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1、1 需求增量空间广阔， 有望成长为新材料需求增量空间广阔， 有望成长为新材料 平台平台 烯烃深加工产业链先进高分子材料和特种化学品龙头：烯烃深加工产业链先进高分子材料和特种化学品龙头：经过多年发展公司 现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值新材料的烯烃深加工产业链，主 要产品包括聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生 物，产品在塑料、建筑、汽车、光伏等领域具有广泛应用。2019 年分别具有 上述产品产能 23.6 万吨、12.1 万吨、14.5 万吨、13.8 万吨，当前在各国内 细分市场上占据相对领先优势，龙头地位较为显著。此外公司始终注重技术 研发，同时通过战略投资者国

2、科控股不断提高在精细化工与化工新材料领域 的成果转化和产业化效率， 持续进行技术改造升级，行业龙头地位不断巩固。 公司成长迅速，公司成长迅速，募投项目提升未来竞争力募投项目提升未来竞争力：公司自 2009 年成立以来迅速发 展，通过持续进行产业延伸已逐步打造在化工新材料领域的核心竞争优势， 2020 年 12 月公司成功上市，将募集资金投向“10 万吨/年副产碳四碳五综 合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目” 、 “EVA 装臵管式尾技术升级改造 项目” 、 “6.5 万吨/年特种精细化学品项目” ，进一步进行规模扩张，未来随着 募集项目陆续投产落地，公司整体运营效率及经济效益将进一步提升，从

3、而 为未来发展奠定坚实基础。 各个产品下游增长空间广阔，光伏等领域有望带动需求放量：各个产品下游增长空间广阔，光伏等领域有望带动需求放量：EVA 方面， 未来光伏行业有望进入快速发展阶段，叠加计算机及网络工程、高铁、 机场、 地铁等重点基建工程建设脚步的不断加快，产品所面临需求有望蓬勃发展。 此外，公司在聚丙烯及环氧丙烷及其衍生物等其他细分领域都已获得细分行 业龙头地位，未来随着我国经济的迅速发展以及公司龙头地位的不断巩固， 公司未来盈利能力有望持续增强。随着规模扩张的持续进行以及业务布局范 围的进一步延伸，公司有望搭建起较为完善的化工新材料平台，成长为我国 化工新材料领域龙头。 投资投资建议

4、：建议： 我们预计公司 2020 年-2022 年的净利润分别为 6.28 亿元、 9.01 亿元、12.0 亿元，给予买入-A投资评级。 风险提示：风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期；模型测算误差超预期 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 5,794.7 5,674.5 5,902.6 7,008.2 7,969.7 净利润净利润 229.5 531.8 628.4 901.3 1,200.0 每股收益每股收益(元元) 0.22 0.52 0.61 0.88 1.17 每股净资产每股净资产(元元) 2.56 3.10 3.82

5、 4.70 5.87 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 85.5 36.9 31.2 21.8 16.4 市净率市净率(倍倍) 7.5 6.2 5.0 4.1 3.3 净利润率净利润率 4.0% 9.4% 10.6% 12.9% 15.1% 净资产收益率净资产收益率 8.7% 16.7% 16.0% 18.7% 19.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 6.8% 11.8% 13.3% 18.3% 20.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti

6、t l e 2021 年年 01 月月 19 日日 联泓新科联泓新科（003022.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司分析公司分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2021-01-19） 19.10 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 19,622.58 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,814.58 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,027.36 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 147.36 12 个月价格区间个月价格区间 15.15/21.60

7、 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 22.93 -6.02 -32.97 绝对收益绝对收益 29.08 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 30% -052020-09 联泓新科 深证综指 2 公司分析/联泓新科 内容目录内容目录 1. 烯烃深加工产业链先进高分子材料及特种化学品龙头，业务布局节奏清晰烯烃深加工产业链先进高分子材料及特种化学品龙头，业务布局节奏清晰. 4 2. 研发投入提升实力，盈利能力不断提高研发投入

8、提升实力，盈利能力不断提高 . 6 2.1. 盈利能力逐步提高，主要业务毛利中枢上升 . 6 2.2. 费用管理能力出色，研发投入落地不断 . 7 3. EVA：光伏料有望面临较大需求空间：光伏料有望面临较大需求空间 . 9 3.1. 国内行业起步较晚，光伏有望给予未来需求增量 . 9 3.2. 我国釜式法生产 EVA 代表企业，生产工艺先进 . 10 3.3. 公司同业竞争力强劲，未来市场发展空间可期.11 3.4. 光伏领域有望给予未来 EVA 行业发展强劲助推力 . 13 4. 聚丙烯：当前国内最大高端专用料供应商，未来有望显著获益聚丙烯：当前国内最大高端专用料供应商，未来有望显著获益

9、. 14 4.1. 行业进口依存度迅速降低，下游发展有望带来强力带动. 14 4.2. 高端聚丙烯专用料供应商之一，市占率优势显著 . 15 5. 环氧乙烷及衍生物：行业寡头垄断格局已破，下游实现快速发展环氧乙烷及衍生物：行业寡头垄断格局已破，下游实现快速发展. 17 5.1. 行业寡头垄断格局已被打破，成熟度不断提高. 17 5.2. 主要下游均进入快速发展轨道 . 18 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 6.1. 盈利预测与核心假设 . 19 6.2. 相对估值 . 19 7. 风险提示风险提示. 20 图表目录图表目录 图 1：公司股权及业务发展历程 . 4 图 2：公司相关

10、业务产业链 . 4 图 3：公司股权结构图 . 5 图 4：公司营收及增速 . 6 图 5：公司归母净利润及增速. 6 图 6：公司毛利率及净利率 . 7 图 7：公司 ROE及 EPS . 7 图 8：公司 2020H1 各业务收入占比 . 7 图 9：公司主要产品毛利率 . 7 图 10：公司各项期间费用率 . 8 图 11：公司各产品产能利用率 . 8 图 12：公司 DMTO 装臵甲醇单耗. 9 图 13：EVA 产业链 . 9 图 14：我国 EVA 行业产能、产量及增速 . 10 图 15：我国 EVA 行业开工率. 10 图 16：2019 年 EVA 下游领域占比 . 10 图

11、 17：2019 年我国电缆料 EVA 企业市场份额 . 12 图 18：未来电缆料 EVA 市场容量预测. 12 图 19：2019 年我国光伏料 EVA 企业市场份额 . 13 图 20：未来光伏料 EVA 市场容量预测. 13 pOpRrOrMoOqNsMzQmRnMmM7N9RaQtRoOpNpOlOpPpOeRtRpP9PqQuNvPmPmNuOqRmP 3 公司分析/联泓新科 图 21：EVA 在光伏组件中的应用 . 13 图 22：聚丙烯产业链. 14 图 23：我国聚丙烯产能及表观需求量增速 . 15 图 24：我国聚丙烯进口依存度. 15 图 25：2019 年聚丙烯下游领域

12、占比 . 15 图 26：我国连锁餐饮企业快餐服务营收及增速 . 16 图 27：我国连锁餐饮企业饮料及冷饮服务营收及增速. 16 图 28：未来聚丙烯薄壁注塑市场容量预测 . 17 图 29：环氧乙烷产业链 . 17 图 30：我国 EO 产能、产量及增速 . 18 图 31：我国 EO 行业开工率 . 18 图 32：2019 年我国商品 EO 下游领域占比. 18 图 33：我国聚羧酸减水剂产量. 19 表 1：公司募投项目概况. 6 表 2：不同 VA 含量 EVA 产品特性与应用 .11 表 3：EVA 生产工艺对比 .11 表 4：管式法与釜式法比较 .11 表 5：公司 EVA

13、市场主要竞争企业 . 12 表 6：全球光伏行业对光伏料 EVA 直接需求测算 . 14 表 7：聚丙烯产品分类 . 14 表 8：我国聚丙烯薄壁注塑市场竞争格局 . 16 表 9：环氧乙烷主要产品分类. 17 表 10：公司募投项目未来盈利能力. 19 表 11：参考可比公司相对估值 . 20 4 公司分析/联泓新科 1. 烯烃深加工产业链先进高分子材料烯烃深加工产业链先进高分子材料及特种化学品龙头， 业务布局节及特种化学品龙头， 业务布局节 奏清晰奏清晰 联泓新科前身神达化工成立于 2009 年 5 月，2016 年 4 月更名为联泓有限，在 2018 年 9 月 变更设立股份有限公司，2

14、020 年 12 月成功上市，主要从事先进高分子材料及特种化学品的 研发、生产与销售。经过多年的发展，已逐步打造在化工新材料领域的核心竞争优势，化工 新材料主营业务突出，公司现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产 业链， 当前主要产品包括聚丙烯专用料、 乙烯-醋酸乙烯共聚物、 环氧乙烷及环氧乙烷衍生物， 产品在塑料、纺织、建筑、汽车、光伏、线缆、涂料等领域具有广泛应用。根据招股说明书， 2019 年分别具有上述产品产能 23.6 万吨、12.1 万吨、14.5 万吨、13.8 万吨，在各国内细 分市场上占据相对领先优势，公司龙头地位较为显著。 图图 1：公司股权及业务发展历程

15、公司股权及业务发展历程 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图 2：公司相关业务产业链公司相关业务产业链 资料来源：安信证券研究中心 联泓集团联泓集团为为控股股东，公司无实控人控股股东，公司无实控人。公司控股股东为联想控股全资子公司联泓集团，当前 持有公司 51.8%的股份，但由于联想控股不存在实际控制人，以及其本身不属于相关准则规 定的“国有控股主体”或“自然人”等因素，公司当前无实际控制人。 国科控股国科控股为公司战略投资者为公司战略投资者。特别值得注意的是，公司于 2017 年 5 月引入的战略投资者国国 科控股科控股直接持有公司25.3%股权， 同时通过联想控股持有公司控股股东联

16、泓集团29.0%股权， 作为公司重要股东能够为公司发展带来强力技术端支持。国科控股是由中国科学院出资设立 的国有独资公司，根据中国科学院授权行使出资人职责，作为战投能够通过科技成果转移转 化体系将中国科学院在精细化工与化工新材料方面的研发资源及创新能力落实在公司日常 经营与研发过程中，给予公司通过“创新联盟+转化平台+产业基金”三位一体的运作模式将 中科院的创新技术切实转化为生产力的独特能力，对公司在精细化工与化工新材料领域的成 5 公司分析/联泓新科 果转化和产业化效率的提高提供强力支持。 在在公司公司子公司布局方面， 通过观察历史发展， 我们认为公司高速发展与收并购步伐息息相关：子公司布局

17、方面， 通过观察历史发展， 我们认为公司高速发展与收并购步伐息息相关： （1）2016 年公司前身神达化工吸收合并昊达化学。年公司前身神达化工吸收合并昊达化学。神达化工主营甲醇制取烯烃及聚丙烯生 产，在当时已完成 DMTO 装臵、PP 装臵及公用工程项目的建设并投产；昊达化学主营乙烯 深加工，已完成乙烯衍生物工程生产建设项目（EVA 装臵、EO 装臵、EOD 装臵）的建设并 投产。神达化工作为上游企业，通过吸收昊达化学形成了甲醇制取烯烃，烯烃深加工生产先 进高分子材料和特种化学品的完整产业链。 （2）2016 年更名后的联泓有限收购联泓销售及联泓研究院年更名后的联泓有限收购联泓销售及联泓研究院

18、 100%股权。股权。通过收购从事与联 泓有限相关的化工产品贸易业务的联泓销售，联泓有限的销售及采购能力得到完善，公司生 产经营得到强力保障。此外，通过收购主要负责研发和技术支持的联泓研究院，联泓有限产 销研一体化的经营模式以及未来发展得到强力保障。 （3）2018、2019 年合计年合计收购新能凤凰收购新能凤凰 17.5%的股权的股权。收购标的新能凤凰主要从事甲醇的生 产和销售业务，甲醇为公司产品主要原材料，公司每年从新能凤凰采购甲醇进行产品生产。 公司通过收购新能凤凰股权进行产业链上下游整合，在有效保持甲醇来源稳定的同时增强了 自身抵御甲醇市场波动风险的能力。 （4）2019 年并购江苏超

19、力年并购江苏超力 51.01%股权。股权。江苏超力主要从事建筑材料及建工建材用特殊化 学助剂的技术研发、生产和销售，主要利用减水剂大单体生产聚羧酸减水剂，是公司环氧乙 烷产业链的延伸。 通过并购江苏超力， 公司将环氧乙烷产业链从聚醚单体延伸至建筑外加剂， 产品结构进一步丰富， 使得自身业务发展获得显著协同效应助力， 盈利能力有望进一步提升。 图图 3：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 未来未来公司公司规模有望进一步扩大。规模有望进一步扩大。2020 年 11 月公司发布招股说明书，并于 12 月向社会公开 发行 1.47 亿股 A 股普通股，共募集 16.8

20、9 亿元，募集资金将分别投向“10 万吨/年副产碳四 碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目” 、 “EVA 装臵管式尾技术升级改造项目” 、 “6.5 万吨/年特种精细化学品项目” 以及补充流动资金。 未来随着募集项目的陆续投产落地， 相关产品产能将得到有效扩充，公司整体运营效率及经济效益也将随之提升，从而为未来发 展奠定坚实基础。 国科控股联持志远中国泛海联恒永信其他股东 联想控股 国科控股恒邦投资联泓集团西藏联泓盛西藏联泓兴西藏联泓锦 联泓新科 联泓销售联泓盛锦 联泓研究院联泓科技江苏超力新能凤凰 29.04%20.37%16.97% 4.85%28.77% 100% 25.27%2

21、.92%51.77% 4.64%0.68%0.38% 100%100%100%100%51.01% 17.50% 6 公司分析/联泓新科 表表 1：公司募投项目概况公司募投项目概况 募集资金投资项目募集资金投资项目 投资规模（万元）投资规模（万元） 描述描述 1 10 万吨/年副产碳四碳五 综合利用及烯烃分离系 统配套技术改造项目 34404.50 建设期2 年，第 3年开始部分投产，第 4 年完全达产，达产后本 项目副产碳四碳五产品的年加工能力将达到 10 万吨 2 EVA 装臵管式尾技术升 级改造项目 25451.66 建设期 2 年，第 3 年投产，当年完全达产，达产后本项目乙烯- 醋酸

22、乙烯产品的年生产能力将增加 1.8万吨 3 6.5 万吨/年特种精细化 学品项目 32910.18 建设期2 年，建设期第 2年开始部分投产，第 3 年完全达产，达 产后本项目特种精细化学品的年生产能力将达到 6.5万吨 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司自成立以来在进行产业延伸的同时不断结合中国科学院在精细化工与化工新材料方面 的研发资源及创新能力与自身运营能力、技术转化能力，当前在化工新材料领域的核心竞争 优势突出，未来随着公司不断进行规模扩张以及业务布局范围的进一步延伸，有望搭建起较 为完善的化工新材料平台，成长为我国化工新材料领域龙头。 2. 研发投入提升实力，盈利能力不断提

23、高研发投入提升实力，盈利能力不断提高 2.1. 盈利能力盈利能力逐步逐步提高提高，主要业务毛利中枢上升，主要业务毛利中枢上升 2019 年公司营收发生下滑的原因为环氧乙烷及其下游衍生物售价受国际原油价格回落及相 关产品成本支撑疲软等因素共同带来的影响，2020 年前三季度营收下滑则考虑为受肆虐全 球的新冠疫情掣肘，未来随着上述因素影响逐步消散，公司整体营收有望受整体盈利能力提 升带动逐步上行。 经过多年发展，公司盈利能力不断提高，2020 年三季度公司在新冠疫情对全球经济产生较 为显著影响的背景下仍同比+0.32%，体现出强劲且稳健的盈利能力。 这在公司自 2017 年以后持续上行的毛利率与净

24、利率中同样得到体现，2020 年三季度，公司 毛利率及净利率分别达 24.8%与 11.0%，相较于 2019 年分别增长 3.85pct、1.42pct。盈利 能力的提升也使得公司 ROE 从 2017 年的 2.52%迅速增长至 2019 年的 18.3%， 未来随着发 展节奏不断加快，公司盈利能力有望进一步提高。 图图 4：公司营收及增速公司营收及增速 图图 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -10% 0% 10% 20% 30% -2000 0 2000 4000 6000 201620172018

25、20192020Q3 营业收入（百万元） 营业收入同比（%）（右轴） -100% 0% 100% 200% 300% 400% -150 0 150 300 450 600 200192020Q3 归母净利润（百万元） 归母净利润同比（%）（右轴） 7 公司分析/联泓新科 图图 6：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 7：公司公司 ROE及及 EPS 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分业务来看，经过积极进行业务拓展及上下游延伸，公司当前已形成了以聚丙烯专用料、乙公司当前已形成了以聚丙烯专用料、乙 烯烯-醋酸乙烯共聚物、环

26、氧乙烷及环氧乙烷衍生物为主要产品的业务结构醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物为主要产品的业务结构。根据招股说明书， 截至 2020 上半年，上述四部分业务营收分别占总体 32.1%、24.3%、7.38%及 14.7%，合 计约 79.2%，从而对公司整体经营产生较为显著的影响。 观察分业务毛利率，近年来营收占比前三大业务聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧 乙烷衍生物毛利率均呈中枢上升态势，2020 上半年分别达 21.5%、29.0%、35.2%，未来随 着相关募投项目的陆续落地以及竞争力的不断增强，公司整体毛利率水平有望受各细分产品 毛利率的共同提高提振，实现中枢持续上升，从而

27、为盈利能力的不断提高保驾护航。 图图 8：公司公司 2020H1 各业务收入占比各业务收入占比 图图 9：公司主要产品毛利率公司主要产品毛利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2. 费用管理能力出色，研发投入落地不断费用管理能力出色，研发投入落地不断 公司费用管控能力优良，公司费用管控能力优良，2016 年以后三费之和始终保持在 9%以下。销售方面，受益于优秀 的地理布局，地处山东省滕州市的公司整体而言距离下游客户运距较短，从而具备天然运费 优势，销售费用水平始终较低。而在管理费用和财务费用方面，受益于自身的逐步完善，公 司内部管控能力及经营效率

28、持续提升，2020 年三季度公司管理费用率和财务费用率分别较 2019 年下降 0.64pct、0.65pct，体现公司愈发强劲的经营管理能力。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200192020Q3 毛利率（%） 净利率（%） 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0% 5% 10% 15% 20% 20019 ROE（%） EPS（右轴） 聚丙烯专用 料, 32.12% 乙烯-醋酸 乙烯共聚 物, 24.34% 环氧乙烷衍 生物, 14.71% 副产品, 8.00% 环氧乙烷, 7.38% 其他业务,

29、 13.45% 0% 10% 20% 30% 40% 200192020H1 聚丙烯专用料毛利率（%） 乙烯-醋酸乙烯共聚物毛利率（%） 环氧乙烷衍生物毛利率（%） 环氧乙烷毛利率（%） 8 公司分析/联泓新科 图图 10：公司各项期间费用率公司各项期间费用率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司注重研发， 研发产出逐步落地。公司注重研发， 研发产出逐步落地。 公司历来重视研发投入， 根据公司招股说明书， 截至 2020 年三季度公司已投入 1.07 亿元于进行研发，研发费用率达 2.70%，持续的研发投入有望为 公司不断注入创新资源，为公司未来竞争力的进一步提升奠

30、定坚实基础。 在投入产出方面， 公司不断增大的研发投入也为公司带来了较强技术优势。在投入产出方面， 公司不断增大的研发投入也为公司带来了较强技术优势。 根据招股说明书， 当前公司在先进高分子材料和特种化学品领域已掌握了多项核心技术与核心生产工艺，截至 2020 年底已累计申请并获得发明专利 23 项，实用新型专利 19 项，此外还有正在申请的发 明专利 42 项，技术水平行业领先。在不断获得专利外，公司研发成果已在生产过程中逐步公司研发成果已在生产过程中逐步 落地落地，在公司产品产能利用率及原料单耗方面均有体现。 在生产方面公司实行“联动生产”模式，生产装臵能够根据各个产品实际销售情况在产品间

31、 进行调节，实现最优化生产。通过不断对生产技术进行改造升级，公司各装臵生产能力均已 有效提高，近年来各产品产能基本处于饱和状态，部分产品产能利用率甚至能够在合理范围 内超过 100%，从而为公司营收带来有效保障。根据招股说明书，2020 上半年公司 EOD 及 EVA 产能利用率均相对于 2019 年水平发生上涨，特别是 EVA 产品，产能利用率自 2017 年 以后持续上升， 2020H1 年已达 108.2%， 在提振公司营收的同时充分彰显了公司的技术优势。 图图 11：公司各产品产能利用率公司各产品产能利用率 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 此外， 公司技术优势也体现在原材料单耗

32、变化此外， 公司技术优势也体现在原材料单耗变化中中。 例如公司多年来通过采取使用新型催化剂、 技术改造等措施， 不断降低乙烯、 丙烯的甲醇单耗， 根据招股说明书， 2020 上半年公司 DMTO 装臵甲醇单耗已从 2017 年的 3.13 逐步降至 2.88，成本优势不断巩固。此外，通过本次募集 项目之一“10 万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目” ，公司将继 续通过烯烃催化裂解（OCC 技术）将当前副产品碳四、碳五转化成附加值更高的乙烯和丙 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 200192020Q3 销售费用率（%） 管理费用率（%）

33、 财务费用率（%） 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 20020H1 聚丙烯专用料（%） 乙烯-醋酸乙烯共聚物（%） 环氧乙烷（%） 环氧乙烷衍生物（%） 9 公司分析/联泓新科 烯，从而进一步降低 DMTO 装臵甲醇单耗。根据公司公告，项目投产后甲醇单耗预计将下降 10%左右，2020 年 12 月公司已发布 OCC 项目投产公告，若按此数值测算，公司 DMTO 装 臵甲醇单耗将降至约 2.6，从而显著降低相关业务成本，为公司盈利能力提高做出贡献。 图图 12：公司公司 DMTO 装臵甲醇单耗装臵甲醇单耗 资料来源：招股说明书，安信证券研究中

34、心 此外， 在不断对当前技术进行优化的同时， 公司积极向其他领域延伸。 在招股说明书 2020H1 的研发项目中，公司披露已开展“公司披露已开展“PLA 项目” ，项目涉及项目” ，项目涉及 PLA 塑料瓶盖专用料，当前已完塑料瓶盖专用料，当前已完 成实验室小试开发。成实验室小试开发。聚乳酸（PLA）是以乳酸为主要原料聚合得到的聚酯类聚合物，是一种 新型的生物降解材料生物降解材料，使用可再生的植物资源（如玉米）所提出的淀粉原料制成，生物降解 材料顺应当今全球产品环保大趋势，未来有望实现在全球范围内的迅速普及，若公司成功向 该领域实现业务延伸，未来盈利能力有望有益于行业大趋势发展进一步发生提升。

35、 3. EVA：光伏料有望面临较大需求空间：光伏料有望面临较大需求空间 3.1. 国内行业起步较晚，光伏有望给予未来需求增量国内行业起步较晚，光伏有望给予未来需求增量 乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，作为乙烯重要下游产品之一具有 柔软性好、抗冲击强度高、光学性能良好、耐低温性、耐环境应力、化学稳定性、抗老化和 耐臭氧强度高、无毒无害等良好特性。 图图 13：EVA 产业链产业链 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 中国 EVA 行业起步较晚， 最早由北京有机在 1993 年从意大利埃尼化学公司引进釜式法生产 装臵和技术，2010 年以后整个行业进入快速发展阶段。 在

36、 2014 年以前，EVA 产品生产企业 均在中石化旗下，行业垄断特性较为明显，但这一格局在 2015 年以后已随着公司、宁波台 塑及斯尔邦的装臵投产被打破。根据金联创，当前行业主要生产企业包括公司、扬巴石化、 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 20020H1 DMTO装置甲醇单耗 DMTO装置甲醇单耗 10 公司分析/联泓新科 北京有机、北京华美、宁波台塑及斯尔邦。 根据金联创，2015 年以来我国 EVA 产能及产量均稳步增长，特别是 EVA 产量，从 2015 年 的 32.4 万吨以较快的速度增至 2019 年的 73.7 万吨，CAGR 达 22.

37、8%，EVA 产量的较快增 长也带动了行业开工率的不断提高， 根据金联创， 2019 年我国 EVA行业开工率已达 74.2%， 相较于 2018 年上升 10.9pct，整个行业发展受各下游行业的快速发展带动明显。 图图 14：我国我国 EVA 行业产能、产量及增速行业产能、产量及增速 图图 15：我国我国 EVA 行业开工率行业开工率 资料来源：金联创，安信证券研究中心 资料来源：金联创，安信证券研究中心 EVA 产品下游广泛应用于发泡鞋材、光伏胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等领域， 根据金联创，前三者作为三大主要下游，2019 年分别占比 33.2%、30.0%、17.3%，发泡料

38、 和光伏料占比优势显著。根据北极星太阳能光伏，2008 年以前我国 EVA 最大的应用领域是 发泡制品，消费量占比在 60%以上，但近几年随着发泡市场需求逐渐饱和，消费占比有所萎 缩。同时，主要应用于光伏组件封装环节的光伏胶膜用 EVA 需求则不断增加，未来光伏料 EVA 有望随着光伏行业的持续发展而获得较强发展动力。 图图 16：2019 年年 EVA 下游下游领域领域占比占比 资料来源：金联创，安信证券研究中心 3.2. 我国釜式法生产我国釜式法生产 EVA 代表企业代表企业，生产工艺先进，生产工艺先进 就产品特性而言，EVA 的性能与醋酸乙烯酯（VA）的含量具有较强相关性，随着 VA 含

39、量的 增加，所生产 EVA 的柔韧性、黏合性、透明性等性能都会提高，而产品刚性、耐磨性以及电 绝缘性都会随着 VA 含量不断增加而降低。一般而言，VA 含量位于 10%-20%区间时所生产 的 EVA 为塑性材料，而 VA 含量超过 30%时为弹性材料。 -20% 0% 20% 40% 60% -40 0 40 80 120 2001720182019 产能（万吨） 产量（万吨） 产能增速（%）（右轴） 产量增速（%）（右轴） 40% 50% 60% 70% 80% 2001720182019 开工率（%） 发泡料, 33.20% 太阳能电池胶 膜,

40、 30.00% 电缆料, 17.30% 热熔胶, 7.00% 涂覆料, 7.00% 农膜, 1.00% 其他, 4.50% 11 公司分析/联泓新科 表表 2：不同：不同 VA 含量含量 EVA 产品特性与应用产品特性与应用 VA含量（含量（%） 最终应用最终应用 一般性质一般性质 1%-6% 常用膜（烘烤食品袋、冷冻食品袋、冰袋、 尿布包装袋等） 韧性、透明性好 6%-15% 农膜、吹塑、挤出层压膜、泡沫模塑成型、 注塑、拉伸包装、电线电缆 低温性能、拉伸性能好 15%-20% 粘合剂、涂层、挤出发泡鞋材 耐应力开裂性、低温性能好 20%-40% 热熔胶、地毯背衬、光伏胶膜 快速粘结性能好

41、资料来源：北极星太阳能光伏，安信证券研究中心 从生产工艺来看，目前国内外 EVA 产品的生产工艺主要有四种：高压法连续本体聚合、中压 悬浮聚合、溶液聚合、乳液聚合，四者各有优缺，我国企业大多采用高压法连续本体聚合工 艺进行产品生产。 表表 3：EVA 生产工艺对比生产工艺对比 生产工艺生产工艺 特点特点 优点优点 缺点缺点 高压法连 续本体法 在一定压力和自由基引发体系作用 下，单体发生聚合生成聚合物；通常通常 采用高压管式反应器或釜式反应器采用高压管式反应器或釜式反应器 不含溶剂，后处理工序简单， 综 合成本低，更适于规模化生产，产 品更符合环保要求 混合和传热困难，反应器温 度不易控制 溶

42、液法 单体溶于溶剂中进行聚合反应，形成 的聚合物溶于溶剂，产品可做涂料或 胶黏剂 生产操作和反应温度都易控制 需要回收溶剂 乳液法 借助乳化剂的作用，在机械搅拌或振 荡下，单体在水中形成乳液而进行的 聚合；反应产物为胶乳，可直接应用， 也可使胶乳破坏，经过洗涤、干燥等 后处理工序，得到粉状或针状聚合物 可在较高反应速度下获得较高相 对分子质量的聚合物； 物料的黏度 低，易于传热和混合，生产容易控 制，残留单体容易去除 加入的乳化剂等影响制品性 能，为得到固体聚合物，需 经过凝聚、分离、洗涤等工 艺过程，反应器的生产能力 比本体法低 中压悬浮 法 单体在机械搅拌或振荡和分散剂的作 用下分散成液滴

43、悬浮于水中 反应器内含大量水，物料黏度低， 容易传热和控制； 聚合后只需经简 单的分离、洗涤、干燥等工序，即 得到产品， 可直接成型加工制品且 产品较纯净、均匀 反应器生产能力和产品纯度 不及本体法，不能采用连续 法进行生产 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 进一步， 我国 EVA 企业多采用的高压法连续本体聚合法根据所使用的反应器的不同又可分为 管式法和釜式法，管式聚合工艺管式法投资低、能耗低，单程转化率为 25%-35%，可生产 VA含量小于 30%的 EVA产品， 如发泡料、 电缆料等； 而釜式聚合工艺单程转化率为 10%-20%， 可生产 VA 含量小于 40%的 EVA 产品，

44、在生产高 VA 含量牌号如光伏、热熔胶等产品时具有 相对优势，主要用于高端产品的生产。当前高 VA 含量 EVA 产品存在较为明显的供需缺口， 受此带动，釜式法工艺将成为未来 EVA 行业工艺发展的趋势，根据招股说明书，公司采用埃 克森美孚公司（Exxon Mobil）的釜式法工艺技术，是国内引进的首套同类装臵，作为当前 我国釜式法生产 EVA 的代表企业，有望受益于已经具备的技术优势实现较快发展。 表表 4：管式法与釜式法比较管式法与釜式法比较 比较项目比较项目 管式法管式法 釜式法釜式法 分子显微结构 星状 梳状 分子量分布 窄 宽 支链分布 少而不规则 多而均匀 分子结构 长支链少 长支

45、链多 特性 机械强度好 弹性好 VA 含量 30% 40% 代表企业 扬巴石化、燕山石化 联泓新科联泓新科 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.3. 公司同业竞争力强劲，未来市场发展空间可期公司同业竞争力强劲，未来市场发展空间可期 由于我国 EVA 行业起步较晚，目前市场竞争者数量不多。根据公司招股说明书，2019 年电 12 公司分析/联泓新科 缆料和光伏料有 4 家主要从业企业，市场竞争格局较为清晰。公司经过快速发展，在电缆料 和光伏料市场均具备了领先地位。 表表 5：公司公司 EVA 市场主要竞争企业市场主要竞争企业 主要企业名称主要企业名称 资产规模资产规模 2019 年年 产

46、能产能 经营状况及研发水平经营状况及研发水平 简介简介 江苏斯尔邦石化 有限公司 约 200 亿 30 万吨 乙烯-醋酸乙烯共聚 物装臵采用德国巴塞 尔技术，产品的密度 及熔融指数范围宽， 在行业中处于领先地 位；管式装臵是国内 目前最大的单套装臵 该公司成立于 2010年 12 月， 位于江苏 省连云港市，是盛虹集团的全资子公 司。该公司以甲醇为原料，生产乙烯、 丙烯，进而生产下游衍生物，建有 20 万吨/年管式法、 10 万吨/年釜式法乙烯- 醋酸乙烯共聚物装臵，主要生产发泡 料、电缆料、热熔胶料、光伏料。 扬子石化-巴斯 夫有限责任公司 约 160 亿 20 万吨 采购 BASELL 技

47、术， VA 含量较高， 在行业 中处于先进地位 该公司成立于 2000年 12 月， 位于江苏 省南京市，是中国石化和巴斯夫合资的 大型石化企业。该公司建有 20万吨/年 管式法乙烯-醋酸乙烯共聚物装臵， 主要 生产发泡料、电缆料、膜料。 台塑工业 （宁波） 有限公司 约 770 亿 7.2 万吨 采用意大利埃尼高压 釜式法工艺，以母公 司台湾台塑技术研发 中心，在行业中处于 先进地位 该公司成立于 2002 年5 月，位于浙江 省宁波市，是台塑公司旗下全资子公 司。该公司建有 7.5万吨/年釜式法乙烯 -醋酸乙烯共聚物装臵，主要生产电缆 料、光伏料。 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

48、我国电缆料市场竞争格局具有寡头垄断特征。我国电缆料市场竞争格局具有寡头垄断特征。根据金联创，2019 年 4 家主要生产企业市场 份额占比 92.6%，其中，公司以 31.3%的市场份额排名第一，超过份额占比第二的斯尔邦 6.28%，具有较为显著的领先优势。而对整个市场进行观察，根据金联创预测，到 2024 年 我国电缆料 EVA 产量与消费量将分别增至 40 万吨、44 万吨，从而形成约 4 万吨的供需缺 口，相较于 2019 年的 1.99 万吨增加 2.01 万吨，市场缺口进一步增大，从而有望带动我国 电缆料 EVA 市场景气度的提高。 图图 17：2019 年年我国电缆料我国电缆料 E

49、VA 企业市场份额企业市场份额 图图 18：未来电缆料未来电缆料 EVA 市场容量市场容量预测预测 资料来源：金联创，安信证券研究中心 资料来源：金联创，安信证券研究中心 光伏料光伏料 EVA 进口依存度较高，国内企业发展空间较大。进口依存度较高，国内企业发展空间较大。根据公司 2021 年 1 月与投资者的沟 通，当前我国光伏料 EVA 进口依存度达七成以上，我国国内企业市场份额占比仍较低。根据 金联创，在国内主要生产企业中，公司在 2019 年以 5.92%的市场份额排名第一。此外，当 前我国光伏料 EVA 存在相对于产量而言较大的市场缺口，根据金联创，2019 年我国光伏料 EVA 产量

50、及消费量分别为 13.4 万吨、53.2 万吨，共同构成了约 39.8 万吨的供需缺口，整个 细分行业处于较为严重的供不应求局面，此外根据金联众预测，未来该供需缺口虽有所收缩 但将持续存在，到 2024 年光伏料 EVA 市场将保持有约 23 万吨的供需缺口，大概率将导致 我国光伏料 EVA 产品价格中枢上行。 未来随着我国国内企业的不断发展， 未来整个行业有望 实现国产化率逐步提升，行业景气度也有望受此带动逐步提高。 联泓新科, 值 江苏斯尔邦 石化有限公 司, 25.02% 扬子石化- 巴斯夫有限 责任公司, 22.26% 台塑工业 （宁波）有 限公司, 14.00% 其他, 7.42%