1、 行业专题研究行业专题研究 2 of 33 目目 录录 1. 啤酒：薄利多销的快消品 . 5 1.1. 啤酒产品特点决定行业重资产、高周转特征 . 5 1.2. 低利润率和重资产下，啤酒企业追求规模效应 . 7 1.3. 下游议价能力不强，渠道依赖费用投放 . 9 2. 百年啤酒史：资本为矛，渠道为盾，效率为王 . 12 2.1. 1900-1978 导入期：啤酒传入中国，清爽口味成为主流 . 13 2.2. 1979-1996 年成长期：需求快速增长，渠道改革贴近市场 . 14 2.3. 1997-2013 年兼并期：整合浪潮启动，资本发力跑马圈地 . 16 2.4. 2014 年起步入成熟
2、期：需求见顶，产能优化降本提效 . 18 2.5. 啤酒行业竞争要素总结：资本、渠道、效率 . 21 3. 啤酒行业未来：管理引领，走向综合性竞争 . 23 3.1. 产能优化推进，降本增效持续 . 23 3.2. 竞争格局趋稳，优势市场利润率更高 . 24 3.3. 产品结构升级成趋势，高端化比拼综合竞争力 . 26 4. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 31 图 1：啤酒的商业模式决定企业比拼规模和效率 . 5 图 2：啤酒行业呈现明显的季节性特点 . 6 图 3：青啤和重啤的“实际产能/设计产能”低于 75% . 6 图 4：啤酒企业固定资产投资规模大、占比高 . 6 图 5：啤
3、酒行业高杠杆经营，资产负债率约 60% . 6 图 6：啤酒行业产销率接近 100%. 7 图 7：啤酒行业期末库存占比下降 . 7 图 8：啤酒公司毛利率维持在 40%左右 . 8 图 9：青啤直接成本 7 成来自包材和原料（2013 年） . 8 图 10：2017 年玻璃价格提升带动啤酒涨价 . 8 图 11：2017 年瓦楞纸价格提升带动啤酒涨价 . 8 图 12：2018 年大麦价格上涨带动啤酒涨价 . 9 图 13：2015 年后青啤制造费用占比上升，压低净利率 . 9 图 14：啤酒产品成本费用占比高，利润率低（以 2019 年青岛、重啤、 燕京年报披露数据为例） . 9 图 1
4、5：2019 年重庆啤酒批发代理销售占比接近 100% . 10 图 16：即饮和非即饮渠道占比常年保持均衡态势 . 10 图 17：非即饮渠道中，电商渠道销售占比快速增长 . 10 图 18：啤酒高端进餐饮，低端偏零售（2018 年数据） . 11 图 19：各啤酒企业销售费用率维持相对稳定 . 12 图 20：2019 年重啤销售费用 41%用于广告促销 . 12 图 21：中国啤酒产量（1989-2019）及行业发展阶段 . 13 图 22：1990 年起欧美啤酒市场饱和，外资品牌进入中国市场 . 15 图 23：营销改革后燕京营收增速高于青啤 . 15 图 24：1996 年起，青啤产
5、量随并购扩张快速提升 . 16 图 25：青啤净利率在并购过程中大幅下滑 . 16 图 26：华润啤酒依靠资本收购大举扩张 . 17 oPrOnNsMqRsOrQmOtOsNqNaQbPaQsQnNtRmMjMpOoMfQqQrQ9PpOmQxNrRqPuOtPoN 行业专题研究行业专题研究 3 of 33 图 27：华润 2006 年销量超过青啤成为市占率第一 . 17 图 28：2005 年中国啤酒行业 CR5 为 47% . 18 图 29：2013 年中国啤酒行业 CR5 达到 70% . 18 图 30：2014 年开始，中国啤酒产量出现连年下滑 . 18 图 31：中国人均年啤酒消
6、费量超亚洲平均水平 . 19 图 32：人口老龄化下啤酒主力消费人口占比减少 . 19 图 33：2016 年起啤酒新增产能持续同比下降 . 19 图 34：2016 年起啤酒固定资产投资持续同比减少 . 19 图 35：啤酒行业利润率下降、去产能后维持 ROE . 20 图 36：啤酒行业五霸格局稳定，CR5 维持在 72-75% . 20 图 37：重啤总资产周转率率先提升，位居第一 . 20 图 38：重啤提升效率后，净利率位居行业第一 . 20 图 39：重啤控制费用率，提升净利率 . 21 图 40：重啤率先降本提效后 ROE 升至行业第一 . 21 图 41：2007-2015 年
7、，华润啤酒资本性开支在行业中遥遥领先 . 21 图 42：华润雪花嫁接渠道后销量快速增长 . 22 图 43：2013 年珠江啤酒华南外收入占比明显下降 . 22 图 44：青岛啤酒的存货周转率高于行业均值 . 23 图 45：重啤、青啤的固定资产周转率较高 . 23 图 46：华润雪花的销量产能比仍然不到 60% . 24 图 47：青岛啤酒的销量产能比超过 80% . 24 图 48：重庆啤酒的销量产能比维持在 80%左右 . 24 图 49：青啤和重啤的实际产能/设计产能不足 75% . 24 图 50：中国啤酒行业目前呈现五霸格局 . 25 图 51：2019 年青啤在山东、华北的营收
8、占比达 78% . 26 图 52：行业低谷期，青啤山东、华北销量维持增长 . 26 图 53：青岛啤酒在山东、华北市场的毛利率较高 . 26 图 54：青啤在山东、华北市场的销售费用率较低 . 26 图 55：头部啤酒企业出厂吨价近年来逐步提升 . 26 图 56：罐装啤酒终端提价能力较弱 . 26 图 57：美国人均啤酒消费量在上世纪 80 年代见顶 . 27 图 58：美国从生产厂家的角度来定义精酿啤酒 . 27 图 59：美国精酿啤酒在啤酒销量中的占比提升 . 28 图 60：美国高档拉格消费量提升 . 28 图 61：中国啤酒市场仍以中低端产品为主（2018 年） . 28 图 62
9、：高端及超高端啤酒消费量将持续增长 . 28 图 63：中国啤酒零售价逐年提升但较国际水平仍偏低 . 29 图 64：百威出厂价在亚太偏低，但仍明显高于中国 . 29 图 65：综合各国人均 GDP 情况比较来看，中国啤酒出厂吨价偏低 . 29 图 66：2014 年后行业低谷期华润雪花销量增长停滞 . 30 图 67：华润雪花转型高端化，吨酒价格提升 . 30 图 68：近年青啤高端销量增速高于总体销量增速 . 30 图 69：青啤高端产品销量占比逐步提升 . 30 图 70：2018 年，中国高端啤酒市场 CR5 达到 78% . 31 图 71：百威在中国高端啤酒市场的份额有所提升 .
10、31 行业专题研究行业专题研究 4 of 33 表 1：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短 . 7 表 2：中国啤酒行业大致经历了四个发展阶段 . 12 表 3：国内早期啤酒厂多为外商建立，数量不多、规模较小 . 13 表 4：相比于艾尔啤酒，拉格啤酒更适合大规模工业化生产 . 14 表 5：入世后外资啤酒在中国掀起第二波投资并购高潮 . 17 表 6：重点公司盈利预测估值表（更新日期 2020 年 10 月 13 日） . 31 行业专题研究行业专题研究 5 of 33 1. 啤酒：薄利多销的快消品啤酒：薄利多销的快消品 啤酒是典型的快消品。啤酒是典型的快消品。 从厂商角度来看， 啤酒产品周转快
11、、 企业资产重， 因此追求经营效率。从产品角度来看，啤酒毛利率低、易受原材料价格 波动影响，扩大销量才能形成规模利润。从渠道角度来看，啤酒厂商对 下游议价能力不强，保住市场份额依赖宣传促销费用。 图图 1：啤酒啤酒的商业模式决定企业比拼规模和效率的商业模式决定企业比拼规模和效率 数据来源：证券研究 1.1. 啤酒产品特点决定行业重资产、高周转特征啤酒产品特点决定行业重资产、高周转特征 现代啤酒是一种工业舶来品。现代啤酒是一种工业舶来品。现代主流啤酒产品生产的机械化程度高， 且具有度数低、 单次消费量大、 需求季节性波动大、 保鲜要求高等特征， 这决定了啤酒生产需要较大的设计产能、固定资产投入高
12、。同时啤酒重 量大、 货值低导致物流成本高、 运输半径较小， 产销的区域性特点明显， 很难通过扩大销售半径来摊低固定成本、实现规模效应。 销售季节性导致啤酒企业销售季节性导致啤酒企业实际产能远低于设计产能实际产能远低于设计产能。啤酒有着明显的季 节性，夏秋旺季（占全年产量 60%以上） 、冬春淡季（占全年产量 40% 以下） ，这主要由于啤酒清凉爽口的特性适合夏日饮用。由于啤酒品质 对新鲜度要求高，大部分产品只能即产即销，所以企业整体的设计产能 更高、固定资产投资规模更大，但平衡销售淡旺季以及设备检修因素后 的实际产能却要大打折扣。近年，青岛啤酒和重庆啤酒的“实际产能/ 设计产能”这一项指标均
13、未超过 75%。 行业专题研究行业专题研究 6 of 33 图图 2：啤酒行业呈现明显的季节性特点啤酒行业呈现明显的季节性特点 图图 3： 青啤和重啤的 “实际产能青啤和重啤的 “实际产能/设计产能” 低于设计产能” 低于 75% 数据来源：国家统计局，证券研究 数据来源：公司年报，证券研究 啤酒行业重资产、高杠杆啤酒行业重资产、高杠杆特征明显特征明显。由于单个啤酒厂经营范围有限，企 业为了争夺市场份额会选择在主要市场附近建厂或收购其他厂商。目前 行业内 10 万吨产能的大厂大约需要 1.5-2 亿元左右的投资，再考虑到啤 酒的季节性销售特征导致产能无法在全年充分利用，因此对于动辄百万 吨级销
14、量的啤酒企业，固定资产投资额非常大，这也导致行业呈现重资 产、高杠杆的特点。2019 年青啤和华润啤酒的固定资产规模均超过 100 亿元，龙头公司的固定资产占总资产比例都在 30%以上，燕京啤酒甚至 达到 51.8%。高比例的固定资产投资也导致行业资产负债率居高不下， 长期处于 60%左右的水平。 图图 4：啤酒企业固定资产投资规模大、占比高啤酒企业固定资产投资规模大、占比高 图图 5：啤酒行业高杠杆经营，资产负债率约啤酒行业高杠杆经营，资产负债率约 60% 数据来源：公司年报，证券研究 注：2019 年数据 数据来源：国资委，Wind，证券研究 普通工业普通工业啤酒受运输成本限制，经营啤酒受
15、运输成本限制，经营的区域性特征明显的区域性特征明显。在我国，普通 工业啤酒占主流，这些产品普遍价格低廉，运输成本成为制约其销售半 径的重要因素。低端啤酒目前仍以玻璃瓶包装为主，一方面重量大货值 低、单位运输成本高，在啤酒毛利不高的限制下运输半径不宜过大，一 般不超过 300km；另一方面，包材占成本比例高，玻璃瓶等需要回收利 用以降低成本，因此运输半径过长将加倍增加运输成本。受限于上述因 素，靠近市场建立或收购产能、区域性经营仍为目前啤酒行业的主流经 营方式。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Mar-10Mar-12Mar-14M
16、ar-16Mar-18 分季度中国啤酒产量-万千升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019 青岛啤酒重庆啤酒 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 青啤华润燕京重啤珠江惠泉 固定资产-亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 资产负债率 行业专题研究行业专题研究 7 of 33 优质优质啤酒要求更高的啤酒要求更高的新鲜度新鲜度，保鲜需求限制运输半径，
17、保鲜需求限制运输半径。虽然啤酒和白酒 同是酒精饮品，但白酒存放时间越长愈发醇厚, 而啤酒则是越新鲜口味 越好。通常而言，啤酒的新鲜度与保质期不易兼得，越新鲜则保质期越 短，新鲜度上依次是原浆扎啤纯生普通熟啤。 1）原浆啤酒新鲜度最高。刚出炉的原浆保留鲜活酵母，麦芽香浓郁、 口感醇厚、泡沫丰富，但保质期短，市场比较常见的高鲜啤酒如扎啤是 在原浆的基础上过滤了酵母，也是餐饮店的主流产品之一。 2）普通工业啤酒大多是熟啤，需要经过高温杀菌来提高保质期，一般 2-6 月左右或更长，新鲜度和口感一般。 3）纯生啤酒在无菌发酵工艺上取得了突破，兼具了熟啤的长保质期及 一定的新鲜度，是市场上比较主流的中高档
18、产品。 表表 1：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短 产品类别产品类别 新鲜度新鲜度 保质期保质期 口感口感 工艺工艺 原浆原浆 最高 1-3 天 最好 刚酿制出来的啤酒，保留鲜活酵母 扎啤扎啤 高 一周以内 好 过滤了鲜活酵母菌的鲜啤酒 纯生纯生 较高 2-6 月或更长 较好 无菌发酵工艺，过滤酵母菌 普通熟啤普通熟啤 一般 2-6 月或更长 一般 高温杀菌提高保质期 数据来源：酒书网，证券研究 高周转、低库存，啤酒要求即产即销。高周转、低库存，啤酒要求即产即销。优质啤酒新鲜度要求高、保质期 短，普通工业啤酒受限于成本需要回瓶利用，因此啤酒企业需要尽量做 到即产即
19、销， 维持较高的产销率和较低的库存水平。 从历史数据看， 1998 年至 2015 年，啤酒行业的产销率基本维持在接近 100%的水平，仅有 2002Q1 因非典影响造成啤酒滞销。同期，啤酒行业期末库存较年初的 比例总体呈现下降的趋势。 图图 6：啤酒行业产销率接近啤酒行业产销率接近 100% 图图 7：啤酒行业期末库存占比下降啤酒行业期末库存占比下降 数据来源：国家统计局，证券研究 数据来源：国家统计局，证券研究 1.2. 低利润率和重资产下，啤酒企业追求规模效应低利润率和重资产下，啤酒企业追求规模效应 啤酒毛利低，原料、包材成本占比较高。啤酒毛利低，原料、包材成本占比较高。啤酒价格相对较低
20、，毛利率低 于其他酒精饮品，国内头部企业的毛利率普遍在 40%左右。啤酒生产的 90 92 94 96 98 100 102 104 1998Q12000Q42003Q32006Q22009Q12011Q42014Q3 啤酒产销率（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1998Q1 2000Q4 2003Q3 2006Q2 2009Q1 2011Q4 2014Q3 啤酒期末库存比年初增减（%） 行业专题研究行业专题研究 8 of 33 直接成本以包材和原材料为主，包材包括纸箱（瓦楞纸） 、铝质易拉罐、 玻璃瓶等用于包装和运输啤酒，原材料包括大麦、大米、啤酒花、酵母
21、 等用于酿造啤酒。 以青岛啤酒 2013 年披露数据为例， 包材占比达到 49%， 原材料占比达到 24%，合计占比超过 7 成。这也导致啤酒终端价格受上 游原料包材价格波动的影响较大。例如，因供给侧改革和环保限产等原 因，玻璃和瓦楞纸价格在 2017 年大幅上涨，带动终端啤酒价格上涨， 滞后约 1 年。 2018 年大麦进口平均单价同比大幅增长， 同样是导致 2018 年啤酒终端售价上涨的原因之一。同时可以观察到，啤酒终端价波动幅 度远小于成本波动幅度。啤酒较低的价格和利润空间导致其对上游原料 包材价格波动极为敏感，但同时消费者对啤酒价格的敏感性也很强，啤 酒厂家难以将成本上涨完全转嫁给下游
22、。厂家更多需要依靠规模效应来 提升对上游议价能力、尽可能平抑成本波动，否则只能自负大部分上涨 成本、出现利润下滑。 图图 8：啤酒公司毛利率维持在啤酒公司毛利率维持在 40%左右左右 图图 9： 青啤青啤直接直接成本成本 7 成成来自包材和原料 （来自包材和原料 （2013 年）年） 数据来源：公司年报，证券研究 数据来源：公司年报，证券研究 图图 10：2017 年玻璃价格提升带动啤酒涨价年玻璃价格提升带动啤酒涨价 图图 11：2017 年瓦楞纸价格提升带动啤酒涨价年瓦楞纸价格提升带动啤酒涨价 数据来源：国家发改委，Wind，证券研究 数据来源：国家发改委，国家统计局，证券研究 0% 10%
23、 20% 30% 40% 50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒 燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒 48.89% 14.49% 8.25% 0.65% 0.17% 0.72% 4.87% 4.83% 17.13% 包装物 麦芽 大米 酒花 水 辅助材料 能源 直接人工 制造费用 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1
24、 瓶装啤酒630ml价格-同比 中国玻璃价格指数-同比（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 瓶装啤酒630ml价格-同比 高强瓦楞纸全国市场价-同比（右轴） 行业专题研究行业专题研究 9 of 33 图图 12：2018 年大麦价格上涨带动啤酒涨价年大麦价格上涨带动啤酒涨价 图图 13：2015 年后青啤制造费用占比上升，压低净利率年后青啤制造费用占比上升，压低净利率 数
25、据来源：国家发改委，海关总署，证券研究 数据来源：公司年报，证券研究 单瓶利润微薄，单瓶利润微薄，扩大扩大规模规模形成形成规模利润。规模利润。若将青啤、重啤和燕京平均每 瓶啤酒（500ml）的收入分解为成本、费用和利润，可以发现单瓶啤酒 的成本费用占比高、利润率低。薄利多销是过去国内啤酒行业主流的盈 利模式。此外，啤酒企业资产重，也需要更大的销量来摊薄固定成本， 销量下降则固定成本平摊上升，导致利润率进一步下滑。由于 2014 年 起国内啤酒整体需求量开始下降，销量下降导致制造费用占比提升，进 而压低了啤酒企业的净利率。行业销量见顶后，龙头啤酒厂商仍在通过 抢夺存量市场份额的方式来获取更大的规
26、模效应，但供大于求的情况下， 通过收购产能、扩张市场来扩大规模的方式已然失效，品牌越来越成为 份额竞争的核心要素。 图图 14：啤酒产品成本费用占比高，利润率低（以啤酒产品成本费用占比高，利润率低（以 2019 年青岛、重啤、燕京年报披露数据为例）年青岛、重啤、燕京年报披露数据为例） 数据来源：公司年报，证券研究 1.3. 下游议价能力不强，渠道依赖费用投放下游议价能力不强，渠道依赖费用投放 啤酒销售以啤酒销售以深度分销和大商模式深度分销和大商模式为主。为主。啤酒生产出厂后主要的销售路径 是通过经销商到达终端， 例如重庆啤酒批发代理销售量占比接近100%。 目前啤酒厂商主要采取深度分销或者大商
27、模式这两类渠道模式。深度分 销是指由厂家直接负责下沉市场的开拓和精细网点的覆盖，例如华润雪 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 瓶装啤酒630ml价格-同比 大麦进口平均单价-同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率净利率成本：制造费用占比 行
28、业专题研究行业专题研究 10 of 33 花在城市市场打造的扁平化分销网络，通过专门的销售团队与餐馆、夜 场等维持客户关系，从而更加贴近终端消费者，产品管理更加灵活。大 商模式是指厂家和地区大经销商合作，由经销商负责市场拓展工作，例 如华润啤酒在中小城镇和乡村等区域性市场通过与地方分销商的长期 合作拓宽市场覆盖和渗透。 图图 15：2019 年年重庆啤酒批发代理销售占比接近重庆啤酒批发代理销售占比接近 100% 数据来源：公司年报，证券研究 电商电商销售占比销售占比快速增长，快速增长，逐步逐步成为新的渠道竞争点。成为新的渠道竞争点。啤酒销售的另一种 路径是通过电商渠道直接销售给消费者，例如天猫
29、、一号店、京东以及 各大啤酒厂商自有的电子商务平台。电商渠道销售灵活、促销力度大， 一方面有助于品牌宣传和产品推广， 另一方面能够消化库存、 加快周转。 加之网上消费越来越深入百姓的日常生活，电商渠道已成为各大啤酒企 业的必争之地。例如青岛啤酒建立了“官方旗舰店+官方商城+网上零售 商+分销专营店”的立体化电子商务渠道体系，搭建了自有电商渠道， 上线移动端“青岛啤酒微信商城” 、 “APP 青啤快购” 。近年来啤酒的电 商销售得到快速发展，根据欧睿数据，2019 年非即饮渠道中电商销售占 比达到 9.2%，且增长势头强劲。 图图 16：即饮和非即饮渠道占比常年保持均衡态势即饮和非即饮渠道占比常
30、年保持均衡态势 图图 17：非即饮渠道中，电商渠道销售占比快速增长非即饮渠道中，电商渠道销售占比快速增长 数据来源：Euromonitor，证券研究 数据来源：Euromonitor，证券研究 0.15% 99.85% 直销（含团购）销售量 批发代理销售量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200420062008200162018 即饮渠道非即饮渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200420062008200162018 其他电商渠道便
31、利店商超渠道 行业专题研究行业专题研究 11 of 33 高端进餐饮， 低端偏零售。高端进餐饮， 低端偏零售。 啤酒的终端消费场景分为即饮和非即饮两类， 即饮多在餐饮终端，非即饮则对应超市、便利店等零售场景。我国啤酒 的即饮和非即饮渠道占比常年保持均衡态势，但不同价格带的啤酒产品 却通常归属于不同的终端消费场景。根据 GlobalData，80%的高端及超 高端啤酒进入餐饮渠道，而超过一半的实惠啤酒在零售渠道销售。餐饮 渠道中，顾客往往对啤酒价格不敏感，因此啤酒厂商和餐厅均可以通过 品牌高端化提升价格，获得更多利润。例如夜场渠道往往以高端进口啤 酒为主，包括百威、嘉士伯、喜力等。而零售渠道中啤
32、酒品类多、可选 范围广，加之消费者对价格更为敏感，因此性价比更高、口感更容易接 受的实惠啤酒更多的出现在零售渠道中。 图图 18：啤酒高端进餐饮，低端偏零售（啤酒高端进餐饮，低端偏零售（2018 年）年） 数据来源：GlobalData，证券研究 厂商对下游议价能力不强，啤酒市场份额仍需较高费用维持。厂商对下游议价能力不强，啤酒市场份额仍需较高费用维持。相对于白 酒、红酒来说，啤酒产品同质化程度较高，被消费者选择的互相替代性 较强， 因此啤酒企业需要投放大量销售费用于产品的宣传推广。 近年来， 国内龙头啤酒厂商虽然由于去产能放慢了市场扩张的节奏，但用于维护 市场份额的销售费用仍然保持相对稳定。
33、2019 年华润销售费用率约为 18%，青啤为 18%，重啤为 14%，燕啤为 13%。较高的销售费用主要来 自销售人员工资薪酬支出和广告促销费用。例如，重庆啤酒 2019 年销 售费用中销售人员工资薪酬占比为 30%，产品促销和广告宣传费用合计 达 41%，此外还有 18%的装卸运输费。在品牌集中度进一步提升、竞争 格局继续优化之前，啤酒企业想要保持市场份额稳定，维持较高销售费 用投入是必不可少的。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 高端及超高端啤酒实惠啤酒 零售渠道餐饮渠道 行业专题研究行业专题研究 12 of 33 图图 19：各啤酒
34、企业销售费用率维持相对稳定各啤酒企业销售费用率维持相对稳定 图图 20：2019 年重啤销售费用年重啤销售费用 41%用于广告促销用于广告促销 数据来源：公司年报，证券研究 数据来源：公司年报，证券研究 2. 百年啤酒史：资本为矛，渠道为盾，效率为王百年啤酒史：资本为矛，渠道为盾，效率为王 百年啤酒史百年啤酒史，从群雄逐鹿到五强争霸，从群雄逐鹿到五强争霸，行业竞争要素行业竞争要素不断演变。不断演变。从我国 啤酒行业历史发展来看，以资本为“矛” ，并购扩张是抢占市场份额的 高效手段；以渠道为“盾” ，深耕市场是打造品牌护城河的必要方式。 而对于啤酒这种经营杠杆高、销售周转快的行业，经营效率的重要
35、性不 断强化。在行业的不同发展阶段，核心竞争要素存在差异，是一个动态 演变的过程。 表表 2：中国啤酒行业大致经历了四个发展阶段：中国啤酒行业大致经历了四个发展阶段 时间时间 阶段阶段 发展特点发展特点 问题问题 核心竞争核心竞争 要素要素 1900-1978 导入期 建国前啤酒生产销售范围小，外国人消费为主; 建国后新建一批地方啤酒厂，实现啤酒国产化。 经济水平低 啤酒需求不高 产能 1979-1996 成长期 啤酒需求快速发展，各地政府扶持兴建啤酒厂； 燕京进行渠道改革，贴近消费者成为销量冠军； 外资品牌败走中国，地方保护主义限制市场竞争。 地方保护主义 啤酒厂商林立 渠道 1997-20
36、13 兼并期 2002 年起中国成为世界最大啤酒消费市场； 资本发力整合市场，行业集中度大幅提升，形成华润 雪花、青啤、百威英博、燕京、嘉士伯的五霸格局； 啤酒品牌力开始崛起，雪花成为全国畅销大单品。 行业产能过剩 厂商盈利能力弱 产品偏大众低端 资本 2014 至今 成熟期 啤酒消费见顶，2014 年起产量连续 4 年下降； 行业逐步优化产能，降本提效，提升盈利能力； 竞争态势趋缓，龙头割据一方，CR5 维持 72-75%。 产品高端化不足 品牌溢价低 效率 数据来源：证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华润
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