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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 联泓新科(003022.SZ)2022 年 07 月 15日 买入买入（首次首次）所属行业：基础化工 当前价格(元)：40.47 证券分析师证券分析师 李骥李骥 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 沈颖洁沈颖洁 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)6.28 89.47 78.24 相对涨幅(%)5.66 82.95 76.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 联泓新科联泓新科（003022.SZ）：EVA 粒子龙头粒

2、子龙头 受益光伏受益光伏需求爆发需求爆发，新材新材料料平台前景广阔平台前景广阔 投资要点投资要点 打造打造烯烃深加工产业链，积极布局新材料产业集群烯烃深加工产业链，积极布局新材料产业集群，高端产品行业领先，高端产品行业领先。公司建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，主要产品包括EVA 光伏料&电缆料、PP 薄壁注塑专用料、聚羧酸减水剂、非离子表面活性剂等，细分行业市占率位居前列。公司多装置运行指标行业领先，规模优势明显。EVA 粒子粒子行业行业供需较紧，光伏产业供需较紧，光伏产业高景气共振高景气共振。EVA 处于处于“碳中和碳中和”良好机遇良好机遇期期，受政策扶持，光伏发电

3、加速成为主力能源，光伏级 EVA粒子需求长期景气，高 端高 端 EVA 产品国产替代空间大，趋势明确产品国产替代空间大，趋势明确，目前国内 EVA 进口依存度约为54%，下游光伏胶膜行业格局较稳固，近 85%产能集中国内，国内厂商仅有少数诸如联泓新科、斯尔邦和宁波台塑等企业具有大批量供应光伏级 EVA能力；行业行业供给缺口驱动价格上升供给缺口驱动价格上升，供给端新增光伏级 EVA产能释放缓慢，叠加需求强劲，仍存在较大供给缺口，有望进一步驱动推升光伏料 EVA 价格，长期乐观预期未来两年光伏级 EVA 将始终保持紧平衡；公司募投“公司募投“EVA 装置管式尾技术升级改造装置管式尾技术升级改造项目

4、”项目”已已于 2022 年 3 月底建成投产，公司 EVA 产能将增长至 15 万吨，提高生产效率并降低能耗，预计产量可达 16-17 万吨，同时光伏料产量占比有望由前期约 20%水平提升至 50%-70%，优化产品结构。此外公司通过 9 万吨/年醋酸乙烯以及新一期 EVA 项目建设，持续加强光伏 EVA 领域的竞争力，有望在 3-5 年中享受光伏行业高景气共振。收购收购新能凤凰，新能凤凰，布局锂电材料、生物可降解材料布局锂电材料、生物可降解材料，新材料新材料平台平台未来可期未来可期。2021年，公司发布公告收购新能凤凰剩余 82.5%股权，使其成为公司全资子公司，至此公司已实现约 80%的

5、甲醇产能自给，大幅降低生产成本，有效抵御原材料价格波动风险，进一步完善一体化产业链布局。同时，公司通过 10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目和 2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目，跻身新赛道横向延伸业务版图，形成光伏+新能源车材料双轮驱动；此外，公司对科院生物通过增资及持股方式持有其 51%股权，科院生物为国内自主研发 PLA 全产业链技术的企业之一，有利于公司培育新的业务增长点，新材料平台多点开花。投资建议投资建议。短期短期来看来看，公司作为 EVA粒子头部企业具有与行业景气共振的成长优势；长期来看，长期来看，看好公司未来对于打造一体化新材料平台，积极向新能源赛道的明智布局。我们预计 2

6、022-2024 年公司实现每股收益分别为 0.98、1.28 和 1.56元，对应 PE 分别为 41、32 和 26 倍。风险提示：风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，扩产项目投产不及预期。Table_Base 股票数据 总股本(百万股)：1,335.57 流通 A 股(百万股)：306.70 52 周内股价区间(元)：17.14-75.64 总市值(百万元)：54,050.44 总资产(百万元)：11,848.38 每股净资产(元)：4.83 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百

7、万元)5,931 7,581 8,936 10,258 11,903(+/-)YOY(%)4.5%27.8%17.9%14.8%16.0%净利润(百万元)641 1,091 1,315 1,714 2,078(+/-)YOY(%)20.5%70.2%20.6%30.3%21.2%全面摊薄 EPS(元)0.48 0.82 0.98 1.28 1.56 毛利率(%)23.4%25.1%28.6%30.2%30.6%净资产收益率(%)11.5%17.2%17.8%18.8%18.6%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -86%-57%-29%

8、0%29%57%86%114%143%--07联泓新科沪深300 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）2/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司技术行业领先，业务步入发展快车道.7 1.1.聚焦烯烃深加工产业链，打造新材料产业集群.7 1.2.聚焦高附加值产品，公司业绩稳中有进.9 2.EVA：供需结构较紧，行业迎来高景气周期.12 2.1.行业：供需缺口巨大，国产替代趋势明显.13 2.1.1.供给：国内产能迅速增加，差异化发展成为趋势.14 2.1.2.需求：光伏料增长空间广阔，需求飞速增长.17 2

9、.1.3.价格：供需紧张驱动价格中枢上行.20 2.2.公司竞争力：市场份额领先，享受行业红利.21 2.2.1.市场份额领先，龙头地位显著.21 2.2.2.生产工艺先进，产品结构持续优化，产业链逐步延伸至新能源材料.21 3.聚丙烯：聚焦高端专用料，薄壁注塑重点发力.22 3.1.行业：供需两旺态势显著，高端产品成为主要增长动力.23 3.1.1.供给：产能增长迅速，海内外供给充裕.23 3.1.2.需求：下游需求增长迅速，国内市场巨大.25 3.1.3.价格：短期预期向好，长期势头稳健.26 3.2.公司竞争力：聚焦高端专用料，薄壁注塑市占率稳居前列.27 3.2.1.生产工艺先进，薄壁

10、注塑市占率居前列.27 3.2.2.高端料产能持续扩增，甲醇单耗呈下降态势.28 3.2.3.原料供应充足，盈利水平有望提升.28 4.环氧乙烷及衍生物：横向向精细化工延伸.29 4.1.行业：持续扩能提效，助力公司稳步成长.30 4.1.1.环氧乙烷：下游行业迅速发展，驱动新需求出现.30 4.1.2.聚羧酸减水剂：搭乘快速发展列车，逐渐成为市场主流.30 4.1.3.非离子表面活性剂：应用领域广泛，发展态势趋好.31 4.2.公司竞争力：产业链一体化优势集聚.32 4.2.1.环氧乙烷：区位优势显著，降本增效持续推进.32 4.2.2.环氧乙烷衍生物：生产工艺国际领先，下游应用前景广阔.3

11、2 5.可降解塑料：新材料平台正待起航.33 5.1.公司竞争力：延拓新材料平台，布局生物可降解塑料.35 6.盈利预测.38 oX8VsU9YmWgYjWpZ9YnM6McM7NmOqQnPsQeRoOrOiNrQzRbRrQqQxNsQsRMYtOtP 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）3/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.风险提示.40 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）4/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：联泓新科产业链布局.7 图 2：新材料平台发展历程.9 图 3：公司营业收入及同比增速.9 图 4：公司归母

12、净利润及同比增速.9 图 5：公司产品结构均衡.10 图 6：公司产销量基本稳定（单位：万吨）.10 图 7：公司毛利率和净利率.10 图 8：公司期间费用.10 图 9：公司主营业务按地区划分收入占比.11 图 10：EVA 产业链简要流程图.13 图 11：2021 年 EVA 下游领域占比.13 图 12：国内 EVA产能与产量.14 图 13：国内 EVA行业产能利用率.14 图 14：国内 EVA周度开工率.14 图 15：国内 EVA进口量、出口量及同比增速.15 图 16：国内 EVA进口依存度.15 图 17：2022 年中国大陆地区 EVA厂商竞争格局.15 图 18：国内

13、EVA表观消费量.17 图 19：2022 年-2030 年全球光伏新增装机预测（GW）.18 图 20：2022 年-2030 年我国光伏新增装机预测（GW）.18 图 21：2020-2021 年 1-5 月新增装机容量（GW）.19 图 22：国内 EVA和醋酸乙烯价格走势图（单位：元/吨）.20 图 23：聚丙烯产业链简要流程图.22 图 24：国内聚丙烯产量及增速.23 图 25：国内聚丙烯产能.23 图 26：国内聚丙烯表观消费量及同比增速.25 图 27：2020 年聚丙烯下游领域占比.25 图 28：我国连锁餐饮企业快餐服务营收及同比增速.25 图 29：我国连锁餐饮企业饮料及

14、冷饮服务营收及同比增速.25 图 30：分产品价格图.26 图 31：我国聚丙烯进口依存度.26 图 32：聚丙烯市场库存量.27 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）5/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：国内聚丙烯历史价格走势.27 图 34：环氧乙烷主要工艺流程.29 图 35：环氧乙烷产业链简要流程图.29 图 36：2021 年环氧乙烷下游需求占比.29 图 37：环氧乙烷衍生物的主要工艺流程.29 图 38：我国环氧乙烷产能及同比增速.30 图 39：我国环氧乙烷月度产量.30 图 40：我国聚羧酸减水剂消费量及同比增速.31 图 41：PLA 生产工艺

15、.34 图 42：PLA 生态循环示意图.34 图 43：江西科院生物新材料有限公司历史沿革.36 表 1：主要产品产销与售价.7 表 2：主要产品产能及扩产项目.7 表 3：联泓新科产销率已近饱和（单位：万吨）.11 表 4：不同 VA 含量下 EVA 产品应用及性质.12 表 5：EVA主要生产工艺对比.12 表 6：管式法与釜式法对比.12 表 7：中国 EVA厂商产能梳理.15 表 8：海外 EVA厂商产能梳理（不完全统计）.16 表 9：全球 EVA新增需求测算.19 表 10：聚丙烯产品分类.22 表 11：国内聚丙烯生产装置在建情况.24 表 12：海外市场生产装置现状（项目近况

16、统计截至 2021 年 6 月）.24 表 13：国内聚丙烯薄壁注塑市场竞争格局.27 表 14：公司聚丙烯产品应用领域.27 表 15：非离子表面活性剂具体应用.31 表 16：可降解塑料具体应用.33 表 17：生物可降解塑料应用领域.33 表 18：不同生物可降解塑料产品与典型聚乙烯产品性能指标对比.33 表 19：PLA 具体应用.35 表 20：塑料污染治理工作的目标.35 表 21：江西科院生物新材料有限公司主要产品.36 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）6/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 22：公司主营产品业绩拆分和盈利预测.38 表 23：可比公司

17、估值分析.39 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）7/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司技术技术行业行业领先，领先，业务业务步入发展快车道步入发展快车道 1.1.聚焦烯烃深加工产业链，打造新材料产业集群聚焦烯烃深加工产业链，打造新材料产业集群 联泓新科成立于 2009 年，2020 年 12 月成功上市，主要从事先进高分子材料及特种化学品的生产、销售、研发，公司现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，运行有甲醇制烯烃（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EV A）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）等多套先进装置，多

18、个产品在细分市场份额领先。2021 年，公司聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物产量分别为 22.34 万吨、13.04 万吨、13.93 万吨和 17.65 万吨，产能利用率分别为 93.27%、107.80%、96.38%、111.25%，装置运行指标行业领先，规模优势凸显。图图 1：联泓新科产业链布局：联泓新科产业链布局 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 1：主要产品主要产品产销与售价产销与售价 主要产品主要产品 产量（万吨）产量（万吨）销量（万吨）销量（万吨）产品上半年产品上半年 平均售价（元平均售价（元/吨吨）产品下半年产品下半年 平均售价（元平均售价（元

19、/吨吨）乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）13.04万吨 13.76 17418.02 20401.77 聚丙烯专用料（PP）22.34万吨 22.16 8057.96 7922.47 环氧乙烷（EO)13.93万吨 6.19 6726.14 6853.62 环氧乙烷衍生物（EOD）17.65万吨 16.28 5572.49 5843.96 资料来源：Wind，公司公告（2021 年年报），德邦研究所 表表 2：主要产品主要产品产能及扩产项目产能及扩产项目 主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 乙烯-醋酸乙烯共聚物 12.10万吨/年

20、 107.80%1.8万吨/年 EVA 管式尾项目预计投资总额25,451.66万元，已于2022年一季度建成投产。聚丙烯专用料 23.58万吨/年，另新建8万吨/年于 2021年 12月建成投产 93.27%-PP二反改造项目完成后，新增 PP产能 8万吨/年，该项目已于2021年 12月建成投产。环氧乙烷 14.45万吨/年 96.38%-环氧乙烷衍生物 15.87万吨/年 111.25%-碳酸酯类产品 10万吨/年碳酸乙烯酯、5万吨/年碳酸二甲酯、5.26万吨/年碳酸甲乙酯、0.72万-同左 锂电材料-碳酸酯联合装置项目预计总投资 58,129.31万元，各项工作有序推进中，计划于 20

21、22年底左右建成。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）8/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 联泓新科联泓新科背靠中科院背靠中科院，创新创新研发研发能力强大能力强大。公司控股股东为联泓集团持有公司 51.77%，中国科学院控股有限公司（下称国科控股）持有25.27%股份，为主要股东。其中联泓集团为联想控股的全资子公司，国科控股持有联想控股 29.04%的股份，因此，国科控股综合持股为 40.3%；公司采用“自主研发+合作研发”模式，同时作为中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，联盟成员包括中科院 14 家化工新材料相关领域的研究院所，联泓新科充分凭借其国科控股股东强

22、大的研究背景，作为中科院的成果转化平台，创新研发能力在本行业中十分突出。联泓新科借助收购和产品创新纵横布局，逐渐成长为新材料平台公司。联泓新科借助收购和产品创新纵横布局，逐渐成长为新材料平台公司。一方面，公司通过横向收购丰富产品矩阵，2009-2015 年公司前身神达化工建设并投产甲醇制烯烃（DMTO）、PP 装置，主营业务为甲醇制烯烃及聚丙烯的生产、销售；2016 年通过吸收合并昊达化学，公司形成了甲醇制取烯烃，烯烃深加工生产先进高分子材料和特种化学品的完整产业链，产品布局深度延伸，2019 年公司并购江苏超力 51%的股权，将环氧乙烷产业链从聚醚单体延伸至建筑外加剂，产品结构进一步丰富。另

23、一方面，公司通过纵向收购实现原材料供应、产品生产和对外销售的一体化。2021年，公司累计收购新能凤凰100%的股权，进一步向上游延伸产业链，降低甲醇供应的成本，提高盈利能力；2016 年公司收购联泓销售及联泓研究院 100%股权，实现产销研一体化，持续巩固公司创新优势，倾力打造新材料若干细分领域领先的产业集群；2021 年公司增资江西科院新材料有限公司，积极实施战略布局可降解塑料领域，助力公司发掘新的经济增长点。积极积极布局一系列新能源材料相关项目。布局一系列新能源材料相关项目。2021 年 9 月，公司召开董事会审议通过了关于变更募集资金用途用于投资新建10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项

24、目的议案，拟变更原募投项目“6.5 万吨/年特种精细化学品项目”剩余募集资金用途，将剩余募集资金约 3.26亿元及利息用于投资新建“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”。我们认为公司此举彰显公司积极拓宽自身新材料业务版图的决心。10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目计划于 2022 年底前建成中交。2 万吨/年超高分子量聚乙烯和 9 万吨/年醋酸乙烯联合装置项目计划于2023年上半年建成中交。此外，新能源材料和生物可降解材料一体化项目包括新建20万吨/年 EV A装置，已被纳入 2022 年山东省重大项目名单。截至目前，项目已完成立项，正在有序推进征地、设计等相关工作，计划于 202

25、4-2025年陆续投产。吨/年碳酸二乙酯及副产4.36万吨/年乙二醇 超高分子量聚乙烯 2万吨/年-2万吨/年 2万吨/年超高分子量聚乙烯和9万吨/年醋酸乙烯联合装置项目预计总投资 79,215.5万元，各项工作有序推进中，计划于 2023年上半年建成。醋酸乙烯 9万吨/年-9万吨/年 聚乳酸 13万吨/年-13万吨/年 年产 20万吨乳酸及13万吨聚乳酸项目计划于2023年底一期建成投产，2025年底二期建成投产。资料来源：Wind，公司公告（2021 年年报），德邦研究所 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）9/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：新材料平台发展

26、历程：新材料平台发展历程 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.聚焦高附加值产品，公司聚焦高附加值产品，公司业绩业绩稳稳中有进中有进 公司公司营收营收稳步增长稳步增长，利润利润步入高速步入高速发展快车道发展快车道。2016-2021 年公司营业收入从 40.17 亿元增长至 75.81 亿元，5 年复合增速为 13.54%，归母净利润从 1.88亿元增长至 10.91 亿元，5 年复合增速为 42.15%。2022年第一季度，公司实现营业收入 15.56亿元，实现归母净利润1.07亿元，同比下滑幅度较大，主要系以下两个原因：（1）公司实施了募投项目“EV A 装置管式尾技术升级改造项目”，E

27、VA 装置停车 28 天，MTO、PP、EO、EOD 等装置同步停车 7-15 天，进行碳酸酯装置、超高分子量聚乙烯装置与公用工程系统连接施工和检修。受产品产销量减少和相关检修费用增加等因素的影响，影响 2022Q1 净利润减少约 1.63 亿元；（2）主要原材料价格同比上涨幅度较大，影响 2022Q1 净利润约 6400 万元。图图 3：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速 图图 4：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 产品聚焦高附加值化学品，业务结构持续优化。产品聚焦高附加值化学品，业务结构持续优化。

28、公司产品主要包括聚丙烯专用料（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EV A），环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD），2017-2020 年公司产品结构保持均衡，产销量基本稳定。分类来看，分类来看，公司聚焦高附加值领域，产品结构持续升级。公司聚焦高附加值领域，产品结构持续升级。公司聚丙烯专用料产品均为高端专用料高熔融指数薄壁注塑聚丙烯；公司乙烯-醋酸乙烯共聚物聚焦于VA含量 28%以上的高附加值产品，主要产品为电缆料、光伏料、高端发泡料，且光伏料占比持续提升；公司生产的环氧乙烷部分作为其环氧乙烷衍生物原料自用，部分外销；公司环氧乙烷衍生物聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应-20

29、%-10%0%10%20%30%007080营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）10/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用前景广阔的方向，产品附加值高。图图 5：公司产品结构均衡公司产品结构均衡 图图 6：公司产销量基本稳定（公司产销量基本稳定（单位单位：万吨万吨）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司募投项目和技改技措项目有序推进公司募投项目和技改

30、技措项目有序推进，提升公司盈利能力，提升公司盈利能力。公司按照既定规划，积极推进项目建设施工和投产运行。募投项目“EV A装置管式尾技术升级改造项目”已于 2022 年 3 月底投产，整体产能增加至 15 万吨/年，光伏料占比将大幅提高；募投项目“10 万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”采用第二代 OCC 技术，于 2020Q4 成功投产，甲醇单耗下降约10%，显著降低生产成本；技改项目“聚丙烯装置二反技术改造项目”于 2021年 12月投产，高端聚丙烯专用料增加约 8万吨/年；江苏超力新厂区建设全面竣工，20 万吨/年高性能减水剂装置已于 2020年 11月正式投产

31、，高性能减水剂全年产量同比增加 16.05%，产品结构进一步优化。利润率快速攀升，利润率快速攀升，期间费用率期间费用率总体总体保持稳定，保持稳定，研发投入占比研发投入占比逐步逐步提高提高。2017 年-2021 年，公司毛利率从 11.98%提升至 25.14%，净利率从 1.18%提升至 14.59%，攀升显著。同时，公司销售费用率、管理费用率持续优化，表明公司近年来销售费用管控能力有所提升；财务费用方面，公司积极调整和优化融资结构，减少利息支出，因此财务费用和财务费用率呈下降趋势；值得注意的是，公司近年来研发费用和研发费用率增加，主要是由于其生产装置与产品开发相关研发投入增加，有助于公司提

32、高自身核心竞争力。图图 7：公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 8：公司期间费用：公司期间费用 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021乙烯-醋酸乙烯共聚物聚丙烯专用料环氧乙烷环氧乙烷衍生物副产品及其他贸易010203040产能产量产能产量产能产量产能产量聚丙烯专用料 乙烯-醋酸乙烯共聚物环氧乙烷环氧乙烷衍生物2002020210.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2001920202021销售毛利率(%)销售净利率(

33、%)0%1%2%3%4%5%6%7%2001920202021销售费用管理费用研发费用财务费用 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）11/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从产销从产销分布分布地区来看，公司的主要收入来源于华东，地区来看，公司的主要收入来源于华东，区位条件区位条件优势明显。优势明显。公司生产基地位于山东省南部，位于华东、华北消费市场的地理中心，地理优势突出，运输距离短、运输成本低廉、提供服务便捷，因此公司在华东地区的收入占比最高，其次为华南和华北地区。图图 9：公司主营业务按地区划分收入：公司主营业务按地区划分收入占比占比 资料来源：W

34、ind，德邦研究所 从产销率来看，公司采用“以销定产”的灵活制造范式，产从产销率来看，公司采用“以销定产”的灵活制造范式，产品全产全销品全产全销。在主营业务产品中，鉴于公司部分生产的环氧乙烷（EO）在循环系统中作为环氧乙烷衍生物（EOD）的原材料，故环氧乙烷产销率较低，若剔除此自用部分，环氧乙烷将实现全产全销。除此之外，由于公司强大的自主研发能力与优异的市场营销模式，与下游客户建立了良好的合作关系和沟通机制，产品在市场上具有差异化优势。因此，总体来看产品销量逐步提高。表表 3：联泓新科产销率已近饱和联泓新科产销率已近饱和（单位：万吨）（单位：万吨）业务板块业务板块 产品类别产品类别 项目项目

35、2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 先进高分子材料 聚丙烯专用料 销量 22.3 25.4 23.63 24.65 22.16 产量 21.5 25.02 23.85 24.71 22.34 产销率 103.72%101.53%99.08%99.76%99.19%乙烯-醋酸乙烯共聚物 销量 12.26 12.57 12.43 12.76 13.76 产量 12.18 12.43 12.58 13.13 13.04 产销率 100.66%101.13%98.81%97.18%105.52%特种化学品 环氧乙烷 销量 4.78 7.43 6.8-6.19

36、 产量 11.43 15.03 14.29 14.12 13.93 产销率 41.82%49.42%47.59%-44.44%环氧乙烷衍生物 销量 8.07 9.53 13.5 13.94 16.28 产量 8.01 9.26 14.68 16.06 17.65 产销率 100.75%102.92%91.96%86.80%92.24%资料来源：公司公告，德邦研究所 备注：2020 年环氧乙烷销量数据年报中尚未披露。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020华东华南华北西南东北华中西北国外 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ

37、）12/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.EVA：供需结构较紧，行业迎来高景气周期：供需结构较紧，行业迎来高景气周期 乙烯乙烯-醋酸乙烯共聚物（醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯）是由乙烯和醋酸乙烯(VAc)为原料生产的一种为原料生产的一种乙烯衍生产品。乙烯衍生产品。EVA 属于先进高分子材料行业-高性能树脂-高性能聚烯烃塑料，具有柔软性好、光学性能良好、抗冲击强度高、耐低温性、耐环境应力、化学稳定性、无毒无害等良好性能。从产品特性方面看，从产品特性方面看，EVA 的性能与投入的醋酸乙烯酯（的性能与投入的醋酸乙烯酯（V A）含量相关性较）含量相关性较强。强。随着 VA含

38、量增加，所生产 EV A的柔韧性、黏合性、透明性等性能均提高，而产品刚性、耐磨性及电绝缘性则会随着VA含量的增加而降低。以V A含量分类来看，生产的 EVA 在 VA 含量位于 10%-20%区间时为塑性材料，含量超过 30%时则为弹性材料。表表 4：不同不同 VA含量下含量下 EVA产品产品应用及性质应用及性质 VA 含量（含量（%）最终应用最终应用 一般性质一般性质 1%-6%常用膜（烘烤食品袋、冷冻食品袋、冰袋、尿布包装袋等）韧性、透明性好 6%-15%农膜、吹塑、挤出层压膜、泡沫模塑成型、注塑、拉伸包装、电线电缆 良好的冲击强度、低温性能、拉伸性能 15%-20%粘合剂、涂层、挤出发泡

39、鞋材 耐应力开裂性较好、低温性能好、机械强度欠缺 20%-40%热熔胶、地毯背衬、光伏胶膜 快速粘结性能好 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 从生产工艺方面看，从生产工艺方面看，EVA 生产技术壁垒较高。生产技术壁垒较高。EVA 采用超高压工艺生产，工艺复杂，设备维护难度较大，且技术主要被少数跨国公司掌握。国内外当前EVA产品的生产工艺主要为四种：高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合、乳液聚合，四者各有优劣，国内企业大多使用高压法连续本体聚合工艺进行EVA生产。表表 5：EVA主要生产工艺对比主要生产工艺对比 生产工艺生产工艺 特点特点 优点优点 缺点缺点 高压法连续本体法 在一定压

40、力和自由基引发体系作用下，单体发生聚 合生成聚合物；通常采用高压管式反应器或釜式反通常采用高压管式反应器或釜式反 应器应器 不含溶剂，后处理工序简单，综合成本低，更适于规模化生产，产品更符合环保要求 混合和传热困难，反应 器温度不易控制 溶液法 单体溶于溶剂中进行聚合反应，形成的聚合物溶于 溶剂，产品可做涂料或胶黏剂 生产操作和反应温度都易控制 需要回收溶剂 乳液法 借助乳化剂的作用，在机械搅拌或振荡下，单体在 水中形成乳液而进行的聚合；反应产物为胶乳，可 直接应用，也可使胶乳破坏，经过洗涤、干燥等后 处理工序，得到粉状或针状聚合物 可在较高反应速度下获得较高相对分子质 量的聚合物；物料的黏度

41、低，易于传热和 混合，生产容易控制，残留单体容易去除 加入的乳化剂等影响制品性能，为得到固体聚合物，需经过凝聚、分离、洗涤等工艺过程，反应器的生产能力比本体法低 中压悬浮法 单体在机械搅拌或振荡和分散剂的作用下分散成液滴悬浮于水中 反应器内含大量水，物料黏度低，容易传 热和控制；聚合后只需经简单的分离、洗 涤、干 燥等工序，即得到产品，可直接 成型加工制品且产品较纯净、均匀 反应器生产能力和产品纯度不及本体法，不能采用连续法进行生产 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 表表 6：管式法与管式法与釜式法釜式法对比对比 比较项目比较项目 管式法管式法 釜式法釜式法 分子显微结构 星状 梳状 分子

42、量分布 窄 宽 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）13/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 支链分布 少而不规则 多而均匀 分子结构 长支链少 长支链多 力学性能 机械强度好 弹性好 VA 含量 30%40%代表企业 扬巴石化、燕山石化 联泓新科联泓新科 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 釜式法工艺生产高端产品优势大，但相对成本较高釜式法工艺生产高端产品优势大，但相对成本较高。釜式法和管式法皆属于高压法连续本体聚合工艺，釜式法在生产高端产品时具有相对优势，能够生产高熔指数及高 VA 含量产品，产品范围宽且质量指标稳定。成本方面，据浙江化工统计同等规模下釜式法的总投资比管

43、式法约高 9%，主要系釜式法设备投资金额较高，其转化率低于管式法，因此生产相同规模的EV A产品，单位时间进入釜式反应器的乙烯气相对较多，其所需的压缩机打气量较大。此外，由于釜式法生产的 VA含量高的产品，所需要的料仓和风机数量也较多。纵观产业链，纵观产业链，EV A 下游下游需求领域较为分散需求领域较为分散，光伏料，光伏料需求占比最大需求占比最大。据卓创资讯统计，下游应用包括光伏胶膜、发泡料、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等行业。2021 年占比分别为 37%、27%、17%、7%、7%、1%等，发泡料和光伏料占比显著。据前瞻产业研究院，2008 年前国内最大应用领域为发泡制品，消费量占比6

44、0%以上，近年来发泡市场需求趋于饱和，消费占比有所萎缩，同时光伏料的需求逐渐增加。图图 10：EVA产业链简要流程图产业链简要流程图 图图 11：2021年年 EVA下游领域占比下游领域占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 EVA 作为具有优良特性的高端聚烯烃，符合我国作为具有优良特性的高端聚烯烃，符合我国扶持新材料产业扶持新材料产业战略政策战略政策，处于良好机遇期处于良好机遇期。2011年 5月，工信部发布石化和化学工业“十二五”发展规划，提出有效增加烯烃等国内短缺石化化工产品的供给能力；2016 年 12 月，工信部发布新材料产业发展指南，提到以基础零

45、部件用高端聚烯烃等先进化工材料为重点；据国家新材料产业发展专家咨询委员会发布的中国新材料产业发展年度报告 2019显示，“十二五”以来，我国新材料产业市场规模迅速扩张，从 2011 年的 0.8 万亿元增长到 2019 年的 4.57万亿元，年均复合增长率超过了20%。2.1.行业：供需缺口巨大，国产替代趋势明显行业：供需缺口巨大，国产替代趋势明显 光伏料需求激增，行业缺口将推动光伏料需求激增，行业缺口将推动供需继续偏紧。供需继续偏紧。由于 2020 年-2021 年我其他,4%电缆料,17%涂覆,7%发泡,27%光伏胶膜,37.00%农膜,1%热熔胶,7.00%其他电缆料涂覆发泡光伏胶膜农膜

46、热熔胶 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）14/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国 EVA 光伏料和电缆料需求大幅增长，导致 EVA 行业供需紧张；同时由于 EV A 生产工艺复杂、技术门槛高，我们预测，未来的两年内供需仍将存在较大缺口，EVA行业供需将继续偏紧。2.1.1.供给：国内产能迅速增加，差异化发展成为趋势供给：国内产能迅速增加，差异化发展成为趋势 我国我国 EVA产能、产量近年来实现稳步增长。产能、产量近年来实现稳步增长。据卓创资讯，近年来 EV A产能、产量整体呈现增长态势，2021年国内 EVA产量为 100.8万吨；我国 EV A产量从2016年的42

47、.35 万吨以较快的增速达到2021年的100.8万吨，CAGR达 18.93%。行业整体产能利用率常年维持在57%76%之间，2021年由于行业中新增产能集中释放，故整体产能利用率有所下滑。行业开工率具有周期波动属性行业开工率具有周期波动属性。EVA行业开工率呈现一定周期性，在 3月份较低，在 10 月、11 月较高，尤其是 2020 年 3 月由于新冠疫情开工率呈现近年来最低值。图图 14：国内国内 EVA周度开工率周度开工率 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 我国我国 EV A 产品进口依存度较高，国产化替代空间大，差异化、高端化或成产品进口依存度较高，国产化替代空间大，差异化、高端化或成

48、发展趋势。发展趋势。2016-2020 年，我国 EVA 年度进口依存度为长期位于 60%以上。随着国内多家新建 EVA 生产装置陆续投产，EV A 产品依赖进口的境况有所缓解，2021 年我国 EVA 进口依存度为 54.39%，但生产难度较高的 EV A产品仍需大量0070中国EVA周度开工率（%）图图 12：国内国内 EVA产能与产量产能与产量 图图 13：国内国内 EVA行业产能利用率行业产能利用率 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 020040060080007200

49、21产能（千吨）产量（千吨）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2001920202021产能利用率（%）公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）15/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进口。同时由于 EV A产能装备的建设或升级耗时较长，整个建设过程通常耗时 2年左右，待EV A装置建成投产后，还要约1年左右的调试周期才能达到稳定生产状态，因此短期内我们预测供需缺口将始终存在。图图 15：国内国内 EVA进进口量、口量、出口量出口量及同比增速及同比增速 图图 16：国内国内 EVA进口依存度进口依存度 资料来源：卓创资

50、讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 国内市场国内市场新新增增产能投放产能投放量较大，量较大，CR6为为 75.45%。2021年-2023年间，国内预计会有 90 万吨的新装置点火试生产，浙石化 30万吨和中科炼化 10万吨已于2022年上半年投产，古雷石化 30万吨以及天利高新20万吨预计于 2022年内投产。据百川盈孚统计，截至 2022年 6月，中国大陆地区 EV A厂商主要分为斯尔邦、浙石化、延长榆林、燕山石化、扬子巴斯夫、联泓新科等，CR6 为 75.45%，行业产能较为集中。此外，由于高 VA含量的 EV A工艺难度较大，加之考虑到新增产能投产后的产能爬坡期，我们预计国

51、内新增的 EVA供给将缓慢攀升。图图 17：2022年中国大陆地区年中国大陆地区 EVA厂商竞争格局厂商竞争格局 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 表表 7：中国中国 EVA厂商厂商产能产能梳理梳理 我国生产厂商我国生产厂商 工艺工艺 2021 2022 2023E 斯尔邦石化 釜式法+管式法 30 30 30 浙江石化 釜式法+管式法 0 30 30 延长榆林 管式法 30 30 30 燕山石化 管式法 20 20 20-25.00%-5.00%15.00%35.00%03006009006200202021出口量（千吨，左轴）进口量（千吨，左轴）出

52、口量增速（%，右轴）进口量增速（%，右轴）45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%2001920202021进口依存度（%）斯尔邦石化,15.61%浙江石化,15.61%延长榆林,15.61%燕山石化,10.41%扬子巴斯夫,10.41%联泓新材料,7.80%扬子石化,5.20%中化泉州,5.20%中科(广东)炼化,5.20%宁波台塑橡胶,3.75%其它,5.20%斯尔邦石化浙江石化延长榆林燕山石化扬子巴斯夫联泓新材料扬子石化中化泉州中科(广东)炼化宁波台塑橡胶其它 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）16/42 请务必

53、阅读正文之后的信息披露和法律声明 扬子巴斯夫 管式法 20 20 20 联泓新材料 釜式法 12.1 15 15 扬子石化 釜式法 10 10 10 中化泉州 釜式法 10 10 10 中科(广东)炼化 釜式法 0 10 10 宁波台塑橡胶 釜式法 7.2 7.2 7.2 北京华美 釜式法 6 6 6 北有机石化 釜式法 4 4 4 中国台塑（中国台湾地区）釜式法+管式法 16.8 16.8 16.8 中国台湾亚聚（中国台湾地区）管式法 16.5 16.5 16.5 中国台聚（中国台湾地区）管式法 16.5 16.5 16.5 古雷石化 釜式法 0 0 30 天利高新-0 0 20 我国企业产

54、能合计（万吨）我国企业产能合计（万吨）199 242 292 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 海外厂商海外厂商新增新增产能产能较少较少，埃克森美孚产能位居全球之首埃克森美孚产能位居全球之首。据华经产业研究院不完全统计，海外装置产能较为稳定，其中管式法产能占比为 50.14%，埃克森美孚产能规模跃居全球之首。目前仅仅有韩国乐天预计将于2022年投产 30万吨EVA装置。表表 8：海外海外EVA厂商产能梳理厂商产能梳理（不完全统计）（不完全统计）地区 生产企业 管式法产能 釜式法产能 合计产能 北美 杜邦 15.7 19 34.7 埃克森美孚 33 33 加拿大 AT 14.5 14.5 Equi

55、star 2.9 6.4 9.3 WestLake 8.4 8.4 南美 Braskem 12 8 20 西欧 埃克森美孚 27 42 69 阿科玛 6 6 雷普索尔 5 24 29 SP A 12.5 12.5 中东 哈马丹 4.5 4.5 沙特韩华 20 20 沙特阿美 20 20 沙比克 0.4 0.4 东南亚 TPI Polene 16 16 TPC 18 18 PTTChem 10 10 印度 信实工业 46.5 46.5 日本 三井杜邦 20 20 尤尼卡 4 4 住友 5 5 托索 7.2 7.2 韩国 韩华 16 16 乐天 14 14 韩华道达尔 43 43 LG 14 20

56、 34 合计合计 258.2 256.8 515 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）17/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2.需求：光伏料增长空间广阔，需求需求：光伏料增长空间广阔，需求飞速飞速增长增长 受益于政策扶持，国内受益于政策扶持，国内 EVA 行业高速发展。行业高速发展。据卓创数据，2014-2020 年国内 EVA表观消费量年均复合增长率为9.52%，2021年国内表观消费量为205.29万吨，同比上涨 10.12%。图图 18：国内：国内 EVA表观消费量表观消费量 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 对于下游产品

57、对于下游产品 EV A 光伏料，紧缺态势持续存在。光伏料，紧缺态势持续存在。鉴于国内产品相对于进口产品订货周期短 1 个月左右的优势（主要系海运影响），下游企业通常更倾向于订购国内产品，在下游需求主导之下，加之新增产能的建设周期较长，EV A光伏料的紧缺周期持续，这为国内 EVA光伏料的生产企业提供了机遇。对于全球市场，全球光伏需求快速增长。对于全球市场，全球光伏需求快速增长。截至目前，截至目前，全球已有多个国家提出“碳中和”气候目标，积极发展包括光伏在内的绿色可再生能源，叠加光伏发电在多个国家成为最有竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将保持高速增长。据CPIA 统计，2021 年全球光伏新增

58、装机 170 GW，创下历史新高；中国光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.9%；欧盟新增装机 25.9GW，同比增长近 34%；美国预计新增装机近26.8GW，预期同比增长约39.6%；印度新增装机11.89GW，同比增长约 218%。据中国光伏行业协会 CPIA 统计，预计 2022 年全球光伏新增装机量在218GW（按下图计算均值），未来几年全球光伏新增装机规模预计持续快速增长，预计 2023-2025年全球光伏装机规模分别为248、273、300GW。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05002001920202021

59、表观消费量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）18/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：2022年年-2030 年全球光伏新增装机预测（年全球光伏新增装机预测（GW）资料来源：CPIA，德邦研究所 对于国内市场，太阳能光伏发电呈现迅速增长态势，国内企业发展空间巨大。对于国内市场，太阳能光伏发电呈现迅速增长态势，国内企业发展空间巨大。据中国光伏行业协会CPIA统计，“十三五”期间在政策支持下，我国光伏行业已达到产业规模、生产制造、技术水平和企业实力全球第一的行业领先水平，基本实现全产业链国产化，在全球范围内优势显著。在风光大基地快速

60、推进、分布式光伏加快发展等助推下，我国光伏市场也将进一步快速增长，CPIA 预计 2022-2025年，我国光伏年均新增装机量将达到83-99GW。图图 20：2022年年-2030 年我国光伏新增装机预测（年我国光伏新增装机预测（GW）资料来源：CPIA，德邦研究所 据国家能源局统计，2022年 5月光伏新增装机6.83GW，同比增长141.34%。1-5月光伏累计新增装机23.71GW，同比增长139.25%。随着“碳中和”愿景和平价时代的到来，光伏地位有望由当前的辅助能源逐渐成为主力能源。02602803003203403603802022E2023E2024E20

61、25E2027E2030E保守情况乐观情况70809001402022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）19/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：2020-2021 年年 1-5月新增装机容量（月新增装机容量（GW）资料来源：国家能源局，德邦研究所 我们测算了当前背景下光伏级我们测算了当前背景下光伏级EVA粒子需求粒子需求，预计，预计 2022年年全球新增全球新增光伏料光伏料EVA 粒子需求量粒子需求量约约为为 93-115 万吨，万吨，2025 年年全球新增全球新增粒子

62、需求粒子需求约约为为 133-162 万万吨，我们预计随着下游需求持续放大，扩产产能无法快速释放，短期行业将持续吨，我们预计随着下游需求持续放大，扩产产能无法快速释放，短期行业将持续维持紧平衡。维持紧平衡。表表 9：全球全球 EVA新增需求测算新增需求测算 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 全球光伏新增装机预测（保守预期）GW 115 130 170 195 220 245 270 300 315 全球光伏新增装机预测（乐观预期）GW 240 275 300 330 360 366 容配比 1.20 1.20 1.2

63、0 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 单 GW装机胶膜需求 亿平米 0.12 0.11 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 全球胶膜需求（保守预期）亿平米 16.00 17.89 20.40 23.40 26.40 29.40 32.40 36.00 37.80 全球胶膜需求（乐观预期）亿平米 16.00 17.89 20.40 28.80 33.00 36.00 39.60 43.20 43.92 其中：透明EVA 胶膜占比%70%57%53%52%51%50%49%49%49%白色 EVA 胶膜占比%16%17%20%20%20%

64、19%19%19%19%POE胶膜占比%12%13%13%12%12%11%11%11%11%EPE胶膜占比%2%13%14%17%19%21%22%22%22%克重 kg/平米 0.45 0.46 0.47 0.48 0.49 0.50 0.50 0.50 0.50 EVA 新增需求（保守预期）万吨 62.59 67.77 78.94 93.04 108.23 122.01 132.57 147.30 154.67 YoY%8%16%18%16%13%9%11%5%EVA 新增需求（乐观预期）万吨 62.59 67.77 78.94 114.51 135.29 149.40 162.03 1

65、76.76 179.71 YoY%8%16%45%18%10%8%9%2%光伏料现价(元/吨）27000 光伏光伏 EVA新增市场需求规模新增市场需求规模（亿元（亿元，保守预期，保守预期）168.98 182.97 213.14 251.20 292.22 329.43 357.94 397.71 417.60 光伏光伏 EVA新增市场需求规模新增市场需求规模（亿元（亿元，乐观乐观预期预期）168.98 182.97 213.14 309.17 365.28 403.38 437.48 477.25 485.21 资料来源：CPIA，德邦研究所测算 相关假设如下：1、全球新增装机数据来自于 C

66、PIA。2、假设容配比为 1.2，每 GW光伏组件封装需要使用 1000 万平米光伏胶膜，且对应克重假设有所增长。在电缆料市场，市场需求亦有望得到进一步放大，从而与光伏料带来的需求在电缆料市场，市场需求亦有望得到进一步放大，从而与光伏料带来的需求利好形成共振，共同促进我国利好形成共振，共同促进我国 EVA 行业发展：行业发展：（1）电缆料电缆料 EVA 性能优异，替代效应较弱性能优异，替代效应较弱。电缆料EV A主要用于电缆绝0246810121-2月3月4月5月202020212022 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）20/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 缘料，以及

67、填充和护套料具有较高性价比，具有优秀的挤出工艺性能，因此使其难以被其他材料所替代。（2）电缆料电缆料 EV A 在政策扶持下得到发展机会。在政策扶持下得到发展机会。在“十四五”期间大力发展“新能源”、“新基建”的政策带动下，随着计算机及网络工程、高铁、机场、地铁等重点基建工程建设脚步的不断加快，电缆料产品需求日益增长。（3）电缆作为国民经济基建必备产品，市场需求稳步增长。电缆作为国民经济基建必备产品，市场需求稳步增长。电缆作为必需品，同时由于电缆使用寿命到期后需要更换，国内 EV A 电缆料需求仍在较快增长。2.1.3.价格：供需紧张驱动价格价格：供需紧张驱动价格中枢上行中枢上行 回顾历史，回

68、顾历史，EVA 价格较为稳定。价格较为稳定。以华东地区为例，2018-2020Q1 年价格始终维持在 12000-14000元/吨。2020Q2，受原油带动的乙烯价格下跌以及下游行业开工率下降，EVA价格下跌至 10000左右。自 2020年 8月份以来，受下游需求复苏以及光伏级EV A需求强劲驱动，价格大幅上涨。后续醋酸乙烯价格上涨叠加供需缺口拉大，EVA 价格持续上行。据百川盈孚，截至 2022 年六月中下旬，EVA 电缆料 UL00628 出厂价达到 28800 元/吨，EV A 光伏料市场成交价约在30000-31000元/吨。我们预计未来 1-2年 EVA行业高景气度有望维持。图图

69、22：国内国内 EVA和醋酸乙烯和醋酸乙烯价格价格走势图走势图（单位：元（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind，德邦研究所 展望未来，受展望未来，受需求需求驱动，驱动，EVA价格中枢上行，稳中有进：价格中枢上行，稳中有进：（1）光伏料市场：当前我国光伏料 EV A 市场存在较大供需缺口。据金联创，2019 年我国光伏料 EVA 产量及消费量分别为 13.4 万吨、53.2 万吨，供需缺口约为 39.8 万吨，行业供不应求的态势较为严重；我们认为未来该供需缺口虽有所收缩但将持续存在。（2）电缆料市场：当前我国 EV A 电缆料市场供需缺口同样存在。根据金联创预测，到 2024 年，我国电缆料 E

70、VA 产量与消费量将分别增至0500000002500030000350002015-11-032016-11-032017-11-032018-11-032019-11-032020-11-032021-11-03市场价:乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA:UL00628-山东地区市场价(中间价):醋酸乙烯-华东地区 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）21/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 40 万吨、44万吨，构成约4万吨的供需缺口，相较于2019年的1.99万吨增加了 2.01 万吨，市场缺口进一步增大，有望带动我国电缆料 EVA 市场景气度的提高，因

71、此我们预测我国电缆料 EVA 产品价格稳中有进。2.2.公司竞公司竞争力：市场份额领先，享受行业红利争力：市场份额领先，享受行业红利 2.2.1.市场份额领先，龙头地位显著市场份额领先，龙头地位显著 国内国内 EVA 行业起步较晚，当前行业竞争格局较清晰。行业起步较晚，当前行业竞争格局较清晰。EV A 行业最早由北京有机于 1993 年引进釜式法生产装置和技术，2010 年行业进入快速发展阶段。2014年前，生产企业均在中石化旗下，行业寡头竞争格局较明显，随着 2015年公司、宁波台塑及斯尔邦的装置投产，竞争格局被打破。据公司招股说明书，目前主要生产企业包括公司、扬巴石化、北京有机、北京华美、

72、宁波台塑及斯尔邦。公司是国内首家通过福斯特长期品质测试的公司是国内首家通过福斯特长期品质测试的 EV A 生产商，市场份额位于行生产商，市场份额位于行业领先水平业领先水平。2.2.2.生产工艺先进，产品结构生产工艺先进，产品结构持续持续优化优化，产业链逐步延伸至新能源材料，产业链逐步延伸至新能源材料 公司作为我国釜式法生产公司作为我国釜式法生产 EV A 的代表企业，有望受益于已经具备的技术优的代表企业，有望受益于已经具备的技术优势实现较快发展。势实现较快发展。公司 EVA 产品采用埃克森美孚（ExxonMobil）的釜式法工艺，生产技术国际领先，主要生产高熔融指数及高 VA 含量产品，产品附

73、加值较高。技改扩增技改扩增 EVA 产能，光伏料产量占比有望提升至产能，光伏料产量占比有望提升至 50%以上。以上。公司投资 2.55亿元建设管式尾技术升级改造项目，在现有釜式法反应器基础上增加一段管式反应器，有效结合两种工艺，提高反应的单程转化率和装置运行时间，进一步提升装置生产效率及降低能耗。公司改造项目目前已投产，投产后公司 EV A 产能将增长至 15 万吨，同时通过对现有装置和系统进行改进和优化，将大幅提升光伏料等高端产品产量，公司管式尾项目投产后光伏料产量占比将进一步提高。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）22/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.聚丙烯：聚

74、焦高端专用料，薄壁注塑重点发力聚丙烯：聚焦高端专用料，薄壁注塑重点发力 聚丙烯（聚丙烯（PP）是一种热塑性树脂。）是一种热塑性树脂。聚丙烯经由丙烯聚合得到，按甲基排列位置分为等规聚丙烯、无规聚丙烯和间规聚丙烯三种。聚丙烯，是一种无毒、无臭、无味的乳白色高结晶的热塑性树脂，是目前所有塑料中最轻的品种之一，力学性能均衡、抗冲击、耐化学腐蚀、耐应力开裂、耐磨、易加工。本行业上游主要原料为丙烯，随着国内煤制烯烃（本行业上游主要原料为丙烯，随着国内煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃）、甲醇制烯烃（MTO）及丙烷脱氢制丙烯（）及丙烷脱氢制丙烯（PDH）等工艺的发展，我国丙烯来源多元化：）等工艺的发展，我国丙烯

75、来源多元化：（1）原料采购：原料采购：企业的原料丙烯多为自产，少量企业依靠外购获取。丙烯的主要来源于石脑油裂解制烯烃、甲醇制烯烃、丙烷脱氢制丙烯生产商。（2）原料销售：原料销售：直销与贸易商分销模式并存，直销主要直接针对下游客户；贸易商分销即企业与贸易商合作，生产企业将聚丙烯销售给贸易商，贸易商再分销给下游客户。由于聚丙烯终端客户数量较多、区域分布广泛、涉及行业众多，贸易商分销模式在聚丙烯行业为主流销售模式。下游应用领域众多。下游应用领域众多。聚丙烯广泛应用于食品包装、汽车、家具、光纤电缆、建筑、医疗等领域，在注射成型制品、挤出制品、热成型制品等领域均有应用。图图 23：聚丙烯产业链简要流程图

76、：聚丙烯产业链简要流程图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 表表 10：聚丙烯产品分类聚丙烯产品分类 分类分类 举例举例 注射成型制品 周转箱、容器、手提箱、汽车部件（仪表盘、挡泥板、通风管、风扇、保险杠等）、家用电器部件、医疗器械（一次性针筒）、器械（洗碗机门衬垫、干燥机通风管、洗衣机框架及机盖、冰箱门衬垫）、日用消费品（草坪和园艺设备如剪草机和喷水器等）和家具 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）23/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 政策政策方面，近年来方面，近年来随着国家随着国家政策政策的大力扶持，聚丙烯行业产能扩张速度较快。的大力扶持，聚丙烯行业产能扩张速度较

77、快。但新增产能多以通用聚丙烯为主，造成低端通用料竞争激烈。随着国家供给侧结构性改革的深入，聚丙烯行业经过近两年的“去产能、调结构”，逐渐淘汰落后产能，为聚丙烯行业健康发展奠定了良好的基础。2016 年 12 月，国务院下发政府核准的投资项目目录（2016 年本），明确了对煤化工项目的审批管理，降低了煤化工项目审批门槛，有利于甲醇制烯烃行业发展。随着大量煤制烯烃装置的投产，为中国聚丙烯行业提供了稳定、优质的丙烯资源。另外，积极的产业政策如汽车轻量化政策等也推动了聚丙烯行业的发展。3.1.行业：供需两旺态势显著，高端产品成为主要增长动力行业：供需两旺态势显著，高端产品成为主要增长动力 聚丙烯行业发

78、展迅速。聚丙烯行业发展迅速。我国聚丙烯工业化生产始于 1971 年，起初通过从欧美及日本等多家企业引进相关工艺装置，80 年代后我国化工企业采用国产技术及催化剂进行了一批小规模聚丙烯装置的建设，90 年代后我国聚丙烯行业进入发展快车道，整个行业面临着市场需求和产能同步增长。3.1.1.供给：产能增长迅速，海内外供给充裕供给：产能增长迅速，海内外供给充裕 近年来，国内聚丙烯产能快速增长，原油炼化、煤制烯烃、轻烃裂解近年来，国内聚丙烯产能快速增长，原油炼化、煤制烯烃、轻烃裂解 PDH三条路线三条路线均不同程度均不同程度扩产。扩产。据卓创资讯，截至 2021 年,我国聚丙烯产量达到 2859.6万吨

79、，20162021年产量 CAGR 达 10.08%。图图 24：国：国内内聚丙烯产量及增速聚丙烯产量及增速 图图 25：国内聚丙烯产能国内聚丙烯产能 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 2021 年聚丙烯仍处在快速扩能年聚丙烯仍处在快速扩能发展期发展期。据卓创资讯统计数据显示，截至2021年年底，国内聚丙烯产能3131万吨，同比增11.19%，低于 2020年 15.13%的增速。2021年年内新增产能 315万吨，略低于年初预期。主要系 2021年内计划投产的部分装置未兑现，投产计划延后至 2022年。2022年行业扩产增速不减。年行业扩产增速不减。据卓创资讯统

80、计，预计据卓创资讯统计，预计2022年聚丙烯新增产能约年聚丙烯新增产能约683万吨。万吨。0%4%8%12%16%050002500300035002001920202021产量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）0500025003000国内PP月度行业产能（千吨）挤出制品 纤维、薄膜 热成型制品 一次性食品容器 其他用于食品包装的吹塑制品 酸乳容器、热灌装饮料瓶、玩具等 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）24/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从海外市场看，聚丙烯从海

81、外市场看，聚丙烯产能转移至产能转移至中国的预期增大。中国的预期增大。由于海外供应逐步恢复，同时东南亚、南亚疫情升级，当地需求减弱，后期聚丙烯产能进一步向中国转移的预期增大。据卓创资讯统计，2021年海外聚丙烯生产装置或扩能达到349.5万吨，部分装置原预计于 2020 年投产，但因各方因素被迫推迟。除 349.5 万吨产能的新增预期外，马来西亚国家石油 90 万吨/年的聚丙烯生产装置同样为边际增量，考虑到其国内政策决定影响，其复产时间仍存一定变数。据卓创资讯，截至2021年 6月，阿曼石化30万吨/年聚丙烯生产装置已于2021年1季度顺利投产，该装置以生产均聚货源为主，在我国进口市场话语权逐渐

82、上升。其他装置方面，韩华道达尔 40 万吨聚丙烯生产装置已于 2021年 2季度初期投入生产，韩国 SK旗下 40万吨聚丙烯新增装置已于 2021年 3月中旬投入生产，韩国 Polymirae集团公司将负责该装置聚丙烯产品的销售工作，主要销售定位区域为亚洲。表表 12：海外市场生产装置现状海外市场生产装置现状（项目近况统计截至（项目近况统计截至 2021年年 6 月）月）名称名称 产能（万吨产能（万吨/年）年）计划计划投产日期投产日期 阿曼石化 30 已投产 哈萨克斯坦石化KPI 50 推迟至 2022Q1 韩华道达尔 40 已投产 越南晓星 30 2021Q4 韩国 SK Advanced

83、40 已投产 菲律宾 JG Summit PC 11.5 推迟至 2021Q4 印度 HPCL-Mittal 50 2021Q4 博禄化工 48 2021Q4 韩国乐天化学 50 2021Q4 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 备注：以上数据统计截至 2021 年 6 月 表表 11：国国内内聚丙烯生产装置在建情况聚丙烯生产装置在建情况 序号序号 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨）合计产能（万吨）合计产能（万吨）计划投产时间计划投产时间 原料原料 1 联泓新科 8 8 2022 年 1 季度 外采丙烯 2 浙石化二期1 线 45 45 2022 年 1 季度 油 3 宁夏润丰新材料 30

84、 30 2022 年 1 季度 PDH 4 镇海炼化二期（中石化）30 30 2022 年 1 季度 油 5 浙石化二期2 线 45 45 2022 年 1 季度 油 6 华亭煤业集团 20 20 2022 年 1 季度 煤 7 徐州海天石化大庆海鼎项目 10 10 2022 年 1 季度 外购丙烯 8 潍坊舒服康新材料 30 30 2022 年 1 季度 油 9 天津渤化化工 30 30 2022 年 1 季度 甲醇 10 中景石化 60+60 120 2022 年 2 季度 PDH 11 京博石化 40+20 60 2022 年 3 季度 油+混烷 12 广东石化炼化一体项目 50 50

85、2022 年 3 季度 油 13 海南炼化二期 20+25 45 2022 年 4 季度 油 14 东华能源茂名一期 40 50 2022 年 4 季度 丙烷 15 东莞巨正源二期 30+30 60 2022 年 4 季度 丙烷 16 宁波大榭石化 30 30 2022 年 4 季度 油 17 广西鸿谊新材料 30 30 2022 年 4 季度 油 合计：新增17套聚丙烯装置683万吨/年 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）25/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2.需求：下游需求增长迅速，国内市场巨大需求：下游需求增长迅速，国内市

86、场巨大 聚丙烯下游需求增长快速。聚丙烯下游需求增长快速。据卓创数据，聚丙烯表观消费量从 2016 年的2046.57 万吨增长到 2021 年的 3050.20 万吨，复合增长率为 8.31%。细分下游细分下游来看，拉丝、共聚注塑及纤维为三大主要下游。来看，拉丝、共聚注塑及纤维为三大主要下游。2020 年占比分别为 29.46%、22.82%和 16.05%。图图 26：国内国内聚丙烯表观消费量及聚丙烯表观消费量及同比同比增速增速 图图 27：2020年聚丙烯下游领域占比年聚丙烯下游领域占比 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 随着我国餐饮及外卖行业的蓬勃发展，在透

87、明一次性餐盒以及奶茶杯市场，需求增长迅速，据国家统计局数据，近年来我国快餐服务和饮料及冷饮服务营收呈上升态势，增速较快，特别是饮料及冷饮服务业务，2019 年以 34.74%的增速实现了 285.52亿元营收，行业景气度高。图图 28：我国连锁餐饮企业快餐服务营收及：我国连锁餐饮企业快餐服务营收及同比同比增速增速 图图 29：我国连锁餐饮企业饮料及冷饮服务营收及：我国连锁餐饮企业饮料及冷饮服务营收及同比同比增速增速 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：国家统计局，德邦研究所 差异化发展成为趋势，高端聚丙烯产品将成为行业主要增长动力。差异化发展成为趋势，高端聚丙烯产品将成为行业主要增长动

88、力。目前国内低端通用料同质化严重，产能或将逐渐走向过剩；受消费升级的带动，高端聚丙烯产品需求增长迅速，例如薄壁注塑、纤维制品、高透明聚丙烯、家用电器专用料以及管板材等。以中国石化华东销售分公司为例，据卓创数据，2016 至今其公司薄壁注塑料价格普遍高于普通均聚注塑料。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0040002001920202021表观消费量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）拉丝,29.46%共聚注塑,22.82%管材,4.21%均聚注塑,14.07%其他专用,0.36%透明料,4.45%纤维,16.05%CPP,2.65

89、%BOPP,5.93%拉丝共聚注塑管材均聚注塑其他专用透明料纤维CPPBOPP0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%03006009001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019快餐服务业营业额(亿元，左轴)同比增速(%，右轴)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019饮料及冷饮服务业营业额(亿元，左轴)同比增速(%，右轴)公司首次覆盖 联泓新科（003

90、022.SZ）26/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30：分产品价格图分产品价格图 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 备注：以中国石化华东销售分公司的 M60T，V30G 牌号为例，其中 M60T为薄壁产品。我国聚丙烯进口依存度我国聚丙烯进口依存度总体呈现总体呈现先降后升先降后升趋势趋势，但高端聚丙烯产品仍存在较，但高端聚丙烯产品仍存在较大供需缺口。大供需缺口。据卓创数据，2020 年国内聚丙烯的进口依存度为 15.25%。未来随着国内新增民营炼化、煤制烯烃以及 PDH 项目的投产，国产化率有望进一步提升。但薄壁注塑聚丙烯等其他高端聚丙烯产品的关键制备技术仍有待突破，具有独特

91、性能的高端聚丙烯仍将面临供不应求的局面。图图 31：我我国聚丙烯进口依存度国聚丙烯进口依存度 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 3.1.3.价格：短期预期向好，长期势头价格：短期预期向好，长期势头稳健稳健 回顾历史，价格水平持续向好。回顾历史，价格水平持续向好。2020年 1-4月，受到新冠疫情以及国际油价暴跌影响，聚丙烯价格持续走低，但受口罩产业链对高熔指聚丙烯料的需求驱动，总体来看聚丙烯上半年盈利状态较为可观；2020 下半年，随着国内下游产业链需求复苏和油价中枢上行的双向驱动，聚丙烯价格逐渐恢复到 2019 年的水平。2020 年 10 月份以来，国内聚丙烯（牌号 T30S）均价几经波动。

92、随着国际油价中枢逐步上行，公司有望凭借甲醇制烯烃工艺（MTO）进一步提高盈利能力。0300060009000120002016-04-152016-11-212017-07-032018-02-062018-09-122019-04-232019-11-272020-07-072021-02-08中国石化华东销售分公司镇海炼化均聚PP粒(M60T)日度企业出库价(元/吨)中国石化华东销售分公司镇海炼化均聚PP粒(V30G)日度企业出库价(元/吨)12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%200192020进口依存度（%）公司首次覆盖 联泓新科（00302

93、2.SZ）27/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32：聚丙烯市场库存量：聚丙烯市场库存量 图图 33：国内聚丙烯历史价格走势：国内聚丙烯历史价格走势 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 3.2.公司竞争力：聚焦高端专用料，薄壁注塑市占率稳居公司竞争力：聚焦高端专用料，薄壁注塑市占率稳居前列前列 3.2.1.生产工艺先进，薄壁注塑市占率生产工艺先进，薄壁注塑市占率居前列居前列 公司聚丙烯产品聚焦于高附加值的高端专用料方向，是国内最大的薄壁注塑公司聚丙烯产品聚焦于高附加值的高端专用料方向，是国内最大的薄壁注塑聚丙烯专用料供应商之一。聚丙烯专用料供应商

94、之一。据公司招股说明书，2019 年市场占有率 25.1%，稳居行业前列，超过占比第二的海天石化一倍。薄壁注塑其终端成型薄壁制品受快餐行业的带动有望实现迅速发展，从而成为带动聚丙烯需求的重要下游动力。据公司招股说明书，2024 年市场将存在约 8 万吨的供需缺口，整体处于供不应求局面，公司作为当前行业龙头，未来发展将获得较大收益。表表 13：国国内内聚丙烯薄壁注塑市场竞争格局聚丙烯薄壁注塑市场竞争格局 行业排名行业排名 公司名称公司名称 2019 年产能年产能（万吨）（万吨）市场份额市场份额 简介简介 1 联泓新科 23.58 25.10%2 中石油甘肃兰港石化有限公司 34 8.03%公司成

95、立于1994年 8月，位于甘肃省兰州市，隶属于中国石油兰州石化公司，是以生产、销售聚丙烯及其后加工产品为主的大型化工生产企业，其聚丙烯装置是国内第二套国产化装置 3 山东东方宏业化工有限公司 30 8.74%公司成立于2009年 3月，位于山东省潍坊市，该公司主要的聚丙烯品种有均聚聚丙烯、嵌段共聚聚丙烯、无规共聚聚丙烯和薄壁注塑聚丙烯，主要销售市场华东 4 徐州海天石化（集团）公司 20 12.27%公司成立于2000年，位于徐州市邳州，聚丙烯产能 20万吨/年，主要产品为管材料和薄壁注塑料 5 中石油镇海炼化分公司 50 2.43%公司前身是始建于1975年的浙江炼油厂，位于中国宁波的宁波石

96、化经济技术开发园区，主要产品为薄壁注塑聚丙烯 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司生产工艺先进，市场竞争力强劲。公司生产工艺先进，市场竞争力强劲。公司在聚丙烯装置上采用陶氏化学的 Unipol 工艺，目前是全球最先进的气相聚丙烯生产工艺之一，工艺路线短，产品成本低且性能好，竞争力强劲。表表 14：公司聚丙烯产品应用领域公司聚丙烯产品应用领域 产品产品 产品牌号产品牌号 主要用途主要用途 聚丙烯专用料 PPH-M600X/PPR-M600 用于高端一次性餐盒、薄壁容器、食品和文具包装以及汽车家电部件制造 PPR-M700 用于高端一次性奶茶杯、饮料包装、餐盒及高端食品的包装制造 资料来源：

97、公司招股说明书，德邦研究所 020040060080010002019-07-052019-08-232019-10-182019-12-062020-01-242020-03-202020-05-082020-06-262020-08-142020-10-022020-11-272021-01-152021-03-122021-04-302021-06-182021-08-062021-09-242021-11-122021-12-312022-02-252022-04-152022-06-03我国聚丙烯总库存（千吨）40005000600070008000900020

98、00市场价:聚丙烯PP(镇海炼化T30S):杭州 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）28/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2.高端料产能持续扩增，甲醇单耗呈下降态势高端料产能持续扩增，甲醇单耗呈下降态势“二反”项目聚焦高端“二反”项目聚焦高端专用料专用料，聚丙烯产能增加，聚丙烯产能增加 34%。公司总投入 1.86 亿元建设技改项目建设“聚丙烯装置二反技术改造项目”，项目已于 2021Q4建成投产，投产后主要用于生产薄壁注塑料、透明料等高端料，产能将增加 34%（+8 万吨）至 31.6 万吨，将进一步降低公司聚丙烯专用料生产成本及产品能耗。OCC 项目投产，项

99、目投产，DMTO 装置甲醇单耗继续下降装置甲醇单耗继续下降 9%。公司募投项目“10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”，项目采用第二代 OCC 专利技术，为国内首套完全自主知识产权的 DMTO 装置，原料适应性更强，乙烯丙烯收率更高。除此之外，公司通过使用新型催化剂以及持续的技术改造等，甲醇单耗持续下降，由 2017 年 3.13 吨甲醇/吨烯烃水平降至 2020 年2.757 吨甲醇/吨烯烃水平。公司 OCC 项目于 2020Q4 成功投产，提升公司烯烃产品的转化率，甲醇制烯烃单耗将在原有基础上再次下降 9%至 2.65 吨，此举将明显降低公司烯烃的生产成本，为公司

100、经营业绩带来显著积极影响。3.2.3.原料供应充足，盈利水平有望提升原料供应充足，盈利水平有望提升 原材料甲醇供应充足，公司周边甲醇产能充裕原材料甲醇供应充足，公司周边甲醇产能充裕。我国甲醇产能充裕且仍在快速增长中，据华经产业研究院统计 20162021年我国甲醇产能 CAGR 达 4.98%，在海外市场，由于以天然气为原料的甲醇产能成本较低，我国甲醇进口量较大，因此总体来看，我国甲醇整体供应相对充裕。公司生产基地位于山东滕州，据百川盈孚统计山东省内共计甲醇产能 853万吨，供应充沛，其甲醇售价较华东其他地区低 150-200元/吨；同时公司累计收购新能凤凰100%的股权，新能凤凰甲醇年产量约

101、 100万吨，在地理位置上与公司生产基地相邻，甲醇管道直接运输至公司，降低公司甲醇供应成本和运输费用。公司优化产品结构，聚丙烯盈利能力不断增强。公司优化产品结构，聚丙烯盈利能力不断增强。受益于 2017 年后产品结构的调整（为薄壁注塑产品为主），同时通过使用新型催化剂等工艺改造技术，使得甲醇单耗持续下降，从而公司聚丙烯专用料盈利能力不断提升。据公司年报，2021年公司聚丙烯专用料原材料成本占其生产成本的 81.95%，公司 OCC 项目投产后，甲醇单耗下降 9%，显著降低聚丙烯生产成本，提高盈利能力和稳定性。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）29/42 请务必阅读正文之后的信息披露和

102、法律声明 4.环氧乙烷及衍生物环氧乙烷及衍生物：横向向精细化工延伸：横向向精细化工延伸 环氧乙烷（环氧乙烷（EO）是一种重要的精细化工原料。）是一种重要的精细化工原料。在化学特性上属于杂环类化合物，是一种最简单的环醚，化学性质活泼，能与众多化合物发生开环加成反应，因此能够用于制造环氧乙烷衍生物（环氧乙烷衍生物（EOD）等一系列重要的特种化学品。图图 34：环氧乙烷主要工艺流程：环氧乙烷主要工艺流程 图图 35：环氧乙烷产业链简要流程图：环氧乙烷产业链简要流程图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：产业信息网、德邦研究所 备注：产业链下游我们简要筛选部分重要衍生物，其下游还包括乙二醇

103、醚和其他应用。环氧乙烷衍生物（环氧乙烷衍生物（EOD），为环氧乙烷的下游产品。），为环氧乙烷的下游产品。其具有良好的洗涤、分散、发泡等多种功能，广泛应用于建筑、日化、金属加工等领域。据公司招股说明书统计，发达国家共开发了超过 5000 种 EOD 产品。根据卓创资讯统计，2021年 EO两大主要用途为生产聚羧酸减水剂单体以及非离子表面活性剂，二者分别占比 59%、19%，合计达 78%，占比体量较大，且主要下游聚羧酸 减 水 剂行业和非离子表面活性剂行业都进入了快速发展轨道。生产工艺生产工艺方面方面，环氧乙烷衍生物原料保障稳定。，环氧乙烷衍生物原料保障稳定。工业生产中环氧乙烷和乙二醇多为联产装

104、置，据公司招股说明书在国内，环氧乙烷装置与乙二醇装置联产比例高达 60%。国内生产企业可采用技术调节联产装置的生产比例来控制环氧乙烷/乙二醇供应量，从而保证产品的稳定供应，为环氧乙烷衍生物提供了稳定的原料保障。图图 36：2021年环氧乙烷下游需求占比年环氧乙烷下游需求占比 图图 37：环氧乙烷衍生物的主要工艺流程：环氧乙烷衍生物的主要工艺流程 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 其他,6%聚醚,3%醇醚,1%非离子表面活性剂,19%聚乙二醇,3%聚羧酸减水剂单体,59%氯化胆碱,1%乙醇胺,8%其他聚醚醇醚非离子表面活性剂聚乙二醇聚羧酸减水剂单体氯化胆碱 公

105、司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）30/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.行业：持续扩能提效，助力公司稳步成长行业：持续扩能提效，助力公司稳步成长 4.1.1.环氧乙烷：下游行业迅速发展，驱动新需求出现环氧乙烷：下游行业迅速发展，驱动新需求出现 近年来我国环氧乙烷的产能与产量稳中有进近年来我国环氧乙烷的产能与产量稳中有进。环氧乙烷产能由 2016 年的 3690千吨扩张到 2020 年的 5485 千吨，产能和产量主要集中在华东地区，且头部企业产能较为集中。值得注意的是，2021 年，环氧乙烷总产能 649 万吨，同比增加 18.32%。新增产能释放来自奥克化学、卫

106、星石化、上海石化等。图图 38：我国我国环氧乙烷产能及环氧乙烷产能及同比增速同比增速 图图 39：我国环氧乙烷：我国环氧乙烷月度月度产量产量 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 近年来我国近年来我国环氧乙烷环氧乙烷行业供应行业供应格 局 发生变化，寡头垄断格局已被打破。格 局 发生变化，寡头垄断格局已被打破。2010 年以前，70%以上的中国环氧乙烷产能集中在中石化、中石油两大集团手中，但随着民营企业及外资企业的进入，整个行业的寡头垄断格局已被打破。根据公司招股书，截至 2018 年年末，中石油、中石化 EO 产能占比已减少至 43.2%，其余的 56.8%则由外资

107、合资企业及地方民营企业占据，行业市场化程度已发生显著提高。据卓创资讯，从供应端来看，华东区域依然是环氧乙烷供应主力。4.1.2.聚羧酸减水剂：搭乘快速发展列车，逐渐成为市场主流聚羧酸减水剂：搭乘快速发展列车，逐渐成为市场主流 聚羧酸减水剂是减水剂三大类之一，逐步成为市场主流产品。聚羧酸减水剂是减水剂三大类之一，逐步成为市场主流产品。减水剂是主要的混凝土外加剂品种，主要包括聚羧酸减水剂、萘系高效减水剂和木质素磺酸盐减水剂三大类。近年来聚羧酸减水剂行业进入快速发展轨道。近年来聚羧酸减水剂行业进入快速发展轨道。受益于国内混凝土工程大型化以及工程环境的复杂化，聚羧酸减水剂获得了强势发展助力。据卓创资讯

108、，2017至 2020年，聚羧酸减水剂单体产量已从130万吨增长至251万吨。此外由于具有环境友好性，聚羧酸减水剂正逐渐取代萘系减水剂，近年来逐渐成为我国消费量最大的减水剂品种。据卓创数据，2021 年我国聚羧酸减水剂单体消费量 267 万吨，市场规模优势显著。0%5%10%15%20%020004000600080002001920202021环氧乙烷产能（千吨，左轴）同比增速（%，右轴）005002016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-1

109、0-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-30环氧乙烷产量（千吨）公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）31/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 40：我国聚羧酸减水剂：我国聚羧酸减水剂消费量及同比增速消费量及同比增速 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 在政

110、策方面在政策方面，聚羧酸减水剂得到大力扶持，发展前景良好。聚羧酸减水剂得到大力扶持，发展前景良好。2006 年商务部、公安部、建设部、交通部联合发布关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知，要求城市建设所使用混凝土全部采用商品混凝土，而商品混凝土必须掺入减水剂才能满足长途运输需求，这带动了减水剂行业的快速发展；2008 年混凝土外加剂国家标准（GB 8076-2008）颁布，我国聚羧酸减水剂纳入全面应用阶段；“十四五”期间我国实施“新基建”，加强基础设施建设，“一带一路”沿线国家公路、铁路、港口、工业园等基础建设投资大幅增加，与减水剂行业紧密相关，成为减水剂行业新的增长点。4.1.3.非离子

111、表面活性剂：应用领域广泛，发展态势趋好非离子表面活性剂：应用领域广泛，发展态势趋好 非离子表面活性剂是表面活性剂中最重要的一类原料。非离子表面活性剂是表面活性剂中最重要的一类原料。表面活性剂因其显著降低物质界面张力的特性而广泛应用于纺织、皮革、日化、农业等领域，是许多工业部门不可或缺的化学助剂。表面活性剂用量小但作用大，主要分为阴离子类型、非离子类型、阳离子类型和两性类型表面活性剂。其中，非离子表面活性剂又可分为聚氧乙烯醚类、多元醇酯类、酰胺类以及嵌段聚醚类四种类型。从分类来看，非离子表面活性剂优劣并存。从分类来看，非离子表面活性剂优劣并存。与阴离子类型相比较，乳化能力更高，具有优异的润湿和洗

112、涤功能，有一定的耐硬水能力又可与其它离子型表面活性剂共同使用,是净洗剂、乳化剂配方中不可或缺的成分；与阴离子表面活性剂相比,非离子表面活性剂也存在一些缺陷,如浊点限制、不耐碱、价格较高等。从应用方面来看，非离子表面活性剂应用领域广泛，被誉为“最高效的工业从应用方面来看，非离子表面活性剂应用领域广泛，被誉为“最高效的工业味精”。味精”。在皮革加工、煤浮选、硬表面清洗、造纸工业、药剂、酞菁颜料、沥青电极等方面皆表现出色。表表 15：非离子表面活性剂非离子表面活性剂具体具体应用应用 应用领域应用领域 具体具体说明说明 皮革加工 对皮革成品质量提高起关键性作用，是皮革助剂中不可或缺的成分 煤浮选 通过

113、添加表面活性剂，可在煤块表面形成疏水性薄膜，进而可从煤浆表面刮出高精度精煤 纺织印染 用于退浆工艺、精练工艺、染色与后整理工艺 硬表面清洗 提高清洗质量，润湿、乳化、分散和增溶性能更好；与其他表面活性剂兼容性好，可混合使用，提高洗涤效果；生物降解度较高，易于生物降解，有利于废水处理 造纸工业 可用作纸浆蒸煮助剂，促进蒸煮液对纸浆纤维原料的渗透；是废纸脱墨剂的主要成分 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500300200202021聚羧酸减水剂单体年度消费量(万吨，左轴)同比增速(%，右轴)公司首次覆盖 联泓新科（003022

114、.SZ）32/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 药剂 稳定性和相溶性更好，毒性和溶血作用相对较小，不易受电解质和溶液的影响，能与大多数药物配伍，可作为增溶剂、乳化剂、助悬剂、抗氧剂、抗凝剂、种衣剂、消毒防腐剂等使用；在液体药剂中主要起乳化和助溶作用 酞菁颜料 有利于颜料粒子的细化和分散稳定,可以提高酞菁颜料品质和使用性能 沥青电极 有效降低沥青的表面张力和黏度,可以减小沥青与炭料颗粒的接触浸润角,有利于沥青对炭料的粘合作用,提高沥青的浸渍效果 资料来源：浅谈非离子表面活性剂的特点与应用刘贺，德邦研究所 近年来非离子表面活性剂发展趋好，有望受多个下游发展带动实现需求增加。近年来非离子

115、表面活性剂发展趋好，有望受多个下游发展带动实现需求增加。由于其所属大类表面活性剂或聚醚可以被加工或复配成各种不同类型助剂应用到下游各个领域，辅之以自身综合性能优越，非离子表面活性剂市场发展节奏日益加快，应用越来越广，当前已广泛应用于液洗剂、印染的匀染剂、石油开采中的乳化剂或破乳剂等。4.2.公司竞争力：公司竞争力：产业链一体化优势集聚产业链一体化优势集聚 4.2.1.环氧乙烷：区位优势显著，降本增效持续推环氧乙烷：区位优势显著，降本增效持续推进进 公司环氧乙烷区位优势显著。公司环氧乙烷区位优势显著。截至 2021 年底，公司环氧乙烷产能 14.45 万吨，采用美国科学设计公司的乙烯-氧气直接氧

116、化工艺生产，具有相对成本优势。由于产品不易长途运输，因此公司环氧乙烷主要销往山东、河北及河南，销售区域内环氧乙烷产能较少，公司具备显著的区位优势，2019 年公司在山东省内市场份额约 40%。环氧乙烷盈利水平稳定，竞争力逐步增强。环氧乙烷盈利水平稳定，竞争力逐步增强。公司生产的环氧乙烷部分用于外销、部分自用，2021 年外销量占产量的 44%。环氧乙烷主要的原材料乙烯由公司自给，随着原材料甲醇单耗下降，公司制取的乙烯和环氧乙烷成本进一步降低，从 而 成 本 竞 争力 增 强，2017-2020H1 期 间 公 司 环氧 乙 烷 毛利 率 稳定 在 25.3%30.8%之间。4.2.2.环氧乙烷

117、衍生物：生产工艺国际领先，下游应用前景广阔环氧乙烷衍生物：生产工艺国际领先，下游应用前景广阔 公司的环氧乙烷衍生物产品（公司的环氧乙烷衍生物产品（EOD）生产工艺国际领先，）生产工艺国际领先，2019 年市占率年市占率 4.6%。公司环氧乙烷衍生物产品采用国际领先的烷氧基化生产工艺（意大利 D.B.I.第五代 PRESS 工艺技术），装置自动化程度高，市场前景广阔。2019 年公司环氧乙烷衍生物产能 13.81 万吨，市场占有率 4.6%，2021 年产能已达到15.87万吨。公司收购江苏超力公司收购江苏超力 51%股权，产量销量有望实现稳步增长。股权，产量销量有望实现稳步增长。江苏超力主要业

118、务为利用减水剂大单体生产聚羧酸减水剂产品。随着江苏超力“20 万吨/年聚羧酸系混凝土外加剂搬迁项目”投产，公司聚羧酸减水剂产能进一步扩大。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）33/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.可降解塑料可降解塑料：新材料平台：新材料平台正待起航正待起航 可降解塑料可降解塑料是是一类一类在使用后在使用后能降解能降解为为环境无害物的塑料环境无害物的塑料。可降解塑料简单可分类为光降解型塑料、生物降解型塑料、光氧化生物全面降解性塑料、二氧化碳基生物降解塑料、热塑性淀粉树脂降解塑料等。可降解塑料被公认为解决塑料污染问题的重要有效途径之一，近年来关注度明显上升

119、。表表 16：可降解塑料具体应用可降解塑料具体应用 应用领域应用领域 具体应用具体应用 农林渔业 地膜、保水材料、育苗钵、苗床、绳网、农药、农肥缓释材料 包装业 购物袋、垃圾袋、堆肥袋、一次性餐盒、方便面碗、缓冲包装 体育用品 高尔夫球场球钉和球座 卫生用品 妇女卫生用品、婴儿尿布、医用褥垫、一次性胡刀 医药用材 绷带、夹子、棉签用小棒、手套、药物缓释材料、手术缝合线、骨折固定材料 资料来源：北极星环保网，华经产业研究院，德邦研究所 生物可降解生物可降解塑料塑料是是可降解塑料种类之一可降解塑料种类之一，是是解决传统塑料污染问题的主要途解决传统塑料污染问题的主要途径径。从原料上分，生物可降解塑料

120、可分类为生物基和石化基两类。生物基中进一步可分类为聚乳酸（PLA）、聚羟基脂肪酸酯类聚合物（PHAs）、全淀粉基、纤维素等；石化基中进一步可分为二元酸二元醇共聚酯系列（包括 PBS、PBA T、PBSA）、聚乙醇酸（PGA）、聚己内酯（PCL）和 CO2共聚物等。表表 17：生物可降解塑料应用领域生物可降解塑料应用领域 具体材料分类具体材料分类 应用领域应用领域 PBAT/PBS 包装、餐具、化妆品瓶及药品瓶、一次性医疗用品、农用薄膜、农药及化肥缓释材料等 PCL 塑形材料、玩具等的生产与加工领域及外壳缝合线、骨钉、长效药物的控制释放载体等 PLA 一般塑料如薄膜、饭盒等一次性用品、纺织、3D

121、 打印、生物医疗等 PPC 膜袋类产品、地膜、快递包装、纸塑复合产品应用、注塑、吸塑、挤塑产品、环保胶粘剂等 PGA 油气开采(桥塞、压裂球等)、手术缝合线、骨钉等医疗领域及膜、包装材料、一次性用品等 资料来源：国家能源集团技术经济研究院，德邦研究所 表表 18：不同不同生物生物可降解塑料产品与典型聚乙烯产品性能指标对比可降解塑料产品与典型聚乙烯产品性能指标对比 产品产品 玻璃化温度玻璃化温度 熔点熔点 断裂强度断裂强度 断裂伸长率断裂伸长率 水汽阻隔性水汽阻隔性 氧气阻隔性氧气阻隔性 降解速率降解速率 PCL 低 低 低 高 一般 未知 慢 PLA 高 高 适中 差 一般 一般 适中 PBS

122、 低 适中 适中 适中 未知 未知 快 PBAT 低 适中 适中 高 差 差 适中 PGA 适中 高 高 一般 高 高 超快 LDPE 低 适中 适中 适中 高 差 不 资料来源：国家能源集团技术经济研究院，中国化工报，德邦研究所 聚乳酸（聚乳酸（PLA）是是一种一种以乳酸为主要原料聚合得到的聚合物以乳酸为主要原料聚合得到的聚合物。PLA的原料为玉米、木薯等农作物，原料供给充足。原料通过微生物发酵、提取制得乳酸后，再经过精制、脱水低聚、高温裂解、聚合等步骤制得PLA。PLA生物降解性十分优异，废弃后一年内能被土壤中的微生物完全降解，生成CO2和水，具有环境友好性。PLA 生产工艺主要分为一步法

123、和二步法两种生产工艺主要分为一步法和二步法两种，二步法，二步法优势明显优势明显。一步法采 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）34/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用乳酸单体为原料，直接进行缩聚反应生成 PLA，二步法（丙交酯开环聚合法）首先将乳酸减压蒸馏制得丙交酯，再以丙交酯为单体，在引发剂、高温和高真空条件下反应一定时间生成 PLA。在一步法中，生产工艺简单，但由于体系中存在水等杂质，在反应的后期较难进行脱除，且乳酸缩聚反应是可逆反应，很难得到高分子量的 PLA，因此应用范围受到限制。相较之下，二步法工艺成熟、制得的 PLA 分子量易于控制，并且分子量分布较窄。图图

124、41：PLA生产工艺生产工艺 资料来源：生物降解材料研究院，德邦研究所 PLA性能优异，用途广泛。性能优异，用途广泛。PLA属脂肪族聚酯，具有通用高分子材料的基本特性。热稳定性良好，加工温度 170230，抗溶剂性。机械加工性能、生物相容性、光泽度、透明性、手感和耐热性均表现良好，收缩率低，还具有一定的耐菌性、阻燃性和抗紫外性。因此PLA用途广泛，包括制作包装材料、一次性餐具、家电外壳、纤维、3D耗材等。图图 42：PLA生态循环示意图生态循环示意图 资料来源：浙江海正官网，德邦研究所 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）35/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 19：

125、PLA具体应用具体应用 应用领域应用领域 具体应用具体应用 一次性制品 一次性外卖餐盒、一次性刀叉勺、一次性透明杯、一次性鲜奶瓶、一次性吸管、一次性杯盖、生鲜托盘、透明托盘、耐热一次性杯、一次性牙签、蛋托、包装盒 文具领域 高尔夫球钉、计算器外壳、笔筒、画笔 纤维领域 聚乳酸短纤维、PLA无纺布购物袋、聚乳酸无纺布、聚乳酸纺丝、聚乳酸包装布袋、聚乳酸纤维面膜、聚乳酸湿纸巾 3D打印耗材 聚乳酸 3D打印耗材、耗材卷盘 膜类用品 聚乳酸流延膜、聚乳酸拉膜、聚乳酸连卷袋、聚乳酸淋膜纸杯、薄膜、一次性环保袋、塑料袋 婴童用品 聚乳酸湿巾、婴童餐具 家居用品 聚乳酸太空杯、收纳盒、聚乳酸保温杯、聚乳酸

126、饭盒 资料来源：浙江海正官网，德邦研究所 PLA行业景气度高。行业景气度高。由于淀粉基降解塑料难以实现完全降解，目前淘汰趋势显著。放眼我国市场，PBAT、PBS、PLA 等塑料已形成工业化大规模生产，并占据了较大市场份额，其中 PLA 作为重要的生物可降解材料品种，市场景气度高，持续供不应求，未来市场空间广阔。政策助力可降解材料需求快速增长，产业化进程有望加速。政策助力可降解材料需求快速增长，产业化进程有望加速。放眼海内外，白色污染问题愈发被重视，给生物可降解新材料行业带来巨大发展机遇。2020 年，我国发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，要求到 2022年，一次性塑料制品消费量明显减少，替

127、代产品得到推广；2021 年 7 月，国家发改委等多部门发布“十四五”循环经济发展规划，提出鼓励公众减少使用一次性塑料制品，因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料。表表 20：塑料污染治理工作的目标塑料污染治理工作的目标 类别类别 时间时间 具体要求具体要求 一次性塑料餐具 2020年底 禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级市建成区、景区餐饮，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2022年底 县城区、景区景点餐饮，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 不可降解塑料袋 2020年底 直辖市、省会城市、计划单列市城区的商场、超市、药店、书店及餐饮外卖和展会活动，禁止使用不可降解塑料袋 2022年底 实施范围扩大到

128、地级市建成区和沿海地区县城，禁止使用不可降解塑料袋 2025年底 上述区域集贸市场禁止使用不可降解塑料袋 快递塑料包装 2022年底 北京、上海、江苏、浙江、广东、福建先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋 2025年底 全国快递禁止使用不可降解塑料包装袋塑料胶带、一次性塑料编织袋 宾馆、酒店一次性塑料用品 2022年底 星级宾馆酒店不再主动提供一次性塑料用品 2025年底 所有的宾馆、酒店、民宿不再主动提供一次性塑料用品 资料来源：国家发展改革委，生态环境部，德邦研究所 5.1.公司竞争力公司竞争力：延拓新材料平台，布局生物可降解塑料：延拓新材料平台，布局生物可降解塑料 公司公司战

129、略布局可降解塑料，战略布局可降解塑料，增资增资江西科院江西科院 PLA产业链项目产业链项目。2021年 6月，公司发布公告，拟对江西科院生物新材料有限责任公司增资 1.5 亿元，增资后公司将持有 42.86%的股权；增资资金拟用于现有千吨级示范线改造以及一期 3万吨/年 PLA 全产业链项目，其中包括乳酸发酵提纯、丙交酯合成提纯、聚乳酸合成以及聚乳酸解聚化学循环等。2021年 9月，公司收购了科院生物8.14%股权，收购完成后，公司共持有科院生物 51%股权，科院生物成为公司控股子公司。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）36/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 43：

130、江西科院生物新材料有限公司江西科院生物新材料有限公司历史沿革历史沿革 资料来源：江西科院生物新材料有限公司官网，德邦研究所 江西科院研发能力突出，助力联泓新科培育新的经济增长点。江西科院研发能力突出，助力联泓新科培育新的经济增长点。江西科院作为高性能聚乳酸及其单体的制造商，拥有领先的乳酸发酵、丙交酯制备与聚乳酸聚合技术，主要从事生物可降解材料聚乳酸（PLA）的产、销、研，是国内自主研发 PLA 全产业链技术的企业，拥有千吨级 PLA 一体化生产示范线并已经试车成功，具有大批量生产能力，且PLA全产业链产品均合格通过第三方机构检测。除聚乳酸系列外还包括丙交酯系列、乳酸系列和定制系列等。表表 21

131、：江西科院生物新材料有限公司江西科院生物新材料有限公司主要产品主要产品 系列系列 产品产品 规格规格 用途用途 聚乳酸系列 聚 L-乳酸 S120 适用于各类纤维成型工艺，可制出长丝与无纺布，应用在服饰、尿不湿等领域 S160 适用于挤出、吹塑成型工艺，可制作出各类塑料产品，应用在一次性餐具、生鲜包装等领域 聚 D-乳酸 R160 可作为聚乳酸的成核剂，提高制品成型效率，也可用于耐热级的立体复合聚乳酸的制备 SC-聚乳酸 SC160 适用于纤维成型、挤出成型工艺，可制作出可熨烫纤维，电子电器外壳等塑料制品 丙交酯系列 L-丙交酯 PG 作为中间体，用于各种聚合 MG 可用于医药领域制备聚乳酸材

132、料 D-丙交酯 PG 作为中间体，用于聚合，尤其是立体复合聚乳酸的聚合 MG 可用于医药领域或其他领域 乳酸系列 L-乳酸 CRG 医药农药中间体 HSG 用于化学合成的原料 PG 用于直接缩聚或用于制备单体丙交酯 L-乳酸甲酯 CRG 医药农药中间体 D-乳酸 CRG 医药农药中间体 HSG 用于化学合成的原料 PG 用于直接缩聚或用于制备单体丙交酯 D-乳酸甲酯 CRG 医药农药中间体 资料来源：江西科院生物新材料有限公司官网，德邦研究所 PLA 技术壁垒较高，技术壁垒较高，处于高端产业化赛道，处于高端产业化赛道，公司公司工艺优势突出。工艺优势突出。目前全球生产高品质大分子量的 PLA 均

133、采用二步法，其中二步法中丙交酯合成和纯化为生产工艺的核心，技术壁垒较高。受限于丙交酯的高技术门槛，PLA 产业化技术长期被国外垄断，目前国内仅少数企业打通全流程，处于较为高端的产业化赛道。因此我们认为江西科院的工艺优势有助于加强公司的盈利能力。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）37/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 江西江西科院科院持续规划持续规划PLA全产业链，全产业链，保障保障盈利水平盈利水平。江西科院规划在 2025年前分两期建设“13 万吨/年生物可降解材料聚乳酸全产业链项目”，将增强联泓新科后续盈利水平，助力延拓新材料平台。合作开发合作开发 PPC 产品，产品，

134、生物可降解材料生物可降解材料多产品布局。多产品布局。PPC 属于新一代性能优异的“环境友好型”生物可降解材料。2021年 12月，公司与中国科学院长春应用化学研究所签署了合作研发基于第四代催化剂的二氧化碳基生物可降解材料（PPC）超临界聚合工业化技术合作协议，双方就此开展技术合作，并由子公司联泓格润建设 5 万吨/年 PPC 工业化生产线。后期，公司在生物可降解材料领域将实现 PLA、PPC 等多产品布局，进一步提高在该领域中的核心竞争力。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）38/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测盈利预测 乙烯-醋酸乙烯共聚物业务板块：受益于行

135、业供需错配，产品价格中枢持续上行，我们预计该业务 22 年-24 年收入分别约为 37.7 亿元、38.4亿元、40.8亿元。聚丙烯业务板块：我们预计该板块业务22年-24年收入分别约为25.9亿元、25.6亿元、26.5亿元。环氧乙烷业务板块：我们预计该板块业务 22 年-24年收入分别约为 4.6亿元、4.5亿元、4.6亿元。环氧乙烷及衍生物板块：我们预计该板块业务22年-24年收入分别约为10.5亿元、11亿元、11.6亿元。随着碳酸酯项目、超高分子聚乙烯、醋酸乙烯项目于2022年底至 2023年逐步投产，我们假设2023年、2024年分别逐步贡献业绩。基于上述假设，我们预计公司 202

136、2-2024 年每股收益分别为 0.98、1.28 和1.56，对应 PE 分别为 41、32和 26倍。表表 22：公司公司主营产品业绩主营产品业绩拆分和盈利预测拆分和盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 乙烯乙烯-醋酸乙烯共聚物醋酸乙烯共聚物 收入（百万元）2597 3770 3840 4080 成本（百万元）1285 1791 1766 1918 聚丙烯聚丙烯 收入（百万元）1770 2590 2558 2653 成本（百万元）1579 2382 2328 2387 环氧乙烷环氧乙烷 收入（百万元）420 464 455 461 成本（百万元）350 395 381

137、386 环氧乙烷衍生物环氧乙烷衍生物 收入（百万元）931 1050 1105 1156 成本（百万元）703 788 818 850 副产物副产物 收入（百万元）811 852 894 939 成本（百万元）711 758 805 850 贸易贸易 收入（百万元）1051 210 231 254 成本（百万元）1046 209 230 253 碳酸酯系列产品碳酸酯系列产品 收入（百万元）500 1100 成本（百万元）360 759 聚乙烯、聚乙烯、醋酸乙烯醋酸乙烯系列系列 收入（百万元）675 1260 成本（百万元）473 857 整体营收小计（整体营收小计（百万百万元）元）7580 8

138、936 10258 11903 整体成本小计（整体成本小计（百万元百万元元）元）5675 6322 7160 8259 资料来源：德邦研究所测算 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）39/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们采用了相对估值法，针对公司乙烯-醋酸乙烯共聚物、聚丙烯、环氧乙烷衍生物等多版块业务，公司作为EV A粒子头部企业具有与行业景气共振的成长优势，同时我们也看好公司未来对于打造一体化新材料平台，积极向新能源赛道的明智布局，故此选取了东方盛虹、苏博特、福斯特作为可比公司。据我们测算，行业主要公司 2022年、2023年平均估值为19倍和14倍。首次覆盖，给予

139、“买入”评级。表表 23：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 东方盛虹 17.85 1109.06 45.43 72.95 129.12 15.20 8.59 苏博特 20.45 85.95 5.33 7.95 9.81 10.81 8.76 福斯特 69.41 924.23 21.97 27.43 34.80 33.69 26.56 平均 18.54 13.70 联泓新科 40.47 540.50 10.91 13.15

140、 17.14 41.11 31.53 资料来源：Wind，德邦研究所测算 注：表中计算估值指标均来自 Wind 一致预期，苏博特为外发报告估值。收盘价日期为 7 月 15 日。公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）40/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.风险提示风险提示（1）产品价格波动风险（2）下游需求不及预期（3）扩产项目投产不及预期 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）41/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)2021 2022E 20

141、23E 2024E 每股指标(元)营业总收入 7,581 8,936 10,258 11,903 每股收益 0.82 0.98 1.28 1.56 营业成本 5,675 6,379 7,160 8,259 每股净资产 4.74 5.53 6.81 8.37 毛利率%25.1%28.6%30.2%30.6%每股经营现金流 0.95 1.80 1.57 1.53 营业税金及附加 55 70 105 113 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.7%0.8%1.0%0.9%价值评估(倍)营业费用 51 103 109 120 P/E 44.44 41.11 31.53 2

142、6.01 营业费用率%0.7%1.2%1.1%1.0%P/B 7.68 7.32 5.94 4.84 管理费用 359 422 473 559 P/S 7.13 6.05 5.27 4.54 管理费用率%4.7%4.7%4.6%4.7%EV/EBITDA 27.47 31.77 23.50 19.58 研发费用 273 319 360 447 股息率%0.5%0.0%0.0%0.0%研发费用率%3.6%3.6%3.5%3.8%盈利能力指标(%)EBIT 1,345 1,699 2,173 2,572 毛利率 25.1%28.6%30.2%30.6%财务费用 140 147 150 126 净利

143、润率 14.6%15.0%17.0%17.7%财务费用率%1.9%1.6%1.5%1.1%净资产收益率 17.2%17.8%18.8%18.6%资产减值损失-2 0 0 0 资产回报率 9.0%10.5%11.4%12.0%投资收益 30 10 11 12 投资回报率 10.9%13.9%14.9%14.6%营业利润 1,269 1,572 2,049 2,480 盈利增长(%)营业外收支 1 0 0 0 营业收入增长率 27.8%17.9%14.8%16.0%利润总额 1,270 1,572 2,049 2,480 EBIT增长率 47.6%26.3%27.8%18.4%EBITDA 1,8

144、43 1,702 2,220 2,574 净利润增长率 70.2%20.6%30.3%21.2%所得税 164 233 304 368 偿债能力指标 有效所得税率%12.9%14.8%14.8%14.8%资产负债率 45.6%39.2%37.5%33.8%少数股东损益 15 24 31 34 流动比率 1.0 0.8 1.2 1.6 归属母公司所有者净利润 1,091 1,315 1,714 2,078 速动比率 0.8 0.7 1.0 1.4 现金比率 0.6 0.6 0.9 1.3 资产负债表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,212 2,7

145、68 4,876 7,166 应收帐款周转天数 7.9 7.7 8.1 7.9 应收账款及应收票据 415 327 515 482 存货周转天数 32.1 31.1 31.4 31.5 存货 601 500 748 698 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 其它流动资产 126 220 187 276 固定资产周转率 1.1 1.3 1.5 1.7 流动资产合计 3,354 3,816 6,326 8,622 长期股权投资 31 31 31 31 固定资产 7,001 7,026 7,049 7,071 在建工程 539 512 487 462 现金流量表(百万元)2021 202

146、2E 2023E 2024E 无形资产 1,004 1,034 989 1,039 净利润 1,091 1,315 1,714 2,078 非流动资产合计 8,738 8,765 8,718 8,765 少数股东损益 15 24 31 34 资产总计 12,092 12,581 15,043 17,387 非现金支出 502 3 47 2 短期借款 2,418 2,628 2,838 3,343 非经营收益 80 183 193 213 应付票据及应付账款 501 220 587 399 营运资金变动-420 885 105-279 预收账款 19 0 0 0 经营活动现金流 1,268 2,

147、409 2,091 2,049 其它流动负债 562 1,653 1,793 1,708 资产-364-21 14-28 流动负债合计 3,499 4,500 5,218 5,449 投资-887 0 0 0 长期借款 1,583 0 0 0 其他 15 10 11 12 其它长期负债 430 430 430 430 投资活动现金流-1,236-11 26-16 非流动负债合计 2,013 430 430 430 债权募资 627-1,373 210 505 负债总计 5,512 4,930 5,648 5,879 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,336 1,336 1,336 1,3

148、36 其他-1,368-469-219-248 普通股股东权益 6,336 7,384 9,098 11,176 融资活动现金流-741-1,842-9 257 少数股东权益 243 267 298 332 现金净流量-709 556 2,108 2,291 负债和所有者权益合计 12,092 12,581 15,043 17,387 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 15 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 联泓新科（003022.SZ）42/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 李骥，德邦证券化工行业

149、首席分析师&周期组执行组长，北京大学材料学博士，曾供职于海通证券有色金属团队，所在团队 2017 年获新财富最佳分析师评比有色金属类第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生证券，任化工行业首席分析师，研究扎实，推票能力强，佣金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦证券。分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明 Table_Ra

150、tingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类 别 评 级 说 明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性

151、预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨

152、慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。