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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 17 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)困中求变,历经阵痛后困中求变,历经阵痛后加加快快变革变革步伐步伐 周期/交通运输 目标估值:NA 当前股价:10.27 元 高质量竞争仍是行业主基调高质量竞争仍是行业主基调,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。韵达在,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。韵达在经经历历 22 年困境后持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业年困境后持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业务,实现费用端优化,务,实现费用端优化,23Q2 盈利中枢盈利中枢已已出现回暖迹象出现回暖迹象,下半年具
2、备向上弹性。下半年具备向上弹性。行业行业仍具韧性,格局分化加速。仍具韧性,格局分化加速。件量端,2023 年以来行业件量实现复苏,6、7 月份件量增速分别为 11.4%、11.7%,预计 2023 年全年业务量增速为 15%;价格端,7 月行业单价同比下滑 5%、环比下滑 3.3%至 8.8 元,但近期产粮区相关引导频出,或推动行业价格企稳,我们认为政策端对行业单价仍有托底效果,而伴随旺季来临,价格边际改善信号或已出现;格局方面,高质量竞争仍为主旋律,对企业的经营能力提出更高要求,在网络精细化管理、服务质量、末端赋能、市场积极性等方面均具备优势的企业方能决胜未来。网络底盘扎实,看好网络及费用端
3、改善带来的向上空间。网络底盘扎实,看好网络及费用端改善带来的向上空间。2022 年受到疫情冲击和公司网点管理问题,经营表现整体承压,韵达与中通的市占率差值扩大至 6.2 个百分点,但从历史发展看,韵达在核心资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面底盘扎实,公司前期资本开支投入水平仅次于中通,核心资产的搭建具备前瞻性。23 年以来公司积极调整经营策略,一方面通过召开网络大会,进行加盟商考核等方面调整,另一方面持续进行战略聚焦,收缩快递周边业务,实现销售和管理费用的优化,23Q1 公司单票销售费用和单票管理费用分别环比改善 0.01/0.03 元,预计相较同行在费用端仍有0.02 元左右的
4、优化空间,23Q2 公司预计实现中枢单票归母净利 0.11 元,环比提升 0.03 元,改善迹象已现。投资建议投资建议。行业方面,部分产粮区发布相关引导倡议强调抵制行业恶性竞争,高质量竞争仍是主基调,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。上游电商平台进入存量博弈阶段,如何提升快递服务质量、保障快递时效成为竞争壁垒之一,判断后续头部快递企业与电商平台之间的赋能及合作将持续深化,实现优势互补和协作共赢。韵达持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业务,费用端实现优化,23Q2 盈利中枢出现回暖迹象,旺季来临下公司下半年具备向上弹性空间,综上,上调盈利预测,预计 23-25 年归母净利润为
5、 23.1/33.0/39.0 亿元,对应 23 年 PE 为 12.9x,PB 为 1.6x,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:快递价格战恶化、政策调整风险、加盟网点不稳定、快递价格战恶化、政策调整风险、加盟网点不稳定、人员成本、人员成本、运输成本大幅上涨运输成本大幅上涨。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)41729 47434 48907 58082 66295 同比增长 25%14%3%19%14%营业利润(百万元)1927 1973 3082 4393 5192 同比增长 9%2%56%4
6、3%18%归母净利润(百万元)1477 1483 2311 3295 3896 同比增长 5%0%56%43%18%每股收益(元)0.51 0.51 0.80 1.14 1.34 PE 20.2 20.1 12.9 9.0 7.7 PB 1.9 1.8 1.6 1.3 1.2 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)2902 已上市流通股(百万股)2815 总市值(十亿元)29.8 流通市值(十亿元)28.9 每股净资产(MRQ)6.0 ROE(TTM)8.6 资产负债率 53.2%主要股东 上海罗颉思投资管理有限公司 主要股东持股比例 52.05%股价表现股价表现%1
7、m 6m 12m 绝对表现 7-24-42 相对表现 9-18-33 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、韵达股份(002120)Q2 业绩向好,关注改善空间2023-07-16 2、韵达股份(002120)拟推出股权 激 励,关 注 公 司 改 善 空 间 2023-07-13 3、韵达股份(002120)业绩符合预期,看好管理改善下业绩逐季修复2023-04-26 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -60-50-40-30-20-10010Aug/22Dec/22Apr/23Jul
8、/23(%)韵达股份沪深300韵达股份韵达股份(002120.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、行业增长韧性仍存,格局分化加速.5 二、网络管理持续细化,历经阵痛改革成效初显.8 1、历史中稳健的战略布局奠定扎实的网络基础.8 2、看好网络运营+费用端改善带来的向上空间.12 三、盈利预测与投资建议.15 1、盈利预测.15 2、投资建议.16 四、风险提示.16 附:韵达股份基本情况回顾.17 图表图表目录目录 图 1:快递业务量及增速变化(月度值).5 图 2:邮政快递周度揽收及投递量统计.5 图 3:社会零售消费总额及同比增速情况.6 图 4:网上零售
9、总额及同比增速情况.6 图 5:线上消费渗透率变化趋势.6 图 6:分品类消费品零售总额增长情况.6 图 7:分品类消费品线上渗透率情况.6 图 8:快递行业单价变化情况(月度值).7 图 9:义乌地区单价变化情况(月度值).7 图 10:各家单票净利润季度变化情况(单位:元).7 图 11:快递行业 CR8 月度变化情况.7 图 12:主要快递企业资本开支高峰期已过(单位:亿元).8 图 13:快递行业头部企业集中度持续提升.8 图 14:通达系年度市占率变化情况.9 图 15:韵达季度市占率变化情况.9 图 16:韵达资本开支及增长情况.9 图 17:韵达新增固定资产账面额分布(单位:亿元
10、).9 YYuX2WRZnXzW6MbP9PoMrRmOmPeRoOzRjMqRxP7NmMvNxNqNqOMYqMnR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 18:通达系研发人员情况对比(单位:人).10 图 19:通达系研发投入情况对比(单位:亿元).10 图 20:通达系自营转运中心数量对比(单位:个).10 图 21:韵达转运中心自动化设备.10 图 22:单个转运中心处理业务量水平对比(单位:百万件).10 图 23:韵达干线线路日均发车频次变化情况(单位:次).11 图 24:韵达干线线路构成.11 图 25:韵达单票快递服务成本变化情况.12 图 26:韵达单票中转成本组
11、成情况(单位:元/票).12 图 27:中通韵达单票运输成本情况对比(单位:元/票).12 图 28:中通韵达单票分拣成本情况对比(单位:元/票).12 图 29:韵达及圆通销售人员数量对比(单位:人).14 图 30:韵达及圆通行政人员数量对比(单位:人).14 图 31:韵达及圆通单票销售费用对比(单位:元).14 图 32:韵达及圆通单票管理费用对比(单位:元).14 图 33:23 年以来韵达单票价格领先通达系(单位:元).14 图 34:通达系单票归母净利润变化情况.15 图 35:通达系单票扣非归母净利润变化情况.15 图 36:韵达股份历史 PE Band.17 图 37:韵达股
12、份历史 PB Band.17 图 38:韵达股份历史发展回顾.17 图 39:韵达股份营收及增速变化情况.18 图 40:韵达股份业务量变化与行业对比.18 图 41:韵达股份营业成本及增速变化.19 图 42:韵达股份三费率变化情况.19 图 43:韵达股份毛利及毛利率变化情况.19 图 44:韵达股份归母净利润及增速变化情况.19 图 45:韵达股份净利率变化情况.19 表 1:2022 年公司加盟商及服务网络分布情况.11 表 2:韵达单票情况拆分(单位:元).12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 3:23 年以来公司持续关注网络管理赋能.13 表 4:经营数据预测.15
13、表 5:盈利预测简表.16 表 6:截至 2023 年 3 月 31 日韵达前十大控股股东概况.18 附:财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、行业增长韧性仍存,行业增长韧性仍存,格局分化加速格局分化加速 件量端,件量端,2023 年快递行业业务量持续修复。年快递行业业务量持续修复。受到春节错期以及疫情感染高峰影响,2023 年 1 月业务量同比下滑 17.6%,1-2 月合计业务量达到 164.0 亿元,同比增长 4.6%,3 月行业业务量持续修复,同比增长 22.7%,4 月受到去年低基数影响,业务量增长较为显著,达到 36.4%。5-6 月份,伴随电商平台促
14、销,行业日均单量达到小高峰,6/7 月份行业增速分别为 11.4%、11.7%。根据交通运输部,近一周(8.7-8.13)快递揽收量为 24.3 亿件,环比增长 3.7%,投递量为23.9 亿件,环比增长 1.6%。图图1:快递业务量及增速变化(月度值)快递业务量及增速变化(月度值)图图2:邮政快递周度揽收及投递量统计邮政快递周度揽收及投递量统计 资料来源:国家邮政局、招商证券 资料来源:交通运输部、招商证券 从上游消费情况来看,伴随疫情防控政策缓解,宏观经济及社会零售总额均出现从上游消费情况来看,伴随疫情防控政策缓解,宏观经济及社会零售总额均出现一定程度的复苏。一定程度的复苏。2023 年
15、7 月,中国社零总额达到 3.7 万亿元,同比增长 2.5%,4-6 月份同比分别增长 18%、13%、3%,7 月增速环比有小幅下滑,2023 年 7月份,我国实物商品网上零售额达到 9233 亿元,同比增长 6.6%,占社会消费品零售总额比重为 26.4%。从各品类消费数据来看从各品类消费数据来看,看好后续可选消费修复弹性看好后续可选消费修复弹性。从 2020-2022 年社零数据来看,必选消费(如农牧渔食品、个护用品等)零售收入同比增速在疫情冲击较为严重的年份仍然保持相对稳定,粮油食品 2020/2022 收入同比增速分别为9.9%、8.7%;日用品 2020/2022 收入同比增速分别
16、为 7.5%、-0.7%。可选消费(如服装鞋帽、家电等)零售收入同比增速在疫情冲击中受到冲击较为明显,服装鞋帽 2020/2022 收入同比增速分别为-6.6%、-6.5%;家电等收入同比增速分别为-3.8%、-3.9%。进入进入 2023 年,可选消费年,可选消费中如中如服装鞋帽、化妆品等零售收入服装鞋帽、化妆品等零售收入在前在前 6 月累计同比分别增长月累计同比分别增长 12.8%、8.6%。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图3:社会零售消费总额及同比增速情况:社会零售消费总额及同比增速情况 图图4:网上零售总额及同比增速情况:网上零售总额及同比增速情况 资料来源:国家统计局、
17、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 图图 5:线上消费渗透率变化趋势线上消费渗透率变化趋势 资料来源:国家统计局、招商证券 图图6:分品类消费品零售总额增长情况分品类消费品零售总额增长情况 图图7:分品类消费品线上渗透率情况分品类消费品线上渗透率情况 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、欧睿、招商零售、招商证券 价格端,价格端,近期产粮区相关引导频出近期产粮区相关引导频出,单票价格具备一定支撑,单票价格具备一定支撑,预计旺季来临价格,预计旺季来临价格边际向好边际向好。疫后行业发展态势回归常态化,长期仍将以高质量发展为主线,在前期行业监管政策持续下,22 年行业单价稳中有
18、升,核心区域义乌单票价格同环比波动趋缓,23 年以来,3 月起单价环比持续下行,6 月在“618”节日等带动下 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 行业单价有小幅回升,达到 9.15 元,同比下滑 3.9%,环比上升 2.3%,同比降幅收窄,环比有所回暖,7 月行业单价同比下滑 5%、环比下滑 3.3%至 8.8 元,局部地区价格竞争下行业单价有所下行。但近期产粮区相关引导频出,或推动行业价格企稳,7 月,金华市快递行业合规指引对外发布,强调了规范快递收寄和坚持有序竞争等行业关注问题;8 月,揭阳市快递行业协会发布了关于切实保障快递员合法权益、共同维护快递市场经营秩序的倡议书,倡议权利推
19、动行业实现质的有效提升和量的合理增长质的有效提升和量的合理增长,对各快递品牌提出包括:1、加强内部管理;2、遏制“以罚代管”;3、承诺不随意降低派费;4、杜绝恶性竞争等在内的要求。我们认为我们认为政策端政策端对行业单价对行业单价仍有仍有托底效果,而伴随旺季来临,价格边际改善信号托底效果,而伴随旺季来临,价格边际改善信号或已出现。或已出现。利润端,利润端,行业龙头行业龙头表现表现分化。分化。回顾前期,各家自 21Q4 起单票净利开始出现明显改善,利润进入修复期,22Q4 中通、韵达、圆通、申通单票归母净利润分别为0.32 元、0.16 元、0.24 元和 0.04 元,较 21Q4 同比分别增长
20、 14.3%、24.8%、1.9%、122%,利润实现增长的同时龙头表现分化,中通及圆通表现稳健,申通加速追赶实现扭亏,韵达受到一定疫情影响,仍处于修复期。进入 23 年,23Q1中通、韵达、圆通、申通单票归母净利润分别为 0.30 元、0.09 元、0.20 元、0.04元,同比分别+50%、+16.3%、-13.3%、-5.2%。我们认为 23 年行业在存量博弈背景下,龙头企业硬实力+软实力护城河将愈发稳固。图图 8:快递行业单价变化情况(月度值):快递行业单价变化情况(月度值)图图 9:义乌地区单价变化情况(月度值):义乌地区单价变化情况(月度值)资料来源:国家邮政局、招商证券 资料来源
21、:国家邮政局、招商证券 图图 10:各家单票净利润:各家单票净利润季度季度变化情况变化情况(单位:元)(单位:元)图图 11:快递行业:快递行业 CR8 月度月度变化变化情况情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:国家邮政局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 资本开支端,资本开支端,主要主要快递企业渡过投入高峰期快递企业渡过投入高峰期。主要企业在经历 20-21 年的大规模资本投入期后,产能进入稳定阶段。2022 年中通、韵达、圆通、申通资本开支分别为 72.3 亿元、35.2 亿元、47.4 亿元和 35.9 亿元,除申通仍处于产能扩张期外,中通、韵达、圆通 2022
22、 年资本开支分别同比下降 22.4%、57.3%和 14.8%,主要快递企业资本开支渡过高峰期,产能投入趋势趋缓,逐步进入资源维持期。在此基调下,头部企业集中度持续提升,截至截至 2023Q1,行业,行业 CR8 提升至提升至 84.9%,CR4 提升至提升至 66.7%,CR2 提升至提升至 40%。图图12:主要主要快递企业资本开支高峰期已过(单位:亿元)快递企业资本开支高峰期已过(单位:亿元)图图13:快递行业头部企业集中度持续提升快递行业头部企业集中度持续提升 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 二、二、网络管理持续细化,历经阵痛改革成效初显网络管理持续细化,历
23、经阵痛改革成效初显 1、历史中稳健历史中稳健的的战略布局奠定战略布局奠定扎实扎实的网络基础的网络基础 2018-2021 年持续保持市占率行业第二,年持续保持市占率行业第二,2022 年后市占率年后市占率表现表现承压。承压。韵达在2018-2021 年期间保持市占率行业第二水平,2021 年市占率达到 17%,超越后一名约 1.7 个百分点,但从 21 年起,受到疫情影响,公司市占率与中通差距已经开始提升,21 年中通韵达的市占率差值同比约提升了 0.2 个百分点,而进入 2022年后,在疫情冲击部分网点运营的负面影响下,韵达与中通的市占率差值扩大至6.2 个百分点,23Q1 来看,这一差距持
24、续拉大,与中通的市占率差值扩大至 9.2个百分点。我们认为市占率承压主要受到两方面因素影响:1、上游电商平台增速减缓叠加疫情影响,带来成本及费用压力;2、存量竞争下对企业经营的要求更高,而韵达以往的战略以稳健为主,因而在面对突发事件时仍需要时间来转变经营管理,从而应对冲击。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 14:通达系:通达系年度年度市占率变化情况市占率变化情况 图图 15:韵达季度市占率:韵达季度市占率变化情况变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 但但从历史发展看,从历史发展看,韵达在核心资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面韵达在核心
25、资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面底盘扎实。底盘扎实。回顾公司发展历程,韵达较早开始进行资本开支,在核心资产、服务质量和网络能力方面具备较好基础,韵达资本开支由 2016 年的 16.8 亿元增长至 2021年的 82.5 亿元,期间复合增速达到 37.4%,公司前期资本开支投入水平仅次于中通,核心资产的搭建具备前瞻性。从资本开支投向来看,韵达主要在自有转运中心投入和自动化设备投入上持续发力,不断提高网络运营效率,保障服务和时效水平。图图 16:韵达韵达资本开支资本开支及增长情况及增长情况 图图 17:韵达新增固定资产账面额分布(单位:亿元)韵达新增固定资产账面额分布(单位:亿元
26、)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 管理层长期重视研发投入,加强科技赋能。管理层长期重视研发投入,加强科技赋能。管理层重视信息化建设,公司持续加大科研投入,致力于以科技赋能全链路管理,提高服务质量。韵达研发人员数量领先通达系,截至 2022 年底公司共有 895 名科研人员,研发投入由 2016 年的0.32 亿元增长至 2022 年的 3.65 亿元。科技赋能能够显著提升全链路的运营效率和处理能力,提高各环节的协同效应,从而促进快递服务质量的提升。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 18:通达系研发人员情况对比(单位:通达系研发人员情况对比(单位:人人
27、)图图 19:通达系研发:通达系研发投入投入情况对比情况对比(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 1)中转环节:)中转环节:公司自营枢纽转运中心由 2016 年的 55 个增长至 2022 年的 76 个,位居行业第二水平,并持续保持枢纽转运中心全自营,2017-2021 年期间公司单个转运中心处理业务量持续领先行业;同时韵达持续在转运中心自动化设备方面进行投入,截至 2021 年自动化设备处理能力超过 1800 万票/小时,同比提升13.2%,综合操作效率同比提升 35.2%。图图 20:通达系自营转运中心数量对比通达系自营转运中心数量对比(
28、单位:个)(单位:个)图图 21:韵达转运中心自动化设备韵达转运中心自动化设备 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 22:单个转运中心处理业务量水平对比:单个转运中心处理业务量水平对比(单位:百万件)(单位:百万件)资料来源:公司公告、招商证券(注:包含非自营转运中心)2)运输环节:)运输环节:通过持续增加自营车占比,整合全网运输资源,韵达全国干线线路日均发车频次由 2017 年的 2680 次提升至 2022 年的 4300 次,同时,公司通过 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 持续优化路由规划和线路拉直率,不断提高网点直跑日均发车趟次,从而提升转运中
29、心运输拉直率,2018 年网点直跑车次占总发车趟次比重达到 11%,预计到2020 年公司网点直跑车占比有望持续提升,从而进一步减少中转环节成本。3)网络建设:)网络建设:经过多年的积累,公司网络搭建相对成熟,截至 2022 年,公司在全国拥有 4224 个加盟商及 33301 个网点和门店(含加盟商)。图图 23:韵达干线线路日均发车频次变化情况韵达干线线路日均发车频次变化情况(单位:次)(单位:次)图图 24:韵达干线线路构成韵达干线线路构成 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券(注:2019 年合同车及 2020 年合同车&网点直跑车日均频次为测算所得)表表 1:2
30、022 年公司加盟商及服务网络分布情况年公司加盟商及服务网络分布情况 节点类型节点类型 东北东北 华北华北 华东华东 华南华南 西北西北 华中华中 西南西南 加盟商(个)421 628 1428 368 314 449 606 网点及门店(个)2579 3427 10369 5394 2465 4832 4235 转运中心(个)5 9 34 9 4 8 7 资料来源:公司公告、招商证券 22 年之前韵达单票核心成本年之前韵达单票核心成本已已接近中通接近中通。对于加盟快递企业来说,网络管理的细化对成本节降的作用是显著的,但前提是具备一定的网络基础优势。根据前文所述,韵达经过前期的资本投入,在核心
31、环节的网络基础能力已具备一定优势,2016-2021 年单票快递服务成本复合降幅达到 10.8%,伴随规模化效应提升,公司快递服务成本持续下行,其中 2021 年单票运输成本甚至低于中通,而单票分拣成本仅与中通有 1 分钱差距,但 2022 年以来,行业单量受到疫情影响有所下滑,同时行业防疫成本普遍提升,叠加韵达网络管理问题导致的部分网点关停,公司单票运输和单票分拣成本均有较大幅度增长,分别高出中通0.1元和0.05元。综合看,即使在成本明显增长的基础下,受益于行业单价在政策影响下有所提振,公司 2022 年单票毛利仍实现同比增长。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 25:韵达单
32、票快递服务成本变化情况韵达单票快递服务成本变化情况 图图 26:韵达单票中转成本韵达单票中转成本组成情况(单位:元组成情况(单位:元/票)票)资料来源:公司公告、招商证券(注:不含派费成本)资料来源:公司公告、招商证券 图图 27:中通韵达单票运输成本情况对比中通韵达单票运输成本情况对比(单位:元(单位:元/票)票)图图 28:中通韵达单票分拣成本情况对比:中通韵达单票分拣成本情况对比(单位:元(单位:元/票)票)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 表表 2:韵达单票韵达单票情况情况拆分拆分(单位:元)(单位:元)2016 2017 2018 2019 2020 202
33、1 2022 单票营收单票营收 2.29 2.13 1.99 3.43 2.36 2.27 2.69 其中:单票快递收入 2.13 1.95 1.72 3.19 2.23 2.14 2.55 单票营业成本单票营业成本 1.57 1.51 1.43 2.98 2.14 2.06 2.45 其中:单票快递成本 1.47 1.38 1.22 2.83 2.06 1.97 2.34 单票派送成本 1.73 1.18 1.14 1.34 单票运输成本 0.95 0.94 0.83 0.73 0.54 0.51 0.61 单票分拨中心成本 0.48 0.42 0.38 0.37 0.33 0.31 0.3
34、7 单票毛利单票毛利 0.71 0.62 0.56 0.45 0.23 0.21 0.25 其中:单票快递毛利 0.66 0.56 0.50 0.36 0.17 0.18 0.21 单票归母净利单票归母净利 0.37 0.34 0.39 0.26 0.10 0.08 0.08 资料来源:公司公告、招商证券 2、看好、看好网络运营网络运营+费用端费用端改善带来的向上空间改善带来的向上空间 网络运营方面:网络运营方面:23 年来韵达持续进行网络管理改善,积极进行年来韵达持续进行网络管理改善,积极进行加盟商及网络加盟商及网络调整。调整。公司于年初召开网络大会,在网络服务体系建设、加盟商管理方面进行完
35、善;3月,公司召开全国网点会议,提出优化考核、提升售后服务相应、普及数字化工具等手段;6 月,公司召开全国网点代表会议,提出要继续推进网络质效提升工作。年初以来,公司对网络运营能力提质增效重视度不断增强,并持续提升对加盟商网点赋能,细化加盟网络运营颗粒度,强化供应链协调能力,打造灵活末端,从而提升全链路时效。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 3:23 年以来公司持续关注网络管理赋能年以来公司持续关注网络管理赋能 时间时间 事件事件 内容与具体措施内容与具体措施 2023 年 1 月 韵达召开第二十三届网络大会 1、建设强大的网络服务体系,让韵达网络的服务更便利。2、提升末端网点
36、处理能力,提升加盟商、网点运营质量。3、以网点发展为核心共建网络平台。4、坚持以客户为中心的交付能力建设。5、提升数字化服务能力,构建韵达全网核心竞争力。2023 年 3 月 韵达召开全国网管&客服工作会议 1、进一步提升揽派质量,进一步提升服务时效,进一步提升客进一步提升揽派质量,进一步提升服务时效,进一步提升客户满意度。户满意度。2、持续提升加盟网点、网格仓和韵达驿站等网络资源的可持续持续提升加盟网点、网格仓和韵达驿站等网络资源的可持续发展能力。发展能力。2023 年 3 月 韵达召开全国网点会议 1、提出坚持“全网一体、共建共享”,紧紧围绕客户多元化需求,积极拥抱变化,以适应当前行业高质
37、量发展的要求。2、要增强服务的主动性、前置性,提升服务平台商家全链路质效水平。3、要优化考核,提升售后服务响应速度,提升消费者的满意度要优化考核,提升售后服务响应速度,提升消费者的满意度 4、要强化数字链路建设,推进达“客户管家”“客户助手”工要强化数字链路建设,推进达“客户管家”“客户助手”工具普及。具普及。2023 年 4 月 韵达召开 2023 年全国分拨调度会议 要为客户提供时效领先的服务体验,提高运营管理的智能化、数字化与网络化水平,根据不同的客户需求,灵活调整运营模式与服务方式,为客户带来更优质服务体验。2023 年 5 月 韵达客户管家服务再升级 1、在韵达客户管家系统内参与相对
38、应活动,将获得相应的激励。2、参与相应活动的商家,将享受工单优先处理、退款自动拦截、面单极速回收等服务权益。3、引进智能客服,为商家提供 7*24 小时在线服务。4、韵达客户管家还同步贴心推出了 APP 客户端,商家一部手机也能随时随地掌握店铺发货、售后动态。2023 年 6 月 召开全国网点代表会议 1、要继续推进网络质效提升工作,继续提升网络能力和服务水要继续推进网络质效提升工作,继续提升网络能力和服务水平,继续通过数字化建设提升韵达全网、全链路服务体验,平,继续通过数字化建设提升韵达全网、全链路服务体验,打造优质、高效的服务网络。打造优质、高效的服务网络。2、全网要顺应市场趋势,坚持安全
39、为基,共同提升网络保障能力,持续优化时效和服务,努力打造城市供应链和乡村供应链。3、要通过数字化建设赋能网点,善用网点管家、客户管家、快递员揽派系统等数字化运营工具。资料来源:韵达股份官方公众号、招商证券 费用优化方面:费用优化方面:韵达在费用端与同行相比仍有优化空间,截至 2022 年,职工薪酬占韵达销售费用和管理费用的比重分别达到 72.7%、39.3%。而对比韵达和同行的销售及管理人员数量,销售人员数量自 2020 年起超越圆通,行政人员数量自 2018 年起超越圆通,从单票费用来看,韵达单票销售费用于 22Q4 达到 0.03元/票,比圆通高出 0.02 元,单票销售费用达到近两年最高
40、,单票管理费用于 22Q4达到 0.1 元/票,比圆通高出 0.05 元。公司持续进行战略聚焦,收缩优化快递周边业务,实现销售和管理费用的优化,截至 23Q1,公司单票销售费用为 0.02 元,环比改善 1 分钱,单票管理费用为 0.07 元,环比改善 0.03 元。我们认为后续韵我们认为后续韵达相较同行在费用端仍有达相较同行在费用端仍有 0.02 元左右的优化空间元左右的优化空间。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 29:韵达及圆通销售人员数量对比:韵达及圆通销售人员数量对比(单位:人)(单位:人)图图 30:韵达及圆通行政人员数量对比:韵达及圆通行政人员数量对比(单位:人)(
41、单位:人)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 31:韵达及圆通:韵达及圆通单票销售费用对比(单位:元)单票销售费用对比(单位:元)图图 32:韵达及圆通:韵达及圆通单票管理费用对比(单位:元)单票管理费用对比(单位:元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 利润实现修复利润实现修复:成本及费用优化成本及费用优化叠加单价相对坚挺,叠加单价相对坚挺,23Q2 单票单票盈利能力实现盈利能力实现修修复。复。2016-2019 年韵达单票净利始终保持领先地位,自 2020 年起受到行业价格战影响有所下滑,但随着行业政策监管逐渐趋严,21Q2 开始行业各
42、家单票利润均开始上行,韵达单票利润同样实现增长,但进入 2022 年后,受到疫情及网点经营问题,公司单票盈利能力下滑明显,单票扣非净利由 21Q4 的 0.13 元下滑至22Q2 的 0.03 元。2023 年以来,1-5 月公司单票价格领先通达系,同时伴随公司及时调整网络运营,成本及费用端持续优化,单票盈利能力企稳回升,根据 23H1业绩预增公告测算,23Q2 公司实现中枢单票归母净利润 0.11 元,实现中枢单票扣非归母净利润 0.1 元,环比分别提升 0.03 元/0.02 元。图图 33:23 年以来韵达单票价格领先通达系(单位:元)年以来韵达单票价格领先通达系(单位:元)资料来源:公
43、司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 34:通达系单票归母净利润变化情况通达系单票归母净利润变化情况 图图 35:通达系单票扣非归母净利润变化情况通达系单票扣非归母净利润变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 1、盈利预测、盈利预测 核心假设:核心假设:1)营业收入营业收入:根据月度业务量数据,考虑到 23H1 公司业务量同比增速约为-1.6%,但随着下半年行业整体进入旺季,全年件量或实现高个位数增长,预计 2023-2025 年公司快递业务量增速分别为 5%/17%/12%。单票收入方面
44、,4-6 月韵达单票快递收入分别同比下滑 3.95%、2.01%、9.73%,判断 23 年公司单票价格受行业影响小幅下滑。综合以上,预计公司未来 3 年营业收入增速分别为 3.1%/18.8%/14.1%。2)营业成本营业成本:在经历 22 年网点经营冲击后,23 年以来公司持续提质增效,优化费用,提升精细化管理能力,预计总营业成本同比增速分别为 1.64%/17.21%/13.81%。3)毛利率:毛利率:在公司持续优化网络管理的基础下,毛利率有望迎来增长,预计 2023-2025年毛利率分别为 10.43%/11.60%/11.85%。表表 4:经营数据经营数据预测预测 单位:百万元单位:
45、百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 41729 47434 48907 58082 66295 Yoy 24.5%13.7%3.1%18.8%14.1%其中:快递收入 39432 44957 45576 53499 60433 Yoy 24.54%14.01%1.38%17.38%12.96%业务量:百万件 18402 17609 18489 21540 24125 Yoy 29.76%-4.31%5.0%16.5%12.0%单票快递收入:元/件 2.14 2.55 2.47 2.48 2.51 Yoy-4.03%19.17%-3.45%0.76%0.86
46、%营业成本 37951 43102 43807 51346 58438 Yoy 25.17%13.57%1.64%17.21%13.81%单票快递成本:元/件 1.97 2.3 2.23 2.21 2.22 Yoy-4.45%18.88%-4.84%-0.74%0.45%毛利 3771 4332 5100 6736 7858 Yoy 17.63%14.88%17.73%32.08%16.65%毛利率 9.04%9.13%10.43%11.60%11.85%资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2、投资建议、投资建议 行业方面,部分产粮区发布相关引导倡议强调抵
47、制行业恶性竞争,预计后续政策对单价托底效果仍存,伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。上游电商平台进入存量博弈阶段,如何提升快递服务质量、保障快递时效成为竞争壁垒之一,判断后续头部快递企业与电商平台之间的赋能及合作将持续深化,实现优势互补和协作共赢。韵达持续进行网络质效提升及加盟商赋能,同时持续收缩主业周边业务,实现费用端优化,23Q2 盈利中枢出现回暖迹象。我们认为政策的边际变化或成为行业企稳回升的信号,叠加旺季因素,公司下半年具备向上弹性空间,综上小幅上调盈利预测,预计 23-25 年归母净利润为 23.1/33.0/39.0 亿元,对应 23 年PE 为 12.9x,PB 为 1.6x,维持
48、“强烈推荐”评级。表表 5:盈利预测简表:盈利预测简表 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 41729 47434 48907 58082 66295 营业成本 37951 43102 43807 51346 58438 营业税金及附加 107 131 135 160 183 营业费用 317 413 416 494 564 管理费用 1467 1553 1541 1830 2088 研发费用 267 308 318 377 431 财务费用 214 461 240 114 31 资产减值损失 29 (182)0 0 0 公允价值
49、变动收益(95)31 31 31 31 其他收益 463 541 500 500 500 投资收益 124 118 100 100 100 营业利润营业利润 1927 1973 3082 4393 5192 营业外收入 15 24 20 20 20 营业外支出 77 58 58 58 58 利润总额利润总额 1865 1939 3044 4354 5154 所得税 369 438 708 1023 1215 少数股东损益 19 18 26 37 43 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1477 1483 2311 3295 3896 EPS 0.51 0.51 0.80 1.14 1.34
50、 资料来源:公司数据、招商证券 四、风险提示四、风险提示 快递价格战恶化快递价格战恶化:快递行业同质化程度较高,市场集中度仍有提升空间,如果快递行业价格战恶化,公司业绩可能受到较大影响。政策调整风险:政策调整风险:若未来国家对快递行业的法律法规、监管要求或标准发生较大变化,快递行业格局将收到影响。加盟网点不稳定加盟网点不稳定:加盟网络仍然是电商快递的基础,如果公司对加盟商管理不善,再次导致网点波动情况,将对公司业务形成影响。人员成本、运输成本大幅上涨:人员成本、运输成本大幅上涨:快递行业运输成本、人力成本占比较高,如油价大幅上涨、人力成本大幅上涨,将对公司业务造成较大影响。敬请阅读末页的重要说
51、明 17 公司深度报告 图图 36:韵达股份韵达股份历史历史 PE Band 图图 37:韵达股份韵达股份历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 附:附:韵达股份基本情况回顾韵达股份基本情况回顾 历史沿革:历史沿革:1999 年,韵达品牌在上海正式成立,1999-2006 年间,韵达进入发展奠基期,公司主要以为企业提供物流服务为主,2002 年官方网站正式上线。自2006 年起,公司主要提供电商快递配送服务,依托电商大发展的红利快速发展,2007 年与淘宝网签约,成立淘宝事业部,正式开启电商快递的配送服务,2008年,正式在全网络实施有偿配送,20
52、09 年与阿里巴巴签约,成为阿里巴巴诚信通首批战略合作加盟物流商。2014 年宣布将携手中外运进入跨境电商领域,并在2015 年投资创建丰巢。2016 年公司发展进入快车道,宣布借壳新海股份,2017年更名“韵达股份”正式上市,同年进军快运市场,2018 年正式入局大件快递及同城配送领域,2019 年回归核心主营业务的运营,并上线韵达特快,布局时效产品,2020 年阿里巴巴正式入股韵达,持股 2%,2021 年韵达提速农村快递布局,并揽下拼多多退换货取件业务。2022 年受到疫情影响,公司部分网点经营承压,2023 年以来,公司持续进行管理改善及网点政策调整,优化成本费用,提升网络运营能力,进
53、入恢复增长期。图图 38:韵达股份历史:韵达股份历史发展回顾发展回顾 资料来源:公司公告、招商证券 10 x15x20 x25x30 x051015202530Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)1.6x2.0 x2.5x3.0 x3.4x0510152025Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 股权结构股权结构:截至 2023 年 3 月 31 日,公司实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇,阿里巴巴有限公司目前持股 2.06%。表表 6:截至:截至 2023 年年 3 月月
54、 31 日韵达前十大控股股东概况日韵达前十大控股股东概况 股东名称股东名称 持股数量(亿股)持股数量(亿股)持股比例持股比例 上海罗颉思投资管理有限公司 15.11 53.66%招商银行股份有限公司兴全合润混合型证券投资基金 0.76 2.70%杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 0.58 2.06%香港中央结算有限公司(陆股通)0.57 2.02%兴业银行股份有限公司-兴全趋势投资混合型证券投资基金 0.39 1.40%招商银行股份有限公司-兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金 0.38 1.37%全国社保基金一零六组合 0.30 1.08%黄新华 0.30 1.07%中国光大银行股份有限公司-
55、兴全商业模式优选混合型证券投资 0.26 0.93%兴业银行股份有限公司-兴全新视野灵活配置定期开放混合型发 0.26 0.93%合计 18.92 67.20%资料来源:Wind、招商证券 营收:营收:韵达股份营收增长迅速,2013-2019 年营收稳步增长,CAGR 达 41.4%,主要得益于行业发展红利及公司的网络优势和较强的网络管理能力。2020 年在价格战影响下,营收同比有所下滑,2021 年以来,由于行业政策监管趋严,非理性价格战得到遏制,行业格局有所改善,公司营收同比上涨25%至 417.3亿元,2022年受到疫情影响,公司部分网点经营受损,营收增速有所放缓,2023 年以来公司仍
56、处于恢复期,23Q1 实现营收 104.7 亿,同比下降 9.3%。业务量:业务量:韵达业务量增速自 2016 年起持续高于行业平均增速,2022 年受疫情影响,韵达业务量同比下降 4.3%,业务量增速六年来首度低于行业增速,2023 年上半年,公司业务量逐步修复,23H1实现快递业务量84.0亿件,同比下降1.6%。图图 39:韵达股份营收及增速变化情况:韵达股份营收及增速变化情况 图图 40:韵达股份业务量变化与行业对比:韵达股份业务量变化与行业对比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、国家邮政局、招商证券 成本费用端:成本费用端:23Q1 公司营业成本同比下降 9.3%至
57、93.7 亿元,韵达持续优化费用,2023Q1 销售/管理/研发费用分别同比分别下降 5.1%/20.2%/1.6%,公司持续推进精细化管理,期间费用不断优化。毛利:毛利:2016-2018 年,韵达股份毛利快速增长,2018 年后受行业竞争激烈增加等因素影响,公司毛利率水平基本维持在 9%左右,2023Q1 受益于公司降本增效,毛利率有所抬升,达到 10.6%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 41:韵达股份营业成本及增速变化:韵达股份营业成本及增速变化 图图 42:韵达股份三费:韵达股份三费率率变化情况变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图
58、图 43:韵达股份毛利及毛利率变化:韵达股份毛利及毛利率变化情况情况 资料来源:公司公告、招商证券 利润端:利润端:2013 年-2018 年公司归母净利润 CAGR 达 73.8%,2019 年后,受疫情影响及行业竞争加剧,公司业盈利能力承压,2022 年归母净利润仅同比增长 1.6%。2023 年以来,公司主动优化包裹结构,提升全网服务能力,盈利能力有所恢复,23Q1实现归母净利润 3.6 亿元,同比增长 3%。图图 44:韵达股份归母净利润及增速:韵达股份归母净利润及增速变化变化情况情况 图图 45:韵达股份净利率变化情况:韵达股份净利率变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:
59、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 参考报告:参考报告:1、韵达股份(002120)Q2 业绩向好,关注改善空间2023-07-16 2、韵达股份(002120)拟推出股权激励,关注公司改善空间2023-07-13 3、韵达股份(002120)业绩符合预期,看好管理改善下业绩逐季修复2023-04-26 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11680 12918 13769 16697 21918 现金 3174 390
60、7 4646 6652 11043 交易性投资 3618 4161 4161 4161 4161 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 1507 1367 1390 1650 1884 其它应收款 390 344 355 421 481 存货 181 208 204 239 272 其他 2812 2930 3014 3573 4077 非流动资产非流动资产 24345 25155 24679 24254 23874 长期股权投资 819 806 806 806 806 固定资产 13816 13785 13757 13732 13712 无形资产商誉 4227 4308 3877 3489
61、 3141 其他 5483 6256 6239 6226 6216 资产总计资产总计 36025 38073 38449 40952 45792 流动负债流动负债 11853 13023 11213 10616 11847 短期借款 2028 1895 1906 0 0 应付账款 5380 5322 5409 6340 7215 预收账款 1633 1482 1506 1765 2009 其他 2813 4324 2393 2511 2622 长期负债长期负债 8285 7966 7966 7966 7966 长期借款 142 647 647 647 647 其他 8143 7319 7319
62、 7319 7319 负债合计负债合计 20138 20989 19180 18582 19813 股本 2903 2902 2902 2902 2902 资本公积金 2788 2776 2776 2776 2776 留存收益 10099 11298 13457 16521 20087 少数股东权益 96 107 133 170 213 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 15790 16976 19136 22200 25766 负债及权益合计负债及权益合计 36025 38073 38449 40952 45792 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E
63、 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 2989 5291 4463 5660 6153 净利润 1496 1501 2336 3332 3939 折旧摊销 1916 2276 2509 2458 2413 财务费用 268 517 240 114 31 投资收益(124)(118)(631)(631)(631)营运资金变动(465)1282 9 382 396 其它(102)(169)0 5 5 投资活动现金流投资活动现金流(5857)(3802)(1402)(1402)(1402)资本支出(8245)(3524)(2033)(2033)(2033)其他投资 2388(278
64、)631 631 631 筹资活动现金流筹资活动现金流 2290(713)(2322)(2251)(361)借款变动 102 712(1932)(1906)0 普通股增加 4(1)0 0 0 资本公积增加 19(12)0 0 0 股利分配(142)(151)(151)(231)(329)其他 2308(1261)(240)(114)(31)现金净增加额现金净增加额(577)777 739 2007 4391 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 41729 47434 48907 58082 66295 营业成本 37951
65、43102 43807 51346 58438 营业税金及附加 107 131 135 160 183 营业费用 317 413 416 494 564 管理费用 1467 1553 1541 1830 2088 研发费用 267 308 318 377 431 财务费用 214 461 240 114 31 资产减值损失 29(182)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (95)31 31 31 31 其他收益 463 541 500 500 500 投资收益 124 118 100 100 100 营业利润营业利润 1927 1973 3082 4393 5192 营业外收入 15
66、 24 20 20 20 营业外支出 77 58 58 58 58 利润总额利润总额 1865 1939 3044 4354 5154 所得税 369 438 708 1023 1215 少数股东损益 19 18 26 37 43 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1477 1483 2311 3295 3896 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 25%14%3%19%14%营业利润 9%2%56%43%18%归母净利润 5%0%56%43%18%获利能力获利能力 毛利率 9.1%
67、9.1%10.4%11.6%11.9%净利率 3.5%3.1%4.7%5.7%5.9%ROE 9.8%9.1%12.8%15.9%16.2%ROIC 9.7%9.2%11.6%15.3%16.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.9%55.1%49.9%45.4%43.3%净负债比率 7.5%11.8%6.6%1.6%1.4%流动比率 1.0 1.0 1.2 1.6 1.9 速动比率 1.0 1.0 1.2 1.6 1.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.3 1.3 1.3 1.5 1.5 存货周转率 244.1 221.5 212.5 231.9 228.7 应收账款周转率 38.2
68、33.0 35.5 38.2 37.5 应付账款周转率 7.8 8.1 8.2 8.7 8.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.51 0.51 0.80 1.14 1.34 每股经营净现金 1.03 1.82 1.54 1.95 2.12 每股净资产 5.44 5.85 6.59 7.65 8.88 每股股利 0.05 0.05 0.08 0.11 0.13 估值比率估值比率 PE 20.2 20.1 12.9 9.0 7.7 PB 1.9 1.8 1.6 1.3 1.2 EV/EBITDA 11.5 9.9 7.6 6.4 5.8 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 2
69、2 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指
70、数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。