1、qRsNoOrPoPrNnMpNtOoRtO7N9R9PnPmMsQrRfQoPoPlOtRmQbRnMtPNZpOyRNZqRrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 目录目录 1. 投资要点 . 4 2. 低成本铝业白马，借壳上市渐现峥容 . 4 3. 铝价或正迎来超级周期，公司成长性及利润弹性尚被低估 . 7 3.1. 2020 年需求大超预期，铝价或正迎来超级周期 . 7 3.2. 公司成本优势极其明显，将充分受益于铝价上行 . 11 4. 盈利预测及估值 . 15 4.1. 核心假设：需求带动下铝价
2、不断上行 . 15 4.2. 估值：结合 PB 法和 PE 法给予公司目标价 12.2 元 . 16 4.2.1. PB 估值法对应合理估值 8.3 元 . 16 4.2.2. PE 估值法对应合理估值 16.0 元 . 16 5. 风险提示 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 1. 投资要点投资要点 市场普遍认为公司虽质地优异， 但 120 万吨铝产能再难有扩张空间， 缺乏 成长性及利润弹性， 而我们认为铝价上行周期， 公司成长性和利润弹性尚 被低估： 新疆自备电成本几乎全行业最低， 公司自备电优
3、势难以撼动， 铝价上行，利润弹性将展现无遗，测算铝价每上行 1000 元/吨，公司归母 净利将增加约 7 亿元； 公司广西氧化铝项目成本优势明显， 测算单位成 本仅约 1700 元/吨（不含税） ，在目前氧化铝价格低位约 2200-2300 元/吨 仍能保持可观盈利， 氧化铝价格一旦回暖盈利弹性极为可观， 在不考虑氧 化铝价格上涨情况下，未来 250 万吨达产贡献净利或达 8-10 亿量级； 高纯铝技术壁垒高， 国内需求增长迅速， 公司在高纯铝领域先发优势明显， 技术及成本方面皆有优势： 公司高纯铝项目全面引进日本技术与团队， 所 用偏析法吨能耗仅需 1000 度电左右， 远低于三层析法 15
4、000 度单耗， 再 考虑到原料电解铝完全自给且成本极低，公司高纯铝成本优势及其明显， 盈利弹性尚被低估。 2. 低成本铝业白马，借壳上市渐现峥容低成本铝业白马，借壳上市渐现峥容 新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司成立于 2010 年 9 月 （下 称天山铝业） ，位于新疆石河子开发区，占地面积近 10000 亩，现有资产 近 400 亿元，员工 6000 余人，年产值 300 多亿元，年利税 10 亿多元， 公司是首家响应兵团号召去南疆投资兴业的民营企业。 2020 年成功借壳 新界泵业亮相资本市场，随后新界泵业证券名称正式更名为天山铝业。 公司目前具备电解铝产能约 120 万吨（实
5、际批复 140 万吨） ，氧化铝产 能 80 万吨（170 万吨待投） ，阳极炭素产能 60 万吨（30 万吨待投） ，高 纯铝产能 2 万吨（待投 4 万吨） 。 图图 1：天山铝业历史沿革：成功借壳新界泵业亮相资本市场：天山铝业历史沿革：成功借壳新界泵业亮相资本市场 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 曾氏家族进军 铝加工行业， 成立第一家铝 加工厂 曾氏家族 进军原铝 行业，湖 南双牌铝 业成立 曾氏家族 设立第一 家贸易公 司-上海双 牌铝业 江阴新仁 科技成立， 目前铝板 带箔产能 约5万吨 曾氏家族 在新疆正 式建立天 山铝业 1978 1998 2002 2005 2010 天
6、山铝业 引进战略 投资者 借壳新界 泵业上市 获批，股 票名正式 更名为天 山铝业 上市后定增项 目获批，拟建 设广西氧化铝、 高纯铝等项目 2016 2020 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 2：天山铝业产业链布局：氧化铝：天山铝业产业链布局：氧化铝-电解铝电解铝-铝加工（高纯铝及铝板带箔）铝加工（高纯铝及铝板带箔） 图片来源：公司推介资料 公司实际控制人为曾氏家族，合计持有公司约 63%股份（截至 2020 年 半年报） ， 财务投资人中信、 华融等持有公司约 28%股份。 曾氏家族深
7、耕 电解铝行业 40 余年， 从 1978 年成立家族内第一家铝加工企业， 到 1998 年成立第一家原铝企业，直至后面的铝贸易公司及援疆成立天山铝业， 整个家族对铝行业发展有着深刻理解及清晰认识。 图图 3：公司实际控制人为公司实际控制人为曾氏家族曾氏家族 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司原铝目前运行产能约120万吨， 预计后续产销将保持稳定， 若按2020 年 9 月全国开工产能计算， 公司对应市占率约 3%， 新疆在产产能 607 万 吨，公司对应市占率约 20%。 曾氏家族（曾超懿，曾曾氏家族（曾超懿，曾 超林等）及一致行动人超林等）及一致行动人 财务投资人（华财务投资人（华
8、 融，中信等）融，中信等） 其他其他 天山铝业天山铝业 63%28%9% 100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 4：2018 年公司原铝产能达产年公司原铝产能达产约约 120 万吨，预计万吨，预计 后续产销保持稳定后续产销保持稳定 图图 5：2020 年年 9 月全国月全国电解铝电解铝开工产能约开工产能约 3852 万万 吨，公司对应市占率约吨，公司对应市占率约 3% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，注图中铝锭为自产 数据来源：ALD，国泰君安证券研究 2016-2019 年公司营收稳步增
9、长， 从 2016 年约 202.9 亿元增长至 2019 年 325.8 亿元，CAGR 约 17.1%，而 2016-2019 年利润水平有所波动，2018 年下滑较明显，利润约 10.7 亿元，主要系公司参照新疆维吾尔自治区 自备电厂政府性基金和“一省一贷还贷资金”征收暂行办法 ，计提较大 金额的自发电政府性基金及附加，2019 年计提驳回，相应减少应交税费 约 5 亿元。 图图 6：2016-2019 公司营收稳步增长，公司营收稳步增长，2020H1 下滑下滑 主要系疫情影响铝价下滑主要系疫情影响铝价下滑 图图 7： 2020H1 公司归母净利公司归母净利 6.5 亿， 同比增约亿，
10、同比增约 50% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司主要收入来源为销售铝锭 （营收占比 95%以上） ， 可细分为自产铝锭 与外购 （贸易性质） ， 外购铝锭主要为满足公司资产周转及降低运输成本 需求， 2016-2018 年公司铝锭自产与外购量分别如下图所示。 由于预收款 商业折扣，外购铝锭销售毛利基本为负（2020H1 毛利率为-2.13%） ，自 产铝锭为盈利主要来源。 102.9 108.6 116.7 120 55.9 0 20 40 60 80 100 120 140 200192020H1 自有铝锭外销量 万吨3
11、,852 3,400 3,450 3,500 3,550 3,600 3,650 3,700 3,750 3,800 3,850 3,900 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 开工产能 万吨 202.9 208.4 239.5 325.8 118.3 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020H1 营收增速（右轴） 亿元 1
12、3.4 14.1 10.7 15 6.5 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016 2017 2018 2019 2020H1 归母净利增速（右轴） 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 8：2016-2018 年公司自产铝锭与外购铝锭销售年公司自产铝锭与外购铝锭销售 收入占比总营收收入占比总营收 95%以上以上 图图 9：2016-2018 年公司外购铝锭销售毛利率为负，年公司外购铝锭销售毛利率为负，
13、自有铝锭为毛利主要来源自有铝锭为毛利主要来源 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3. 铝价或正迎来超级周期， 公司成长性及利润弹性尚铝价或正迎来超级周期， 公司成长性及利润弹性尚 被低估被低估 3.1. 2 2020020 年需求大超预期，铝价或正迎来超级周期年需求大超预期，铝价或正迎来超级周期 2020Q1 疫情平息后， 国内铝价快速攀升， 国内电解铝盈利状况持续好转， 截至 2020 年 11 月，测算行业吨铝盈利约 2000 元/吨，已与 2017 年供改 持平。市场一直担忧疫情影响下国内铝消费会出现断崖式下滑，但现实 情况截然相反： 供给在高利
14、润刺激下确实在起量， 我们测算 2020 年全年 产量 3720 万吨（+4.1%） ，但国内社会库存一直走低，侧面应证国内消 费极强。我们测算 2020 年国内铝表观消费将约 3559 万吨（+13.3%） ， 显超市场预期。 图图 10：截至截至 2020 年年 11 月，铝行业盈利水平已与月，铝行业盈利水平已与 2017 年供改相当年供改相当 图图 11：预计预计 2020 年国内电解铝产量年国内电解铝产量 3720 万吨万吨 （+4.1%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 50.5% 60.6%59.8% 47.6% 37.4%38.5% 1
15、.9%2.0%1.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 201620172018 自有铝锭占比外购铝锭占比其他 28.51% 25.94% 24.66% -2.47% -1.41% -0.34% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 201620172018 自有铝锭毛利率外购毛利率 (2,500) (2,000) (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000
16、10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 2016-03-21 2016-06-21 2016-09-21 2016-12-21 2017-03-21 2017-06-21 2017-09-21 2017-12-21 2018-03-21 2018-06-21 2018-09-21 2018-12-21 2019-03-21 2019-06-21 2019-09-21 2019-12-21 2020-03-21 2020-06-21 2020-09-21 单吨净利估算（元/吨，右轴） 长江有色市场:平均价:铝:A00 3080.8 3251
17、.7 3653.5 3649.5 3573.0 3720.0 4.1% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2500.0 2700.0 2900.0 3100.0 3300.0 3500.0 3700.0 3900.0 2001820192020E 产量（万吨）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 12：2020Q1 后后国内电解铝库存快速去化并一直维持低位国内电解铝库存快速去化并一直维持低位 资料来源：
18、SMM，国泰君安证券研究 表表 1：测算：测算 2020 年国内电解铝消费将达年国内电解铝消费将达 3559 万吨（万吨（+13.3%） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 中国有效产能 2832.5 3268.9 3661.7 3793.2 4219.5 4400.0 4400.0 4400.0 4400.0 4400.0 中国原铝产量 2277.0 2520.9 2806.9 3080.8 3251.7 3653.5 3649.5 3573.0 3720.0 3950.0 产量增速 10.7% 11.3% 9.8% 5.5
19、% 12.4% -0.1% -2.1% 4.1% 6.2% 中国铝材进口 117.0 96.0 85.0 70.0 65.0 58.0 60.0 65.0 230.0 50.0 中国铝材出口 346.0 364.0 434.0 476.0 458.0 479.0 580.0 573.0 470.0 500.0 中国原铝进口 52.0 37.2 26.8 15.3 19.8 12.0 12.0 8.0 100.0 40.0 中国原铝出口 13.0 11.6 9.7 3.0 1.7 1.0 5.0 1.0 1.0 1.0 中国库存 90.0 51.0 54.0 67.0 32.0 176.0 12
20、8.0 60.0 80.0 80.0 中国消费 2158 2317 2472 2674 2912 3099 3184 3140 3559 3666 消费增速 7.4% 6.7% 8.2% 8.9% 6.4% 2.7% -1.4% 13.3% 3.0% 供给缺口 0 0 0 0 0 0 0 0 -127 数据来源：ALD，SMM，海关总署，国泰君安证券研究，假设 2020 年前供需平衡倒推消费数值 表表 2：测算：测算 2020Q1 疫情平息后，国内电解铝月度消费极其强劲疫情平息后，国内电解铝月度消费极其强劲 单位：万吨 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-
21、05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 中国产量 313 317 314 302 303 296 308 292 308 中国出口（铝材） 43 40 37 35 38 44 48 32 32 中国进口（铝材) 36 43 39 29 12 11 12 10 10 中国净出口(铝材） 7 -3 -2 6 26 33 36 22 22 中国出口（原铝） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 中国进口（原铝) 17 25 18 12 2 1 1 0 0 中国净出口（原铝） -17 -25 -18 -12 -2 -1 -1 0 0 中国库存 66 76 71 72 89
22、120 167 139 69 中国消费 333 340 335 325 310 310 244 200 267 增速（%） 18% 31% 27% 24% 17% 11% -8% 6% 7% 供给缺口 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：ALD，SMM，海关总署，国泰君安证券研究，假设供需平衡倒推消费数值 0 50 100 150 200 250 2017/12/7 2018/2/7 2018/4/7 2018/6/7 2018/8/7 2018/10/7 2018/12/7 2019/2/7 2019/4/7 2019/6/7
23、2019/8/7 2019/10/7 2019/12/7 2020/2/7 2020/4/7 2020/6/7 2020/8/7 2020/10/7 库存总计 万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 此外值得注意的是：受疫情影响，2020 年国内铝材出口下滑明显，我 们预计全年出口量或 470 万吨，较 2019 年下滑约 100 万吨；国内疫 情平息后沪铝快速上涨，伦铝滞后，高沪伦比下盈利窗口打开促使国内 原铝进口激增， 预计 2020 年将约 100 万吨， 较 2019 年增加约 92 万吨。 综合再
24、考虑原铝供给起量，我们认为国内消费远超市场预期，若海 外疫情平息带动出口增长及进口下降，国内供需或将更加紧张。 图图 13：2020 年国内原铝进口量激增预计达百万量年国内原铝进口量激增预计达百万量 级级 图图 14：海外疫情影响，海外疫情影响，2020 年铝材出口下滑明显年铝材出口下滑明显 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 我们认为种种迹象或表明新一轮铝消费增长周期已开启：建筑用铝 （占比 30%-35%） ，结构正悄然发生变化：之前主要是铝合金门窗，现 在装配式建筑用铝，全铝定制家居（铝橱柜，铝家具） ，建筑幕墙正逐步 崛起；交通用铝（占比 15-
25、20%） ，汽车产量恢复性增长，且往后看 轻量化更为迫切的新能源车放量将极大拉动铝消费增长；电力用铝 （10%-15%） ， 测算光伏对铝消费拉动潜力或在百万吨量级， 一直被市场 低估。展望后续我们认为铝消费短看有支撑（汽车恢复增长，地产竣工 周期持续） ，远看有期盼（光伏大规模装机，新能源车快速放量） ；再考 虑到供改后产能增长数量及增长路径已基本被市场预期，需求持续向好 甚至超预期，此轮铝价态势有望延续。 37.2 26.8 15.3 19.8 12.0 12.0 8.0 100.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 200162
26、01720182019 2020E 原铝进口量 万吨 364.0 434.0 476.0 458.0 479.0 580.0 573.0 470.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2000192020E 铝材出口（万吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 15：2020Q1 起房地产新开工、施工、竣工面积起房地产新开工、施工、竣工面积 数据均有所好转数据均有所好转 图图 16：2020Q1 起全
27、国汽车产量累计同比快速回暖起全国汽车产量累计同比快速回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：测算新能源车用铝还有极大增长空间：测算新能源车用铝还有极大增长空间 汽车产量（万辆） 新能源车渗透率 新能源车单车用铝（kg） 新能源车用铝（万吨） 3000 5% 150 23 3000 10% 150 45 3000 20% 150 90 3000 30% 150 135 3000 40% 150 180 3000 50% 150 225 3000 60% 150 270 数据来源：国泰君安证券研究 图图 17： 与日本相比， 我国交通用铝占比尚有
28、较大提与日本相比， 我国交通用铝占比尚有较大提 升空间升空间 图图 18： 与美国相比， 我国交通用铝占比尚有较大提与美国相比， 我国交通用铝占比尚有较大提 升空间升空间 数据来源：日本铝业协会，国泰君安证券研究 数据来源：美国铝业协会，国泰君安证券研究 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019
29、-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 % -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-
30、06 2020-08 产量:汽车:累计同比 % 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 日本分领域铝需求占比（1980-2017） 交通运输建筑&结构深加工金属制品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1
31、998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 美国分领域铝需求占比（1980-2016） 建筑/基建交通耐用消费品 电力机械食品（包装） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 3.2. 公司成本优势极其明显，将充分受益于铝价上行公司成本优势极其明显，将充分受益于铝价上行 市场认为公司铝产能扩张空间有限（目前 120 万吨，批复 140 万吨） ，成 长性及盈利弹性有限，但我们认为公司成本优势极其明显且成本尚有下 降空间，盈利弹性及成长性将显超预期。 图图 1
32、9：电解铝生产成本中电力及氧化铝成本占比较高：电解铝生产成本中电力及氧化铝成本占比较高 资料来源：国泰君安证券研究 电解铝生产成本中电力成本及氧化铝成本占比较高，就电力而言，公司 地处新疆配有自备电且自备电比例较高 （约 90%） ， 新疆用电成本几近全 国最低，而公司用电成本甚至低于新疆平均水平：公司自备电依托石河 子当地局域网，无需缴纳过网费等电网费用，公司自备电发电成本只需 约 0.13 元/度，而新疆同类型公司还需要缴纳过网费 0.03-0.05 元/度。除 自备电外，公司还需部分外购电（约 10%） ，外购电价仅为 0.24 元/度， 若按 90%自备电及 10%外购电测算，公司综合
33、用电成本仅约 0.14 元/度 （未计算兵团自备电厂电力基金 0.02 元/度） ，远低于同行竞争对手。 图图 20：新疆全国用电成本最低，天山新疆最低新疆全国用电成本最低，天山新疆最低 图图 21：天山用电成本明显低于上市同行天山用电成本明显低于上市同行 数据来源：百川，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 氧化铝 1.90-1.95吨 阳极炭块 0.49-0.55吨 电耗 12500-14000度 其他费用 1000-1500元 1吨电解铝 += 原材料成本占比 40%-50% 能源成本占比 30%-40% 其他成本占比 10%-15% 0.28 0.22 0.39 0.
34、36 0.37 0.3 0.39 0.19 0.14 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 云南内蒙山西广西贵州山东福建新疆天山 加权综合电价 元/度 0.14 0.30 0.28 0.29 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 用电成本 元/度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 22：未来几年预计公司自备电比例将维持在未来几年预计公司自备电比例将维持在 90%左右左右 图图 23： 2016-2019 年公司外购电成本约
35、年公司外购电成本约 0.23-0.25 元元 /度度 数据来源：百川，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在氧化铝价格/阳极价格 2350/3100 元/吨假设下， 我们测算铝价每 上行 1000 元/吨，公司归母净利将增加约 7 亿，此外值得注意的 是公司资产负债率其他上市铝企较高，预计上市后随着融资路径 的进一步畅通，公司财务成本有望明显下降，利润弹性将体现得 更为明显。 表表 4：测算铝价每上行：测算铝价每上行 1000 元元/吨，公司归母净利将增加约吨，公司归母净利将增加约 7 亿元亿元 铝价（元/吨） 归母净利（亿元） 14000 22.8 14500 26.2
36、15000 29.7 15500 33.2 16000 36.6 16500 40.1 数据来源：国泰君安证券研究 图图 24：天山铝业资产负债率天山铝业资产负债率与上市同行相比与上市同行相比较高较高 图图 25：天山铝业（自产） 铝锭销售毛利率明显高于天山铝业（自产） 铝锭销售毛利率明显高于 上市同行上市同行 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 80 90 100 110 120 130 140 20020E2021E 自备电厂发电量自备电比例（右轴） 亿度 0.23
37、8 0.239 0.240 0.245 0.200 0.205 0.210 0.215 0.220 0.225 0.230 0.235 0.240 0.245 0.250 20019年1-10月 外购电价元/度 75.46% 70.42%69.48% 69.42% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 74.00% 76.00% 78.00% 20019 中国宏桥云铝股份中国铝业天山铝业 28.51% 25.90% 24.70% 24.50% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00
38、% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 20019 中国宏桥云铝股份中国铝业天山铝业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 氧化铝方面， 公司在广西正布局靖西天桂 250 万吨氧化铝项目-其 一期 80 万吨产能已于 2019 年顺利投产，预计二期 85 万吨产能 将于 2020 年年末投产，最后 85 万吨产能预计 2021 年投产。得 益于广西低廉铝土矿价格，公司广西氧化铝成本极低：测算当前 时点单位成本仅约 1700 元/吨（不含税） ，在目前氧化
39、铝价格低位 约 2200-2300 元/吨仍能保持可观盈利：测算吨盈利超 300 元/吨。 未来随着产能逐步达产规模效应逐渐显现，成本尚有进一步下降 空间， 在不考虑氧化铝价格上涨情形下， 250 万吨贡献净利或将在 8-10 亿量级，如若氧化铝价格回暖盈利弹性极为可观。 图图 26：广西铝土矿价格远低于河南、山西等地广西铝土矿价格远低于河南、山西等地 图图 27：测算公司广西氧化铝成本测算公司广西氧化铝成本远远低于之前氧化低于之前氧化 铝外购成本铝外购成本 数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 5：测算公司：测算公司广西广西氧化铝单位成本氧化铝单位
40、成本仅仅约约 1712 元元/吨吨 项目 单位 单耗 单价 单位成本 一、原材料 干铝土矿 吨 2.5 307.7 765.0 碱（100%NaOH） 吨 0.1 2433.7 257.0 石灰石及其他 75.0 二、燃料 元 251.0 三、动力 元 89.0 四、制造费用及其他 元 180.0 五、人工和折旧费用 元 95.0 单位成本 元 1712.0 数据来源：百川资讯，公司公告，国泰君安证券研究 高纯铝（99.99%）具有很好的可塑性、导电性、光反射性、抗腐蚀性和 极低的导磁性，使其在电子、能源、交通、计算机、航天、天文和化工等 工业中得到广泛的应用。目前高纯铝在电子铝箔领域的使用量
41、约占其消 费总量的 78其他用途约占 22。据中国产业信息网，2019 年国内高 纯铝建成产能约 21 万吨左右，但实际产能约 15 万吨。2014-2019 年国内 高纯铝需求量增长较快， 从约 8.4 万吨增长 52.3%至 12.8 万吨， CAGR 约 8.8%，未来预计随着半导体产业及电子产业的蓬勃发展预计仍将保持较 快增速。 0 100 200 300 400 500 600 2020/2/3 2020/2/17 2020/3/2 2020/3/16 2020/3/30 2020/4/13 2020/4/27 2020/5/11 2020/5/25 2020/6/8 2020/6/
42、22 2020/7/6 2020/7/20 2020/8/3 2020/8/17 2020/8/31 2020/9/14 2020/9/28 2020/10/12 2020/10/26 2020/11/9 山西吕梁 Al/SI=5.0河南平顶山Al/SI=5.0 广西百色Al/SI=4-5 元/吨 1712 2838 2629 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 广西氧化铝2017外购2018外购 元/吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 图图 28：电子铝箔占比高纯铝应用约电子
43、铝箔占比高纯铝应用约 78% 图图 29：2019 年国内高纯铝需求量约年国内高纯铝需求量约 12.8 万吨万吨 数据来源： 高纯铝的精炼工艺研究 ，国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 表表 6：国内高纯铝生产企业概览：国内高纯铝生产企业概览 区域区域 企业企业 高纯铝产能高纯铝产能:万吨万吨 生产方法 新疆 新疆众和 5 偏析法,三层液法,联合法 天展新材（天山铝业） 2 偏析法 山西 山西关铝 1 三层析法 内蒙古 包头铝业 4 偏析法 霍煤鸿骏 1 三层析法 内蒙古新长江矿业 4.2 偏析法 湖北 宜都东阳光铝 2 偏析法 河南 神火铝业 1 三层析法 贵州 中
44、铝贵州 0.55 三层液法,区域熔炼法 合计 20.75 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 高纯铝的主要生产工艺可分为偏析法、三层析法，偏析法较三层析法最 主要优势为能耗低，但缺点在于生产的铝纯度较低。而公司天展新材高 纯铝项目依托天山日本子公司全面引进日本技术与团队，采用能耗远低 于传统工艺的偏析法，吨能耗仅需 1000 度电左右，远低于三层析法所 需的 15000 度电，且使用该工艺生产的高纯铝，纯度明显优于传统偏析 工艺的高纯铝，纯度高达 99.995 以上，公司高纯铝产品已获国内外客 户的一致好评，目前包括东阳光，日本的昭和电工等公司均和公司签订 长期协议，采购产品用于高档电
45、子箔产品的生产。 78% 22% 电子箔 其他 83703 93599 117144 103493 111203 127676 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2001720182019 产量进口量出口量国内需求量 吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 天山铝业天山铝业 表表 7：天山偏析法能耗低，且原料成本极低：天山偏析法能耗低，且原料成本极低 工艺流程 优点 缺点 代表公司 偏析法 能耗低、制造成本低、投资 低 铝纯度低、原料成本高 （3N 铝做原料），产量低 日本昭和、三井铝业、 住友化学、包头铝业 三层析法 铝纯度高、原料成本低、产 量高、可生产 5N 及 6N 的超 高纯铝 能耗高（15000 度）、投 资大、制造成本高 新疆众和、东阳光科、 中铝贵州、住友化学等 天山铝业偏析法 能耗约 1000 度，原材料铝自给且生产成本极低 数据来源：中国产业信息网，公司公告，国泰君安证券研究 截至 2020 年 6 月底，公司超高纯铝生产线已经投产 2 万吨产能(规划产 能 6 万吨)，我们认为天山
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