1、 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 深耕高温合金领域，军品放量开启新篇章深耕高温合金领域，军品放量开启新篇章. 1 发展历程：高温合金细分龙头，切入军品助力强者更强 . 1 业务拆分：铸造高温合金发展迅猛，军品收入逐年提升 . 2 财务分析：盈利能力持续提升，期间费用控制得当 . 5 军机进入加速列装期，行业高景气有望持续军机进入加速列装期，行业高景气有望持续 . 7 高温合金：军民两用尖端材料，航空领域应用占比最高 . 7 需求展望：中期看航发军品迅速拉动，长期看民品需求稳健扩容 . 11 供给展望：高壁垒
2、决定高准入条件，差异化竞争造就良性格局 . 15 突破行业三大壁垒，公司进入发展快车道突破行业三大壁垒，公司进入发展快车道. 18 技术达到行业领先水平，核心产品占比持续提升 . 18 资质齐全具备先发优势，深度绑定下游核心客户 . 20 募投项目突破产能瓶颈，充分受益下游需求增长 . 21 风险因素风险因素 . 23 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 24 盈利预测. 24 估值与评级 . 25 rQoRnNpRrQmQpOsQqNpQtOaQ8Q9PnPoOtRoOiNpOoPkPmPrR9PrQmQvPqNpRwMmOtP 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告投资价值分析报
3、告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司高温合金板块产能及产能利用率情况 . 1 图 3：公司高温合金板块产销量及产销率情况 . 1 图 4：公司股权结构及主要子公司情况 . 2 图 5：图南股份营业收入情况 . 2 图 6：图南股份归母净利润情况 . 2 图 7：图南股份收入按军民品分布 . 3 图 8：图南股份产品收入按军民品分布 . 3 图 9：图南股份分产品收入占比 . 3 图 10：图南股份分产品毛利额占比 . 3 图 11：图南股份高温合金业务收入情况 . 4 图 12：图南股份高温合金业务毛利情况 .
4、4 图 13：公司铸造高温合金收入按产品类型拆分 . 4 图 14：公司铸造高温合金毛利按产品类型拆分 . 4 图 15：公司变形高温合金收入按下游领域拆分 . 5 图 16：公司变形高温合金毛利按下游领域拆分 . 5 图 17：图南股份分产品毛利率. 5 图 18：图南股份毛利率和净利率情况 . 5 图 19：公司铸造高温合金产品分类型毛利率 . 6 图 20：公司变形高温合金产品分下游领域毛利率 . 6 图 21：2015-2019 年公司现金流量净额 . 6 图 22：2015-2019 年公司资产负债率及现金到期债务比 . 6 图 23：2015-2019 年公司各项期间费用情况及各项
5、期间费用率 . 7 图 24：图南股份典型铸造高温合金产品 . 8 图 25：图南股份典型变形高温合金产品 . 8 图 26：高温合金主要应用领域 . 8 图 27：全球高温合金应用分布. 8 图 28：高温合金在航空发动机上的应用 . 9 图 29：三大维度打开高温合金需求空间 . 10 图 30：2019 年沈阳黎明(太行主要生产厂)营收快速增长 . 11 图 31：2020 年前三季度航发动力营收快速增长 . 11 图 38：中国大陆核电装机和规划容量（百万瓦特） . 12 图 39：中国大陆核电机组运行和在建数量 . 12 图 40：我国现有核电装机量及未来预测 . 13 图 41：我
6、国审批已通过核电项目 . 13 图 42：乘用车油耗目标 . 14 图 43：全球主要地区涡轮增压器配置率情况 . 14 图 44：2013-2019 年重点优特钢企业高温合金粗钢产量及增速 . 15 图 45：2013-2019 年重点优特钢企业高温合金钢材产量及增速 . 15 图 46：高温合金产业链及对应环节公司 . 15 图 47：未来 5 年高温合金供需缺口预测 . 17 图 48：高温合金行业三大壁垒. 18 图 49：公司核心技术产品营收占比不断提升 . 19 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 50：
7、公司研发费用占比有所提升 . 19 图 51：图南股份铸造高温合金产品毛利率远超可比公司 . 19 图 52：图南股份变形高温合金产品毛利率略高于可比公司 . 19 图 53：军工资质获取流程 . 20 图 54：来自集团 A 的营业收入及占比 . 21 图 55：与集团 A 的业务毛利率与公司综合毛利率 . 21 图 56：图南股份铸造用卧式真空气淬炉 . 21 图 57：图南股份变形用立式真空高压气淬炉 . 21 表格目录表格目录 表 1：各类高温合金特性及市场占比概况 . 7 表 2：不同类型高温合金应用领域 . 9 表 3：高温合金产业相关扶持政策 . 10 表 4：高温合金整体需求预
8、测 . 11 表 5：军用航空发动机高温合金需求预测 . 12 表 7：核电高温合金需求预测 . 13 表 8：我国主要民用客机发动机大量依赖进口 . 13 表 9：民用航空发动机高温合金需求预测 . 14 表 10：汽车高温合金需求量预测 . 15 表 11：截至 2019 年底高温合金企业的产能分布 . 16 表 12：2020 年高温合金在建项目 . 17 表 13：图南股份核心技术情况. 18 表 14：图南股份产品种类 . 20 表 15：图南股份 IPO 募投项目 . 22 表 16：年产 1,000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目产品概况 . 22 表 17：年产 1,000
9、 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目营收毛利预测 . 22 表 18：年产 3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目产品概况 . 23 表 19：年产 3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目营收毛利预测 . 23 表 20：图南股份经营模型 . 24 表 21：可比公司 2021 年估值情况 . 25 表 22：图南股份盈利预测 . 26 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕高温合金领域，深耕高温合金领域，军品放量开启新篇章军品放量开启新篇章 发展历程：高温合金发展历程：高温合金细分龙头细分龙头，切入
10、军，切入军品品助力强者更强助力强者更强 公司公司深耕高温合金领域多年，深耕高温合金领域多年，已已实现多项技术突破实现多项技术突破。回望历史，公司的业务成长可分 为以下四个阶段：1）1991 年，公司进行自主生产高电阻电热合金，初步接触了先进金属 材料行业； 2） 1994 年开展高温合金的研发和试生产， 2000 年开始批量生产高温合金； 3） 2007 年， 公司取得军工行业准入资质， 继续发展并取得全产业链工业化生产能力； 4） 2015 年，公司参与研制的精密铸件多个型号产品已成功通过用户验证，公司生产的高温合金材 料产品迎来了较大幅度的增长。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，
11、中信证券研究部 近年来近年来高温合金业务高温合金业务迅速增长迅速增长，公司，公司进入发展快车道进入发展快车道。公司历经近 30 年的沉淀，目 前已发展成为国内高温合金细分领域的龙头公司，截至 2019 年，公司具备 1445 吨高温 合金产能、943 吨特种不锈钢及其他合金制品产能，是国内飞机、航空发动机用高温合金 和不锈钢无缝管的主要供应商。公司于 2020 年 7 月在深交所上市，随着募投项目有望在 2022年7月投产， 届时公司将拥有高温合金产能合计3610吨， 行业地位有望进一步提升。 图 2：公司高温合金板块产能及产能利用率情况 图 3：公司高温合金板块产销量及产销率情况 资料来源：
12、图南股份招股说明书，中信证券研究部 资料来源：图南股份招股说明书，中信证券研究部 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201720182019 产能（吨）产能利用率（%） 95% 96% 97% 98% 99% 100% 101% 0 300 600 900 1200 1500 1800 201720182019 产量（吨）销量（吨）产销率（%） 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司实控人为万柏方
13、、万金宜父子二人公司实控人为万柏方、万金宜父子二人，共计持有公司，共计持有公司 44.18%的股份。的股份。公司第一大 股东万柏方持有立枫投资 5.86%的股份，二者系一致行动人。图南股份持有参股子公司立 新焊接 12.24%的股份，该子公司主要从事焊接材料的研发及合金材料、电热元器件等的 生产。 图 4：公司股权结构及主要子公司情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务拆分：业务拆分：铸造铸造高温合金高温合金发展迅猛发展迅猛，军品收入逐年提升，军品收入逐年提升 高温合金军品放量，公司进入快速增长期。高温合金军品放量，公司进入快速增长期。2016 年以前，公司营收和归母净利相对 维持稳定。
14、2017 年开始，公司业绩增长明显，营业收入和归母净利润分别从 3.45、0.42 亿元增长至 2019 年的 4.84、1.02 亿元。在疫情冲击之下，2020 年前三季度公司营收仍 然保持了 16%的较快增速，业绩同比增长 6.49%。公司业绩增长一方面得益于公司成功 切入单位毛利更高的军工领域，另一方面由于“两机专项”等国家重大计划陆续落地，军 品快速放量拉动高温合金行业市场迅速扩大，公司迎来快速增长期。 图 5：图南股份营业收入情况 图 6：图南股份归母净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 3.2 3.1 3.4 4.3 4.8 4.1 -
15、10% 0% 10% 20% 30% 0 1 2 3 4 5 6 营业收入（亿元）增速（%） 0.1 0.2 0.4 0.7 1.0 0.8 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 归母净利润（亿元）增速（%） 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司军品民品均有布局公司军品民品均有布局，近年来军品营收占比不断提升。，近年来军品营收占比不断提升。公司军品客户主要分布于飞 机、航空发动机制造领域，受益于军品订单增加，军品收入金额逐年递增，2019
16、年营收 占比达 53.9%。民品客户主要分布在燃气轮机、核电装备、石油化工等领域，近年来营收 占比逐渐下降，主要有两方面因素： （1）受国家环保政策趋严等因素影响，下游火力发电 企业新增燃气轮机需求有所降低，导致公司订单量下降，民品收入有所下降； （2）受航空 发动机领域订单量增加影响，公司主动调整生产结构减少了部分民品产量。 图 7：图南股份收入按军民品分布（亿元） 图 8：图南股份产品收入按军民品分布（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高温合金制品是公司为核心业务，高温合金制品是公司为核心业务，2020H1 分别贡献营收及毛利的分别贡献营收及毛
17、利的 70%、80%。公司 主营业务可分为铸造高温合金制品、变形高温合金制品、特种不锈钢及其他合金制品，其 中高温合金板块近年来营收及毛利占比分别维持在 70%和 80%左右。结构上来看，受益 于军品订单的快速放量，铸造高温合金制品的营收及毛利占比整体呈上升趋势，贡献超过 40%营收及 60%毛利。 图 9：图南股份分产品收入占比 图 10：图南股份分产品毛利额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1.29 2.23 2.51 2.06 1.92 2.15 0 1 2 3 4 5 201720182019 军品民品 52% 38%40% 32% 45%
18、45% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 变形军用变形民用铸造军用 不锈钢军用不锈钢民用 23% 26% 39% 41%41% 44% 45% 37% 39% 36% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020H1 铸造高温合金制品变形高温合金制品 特种不锈钢其他合金制品 36% 48% 64% 62% 61% 47% 37% 25%30% 25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020H1 铸造高温合金制品变形高温合金制品 特种不锈钢其他合金制品 图南股份（
19、图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 铸造高温合金业务营收及铸造高温合金业务营收及毛利贡献毛利贡献逐年提升。逐年提升。 公司是国内少数既能生产铸造高温合金 母合金又能生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，形成了大型高温合金复杂薄 壁精密铸件全产业链系统，成本控制能力强。2016 年以来公司归母净利增速明显高于营 收增速，主要得益于毛利更高的铸造高温合金产品逐渐投产释放。2020H1 铸造高温合金 实现 1.01 亿元营收、0.43 亿元的毛利。 图 11：图南股份高温合金业务收入情况（亿元） 图 12：图南股份高温合金业
20、务毛利情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司铸造高温合金全为军品，公司铸造高温合金全为军品，其中其中母合金贡献主要收入，精密铸件母合金贡献主要收入，精密铸件具备具备更高更高附加值附加值。 2017-2019 年铸造高温合金制品对公司收入及毛利的贡献稳定提升，2019 年分别达到 1.91、0.94 亿元，其中母合金和精密铸件分别贡献收入 1.09、0.81 亿元以及毛利 0.39、 0.55 亿元，公司生产的母合金主要出售给国内航空发动机厂用于生产精密铸件，铸件产品 主要是大型高温合金复杂薄壁精密铸件，属于公司具备最高附加值且毛利率最高的核心
21、产 品。 图 13：公司铸造高温合金收入按产品类型拆分（亿元） 图 14：公司铸造高温合金毛利按产品类型拆分（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.66 0.87 1.63 1.91 1.01 1.28 1.50 1.55 1.84 0.90 0 1 2 3 4 5 200192020H1 铸造高温合金制品变形高温合金制品 特种不锈钢其他合金制品 0.27 0.45 0.74 0.94 0.43 0.35 0.34 0.29 0.45 0.18 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 200192020H
22、1 铸造高温合金制品变形高温合金制品 特种不锈钢其他合金制品 0.40 1.02 1.09 0.46 0.61 0.81 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019 母合金精密铸件其他 0.15 0.34 0.39 0.29 0.40 0.55 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 201720182019 母合金精密铸件其他 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 公司变形高温合金以民品为主，燃气轮机领域是主要收入及毛利来源。公司变形高温合金以民品为主，燃气轮机领域是主要收入及毛利来源
23、。2019 年供给 燃气轮机领域的变形高温合金产品为公司创收 0.88 亿元，贡献毛利 0.25 亿元，石油化工 及航空领域分别贡献收入 0.31、0.15 亿元及利润 0.05、0.11 亿元。公司生产的变形高温 合金以管材和棒材为主，主要作为核电领域堆内构件和驱动机构材料以及应用于燃气轮机、 航空领域的发动机燃油、滑油系统。 图 15：公司变形高温合金收入按下游领域拆分（亿元） 图 16：公司变形高温合金毛利按下游领域拆分（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 财务分析：财务分析：盈利能力持续提升，期间费用控制得当盈利能力持续提升，期间费用控制得当
24、 高温合金制品毛利表现突出，公司盈利能力不断提升。高温合金制品毛利表现突出，公司盈利能力不断提升。2018 年公司各类产品毛利率 均呈小幅下跌态势， 但 2019 年铸造与变形高温合金制品毛利率止跌回升， 分别达到 49.22% 和 24.41%。 近年来公司盈利能力呈稳定上升趋势， 2019 年毛利率及净利率分别达到 32.76% 及 21.06%，净利率的增长幅度大于毛利率的增幅，主要得益于公司期间费用控制得当， 同期内各项期间费用率均呈下降趋势。 图 17：图南股份分产品毛利率（%） 图 18：图南股份毛利率和净利率情况（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信
25、证券研究部 0.73 0.59 0.88 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019 燃气轮机石油化工航空其他 0.17 0.10 0.25 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 201720182019 燃气轮机石油化工航空其他 0 10 20 30 40 50 60 20019 铸造高温合金制品变形高温合金制品 特种不锈钢其他合金制品 0 5 10 15 20 25 30 35 200192020Q3 毛利率(%)净利率(%) 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读
26、正文之后的免责条款部分 6 铸造高温合金中精密铸件毛利率高于母合金，变形高温合金中航空领域毛利率最高。铸造高温合金中精密铸件毛利率高于母合金，变形高温合金中航空领域毛利率最高。 2019 年精密铸件产品毛利率为 67.94%，近乎两倍于母合金产品的 35.37%。2019 年变形 高温合金中航空用产品毛利率为 36.23%，燃气轮机及石油化工用产品分别为 28.24%和 12.05%。 图 19：公司铸造高温合金产品分类型毛利率（%） 图 20：公司变形高温合金产品分下游领域毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 稳定的现金流量流入净额为公司偿债能
27、力提供充分保障。稳定的现金流量流入净额为公司偿债能力提供充分保障。 2015-2019 年公司经营活动 现金流量稳中有进，表明公司销售回款能力强，在覆盖投资及筹资活动现金净流出的同时 仍有富余，反映公司现金存量充足。偿债能力方面，公司现金到期债务比在 2016 年后一 直呈上升趋势，2019 年达到 121.74%，公司现金及现金等价物可完全覆盖到期债务所需 现金，短期偿债能力突出。资产负债率逐年下降，表明公司趋向于稳健的资本结构，风险 系数低，长期偿债能力提升。 图 21：2015-2019 年公司现金流量净额（亿元） 图 22：2015-2019 年公司资产负债率及现金到期债务比 资料来源
28、：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 母合金精密铸件其他 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 燃气轮机石油化工 航空其他行业 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 200182019 经营现金流量投资现金流量 筹资现金流量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 200182019 资产负债率现金到期债务比 图南股份（图南股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 期间费用控制得当，各项费用率逐年下降。期间费用控制得当，各项费用率逐年下降。2016 年公司管理费显著下
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