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1、 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司简介：从一而专，从蓄材小厂到玻纤制品龙头公司简介：从一而专，从蓄材小厂到玻纤制品龙头 .1 发展历史：三次跨越，成为玻纤制品龙头 .1 股权结构：实控人股权占比高，两次回购彰显信心 .3 主营构成：玻纤及制品+化工产品 .4 行业：供需格局改善，底部向上拐点确立行业：供需格局改善，底部向上拐点确立.7 供给端：供给高峰已过，2019、2020 年新增产能较少 .7 需求端：应用广泛且渗透率提升，具备长期成长性 . 10 库存：库存天数持续下滑，玻纤价格触底回升. 13

2、 回顾公司的差异化竞争之路：全产业链布局具备成本优势、民营企业回顾公司的差异化竞争之路：全产业链布局具备成本优势、民营企业具备出口税率优势具备出口税率优势 14 全产业链布局 . 14 重视研发与精细化管理 . 17 出口税率具备相对优势，海外业绩有望改善 . 19 展望公司未来成长点：产能翻倍，经营效率提升展望公司未来成长点：产能翻倍，经营效率提升 . 21 财务指标优异，具备扩表空间 . 21 未来产能翻倍，具备销量弹性 . 22 冷修技改，提效降本 . 25 风险因素风险因素 . 26 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 26 mNrOnNpRqRrNqRnPnQsNtO8OdNb

3、RnPmMpNrRjMnMpOkPoMrP7NnMsOwMoNxONZnRnN 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：长海股份营业收入及增速 （单位：亿元） .1 图 2：长海股份归母净利润及增速 （单位：亿元） .1 图 3：长海股份的三次跨越 .1 图 4：长海股份产业链（虚线框内为长海产业链） .2 图 5：长海股份收购进程 .3 图 6：公司股权变化情况 .4 图 7：公司主要产品 .4 图 8：公司主要产品生产流程 .5 图 9：公司主要产品应用领域 .5 图 10：不饱和树脂生产工艺

4、 .5 图 11：不饱和聚酯树脂应用领域 .5 图 12：分产品销售量及增速 .6 图 13：分产品销售收入及增速.6 图 14：分产品销售收入占比 .6 图 15：分产品毛利率 .6 图 16：国内外业务营收及增速.7 图 17：国内外业务毛利率 .7 图 18：玻纤生产基地 .7 图 19：长海股份成本拆分 .8 图 20：山东玻纤成本拆分 .8 图 21：我国玻纤年度产量（即有效在产产能）增量 .8 图 22：年度总产能变化情况 .8 图 23：玻纤纱生产流程 . 11 图 24：国内玻纤表观消费量（含库存） . 11 图 25：全球玻纤产量高于 GDP 及工业增加值增速 . 11 图

5、26：我国玻纤产品下游需求分布 . 12 图 27：全球玻纤产品下游需求分布 . 12 图 28：人均玻纤消费量对比 . 12 图 29：改性塑料使用量 . 12 图 30：玻纤库存 . 13 图 31：分区域玻纤库存 . 13 图 32：玻纤库存天数 . 13 图 33：分地区玻纤库存天数 . 13 图 34：无碱玻纤纱均价 . 14 图 35：玻纤行业集中度 . 14 图 36：行业主要公司产能规模对比 . 14 图 37：主要公司玻纤及制品吨成本对比 . 15 图 38：行业主要公司吨售价对比 . 15 图 39：行业主要公司吨毛利对比 . 15 图 40：公司整合后的产业链 . 16

6、图 41：公司与子公司关系图 . 16 图 42：天马集团净利润及同比增速 . 17 图 43：公司玻纤及制品毛利率与玻纤纱价格变动情况 . 17 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：行业主要公司研发费用占营业收入比重 . 18 图 45：公司智能车间 . 18 图 46：公司智能车间 . 18 图 47：行业主要公司人均收入对比 . 19 图 48：行业主要公司三费占营业收入之比 . 19 图 49：欧洲汽车销量 . 19 图 50：欧洲新增风电装机容量. 19 图 51：常州地理位置优越 . 21 图 5

7、2：公司运输费用占营业收入的比重较低 . 21 图 53：行业主要公司资产负债率对比 . 21 图 54：行业主要公司现金到期债务比 . 21 图 55：公司玻纤及制品吨成本 17 年明显上升，毛利率明显下降 . 22 图 56：长海股份产能变化 . 22 图 57：公司短切毡与玻纤纱价格对比 . 23 图 58：公司短切毡与玻纤纱毛利率对比 . 23 图 59：不饱和聚是树脂特性 . 24 图 60：热塑复合材料发展更快. 24 图 61：热塑复合材料产量占比不断提升 . 24 图 62：冷修技改带动吨成本下降 . 25 图 63：玻纤行业主要公司平均产能规模 . 26 图 64：不同公司原

8、材料占生产成本之比 . 26 表格目录表格目录 表 1：募集资金扩大产能项目 .2 表 2：公司未来扩产计划 .3 表 3：两次股份回购情况 .4 表 4：国内粗纱生产线变动情况 .9 表 5：影响玻璃纤维行业发展的产业政策情况 .9 表 6：玻纤应用领域 . 11 表 7：玻纤在多种领域作为替代材料的举例 . 12 表 8：公司历史上推出的新产品 . 18 表 9：欧盟针对我国玻纤产品历次双反情况 . 20 表 10：埃及玻纤及制品双反情况 . 20 表 11：公司募集资金情况 . 21 表 12：热塑性复合材料与热固性复合材料性能对比 . 24 表 13：公司产线的冷修技改情况 . 25

9、表 14：长海股份盈利预测 . 27 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司简介：从一而专，从蓄材小厂到玻纤制品龙头公司简介：从一而专，从蓄材小厂到玻纤制品龙头 长海股份是玻纤行业细分领域中的成长标的，截止 2019 年末，公司收入、归母净利 润规模为 2011 年上市时的 5 倍左右。2011-2019 年，公司收入年均复合增长率 22.2%， 明显高于泰山玻纤（11.3%） 、中国巨石（9.6%）同时期收入增速；归母净利润年复合增 长率 21.3%，体现出成长性。其中，公司收入端自上市以来均实现了正增长，净利

10、润端除 2017 年下滑外（2017 年净利润下滑由原材料价格大幅上涨以及玻纤产能冷修，外购原材 料增加导致） ，其余年份均实现了正增长。 图 1：长海股份营业收入及增速 （单位：亿元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 2：长海股份归母净利润及增速 （单位：亿元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 发展历史：三次跨越，成为玻纤制品龙头发展历史：三次跨越，成为玻纤制品龙头 长海股份成立于 2000 年，是国内领先的玻纤制品生产企业，位于长三角中心区域常 州市，靠近下游消费市场，且便于运输，地理位置优越。历史上公司专注于玻纤制品及玻 纤复合材料的生产、研发、销售。通过三次跨越，不断发展壮

11、大，从年产值 200 万的小企 业逐步发展成为国内玻纤制品的龙头。 图 3：长海股份的三次跨越 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 5 10 15 20 25 营业总收入（亿元）同比增速（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 1 2 2 3 3 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 第一次跨越：从蓄电池隔板生产到玻纤制品龙头。第一次跨越：从蓄电池隔

12、板生产到玻纤制品龙头。公司前身是成立于 2000 年 5 月的 长海蓄材有限公司。公司从诞生起就一直专注于玻纤制品及玻纤复合材料的研发生产，以 蓄电池材料研发起家， “海华牌”蓄电池隔板凭借过硬的质量和性价比畅销全国。在研发 电池隔板的过程中，技术带头人、董事长杨国文先生接触到了玻纤材料，意识到玻纤巨大 的市场潜力，筹集资金上马玻纤生产线及玻纤织布机，公司也于 2002 年正式更名为长海 玻纤，并于 2008 年投资新建宽幅高速玻璃纤维湿法薄毡生产线，成为年投资新建宽幅高速玻璃纤维湿法薄毡生产线，成为当时当时国内最大的湿国内最大的湿 法薄毡制造商法薄毡制造商。 图 4：长海股份产业链（虚线框内

13、为长海产业链） 资料来源：长海股份招股书，中信证券研究部 第二次跨越：成功上市具备资金优势，重点拓展上游玻纤纱进行产业链延伸。第二次跨越：成功上市具备资金优势，重点拓展上游玻纤纱进行产业链延伸。2009 年长海玻纤顺利完成股份制变更，治理结构更加规范，权属更加清晰，企业管理水平得到 提高，增强了企业的竞争力。2011 年，公司完成上市，募集资金 5.57 亿元；2016 年通过 非公开发行募集资金 8 亿元。两次募集资金主要用于向上游玻纤纱领域延伸。2013 年投 建年产 7 万吨 E-CH 玻璃纤维池窑生产线， 2018 年完成两条粗纱旧产线的冷修技改， 2019 年末粗纱产能达到 18.5

14、 万吨。 表 1：募集资金扩大产能项目 完成时间完成时间 项目项目 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 投资金额（万元）投资金额（万元） 备注备注 2013 玻纤特种毡扩产项目 2.7 19669 2013 E-CH 玻璃纤维生产线 7 59637 2018 环保型玻璃纤维池窑拉丝生产线 项目 4 35395 2017 年冷修，原 产能 3 万吨 2018 原年产 70,000 吨 E-CH 玻璃纤维 生产线扩能技改项目 1.5 9396 2017 年冷修，原 产能 7 万吨 资料来源：公司公告，中信证券研究部 第三次跨越：收购天马进入化工领域，全产业链优势更加明显。第三次跨越：收购天马进入化工

15、领域，全产业链优势更加明显。公司上市后没有停止 前进的步伐，积极通过外延并购完善产业链。在玻纤下游先后收购天马瑞盛、天马集团， 进入化工制品领域及玻纤增强复合材料等产品领域，发挥协同优势，合理利用资源，全产 业链优势更加明显。同时投建 7 万吨不饱和聚酯树脂扩大生产规模，7200 吨热塑复合材 料生产线项目寻找业务新的增长点。 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：长海股份收购进程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在产业链完善、业务布局稳定的基础上，公司又积极扩大产能规模进一步做大做强。 截至 2019

16、年末，公司短切毡产能达到 8.5 万吨，湿法薄毡产能达到 4.5 亿平。2020 年 7 月，公司公告拟通过发行可转债和利用自有资金投建 10 万吨玻纤纱，同时增加短切毡产 能 6.88 万吨。此外，子公司天马集团 3 万吨池窑预计即将进入冷修期，技改后产能预计 提升为 10 万吨。除了玻纤纱之外，长海股份也发布公告称拟投建 5 条薄毡生产线、扩建 10 万吨树脂，有望开启新一轮成长。 表 2：公司未来扩产计划 项目项目 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 投资金额（万元）投资金额（万元） 备注备注 年产10万吨不饱和聚酯树脂技改扩 建项目 7.5 15000 原产能 2.5 万吨 5 条薄毡生

17、产线 约 5.5 亿平 18500 建成后薄毡产能 10 亿平 10 万吨/年无碱玻璃纤维粗纱池窑 拉丝技术生产线 10 105349 预计 2021 年 7 月投产 天马集团原年产 3 万吨玻璃纤维生 产线冷修技改项目 7 预计 2021 年底投产，原产 能 3 万吨 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：实控人股权占比高，两次回购彰显信心股权结构：实控人股权占比高，两次回购彰显信心 上市以来，公司股权结构保持稳定，杨家保持对公司的控股。长海股份实际控制人是 董事长杨国文先生及其子总经理杨鹏威先生。2019 年父子合计持有公司 51.46%的股份， 实际控制人持有公司股份较多，利于公

18、司长期稳定发展。同时公司于 2018、2019 年先后 完成两次股票回购，累计回购 1470 万股，支出超过 1.5 亿元，彰显管理层对公司未来发 展的信心。 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：公司股权变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：两次股份回购情况 回购完成时间回购完成时间 回购股数（万股）回购股数（万股） 回购均价（元回购均价（元/股）股） 支出金额（万支出金额（万 元）元） 回购股份占回购股份占 比比 备注备注 2018.7 930.5 10.75 10000 2.19% 用于

19、注销 2019.7 649 8.87 5757.5 1.53% 用于注销 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营构成主营构成：玻纤及制品：玻纤及制品+化工产品化工产品 公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的生产、 研发、 销售， 主要产品包括玻纤纱、 短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。玻纤纱是玻纤制品的基材；短切毡广泛应用于 汽车顶蓬、卫浴洁具、大型储罐、透明板材等多个方面；湿法薄毡可用于内外墙装饰、屋 面防水、电子基材等方面；复合隔板可应用于蓄电池中；涂层毡可应用于建筑建材中。公 司 2012 年并购天马瑞盛之后进入化工行业，主要产品为不饱和聚酯树脂。 图 7：公司主要产品 资料来源：

20、公司官网 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：公司主要产品生产流程 资料来源：长海股份招股书 图 9：公司主要产品应用领域 资料来源：长海股份招股书 图 10：不饱和树脂生产工艺 资料来源：长海股份招股书，中信证券研究部 图 11：不饱和聚酯树脂应用领域 资料来源：长海股份招股书，中信证券研究部 分产品看， 公司2019年玻璃纤维纱及制品收入占比为 62%， 化工制品收入占比为 33%， 玻璃钢制品收入占比 5%。其中，玻纤纱及制品业务收入占比高且稳步增长，毛利率较为 稳定，上市以来基本维持在 30%以上的

21、水平。玻璃钢制品收入占比较低，毛利率 20%左 右。化工制品收入增长较快，毛利率呈上升趋势。 长海股份（长海股份（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：分产品销售量（单位：吨）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：分产品销售收入（单位：亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：分产品销售收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：分产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分区域看，公司上市前海外销售占比较高，接近 50%，2012 年由于债务危机在欧洲 进一步扩散，且欧洲又

22、是公司玻纤制品的主要海外市场，导致海外收入占比下降，而公司 适时加大对国内市场的开发，扩充内销人员，推出新产品，国内销售取得大幅增长。2017 年，国内收入的又一次高速增长主要来自化工产品的贡献，前期投建的树脂项目产能逐步 释放。近年来国内玻纤消费市场的快速发展也使国内收入保持高速增长，占比不断提升， 毛利率相对稳定，出口业务毛利率稳步上升。 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 5 10 15 20 25 2001720182019 玻璃纤维及制品化工制品 玻璃钢制品玻璃纤维及制品增速 化工制品增速玻璃钢制品增速 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2001720182019 玻璃纤维及制品化工制品 玻璃钢制品玻璃纤维及制品增速 化工制品增速玻璃钢制品增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 玻纤及制品玻纤及制品化工制品化工制品玻璃钢制品玻璃钢制品气体气体 (10) - 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2