1、 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. “内生“内生+外延”双轮驱动，军品和民品业务协同发展外延”双轮驱动，军品和民品业务协同发展 . 4 1.1. 国内领先的激光智能制造解决方案提供商. 4 1.2. 传统业务发展稳定，军工业务开始发力 . 6 2. 由“激光应用服务”向“智能装备”纵深发展，打造产业链闭环由“激光应用服务”向“智能装备”纵深发展，打造产业链闭环 . 7 2.1. 国内 SMT激光模板龙头，受益电子信息制造行业发展 . 7 2.2. 5G 时代推动 PCB 升级和 PCB 产业向大
2、陆转移，激光钻孔服务迎来新机遇 . 9 2.3. 收购金东唐，进一步巩固智能装备业务 . 11 2.4. 激光智能制造市场发展前景广阔 . 13 3. 收购通宇航空，快速切入军工发展快车道收购通宇航空，快速切入军工发展快车道 . 15 3.1. 通宇航空为成飞核心供应商，将受益于军机加速列装 . 15 3.2. 加强 3D 打印布局，航空航天领域应用取得重大突破 . 18 4. 再推股权激励，彰显公司发展信心再推股权激励，彰显公司发展信心. 21 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 6. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 .
3、4 图图 2：光韵达股权结构及业务情况：光韵达股权结构及业务情况 . 5 图图 3：2015-2019 年营业收入情况年营业收入情况 . 6 图图 4：2015-2019 年归母净利润情况年归母净利润情况 . 6 图图 5：2015-2019 年毛利率与净利率情况年毛利率与净利率情况 . 6 图图 6：2015-2019 年资产负债率情况年资产负债率情况 . 6 图图 7：2014-2019 年公司分产品营收情况（亿元）年公司分产品营收情况（亿元） . 7 图图 8：2014-2019 年公司分产品毛利率情况（年公司分产品毛利率情况（%） . 7 图图 9：激光应用与服务业务主要客户：激光应用
4、与服务业务主要客户 . 7 图图 10：激光：激光 SMT模板图模板图 . 8 图图 11：激光：激光 SMT模板细部图模板细部图. 8 图图 12：SMT模板模板作用示意图作用示意图 . 8 图图 13：2013-2019 年光韵达年光韵达 SMT业务营收情况业务营收情况 . 9 图图 14：2013-2018 年光韵达年光韵达 SMT业务毛利率业务毛利率 . 9 图图 15：2011-2018 年中国、全球年中国、全球 PCB产值及占比产值及占比 . 10 图图 16：HDI 板应用分布板应用分布 . 10 图图 17：2016-2019 年金东唐营收情况年金东唐营收情况 . 12 图图
5、18：2016-2019 年金东唐净利润情况年金东唐净利润情况. 12 oPsNmMoQpOrNnMtRnQrOtO7N9R6MpNqQsQmMiNmNrQeRmOoQ8OrQsOxNmQqOxNsOoR 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 图图 19：激光产业链：激光产业链 . 13 图图 20：激光产业链占比结构：激光产业链占比结构. 14 图图 21：中国激光设备市场规模：中国激光设备市场规模 . 14 图图 22：通宇航空：通宇航空 2017-2019 年营收情况年营收情况 . 17 图图 23：通宇航空：
6、通宇航空 2017-2019 年净利润情况年净利润情况 . 17 图图 24：通宇航空：通宇航空 2017-2019 年营业利润情况年营业利润情况. 17 图图 25：通宇航空：通宇航空 2017-2019 年毛利率和净利率年毛利率和净利率 . 17 图图 26：2019 年底全球主要国家军机数量年底全球主要国家军机数量 . 18 图图 27：2019 年底我国各类军机数量年底我国各类军机数量 . 18 图图 28：GE第第 3 万个万个 3D 打印燃油喷嘴成功交付打印燃油喷嘴成功交付 . 19 图图 29：雷神公司的：雷神公司的 3D 打印导弹打印导弹. 19 图图 30：2016-2027
7、E年全球金属年全球金属 3D 打印市场规模打印市场规模 . 20 图图 31：未来五年全球复：未来五年全球复合材料合材料 3D 打印市场规模打印市场规模 . 20 图图 32：HexPEKK-EM 材料制作的航空零部件材料制作的航空零部件. 20 图图 33：HRL 实验室制作的实验室制作的 3D 打印陶瓷纤维制品打印陶瓷纤维制品. 21 表表 1：公司主要产品及其应用：公司主要产品及其应用 . 5 表表 2：金东唐主要产品：金东唐主要产品 .11 表表 3：光韵达：光韵达 2018 年度非公开发行年度非公开发行 A 股股票募集资金投资项目股股票募集资金投资项目 . 13 表表 4：通宇航空订
8、单执行情况：通宇航空订单执行情况 . 15 表表 5：国内航空零部件主要生产制造企业概况：国内航空零部件主要生产制造企业概况 . 15 表表 6：通宇航空受托加工航空零部件业务的主要产品：通宇航空受托加工航空零部件业务的主要产品 . 16 表表 7：通宇航空受托加工工装业务的主要产品：通宇航空受托加工工装业务的主要产品 . 16 表表 8：2021-2030 年我国军机需求量和市场空间预测年我国军机需求量和市场空间预测 . 18 表表 9：金属：金属 3D 打印技术相较于传统精密加工技术的优势打印技术相较于传统精密加工技术的优势. 19 表表 10：公司层面业绩考核要求：公司层面业绩考核要求
9、. 21 表表 11：主营业务拆分与预测：主营业务拆分与预测 . 22 表表 12：可比公司估值：可比公司估值表（表（11 月月 21 日收盘数据）日收盘数据） . 22 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 1. “内生“内生+外延”双轮驱动，军品和民品业务协同发展外延”双轮驱动，军品和民品业务协同发展 1.1. 国内领先的激光智能制造解决方案提供商国内领先的激光智能制造解决方案提供商 光韵达成立于 1998 年，于 2011 年 6 月于深交所上市，是国内领先的激光智能制是国内领先的激光智能制 造解决方案与服务提
10、供商造解决方案与服务提供商，以精密激光应用技术研究为基础，致力于利用“精密激 光技术+智能控制技术”取代和突破传统的制造方式，实现产品的高集成度、轻薄 化、小型化和个性化，优化生产过程的智能化和自动化水平。成立初期主要产品为 SMT 激光模板，2005 年开始从事 PCB精密成型业务，2013 年进军 3D 打印领域， 2017 年通过收购金东唐进入 ITE 智能检测领域， 2018 年在激光与智能装备领域开 始取得突破，2019 年控股通宇航空开始涉足航空航天等军工业务。目前，公司已形目前，公司已形 成激光精密制造与应用服务、智能装备和航空航天制造三大业务板块。成激光精密制造与应用服务、智能
11、装备和航空航天制造三大业务板块。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：东北证券，光韵达官网，公司公告 激光应用服务激光应用服务业务立足于使用精密激光等先进技术手段，取代或替代传统制造工 艺，并突破传统制造工艺的局限，满足日益提升的智能制造需求，应用服务的产品应用服务的产品 和服务包括：精密激光模板及各类治具，和服务包括：精密激光模板及各类治具，PCB 精密激光钻孔，精密激光钻孔，FPC 成型、切割服成型、切割服 务，务，3D 打印等，服务的客户包括：电子制造厂商和打印等，服务的客户包括：电子制造厂商和 PCB厂商等。厂商等。 智能装备智能装备业务顺应工业自动化、智能化的大趋势，契合
12、下游客户生产线自动化改造 的需求，为客户提供定制化的测试治具、自动检测设备、视觉检测设备，以及非标为客户提供定制化的测试治具、自动检测设备、视觉检测设备，以及非标 准化的自动化设备、激光设备，服务的客户包括：线路板厂商、面板厂商、电子制准化的自动化设备、激光设备，服务的客户包括：线路板厂商、面板厂商、电子制 造服务厂商、科研机构等。造服务厂商、科研机构等。 航空航天航空航天业务经营主体为成都通宇航空，光韵达于 2019 年 3 月以现金收购实现对 通宇的控股，20120 年 11 月通过发行股份及支付现金的方式收购通宇航空 100%股 权，使通宇航空成为全资子公司。通宇航空主要从事航空飞行器零
13、部件开发制造， 业务涵盖航空精密零部件数控加工、航空配套工装设计制造、金属级业务涵盖航空精密零部件数控加工、航空配套工装设计制造、金属级 3D 打印等。打印等。 主要客户包括军用及民用航空企业和科研机构等。主要客户包括军用及民用航空企业和科研机构等。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2：光韵达股权结构及业务情况：光韵达股权结构及业务情况 数据来源：东北证券，光韵达官网 表表 1：公司主要产品及其应用：公司主要产品及其应用 大类大类 产品类别产品类别 主要用途主要用途 主要客户主要客户/应用领域应用领域 产
14、品图产品图 激光激光应用服务应用服务 SMT 类 在 SMT 印刷环节中将锡膏转移至线路板 焊盘。 提供普通激光模板、 电抛光激光模板、 阶梯模板、FG 模板、纳米涂层模板等，适 应不同公司的需求 电子制造厂商 PCB 类 使用激光技术应用于线路板行业，FPC 包括 柔性线路板激光成型、钻孔、PCB 分板、芯 片切割模组件； HDI 包括硬板及软硬结合板 激光切割及钻孔 主要客户为线路 板及模组件生产 厂商 3DP 类 提供 3D 打印服务，可打印金属类、非金属 类材料，也可打印医疗行业及航空航天相关 产品 应用于模具、汽 车、航空航天、 工业手板、医疗 机构 智能装备智能装备 自动化设备 S
15、MT 周边设备、组装设备 电子制造厂商 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 ITE 类 可用于线路板及智能终端等消费电子产品测 试、面板视觉检测、新能源电池检测 线路板厂商、面 板厂商、电子产 品制造商、新能 源电池厂商 激光设备 激光加工设备及激光打印设备 医疗机构、航天航 空生产厂商、民用 模具厂商 航空航天零组件航空航天零组件 航空零件制造 用于多型号军用机、运输机、无人机、 导弹等零件的 3D 打造 军用/民用航空企业 数据来源：东北证券，光韵达官网，公司公告 1.2. 传统业务发展稳定，军工业务开始传统业
16、务发展稳定，军工业务开始发力发力 2015-2019 年，营业收入从 2.26 亿元增长到 7.90 亿元，年复合增长率为 39.73%；归 属母公司股东净利润从 0.26 亿元增长到 0.72 亿元，年复合增长率为 29.00%，近 5 年，营业收入和归母净利润总体保持稳步增长，毛利率与净利率基本稳定，毛利率 基本维持在 40%左右， 净利率基本维持在 10%左右。 2017 年营业收入和归属于母公 司股东净利润较 2016 年大幅增长，主要原因系公司收购了上海金东唐，业绩大幅 增长。另外，公司 2019 年资产负债率为 35.14%，处于较低水平。 图图 3：2015-2019 年营业收入
17、情况年营业收入情况 图图 4：2015-2019 年归母净利润情况年归母净利润情况 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 5：2015-2019 年毛利率与净利率情况年毛利率与净利率情况 图图 6：2015-2019 年资产负债率情况年资产负债率情况 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 精密激光智能制造与服务是向客户提供精准定制化的产品和服务，而激光应用类的 多为个性化需求产品，具有小批量、多品种、非标准化以及交货期短、对客户的
18、需 求快速反应的特点。因此，建立贴近主要市场和客户的网点布局有利于公司及时提 供产品和服务，迅速获得信息反馈，是行业内公司成功占领市场的关键因素之一。 公司自成立以来，即把贴近主要市场和客户建立经营网点作为公司的重要发展战 略。目前，光韵达在全国形成了华南、华东、华北、西南四大服务区，为全国绝大 部分客户提供及时、方便的个性化服务，公司经过多年发展，良好的行业口碑获得 了市场的认可，公司已经与华为、中兴、富士康、比公司已经与华为、中兴、富士康、比亚迪、三星、宁德时代、欧菲亚迪、三星、宁德时代、欧菲 光、深南电路等知名企业达成了长期稳定关系，为公司长期稳定发展打下了坚实基光、深南电路等知名企业达
19、成了长期稳定关系，为公司长期稳定发展打下了坚实基 础。础。 图图 7：2014-2019 年公司分产品营收情况（亿元）年公司分产品营收情况（亿元） 图图 8：2014-2019 年公司分产品毛利率情况（年公司分产品毛利率情况（%） 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 9：激光应用与服务业务主要客户：激光应用与服务业务主要客户 数据来源：东北证券，公司官网 目前激光应用服务业务发展稳定， HDI 钻孔业务受益于 5G 商用弹性较大； 2017 年， 公司收购金东唐，进入智能装备领域，增长态势强劲；2019 年公司收购通航空 51% 股权切入军工领域，2020 年 1
20、1 月通过发行股份及支付现金的方式收购通宇航空 100%股权，并加大对军工业务的投入，尤其是 3D 打印技术在军工领域的应用。未未 来随着军机等主战装备放量，公司军工业务有望呈现高速增长，业绩也有望在两年来随着军机等主战装备放量，公司军工业务有望呈现高速增长，业绩也有望在两年 内超过民品业务。内超过民品业务。 2. 由“激光应用服务”向“智能装备”纵深发展，打造产业链闭环由“激光应用服务”向“智能装备”纵深发展，打造产业链闭环 2.1. 国内国内 SMT激光模板龙头，受益电子信息制造行业发展激光模板龙头，受益电子信息制造行业发展 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8 /
21、 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 S SMTMT 激光模激光模板及附属产品是公司收入占比较大的产品之一，目前公司板及附属产品是公司收入占比较大的产品之一，目前公司 SMTSMT 激光模板激光模板 产能、产量、设备数量、营业收入均居同行业首位，是国内最大的产能、产量、设备数量、营业收入均居同行业首位，是国内最大的 SMTSMT 激光模板制激光模板制 造厂家。造厂家。SMT 模板被用于将锡膏准确漏印到 PCB 板的指定位臵。作为 SMT 模板行业 的领导者，由光韵达牵头起草，与 SMT 协会、同行业其他公司共同讨论、建立了行 业标准。 图图 10：激光：激光 SMT模板图模板图
22、图图 11：激光：激光 SMT模板细部图模板细部图 数据来源：东北证券，光韵达招股说明书 数据来源：东北证券，光韵达招股说明书 公司生产的激光模板是目前公司生产的激光模板是目前 SMT 行业最普遍使用的模板，已逐步全面替代传统的行业最普遍使用的模板，已逐步全面替代传统的 蚀刻工艺模板。蚀刻工艺模板。采用 SMT 模板漏印焊料是 PCB和电子元件焊接过程中最重要的工 序之一，是决定产品质量的关键因素之一。应用精密激光技术生产的激光 SMT 模 板具有精度高、寿命长、可修复等特点，改善了传统蚀刻工艺模板精度低、不易脱 模、对环境有污染的缺点，而且产品稳定耐用、使用寿命高。在国内精密激光加工在国内精
23、密激光加工 领域，其他主要从事激光模板生产的厂商均为非上市公司。领域，其他主要从事激光模板生产的厂商均为非上市公司。 图图 12：SMT模板模板作用示意图作用示意图 数据来源：东北证券，光韵达招股说明书 公司 SMT 业务营业收入从 2013 年的 1.14 亿元增长至 2019 年的 3.23 亿元，年复合 增长率达 18.8%，毛利率维持在 43%以上。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：2013-2019 年光韵达年光韵达 SMT业务营收情况业务营收情况 图图 14：2013-2018 年光韵达
24、年光韵达 SMT业务毛利率业务毛利率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 激光模板市场容量与电子信息制造业规激光模板市场容量与电子信息制造业规模和模和 SMT 应用市场发展密切相关。应用市场发展密切相关。国家统 计局统计数据显示，目前，就电子信息制造业规模而言，中国已成为仅次于美国的 世界第二大国； 中国已成为全球电子产品的加工与生产基地。 据 Research andMarkets 的研究报告，2020 年全球 SMT 市场将受益于消费电子和汽车电子的需求增长，比 2019 年增长 9.84%，其中亚太地区将会是 SMT 市场增长最快的地区。随着电子元 器件尺寸的不断
25、缩小，高密度组装成为可能，这为 SMT 市场打开了长期增长空间。 2.2. 5G 时代推动时代推动 PCB 升级和升级和 PCB 产业向大陆转移，激光钻孔服务迎来新机遇产业向大陆转移，激光钻孔服务迎来新机遇 激激光钻孔是指利用激光设备对各种材料进行钻孔，公司目前开展激光钻孔业务。光钻孔是指利用激光设备对各种材料进行钻孔，公司目前开展激光钻孔业务。利 用激光对线路板钻微孔、盲孔，不需要前处理，可以直接处理表面覆铜，简化了生 产工序，激光钻孔具有速度快、效率高、价格低的特点，适应大批量生产的要求， 公司激光设备主要开展 HDI 线路板钻盲孔服务。随着 5G 大规模商用在即，5G 的 运用对 PCB
26、产品在频率、速度、集成度、散热、多层化方面等技术指标上提出了更 高、更严苛的要求，比如 5G 基站高频微波的特性决定了它所采用的高频 PCB需求 将会增加，而 5G 独立组网的网络架构下，为满足高速率传输的技术要求，基带单 元、 网板、 背板、 服务器等数据传输设备所需的 PCB将会使用更多的高速电子板材； 智能终端、自动驾驶、物联网、智能制造等新技术领域，会出现对高性能 HDI 印制 板等新型特种印制板的大量需求，激光 HDI 钻孔服务将得到迅速发展。公司是国内公司是国内 首家采用激光技术进行线路板成型、钻孔的企业，推出该项服务后，很快得到业内首家采用激光技术进行线路板成型、钻孔的企业，推出
27、该项服务后，很快得到业内 的认可，加工数量已从以往的小批量、试样逐步转变为批量加工的形式，营业收入的认可，加工数量已从以往的小批量、试样逐步转变为批量加工的形式，营业收入 居同行前列。居同行前列。 公司的激光钻孔服务从产品特征来看属于公司的激光钻孔服务从产品特征来看属于 PCB 制造产业链，制造产业链，随着电子产业的不断随着电子产业的不断 发展，发展，PCB 的应用场景也越来越广泛，需求也不断增加的应用场景也越来越广泛，需求也不断增加。PCB 是电子工业的重要 元件，几乎每一种电子设备、工业设备都离不开 PCB，小到计算器，大到通信电子 设备、 军用武器系统。 根据 Prismark 数据，
28、中国大陆地区 PCB产值由 2011 年的 220.29 亿美元增长至 2019 年的 329.10 亿美元，年均复合增长率为 5.14%，占全球 PCB行 业总产值的比例已由 2011 年的 39.76%上升至 2018 年的 50.60%。2019 年以来，中 美经贸摩擦加剧，经济不确定性增加，PCB产业短期可能存在波动，从中长期看增 长趋势仍比较确定。预计 2019-2025 年中国地区复合增长速度将达到 4.5%，高于全 球增速 4.12%。预计到 2025 年，中国 PCB产业市场整体规模将达 428.57 亿美元。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 25 光韵达光韵达/ /公司深度报告公司深度报告 图图 15：2011-2018 年中国、全球年中国、全球 PCB产值及占比产值及占比
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