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1、mNoRrRpRnMrNpOtRtOqPmR9PdNaQsQpPpNnNiNoPrQiNnPnQaQnMmRwMtPnNMYtQpQ 2020 年 11 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 国内 DCS市场领军,连续九年市占率第一. 5 1.1 国内 DCS市场领军,向智能制造延伸 . 5 1.2 行业领军掌舵,股权激励绑定核心员工利益 . 9 1.3 募投兼顾底层创新升级、产能扩张和营销体系建设 . 11 2. 赛道壁垒极深,天然具有规模优势,公司已与国际巨头分庭抗衡 . 11 2.1 赛道壁垒极深,天然具有规模优势 . 11 2.
2、2 公司已与国际巨头分庭抗衡 . 12 3. 短期出现边际动量,中期存在三个维度认知差,长期具有广阔成长空间 . 14 3.1 短期动量:疫情推动制造业回流,提升公司边际收益. 14 3.2 中期看:三个维度具有认知差-国产化、国际化、综合化 . 15 3.2.1 维度一:国产化是核心成长驱动力,具有高确定性 . 15 3.2.2 维度二:国际化之路有望再造一个中国市场 . 18 3.2.3 维度三:向产业上下游延伸,推动综合化转型,逐步向平台型公司演进 . 19 3.3 长期展望:我国工业数字化转型空间大,渗透率提升存一倍空间 . 21 4. 财务验证:产业链议价能力强,业绩有望持续超预期
3、. 23 4.1 业绩超预期,在手订单充足 . 23 4.2 盈利质量优秀,产业链议价能力强 . 25 4.3 服务项目数量和单价持续提升 . 27 5. 盈利预测与投资建议 . 27 风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1:公司主要产品的产业链位臵. 5 图表 2:工业控制体系层级图. 6 图表 3:公司主要产品分布图. 6 图表 4:公司主营业务构成(2016-2019 年,单位:亿元) . 7 图表 5:2011年-2019 年国内 DCS 市场前三名占有率 . 7 图表 6:2019年公司在三大细分市场 DCS市占率排名第一 . 7 图表 7:公司科技实力雄厚(数据截至 201
4、9.12.31). 8 图表 8:国内首台套或突破型项目典型案例. 9 图表 9:公司股权结构(截止招股说明书签署日). 10 图表 10:公司十大股东(截止 2020.3.25) . 10 图表 11:公司 2019年股权激励业绩目标 . 11 图表 12:公司 IPO募集资金拟投资项目 . 11 图表 13:全球 DCS主要厂商及产品信息 . 13 图表 14:2011 年-2019年国内 DCS市场前三名占有率. 13 图表 15:2019 年国内 DCS市场行业份额 . 13 图表 16:2019 年国内 DCS市场石化行业份额 . 14 图表 17:2019 年国内 DCS市场化工行
5、业份额 . 14 图表 18:我国出口金额单月同比增速(2016.01-2020.10,单位:%) . 14 图表 19:我国制造业投资当月同比增速(2017.07-2020.10) . 15 图表 20:工业控制行业的本土企业市占率(2010-2018 年) . 16 2020 年 11 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:中国压力变送器市场规模及预测(2019-2022 年) . 16 图表 22:中国调节阀市场规模及预测(2018-2022 年) . 17 图表 23:国产化推动下公司 DCS及相关带动产品的收入空间测算(2027年). 1
6、7 图表 24:国内 DCS控制系统市场规模及预测(2016-2022年) . 18 图表 25:全球不同组别国家的三大产业数字化渗透率(2019年) . 18 图表 26:全球工业软件市场规模(2014-2018年) . 19 图表 27:中国工业软件市场规模(2015-2019年) . 19 图表 28:公司自动化仪表营收数据(2017-2019 年,单位:万元) . 20 图表 29:公司咨询服务主要内容 . 21 图表 30:中国数字经济产业渗透率(2016-2019 年) . 22 图表 31:全球不同组别国家的三大产业数字化渗透率(2019年) . 22 图表 32:德英中三国的三
7、产数字化渗透率(2019年) . 23 图表 33:我国数字化产业发展规模(2016-2019 年) . 23 图表 34:公司营业收入数据(2015-2020H1). 24 图表 35:公司归母净利润数据(2015-2020H1) . 24 图表 36:2020H1 收入利润超过公司乐观情形下估计. 24 图表 37:2020Q4收入利润上下限估计 . 25 图表 38:公司新增合同数据(2017-2019 年) . 25 图表 39:公司经营性净现金流数据(2016-2020H1,单位:元) . 26 图表 40:公司预收账款数据(2017-2019 年) . 26 图表 41:公司应收账
8、款周转率数据(2016-2019 年) . 26 图表 42:公司账龄超过 1年的应收账款余额占比(2017-2019 年) . 26 图表 43:公司年度新增项目数量和项目均价(2017-2019 年) . 27 图表 44:公司年度新增项目数按金额分布(2017-2019 年) . 27 图表 45:公司收入预测(2020-2022 年,单位:亿元) . 28 图表 46:其他关键盈利预测假设(2020-2022年) . 28 图表 47:全球知名工业软件公司估值水平(截至 2020.11.14) . 29 图表 48:公司长期收入和利润水平预测(2030年后) . 30 2020 年 1
9、1 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 核心观点:核心观点: 我们认为我们认为,公司公司长期成长空间大,中期长期成长空间大,中期存在存在三大市场认知差,且三大市场认知差,且短期短期出现边际出现边际动量动量: 长期看,工业数字化转型空间大,渗透率提升存一倍空间长期看,工业数字化转型空间大,渗透率提升存一倍空间。 中期看,中期看,三个维度具有认知差:国产化三个维度具有认知差:国产化(确定性(确定性高、近两倍空间高、近两倍空间) 、国际化、国际化(再造(再造 一个中国市场)一个中国市场) 、综合化、综合化(上下游延伸(上下游延伸,平台化,平台化演进演进) 。 短期
10、看,短期看,疫情推动制造业回流,提升公司边际收益疫情推动制造业回流,提升公司边际收益。 1. 国内国内 DCS 市场领军市场领军,连续九年市占率第一,连续九年市占率第一 1.1 国内国内 DCS 市场领军,向智能制造延伸市场领军,向智能制造延伸 公司成立于 1999 年,致力于面向流程工业为主的工业企业提供以自动化控制系统为核 心,涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的智能制造产品及解决方案,赋能用户提升 自动化、数字化、智能化水平,实现工业生产自动化控制和智能化管理,主要应用于化 工、石化、电力、制药、冶金、建材、造纸等流程工业领域。全球员工人数超过 3,000 人,现已在国内 30 个省(自
11、治区、直辖市)及南亚、东南亚、中东等海外地区设有服 务机构,核心产品已应用至全球 30 多个国家。 图表 1:公司主要产品的产业链位臵 资料来源:工信部,中国工业技术软件化产业联盟,科技创新与应用报,赛迪顾问,国盛证券研究所 注:红色部分为公司主要涉及领域 2020 年 11 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:工业控制体系层级图 资料来源:知乎智能制造之家,国盛证券研究所 注:红色部分为公司主要涉及领域 图表 3:公司主要产品分布图 资料来源:公司官网,公司招股说明书,国盛证券研究所 公司业务分为工业自动化及智能制造解决方案、自动化仪表、工业软件
12、及服务、运维服工业自动化及智能制造解决方案、自动化仪表、工业软件及服务、运维服 务务以及其他主营业务五大板块,2016 年到 2019年,工业自动化及智能制造解决方案收 入 CAGR约为 17.5%,占公司营收比例近四年保持在约80%。自动化仪表业务近四年来 2020 年 11 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 占公司营收比例在 8%上下浮动,工业软件板块 2019 年营收增长较快,达到 32.5%。 图表 4:公司主营业务构成(2016-2019 年,单位:亿元) 资料来源:Wind, 国盛证券研究所 注:工业自动化及智能制造解决方案板块包括以 DCS
13、为核心的“自动化控制系统”、“自动化控制系统+工业软件”等项目(即部分仪表、工业软件的 打包销售也归类至该分类下,单独的仪表、工业软件项目收入则划分至对应的分类) 二十年技术积累造就国内二十年技术积累造就国内 DCS 市占率市占率连续九年连续九年第一。第一。公司在工业控制领域深耕细作, 跻身全球工业控制系统核心厂商,2011-2019 年国内 DCS 市占率位居第一,2019 年达 到 27.03%。此外,公司获得了 272 项专利和 348 项计算机软件著作权、两项国家科学 技术进步奖二等奖、一项国家技术发明奖二等奖、一项中国标准创新贡献一等奖和多项 省部级以上科技进步类奖项,牵头或参与制定
14、国际标准 2 项、国家标准 19 项,技术底 蕴深厚。 图表 5:2011 年-2019 年国内 DCS 市场前三名占有率 图表 6:2019 年公司在三大细分市场 DCS 市占率排名第一 资料来源:睿工业,国盛证券研究所 资料来源:睿工业,国盛证券研究所 12.53 13.61 17.36 20.32 1.08 1.47 1.69 2.15 0.57 1.38 1.42 1.88 0.30 0.38 0.55 0.60 0.32 0.23 0.25 0.27 0510152025 其他主营业务 运维服务 工业软件及服务 自动化仪表 工业自动化及智能制造解决方案 40.7% 29.7% 26.
15、5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 化工 石化 建材 2020 年 11 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:公司科技实力雄厚(数据截至 2019.12.31) 资料来源:公司招股书,国盛证券研究所 超超 20 年项目经验年项目经验、标杆案例积累雄厚实力、标杆案例积累雄厚实力。公司成立至今共完成了 30,000 多个 DCS 项目, 服务 DCS 用户超过18,000 个, 同时输出了 800 多套APC系统和1,000多套MES 系统,完成了 11 套千万吨级炼油项目和 10 套百万吨级烯烃项目,已覆
16、盖油气、石化、 化工、核电、建材、电力、造纸、制药、冶金及食品饮料行业,业务覆盖全球 30 多个 国家和地区,打造了众多标杆案例(如中天合创、神华宁煤、新疆天业、东北制药、九 江石化、新安化工、桐昆集团、阳煤集团等) 。近年来,中石化全国新上的 18套千万吨 级炼油项目, 公司中标 9套; 并于 2019年中标全国 8个新上百万吨乙烯项目中的 7个。 2020 年 11 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:国内首台套或突破型项目典型案例 序号序号 项目项目 投运或验收时间投运或验收时间 特点或意义特点或意义 1 中俄东线天然气管道北段工程项 目(北
17、段:黑河-长岭段) 2019 年 该项目是公司首次突破进入国家油气管道主干线项目建设, 首次参与中国石油超过 1000 公里的管道自动化建设,自动 化控制系统使用中控 GCS、TCS、CCS 产品,打破中国石油 油气管道自动化产品进口品牌的垄断。 2 中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示 范项目 2017 年 该项目是国内已建成的最大规模煤化工装臵,也是目前世界 上最大规模的煤制烯烃项目, DCS系统 I/O点数规模超过 17 万点,是国产控制系统首次应用于超过 15 万点的大规模联 合装臵。中控技术的控制系统的可靠性、稳定性达到世界一 流水平、可用性好于国外一流控制系统供应商。 3 30 万吨/年醋
18、酸乙烯项目 DCS 国 产化 2015 年 产品在石油化工企业国产化生产装臵控制系统中实现了从 系统规模、危险程度、易燃易爆、控制复杂、控制难度等诸 多方面都最具代表性的天然气、氧气部分氧化法乙炔工艺。 本装臵以石油化工为示范,将在大化工、大化肥等领域生产 装臵应用推广。通过浙江省经信委 2015 年度浙江省装备制 造业重点领域首台(套)评审,属于国内首台套。 4 原油劣质化和油品质量升级改造 工程 2010 年 该项目实现了千万吨炼油联合装臵首套控制系统的国产化, 改写了我国千万吨炼油工程建设安全依赖引进国外控制系 统的历史。 5 大型石化装臵分布式控制系统国 产化应用攻关 2009 年 该
19、项目是国产控制系统在大型石化联合装臵的第一个成功 应用成果,技术上达到国际先进水平。通过该项目实施,为 国产集散控制系统在石化行业的规范化应用奠定了基础。 6 大规模联合控制系统 WebField ECS-700 2007 年 WebFiele ECS-700 控制系统在大型化工、 石化行业的应用推 广,不仅可以提高用户企业的自动化应用水平,提高生产效 益和经济效益,而且通过与国外产品的竞争,大幅度压低国 外产品的价格,为用户创造价值。通过杭州市经信局 2007 年度浙江省装备制造业重点领域首台(套)评审,属于国内 首台套。 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 1.2 行业领军掌舵,股权
20、激励绑定核心员工利益行业领军掌舵,股权激励绑定核心员工利益 行业领军掌舵行业领军掌舵。公司实控人为褚健,是中国工业自动化领域的领军人物,为前浙江大学 副校长、中科院院士候选人,带领中国打破了国际品牌的行业垄断,提升了重大装备国 产化率,在 DCS、先进控制与优化控制、智能仪表等领域成功进行了产学研体制的实践 探索和科技成果转化,并领衔制定EPA现场总线标准成为我国工业自动化领域第一个也 是唯一一个国际标准。褚健直接持股比例为 16.37%,通过杭州元骋间接控制 8.93%股 份,合计控制公司 IPO 之前 25.30%股份,发行后控制22.77%股份。 绑定核心员工利益绑定核心员工利益。公司多
21、次对核心员工进行股权激励,申万宏源-中控员工持股 1号资 管计划以及中信证券-中控员工持股 2 号资管计划分别持份 4.62和 2.71。 2020 年 11 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:公司股权结构(截止招股说明书签署日) 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 图表 10:公司十大股东(截止 2020.3.25) 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 持股持股比例比例 备注备注 1 褚健 72,361,750 16.37% 实际控制人 2 杭州元骋企业管理合伙企业(有限合伙) 39,500,000 8.93% 公司高
22、管与骨干的持股平 台,系褚健控制 3 浙江正泰电器股份有限公司 36,509,375 8.26% 4 中国石化集团资本有限公司 21,890,000 4.95% 5 英特尔亚太研发有限公司 21,875,000 4.95% 2007 年入股 6 褚敏 20,623,548 4.66% 公司董事长,董事 7 申万宏源中控技术员工持股 1 号计划 20,436,563 4.62% 员工激励计划 8 兰溪普华壹晖投资合伙企业(有限合伙) 19,544,232 4.42% 9 上海檀英投资合伙企业(有限合伙) 18,471,786 4.18% 10 中核(浙江)新兴产业股权投资基金(有限合伙) 13,
23、270,000 3.00% 合计合计 284,482,254 64.34% 资料来源:Wind,国盛证券研究所 股权激励为业绩保驾护航。股权激励为业绩保驾护航。公司于 2019 年 9 月实施股票期权激励计划,合计向 217 名 激励对象授予 1,200 万份股票期权,行权价格为12 元/股。 2020 年 11 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司 2019 年股权激励业绩目标 2019 2020 2021 2022 收入目标(亿元) 24.0 27.5(2019、2020年 合计不低于51.5) 32(2019、2020、2021 年
24、合计不低于83.5) 37(2019、2020、2021、2022 年合计不低于 120.5) 实际收入(亿元) 25.37 - - - 归母净利润目标(亿元) 3.5 4.0 (2019、2020年合 计不低于 7.5) 5.0(2019、2020、2021 年合计不低于 12.5) 6.0 (2019、 2020、2021、2022 年合计不低于 18.5) 实际归母净利润(亿元) 3.65 - - - 资料来源:公司招股书,国盛证券研究所 1.3 募投兼顾底层创新升级、产能扩张和营销体系建设募投兼顾底层创新升级、产能扩张和营销体系建设 公司 IPO 拟募资 16.07 亿元,项目覆盖智能
25、制造系统综合升级(智能制造系统综合升级(27.11%) 、石化等重) 、石化等重 点行业方案深化(点行业方案深化(16.21%) 、产线扩张() 、产线扩张(18.83%) 、营销服务网络建设() 、营销服务网络建设(22.84%) 、) 、 底层技术创新(底层技术创新(6.30%)等领域。 图表 12:公司 IPO 募集资金拟投资项目 项目名称项目名称 拟投资总额拟投资总额 (万元)万元) 占比占比 实施主体实施主体 备注备注 新一代控制系 统研发及产业 化项目 43,558.98 27.11% 中控技术 拟对 DCS、SIS和网络化混合控制系统(GCS)进行研发和升级 建设 智能化工业软
26、件研发及产业 化项目 26,050.22 16.21% 中控技术 针对公司在炼油石化、精细化工、生产安全、电力等行业的解 决方案进行软件方向的研发升级 年产 20 万台 高精度压力变 送器项目 10,934.27 6.81% 中控传感 第一,研发包括新一代高精度智能压力变送器、单晶硅压力传 感器、 核级变送器和支持窄带通讯的压力变送器等 4 款压力变 送器以及服务云平台、手操器; 第二,扩张现有产能至 20 万台/年 年产 10 万台/ 套智能控制阀 项目 19,303.83 12.02% 中控流体 非通用类 10 兆帕及以下中低压碳钢阀门制造 自动化管家 5S 一站式服务平 台建设项目 36
27、,689.2 22.84% 中控技术 建立以园区企业为中心的营销服务网络,具体包含线上线下两 部分 智能制造前沿 技术研发项目 10,124.46 6.30% 中控技术 拟研发数字化仿真平台、人工智能和控制优化平台、智能控制 器平台。同时,公司拟在现有杭州研发总部(含西安研发中心) 的基础上扩增两个研发基地 补充流动资金 项目 14,000 8.71% 中控技术 合计合计 160,660.96 100% 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 2. 赛道壁垒极深,赛道壁垒极深,天然具有天然具有规模优势,公司规模优势,公司已已与国际巨头与国际巨头分分 庭抗衡庭抗衡 2.1 赛道壁垒极深,赛道壁垒极深,天然具有天然具有规模优势规模优势 DCS系统横跨工业自动化全层级, 是现代工业生产“中枢”