收入有望维持较高增速。综合来看,我们预计公司电站工程 2023-25 年收入增速为 28%、28%、32%。毛利率方面:考虑国内传统电站工程毛利率相对稳定,国外毛利率较高;与此同时,光伏电站毛利率综合考虑光伏组件价格走势以及竞争激烈程度,我们预计相对稳定,同时考虑毛利较高的火电灵活性改造设备收入逐步提升,我们预计公司 2023-25 年毛利率分别为 13%、1
96、3%、15%。3-1 智慧环保:环保运营业务维持稳定。主要为固废运营业务,受投运产能增加而稳步增长。考虑未来新增垃圾焚烧产能有限,预计 2023-25 年收入增速为 3%。毛利率方面,2021 年以来公司环保运营毛利率稳定在 40%,我们预计 2023-25 年毛利率维持 40%不变。3-2 地方能源供应:热电联产运营业务短期合并资产快速增长,光伏运营相对稳定。公司能源供应主要为无锡地方热电联产业务,极少部分为光伏发电运营(主要由子公司中设国联负责)。2021 年收入大幅增长,主要得益于公司当年收购无锡蓝天股权所致。展望未来,考虑 2023 年公司收购协鑫旗下热电资产,并于 5 月 31 日完
97、成股权变更,同时公司积极拓展,我们预计 2023-25 年收入增速分别为 25%、3%、3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 毛利率方面:公司热电联产业务毛利率整体稳定,但仍会一定程度受天然气价格及煤价影响而波动,考虑今年天然气价格及煤炭价格逐步回落,我们预计其毛利率有望有所提升,预计 2023-25 年毛利率为 22%。表 11:华光环能主营构成预测 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7,454 7,005 7,642 8,377 8,839 10,0
98、78 10,969 12,458 yoy-6%9%10%6%14%9%14%1-1 环保新能源发电设备 1,015 2,071 1,917 1,367 763 770 860 1,130 yoy 104%-7%-29%-44%1%12%31%1-2 节能高效发电设备 1,633 909 721 1,091 1,154 1,164 1,234 1,454 yoy-44%-21%51%6%1%6%18%2-1 环境工程与服务 871 1,630 1,566 1,773 1,868 1,942 2,020 2,101 yoy 87%-4%13%5%4%4%4%2-2 电站工程与服务 2,524 70
99、8 1,458 1,061 1,536 1,960 2,503 3,306 yoy-72%106%-27%45%28%28%32%3-1 智慧环保-运营服务收入 310 457 607 639 658 678 yoy 47%33%5%3%3%3%3-2 地方能源供应 1,341 1,280 1,432 2,412 2,788 3,492 3,582 3,677 yoy-5%12%68%16%25%3%3%4-其他业务 70 97 91 66 93 93 93 93 毛利率(%)15 18 17 20 20 20 20 20 1-1 环保新能源发电设备 17 17 17 23 23 23 23
100、23 1-2 节能高效发电设备 9 16 17 20 22 22 22 23 2-1 环境工程与服务 24 10 14 13 14 14 14 14 2-2 电站工程与服务 10 15 8 9 15 13 13 15 3-1 智慧环保-运营服务收入 20 30 40 40 40 40 3-2 地方能源供应 23 26 22 22 20 22 22 22 4-其他业务 71 78 59 53 62 70 70 70 资料来源:公司公告,申万宏源研究 投资收益方面:公司投资收益整体规模较大,去年公司投资收益由 2021 年的 3.09 亿降低至 2022 年的 2.03 亿元,我们认为主要是去年煤
101、炭价格大幅上涨带来的参股热电公司亏损所致,展望未来,伴随煤炭价格回落以及江森自控等联营公司逐步发展,我们预计公司 2023-25 年投资收益分别为 2.8/3.0/3.2 亿元。综上,我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 8.37/9.35/10.74 亿元,同比增速分别为 15%、12%、15%。相对估值:考虑华光环能传统主业相对多元,但相对稳健,同时储备的火电灵活性改造及电解槽虽然当前收入占比很小,但属于高景气领域,对公司估值会产生较大影响。我们选取 1)主业同属于锅炉、同样受益于火电灵活性改造的西子洁能;2)主业属于锅炉配 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
102、声明 第 31 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 套设备、同样受益于火电灵活性改造的青达环保;3)主业同属于电站工程、同样受益于氢能电解槽业务的华电重工为可比公司。参照可比公司 2023 年平均 25 倍 PE 水平,考虑公司新拓展业务目前还处于起步阶段,保守起见,我们给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值,目标市值 125 亿元,相比最新收盘市值涨幅空间 21%,给予“买入”评级。表 12:可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元)归母净利(百万元)PE 2023/6/26 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 00
103、2534 西子洁能 118.86 204 339 546 670 58 35 22 18 688501 青达环保 24.66 59 116 172 237 42 21 14 10 601226 华电重工 80.73 310 442 549 668 26 18 15 12 平均值 25 17 13 600475 华光环能 103.45 729 837 935 1074 14 12 11 10 资料来源:Wind,申万宏源研究。注可比公司盈利预测选取 Wind 一致预测,华光环能为申万宏源预测。6.2 风险提示 市场开拓进度不及预期风险。1)公司传统设备及工程业务市场相对成熟,市场竞争激烈,因此存
104、在市场开拓进度不及预期风险;2)公司新兴的火电灵活性改造产品目前处于产业化示范建设阶段,尚未完全投产,技术性能指标尚未得到产业化完全验证,若产业化进程放慢或灵活性改造需求放缓,公司灵活性改造业务拓展存在不及预期风险。此外,公司新兴拓展的电解槽业务目前尚未获得市场订单,若未来市场需求放缓,或竞争加剧,会存在公司电解槽业务销售不及预期风险。原材料价格波动风险。钢材是公司锅炉装备制造业务的主要原材料之一,煤炭、天然气是公司下属热电联产企业的主要生产原料。钢材、煤炭、天然气的价格若出现较大波动,会给公司的经营业绩带来一定影响。投资收益波动风险。公司投资收益体量较大,且主要来源于公司对参股公司的投资,未
105、来如果参股公司经营情况发生变化,将导致公司投资收益减少,对公司业绩表现产生不利影响。其中火电类参股公司可能受煤炭价格波动等影响,影响业绩水平,造成公司投资收益的减少。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,377 8,839 10,078 10,969 12,458 营业收入 8,377 8,839 10,078 10,969 12,458 1-1 环保新能源发电设备 1,367 763
106、 770 860 1,130 1-2 节能高效发电设备 1,091 1,154 1,164 1,234 1,454 2-1 环境工程与服务 1,773 1,868 1,942 2,020 2,101 2-2 电站工程与服务 1,061 1,536 1,960 2,503 3,306 3-1 环保-运营服务收入 607 639 658 678 698 营业总成本 7,757 8,079 9,228 10,076 11,357 营业成本 6,712 7,076 8,033 8,779 9,932 1-1 环保新能源发电设备 1,053 589 595 665 873 1-2 节能高效发电设备 87
107、7 901 909 963 1,119 2-1 环境工程与服务 1,543 1,611 1,676 1,743 1,813 2-2 电站工程与服务 963 1,310 1,705 2,177 2,810 3-1 环保-运营服务收入 364 385 397 409 421 税金及附加 43 51 59 64 73 销售费用 74 81 91 99 113 管理费用 581 504 631 691 758 研发费用 252 244 278 302 343 财务费用 95 122 137 141 137 其他收益 44 54 54 54 54 投资收益 309 203 280 300 320 净敞口
108、套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 3 2 0 0 0 信用减值损失 65-14-114-36-66 资产减值损失-67-75 0 0 0 资产处置收益-1 17 17 17 17 营业利润 973 948 1,088 1,228 1,427 营业外收支 28 76 76 76 76 利润总额 1,001 1,023 1,163 1,303 1,503 所得税 139 148 160 181 214 净利润 862 875 1,004 1,122 1,289 少数股东损益 107 146 167 187 215 归母净利润 755 729 837 935 1,074 资料来源:wi
109、nd,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 862 875 1,004 1,122 1,289 加:折旧摊销减值 461 497 561 489 524 财务费用 143 150 137 141 137 非经营损失-340-189-297-317-337 营运资本变动-149-614 122-209-234 其它-26 43 0 0 0 经营活动现金流 950 761 1,526 1,226 1,378 资本开支 960 727 733 163 163 其它投资现金流 759-190 146 166 186 投资活动现金流-201
110、-917-586 4 24 吸收投资 227 0 0 0 0 负债净变化-683-448 270 371 334 支付股利、利息 503 609 455 507 546 其它融资现金流 947 1,565 0 0 0 融资活动现金流-12 508-185-136-213 净现金流 738 352 754 1,094 1,189 资料来源:wind,申万宏源研究 1-1环保新能源发电设备13%1-2节能高效发电设备19%2-1环境工程与服务31%2-2电站工程与服务26%3-1智慧环保-运营服务收入11%1-1环保新能源发电设备12%1-2节能高效发电设备19%2-1环境工程与服务34%2-2电
111、站工程与服务27%3-1智慧环保-运营服务收入8%02004006008000120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 8,202 9,189 10,412 12,119 14,281 现金及等价物 2,677 3,031 3,785 4,879 6,068 应收款项 2,250 2,543 2,780
112、2,979 3,323 存货净额 717 708 915 950 1,082 合同资产 2,190 2,599 2,623 3,004 3,499 其他流动资产 367 308 308 308 308 长期投资 3,537 3,649 3,783 3,917 4,050 固定资产 4,302 4,419 4,836 4,677 4,512 无形资产及其他资产 3,625 3,868 3,755 3,642 3,528 资产总计 19,666 21,126 22,785 24,354 26,371 流动负债 7,480 8,059 8,473 8,915 9,718 短期借款 1,275 1,2
113、56 966 966 966 应付款项 4,475 4,774 5,479 5,920 6,724 其它流动负债 1,731 2,029 2,029 2,029 2,029 非流动负债 3,675 3,980 4,541 4,912 5,246 负债合计 11,155 12,039 13,014 13,827 14,964 股本 727 944 944 944 944 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 78 128 128 128 128 其他综合收益 1,420 1,402 1,402 1,402 1,402 盈余公积 370 430 499 575 663 未分配利润 4,682
114、 4,879 5,328 5,821 6,398 少数股东权益 1,233 1,302 1,469 1,656 1,870 股东权益 8,511 9,086 9,771 10,527 11,407 负债和股东权益合计 19,666 21,126 22,785 24,354 26,371 资料来源:wind,申万宏源研究 05120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02468120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共
115、 34 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义
116、务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相
117、对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我
118、们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考
119、之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,
120、不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。