1、 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1、永顺生物：猪瘟疫苗龙头 . 4 1.1 公司简介 . 4 1.2 公司股权结构 . 5 1.3 公司产品丰富，核心产品突出 . 5 1.4 公司业绩成长性良好，盈利能力整体稳定 . 9 2、我国动物疫苗行业发展前景良好 . 12 2.1 行业处于快速发展阶段，趋向规模化、集约化 . 12 2.2 行业市场规模持续扩容 . 13 2.3 行业影响因素 . 18 2.4 供应商和客户 . 19 3、公司竞争对手及竞争优势 . 21 3.1 与上市的主要动物疫苗公司对比. 21 3.2 公司核心产品优势突出，全面布局低、中
2、、高端产品 . 23 3.3 公司指标整体处于行业中上游 . 25 3.4 科研创新和渠道拓展并驾齐驱 . 27 插图目录 图 1：公司相关产品 . 4 图 2：公司股权结构图 . 5 图 3：公司营业收入及其同比增速 . 9 图 4：公司归母净利润及其同比增速 . 9 图 5：公司第三季度营收同比下滑 . 9 图 6：公司第三季度归母净利润下降幅度较大 . 9 图 7：2020 年公司毛利率和净利率回升 . 10 图 8：2020 年公司销售和管理费用率呈上升趋势 . 10 图 9：2019 年禽用灭活疫苗收入占比大幅提升 . 11 图 10：禽用灭活疫苗毛利率逐步提升 . 11 图 11：
3、公司资产负债率持续下降 . 11 图 12：国外兽药市场规模 . 13 图 13：我国兽药市场规模 . 13 图 14：国际兽用疫苗市场规模保持增长 . 14 图 15：我国兽用疫苗市场规模保持增长 . 14 图 16：国内动物疫苗按品类划分 . 14 图 17：我国生猪存栏受非洲猪瘟影响大幅削减 . 16 图 18：我国生猪出栏受非洲猪瘟影响大幅下降 . 16 图 19：2020 年我国生猪存栏逐步恢复 . 16 图 20：2020 年我国能繁殖母猪存栏量稳步上升 . 16 图 21：中国上市养猪企业龙头生产性生物资产（亿元）. 17 图 22：我国家禽存栏量同比增长稳定 . 17 图 23
4、：我国家禽出栏量持续增长 . 17 图 24：畜禽养殖行业周期 . 18 图 25：2020 年我国猪价飙升后在高位波动，9 月开始回落 . 18 图 26：行业上游为原料供行业，下游为畜牧养殖业（以永顺生物为例） . 20 图 27：2018 年我国政府苗的市场份额跌破 50% . 20 mNqPrRsMrQrNqRpNsPsNsP7N8Q6MmOmMnPpPjMnMoPjMoNoO6MqRxPxNoMoRxNpOuM 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 3 请务必阅读末页声明。 图 28：主要上市公司兽用生物制品营收（亿元） . 25 图 29：公司 2016-2019 年兽用生物制品营
5、收复合增速减缓 . 25 图 30：主要上市公司 2019 年兽用生物制品毛利率承压 . 26 图 31：公司猪用活疫苗毛利率高于行业平均水平 . 26 图 32：公司禽用灭活疫苗毛利率持续上升 . 26 图 33：公司综合毛利率处于行业中上游 . 27 图 34：公司综合净利率处于行业中上游 . 27 图 35：公司研发费用营收占比位居行业中等水平 . 28 图 36：公司 2019 研发人员数量占比处于行业中上游 . 28 图 37：公司 2019 硕士及以上人数占研发人员比重较小 . 28 图 38：公司 GMP 疫苗生产线数量领先可比公司 . 29 图 39：公司全面深化渠道 . 30
6、 表格目录 表 1：永顺生物产品基本情况 . 6 表 2：永顺生物产品细分列表 . 6 表 3：我国动物疫苗行业百年发展 . 12 表 4：主要动物疫苗上市公司 . 21 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 4 请务必阅读末页声明。 1、永顺生物：猪瘟疫苗龙头、永顺生物：猪瘟疫苗龙头 1.1 公司简介公司简介 专注兽用生物制品领域。专注兽用生物制品领域。广东永顺生物制药股份有限公司于 2002 年成立，主营重大动 物疫病疫苗和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售、服务，以及动物疫病疫苗的生产 技术转让。公司产品以畜用动物疫苗、禽用动物疫苗为主，覆盖猪瘟系列疫苗、高致病 性猪蓝耳系列疫苗、猪圆环
7、系列疫苗、猪伪狂犬病疫苗、猪链球菌疫苗、鸡新城疫疫苗 等常规畜禽疫苗，以及鱼类疫苗。公司的收入构成包括政府招采苗的销售、市场化疫苗 的销售，以及对疫苗的技术成果转让。 公司技术领先， 专利众多。公司技术领先， 专利众多。 公司设立独立的产品研发中心， 拥有先进的高标准生产基地、 生产工艺技术、有竞争力的专家科研团队，以及新技术成果产业化能力。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有 9 项专利，均为发明专利；拥有 16 项新兽药证书；拥有 41 项兽 药产品批准文号，实现新产品产业化 20 项，拥有涵盖疫苗生产、细胞培养、抗体检测、 疫病检测等领域的多项核心技术；参与研发成功并制定国家
8、兽用生物制品生产规程与质 量标准 17 项。新兽药注册证书中，一类、二类、三类新兽药注册证书分别有 2 项、1 项 和 13 项。公司另有多项在研项目，其中重组鸽副黏病毒灭活疫苗、猪支原体肺炎灭活 疫苗（GD0503 株）、 猪瘟蓝耳二联活疫苗，已进入新兽药注册阶段；禽用多联疫苗、 石斑鱼蛙虹彩病毒病灭活疫苗，已进入临床批文申请阶段。 图 1：公司相关产品 资料来源：公司官网， 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 5 请务必阅读末页声明。 1.2 公司股权结构公司股权结构 公司近三年股权结构稳定，前三大股东无股权变动。公司近三年股权结构稳定，前三大股东无股权变动。截至 2020 年 9 月末
9、，公司第一大 股东为广东省现代农业集团有限公司，持股占比 39.06%；第二大股东为广东省农科资产 经营有限公司，持股占比 19.71%；第三大股东为广东省农业科学院动物卫生，持 股占比 11.27%。其中，广东省农科资产经营有限公司、广东省农业科学院动物卫生研究 所归属于广东省农业科学院管理，广东省农业科学院间接持有公司 30.98%的股份。公司 股权结构稳定，有利于促进公司持续运营，保持公司发展战略决策的一致性。2019 年 4 月 26 日，全资子公司安徽永利生物制药有限公司已完成工商注销手续，并收到合肥市 工商行政管理局准予注销登记通知书。2020 年 9 月 15 日，公司投资 50
10、0 万元设立 新的全资子公司广东永顺生物科技有限公司，不涉及重大资产重组。 1.3 公司产品丰富，核心产品突出公司产品丰富，核心产品突出 公司公司专注于主要动物疫病疫苗领域，专注于主要动物疫病疫苗领域， 分为分为重大动物疫病疫苗和一般动物疫病疫苗产品疫重大动物疫病疫苗和一般动物疫病疫苗产品疫 苗苗；按用途亦可；按用途亦可分为畜用疫苗、禽用疫苗和水产疫苗。分为畜用疫苗、禽用疫苗和水产疫苗。疫苗产品种类齐全，细分品种多 达 30 余种，包括单价苗、多价苗、多联苗和多联多价苗。主要产品包括：猪瘟活疫苗 （传代细胞源） 、 猪伪狂犬病活疫苗、 高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗 （GDr180 株） 、
11、 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗等猪用疫苗， 以及高致病性禽流感灭活疫苗等禽用疫苗。 其中， 猪瘟活疫苗（传代细胞源）和高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（又称“高致病性猪 蓝耳病活疫苗”）是公司猪用疫苗核心产品，重组禽流感病毒（H5+H7）灭活疫苗为公 司禽用疫苗新品。 图 2：公司股权结构图 资料来源：Wind， 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 6 请务必阅读末页声明。 表 1：永顺生物产品基本情况 疫苗分类疫苗分类 产品产品 特点特点 重大动物疫病疫苗 高致病性禽流感灭活疫苗、 高致病性猪繁 殖与呼吸综合征(高致病性猪蓝耳病)疫 苗、猪瘟活疫苗等 通过自主研发和产品技术转让等方式取得技术
12、，由 国家监管部门批准生产，产品列入国家动物疫病强 制免疫计划，参与政府采购。 一般（非重大动物）动 物疫病疫苗 猪伪狂犬病活疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新 城疫疫苗、鸡法氏囊疫苗、猪链球菌活疫 苗、猪肺疫活疫苗、猪多杀性巴氏杆菌病 活疫苗、鸡毒支原体活疫苗等 根据市场需求，通过自主研发和产品技术转让等方 式，取得生产许可，自主销售。 资料来源：公开转让说明书， 表 2：永顺生物产品细分列表 产品大类产品大类 所属系类所属系类 产品细分产品细分 主要成分主要成分 作用与用途作用与用途 畜用系列 （五大系 列） 猪瘟系列 ST 猪瘟活疫苗 （传代细胞源） 猪瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。
13、 每头份至少含 20000 个兔体感染 量。 用于预防猪瘟。 断奶后无母源抗体仔猪 的免疫期为 12 个月。 猪瘟活疫苗（细 胞源） 猪瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。 每头份至少含 7500 个兔体感染量。 用于预防猪瘟。 接种后4日产生免疫力。 断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 12 个月。 晶制猪瘟活疫苗 （细胞源） 猪瘟兔化弱毒株（CVCC AV1412）。 每头份至少含 7500 个兔体感染量。 猪瘟、猪丹毒、 猪多杀性巴氏杆 菌病三联活疫苗 本品含猪瘟兔化弱毒株细胞毒，每 头份至少含 7500 个兔体感染量； 本品含猪丹毒杆菌弱毒 GC42 株， 每 头份含活菌数至少 7
14、.710 8CFU。 含猪源多杀性巴氏杆菌 EO630 株， 每头份含活菌数至少 3.310 8CFU。 用于预防猪瘟、猪丹毒、猪多杀性巴氏 杆菌病（即猪肺疫）。猪瘟免疫期为 12 个月， 猪丹毒和猪肺疫免疫期为6个月。 猪蓝耳系 列 高致病性猪繁殖 与呼吸综合征活 疫苗 （GDr180 株） 每头份疫苗含猪繁殖与呼吸综合征 病毒 GDr180 株10 5.5TCID 50。 用于预防高致病性猪繁殖与呼吸综合 征 （即： 高致病性猪蓝耳病） 。 含 GDr180 株的疫苗免疫期为 6 个月；含 JXA1-R 株的疫苗免疫期为 4 个月。 高致病性猪繁殖 与呼吸综合征活 疫苗 （JXA1-R 株
15、） 疫苗中含有高致病性猪繁殖与呼吸 综合征病毒致弱毒株 JXA1-R 株， 每 头份病毒含量不低于 10 5.5TCID 50。 伪狂犬、 猪圆环系 列 “晶制”伪狂犬 病活疫苗 本品含伪狂犬病病毒(Bartha-K61 株) 1.010 6.5TCID 50头份(国标 为5000 TCID50/头份)。 用于预防猪、牛和绵羊伪狂犬病。接种 后第 6 日产生免疫力，免疫期为 12 个 月。 猪伪狂犬病活疫 苗（Bartha-K61 株，传代细胞源） 疫苗中含伪狂犬病病毒 Bartha-K61 株，每头份病毒含量 10 6.5TCID 50。 用于预防猪伪狂犬病。 大消费新三板系列研究第8期-永
16、顺生物 7 请务必阅读末页声明。 猪圆环病毒 2 型 灭活疫苗 （WH 株） 主要成分为猪圆环病毒 2 型，灭活 前每头份病毒含量应10 7.0TCID 50。 用于预防由猪圆环病毒2型感染引起的 疾病。免疫期为 3 个月。 猪链球菌 疫苗系列 猪败血性链球菌 病活疫苗（ST171 株） 本品含猪源兽疫链球菌 ST171 株。 每头份活菌含量至少为 0.55 亿 CFU。 用于预防由兰氏C群兽疫链球菌引起的 猪败血性链球菌病。免疫期为 6 个月。 猪用其他 疫苗系列 猪巴氏杆菌病 （CA 株）活疫苗 本品含禽源猪多杀性巴氏杆菌 A 型 （群）CA 弱毒株培养物。每头份含 活菌数不少于 3.31
17、0 8CFU。 用于预防猪多杀性巴氏杆菌病 （即 A 型 猪肺疫）。免疫期为 6 个月。 猪多杀性巴氏杆 菌病活疫苗 （E0630 株） 本品含荚膜 B 群多杀性巴氏杆菌 EO630 株（CVCC 1765）。每头份含 活菌数不少于 3.310 8CFU。 用于预防猪多杀性巴氏杆菌病 （即猪肺 疫）。免疫期为 6 个月。 猪支原体肺炎活 疫苗（RM48 株） 本品含猪肺炎支原体 RM48 株， 每头 份疫苗含活菌不低于 510 7CCU。 用于预防猪肺炎支原体引起的猪喘气 病。免疫期为 6 个月。 猪丹毒活疫苗 （GC42 株） 本品含猪丹毒杆菌弱毒 GC42 株， 每 头份含活菌数至少 7.
18、710 8CFU。 用于预防猪丹毒。供断奶后的猪使用， 免疫期为 6 个月。 禽用系列 （三大系 列） 禽流感系 列 鸡新城疫、禽流 感（H9 亚型）二 联灭活疫苗（La Sota 株+F 株） 疫苗中含灭活的鸡新城疫病毒 La Sota 株和 A 型禽流感病毒 H9 亚型 A/Chicken/Shanghai/1/98(H9N2) 株（简称 F 株）。 浓缩后、灭活前鸡新城疫病毒 La Sota 株鸡胚液的 HA 效价不低于 1:1024，每 0.1ml 病毒含量 10 8.5EID 50； H9N2亚型禽流感病毒F 株鸡胚液的 HA 效价不低于 1:512，每 0.1ml 病 毒含量10
19、7.5EID 50。 用于预防鸡新城疫和 H9 亚型禽流感病 毒引起的禽流感。接种后 21 日产生免 疫力。 鸡新城疫、传染 性支气管炎、禽 流感（H9 亚型） 三联灭活疫苗 （La Sota 株 +M41 株+HP 株） 疫苗中含灭活的鸡新城疫病毒 La Sota 株、传染性支气管炎病毒 M41 株和 H9 亚型禽流感病毒 HP 株。 灭活前的鸡新城疫病毒含量3 10 8.0EID 50/0.1ml，传染性支气管炎 病毒含量310 6.0EID 50/0.1 ml， H9 亚型禽流感病毒含量3 10 7.0EID 50/0.1ml。 用于预防鸡新城疫、 传染性支气管炎和 由 H9 亚型禽流感
20、病毒引起的禽流感。 4 周龄内雏鸡免疫期为 2 个月，4 周龄以 上青年鸡免疫期为 3 个月， 成年鸡免疫 期为 4 个月。 重组禽流感病毒 （H5+H7）三价灭 活疫苗（H5N1 Re-11 株+Re-12 株+H7N9 H7-Re2 株 疫苗中含灭活的重组禽流感病毒 H5N1 亚型 Re-11 株和 Re-12 株、 H7N9 亚型 H7-Re2 株。灭活前 H5N1 亚型 Re-11 株和 Re-12 株、 H7N9 亚 型 H7-Re2 株鸡胚液 HA 效价均不低 于 1:512。 用于预防由 H5 亚型 2.3.4.4d 分支、 2.3.2.1d 分支和 H7 亚型禽流感病毒引 起的
21、禽流感。 鸡新城疫 系列 鸡新城疫活疫苗 （La Sota 株） 本品含鸡新城疫病毒（La Sota 株） 10 6.32EID 50/羽份, 高于国标 （10 6.0EID 50/羽份）。 用于预防鸡新城疫。 鸡新城疫灭活疫 苗 含鸡新城疫病毒（La Sota 株）， 灭活前的病毒滴度至少为 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 8 请务必阅读末页声明。 10 8.0EID 50/ml。 鸡新城疫、鸡传 染性支气管炎二 联活疫苗（La Sota 株+ H120 株） 本品含鸡新城疫病毒（La Sota 株） 至少 10 6.32EID 50/羽份和鸡传染性支 气管炎病毒 (H120 株) 至
22、少 10 3.63EID 50/羽份。 用于预防鸡新城疫和鸡传染性支气管 炎。 鸡新城疫、传染 性支气管炎二联 活疫苗（La Sota 株+ H52 株） 本品含鸡新城疫病毒（La Sota 株） 至少 10 6.32EID 50/羽份和鸡传染性支 气管炎病毒 (H52 株) 至少 10 3.63EID 50/羽份。 鸡新城疫、传染 性支气管炎、减 蛋综合症三联灭 活疫苗（La Sota 株+ M41 株+Z16 株） 疫苗中含灭活的鸡新城疫病毒 La Sota 株、传染性支气管炎病毒 M41 株和减蛋综合征病毒 Z16 株，灭活 前的鸡新城疫病毒含量3 10 8.0EID 50/0.1ml，
23、传染性支气管炎 病毒含量310 6.0EID 50/0.1 ml， 减蛋综合征病毒含量3 10 6.0TCID 50/0.1ml。 用于预防鸡新城疫、 传染性支气管炎和 减蛋综合征。开产前成年鸡免疫期为 6 个月。 禽用其他 疫苗系列 鸡传染性法氏囊 病中等毒力活疫 苗（K85 株） 含鸡传染性法氏囊病中等毒力株病 毒（K85 株）10 3.22ELD 50 /羽份， 高于国标 10 3ELD 50羽份。 用于预防鸡传染性法氏囊病。 鸡传染性喉气管 炎活疫苗 本品含鸡传染性喉气管炎病毒 （K317 株）10 2.83EID 50/羽份, 高 于国标（10 2.7EID 50/羽份），使用时 无
24、需加量。 用于预防鸡传染性喉气管炎。 适用于 35 日龄以上的鸡。 鸡传染性鼻炎（A 型）灭活疫苗 含 A 型副鸡嗜血杆菌 C-Hpg-8 株， 灭活前每毫升含副鸡嗜血杆菌菌体 5.010 9CFU。 用于预防A型副鸡嗜血杆菌引起的鸡传 染性鼻炎。 42 日龄以下的鸡， 免疫期为 3 个月； 42 日龄以上鸡为 6 个月。 若 42 日龄首免，110 日龄二免，免疫期为 19 个月。 鸡痘活疫苗（鹌 鹑化弱毒株） 含鸡痘鹌鹑化弱毒株10 3.5EID 50/ 羽份, (高于国标 10 3.0EID 50/羽份）， 使用时无需加量。 用于预防鸡痘。 成鸡的免疫期为5个月， 初生雏鸡为 2 个月。
25、 禽多杀性巴氏杆 菌病活疫苗 （G190E40 株） 本品含禽多杀性巴氏杆菌 （G190E40 株），每羽份含活菌数：用于鸡应 不少于 2.210 7CFU ，用于鸭应不 少于 6.610 7CFU， 用于鹅应不少于 1.110 8CFU 。 用于预防 3 月龄以上的鸡、鸭、鹅多杀 性巴氏杆菌病（即禽霍乱）。免疫期为 3.5 个月。 鸡毒支原体活疫 苗 含鸡毒支原体（F-36 株），按瓶签 注明羽份加 CM2 培养基（每 100 羽 份疫苗加 3.0ml） 稀释后测 CCU， 应 不少于 10 8.0 CCU/ml。 用于预防鸡毒支原体引起的慢性呼吸 道疾病。免疫期为 9 个月。 鸭瘟活疫苗
26、含鸭瘟病毒（鸡胚化弱毒株） 10 3.22ELD 50/羽份。 用于预防鸭瘟。 接种后 34 日产生免疫 力，2 月龄以上鸭的免疫期为 9 个月。 对初生鸭也可接种，免疫期为 1 个月。 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 9 请务必阅读末页声明。 1.4 公司业绩成长性良好，盈利能力整体稳定公司业绩成长性良好，盈利能力整体稳定 公司营业收入和净利润自公司营业收入和净利润自 2 2014014 年至年至 2 2018018 年呈稳定上升趋势，在年呈稳定上升趋势，在 2 2019019 年因“非洲猪瘟”年因“非洲猪瘟” 的影响有所下滑。的影响有所下滑。自 2014 年至 2018 年，公司业绩
27、稳步增长，盈利能力较好。公司营收 从 2.97 亿元增长至 3.91 亿元， CAGR 为 7.13%， 归母净利润收入从 0.68 亿元增长至 1.03 亿元，CAGR 为 11.11%。2019 年，公司实现营业收入 3.31 亿元，同比下降 15.15%，实 现归母净利润收入 0.63 亿元，同比下降 38.64%。主要系受“非洲猪瘟”疫情的影响， 产品销售结构发生变化。全国生猪存栏量同比大幅下滑，公司毛利率较高的猪用疫苗产 品销售收入下降，成本率较高的禽用疫苗销售增加所致。 公司公司 20202020 年年第第三季度业绩同比下滑，预计三季度业绩同比下滑，预计第第四季度恢复增长。四季度恢
28、复增长。2020 年前三季度，公司 实现营业收入 2.40 亿元，比上年同期减少 7.6%，归母净利润 0.57 亿元，比上年同期增 加 10.02%。公司第三季度营业收入为 7,730.69 万元，同比下降 26.62%，主要系报告期 内因猪用疫苗车间改造及禽流感疫苗更换种毒双重影响，产品供应不足，导致销量下降 所致。公司第三季度实现归母净利润 1,047.85 万元，同比下降 47.45%，主要原因系产 品销量下降，收入减少，期间费用增加。各级政府部门已高度重视并出台多项措施助力 养猪企业复工复产， 预计四季度随着产品供应正常， 公司营收和业绩大概率会同步回升。 水产疫苗 鱼类疫苗 大菱鲆
29、迟钝爱德 华氏菌活疫苗 （EIBAV1 株） 每尾份疫苗含活的迟钝爱德华氏菌 EIBAV1 株不少于 3.010 5CFU。 用于预防由迟钝爱德华氏菌引起的大 菱鲆腹水病。免疫期为 3 个月。 资料来源：公司官网， 图 3：公司营业收入及其同比增速 图 4：公司归母净利润及其同比增速 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 5：公司第三季度营收同比下滑 图 6：公司第三季度归母净利润下降幅度较大 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 10 请务必阅读末页声明。 公司盈利能力公司盈利能力在在20202020年前三季度逐步恢复， 销售费用和管理费用较年前三季度逐步恢复， 销售费用和管理费用
30、较20192019年年末末有所上升。有所上升。 公司近年毛利率和净利率总体保持增长趋势， 分别维持在 60%-75%和 20%-30%之间。 2018 年公司毛利率达 73.07%，净利率达 26.47%。因“非洲猪瘟”疫情影响，2019 年公司毛 利率同比下降 9.65%，净利率同比下降 7.33%。2020 年公司产能逐步恢复，前三季度毛 利率恢复至 70.35%，前三季度净利率恢复至 23.58%。三费方面，公司 2019 年财务费用 率为-1.03%，2020 年前三季度为-1.54%，主要系利息收入，五年来保持较稳定水平。管 理费用方面，2018 年起，该项会计政策变更，采用追溯调整
31、法，把研发费用从管理费用 中剥离。公司 2019 年管理费用为 15.69%，2020 年前三季度管理费用为 17.60%，变动原 因主要系精选层挂牌发行股票发生的中介费用支出增加所致。销售费用方面，2018 年销 售费用上升幅度较大，主要系公司成立了大客户销售部，专门针对集团客户及大型终端 养殖场进行开发，相关市场开发费用增加。公司 2019 年和 2020 年前三季度销售费用率 分别为 20.62%和 22.45%，相对 2018 年有所回落。 自自 2 2014014 年至年至 2 2018018 年，公司年，公司核心产品猪瘟核心产品猪瘟疫苗疫苗收入收入稳定增长，稳定增长，猪瘟、猪蓝耳疫
32、苗收入之猪瘟、猪蓝耳疫苗收入之 和和占营收比重占营收比重逐渐上升逐渐上升，禽流感系列禽流感系列疫苗业务疫苗业务占比占比呈呈下降下降趋势趋势；2 2019019 年，公司猪用疫年，公司猪用疫 苗收入占总营收比重苗收入占总营收比重出现出现负增长，禽用疫苗占比增幅较大。负增长，禽用疫苗占比增幅较大。从 2014 年至 2018 年，猪瘟 系列疫苗业务营收从 1.44 亿元上升至 1.97 亿元，CAGR 为 8.23%；猪蓝耳系列疫苗营收 从 0.28 亿元上升至 0.43 亿元，CAGR 为 10.91%。2019 年受非瘟疫情影响，猪瘟系列疫 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 7：
33、2020 年公司毛利率和净利率回升 图 8：2020 年公司销售和管理费用率呈上升趋势 资料来源：Wind， 资料来源： Wind， 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 11 请务必阅读末页声明。 苗营业收入下降至 1.09 亿元，蓝耳系列疫苗营收下降至 0.22 亿元，两种系列疫苗销售 收入分别下降 44.58% 和 49.45%。另一方面，受生猪供应下降影响，消费者对禽肉需求 增加，国内家禽养殖业景气度持续上升，公司 2019 年禽用灭活疫苗销售收入大幅增长， 其中禽流感系列疫苗销售收入达到 1.56 亿元，同比增长 63.34%。因公司禽用灭活疫苗 毛利率逐年上升，禽流感系列疫苗利润增
34、加部分改善了因猪用疫苗业绩下滑所带来的负 面影响。 公司资产负债率连续几年持续下降。公司资产负债率连续几年持续下降。2020 年三季度，公司资产负债率仅为 12.86%，相 比 2013 年下降了 26.59%。根据 Wind，沪深主板市场制药行业 2020 年三季报资产负债 率中位值为 37.78%。 在制药行业中， 公司资产负债率偏低， 经营较为稳健， 偿债能力强； 但亦反映出公司的资金利用率还有提升空间。公司对外投资共 1 家全资子公司和 1 家联 营企业，也有购买银行结构性存款。低资产负债率允许公司利用自有资金进一步扩张， 提高资本运作效率。 图 9：2019 年禽用灭活疫苗收入占比大
35、幅提升 图 10：禽用灭活疫苗毛利率逐步提升 资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 图 11：公司资产负债率持续下降 资料来源：Wind， 大消费新三板系列研究第8期-永顺生物 12 请务必阅读末页声明。 2、我国动物疫苗行业发展前景良好、我国动物疫苗行业发展前景良好 2.1 行业处于快速发展阶段，趋向规模化、集约化行业处于快速发展阶段，趋向规模化、集约化 我国动物疫苗行业前景良好。我国动物疫苗行业前景良好。动物疫苗属于兽药范畴，兽药也称为动物保健品，是指用 于预防、治疗、诊断动物疾病或者有目的地调节动物生理机能的物质。一般可分类为兽 用生物制品和化学药品两大业务模块。在兽用生物制品中，
36、兽用疫苗占绝大部分。兽用 疫苗是指由病原微生物或其组分、 代谢产物经过特殊处理所制成的， 用于人工主动免疫， 预防疫病的生物制品。兽用疫苗可分为细菌活（灭活）疫苗和病毒活（灭活）疫苗，其 中病毒疫苗占据了兽用疫苗的重要市场，例如禽类的流感疫苗、新城疫苗，兽类的猪瘟 疫苗、蓝耳疫苗、口蹄疫疫苗、圆环疫苗等。兽用疫苗在禽畜养殖周期的防疫过程，可 有效提高禽畜养殖效益和企业经济效益，其技术要求和利润率通常高于其他兽药。 动物疫苗是确保动物健康成长的动物疫苗是确保动物健康成长的支撑支撑， 养殖业的迅速发展为动物疫苗行业带来了广阔的， 养殖业的迅速发展为动物疫苗行业带来了广阔的 市场。市场。由于世界范围
37、内动物疫情不断，是全球动物疫病防治与控制工作的挑战，也是从 事禽畜疫苗研发和生产的企业的机遇。经历 2018-2019 年的非洲猪瘟疫情，人们更是对 养殖业生产安全、动物源性食品安全、公共卫生安全和生态安全越发重视，因此动物疫 苗行业具备良好成长前景。 行业正处于快速成长期，竞争激烈，伴随有重大发展机会。行业正处于快速成长期，竞争激烈，伴随有重大发展机会。动物疫苗产业是国家畜牧经 济的基础，与公共卫生安全密切相关。随着规模化、集约化养殖业快速发展，行业监管 日趋严格，促进兽用疫苗行业的规范化，品质化和科研创新化。在快速成长阶段，传统 疫苗将逐步转向基因工程疫苗，国产疫苗将替代进口疫苗，企业的科
38、研水平将是在业内 发展的核心竞争力。 表 3：我国动物疫苗行业百年发展 阶段阶段 主要事件主要事件 阶段特点阶段特点 起步阶段 （1918-1948） 1918 年，青岛商品检验局血清所成立。 1919 年，北平中央防疫处成立。 1932 年，上海血清制造所成立。 1936 年，中央农业实验所畜牧兽医系建立。 1941 年，中央畜牧实验所成立。 因时局形势动荡，动物疫苗研究进展缓慢，研 究与生产的技术人员十分缺乏。 疫苗产量不大，品种很少，无统一产品质量标 准，生产技术落后。该时期疫苗从有到无，处 于起步阶段。 粗放发展阶段 （1949-2011） 1952 年， 国家邀请前苏联专家帮助并制订了 我国第一部兽医生物药品制造与检验规 程，初步统一我国动物疫苗的质量标准， 保证产品使用的安全。 20 世纪 70 年代，农业部五号部长令对 兽用生物制品的中试、生产和规程审定作了 详尽的规定，从而规范了兽用生物制品的研 制质量要求和标准化。 2006年起农业部全面实施兽药GMP强制认证 制度，一些水平低、规模小的兽药企业被淘 汰。 该时期我国兽用研究和生产取得快速发
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