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【公司研究】2020年中炬高新企业产品和渠道协同驱动发展深度研究报告（29页）.pdf

编号：23219

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【公司研究】2020年中炬高新企业产品和渠道协同驱动发展深度研究报告（29页）.pdf

1、rQtMoOpRqRnRpOsQsPrOrMaQcM6MsQmMoMmMjMpOoPiNnPtO9PrQqNwMsRqNNZnNxP 公司深度报告公司深度报告 / 中炬高新（中炬高新（600872）请务必阅读正文后的重要声明部分目目录录 1 渐入佳境的高鲜酱油龙头渐入佳境的高鲜酱油龙头 . 1 1.1 宝能集团入主，民企活力渐焕发 . 1 1.2 品类开拓良好，业绩表现靓丽 . 2 2 调味品行业量价齐升，集中度提升趋势明确调味品行业量价齐升，集中度提升趋势明确 . 3 2.1 调味品行业蓬勃发展，赛道优异基业长青 . 3 2.2 一酱倾心，量价齐升风华正茂 . 4 2.3 酱油格局一超

2、多强，龙头份额有望稳步提升 . 10 2.4 依靠品牌和渠道为平台，品类多元化扩张 . 11 3 产品和渠道协同驱动，市场开拓节奏加快产品和渠道协同驱动，市场开拓节奏加快 . 15 3.1 产品品类丰富，多品类、多渠道协同发展初具雏形. 15 3.2 渠道开拓节奏提升，加快空白市场开发和渠道下沉. 17 4 规模效应规模效应+费用优化，盈利能力将快速提升费用优化，盈利能力将快速提升 . 21 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 绝对估值 . 24 5.3 相对估值 . 25 6 风险提示风险提示 . 25 公司深度报告公司深度报告 / 中炬高新（中炬

3、高新（600872）请务必阅读正文后的重要声明部分图图目目录录图 1： “宝能系”入主中炬高新 . 1 图 2：中炬高新股权结构 . 2 图 3：2015 年以来公司主营业务收入结构 . 2 图 4：公司 2017 年以来主营业务毛利结构 . 2 图 5：公司 2013 年以来营收、归母净利润及增速 . 3 图 6：美味鲜 2013 年以来营收、利润和净利率 . 3 图 7：2004 年以来调味品行业收入及同比增速 . 3 图 8：中国调味品细分子行业结构（销量口径） . 3 图 9：2010 年以来我国酱油产量（万吨） . 5 图 10：酱油行业规模及同比增速 . 5 图 11：酱

4、油由单一向功能性发展 . 5 图 12：2011 年以来中国人口总量及增速 . 6 图 13：2011 年以来中国餐饮业收入及增速 . 6 图 14：2014-2019 年海天酱油平均吨价及复合增速 . 6 图 15：2014-2019 年中炬高新酱油平均吨价及复合增速 . 6 图 16：2008 年以来整体 CPI 和调味品 CPI 价格走势 . 7 图 17：2013 年以来瓦楞纸价格走势 . 7 图 18：我国酱油消费升级历程 . 8 图 19：酱油升级带动价格提升 . 8 图 20：酱油消费结构向橄榄球状发展 . 8 图 21：各品牌普通、零添加、有机酱油价格对比 . 9 图 22：国

5、内酱油企业市场份额占比情况（销量口径） . 10 图 23：日本酱油企业市场份额占比情况 . 10 图 24：日本酱油行业发展历程 . 11 图 25：日本酱油企业数量变化 . 11 图 26：海天味业蚝油销售收入及同比增速 . 12 图 27：蚝油行业市场格局 . 12 图 28：调味品百强企业食醋销售收入及同比增速 . 13 图 29：食醋企业市场份额 . 13 图 30：我国食用植物油消费量稳步提升（单位：千吨） . 13 图 31：2019 年中国小包装食用油企业市场份额 . 13 图 32：海天味业调味酱收入及同比增速 . 14 图 33：调味酱市场格局 . 14 图 34：料酒行业

6、规模加速扩张 . 15 图 35：料酒行业竞争格局 . 15 图 36：公司各品类收入占比 . 15 图 37：公司各品类增速情况（2019） . 15 图 38：公司产品矩阵丰富 . 16 图 39：今年以来公司新推出高性价比产品 . 17 公司深度报告公司深度报告 / 中炬高新（中炬高新（600872）请务必阅读正文后的重要声明部分图 40：公司各个区域收入结构 . 17 图 41：中西部、北部地区增速快于整体 . 17 图 42：2020 年经销商开拓节奏明显加快 . 18 图 43：中西部、北部地区经销商新增加快（个） . 18 图 44：公司餐饮占比显著低于海天和李锦记 . 19

7、图 45：公司餐饮渠道增速领先 . 19 图 46：美味鲜净利率持续提升 . 21 图 47：中炬管理费用率远高于行业其他公司 . 22 图 48：中炬财务费用率远高于行业其他公司 . 22 表表目目录录表 1：东西方饮食差异对比 . 4 表 2：调味品企业提价历程 . 7 表 3：市面上常见的主打健康理念的酱油产品 . 9 表 4：调味品企业全品类布局 . 12 表 5：公司五级市场网络 . 17 表 6：中炬与海天渠道网络对比 . 19 表 7：中炬高新市场改革前后对比 . 20 表 8：公司产能情况 . 22 表 9：分业务收入及毛利率 . 23 表 10：绝对估值假设 . 24

8、表 11：FCFF 估值结果 . 24 表 12：可比公司估值 . 25 附表：财务预测与估值 . 26 公司深度报告公司深度报告 / 中炬高新（中炬高新（600872）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 渐入佳境的渐入佳境的高鲜高鲜酱油酱油龙头龙头中炬高新成立于 1993 年 1 月，依托国家开发区优质资源支持，发展成为聚焦调味品主业，兼顾园区综合开发管理业务的优秀企业。旗下子公司美味鲜主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售，主打品牌为“厨邦” 、 “美味鲜”等，拥有中山及阳西两大生产基地，2019 年整体产销量均超 60 万吨。公司是高鲜酱油的领跑者，酱油产

9、销量居行业第二，整体业务规模位列前茅。宝能集团入主以来，公司在产能建设、品类拓展、区域扩张上持续发力，发展态势渐入佳境，未来成长可期。 1.1 宝能宝能集团集团入主入主，民企活力，民企活力渐渐焕发焕发前海人寿举牌，宝能集团终入主。前海人寿举牌，宝能集团终入主。公司原实控人及第一大股东为中山火炬集团，中山火炬集团为中山火炬高新区管委会全资控股子公司。2015 年“宝能系”旗下险资机构前海人寿通过二级市场多次增持后成为第一大股东； 2018年9月，前海人寿将其持有中炬高新24.92% 股份全部转让给同受“宝能系”控制的中山润田投资有限公司；2018 年 11 月，董事会换届完成，宝能

10、系在 6 个常务董事席位中占 4 席，由此取得中炬高实际控制权；2019 年 3 月，公司实际控制人变更为宝能集团董事长姚振华先生，标志着宝能集团入主中炬高新一事尘埃落定，公司正式转为民营体制。图图 1： “宝能系”入主中炬高新： “宝能系”入主中炬高新数据来源：公司公告，西南证券整理股权结构：股权结构：截止 2020Q3，公司当前第一大股东为“宝能系”旗下的中山润田投资有限公司，其持股比例为 24.92%。原实控人及第一大股东中山火炬集团作为国有法人持股位列第二大股东，持股比例为 10.72%。期待公司在民营体制下活力焕发，迈入加速成长通道。公司深度报告公司深度报告 / 中炬

11、高新（中炬高新（600872）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：中炬高新股权结构：中炬高新股权结构数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 品类开拓良好品类开拓良好，业绩表现靓丽，业绩表现靓丽品类扩张收效显著，调味品平台属性显现品类扩张收效显著，调味品平台属性显现。公司大力开拓新兴品类，产品结构日趋丰富， 2017 年在酱油和鸡精鸡粉基础上导入蚝油、料酒、醋、食用油品类，其中传统强势产品酱油占比逐步下降，而蚝油、料酒、食用油、醋等新兴品类持续高增长，占比不断提升，调味品平台属性日益显现。2020Q3，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品占美味鲜收入比重分别为 61

12、%、9%、12%、14%，相较于 2017 年品类占比分别为 74%、13%、9%、4%；随着蚝油、料酒、米醋等新兴产品持续放量，其他调味品品类占比将继续稳步提升。从毛利端来看，酱油毛利率较高，贡献比重大；食用油毛利率较低，毛利贡献占比较低。图图 3：2015 年以来年以来公司主营业务公司主营业务收入收入结构结构图图 4：公司公司 2017 年年以来以来主营业务毛利主营业务毛利结构结构数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理公司收入稳健增长，公司收入稳健增长，盈利能力盈利能力持续持续提升。提升。近五年以来，公司营收维持 15%左右增速，归母净利润维持 2

13、0%左右增长，2020Q3，受疫情冲击影响，收入增速有所放缓，前三季度实现收入 38.1 亿元，同比增长 8%，实现归母净利润 6.7 亿元，同比增长 21%，疫情冲击下收入和净利润均表现亮眼，增长稳健性充分显现。不考虑房地产及制造业务，公司核心调味品业务美味鲜营收和利润增长更为稳健，2013-2019 年间，营收年复合增速 14.4%，净利润年复合增速 24.3%，受益于直接提价和产品结构优化，美味鲜净利率也由 2013 年的 10.8%提 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020Q3 酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品非调味

14、品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品非调味品公司深度报告公司深度报告 / 中炬高新（中炬高新（600872）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 升至 2019 年 17.8%，平均每年提升 1-2 个百分点。宝能管理赋能后，伴随未来公司市场开拓、规模优势、产品矩阵丰富、管理能力和效率提升，未来公司业绩有望迎来加速。图图 5：公司：公司 2013 年以来营收年以来营收、归母净利润、归母净利润及增速及增速图图 6：美味鲜美味鲜 2013 年以来年以来营收、利润和净利率营收、利润和净利率数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2 调味品调味品行业量价齐升，集中度提升趋势明确行业量价齐升，集中度提升趋势明确 2.1 调味品调味品行业行业蓬勃发展，赛道优异基业长青蓬勃发展，赛道优异基业长青众所周知，我国饮食一直都追求“色香味”俱全，调味品能调出“酸、甜、苦、辣、香” 等滋味，使得菜品口味更佳，是居民生活的必需品，居民对食物口味不断

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