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1、持续向全球锌矿龙头挺进 Table_CoverStock 驰宏锌锗(600497)公司深度报告 Table_ReportDate 2020 年 11 月 30 日 娄永刚 黄礼恒 S02 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 驰宏锌锗驰宏锌锗(600497)(600497) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 4.66 52 周内股价波动区间 (元) 5.
2、04-3.37 最近一月涨跌幅() -95.34 总股本(亿股) 50.91 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 237.25 资料来源:信达证券研发中心 持续向全球锌矿龙头持续向全球锌矿龙头挺挺进进 Table_ReportDate 2020 年 11 月 30 日 本期内容提要本期内容提要: : 国内锌锗龙头国内锌锗龙头,资源优势明显,资源优势明显。公司是国内最大的锌锗上市企业,截止到 2019 年末,公司备案资源储量 560 万吨,五座主力矿山具有铅锌资源储 量超过 568 万吨, 所属云南矿山伴生相对较高品位的锗, 目前公司备案锗 资源量超过 360 吨。驰宏会泽和驰宏
3、彝良是国内铅锌品位较高的两座大 型矿山,锌+铅平均品位超过 22%;近年来会泽矿锌+铅的入选品位更是 超过 26%, 高品位保障了出众的成本优势, 在行业景气低谷仍有较强的盈 利能力。此外,公司在海外拥有未开发超大型锌矿,作为中铝集团铅锌整 合平台, 借助依托中铝集团优势, 公司有望持续快速向全球锌矿龙头挺进。 自产铅锌精矿量大,全产业链提升抗风险能力自产铅锌精矿量大,全产业链提升抗风险能力。目前公司形成三大生产基 地。矿采选产能 300 万吨,铅锌精矿含金属产能接近 40 万吨。铅锌产量 合计超过 35 万吨,在上市公司中国内产量居首位,锗产量 40 吨占全国 总产量的 30.8%。冶炼方面
4、,铅锌冶炼产能超过 50 万吨/年。完备的铅锌 开采、 冶炼以及资源回收利用产业链能够提升公司应对铅锌价格及冶炼费 用波动的能力。 资产负债表持续修复,降本增效显现。资产负债表持续修复,降本增效显现。2016 年以来行业维持在相对较高 的景气度,公司盈利能力持续提升,良好的净利润和现金流带动公司资产 负债表持续修复,资产负债率从 2015 年的 66.7%下降到 2020 年 3 季度 的 43%。 此外无效冶炼资产基本计提完毕, 减值及非经常性损益对净利润 影响基本消除。公司持续进行降本增效,实施员工持股计划,提升公司上 下的积极主动性; 人均创收和创利从 2015 年低点的 157 万、
5、0.43 万元提 升到 2018 年的 177 万元和 5.82 万元,人均薪酬也有稳步提升。 锌价格中枢或将抬升锌价格中枢或将抬升。 新冠疫情影响全球锌精矿产量, 尤其是拉美及非洲等 疫情控制较差国家, 根据 ILZSG 预测 2020 年全球锌精矿产量将下滑 4.4% 左右至 1233 万吨,为 2015 年以来产量下滑最大的一年。而锌消费在国内 疫情率先得到控制情况下基本维持稳定。展望 2021 年预计疫情对供给影 响将有所弱化,但全球需求复苏带来的需求增长仍有望将带来锌精矿供需 偏紧的情况,支撑锌价维持高位。同时全球流动性宽松叠加需求复苏将有 望推动通胀预期逐步提升,预计锌价在 202
6、1 年全年维持在 19000-21000 元/吨的价格中枢,支撑公司盈利能力提升至 2017 年的高位水平。 锗全产业链发展值得关注锗全产业链发展值得关注。 公司原生锗产量超过 40 吨/年, 是全球最大的锗 生产商,国内市占率超过 49%。公司回收锗的成本相对较低,在 2019 年 价格下降到 7000 元/Kg 以下的情况下依然保持较强盈利能力。2020 年上 半年实现净利润 1450 万元, 下半年锗价格有所回升, 预计全年净利润将超 过 3000 万元。公司掌握锗资源,并逐步扩大锗下游深加工产品的种类,独 立运营锗业务后有望形成发展亮点。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:按照现
7、有采选规模,我们预计 2020-2022 年锌精 矿、铅精矿产量(金属量)分别达到 24/25/26.5 万吨、9/10/10 万吨,在 假 设 锌 、 铅 价 格 中 枢 分 别 为18500/21000/21500元 / 吨 、 14985/15400/15400 元/吨的情况下,公司实现净利润 8.5、14.8、20.61 亿元,对应最新股价的 PE 为 28x、16x、12x。考虑到公司高品位、低成 本、高盈利能力以及较大产量的利润弹性,同时考虑 2021 年较强的全球 经济复苏,给予公司“买入”评级。 股价催化剂:股价催化剂: 锌锗价格大幅上涨, 资源并购超预期, 项目建设进度超预期
8、, 降本增效显著等。 风险因素:风险因素:新冠疫情再次爆发,疫苗研发进度不及预期,锌价出现大幅调 -40% -20% 0% 20% 40% 19/1220/0420/08 驰宏锌锗沪深300 rQqOtMqNqQqNsMxOqNnMpP7NcM8OmOoOnPpOfQnNqRjMoMqN9PqRnRuOqRnNxNoPtQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 整,在产矿山发生安全事故,系统性金融风险等。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 18,951 16,403 13,066 15,064 17,052 增长率 Yo
9、Y % 2.6% -13.4% -20.3% 15.3% 13.2% 归属母公司净利润(百万 元) 623 777 850 1,478 2,061 增长率 YoY% -46.1% 24.8% 9.4% 73.9% 39.5% 毛利率% 19.0% 17.9% 18.7% 20.9% 23.6% 净 资 产 收 益 率ROE% 4.3% 5.2% 5.4% 8.6% 10.7% EPS(摊薄)(元) 0.12 0.15 0.17 0.29 0.40 市盈率 P/E(倍) 33.52 28.69 27.91 16.06 11.51 市净率 P/B(倍) 1.45 1.50 1.51 1.38 1.
10、23 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2020年11月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 国内铅锌矿龙头,坐拥两座世界级高品位铅锌矿 . 5 坐拥优质铅锌矿资源,具备完备产业链. 5 拥有国内铅锌品位最高的铅锌矿,成本优势突出 . 6 采选、冶炼规模较大,国内市占率持续提升 . 8 国内最大锗生产厂商,持续拓展锗深加工能力 . 9 盈利能力维持高位,资产负债表持续修复 . 10 全球锌供给受扰动,价格预计将持续走高 . 11 2017-2019 年的价格和盈利高位刺激产能投放 . 11 2020 年疫情扰动供给,未来新增供给预计将低于预期 . 13 受益于国
11、内需求拉动,预计锌消费将维持增长趋势 . 15 2021 年复苏周期预期下,锌价有望持续超预期 . 17 锗业务提供新增量 . 17 盈利预测、估值与投资评级 . 19 风险因素 . 19 表 目 录 表 1:公司主要探矿权矿山资源储量情况 . 7 表 2:公司主要冶炼产线及产能情况 . 8 表 3:全球锌精矿供需平衡表 . 14 表 4:全球精炼锌供需平衡表 . 16 表 5:驰宏锌锗可比上市公司盈利预测与估值情况 . 19 图 目 录 图 1:驰宏锌锗股权结构及主要子公司情况 . 5 图 2:公司主要矿山及冶炼厂情况 . 6 图 3:公司五座在产型矿山 . 6 图 4:公司主要矿山的铅锌品
12、位情况 . 7 图 5:公司主要矿山选矿能力及品位 . 8 图 6:公司铅锌精矿产量情况 . 8 图 7:公司铅锌冶炼产量 . 9 图 8:公司主要锗产品 . 9 图 9:公司主要产品毛利率(左)及各产品吨毛利润(右,元/吨) . 10 图 10:公司营收和净利润情况 . 10 图 11:公司财务费用及资产负债率快速下降 . 11 图 12:降本增效显著,人均创收创利大幅增加 . 11 图 13:2012 年以来全球锌精矿产量变动及分布情况 . 12 图 14:全球锌精矿分布情况 . 12 图 15:全球锌精矿和精炼锌产量、消耗量(万吨) . 12 图 16:我国锌精矿产量维持在低位 . 12
13、 图 17:我国精炼锌维持在较高水平 . 13 图 18:进口锌精矿冶炼费(美元/吨) (左)和国内 50%锌精矿冶炼费(元/吨) (右) . 13 图 19:各主要锌精矿生产国新冠肺炎确诊病例变动趋势 . 14 图 20:2020 年全球锌精矿产量变动情况 . 14 图 21:全球锌矿及精炼锌情况 . 15 图 22:锌精矿加工费与锌价变动情况 . 15 图 23:锌初端消费 . 15 图 24:锌终端消费 . 15 图 25:2017 年以来专项债发行额(亿元). 16 图 26:2020 年专项债投向. 16 图 27:全球粗钢产量及累计同比. 16 图 28:汽车产量及累计同比 . 1
14、6 图 29:预计锌价仍将强势运行 . 17 图 30:2020 年锗价低位运行 . 18 图 31:锗的下游消费领域 . 18 图 32:紫外线及红外线装置出口量(台) . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 国内铅锌矿龙头,坐拥两座世界级高品位铅锌矿 云南省驰宏锌锗股份有限公司成立于 2000 年,其前身为云南会泽铅锌矿,始成立于 1951 年,是我国“一五”计划 156 个重点项目之一,也是我国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防 尖端工业建设的企业。公司现阶段形成集地质勘探、采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸 易和科研为一体、具备完铅锌锗完整产业链的有色金属国有控股公司。经过超过
15、60 年的发 展公司矿产及冶炼铅锌锗等金属位居国内前列。 自 2004 年上市以来,公司始终坚持资源战略,不断增加资源储量,提升资源储量采选利用 率,并通过不断增储技改等方式延长矿山服务年限。目前公司在国内形成西南、东北和西部 三大主生产区, 并在海外加拿大、 澳大利亚和玻利维亚等地拥有矿产资源, 探索国际化道路。 驰宏锌锗控股股东为云南冶金集团股份有限公司, 持有公司 38.19%的股份; 2018 年云南省 国资委与中铝集团签署股权无偿划转协议, 将云南冶金集团股权划归中铝集团持有, 公司的 直接实际控制人为中铝集团, 最终实控人为国务院国有资产监督管理委员。 中铝集团未来将 通过平台公司
16、整合云南省内矿产资源, 未来驰宏锌锗有望成为中铝集团铅锌资产的整合平台。 2017 年公司首次实现员工持股,通过员工自筹、绩效计提等方式合计筹集资金 1.87 亿元, 购买公司股份 3081 万股,占公司总股本的 0.747%,购买均价为 4.51 元/股。通过员工持股 计划能够有效绑定股东利益、 公司利益和员工个人的利益, 调动管理层及员工的积极性从而 实现公司整体经营管理效率的提升。 图图 1:驰宏锌锗股权结构及主要子公司情况驰宏锌锗股权结构及主要子公司情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 坐拥优质铅锌矿资源,具备完备产业链 公司以云南省内丰富的铅锌资源为根本,不断增加自身资源储备,
17、成长为国内铅锌矿产公 司中资源自给率最高、冶炼规模最大和产业链最完整的大型铅锌企业。驰宏锌锗在坚守云 南本部资源的同时,持续在国内另一铅锌资源主产地内蒙古布局,目前形成五座在产矿山 和三个冶炼基地的生产格局,具有年采选矿石 300 万吨/年、矿产铅锌金属 40 万吨、铅锌 冶炼 63 万吨/年、银 150 吨/年、金 70 千克/年、锗产品含锗 60 吨/年,镉、铋、锑等稀 贵金属 400 余吨/年的综合生产能力。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 2:公司主要矿山及冶炼厂情况公司主要矿山及冶炼厂情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 拥有国内铅锌品位最高的铅锌矿,成本优势突出拥
18、有国内铅锌品位最高的铅锌矿,成本优势突出 公司通过彝良驰宏、会泽分公司、荣达矿业等 8 个国内子公司、分公司持有 17 座矿山,截 止到 2020 年二季度末, 公司在云南、 内蒙古、 四川等地域拥有 72 个探矿权, 34 个采矿权。 海外资源方面,在利维亚片区拥有矿业特许权 22 个,在加拿大 100%控制的塞尔温矿山包 含 1604 个矿物权和采矿租赁权。 此外,公司近年来积极进行在产矿山的探矿增储工作,并取得较大成效,备案资源量增加较 多。 截至 2019 年末, 公司国内备案铅锌资源储量达到 568.68 万吨,较 2018 年增长 230 万 吨;锗备案资源量 360 吨,同比增长
19、 293 吨(198%) ;银备案资源量 3583 吨,钼资源量为 247 万吨。 此外,公司全资子公司塞尔温驰宏矿业有限公司控制级资源量为 1.86 亿吨,锌平均品位为 5.20%,铅平均品位为 1.79%,铅锌金属储量分别为 333 万吨和 967 万吨;推断级资源量 为 2.38 亿吨,锌平均品位为 4.47%,铅平均品位为 1.38%,铅锌金属量约 1392 万吨;控 制级+推断级铅锌金属量合计 2690 万吨,目前该项目尚处于开发阶段。 图图 3:公司五座在产型矿山公司五座在产型矿山 资料来源:Wind,信达证券研发中心 关键词:最富矿山最富矿山 关键词:多金属、富银富银 永昌铅锌永
20、昌铅锌 荣达矿业荣达矿业 澜沧铅矿澜沧铅矿 会泽矿业会泽矿业 彝良矿业彝良矿业 关键词:第二富第二富 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 表表 1:公司主要探矿权矿山资源储量情况公司主要探矿权矿山资源储量情况 矿山矿山 权益权益 储量分类储量分类 矿石量矿石量 (万吨)(万吨) 铅金属量铅金属量 (万吨)(万吨) 锌金属量锌金属量 (吨)(吨) 银金属量银金属量 (吨)(吨) 锗金属量锗金属量 (吨)(吨) 铅锌平铅锌平 均品位均品位 (%) 驰宏会泽矿业 100% 可采储量 (111) 208 169127 462600 157.33 75.01 30.37 资源量 413.46 2916
21、08 761669 312 148.85 25.47 彝良驰宏 100% 可采储量 (111) 317.87 205247.16 575090 242.83 69.95 24.54 资源量 301.6 173625 457108 230.33 66.35 20.91 驰宏荣达矿业 100% 可采储量 (111) 449.56 214829 213415 683.17 0 9.52 资源量 1677 436349 604541 1536 0 6.2 云南澜沧铅矿 100% 可采储量 (111) 358 77520 70196 82.8 0 4.12 资源量 884 213893 183392 2
22、90.22 0 4.5 云南永昌铅锌 100% 可采储量 (111) 63.64 22394 41179 12.41 0 9.99 资源量 313.13 84474 165543 35.09 0 7.98 西藏鑫湖矿业 51% 可采储量 (111) 0 0 0 0 0 - 资源量 185.17 134833 128233 240.73 0 14.21 数据来源:Wind,信达证券研究开发中心 驰宏会泽及彝良驰宏所属矿山是国内在产铅锌矿山中品位最高的几座矿山之一, 近年来的铅 +锌平均采选品位均超过 22%,其中会泽矿锌平均品位达到 19.69%、铅达到 6.67%,合计 超过 26%,是国内铅
23、锌品位最高的矿山。彝良驰宏铅+锌合计超过 22%。极高的采选品位、 较大的年开采量和较为成熟的采选设施及流程铸就公司的生产成本优势。 根据公司销售锌锭 的单价和成本预测,2019 年锌锭销售的毛利润超过 5000 元/吨;虽然 2019 年全国范围内 锌冶炼费用相对较高,但该利润绝大部分来自锌精矿的利润。公司锌精矿自给率约 65%左 右,按照此比例计算,公司锌精矿的利润水平应较大程度高于 5000 元/吨。 图图 4:公司主要矿山的铅锌品位情况公司主要矿山的铅锌品位情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 5% 4% 19.69% 16.42% 2.84% 5.56% 4.70% 2%2%
24、6.67% 6.25% 2.46%2.80%1.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 全球平均 中国平均会泽矿彝良矿荣达矿永昌矿塞尔温矿 锌铅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 采选采选、冶炼、冶炼规模较大,国内市占率持续提升规模较大,国内市占率持续提升 截至 2020 年上半年,公司合计具有 350 万吨/年的采选能力,巨大的储量和采选规模支撑 充足的矿产铅锌金属量。现阶段公司具有 40 万吨/年的铅锌矿产能力,位居国内首位。2020 年上半年受到疫情影响,公司总体矿产金属量略有下降,但在国内市占率却持续提升;上半 年矿产铅、矿产锌分别为 4.25 万吨和 11.82 万吨
25、,分别同比下降 0.12 万吨和 0.4 万吨,国 内市占率分别提升至 4.91%和 6.48%,较去年市占率分别提升 0.31 PCT 和 0.64 PCT。 图图 5:公司主要矿山选矿能力及品位公司主要矿山选矿能力及品位 数据来源:Wind,信达证券研究开发中心 图图 6:公司铅锌精矿产量情况公司铅锌精矿产量情况 数据来源:Wind,信达证券研究开发中心 此外, 公司根据自身铅锌矿采选规模配套建设相应冶炼产能, 并开展资源回收以提取伴生的 银、锗等副产物,形成完整的产业链,赚取全产业链利润,同时提升公司抗风险能力。现阶 段公司具有 4 座冶炼厂和一个资源回收利用产线,合计具有铅锌冶炼产能
26、63 万吨/年、锗回 收产能 60 吨/年。 表表 2:公司主要冶炼产线及产能情况公司主要冶炼产线及产能情况 冶炼厂冶炼厂 主要经营地主要经营地 产能产能 原料自给率原料自给率 公司会泽冶炼分公司 云南会泽 7 万吨/年粗铅 13 万吨/年电锌 95% 云南驰宏资源综合利用有限公司 云南曲靖 10 万吨/年电锌 10 万吨/年电铅 6 万吨/年粗铅 75% 呼伦贝尔驰宏矿业有限公司 呼伦贝尔 11 万吨/年电锌 (电铅未投产) 25% 云南永昌铅锌股份有限公司 云南龙陵 3 万吨/年电锌 80% 数据来源:Wind、信达证券研究开发中心 70 60 100 36 18 26% 22% 6% 7
27、.50% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 会泽矿业彝良驰宏荣达矿业永昌铅锌澜沧铅矿 铅锌选矿能力(万吨/年)铅锌品位 22 27.8 26.3726.41 25.55 24.54 11.82 10.63 11.67 11.28 10.66 9.479.23 4.25 0 10 20 30 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 锌精矿(万吨)铅精矿(万吨) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 7:公司铅锌冶炼产量公司铅锌冶炼产量 资料来源: Wind,信达证券研发中心 国内最大锗生产
28、厂商,持续拓展锗深加工能力 驰宏锌锗是国内最大的锗生产商,现阶段具有 60 吨/年的锗生产能力,国内产能占比约在 40%。 2017-2019 年和 2020 年上半年公司分别生产锗 21.56 吨、 40.48 吨、 42.00 吨和 24.22 吨,2018 年由于铅锌冶炼产能的增加带来锗产量的提高。 锗较少独立成矿,基本与其他矿或者金属伴生,褐煤是锗的主要来源之一。云南地区是我国 锗的主要分布地,多与铅锌矿伴生。公司生产锗主要通过回收冶炼过程中产生的烟尘。 在锗的深加工方面,在 2018 年之前公司主要与北方工业集团合作成立北方驰宏进行。2018 年北方驰宏解散, 同年 3 月公司成立驰
29、宏国际专注于锗深加工, 一方面能够使公司掌握锗深 加工技术、提高工艺水平;另一方面能够使公司具有更高的产业链议价能力,提升业务整体 盈利能力,为未来该部分资产独立上市提供保障。公司锗产品营收快速增长,从 2017 年的 4352 万元增长到 2019 年的 23298 万元,是公司所有产品中增长最快的品种。 图图 8:公司主要锗产品公司主要锗产品 数据来源:公司官网、信达证券研究开发中心 0 10 20 30 40 50 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 锌产品(万吨)铅产品(万吨) 区熔锗锭区熔锗锭 锗单晶锗单晶 高纯四氯化锗高纯四氯化锗 高纯二氧化锗
30、高纯二氧化锗 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 盈利能力维持高位,资产负债表持续修复 2016 年以来随着铅锌价格的修复公司盈利能力持续改善,各产品毛利率恢复至相对较高水 平,铅产品及锌产品由于较高的精矿自给率,2019 年销售毛利润分别达到 6500 元/吨和 5200 元/吨,2020 年上半年受到疫情影响有所下滑,但下半年持续创新高的价格将带动盈 利能力快速修复。 图图 9:公司主要产品毛利率公司主要产品毛利率(左)及各产品吨毛利润(右,元(左)及各产品吨毛利润(右,元/吨)吨) 资料来源: Wind,信达证券研发中心 2017-2020Q3 归母净利润分别为 11.55 亿、6.
31、23 亿、7.77 亿和 6.83 亿,非经常性损益对 盈利能力的影响逐步减弱。 公司盈利保持相对较高位置, 持续较好的现金流带动公司资产负 债表持续修复,截止到 2020 年三季度末公司资产负债率下降到 42.87%。同时市场最为担 心的冶炼资产盈利能力及资产质量的影响也逐步消除,主要冶炼资产的减值情况基本完成。 2016-2019 年资产减值分别为 19.44 亿、0.23 亿、1.35 亿、1.31 亿和 0.16 亿元,2016 年 大额计提减值主要为冶炼厂资产。 资产质量及盈利质量持续提升,资产负债率从 2015 年最高点的 66%降低至 2020Q3 的 42.87%,带动财务费用
32、持续下降,2019 年及 2020 年前三季财务费用为 5.29 亿和 3.15 亿 元,预计 2020 年全年财务费用将下降至 4.5 亿以内, 较 2015 年利息费用超过 9 亿元下降 超过 50%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 锌产品 铅产品(右) 0 2000 4000 6000 8000 10000 2017A2018A2019A 锌锭锌合金铅锭 图图 10:公司营收和净利润情况公司营收和净利润情况 资料来源: Wind,信达证券研发中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%
33、 40% 0 40 80 120 160 200 2014A2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q3 营业收入(亿元)YOY -4000% -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 归母净利润(亿元)YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 11:公司财务费用及资产负债率快速下降公司财务费用及资产负债率快速下降 资料来源: Wind,信达证券研发中心 此外,公司近年来在降本增效方面,人均创收创利规模持续增长,员工总人数从 2011
34、年高 点的 12440 人下降到 2019 年的 10100 人,减少接近 20%。而人均营收从 2014-2015 年的 150 万元左右提升至 180 万元,人均创利从 2014-2015 年的 1.32 万和 0.43 万元提升至 2017-2019 年的 11.15 万、5.82 万和 7.67 万元。管理费用从 2017 年起基本维持在 10-11 亿元, 2017-2018 年盈利能力强劲带动人员绩效工资有所增长。 同时员工也较大程度分享近 年来经营成果,人均薪酬从 2013 年的 9.4 万元提升至 2018-2019 年的 14.5 万元左右,年 均增长 5%。 图图 12:降
35、本增效显著,人均降本增效显著,人均创收创利大幅增加创收创利大幅增加 资料来源: Wind,信达证券研发中心 全球锌供给受扰动,价格预计将持续走高 2017-2019 年的价格和盈利高位刺激产能投放 2016 年受到全球大型铅锌矿停产以及全球经济复苏影响,锌价格触底反弹,并长时间高位 维持,主要矿山盈利能力得以较大程度提升。根据 ILZSG 数据,2017-2019 年全球锌精矿 产量为 1338.5 万吨、1273.3 万吨和 1296.1 万吨,分别同比增加 1.9%、-4.9%和 1.8%,逐 步从 2015-2016 年的减产过程走出。 国内产量方面,经历 2017-2018 年供给侧改
36、革和环保去产能,国内冶炼产能恢复增长,成 为全球产量的主要增长点。 但锌精矿产量维持底部徘徊, 2017-2019 年矿产锌 326.85 万吨、 284.03 万吨和 280.58 万吨;一方面是是由于中小矿山受制于环保、安全等政策逐步关停, 另一方面原有大型矿山开采年限较长、品位逐步下降;2019 年内蒙铅锌矿的安全生产事故 进一步影响产量,并致使全国范围内矿产勘探与开发审批流程加长、难度增大,新矿开发进 度大幅延后。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 2014A2015A2016A2017A2018A
37、2019A2020Q1-3 财务费用(万元)资产负债率 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 人均薪酬(万元)人均创利(万元) 80 100 120 140 160 180 200 10000 10500 11000 11500 12000 12500 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 员工人数人均创收(万元,右) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 13:2012 年以来全球锌精矿产量变动及分布情况年以来全球锌精矿产量变动及分布情况 图图 14:全球锌精矿分布情况:全球锌精矿分布情况 资料来源: ILZSG,信达证券
38、研发中心 资料来源: ILZSG,信达证券研发中心 图图 15:全球锌精矿和精炼锌产量、消耗量(万吨)全球锌精矿和精炼锌产量、消耗量(万吨) 资料来源: ILZSG,信达证券研发中心 图图 16:我国锌精矿产量维持在低位我国锌精矿产量维持在低位 资料来源: ILZSG,信达证券研发中心 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200019 中国土耳其瑞典欧洲墨西哥 秘鲁美国加拿大哈萨克斯坦俄罗斯 巴西澳大利亚爱尔兰 26% 18% 18% 12% 7% 5% 4% 4%3% 2%1% 澳大利亚 中国 其他 秘鲁 墨西哥 印度
39、 美国 哈萨克斯坦 加拿大 玻利维亚 爱尔兰 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 我国锌精矿产量(金属量,万吨) YOY -60 -40 -20 0 20 40 60 1000 1150 1300 1450 全球锌矿产量全球精炼锌产量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 在精炼锌方面,在精炼锌方面,我国产量基本与全球产量一致,2016 年以来维持在高位,2018 年部分厂商 受到环保影响有所减产。锌的下游需求中镀锌板占比接近 55-65%,因此锌的消费量与钢铁 的产量和需求有较为密切的关系。2019 年国
40、内房地产下半年强劲的需求带动锌增长。在国 内锌精矿产量较低情况下进口锌精矿大幅增长,2017-2019 年分别为 244.40 万、296.83 万 和 322.71 万金属吨。随着海外低成本锌精矿的进口数量增长,国内锌精矿冶炼费维持在相 对较高的水平;而精锌进口量则受到一定程度影响。2020 年以来受疫情影响,锌精矿的供 给受到影响,锌加工费回落,到 11 月份基本回落至 2018 年同期水平。 图图 17:我国精炼锌维持在较高水平我国精炼锌维持在较高水平 资料来源: 国家统计局,信达证券研发中心 图图 18:进口锌精矿冶炼费(进口锌精矿冶炼费(美元美元/吨)吨) (左(左)和国内)和国内
41、50%锌精矿冶炼费锌精矿冶炼费(元(元/吨) (右)吨) (右) 资料来源: WIND,信达证券研发中心 2020 年疫情扰动供给,未来新增供给预计将低于预期 2020 年新冠疫情持续对全球锌精矿供给产生影响,尤其是在南美及非洲等防疫能力较弱的 国家及地区。国内方面,今年一季度疫情对全国范围内铅锌矿山的复工产生较大影响,上半 年铅锌精矿产量呈现下降趋势, 主要上市公司铅锌精矿的产量出现不同程度的下滑。 中国 1- 7 月锌精矿累计产量 231 万吨,同比下降 1.2%。4 月国内疫情基本得到控制,矿山开工复 工加快,产量逐步恢复, 而海外方面, 主产地澳洲及南美也受到疫情较大的影响。 自 3-
42、4 月份秘鲁矿山停产后, 南非、 欧洲、加拿大、墨西哥等地矿山作业进程陆续受到冲击,较多矿山停产时间在 0.5-2 个月, 锌精矿供应逐步收紧。据 ILZSG, 2020 年 1-8 月全球锌精矿累计产量 781.3 万吨,同比 减少 64.8 万吨;同时 ILZSG 预计 2020 年全球锌精矿产量预计为 1233 万吨,同比减少 56.7 万吨 (-4%左右) 。 全球矿业龙头 Teck Resources 预计其 2020 年下半年锌精矿产量(包 括 Antamina)将在 31.5 万-34.5 万金属吨,全年锌精矿产量在 56 万-60 万金属吨,相比先 -15% -10% -5%
43、0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 我国精炼锌产量(万吨)YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 精炼锌产量累计值累计同比 0 100 200 300 400 进口矿最高TC进口矿最低TC 2500 3500 4500 5500 6500 7500 北方最低南方最低北方最高南方最高 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 前的指导产量 60 万-64 万金属吨继续下调,主要是受 RedDog 的生产挑战以及二季度 Antamina 受疫情影响停工的影响。
44、 图图 19:各主要锌精矿生产国新冠肺炎确诊病例变各主要锌精矿生产国新冠肺炎确诊病例变 动趋势动趋势 图图 20:2020 年全球锌精矿产量变动情况年全球锌精矿产量变动情况 资料来源: WHO,信达证券研发中心 资料来源: ILZSG,信达证券研发中心 现阶段欧洲及美洲疫情进入第三轮爆发期, 对拉美地区影响相对较大, 尤其是近年来产量增 长较快的墨西哥,因此预计 2021 年全球锌精矿供给仍大概率延续 2020 年的节奏,受到疫 情脉冲式冲击的影响。根据安泰科三季度预测数据 2021 年全球锌精矿产量将增加到 1323 万吨,恢复至 2019 年水平;但考虑到今年冬季及明年春季疫情可能的反复情
45、况,矿山实际 的开工率有较大可能低于预期。 表表 3:全球锌精矿供需平衡表全球锌精矿供需平衡表 2018 2019 2020E 2021E 中国 产量(万吨) 417.2 421.3 409 413 需求量(万吨) 536.8 562.5 573.8 594.8 净进口(万吨) 148.4 158.7 185 195 平衡(万吨) 28.8 17.5 20.2 13.2 海外 产量(万吨) 864 895 866 910 需求量(万吨) 736 736 716.2 720 平衡(万吨) 128 159 149.8 190 全球 产量(万吨) 1281.2 1316.3 1275 1323 需求
46、量(万吨) 1272.8 1298.5 1290 1314.8 平衡(万吨) 8.4 17.8 -15 8.2 资料来源:安泰科,信达证券研发中心 锌冶炼受疫情影响相对较小。锌冶炼受疫情影响相对较小。据 ILZSG 数据,2020 年 1-7 月,全球精锌产量 775.4 万 吨,同比增加 8.8 万吨。其中中国以外地区产量 425.38 万吨,同比增长 3.81 万吨,供给 缺口逐步收窄;中国累计产量 350 万吨,同比增长 5 万吨。不仅中国冶炼产量增量逐步回 升,海外冶炼产量也逐步恢复,但上游精矿增量有限,反映在生产数据方面,则是金属价格 的不断上升伴随加工费的持续下滑,预计受限于原材料
47、供应,精锌全年增量有限。 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 0 50000 100000 150000 200000 250000 中国美国 澳大利亚加拿大 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 21:全球锌矿及精炼锌情况全球锌矿及精炼锌情况 图图 22:锌精矿加工费与锌价变动情况锌精矿加工费与锌价变动情况 资料来源: ILZSG,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 受益于国内需求拉动,预计锌消费将维持增长趋势 锌下游需求以锌合金、 镀锌板消费为主, 其中镀锌板消费占比在 64%左右,
48、 锌合金占比 18%; 而锌的最终消费领域中基础建设,建筑建材、汽车等占比较大,分别占比 33%,23%以及 15%。 图图 23:锌初端消费锌初端消费 图图 24:锌终端消费锌终端消费 资料来源:安泰科,信达证券研发中心 资料来源:安泰科,信达证券研发中心 据 ILZSG 统计,2020 年 1-7 月全球精锌总消费 743.1 万吨,同比下降 39.1 万吨或 5.0%。其中海外地区消费 379.2 万吨,下降 37.1 万吨或 8.9%。我国专项债 10 月发行额 2839.6 亿,1-10 月累计发行专项债 3.98 万亿元,同比上升 57%。专项债中,与精锌消费 相关的水利工程, 市
49、政建设, 交通运输等领域合计占专项债比重 71%, 预计伴随专项债投放 额度上升,精锌下游消费增长仍有动力。2020 年前 9 月国内重点钢企镀锌板产量为 1578 万吨,累计同比基本持平;其中 3 季度产量为 561 万吨,同比增长 6.5%。除了 2-4 月疫情 中产量出现一定下滑之外,其余月份均正增长。 2020 年 1-10 月国内粗钢累计生产 87393 万吨,同比上升 5.5%,较疫情前增速仍有上升空 间,结合四季度为下游地产赶工旺季,地产需求旺盛将继续推动精锌消费。据国家统计局, 2020 年 1-10 月,中国汽车产量 1951.9 万辆,同比下降 4.6%,降幅持续收窄,而从 4 月 份实现单月同比正增长以来,国内汽车产量实现连续 7 个月正增长,彻底扭转 2018 年以来 国内汽车产量持续下滑的趋势。汽车产销量的持续回暖,将较大程度带动锌的消费。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 25:2017 年以来年以来专项债发行额(亿元)专项债发行额(亿元) 图图 26:2020 年年专项债投向专项债投向 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:信达证券研发中心 图图 27:全球粗钢产量及累计同比全球粗钢产量及累计同比 图图 28:汽车产量及累计同比汽车产量及累计同比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 总体