1、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 国内工业自动化领域龙头企业，盈利能力持续增长.3 1.1. 顺应“工业 4.0”潮流，绑定国有油气领域核心客户.3 1.2. 业绩稳步增长，盈利能力不断增强 .5 1.3. 实控人技术背景深厚，募投资金加码智能制造领域研发 .7 2. 工业 4.0 加持，公司为工业自动化控制系统领域王者 .9 2.1. 工业向自动+智能化发展，我国工业自动化市场超两千亿 .9 2.2. 自动化控制系统百亿级市场，公司作为国内 DCS 市场龙头企业市占率不断提升. 10 2.3. 工业软件：智能制造推动产业需求加速升级，
2、公司市占率保持领先水平 . 15 2.4. 自动化仪表：市场格局分散，中高端国产替代空间较大 . 16 3. 盈利预测与投资建议 . 18 4. 风险提示. 20 图表目录 图 1 中控技术以“工业 3.0+4.0”产品架构体系为基础，是国内先进的智能制造产品及解决方案供应商 .3 图 2 “工业 4.0”是公司业务未来拓展的主要方向.5 图 3 2019年“工业 4.0”相关业务占比达 17.74%（其中工业 3.0+4.0 为 10.02%,工业 4.0为 7.72%）.5 图 4 客户结构较为分散，前 5大客户占比仅 14.91% .5 图 5 2016-2019 年公司分地区收入结构.
3、5 图 6 营收稳步增长，近四年 CAGR为 14.35% .6 图 7 归母净利润保持高增长,近四年 CAGR 为 92.7%.6 图 8 智能制造解决方案收入占比约 8成.6 图 9 2016-2019 年公司业务结构情况 .6 图 10 毛利率超 45%，净利率稳步上升 .7 图 11 2016-2019年公司分业务毛利率情况 .7 图 12 近三年智能制造领域毛利率稳定在 47%以上.7 图 13 工业软件业务毛利率逐年提升至接近 60% .7 图 14 公司上市前，董事长褚健系公司创始人，合计直接或间接持有公司 25.3%的股权.8 图 15 工业化进程由机械+电气化向自动+智能化发
4、展 .9 图 16 中控技术工业“4.0”相关领域收入不断增加 .9 图 17 2019 年度中国自动化市场规模达到 1,865亿元，同比增长 1.8%. 10 图 18 不同工业自动化控制的分层. 11 图 19 DCS软件系统结构示意. 12 图 20 国内 DCS分行业市场规模，其中化工、电力、石化规模较大（单位：百万元人民币）. 13 图 21 公司在国内 DCS市场已连续 9年市占率蝉联第一并稳步提升 . 13 图 22 2019 年国内化工行业 DCS市场市场分布情况. 14 图 23 2019 年国内石化行业 DCS市场市场分布情况. 14 图 24 2019 年国内 SIS 市
5、场分行业份额分布情况，石油、化工、油气领域需求占比最大 . 15 图 25 2019 年国内 SIS 市场份额情况，公司排名第二 . 15 图 26 公司工业软件收入（万元）. 16 图 27 随公司业务规模的发展，公司控制阀、变送器业务稳步增长 . 18 表 1 公司主要产品为工业自动化控制系统，覆盖 DCS、SIS 等系列 .4 表 2 募投资金加码智能制造领域研发 .8 表 3 中控技术自动化仪表产品示意图 . 17 表 4 公司分业务盈利预测 . 19 nMpQpPqOoPqMmNtRnQqPtO8O9RaQtRpPoMmMiNpOpOeRnPnQbRqRrMxNsOrRMYtPpQ
6、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.国内工业自动化领域龙头企业，盈利能力持续增长国内工业自动化领域龙头企业，盈利能力持续增长 1.1.1.1.顺应“工业顺应“工业 4.04.0”潮流，绑定国有油气领域核心客户”潮流，绑定国有油气领域核心客户 公司成立于 1999 年 12 月 7 日，深耕流程工业自动化领域数十年。自成立以来， 中控技术顺应工业 3.0 到工业 4.0 的发展潮流，拥有完善的“工业 3.0+工业 4.0”产 品及解决方案架构体系，是国内工业自动化控制系统龙头企业。 图 1 中控技术以“工业 3.0+4.0”产品架构体系为基础，是国内
7、先进的智能制造产品及解决方案供应商 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 公司公司主要产品包括主要产品包括工业自动化系统、工业软件、自动化仪表及运维服务工业自动化系统、工业软件、自动化仪表及运维服务，其中 以控制系统为主的智能制造解决方案 2019 年收入贡献占比约 8 成，主要分为集散控 制系统（DCS） 、安全仪表系统(SIS)和网络化混合控制系统。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 公司主要产品为工业自动化控制系统，覆盖DCS、SIS 等系列 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 基于多年的行业积累，公司提供满足流程工业生产运营不同层面需求
8、的产品和服 务。目前公司已逐步从面向“工业 3.0”需求向“工业 3.0+工业 4.0”需求转型，在 维持核心产品自动化控制系统（ “工业 3.0” ）竞争优势的同时，大力发展工业软件 （ “工业 4.0” ）业务，以实现企业的转型升级。 产品类别 JX-300XP ECS-700 SIS 系列TCS-900 GCS G5 GCS G3 DCS 系列 网络化混合 控制系统 自动化控 制系统 主要产品 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图2 “工业 4.0”是公司业务未来拓展的主要方向 图3 2019 年“工业 4.0”相关业务占比达17.74% （其中工
9、业 3.0+4.0 为 10.02%,工业 4.0 为 7.72%） 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 客户结构方面，以大型国有企业为核心，2019 年公司国内销售收入占比 95.7%。 目前已经与中石化、中石油、中核、东北制药、中国化学工程集团和山东安舜制药建 立紧密的合作关系。凭借完善的产品架构，公司满足了不同客户的个性化需求，并为 下游客户提供后续周边产品及服务，累积了大量客户资源。 图4 客户结构较为分散，前5 大客户占比仅 14.91% 图5 2016-2019 年公司分地区收入结构 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 资料来源
10、：Wind，华西证券研究所 1.2.1.2. 业绩稳步增长，盈利能力不断增强业绩稳步增长，盈利能力不断增强 随着工业自动化市场持续回暖，近 4 年公司业绩稳步增长。2016-2019 年，公司 营业收入从 14.84 亿元增长至 25.37 亿元，复合增长率为 14.35%，归母净利润从 0.51 亿元增长至 3.65 亿元，复合增长率为 92.7%。 82.31% 84.42% 82.26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 “工业3.0”收入“工业3.0+4.0”收入 “工业4.0”收入 5.16% 3.31% 2.44%2.24% 1.7
11、6% 85.09% 20192019年公司前五大客户占比年公司前五大客户占比 中石化 东北制药 中石油 中国化学工程集团 中核 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20019 中国大陆国外其他业务(地区) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图6 营收稳步增长，近四年 CAGR 为 14.35% 图7 归母净利润保持高增长,近四年 CAGR 为 92.7% 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 就收入结构而言，2016-2019 年公司业务结构未发生明显变化。智能制造解决方
12、 案作为公司核心优势产品，近 4 年销售收入占比均稳定在 8 成左右，成为公司业绩增 长的主要贡献；其他业务销售收入占比维持在 2 成，其中，自动化仪表和工业软件销 售收入占比分别稳定在 8%和 7%左右。 图8 智能制造解决方案收入占比约8 成 图9 2016-2019 年公司业务结构情况 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司智能制造解决方案和工业软件主要应用于工业自动化市场。近年来，生物医 药、物流、3D 打印等新兴行业的快速增长带来了大量工业自动化市场需求，为自动 化产品带来新的增长点，推动了公司智能制造解决方案销售规模的稳步增长。 1484 17
13、15 2133 2537 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20019 营业收入（百万元）营业收入同比增长 51.06 163.49 284.81 365.5 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 归母净利润（百万元）归母净利润同比增长 80.10% 8.49% 7.40% 2.35% 1.08%0.58% 20192019年公司业务结构占比年公司业务结构占比 智能制造
14、解决方案 自动化仪表 工业软件及服务 运维服务 其他主营业务 其他业务 84.42% 79.34% 81.35% 80.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 智能制造解决方案自动化仪表工业软件及服务 运维服务其他主营业务其他业务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图10 毛利率超 45%，净利率稳步上升 图11 2016-2019 年公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2016-2019 年，公司智能制造解决方案毛利率总体呈上升态势，由 2016
15、 年的 40.05%上升至 2019 年的 47.93%。近年来工业软件业务销售规模不断扩张，毛利率均 处于 50%以上的较高水平，盈利能力持续增强。 图12 近三年智能制造领域毛利率稳定在47%以上 图13 工业软件业务毛利率逐年提升至接近60% 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3.1.3.实控人技术背景深厚，募投资金加码智能制造领域研发实控人技术背景深厚，募投资金加码智能制造领域研发 董事长褚健系公司创始人，技术背景深厚，1997 年便入选国家七部委“百千万 人才工程”第一、二层次人选，先后获得多项科学技术相关奖项；曾任国家战略性新 兴产业发展专
16、家咨询委员会和工信部电子科学技术委员会委员、国家高技术研究发展 计划（863 计划）专家委员会专家、“十二五”国家科技重点专项（智能制造专项） 专家组专家等职务。公司上市前，褚健合计直接或间接持有公司 25.3%的股权，是公 司最大股东，其次公司重要的下游客户中石化资本和中核基金分别持有 4.95%和 3.00% 的公司股权。 3.41% 9.87% 13.50% 14.62% 40.14% 46.63%46.73% 48.10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 销售净利率销售毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201
17、6201720182019 智能制造解决方案自动化仪表 工业软件及服务运维服务 其他业务 40.05% 47.45% 47.12% 47.93% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 0 5 10 15 20 25 20019 智能制造解决方案销售收入（百万元）毛利率 56% 53.27% 54.92% 58.57% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 58% 59% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20019 工业软件及服务销售收入（百万元）毛利率 证券研究报告|公司深度
18、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 公司设立了 12 家全资子公司和 3 家全资孙公司，对 9 家公司参与持股。公司有 5 家境外子公司作为海外办事处，分别为中控香港、中控印度、中控投资新加坡、中 控技术迪拜和中控技术（新加坡） 。 图 14 公司上市前，董事长褚健系公司创始人，合计直接或间接持有公司 25.3%的股权 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 本次科创板上市公司拟募集资金 16.07 亿元，重点投向科技创新领域，并用于公 司技术研发。其中，公司将三分之二的募集资金投入新一代控制系统研发及产业化项 目、智能化工业软件研发及产业化项目和自动化管家 5S 一站式服务平台
19、建设项目。 项目完成后，将进一步提升公司技术水平，巩固扩大在自动化控制系统领域的核 心优势，优化公司智能制造解决方案的实施，从而提升公司科技竞争力。其次，公司 通过建立一站式服务平台，提供面向客户的综合服务。 表 2 募投资金加码智能制造领域研发 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元） 1 新一代控制系统研发及产业化项目 43,558.98 43,558.98 2 智能化工业软件研发及产业化项目 26,050.22 26,050.22 3 年产 20 万台高精度压力变送器项目 10,934.27 10,934.27 4
20、 年产 10 万台套智能控制阀项目 19,303.83 19,303.83 5 自动化管家 5S 一站式服务平台建设 项目 36,689.20 36,689.20 6 智能制造前沿技术研发项目 10,124.46 10,124.46 7 补充流动资金项目 14,000.00 14,000.00 合计合计 160,660.96160,660.96 160,660.96160,660.96 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.2.工业工业 4 4.0.0 加持，公司为工业自动化控制系统领域王者加持，公司为工业自动化控制
21、系统领域王者 2.1.2.1.工业向自动工业向自动+ +智能化发展，我国智能化发展，我国工业工业自动化市场超自动化市场超两两千亿千亿 自动化控制系统为工业企业的“大脑” ，随着工业 3.0 及工业 4.0 需求的不断拓 展，下游主要服务于炼油、石化、化工、煤化工、制药、建材、冶金冶炼、火电、核 电等领域。 工业 3.0 的关键词是自动化，实现了大规模生产和制造，将人从繁琐和重复劳动 中解放出来，面对易燃易爆、高温高压等危险场景众多的流程工业，自动化控制系统 及仪器仪表等大量应用又将操作人员远离那些危险装置。 工业 4.0 的关键词是智能化，本质是由工业软件所驱动的工业革命。工业自动化 是智能制
22、造的基础，而工业软件蕴含着工艺技术、设备技术、运营技术等多方面知识， 是实现流程工业企业运营管控智能化的关键。 在工业 3.0 中，公司核心产品谱系包括集散控制系统（DCS） 、安全仪表系统 （SIS） 、网络化混合控制系统、控制阀、压力变送器等；工业 4.0 中，公司核心产品 谱系包括先进过程控制（APC） 、实时优化（RTO） 、制造执行系统（MES） 、仿真培训系 统（OTS）等。 图 15 工业化进程由机械+电气化向自动+智能化发展 图 16 中控技术工业“4.0”相关领域收入不断增加 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 据工控网2020 中国工
23、业自动化市场白皮书 ，2019 年度中国自动化市场规模达 到 1865 亿元，较 2018 年度同比增长 1.8%。随着国家去产能、调结构政策的逐渐完 成，工业自动化市场持续回暖；传统工业技术改造、工厂自动化、企业信息化需要大 量的工业自动化系统；另外，新兴行业如物流、生物制药、3D 打印等行业增速加快， 会给自动化产品带来新的增长点。2019 年，工业投资同比增长 4.3%，工业技术改造 投资增长 9.8%。工控网预测，2020-2022 年中国自动化市场将保持 6%左右的年均复 合增长率，市场规模将超 2 千亿。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0
24、0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201720182019 工业4.0领域收入工业3.0+4.0领域收入 4.0 yoy3.0+4.0 yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 17 2019 年度中国自动化市场规模达到 1,865 亿元，同比增长 1.8% 资料来源：工控网，华西证券研究所 公司一直深耕在流程工业领域，以集散控制系统（DCS）起步，从工业 3.0 到工 业“3.0+4.0” ，从产品到“产品+服务” ，由工业自动化产品供应商逐步发展成为服务 于流程工业的智能制造解决方案提供商。 2.2.2.2.自动化控制系统百亿级市
25、场，公司自动化控制系统百亿级市场，公司作为作为国内国内 D DCSCS 市场龙头市场龙头 企业企业市占率不断提升市占率不断提升 2.2.1.2.2.1.集散控制系统（集散控制系统（D DCSCS） 从产品类型和生产工艺组织方式上，企业的生产制造可分为离散式制造和流程式 制造： 1、离散式制造（离散式制造（DiscreteDiscrete M Manufacturinganufacturing）是将不同的现成元部件及子系统装 配加工成较大型系统，如炼油、石化、化工、建材、冶金冶炼等工业制造以及电脑、 汽车、家电制造等，这个行业的厂商考虑的是如何使流水线得到最充分的利用，如何 削减生产成本。 特征
26、是：在生产过程中没有发生物质改变，只是物料的形状和组合发生改变，因 此产品与所需物料之间有比较确定的数量关系。 离散制造企业一般包括零部件加工、零部件装配成产品等过程，因此对应的企业 也分为离散加工型企业和离散装配型企业，同时也有部分企业自身同时完成加工和装 配流程。 2、流程式制造（流程式制造（P Procrocessess M Manufacturinganufacturing）是通过一条生产线将原料制成成品， 比 如 集 成 电 路 、 药 品 及 食 品 饮 料 制 造 等 ， 包 括 了 重 复 生 产 （ Repetitive Manufacturing）和连续生产（Continu
27、ous Manufacturing）两种类型，二者的区别 在于生产的产品是否可分离，重复生产的产品通常可一个个分开，而连续生产的生产 是连续不断经过加工设备，一批产品通常不可分开。这个行业的企业关心的是如何在 分销商和零售商打交道的过程中降低成本。 特点是：生产计划制定简单、相对稳定，生产设备的能力固定；生产过程控制方 面，工艺固定，工作重心的安排符合工艺路线。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 工业自动化系统不断升级，存在诸如 PLC、DCS、SCADA、MES、EPR 等多种系统， 它们的功能侧重点有所不能、分属于不同的层次。 图 18 不同工业自
28、动化控制的分层 资料来源：睿工业，华西证券研究所 PLC（可编辑逻辑控制器） ：可编辑逻辑控制器在诞生时是面向单个设备或者单元 的逻辑控、没有人机界面，随着 PLC 快速发展，其控制点数逐渐增多，诸如西门子等 厂商做的 C300、C400 等高端产品不仅仅是实现控制单个设备或单元，而是面向系统 级，比如生产线，甚至流程整个车间控制，并且添加了人机界面，PLC 属于 L1 层， 即在底层设备上一个层次。 DCS（离散控制系统） ：DCS 定位系统级控制，具有丰富的人机界面，面向现场控 制，同时增加了数据采集、存储等功能，除了“控” ，又具备了“监”的功能，可以 理解成高端的控制，我们认为 DSC
29、 随着功能不断的增加属于由 L1 层向 L2 层的过渡。 SCADA（数据采集与监视控制系统） ：侧重于数据的采集和监测，应该具有丰富的 人机交互界面，应该属于 L2 层，即子系统监控层。 MES（制造执行控制系统） ：MES 属于 L3 层，从本质上讲 MES 主要功能之一也是 监测，控制功能基本可以忽略，所以其实时性要求较低。 据睿工业出具的2019 年中国 DCS 市场研究报告 ，2019 年度国内 DCS 市场规模 为 87.4 亿元人民币，同比增长 7.2%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 19 DCS 软件系统结构示意 资料来源：睿
30、工业，华西证券研究所 其中，化工、石化和电力是主要的下游应用行业，三者合计市场份额达到 80.7%。 化工行业作为 2019 年 DCS 第一大市场，市场规模 32.3 亿元，同比增长 17.4%；石化 行业的 DCS 市场规模 17.0 亿元，同比增长 14.3%；电力行业的 DCS 市场规模 21.3 亿 元，同比降低 4.6%。 从发达国家 DCS 运用历史来看，随着国家经济的进一步发展，DCS 的运用将逐步 开始向高端、大型、联合控制和注重后续维护的方向发展。据睿工业预计，2020 年 至 2022 年，DCS 市场会保持稳定增长；2022 年至 2027 年，DCS 市场平均年复合增
31、长 率将维持在 5-6%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 20 国内 DCS 分行业市场规模，其中化工、电力、石化规模较大（单位：百万元人民币） 资料来源：睿工业，华西证券研究所 公司在国内公司在国内 D DCSCS 行业保持绝对的龙头地位。行业保持绝对的龙头地位。2011 年至 2019 年，公司连续九年蝉 联国内 DCS 市场整体占有率第一名，根据睿工业数据，公司市场份额从 2011 年的 13.0%（领先第二名的市场份额不足 1 个百分点） ，成长至 2019 年的 27.0%（领先第 二名超过 11 个百分点） ，市场主要的竞争对手包括
32、美国的艾默生（市占率 16%） 、北 京的和利时（市占率 15.2%）等。 图 21 公司在国内 DCS 市场已连续 9 年市占率蝉联第一并稳步提升 资料来源：睿工业，华西证券研究所 20192019 年分下游细分领域看：年分下游细分领域看： 1 1）化工行业：化工行业：在国内 DCS 市场占比 37.0%，是 DCS 第一大的市场，公司在化工 行业的市场份额达到 40.7%，遥遥领先于排名第二的艾默生（市占率 12.9%）和排名 第三的霍尼韦尔（市占率 11.7%） 。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 建材冶金造纸市政石化电力化工 2019年2018年 13.0% 15.2% 16.6% 17.1% 19.9%18.9% 22.2% 24.7% 27.0% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 中控技术中控技术DCSDCS国内市场市占率国内市场市占率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2
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