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【公司研究】森马服饰-深度报告：童装龙头重启成长轨道-20201203（35页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告纺织服装及日化纺织服装及日化森马服饰森马服饰(002563) 买入买入合理估值： 10.8-11.3 元昨收盘： 9.2 元（维持评级）森马服饰森马服饰(002563) 买入买入服装服装 2020年年 12月月 03日日一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较股票数据股票数据总股本/流通(百万股) 2,698/1,888 总市值/流通(百万元) 24,818/17,365 上证综指/深圳成指 3,449/13,962 1

2、2 个月最高/最低(元) 10.31/6.32 深度报告深度报告童装童装龙头龙头重启成长轨道重启成长轨道童装行业增长强劲，童装行业增长强劲，龙头集中度加速提升龙头集中度加速提升中国童装需求受二孩政策和消费升级推动，近五年 CAGR 为 11.5%，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，中国童装 CR5 为 11.8%，近五年快速提升 4.5%，集中度仍比发达国家低，头部品牌空间广阔。公司概况：公司概况：优质童装龙头优质童装龙头，财务稳健高派息财务稳健高派息公司主营儿童服饰巴拉巴拉品牌和休闲服饰森马品牌。童装业务保持 20%以上的复合增长，市占率第一，为 6.9%；休闲装业务前期增

3、长迅速，经历行业动荡调整后目前重回头部品牌地位。公司财务稳健、现金状况良好，平均派息比率接近 70%。童装业务童装业务龙头龙头优势稳固优势稳固，新零售赋能未来成长新零售赋能未来成长童装业务增长迅速，2019 年收入为 127 亿元，占总收入约 65%。与其他品牌相比，巴拉巴拉保持绝对领先规模优势的同时经营效率较为突出。未来，在行业高景气的背景下，公司一方面保持线下渠道高质量增长，另一方面电商增长迅速，占比超 30%，孵化新品牌贡献增量。休闲装业务休闲装业务砥砺前行，稳中求进砥砺前行，稳中求进森马品牌在休闲装行业激烈的竞争中经过调整重回前三的市场地位，且近两年呈上升趋势。公司

4、致力于保持渠道库存健康、加强供应链快反能力，同时品牌积极向年轻化转型、推出联名新品。风险提示风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险； 3.市场的系统性风险。投资建议投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.17/0.56/0.68 元，对应 PE 为 47.7x/16.1x/13.5x，上调合理估值至 10.8-11.3 元，对应 2021

5、PE19-20 x （原为 8.5-9.0 元），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 19,337 17,137 20,072 23,150 (+/-%) 23.0% -11.4% 17.1% 15.3% 净利润(百万元) 1549 519 1538 1830 (+/-%) -8.5% -66.5% 196.2% 19.0% 摊薄每股收益(元) 0.57 0.19 0.57 0.68 EBIT Margin 14.8% 6.6% 11.8% 12.1% 净资产收益率(ROE) 13.2% 4.3% 12.

6、3% 13.8% 市盈率(PE) 15.2 47.7 16.1 13.5 EV/EBITDA 9.1 20.1 11.0 9.6 市净率(PB) 2.0 2.1 2.0 1.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/19F/20 A/20J/20A/20 O/20 上证指数森马服饰请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要估值与投资建议估值与投资建议我们认为公司具备长期成长的潜力，主要是由于：1）公司在童装领域龙头优势稳固、经营效率突出；2）休闲装品牌韧

7、性较强，在洗牌较快的万亿规模的休闲装市场稳中求进。公司的两个主品牌扎根大众市场多年，加盟体系较为稳固、库存去化也接近尾声，疫后优质店铺资源的释放将降低渠道拓展的成本，同时公司剥离亏损品牌，即将迎来发展机会。我们预计公司 20-22 年每股收益为 0.17/0.56/0.68 元，利润增速分别为-66.5%/196.2%/19%。未来一年合理估值区间为 10.8-11.3 元，给予“买入”评级。核心假设与逻辑核心假设与逻辑第一，受益于二孩政策，2015 年起青少年人口数量不断增加，童装需求旺盛。童装行业是中国服装行业中增长较快的细分领域，我们估算童装行业未来 5 年的 CAGR

8、约为 9.5%。第二，对比美日两个发达国家的服装消费市场，中国市场的龙头集中度还有 23 倍的差距。近年来，中国童装和童鞋的龙头集中度加速提升，未来行业集中度提升将会加快演绎。第三，公司童装业务规模、经营效率、品牌知名度在行业内优势突出，有望在后续的竞争中继续保持领先地位。与市场的差异之处与市场的差异之处第一，市场认为公司休闲服饰品牌森马的价值不高，我们认为，公司的最大优势在于已经在竞争激烈的休闲装市场中占据龙头地位。管理团队经营稳健、不断对品牌、产品和供应链进行升级。中期来看，公司有望通过联名等引起新青年的共鸣，在吸引 90 后消费者的同时构建与消费者的情感连接。同

9、时供应链快发将加快产品迭代效率，加强森马产品的时尚度。第二，市场认为国际品牌发展童装业务将会威胁公司童装业务的发展。我们认为，公司的经营模式与国际品牌有差异，因此与其形成了差异化竞争。公司拥有庞大的加盟商队伍，在低线级城市拥有较强的开店能力，以直营为主的国际品牌很难在渠道下沉方面与公司竞争。股价变化的催化因素股价变化的催化因素第一，国内疫情受控后，加盟商信心恢复，订货恢复增长；第二，中长期公司在产品、品牌、渠道的建设获得消费者认可，扩大品牌份额。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险第一，疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；第二，库存积压风险；

10、第三，市场竞争加剧使得品牌增长不及预期。 mNqPoOpRpOrNrQoMrMtMmRbRaO9PmOpPmOpPfQmNnPiNpPoNaQoPpQuOmNuMwMrMuM 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：11.1-11.6 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：10.8-11.3 元. 7 投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头 . 7 行业分析：童装行行业分析：童装行业增长强劲，市场份额向龙头集中业增长强劲，市场份额向龙头集中 . 8 上游产业链配

11、套完整，下游受二胎政策和消费升级推动 . 8 儿童鞋服为鞋服行业中增长最快的赛道之一. 8 童装童鞋行业龙头集中度快速提升 . 9 公司概况：优质童装龙头，财务稳健高派息公司概况：优质童装龙头，财务稳健高派息 . 11 童装份额遥遥领先，线上业务表现亮眼 . 11 历史沿革：童装成长迅速，休闲装稳步发展. 11 股权结构：邱氏家族为实际控制人，事业部分工明确 . 13 财务分析：业绩快速增长，维持高派息比例. 15 童装业务龙头优势稳固，新零售赋能未来成长童装业务龙头优势稳固，新零售赋能未来成长 . 19 童装品牌矩阵成型，龙头成长势头强劲 . 19 比较分析：规模持续领先，经营效益优良 .

12、20 成长分析：行业景气度高，新零售体系巩固龙头优势 . 24 休闲装业务砥砺前行，稳中求进休闲装业务砥砺前行，稳中求进 . 26 休闲装行业竞争激烈，公司脚踏实地稳中求进 . 26 比较分析：稳步健康发展，库存较为健康 . 27 成长分析：休闲装龙头地位稳固，联名和柔性供应链助力产品迭代升级 . 28 盈利预测盈利预测 . 32 假设前提 . 32 未来 3 年盈利预测 . 33 盈利预测情景分析 . 33 投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头 . 33 风险提示风险提示 . 34 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 35 国信证

13、券投资评级国信证券投资评级 . 36 分析师承诺分析师承诺 . 36 风险提示风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录图图 1：2010-2019 年青少年人口数年青少年人口数 . 8 图图 2：2010-2019 年中国人均童装和童鞋消费预算年中国人均童装和童鞋消费预算 . 8 图图 3：20082024E 中国童装市场规模与增速中国童装市场规模与增速 . 9 图图 4：20082024E 中国童鞋市场规模与增速中国童鞋市场规模与增速 . 9 图图 5：2

14、0082019 年世界及中美日鞋服行业各细分市场年世界及中美日鞋服行业各细分市场 CAGR . 9 图图 6：2010-2019 年中美日童装前五大公司集中度比较年中美日童装前五大公司集中度比较 . 10 图图 7：2010-2019 年中美日童装前五大品牌集中度比较年中美日童装前五大品牌集中度比较 . 10 图图 8：2010-2019 年中美日童装前十大公司集中度比较年中美日童装前十大公司集中度比较 . 10 图图 9：2010-2019 年中美日童装前十大品牌集中度比较年中美日童装前十大品牌集中度比较 . 10 图图 10：2010-2019 年中美日童鞋前五大公司集中度比较年中美日童鞋

15、前五大公司集中度比较. 10 图图 11：2010-2019 年中美日前五大童鞋品牌集中度比较年中美日前五大童鞋品牌集中度比较 . 10 图图 12：2010-2019 年中美日前十大公司集中度比较年中美日前十大公司集中度比较 . 11 图图 13：2010-2019 年中美日前十大品牌集中度比较年中美日前十大品牌集中度比较 . 11 图图 14：公司业务概述：公司业务概述 . 11 图图 15：森马服饰历史沿革：森马服饰历史沿革 . 13 图图 16：森马服饰股权结构：森马服饰股权结构 . 14 图图 17：2011-2019 年公司营业收入与变化情况年公司营业收入与变化情况 . 15 图图

16、 18：2011-2019 年公司归母净利润与变化情况年公司归母净利润与变化情况 . 15 图图 19：2011-2019 年营业收入（剔除年营业收入（剔除 Kidiliz） . 15 图图 20：2011-2019 年归母净利润（剔除年归母净利润（剔除 Kidiliz） . 15 图图 21：2011-2019 年公司利润率水平年公司利润率水平 . 16 图图 22：2011-2019 年公司费用率水平年公司费用率水平 . 16 图图 23：童装毛利率逐年提升：童装毛利率逐年提升 . 16 图图 24：2016-2019 年公司年公司 ROE 水平水平 . 17 图图 25：2016-201

17、9 年公司平均周转天数年公司平均周转天数 . 17 图图 26：负债率处于健康水平：负债率处于健康水平 . 17 图图 27：派息比例业内领先，近年回升至历史高位：派息比例业内领先，近年回升至历史高位 . 17 图图 28：童装高速增长，休闲装稳步增长：童装高速增长，休闲装稳步增长 . 17 图图 29：童装占比快速提升：童装占比快速提升 . 17 图图 30：直营收入增幅较快：直营收入增幅较快 . 18 图图 31：童装占比快速提升：童装占比快速提升 . 18 图图 32：电子商务规模可观、增长快速：电子商务规模可观、增长快速 . 18 图图 33：电子商务占比逐年提升：电子商务占比逐年提升

18、 . 18 图图 34：童装店效增长较快：童装店效增长较快. 19 图图 35：童装坪效稳步上升：童装坪效稳步上升. 19 图图 36：平均单店面积：平均单店面积逐年提升逐年提升 . 19 图图 37：童装品牌矩阵：童装品牌矩阵 . 20 图图 38：童装收入快速提升：童装收入快速提升. 20 图图 39：童装毛利率逐年提升，：童装毛利率逐年提升，2019 年创新高年创新高 . 20 图图 40：同行业龙头品牌比较：同行业龙头品牌比较 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：巴拉巴拉：巴拉巴拉市占率优势扩大市占率优势扩大 . 2

19、2 图图 42：收入规模与增速比较：收入规模与增速比较 . 22 图图 43：巴拉巴拉与安奈儿店铺数量比较：巴拉巴拉与安奈儿店铺数量比较 . 22 图图 44：巴拉巴拉与安奈儿线下直营收入占比比较：巴拉巴拉与安奈儿线下直营收入占比比较 . 22 图图 45：巴拉巴拉与安奈儿毛利率比较：巴拉巴拉与安奈儿毛利率比较 . 22 图图 46：巴拉巴拉与安奈儿周转比较：巴拉巴拉与安奈儿周转比较 . 22 图图 47：巴拉巴拉与安奈儿店效比较（年）：巴拉巴拉与安奈儿店效比较（年） . 23 图图 48：巴拉巴拉与安奈儿店铺数量比较：巴拉巴拉与安奈儿店铺数量比较 . 23 图图 49：2020 年年 6 月

20、天猫童装热销品牌销售额月天猫童装热销品牌销售额 Top20 . 23 图图 50：中国童装市场成长加速，景气度高：中国童装市场成长加速，景气度高 . 24 图图 51：龙头品牌中巴拉巴拉市占率位居第一，优势扩大：龙头品牌中巴拉巴拉市占率位居第一，优势扩大 . 24 图图 52：童装行业增速与巴拉巴拉收入增速比较：童装行业增速与巴拉巴拉收入增速比较 . 24 图图 53：2020 年年 11 月童装品牌销售额排名月童装品牌销售额排名 . 25 图图 54：2020 年年 711 月巴拉巴拉旗舰店销售同比情况月巴拉巴拉旗舰店销售同比情况 . 25 图图 55：巴拉巴拉云店：巴拉巴拉云店 . 25

21、图图 56：巴拉巴拉敦煌系列：巴拉巴拉敦煌系列 . 26 图图 57：公司休闲装品牌矩阵：公司休闲装品牌矩阵 . 27 图图 58：休闲装龙头品牌比较分析：休闲装龙头品牌比较分析 . 28 图图 59：2010 年前十大休闲装品年前十大休闲装品牌近九年市占率份额发展趋势牌近九年市占率份额发展趋势 . 29 图图 60：2019 年前十大休闲装品牌近十年发展趋势年前十大休闲装品牌近十年发展趋势 . 30 图图 61：2020 年各大品牌渠道分布年各大品牌渠道分布 . 30 图图 62：森马：森马“质在日常质在日常”理念宣传理念宣传 . 31 图图 63：森马与：森马与 FPX 联名联名 . 31

22、表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：森马服饰历年利润增速、：森马服饰历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 7 表表 6：公司高管基本信息：公司高管基本信息 . 14 表表 7：2020 年年 9 月巴拉巴拉与其他品牌销售额、月巴拉巴拉与其他品牌销售额、ASP 对比对比 . 23 表表 8：20102019 年休闲装品牌市占率排名变化年休闲装品牌市占率排名变化 . 29 表表 9：2019 年森马物流园区详细信息年森马物流园区详细信息 . 31 表表 10：盈利预测的主要假设：盈利预测的主要假设 . 32 表表 11：盈利预测及市场重要数据：盈利预测及市场重要数据 . 33 表表 12：情景分析：情景分

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