1、oPpQoOqOmNmQrQsQnQqPnQaQ8QaQmOrRoMoOkPrQpOkPnOqQbRoPtPxNtOtQNZsPrN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司公司深度报告深度报告 内容目录内容目录 公司简介：三十余年奋斗不止，终成国内粮油巨头公司简介：三十余年奋斗不止，终成国内粮油巨头 . - 6 - 深耕行业三十余年，品类丰富，品牌矩阵完善 . - 6 - 公司股权结构稳定，管理层持股增强信心 . - 6 - 营收和归母利润稳健增长 . - 7 - 行业分析：粮油厨房食品稳健、调味品千亿市场潜力大行业分析：粮油厨房食品稳健、调味品千亿
2、市场潜力大 . - 8 - 厨房食品市场稳健，饲料原料、油脂科技持续增长 . - 8 - 粮油米面生活必需，调味品+餐饮市场大有可为 . - 8 - 食用油行业：行业增长稳健、中小包装食用油趋势明显 . - 9 - 大米行业：包装米需求提升，金龙鱼包装米现代渠道市占率第一 . - 11 - 面粉行业：行业稳健，公司市占率稳居第一 . - 12 - 饲料原料行业：稳健增长，随猪周期略有波动 . - 13 - 油脂科技行业：油脂化学品应用前景可期 . - 14 - 调味品行业：好赛道空间大，期待错位竞争下快速放量 . - 15 - 产品力：产品力：粮油米面、调味品、饲料油脂科技多树开花粮油米面、调
3、味品、饲料油脂科技多树开花 . - 17 - 产品品类丰富，产业链延伸，规模效应凸显 . - 17 - 通过创新不断丰富产品品类，规模经济显著 . - 18 - 产能：全国布局，生产季节性 . - 19 - 原材料及成本：原料占比 88%，主要原材料波动较小 . - 20 - 产品结构升级+综合企业群模式降成本，毛利率有望稳步提升 . - 21 - 品牌力：不同价格带品牌多元化、广告营销高效率品牌力：不同价格带品牌多元化、广告营销高效率 . - 22 - 分价格带全品牌策略，粮油品牌力领先 . - 23 - 品牌运营效率高，规模效应驱动销售费用率低于同行 . - 23 - 渠道力：渠道力：24
4、 个直销部、个直销部、4406 家经销商，百万终端全国织网家经销商，百万终端全国织网 . - 24 - 多事业部运营、直销占比大 . - 25 - 直销+经销助力渠道下沉，网点密度不断增强 . - 26 - 主要财务指标分析：高资产负债率，低存货周转率主要财务指标分析：高资产负债率，低存货周转率 . - 27 - 未来看点：拥抱电商渠道，进军调味品，扩大旺季产能未来看点：拥抱电商渠道，进军调味品，扩大旺季产能 . - 28 - 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . - 30 - 风险提示风险提示 . - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
5、 公司公司深度报告深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：益海嘉里发展历程：益海嘉里发展历程 . - 6 - 图表图表2：益海嘉里股权结构图（截至：益海嘉里股权结构图（截至2019年年12月月31日）日） . - 7 - 图表图表3：公司近年来营收情况：公司近年来营收情况 . - 7 - 图表图表4：公司近年来归母净利润情况：公司近年来归母净利润情况 . - 7 - 图表图表5：农副食品加工产业链情况：农副食品加工产业链情况 . - 8 - 图表图表6：20132019年中国人均可支配收入（元）年中国人均可支配收入（元） . - 9 - 图表图表7：20102019年中国餐饮收入年中国餐饮收入
6、 . - 9 - 图表图表8：中国食用油行：中国食用油行业销售额及增速业销售额及增速 . - 9 - 图表图表9：中国食用油生产量及消费量（万吨）：中国食用油生产量及消费量（万吨） . - 9 - 图表图表10：2016年小包装食用植物油销售额份额（年小包装食用植物油销售额份额（%） . - 10 - 图表图表11：不同规格包装食用油零售额占比：不同规格包装食用油零售额占比 . - 10 - 图表图表12：小包装食用植物油销售量份额（：小包装食用植物油销售量份额（%） . - 10 - 图表图表13：小包装食用植物油销售额份额（：小包装食用植物油销售额份额（%） . - 10 - 图表图表14
7、：小包装：小包装食用植物油销售量渠道比重（食用植物油销售量渠道比重（%） . - 11 - 图表图表15：2019年包装食用油分公司市占率年包装食用油分公司市占率 . - 11 - 图表图表16：2019年包装食用油分品牌市占率年包装食用油分品牌市占率 . - 11 - 图表图表17：中国大米产量和消费量（百万吨）及增速：中国大米产量和消费量（百万吨）及增速 . - 12 - 图表图表18：金龙鱼包装米现代渠道市占率：金龙鱼包装米现代渠道市占率18.4%第一第一 . - 12 - 图表图表19：20152019年中国小麦、面粉产量及增速年中国小麦、面粉产量及增速 . - 12 - 图表图表20
8、：专用面粉需求快速增加：专用面粉需求快速增加 . - 12 - 图表图表21：2017-2019年包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额年包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额 . - 13 - 图表图表22：中国饲料总产量及增速：中国饲料总产量及增速 . - 13 - 图表图表23：中国油脂化工行业发展历程：中国油脂化工行业发展历程 . - 14 - 图表图表24：2012-2018年主要油化产品产量及增速（单位：万吨）年主要油化产品产量及增速（单位：万吨） . - 14 - 图表图表25：中国调味品产量及增速：中国调味品产量及增速 . - 15 - 图表图表26：中国酱油产量统计及增长情况：中国酱
9、油产量统计及增长情况 . - 15 - 图表图表27：中国调味品使用场景占比：中国调味品使用场景占比 . - 15 - 图表图表28：2018年中国酱油行业集中度年中国酱油行业集中度 . - 15 - 图表图表29：中国酱油价格带：中国酱油价格带 . - 16 - 图表图表30：主要厂商酱油平均吨价（元：主要厂商酱油平均吨价（元/吨，吨，2011-2019） . - 16 - 图表图表31：36个城市酱油零售价稳步上涨个城市酱油零售价稳步上涨 . - 16 - 图表图表32：海天、厨邦近六年提价动作一览：海天、厨邦近六年提价动作一览 . - 17 - 图表图表33：主要调味品公司提价情况：主要
10、调味品公司提价情况 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表34：益海嘉里产品品类矩阵：益海嘉里产品品类矩阵 . - 17 - 图表图表35：益海嘉里研发费用远超同行（单位：万元）：益海嘉里研发费用远超同行（单位：万元） . - 18 - 图表图表36：益海嘉里厨房食品产品矩阵：益海嘉里厨房食品产品矩阵 . - 18 - 图表图表37：益海嘉里营业收入拆分（单位：亿元）：益海嘉里营业收入拆分（单位：亿元） . - 18 - 图表图表38：益海嘉里主营业务板块量价拆分：益海嘉里主营业务板块量价拆分 . -
11、19 - 图表图表39：益海嘉里生产基地示意图：益海嘉里生产基地示意图 . - 19 - 图表图表40：公司下属工厂生产加工产能利用率：公司下属工厂生产加工产能利用率 . - 20 - 图表图表41：主营业务产品产销率：主营业务产品产销率 . - 20 - 图表图表42：2019年公司主营年公司主营业务成本构成情况业务成本构成情况 . - 21 - 图表图表43：公司主要原材料采购价格情况（单位：元：公司主要原材料采购价格情况（单位：元/吨）吨） . - 21 - 图表图表44：直接材料价格变动的敏感性分析：直接材料价格变动的敏感性分析 . - 21 - 图表图表45：公司分产品毛利率（单位：
12、公司分产品毛利率（单位：%） . - 22 - 图表图表46：产业链为轴心的规模效应最大化：产业链为轴心的规模效应最大化 . - 22 - 图表图表47：益海嘉里主要品牌矩阵：益海嘉里主要品牌矩阵 . - 23 - 图表图表48：多样化的品牌运作：多样化的品牌运作 . - 23 - 图表图表49：益海嘉里旗下品牌引领粮油行业：益海嘉里旗下品牌引领粮油行业 . - 24 - 图表图表50：2019年销售费用构成情况年销售费用构成情况 . - 24 - 图表图表51：2019年同行业年同行业A股上市公司销售费用率股上市公司销售费用率 . - 24 - 图表图表52：益海嘉里销售模式：益海嘉里销售模
13、式 . - 25 - 图表图表53：经销商数量变动及销售额：经销商数量变动及销售额（万元）（万元） . - 25 - 图表图表54：公司直销：公司直销经销收入金额和占比（亿元）经销收入金额和占比（亿元） . - 25 - 图表图表55：公司主营业务各渠道销售模式毛利率对比：公司主营业务各渠道销售模式毛利率对比 . - 25 - 图表图表56：益：益海嘉里直销客户海嘉里直销客户 . - 26 - 图表图表57：益海嘉里渠道结构与主要大客户展示：益海嘉里渠道结构与主要大客户展示 . - 26 - 图表图表58：2019年同行业公司资产负债率、存货周转率和应收账款周转率对比年同行业公司资产负债率、存
14、货周转率和应收账款周转率对比 - 27 - 图表图表59：益海嘉里金龙鱼携手京东粮油节：益海嘉里金龙鱼携手京东粮油节 . - 28 - 图表图表60：乳玉皇妃新品上线：乳玉皇妃新品上线 . - 28 - 图表图表61：益海嘉里调味品产品品牌：益海嘉里调味品产品品牌 . - 28 - 图表图表62：益海嘉里携手丸庄推出全新黑豆酱油产品：益海嘉里携手丸庄推出全新黑豆酱油产品 . - 28 - 图表图表63：公司平台优势凸显，品类扩张能力强：公司平台优势凸显，品类扩张能力强 . - 29 - 图表图表64：公司平：公司平台优势凸显，品类扩张能力强台优势凸显，品类扩张能力强 . - 30 - 图表图表
15、65：金龙鱼收入及毛利率：金龙鱼收入及毛利率拆分拆分（亿元）（亿元） . - 31 - 图表图表66：金龙鱼：金龙鱼2019年分部收入、利润拆分年分部收入、利润拆分 . - 32 - 图表图表 6767：可比公司估值：可比公司估值 . - 32 - 图表图表68：金龙鱼财务预测三张报表：金龙鱼财务预测三张报表 . - 34 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司公司深度报告深度报告 公司简介：公司简介：三十余年奋斗不止，终成国内粮油巨头三十余年奋斗不止，终成国内粮油巨头 深耕行业三十余年，品类丰富，品牌矩阵完善深耕行业三十余年，品类丰富，品牌矩阵
16、完善 主营业务协调发展，坚持多层次品牌策略。主营业务协调发展，坚持多层次品牌策略。益海嘉里金龙鱼粮油食品股 份有限公司成立于 2005 年 6 月， 是新加坡上市公司丰益国际的中国子公 司，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销 售。经过多年的发展，益海嘉里旗下包括金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花在 内的主要品牌已经在消费者心目中建立起了较高的品牌知名度和美誉度。 图表图表1：益海嘉里益海嘉里发展历程发展历程 来源：招股说明书、中泰证券研究所 公司股权结构稳定，管理层持股增强信心公司股权结构稳定，管理层持股增强信心 外资持股比例高，公司不存在实际控制人外资持股比例高，公司不存在实际
17、控制人。从股权结构来看，益海嘉里 集团总共有两位股东，控股股东为 Bathos Company Limited 持有 99.99% 的股权，而新加坡上市公司丰益国际依次通过 WCL 控股、丰益中国、 丰益中国（百慕达）等三家投资控股型公司间接持有 Bathos 的 100%权 益。此外，上海阔海投资有限公司持有 0.01%的股份，阔海投资是由牛 余新等益海嘉里员工及其他第三方共同成立的内资企业。因丰益国际报 告期内不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表2：益海嘉里益海嘉里股权结
18、构图股权结构图（截至（截至2019年年12月月31日）日） 来源：招股说明书、中泰证券研究所 营收和归母利润营收和归母利润稳健增长稳健增长 营业收入稳健增长营业收入稳健增长。 2016 年-2019 年， 公司的营业收入由 1335 亿 元增长至 1707 亿元，3 年 CAGR 为 8.55%。2019 年公司营收增 速仅 2.2%，主因饲料原料及油脂科技负增长拖累，厨房食品依旧 维持 10%稳健增长。20H1 收入增速 10.53%，归母净利润大幅增 长 88.35%，主因一是在新冠疫情期间，公司销售的厨房食品作为 民生必需品，销售未受明显影响，且，二是随着 2019 年非洲猪瘟 影响减弱
19、，随着生猪补栏增加，驱动饲料原料销售逐季向好。 图表图表3：公司近年来营收情况：公司近年来营收情况 图表图表4：公司近年来归母净利润情况：公司近年来归母净利润情况 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 归母净利润增速恢复正常。归母净利润增速恢复正常。2016 年归母净利润较低，主因公司商 品衍生金融工具损失 34.05 亿元 （市场预期之外的阿根廷洪水和交 易型基金在期货市场上的大量参与的共同影响，16Q2 大豆期货价 格出现异常波动，公司为套期保值进行的期货交易，恰逢在价格 12.94% 10.82% 2.20% 10.53% 0% 2% 4% 6% 8% 10
20、% 12% 14% 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业总收入：亿元/左轴 增速 877.97% 2.53% 5.47% 88.35% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020H1 归母净利润：亿元/左轴 增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司公司深度报告深度报告 快速、异常波动的时点上，从而导致了重大亏损） 。2020 年上半年 公司归属于母公司股东净利润大幅增长，主要受益于新冠疫情导 致的小包装产品销售增加、猪瘟影
21、响减弱等原因。 行业分析：粮油厨房食品稳健、调味品千亿市场潜力大行业分析：粮油厨房食品稳健、调味品千亿市场潜力大 厨房食品市场稳健，饲料原料、油脂科技持续增长厨房食品市场稳健，饲料原料、油脂科技持续增长 贯彻全产业链理念，打造完整的食品产业链。贯彻全产业链理念，打造完整的食品产业链。公司以农产品和食品加工 产业链为基础，主要加工环节包括农产品初加工、精深加工、油脂科技 工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品等，产业链 下游为商业零售业、餐饮服务业、食品加工业、饲料业以及化工业。 图表图表5：农副食品加工产业链情况：农副食品加工产业链情况 来源：招股说明书、中泰证券研究所 粮油米面
22、生活必需，调味品粮油米面生活必需，调味品+餐饮市场大有可为餐饮市场大有可为 居民消费能力提升促进食品需求保持增长。居民消费能力提升促进食品需求保持增长。中国食品行业的终端需求主 要来源于家庭消费、餐饮业和食品制造业三方面。一是城镇化进程的加 快与人均可支配收入的提高促进家庭厨房食品的消费升级。80-90 后偏 爱小包装趋势、品牌意识增强，产品结构不断升级。二是经济增长和居 民收入提高， 外卖提供便捷消费方式+商务宴请活动增加， 外出就餐占比 提升驱动餐饮业的持续快速发展。考虑消费者对于餐饮需求更加丰富多 样且重视食品安全及品牌保障，有利于具有规模优势、品质优势、新产 品开发优势的厨房食品企业的
23、发展。三是行业集中度提升趋势。原材料 优势、渠道优势、消费者品牌认可度更加聚焦，驱动产品优质品牌力强 的大企业集中度不断提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表6：20132019年中国人均可支配收入（元）年中国人均可支配收入（元） 图表图表7：20102019年中国餐饮收入年中国餐饮收入 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 食用油食用油行业行业：行业增长稳健、中小包装食用油趋势明显行业增长稳健、中小包装食用油趋势明显 食用植物油占据主导，食用植物油占据主导，生产量及消费量稳步增长生
24、产量及消费量稳步增长。食用油按照品类可分 为食用动物油和食用植物油。在中国消费结构中，食用植物油占据了主 导地位，食用动物油占比较低。1）根据欧睿数据，2019 年中国食用油 行业（C 端零售口径为主）销售额 1030 亿元，同比+2.6%，近 10 年维持 小个位数增长。 2） 根据国家粮油信息中心统计数据， 从12/13年度到18/19 市场年度，我国食用植物油生产量从 2372 达 2891 万吨，6 年复合增长 率达 3.35%；18/19 食用植物油消费量达 3511 万吨，6 年复合增长率达 到 4.12%。 图表图表8：中国食用油行业销售额及增速：中国食用油行业销售额及增速 图表
25、图表9：中国食用油生产量及消费量（万吨）：中国食用油生产量及消费量（万吨） 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：国家粮油信息中心，中泰证券研究所 中小包装食用油消费量占比上升。中小包装食用油消费量占比上升。按照包装方式划分，食用植物油可分 为散装油、中包装食用油以及小包装食用油。前瞻产业研究院统计数据 显示，2016 年中国小包装食用油占比 20%左右，散装油占比达到 80%， 根据欧睿数据显示，传统 5L 规格食用油的销售额占比从 2014 年的 41% 降至2019年仅39%， 而1L以下规格食用油销售额占比由25%增长至27%， 佐证了食用油中小规格包装引领发展的趋势。 0 5,000 1
26、0,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城镇居民人均可支配收入 农村居民人均可支配收入 0% 5% 10% 15% 20% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮收入：左轴/亿元 yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000
27、2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 食用油行业销售额（百万元） 同比% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 生产量 食用消费量 生产量yoy 食用消费量yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表1
28、0：2016年年小包装食用植物油销售额份额（小包装食用植物油销售额份额（%） 图表图表11：不同规格包装食用油零售额占比：不同规格包装食用油零售额占比 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 调和、大豆、菜籽仍调和、大豆、菜籽仍占主导，价格便宜的油种销量占主导，价格便宜的油种销量占比仍占比仍高。高。小包装食 用植物油按照细分油种可以分为大豆油、调和油、菜籽油、玉米油、葵 花籽油、花生油等品类。从销售量来看，单价便宜的油种占比仍为主。 如大豆油、食用调和油、菜籽、玉米油等依然占据小包装食用植物油的 销售量约80%。从销售额看，单价较高的花生油销售额、销售量占比逐 年提升
29、。 花生油17、 18、 19年量占比10%、 11%、 12%， 销售额占比19%、 20%、21%。 图表图表12：小包装食用植物油销售量份额（：小包装食用植物油销售量份额（%） 图表图表13：小包装食用植物油销售额份额（：小包装食用植物油销售额份额（%） 来源：尼尔森、中泰证券研究所 来源：尼尔森、中泰证券研究所 从销售渠道来看，小包装现代渠道占比较高。从销售渠道来看，小包装现代渠道占比较高。大卖场、超市、小型超市 等是小包装食用植物油销售的主要渠道，占行业 70%以上的销售比重， 其中大卖场和超市贡献最大，占行业50%以上的销售比重。 小包装 油 20.00% 散装油 80.00% 1
30、1% 12% 14% 15% 34% 34% 41% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014年 2019年 500ml以下 500ml-1000ml1L-5L5L 10 11 12 7 7 8 12 12 13 16 18 19 23 22 20 30 28 26 2 2 2 0 20 40 60 80 100 2017年 2018年 2019年 花生油 葵花籽油 玉米油 菜籽油 调和油 大豆油 其他 19 20 21 8 8 8 12 13 13 15 16 18 20 19 18 17 15 14 9 9 8 0 20 40
31、 60 80 100 2017年 2018年 2019年 花生油 葵花籽油 玉米油 菜籽油 调和油 大豆油 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表14：小包装食用植物油销售量渠道比重（：小包装食用植物油销售量渠道比重（%） 来源：尼尔森、中泰证券研究所 竞争格局：食用油市场竞争格局稳定，益海嘉里竞争格局：食用油市场竞争格局稳定，益海嘉里40%粮油市占率，处于粮油市占率，处于 行业龙头地位。行业龙头地位。根据欧睿数据显示，1）从公司市占率看，2014年、2019 年包装食用油市场份额占比前三分别都是益海嘉里、中国粮
32、油、山东鲁 花， 2014年、 2019年食用油市场CR3分别为57%和62%， 集中度有所提高， 而益海嘉里在2014年和2019年都占据40%的市场份额，与中粮15%、鲁 花7%市占率相比，行业龙头地位稳固，与第二、 三名显著拉开距离。2） 从品牌市占率看，2019年益海嘉里旗下的金龙鱼稳市占率33.7%位居第 一，旗下欧丽薇兰2%、胡姬花2%，均进入前十食用油品牌行列。 图表图表15：2019年包装食用油年包装食用油分公司市占率分公司市占率 图表图表16：2019年年包装包装食用油食用油分分品牌品牌市占率市占率 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 大米行业：大米行业：包装米需求提升，金龙鱼包装米现代渠道
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