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1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 45 执全域零售之笔，启提质增长新篇执全域零售之笔，启提质增长新篇 森马服饰森马服饰（002563.SZ）公司公司深度报告深度报告 分析师：分析师：袁艺博 SAC NO：S02 2024 年 6 月 6 日 投资要点：投资要点：服装行业领先企业，稳步推进经营质量提升服装行业领先企业，稳步推进经营质量提升 今年一季度，公司营收与归母净利润分别为 31.39 亿元（同比+4.58%）和 3.46亿元（同

2、比+11.40%），其中，利润规模接近疫情前水平。库存管理优化，2023年存货同比下降 28.61%，周转率提高至 2.32 次。现金流状况健康，2023 年经营活动中产生现金流量净额增长同比+65.08%至 19.41 亿元。公司 2023 年现金分红总额增长 50.00%至 8.08 亿元，股息率 5.20%，超过行业平均。服装电商仍具潜力，消费金额驱动童装赛道服装电商仍具潜力，消费金额驱动童装赛道 国内服装行业规模增长放缓，但电商渠道增长潜力显著。去年，服装电商零售额 2.3 万亿元，预计 2024-2029 年 CAGR 为 11.55%。童装市场前景乐观，去年市场规模 2,500 亿

3、元左右，2015-2023 年 CAGR 高于女装和男装。90 后父母成为童装消费主力，注重时尚与品牌，偏好线上购物。童装市场以消费金额为驱动，展现出稳健的发展基础，2023 年儿童人均童装消费金额超 1,000元，同比+9.88%。预计至 2028 年，国内童装市场规模将超 3,200 亿元。多维度沉淀全域零售力，打造新模式增长力多维度沉淀全域零售力，打造新模式增长力 公司持续进行品牌升级和产品创新，2023 年销售费用 32.94 亿元，同比+0.98%，近三年广告费用累计 21.18 亿元，显著高于疫情前水平。聚焦心智产品，强化设计与面料开发，建立 BALA-FIT 面料科技系统，满足多

4、场景需求。线上线下发展均衡，去年电商收入 62.28 亿元，同比-3.51%，但毛利率同比+4.17pct.，达到 42.97%。公司加快推进直播电商业务，2022 年直播收入突破 30 亿元，构建多元化平台直播矩阵。历经三次供应链迭代，实现柔性供应链管理，并开启数智化升级。公司投资 25.67 亿元建设五大物流园区，与京东物流合作，提升物流效率，实现正逆一体的物流解决方案。估值与评级估值与评级 公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。中性情景下，预计 2024-2026 年，EPS 分别 0.49 元、0.56 元、0.64元，对应 2024 年 PE 估值

5、为 13.05 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 宏观经济波动风险、品牌运营风险、原材料价格变动的风险、存货管理及跌价风险、进出口贸易风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,331 13,661 15,100 16,585 18,149 (+/-)%-13.5%2.5%10.5%9.8%9.4%息税前利润（EBIT）744 1,428 2,002 2,252 2,517 (+/-)%-58.8%91.8%40.2%12.5%11.8%归母净利润 637 1,122 1,309 1,515 1,716 (

6、+/-)%-57.1%76.1%16.7%15.8%13.3%每股收益（元）0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 一级行业一级行业二级行业二级行业 纺织服饰纺织服饰服装家纺服装家纺 证券分析师证券分析师 袁艺博 评级：评级：增持增持 上次评级：最新收盘价：6.34 元 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%纺织服饰沪深300森马服饰 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具

7、备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 45 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,369 8,104 9,479 10,761 12,024 营业收入 13,331 13,661 15,100 16,585 18,149 应收票据及应收账款 1,263 1,343 1,478 1,622 1,765 营业成本 7,825 7,647 8,3

8、80 9,156 9,988 预付账款 161 202 211 215 210 营业税金及附加 63 97 100 111 123 其他应收款 53 48 52 56 60 销售费用 3,262 3,294 3,596 3,931 4,264 存货 3,847 2,747 2,481 2,609 2,752 管理费用 590 630 705 783 867 其他流动资产 729 588 466 441 429 研发费用 295 281 317 353 390 流动资产合计 13,670 13,406 14,551 16,098 17,639 财务费用-54 -159 -118 -117 -10

9、6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-541 -481 -458 -451 -450 固定资产合计 1,811 1,645 1,519 1,369 1,201 信用减值损失-115 7 -17 -13 -13 无形资产 390 499 492 494 499 其他收益 66 64 68 76 85 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 12 6 6 6 7 长期待摊费用 58 53 81 84 89 公允价值变动收益 99 30 10 8 8 其他非流动资产 330 433 444 457 466 资产处置收益 0 8 0 1 2 资产总计 18,271 17,937 18,982

10、 20,377 21,744 营业利润 871 1,505 1,730 1,996 2,261 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支-8 -17 -11 -5 -2 应付票据及应付账款 5,376 4,227 4,683 5,393 6,075 利润总额 864 1,488 1,719 1,991 2,259 预收账款 0 0 0 0 0 所得税费用 254 368 412 478 544 应付职工薪酬 173 255 282 322 366 净利润 610 1,120 1,307 1,513 1,715 应交税费 307 332 374 418 474 归属于母公司所有者的净利润 637

11、 1,122 1,309 1,515 1,716 其他流动负债 781 894 995 1,075 1,136 少数股东损益-27 -2 -2 -2 -2 长期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 7,377 6,448 7,115 8,085 9,020 营收增长率-13.5%2.5%10.5%9.8%9.4%股东权益 10,894 11,489 11,867 12,292 12,724 EBIT 增长率-58.8%91.8

12、%40.2%12.5%11.8%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润增长率-57.1%76.1%16.7%15.8%13.3%净利润 610 1,120 1,307 1,513 1,715 销售毛利率 41.3%44.0%44.5%44.8%45.0%折旧与摊销 528 478 301 317 334 销售净利率 4.6%8.2%8.7%9.1%9.4%经营活动现金流净额 1,176 1,941 2,514 2,537 2,703 ROE 5.8%9.8%11.0%12.3%13.5%投资活动现金流净额 1,867 566

13、-205 -164 -153 ROIC 4.7%9.1%12.5%13.6%14.7%筹资活动现金流净额-1,646 -783 -933 -1,091 -1,287 资产负债率 40.4%35.9%37.5%39.7%41.5%现金净变动 1,396 1,726 1,376 1,282 1,263 PE 21.83 13.74 13.05 11.27 9.95 期初现金余额 4,973 6,369 8,104 9,479 10,761 PB 1.30 1.35 1.44 1.39 1.34 期末现金余额 6,369 8,095 9,479 10,761 12,024 EV/EBITDA 6.3

14、9 4.07 3.44 2.58 1.88 bUaVdXcWeZeZfVeUaQdNaQmOrRmOmQlOpPoQfQnNsN9PrRyQwMsOvNwMsPzQ公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 3 of 45 目 录 1.服装行业领先企业，稳步推进经营质量提升.7 1.1 管理层新老交替完成，迈向提质发展期.7 1.2 利润规模稳步恢复，经营质量提升.10 2.服装电商仍具潜力，消费金额驱动童装赛道.14 2.1 国内服装行业万亿体量，但行业格局离散.14 2.2 居民衣着消费占比提升，服装电商渠道未来仍有发展潜力.16 2.3 消费金额驱动为核心

15、，童装市场发展基础良好.20 3.多维度沉淀全域零售力，打造新模式增长力.23 3.1 品牌：跨度大、覆盖广，焕新升级强影响力.24 3.2 渠道：提升内销全域零售能力，海外业务探索未停歇.27 3.2.1 招商扩张重质量，店效改善全域零售有成果.27 3.2.2 渠道扩张与质量并重，下沉市场或助力店效提升.30 3.2.3 电商渠道盈利能力提升，直播赛道重点发力.33 3.2.4“发展非洲、深耕亚洲”，构建海外业务版图.34 3.3 产品：聚焦心智产品，强化设计与面料开发.35 3.4 供应链迭代升级，内外发力加快物流效率.37 4.盈利预测.40 4.1 情景分析：中性情景下的盈利预测.4

16、0 5.估值与评级.42 5.1 可比公司估值.42 5.2 评级.42 6.风险提示.42 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 45 图 目 录 图图 1：公司股权结构：公司股权结构.8 图图 2：公司营业收入情况：公司营业收入情况.10 图图 3：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况.10 图图 4：公司分业务收入情况（亿元）：公司分业务收入情况（亿元）.11 图图 5：公司分业务收入占比情况：公司分业务收入占比情况.11 图图 6：公司分渠道收入情况（亿元）：公司分渠道收入情况（亿元）.11 图图 7：公司分渠道收入占比情况：公司分渠道

17、收入占比情况.11 图图 8：公司毛利率情况（：公司毛利率情况（%）.12 图图 9：公司净利率情况（：公司净利率情况（%）.12 图图 10：公司分业务毛利率情况：公司分业务毛利率情况.12 图图 11：公司分渠道毛利率情况：公司分渠道毛利率情况.12 图图 12：公司存货的情况：公司存货的情况.13 图图 13：公司与同业公司存货周转率的情况：公司与同业公司存货周转率的情况.13 图图 14：公：公司经司经营活动产生的现金流量净额的情况营活动产生的现金流量净额的情况.13 图图 15：公司销售收现金：公司销售收现金/营收和净利润现金含量的情况营收和净利润现金含量的情况.13 图图 16：公

18、司上市以来现金分红额与股息的情况：公司上市以来现金分红额与股息的情况.14 图图 17：公司与同业公司现金分红比率情况（：公司与同业公司现金分红比率情况（%）.14 图图 18：国内规模以上企业服装产量情况：国内规模以上企业服装产量情况.14 图图 19：国内服装行业规模以上企业营收情况：国内服装行业规模以上企业营收情况.14 图图 20：限上服装鞋帽、针、纺织品社零额情况：限上服装鞋帽、针、纺织品社零额情况.15 图图 21：限上服装类社零额情况：限上服装类社零额情况.15 图图 22：服装行业分品类占比情况（：服装行业分品类占比情况（%）.15 图图 23：女装行业市场规模情况：女装行业市

19、场规模情况.15 图图 24：男装行业市场规模情况：男装行业市场规模情况.15 图图 25：童装行业市场规模情况：童装行业市场规模情况.15 图图 26：国内规模以上服装企业数量（家）：国内规模以上服装企业数量（家）.16 图图 27：国内服装行业市场格局情况：国内服装行业市场格局情况.16 图图 28：2019-2023 年国内服装企业市场占有率情况年国内服装企业市场占有率情况.16 图图 29：居民人均可支配收入情况：居民人均可支配收入情况.17 图图 30：居民人均衣着消费支出情况：居民人均衣着消费支出情况.17 图图 31：今年一季度居民人均消费支出结构情况（：今年一季度居民人均消费支

20、出结构情况（%）.17 图图 32：近年居民人均衣着消费支出占比情况：近年居民人均衣着消费支出占比情况.17 图图 33：中国服装电商零售额情况：中国服装电商零售额情况.17 图图 34：2024-2029 年中国服装电商零售额情况年中国服装电商零售额情况.17 图图 35：中国直播电商行业规模情况中国直播电商行业规模情况.18 图图 36：直播电商平台用户购物品类偏好情况：直播电商平台用户购物品类偏好情况.18 图图 37：内容平台直播电商观看人次及购买转化率情况（抖音：内容平台直播电商观看人次及购买转化率情况（抖音+快手）快手）.19 图图 38：2019-2026 年中国直播电商店播与达

21、人播的市场规模占比情况年中国直播电商店播与达人播的市场规模占比情况.19 图图 39：我国：我国 0-14 岁儿童人口数量情况岁儿童人口数量情况.20 图图 40：我国出生人口情况：我国出生人口情况.20 图图 41：0-14 岁儿童人均童装消费金额情况岁儿童人均童装消费金额情况.21 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 45 图图 42：各代际有孩（儿童）人群比例变化情况：各代际有孩（儿童）人群比例变化情况.21 图图 43：有孩（儿童）人群月均线上消费：有孩（儿童）人群月均线上消费变化情况变化情况.21 图图 44：不同代际父母童装消费心理

22、：不同代际父母童装消费心理.22 图图 45：有孩人群总体典型私域平台活跃用户规模情况（万人）：有孩人群总体典型私域平台活跃用户规模情况（万人）.22 图图 46：各各代际有孩人群典型私域平台活跃渗透率代际有孩人群典型私域平台活跃渗透率 TGI 情况（情况（%）.22 图图 47：2021 年部分发达国家儿童服装人均消费金额（美元）年部分发达国家儿童服装人均消费金额（美元）.23 图图 48：公司虚拟经营模式情况：公司虚拟经营模式情况.24 图图 49：公司旗下部分品牌：公司旗下部分品牌.24 图图 50：公司销售费用情况：公司销售费用情况.26 图图 51：公司广告费情况：公司广告费情况.2

23、6 图图 52：森马品牌上海服装周情况：森马品牌上海服装周情况.27 图图 53：巴拉巴拉品牌口号焕新：巴拉巴拉品牌口号焕新.27 图图 54：公司加盟商数量与单个加盟商开店数量：公司加盟商数量与单个加盟商开店数量.29 图图 55：公司单个加盟商收入情况：公司单个加盟商收入情况.29 图图 56：公司直营店与加盟店数量情况（家）：公司直营店与加盟店数量情况（家）.29 图图 57：公司单个加盟商收入情况：公司单个加盟商收入情况.29 图图 58：公公司休闲服饰业务门店数量情况（家）司休闲服饰业务门店数量情况（家）.30 图图 59：公司休闲服饰业务单店收入情况：公司休闲服饰业务单店收入情况.

24、30 图图 60：公司休闲服饰业务门店平效情况：公司休闲服饰业务门店平效情况.30 图图 61：2022 年和年和 2023 年公司休闲服饰门店半年度平效情况年公司休闲服饰门店半年度平效情况.30 图图 62：公司童装业务门店平效情况：公司童装业务门店平效情况.31 图图 63：公司童装业务平效情况：公司童装业务平效情况.31 图图 64：公司童装业务门店单店面积情况：公司童装业务门店单店面积情况.32 图图 65：巴拉巴拉第七代门店情况：巴拉巴拉第七代门店情况.32 图图 66：公司电商收入情况：公司电商收入情况.33 图图 67：公司各渠道收入占比情况：公司各渠道收入占比情况.33 图图

25、68：公司电商渠道毛利率情况：公司电商渠道毛利率情况.34 图图 69：公司直播基地情况：公司直播基地情况.34 图图 70：公司海外：公司海外业务营收情业务营收情况况.35 图图 71：公司海外门店数量情况（家）：公司海外门店数量情况（家）.35 图图 72：公司海外门店单店收入情况：公司海外门店单店收入情况.35 图图 73：公司研发费用情况：公司研发费用情况.36 图图 74：公司历史上三次供应链迭代：公司历史上三次供应链迭代.38 图图 75：公司前五大供应商采购份额情况公司前五大供应商采购份额情况.38 图图 76：京东物流服装行业解决方案情况：京东物流服装行业解决方案情况.39 公

26、司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 45 表 目 录 表表 1：公司发展历程的情况：公司发展历程的情况.7 表表 2：公司高管团队基本情况：公司高管团队基本情况.8 表表 3：公司股权激励与员工持股情况：公司股权激励与员工持股情况.9 表表 4：直播电商平台的分类：直播电商平台的分类.18 表表 5：直播电商平台各因素数据对比：直播电商平台各因素数据对比.18 表表 6：不同服装品牌：不同服装品牌&品类差异化直播电商平台选择品类差异化直播电商平台选择.20 表表 7：国内童装行业市场规模测算：国内童装行业市场规模测算.23 表表 8：公司旗下品牌

27、的基本情况：公司旗下品牌的基本情况.25 表表 9：公司招商要求：公司招商要求.27 表表 10：分线级城市租金与平均工资情况分线级城市租金与平均工资情况.32 表表 11：公司在研项目情况：公司在研项目情况.36 表表 12：公：公司五大园区司五大园区情况情况.38 表表 13：公司嘉兴园区物流作业区组成及物流设备使用情况：公司嘉兴园区物流作业区组成及物流设备使用情况.39 表表 14：中性情景下公司主营拆分情况：中性情景下公司主营拆分情况.41 表表 15：可比公司估值情况可比公司估值情况.42 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 45 1

28、.服装行业领先企业，稳步推进经营质量提升服装行业领先企业，稳步推进经营质量提升 1.1 管理层新老交替完成，迈向提质发展期管理层新老交替完成，迈向提质发展期 公司公司是是国内国内休闲服装与童装领导企业休闲服装与童装领导企业。浙江森马服饰股份有限公司创建于 2002年，是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。经过多年发展，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。表表 1：公司发展历程的情况公司发展历程的情况 阶段阶段 品牌初创期品

29、牌初创期 快速发展期快速发展期 品牌矩阵与电商品牌矩阵与电商建设期建设期 多品牌深化与国多品牌深化与国际化初期际化初期 提质发展期提质发展期 时间时间 1996 年年-2002 年年 2003 年年-2011 年年 2012 年年-2015 年年 2016 年年-2019 年年 2020 年至今年至今 重大事项重大事项 1996 年年：森马创立 1997 年年：第一家森马品牌专卖店开业 2002 年年：创立童装品牌巴拉巴拉 2006 年年：森马品牌荣膺“中国名牌“、“中国驰名商标“、中国服装行业竞争力 10强、中国大企业集团竞争力 100 强 2007 年年：巴拉巴拉品牌荣获“中国名牌”，成为

30、全国第一批荣膺此称号的童装品牌 2011 年：年：浙江森马服饰股份有限公司在深交所上市 森马品牌门店超4,000 家，巴拉巴拉品牌门店超过3,000 家 2012 年年：森马成立电子商务公司 2013 年年：公 司 推 出Mini balabala、mongdodo 品牌 代 理 德 国 品 牌Marc OPol0 和意大 利 童 装 品 牌Sarabanada 2015 年年：森马品牌门店超3,477 家，巴拉巴拉品牌门店超过3,864 家 休 闲 服 饰 收 入54.06 亿元，童装收入 39.53 亿元 2016 年年：推出马卡乐品牌，推进杭州电子商务工业园、嘉兴物流仓储基地、温州森马园

31、区二期等项目建设 2018 年年：全资收购中高端童装集团 KIDILIZ 代理北美领先童装品牌The Childrens Place 投资美国设计师品牌 JASON WU 成立海外业务中心推进品牌在亚洲区域的发展 2019 年年：代 理 高 端 女 装Juicy Couture 海外业务布局沙特、蒙古、印度尼西亚等国家 电商产业园投入使用全年电商收2020 年年：公司剥离 KIDILIZ业务 2021 年年：代理 Asics Kids 品牌 推出子品牌爱肯2022 年年：聚焦“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品 强化全域商品管理 2023 年年：成立直播事业部，加速直播赛道进程

32、创立联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX 设立海外事业部，加大力度深耕亚洲市场，探索开拓非洲市场，海外门店达到 70 家 代理 Puma Kids 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 45 入 53.35 亿元 业绩表现业绩表现-2011 年，公司营收77.61亿 元，2007-2011年CAGR 为 43.66%；归 母 净 利 润 为12.23亿 元，2007-2011年CAGR 为 68.98%2015 年，公司营收77.61亿 元，2012-2015年CAGR 为 10.21%；归 母 净 利 润 为13.49亿 元，2012-2

33、015年CAGR 为 21.03%2019 年，公司营收193.37元，2016-2019年CAGR 为 21.93%；归 母 净 利 润 为15.49亿 元，2016-2019年CAGR 为 2.77%2023 年，公司营收136.61元，2020-2023年CAGR 为-3.51%；归 母 净 利 润 为11.22亿 元，2020-2023年CAGR 为 11.66%资料来源：公司公告、公司官网，渤海证券研究所 邱氏家族对公司享有绝对控制邱氏家族对公司享有绝对控制。截至 2024 年一季报，邱氏家族合计持有公司股份超过 70%，拥有绝对控制权，其中，邱光和、郑秋兰、邱坚强、戴智约、周平凡、

34、邱艳芳、邱光平合计直接持有公司股份 60.24%。邱光和通过直接与间接持股的方式，合计持有公司 20.33%的股份，为第一大股东。公司董事、总经理徐波直接持有公司 1.00%的股份。图图 1：公司公司股权结构股权结构 资料来源：ifind，渤海证券研究所 新老接替，公司管理层年轻化、职业化。新老接替，公司管理层年轻化、职业化。2023 年，公司完成董事会换届，邱坚强担任董事长，副总经理张宏亮、钟德达进入董事会。与之前相比，公司现任董事会和高管团队更为年轻化、职业化。核心高管团队，在品牌运营、门店经营、销售管理等方面均具备丰富经验。总经理徐波，1997 年大学毕业后便进入公司，从市场专员起步，历

35、任森马集团销售部经理、巴拉巴拉事业部总经理等职位，带领森马与巴拉巴拉成为行业领军品牌。表表 2：公司高管团队基本情况公司高管团队基本情况 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 学历学历 简历简历 徐波 总经理 1974 硕士 曾任森马集团销售部经理、巴拉巴拉事业部总经理，上海巴拉巴拉董事长，北京巴拉巴拉执行董事兼总经理，天津公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 45 巴拉巴拉执行董事兼总经理，湖北巴拉巴拉执行董事兼总经理，现任浙江森马服饰股份有限公司董事、总经理。张宏亮 副总经理 1982 本科 中共党员，2006 年加入森马，现任浙江森马服饰股

36、份有限公司副总经理、公司零售事业部总经理。钟德达 副总经理 1979 硕士 浙江服装协会童装分会副会长，温州服装协会常务副会长。现任浙江森马服饰股份有限公司副总经理、巴拉巴拉事业部总经理。陈新生 副总经理,财务总监 1970 本科 高级会计师，历任南京大地建设集团股份有限公司财务处副处长，南京金鹰国际集团物业管理有限公司财务总监，南京金鹰国际集团有限公司财务副总监，南京新百投资控股集团有限公司总经理助理兼财务总监，南京新街口百货商店股份有限公司财务副总监、财务总监兼董事会秘书，南京中央商场（集团）股份有限公司董事会秘书、财务总监，南京中央商场（集团）股份有限公司常务副董事长兼执行总裁。现任浙江

37、森马服饰股份有限公司董事、副总经理、财务总监。黄剑忠 副总经理 1965 大专 中共党员，历任温州瓯海慈湖乡政府工办会计、副主任，瓯海经济开发区办公室主任，瓯海区梧田镇政府企管所所长，温州黄河皮革有限公司副总经理，森马集团有限公司副总裁等职务。现任浙江森马服饰股份有限公司副总经理、瓯海区人大常委委员。宗惠春 董事会秘书 1968 本科 经济师，现任浙江森马服饰股份有限公司董事会秘书。资料来源：公司公告，渤海证券研究所 股权激励与员工持股并行，促进中长期发展。股权激励与员工持股并行，促进中长期发展。2015-2020 年的周期内，公司分别两次发布限制性股权激励和员工持股计划。但由于部分年份未完成

38、股权激励考核目标，公司已回购注销部分限制性股票。而两期员工持股计划，目前均已实施完毕并终止。公司通过股权激励与员工持股并行的举措，深度绑定核心高管与骨干员工的利益，提升员工积极性与公司治理水平，夯实中长期发展基础。表表 3：公司股权激励与员工持股情况公司股权激励与员工持股情况 限制性股权激励限制性股权激励 时间时间 激励对象激励对象 授予股数授予股数 占公告日总占公告日总股本比例股本比例 授予价格授予价格 业绩考核业绩考核 业绩达标情况业绩达标情况 2015 年 包 括 公 司 的 董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员，激励对象共计 439 人 1454.04万股 0.56%5.92

39、 元/股 以 2014 年为基准，2015/2016/2017 年营业收入增长率不低于15%/32%/52%；同时净利润增长率不低于20%/44%/73%2016 和 2017 年未完成业绩考核目标 2018 年 激励对象为公司核 心 骨 干 共 计1,423.41万股 0.53%4.80 元/股 以 2017 年为基准，2018/2019/2020 年营2020 年未完成业绩考核目标 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 45 501 人 业收入增长率不低于15%/32%/52%；同时净利润增长率不低于25%/44%/65%员工持股计划员工持

40、股计划 时间时间 持有对象持有对象 累计购入累计购入股数股数 完成日占总完成日占总股本股本比例比例 成交均价成交均价 筹资上限筹资上限 状态状态 2018 年 公司董事、高级管理人员、中层管理人员，共计不超过 98 人 832.17 万股 0.31%14.10 元/股 筹集资金总额上限为11,979 万元 实施完毕并终止 2020 年 公司高级管理人员、关键员工，共计不超过 98人 1,385.42万股 0.51%7.83 元/股 筹集资金总额上限为11,818 万元 实施完毕并终止 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 1.2 利润规模稳步恢复，经营质量提升利润规模稳步恢复，经营质量提升 近年

41、来公司业绩呈现波动，但今年近年来公司业绩呈现波动，但今年 Q1 利润规模已接近疫情前水平。利润规模已接近疫情前水平。2017-2019年，公司营收规模实现稳步扩大，归母净利润虽有波动，但 2019 年的利润规模较2017 年仍有扩大。2020 年后，受疫情以及 Kidiliz 品牌的拖累，公司收入规模缩小，且业绩波动明显加大。2023 年，公司营收与归母净利润同比分别增长 2.47%和 76.06%，然而规模上仍逊于 2019 年。今年一季度，营收与归母净利润分别为31.39 亿元（同比+4.58%）和 3.46 亿元（同比+11.40%），其中，归母净利润规模基本接近 2019 年同期水平。

42、图图 2：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 3：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 儿童服饰目前为公司第一大业务。儿童服饰目前为公司第一大业务。公司以休闲服饰业务起家，2002 年推出童装品牌巴拉巴拉进入童装业务领域。2017 年，公司儿童服饰业务收入达到 63.22 亿元，超越休闲服饰业务收入，成为公司第一大业务。2023 年，公司儿童服饰和休闲装公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 45 业务收入分别为 93.73 亿元和 41.71 亿元，收入占比分别

43、为 68.61%和 30.54%。图图 4：公司：公司分业务收入情况（亿元）分业务收入情况（亿元）图图 5：公司分业务收入：公司分业务收入占比占比情况情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 2023 年，公司直营渠道收入增长较快，电商收入占比超过年，公司直营渠道收入增长较快，电商收入占比超过 45%。目前，公司已形成线上线下相结合的全渠道零售格局，其中，线下渠道为加盟、联营与直营相结合的模式，线上渠道则分为电商直销与代销。2023 年，公司线下渠道收入 73.16亿元，同比增长 8.22%，其中，直营渠道收入增长较快为 19.19%，规模达到 13.7

44、4亿元；电商收入为 62.28 亿元，同比下降 3.51%。从收入占比看，2023 年，公司电商占比最高为 45.59%，其次为加盟，占比达到 42.31%。图图 6：公司：公司分渠道收入情况（亿元）分渠道收入情况（亿元）图图 7：公司分：公司分渠道渠道收入收入占比占比情况情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 今年一季度公司盈利能力有较为明显改善。今年一季度公司盈利能力有较为明显改善。2017-今年一季度，公司平均综合毛利率为 41.59%，且期间内基本保持提升趋势，今年一季度达到 46.63%，同比提升2.29pct.。相较之下，在期间内，公司净利率呈

45、现较为明显的波动，至今年一季度达到 11.00%，同比提升 0.65pct.。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 45 图图 8：公司毛利率情况（：公司毛利率情况（%）图图 9：公司：公司净利率净利率情况情况（%）资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 2023 年，公司童装业务与电商渠道毛利率提升显著。年，公司童装业务与电商渠道毛利率提升显著。分业务看，2017-2023 年，童装业务毛利率显著高于休闲装，2023 年，童装毛利率为 46.78%（同比+4.90pct.），休闲装毛利率为 38.02%（同

46、比-1.96pct.）。分渠道看，联营为公司毛利率相对较高的渠道，2019-2023 年，平均毛利率为 66.28%，其次为直营渠道，平均毛利率为63.12%。但在 2023 年，直营渠道毛利率同比提升 2.47pct.，超越联营成为公司毛利率最高的渠道。与其他渠道毛利率在 2019-2023 年内有所波动相比，电商渠道毛利率在期间内基本呈现提升态势，2023 年为 42.97%，同比提升 4.17pct.。图图 10：公司：公司分业务毛利率分业务毛利率情况情况 图图 11：公司分：公司分渠道渠道毛利率情况毛利率情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公

47、司存货下降，存货周转率提升。公司存货下降，存货周转率提升。依托于公司聚焦心智产品，强化全域零售商品管理，提升全链路商品效率。2023 年，公司存货为 27.47 亿元，同比下降 28.61%，今年一季度为 25.87 亿元，同比下降 23.27%，较去年底下降 5.82%。2023 年，公司存货周转率为 2.32 次，同比提升 0.33 次，今年一季度为 0.63 次，同比提升 0.17次。另一方面，2017-2023 年，可比公司平均存货周转率为 1.42 次，期间内公司存货周转率为 2.65 次，显著高于可比公司。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明

48、13 of 45 图图 12：公司：公司存货的存货的情况情况 图图 13：公司：公司与同业公司存货周转率的情况与同业公司存货周转率的情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 公司经营性现金流保持快速增长。公司经营性现金流保持快速增长。2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额改善明显，达到 19.41 亿元，同比增长 65.08%，今年一季度延续改善趋势实现同比增长 114.18%，达到 8.34 亿元。2017-今年一季度，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入和净利润现金含量皆超过 100%。整体上看，公司业务经营质量良好，回款能力好现金流强劲。

49、图图 14：公司：公司经营活动产生的现金流量净额的经营活动产生的现金流量净额的情况情况 图图 15：公司：公司销售收现金销售收现金/营收和净利润现金含量的情况营收和净利润现金含量的情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 公司保持较高的现金分红比例。公司保持较高的现金分红比例。自 2011 年上市以来，公司连年进行现金分红，累计分红总额达到 112.38 亿元。2023 年，公司现金分红总额 8.08 亿元，同比增长 50.00%，股息率达到 5.20%。2017-2023 年，可比公司平均现金分红率为 50.95%，公司为 74.89%，现金分红比率处

50、于同业中相对领先的水平。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 45 图图 16：公司：公司上市以来现金分红额与股息的上市以来现金分红额与股息的情况情况 图图 17：公司：公司与与同同业业公司现金分红比率情况（公司现金分红比率情况（%）资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 2.服装电商仍具潜力，消费金额驱动童装赛道服装电商仍具潜力，消费金额驱动童装赛道 2.1 国内服装行业万亿体量，但行业格局离散国内服装行业万亿体量，但行业格局离散 近年国内服装行业发展承压。近年国内服装行业发展承压。根据 Euromonit

51、or 数据，在疫情前 2019 年我国服装行业整体规模已超过 2 万亿元，但伴随全球经济增长放缓，国际市场需求收缩，服装行业承压前行。国家统计局服装行业运行数据显示，2019-2023 年，国内规模以上企业服装产量与营收呈现下降趋势。2023 年，国内规模以上企业服装产量193.90 亿件，同比下降 8.69%，行业营收为 1.21 万亿元，同比下降 5.40%。图图 18：国内规模以上企业服装产量情况国内规模以上企业服装产量情况 图图 19：国内服装行业规模以上企业营收情况国内服装行业规模以上企业营收情况 资料来源：工信部、中国服装协会，渤海证券研究所 资料来源：工信部、中国服装协会，渤海证

52、券研究所 服装内销规模达到万亿以上。服装内销规模达到万亿以上。2023 年，国内限额以上单位（后文称限上）服装鞋帽、针、纺织品社零额达到 1.41 万亿元，同比增长 12.90%，限上服装类社零额达到 1.04 万亿元，同比增长 15.40%。今年一季度，国内服装行业内销增长放缓，其中，限上服装鞋帽、针、纺织品社零额同比增长 2.50%，限上服装类社零额同比增长 2.20%。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 45 图图 20：限上服装鞋帽、针、纺织品社零额情况限上服装鞋帽、针、纺织品社零额情况 图图 21：限上服装类社零额情况限上服装类社零

53、额情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 女装占比高，但女装占比高，但 2023 年男装市场规模增长快。年男装市场规模增长快。从分类上看，现阶段女装为服装行业中占比最高的品类，占比超过 55%，2023 年市场规模超过 1 万亿元。比较来看，童装行业市场规模虽仅为 2,500 亿元左右，但在 2015-2023 年内，其 CAGR显著高于女装与男装。在 2023 年，国内男装行业规模 5,616.52 亿元，同比增长8.11%，为服装行业中增长最快的细分品类。图图 22：服装行业分品类占比情况服装行业分品类占比情况（%）图图 23：女装行业市场规模情况

54、女装行业市场规模情况 资料来源：华经产业研究院，渤海证券研究所 资料来源：Euromonitor，渤海证券研究所 图图 24：男男装装行业市场规模情况行业市场规模情况 图图 25：童装行业市场规模情况童装行业市场规模情况 资料来源：Euromonitor，渤海证券研究所 资料来源：Euromonitor、中研网，渤海证券研究所 国内服装行业市场格局较为离散，但国牌市占率稳步提升。国内服装行业市场格局较为离散，但国牌市占率稳步提升。2019-2023 年，国内规模以上服装企业数量虽有波动，但整体体量仍保持 1.3 万家之上，从企业数量上看行业并未出现明显的出清。结合规模以上服装企业营收，以及国内

55、外代表性企业收入测算，2023 年，13 家代表企业市场占有率为 22.79%，其中，市占率最公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 45 高的为安踏体育达到 5.15%。2019-2023 年，国内服装企业市场占有率保持稳步提升，10 家代表性服装企业市占率在 2023 年为 13.96%，较 2019 年提升 6.54pct.。图图 26：国内规模以上服装企业数量（家）国内规模以上服装企业数量（家）图图 27：国内服装行业市场格局情况国内服装行业市场格局情况 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所 资料来源：ifind、各公司公告，渤海证券研究

56、所，注：阿迪达斯、耐克、优衣库收入为大中华区销售收入，测算汇率采用2023年12月29日收盘的人民币兑各币种中间价 图图 28：2019-2023 年国内服装企业市场占有率情况年国内服装企业市场占有率情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 2.2 居民衣着消费占比提升，服装电商渠道未来仍有发居民衣着消费占比提升，服装电商渠道未来仍有发展展潜力潜力 居民可支配收入平稳增长，衣着消费占比提升。居民可支配收入平稳增长，衣着消费占比提升。2023 年，我国居民人均可支配收入为 3.92 万元，同比增长 6.10%，今年一季度延续增长趋势，达到 1.15 万元，同比增长 6.20%。居民人均消费支出

57、在今年一季度为 7,299 元，其中，衣着类支出为 492.00 元，同比增长 12.40%，在人均消费支出中占比 6.74%，较去年底提升1.22pct.。整体上看，伴随居民可支配收入的增加，衣着类消费逐步恢复，尤其今年一季度衣着类消费支出金额增长明显。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 45 图图 29：居民人均可支配收入情居民人均可支配收入情况况 图图 30：居民人均衣着消费支出情况居民人均衣着消费支出情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 图图 31：今年一季度居民人均消费支出结构情况（今年一

58、季度居民人均消费支出结构情况（%）图图 32：近年居民人均衣着消费支出占比情况近年居民人均衣着消费支出占比情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所 未来我国服装电商还有较大增长潜力。未来我国服装电商还有较大增长潜力。我国服装行业电商渠道起步于 2000 年代初期，至 2018 年服装电商渠道市场规模已相当庞大。2023 年，我国服装电商零售额已达到 2.3 万亿元，同比增长 11.11%。根据智研瞻产业研究院预测，至 2029年，国内服装电商零售额的规模将突破 4 万亿元，预计 2024-2029 年 CAGR 为11.55%。图图 33：中国服装电商零

59、售额情况中国服装电商零售额情况 图图 34：2024-2029 年中国服装电商零售额情况年中国服装电商零售额情况 资料来源：中国纺联信息化部，渤海证券研究所 资料来源：智研瞻产业研究院，渤海证券研究所 直播电商兴起行业高速发展，服装为消费者直播电商购物第一大偏好。直播电商兴起行业高速发展，服装为消费者直播电商购物第一大偏好。2016 年，淘宝率先开启“直播+电商”新业态尝试，2020 年新冠疫情爆发，直播电商行业迎来发展新风口。2023 年，国内直播电商行业规模达到 4.92 万亿元，同比增长35.20%。艾瑞咨询预计，2024-2026 年，直播电商行业规模 CAGR 将为 18.04%，公

60、司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 18 of 45 至 2026 年规模达到 8.16 万亿元。根据2023 年中国直播电商机会洞察报告对消费者行为的研究，品类成熟度较高的服装、日用百货、美妆等大众消费品类为消费者直播电商购物偏好的第一梯队，其中，服装品类位列第一，占比为 63.60%。图图 35：中国直播电商行业规模情况中国直播电商行业规模情况 图图 36：直播电商平台用户直播电商平台用户购物品类偏好情况购物品类偏好情况 资料来源：艾瑞咨询，渤海证券研究所 资料来源：2023年中国直播电商机会洞察报告，渤海证券研究所 内容平台直播电商，或成为未来服装行

61、业电商渠道营销的重要方向之一内容平台直播电商，或成为未来服装行业电商渠道营销的重要方向之一。根据平台主体不同进行分类，可以将近年来已经布局直播电商业务的平台分为三大类，分别是电商平台、内容平台、社交平台。其中，内容平台又可分为短视频内容、图文内容和直播内容。与电商和社交平台相比，内容平台在社交属性、用户粘性、复购率等方面都具备一定优势。以短视频内容平台抖音和快手的直播电商为例，2023 年两大内容平台直播电商观看人次达 5,635.30 亿，购买转化率达 4.80%，“内容种草”已成为消费者形成购买决策的重要途径之一。表表 4：直播电商平台的分类直播电商平台的分类 分类分类 主体主体 表现形式

62、表现形式 流量来源流量来源 平台平台 电商平台电商平台 品牌企业 线上店铺 消费者 淘宝、京东 社交平台社交平台 使用者本人 聊天软件 亲戚朋友 微信 微博 亲戚朋友 新浪微博 内容平台内容平台 内容生产者 短视频 粉丝 抖音、快手 图文帖子 粉丝 小红书 直播 粉丝 蘑菇街 资料来源：易观千帆，渤海证券研究所 表表 5：直播电商平台各因素数据对比直播电商平台各因素数据对比 分类分类 表现形式表现形式 客户群体数客户群体数量量 用户粘性用户粘性 转化率转化率 客单价客单价 复购率复购率 电商平台 线上店铺 高 中 高 中 高 社交平台 聊天软件、微博 高 高 中 中 高 内容平台 短视频 高

63、高 低 低 中 图文帖子 中 中 高 高 中 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 19 of 45 资料来源：易观千帆，渤海证券研究所 图图 37：内容平台直播电商观看人次及购买转化率情况（抖音内容平台直播电商观看人次及购买转化率情况（抖音+快手）快手）资料来源：艾瑞咨询，渤海证券研究所 未来品牌商店播的比例将继续提升。未来品牌商店播的比例将继续提升。在直播电商发展的早期阶段，达人直播市场规模占比较高，2019 年为 69.50%。尤其头部达人自身流量属性强，具备以提升商品销量为支撑向品牌商争取较大让利空间的能力。但在头部达人屡受风波、各直播电商平台发布

64、鼓励店播的流量机制以及品牌商降本需求显现等多重因素下，品牌商的店播趋势逐渐显著，2023 年品牌商店直播的市场规模超过达人直播占比达到 51.80%。同时，艾瑞咨询预测未来店播占比还将进一步提升，至 2026 年将达到 56.10%。图图 38：2019-2026 年中国直播电商店播与达人播的市场规模占比情况年中国直播电商店播与达人播的市场规模占比情况 资料来源：艾瑞咨询，渤海证券研究所 直播电商行业的发展，未来将更为考验服装品牌的综合营销能力。直播电商行业的发展，未来将更为考验服装品牌的综合营销能力。结合艾瑞咨询预测数据，在中国直播电商行业未来快速增长，以及店播占比稳步提升的趋势下，在供应链

65、管理、产品创新、内容营销、提升用户体验等方面具备较强能力的服装品牌商将更具市场竞争力。另一方面，在服装品牌商直播电商渠道运营过程中，直播 低 低 高 中 高 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 20 of 45 针对不同直播平台也需具备差异化营销策略。例如：休闲运动、男女装、家居内衣产品受众面宽，产品适应性广，适合在所有平台进行直播；而快时尚、潮牌更适合图文、社交平台；婴童装更适合在拥有中高客户群体、转化率、复购率的电商、图文、社交平台进行直播。表表 6：不同服装品牌不同服装品牌&品类差异化直播电商平台选择品类差异化直播电商平台选择 服装类别服装类别 休

66、闲运动休闲运动 快时尚快时尚 潮牌潮牌 男女装男女装 婴童装婴童装 家居内衣家居内衣 设计师品牌 图文-图文 图文 图文 图文 中高端品牌 电商-图文、社交 电商、图文 电商、图文 电商、图文 中低端品牌 电商、社交、短视频 图文、社交 图文、社交 电商、图文 电商、图文、社交 电商、社交、短视频 制造商品牌 图文、社交、短视频-电商、社交、短视频 图文、社交 图文、社交、短视频 渠道商品牌 社交、短视频、直播-社交、短视频、直播 社交 社交、短视频、直播 资料来源：易观千帆，渤海证券研究所 2.3 消费金额驱动为核心，童装市场发展基础良好消费金额驱动为核心，童装市场发展基础良好 国内童装行业

67、发展仍有较大的人口基数。国内童装行业发展仍有较大的人口基数。2023 年，国内 0-14 岁人口数量为 2.31亿人，同比下降 3.53%，出生人口 902 万人，同比下降 5.65%，降幅较 2022 年收窄 4.33pct.。从人口维度看，出生人口下降将导致我国 0-14 岁儿童人口数量逐步缩小，对童装行业发展造成一定压制。但短期看，国内 0-14 岁儿童人口数量出现骤降概率较小，整体基数仍将维持较大规模。图图 39：我国我国 0-14 岁儿童人口数量情况岁儿童人口数量情况 图图 40：我国出生人口情况我国出生人口情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研

68、究所 人均消费金额为驱动童装市场发展的核心因素。人均消费金额为驱动童装市场发展的核心因素。结合前文中提到的国内童装行业规模测算，2023 年，国内儿童人均童装消费金额超过 1,000 元，同比增长 9.88%，2017-2023 年 CAGR 为 5.52%。根据绍兴市商务局的发文来看，虽然人口出生率下滑会直接、快速影响到婴幼儿装，进一步传导至大龄童装，从而导致童装的市公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 21 of 45 场规模陷入增长乏力的困境，但回顾整个行业发展来看，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。同时，对比服装细分赛道在疫情前

69、后的表现，童装的稳健抗跌性和弹性修复性仅次于运动服饰。图图 41：0-14 岁儿童人均童装消费金额情况岁儿童人均童装消费金额情况 资料来源：ifind、Euromonitor，渤海证券研究所，基于童装行业规模与人口数据测算 90 后父母成为童装消费新生力量。后父母成为童装消费新生力量。Quest Mobile 数据显示，虽然 80 后有孩（主要指儿童，下同）人群依然占据超过一半的比例，但 90 后占比增长迅速。有孩人群中 90 后占比从 2018 年的 19.10%增长至 2022 年 27.80%，增长 8.70pct.，与 70后占比几乎呈现对调态势，正在成为儿童经济新的重要消费力量。伴随

70、年各代际有孩人群比例的变化，消费水平也呈现提升，Quest Mobile 数据显示，2022 年月线上消费能力在 1,000 元以上的用户占到 69.90%，较 2018 年提升 5.90pct.。与 70后有孩人群相比，90 后更为看重童装的时尚感，具备更强的品牌认知和场景化消费需求，对线上渠道更具消费意愿与消费粘性。图图 42：各代际有孩（儿童）人群比例变化情况各代际有孩（儿童）人群比例变化情况 图图 43：有孩（儿童）人群月均线上消费变化情况有孩（儿童）人群月均线上消费变化情况 资料来源：Quest Mobile，渤海证券研究所 资料来源：Quest Mobile，渤海证券研究所 公司深

71、度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 22 of 45 图图 44：不同代际父母童装消费心理不同代际父母童装消费心理 资料来源：2024淘宝童装童鞋行业趋势白皮书，渤海证券研究所 儿童经济线上消费私域化趋势明确。儿童经济线上消费私域化趋势明确。随着内容平台的快速兴起，儿童经济展现出私域化消费的趋势。Quest Mobile 数据显示，基于身份信任背书和资深人士的推荐，抖音、快手等平台成为有孩家庭了解产品和购物的关键渠道。直播形式使家长直观了解产品性能，加速消费决策过程。图图 45：有孩人群总体典型私域平台活跃用户规模情况（万人）有孩人群总体典型私域平台活跃用户规

72、模情况（万人）图图 46：各代际有孩人群各代际有孩人群典型典型私域平台活跃渗透率私域平台活跃渗透率 TGI 情况情况（%）资料来源：Quest Mobile，渤海证券研究所 资料来源：Quest Mobile，渤海证券研究所，活跃渗透率TGI=目标人群中某个App媒介的月活跃渗透率/全网中该App媒介的月活跃渗透率*100。人均消费层面，我国还有提升空间。人均消费层面，我国还有提升空间。共研网数据显示，在 2021 年，英国儿童服装人均消费为 600.51 美元，美国为 460.64 美元，日本为 464.60 美元，德国为 223.99美元。2023 年，我国 0-14 岁儿童人均服装消费金

73、额也仅约合 149.19 美元，远未达到发达国家历史平均水平。与发达国家相比，我国在儿童服装的人均消费仍有较大提升空间。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 23 of 45 图图 47：2021 年部分发达国家儿童服装人均消费金额（美元）年部分发达国家儿童服装人均消费金额（美元）资料来源：共研网，渤海证券研究所 2028 年，国内童装行业规模超过年，国内童装行业规模超过 3,200 亿元。亿元。根据 Euromonitor 数据测算预计，至 2028 年国内童装行业规模将超过 3,261.18 亿元。而基于我国现阶段 0-14 岁儿童人口数量，童装行业规

74、模在出生人口下降趋势尚未扭转背景下，未来增长或仍将以人均消费金额为驱动。在中性情景下，我们假设 2023-2028 年，0-14 岁儿童人口数量 CAGR 为-1%，人均消费金额 CAGR 为 7%，经过测算预计至 2028 年童装行业规模将达到 3,250.42 亿元。表表 7：国内童装行业市场规模测算国内童装行业市场规模测算 2023-2028 年 0-14 岁儿童人口 CAGR-4%-3%-2%-1%0%1%2%2023-2028年童装人均消费金额CAGR 1%2,088.37 2,199.43 2,315.17 2,435.72 2,561.25 2,691.90 2,827.83 3

75、%2,303.49 2,425.99 2,553.65 2,686.62 2,825.08 2,969.19 3,119.12 5%2,535.99 2,670.85 2,811.39 2,957.79 3,110.22 3,268.87 3,433.94 7%2,786.89 2,935.10 3,089.54 3,250.42 3,417.93 3,592.28 3,773.68 9%3,057.27 3,219.85 3,389.28 3,565.77 3,749.53 3,940.80 4,139.79 11%3,348.23 3,526.29 3,711.85 3,905.13 4,

76、106.39 4,315.85 4,533.78 13%3,660.95 3,855.63 4,058.52 4,269.85 4,489.90 4,718.93 4,957.22 资料来源：ifind、Euromonitor，渤海证券研究所 3.多维度沉淀全域多维度沉淀全域零售力，打造新零售力，打造新模式增长力模式增长力 虚拟经营模式下，公司集中资源于产品、品牌、渠道。虚拟经营模式下，公司集中资源于产品、品牌、渠道。公司以虚拟经营为特色，生产环节完全外包，经营重点集中在产品设计研发、品牌运营与销售渠道的开发与管控。在该模式下，公司能够快速适应市场变化，缩短产品从设计到上市的时间，根据市场需求

77、变化调整生产计划和产品线，加快市场覆盖与新市场进入。在供应商管理方面，建立严格的供应商选拔、考核体系，确保供应链稳定，与供应商共赢发展。通过合理订单分配、商品计划和专业指导降低合作成本，提升效率。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 24 of 45 设立供应商培育机制，提供管理、技术培训，加强双方长期战略合作，保障供应链高效运转。图图 48：公司虚拟经营模式情况公司虚拟经营模式情况 资料来源：公司招股说明书，渤海证券研究所 3.1 品牌：跨度大、覆盖广，焕新升级强影响力品牌：跨度大、覆盖广，焕新升级强影响力 公司旗下品牌跨度大、覆盖广。公司旗下品牌跨度大

78、、覆盖广。公司旗下品牌可分为自有、合作和被授权三大类，构建的品牌矩阵覆盖休闲服饰和儿童服饰两大领域。公司自有品牌以成人休闲服饰森马和童装品牌巴拉巴拉为代表，合作品牌包括 Jason Wu、舒库等，被授权品牌包括 MarcO Polo、Asics Kids、PUMA KIDS 等。旗下品牌价格带跨越百元至接近万元的区间，满足消费者大众休闲、运动时尚、高端精致、个性追求等各类型服装消费需求。图图 49：公司旗下部分品牌公司旗下部分品牌 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 25 of 45 表表 8：公司旗下品牌的基本情况公

79、司旗下品牌的基本情况 公司自有品牌公司自有品牌 品牌名称品牌名称 主要产品类型主要产品类型 特点特点 目标客户群目标客户群 主要产品价格主要产品价格带带 主要销售区域主要销售区域 城市级别城市级别 森马 Semir 服饰 大众休闲 大众家庭 100-800 元 中国，线上和线下全渠道 一线到四线 巴 拉 巴 拉balabala 童装、童鞋、儿童配件、家居、用品 时尚、全品类、高品质 0-14 岁儿童 100-500 元 中国、沙特阿拉伯、蒙古、越南、尼泊尔、印尼、阿联酋市场等 一线到四线 马卡乐MarColor 0-7 岁婴幼童服装品牌 缤纷、现代、有趣 95 后中产家庭，以及 85 后2 胎

80、家庭 99-599 元 中国 一线到四线 迷 你 巴 拉MiniBala 婴幼童服饰及鞋内配，亲子服饰及鞋内配 用自然、艺术的产品风格，陪伴父母和孩子成为更好的自己 0-7 岁新生代家庭、新锐白领、精致妈妈 100-700 元 中国 一、二、三线城市 Hey junior 校服 安全、健康、舒适 幼小初高学生 100-600 元 中国 一线到三线 森 马 儿 童Semir kids 服装、鞋品、内着、配件 匠心打磨心智品类舒服裤，用 轻 量 化 设计，给不同身型孩子更多包容。针对性地为大众家庭3-10岁的学生孩子提供服饰穿搭解决方案，希望更多孩子们的成长时刻，是舒舒服服刚刚好。99-599 元

81、 中国 一线到四线 爱肯 AIKEN 服饰为主，鞋品/内着/配件等全品类 大众休闲 大众消费群体 100-500 元 中国 三到五线 公司合作品公司合作品牌牌 杰森吴JasonWu 女性服饰（连衣裙，针织，半裙为主）聚焦女性化、差 异 化 设 计感、轻盈都市感的高端设计师品牌 对着装时尚感和个性化有较高追求的都市中产有设计师品牌消费习惯的时尚人群 2,000-8,000 元 中国；线上：天猫 一线城市 舒库 SHUKU 男女休闲服饰 舒 适 科 技 为DNA 的明星30-40 岁女性为主 79-1999 元 中国：线上全渠道 一至四线城市 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务

82、必阅读正文之后的声明 26 of 45 合作品牌 VIVIDBOX 亲子户外运动服饰 大众家庭的轻户外，和孩子一起呼吸 宝宝年龄 6-12岁的家庭、精致妈妈 99-2000 元 中国；线上全渠道 一、二线城市 公司被授权品牌公司被授权品牌 Juicy Couture 女性服饰 美国时尚休闲品牌 时尚、自信的精致女性 980-3,880 元 中国；线上：天猫、京东 一、二线城市 MarcO Polo 男性、女性服饰，鞋品，配饰 北欧时尚生活方式品牌 中高端新锐白领 490-5,290 元 中国；线上：天猫、京东 一、二线城市 Asics Kids 儿童鞋服 源于日本的全球知名运动品牌，专注于学步

83、成长与运动保护的儿童鞋服产品研发 精致妈妈、新锐白领、资深白领 290-2,100 元 中国；线上：天猫、抖音、京东 一、二线城市 PUMAKIDS 童装、童鞋、儿童配件 运动时尚 3-14 岁儿童潮流辣妈、城市生活家 149-2,299 元 中国大陆，线上线下全渠道 一到三线城市 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 持续营销投入，强化品牌宣传综合能力。持续营销投入，强化品牌宣传综合能力。2023 年，公司销售费用为 32.94 亿元，同比增长 0.98%。销售费用率 2023 年达到 24.11%，较 2019 年提升 3.14pct.。广告费用方面，2021-2023 年，公司累计广告费用

84、 21.18 亿元，显著高于疫情前2017-2019 年 10.50 亿元的累计投入。整体上看，在品牌营销方面，公司延续较高投入趋势，与代言人合作，加强媒体投放，提升品牌影响力。同时，公司强化事件营销、内容营销能力，看重品牌宣传的多元触达与精准投放，推动品牌宣传实现有的放矢。图图 50：公司销售费用情况公司销售费用情况 图图 51：公司广告费情况公司广告费情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 资料来源：ifind，渤海证券研究所。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 27 of 45 品牌焕新升级品牌焕新升级，注入新内容、新内涵。注入新内容、新内涵。

85、公司森马品牌在 2023 年全域形象升级，围绕舒服、百搭、国民，打造大众家庭首选的生活方式品牌。与知名男女代言人合作，辐射大众家庭人群并转化品牌粉丝；登陆上海时装周召开羽绒新品发布秀，携手三大 IP“超级植物”、“上海永久”、“长光卫星”演绎舒服时尚，助力品牌美誉度提升 86%。童装品牌巴拉巴拉实现经典品牌口号“童年不同样”全面焕新，通过社交媒体平台联合明星与众多亲子类 KOL 互动，传达“童年不同样”新的时代内涵。同时，巴拉巴拉连续三年携手抖音电商超级品牌日，实现“人货场”全维度升级，展现品牌市场影响力和吸引力。图图 52：森马品牌上海服装周情况森马品牌上海服装周情况 图图 53：巴拉巴拉品

86、牌口号焕新巴拉巴拉品牌口号焕新 资料来源：森马资讯，渤海证券研究所 资料来源：中国童装网，渤海证券研究所 3.2 渠道：提升内销全域零售能力，海外业务探索未停歇渠道：提升内销全域零售能力，海外业务探索未停歇 3.2.1 招商扩张重质量，店效改善全域零售有成果招商扩张重质量，店效改善全域零售有成果 重视加盟商资质，提升加盟商质量。重视加盟商资质，提升加盟商质量。根据公司官网招商信息来看，渠道建设兼顾网络下沉与全国拓展，核心品牌森马和巴拉巴拉侧重下沉市场，被授权品牌处于全国渠道推进时期，尤其以高线级城市为重点。同时，对于加盟商资质，公司看重具备独立运营团队，具备服装行业、消费品行业、零售行业等相关

87、行业经验。2020-2023 年，公司加盟商数量呈现下降，从 2,491 个降至 2,153 个，但单个加盟商开店数上升至 3.33 家（较 2020 年增加 0.24 家）。2023 年，单个加盟商收入为268.42 万元，同比增长 8.26%。整体上看，公司加盟商质量提升，创收能力改善，且开多店的趋势较为明显。表表 9：公司招商要求公司招商要求 品牌品牌/部门部门 目标市场区目标市场区域域 门店地段要门店地段要求求 渠道类型渠道类型 门店要求面门店要求面积积 启动资金启动资金 加盟商背景加盟商背景要求要求 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 28 o

88、f 45 森马 3-5线县级市、县城区域 核心商圈，次主商圈 街边店、购物中心 150-200 平米以上 45 万起 有 独 立 运 营团队，运动等品 牌 背 景，30-45 周岁 巴拉巴拉 3-5线县级市、县城区域 核心商圈，次主商圈 购物中心，百货，街铺-40 万起 有 独 立 运 营团队，童装、运 动、女 装（童 装、运动、女装）等品 牌 背 景，25-45 周岁 Semir Kids 全国 1-5 线市场 核心商圈、优质成熟项目 购物中心、奥特莱斯、百货商场、街铺 80 平米以上-有零售经验，客 户 同 时 具备 线 下 运 营和 直 播 能 力更佳 minibala 浙江省，江苏省

89、核心商圈，次主商圈 购物中心 60-120 平米 40 万起 有 独 立 运 营团队，童装、零 售 品 牌 背景 马卡乐 全国 1-5 线市场 核心商圈、优质成熟项目 购物中心、奥特莱斯、百货商场、街铺、母婴集合店 20 平米以上-有零售经验，客 户 同 时 具备 线 下 运 营和 直 播 能 力更 佳，区 域Top 连锁母婴零售商 Hey Junior 全国 1-5 线城市、直辖市-公 立 幼 小 初高，私立贵族学校，教育集团，团体工装 50-80 万 有教育资源，独 立 运 营 团队 PUMA KIDS 全国 1-4 线市场 核心商圈、社区商圈、潜力商圈 购物中心、百货商场 80-120

90、平米-全 域 经 营 视角 和 能 力 匹配，热爱运动事业；区域零售 商 绝 对 领导者，精益的商 品 力 和 零售力，组织健全，操盘过运动品牌 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 29 of 45 Asics Kids 全 国 一 二 线城 市 及 省 会城市 核心商圈 购物中心，百货，奥莱 50-80 万 有 独 立 运 营团队，运动品牌背景，30-45周岁 森马集团海外事业部 非洲、亚洲-中亚/东南亚/中东-国家代理、单店加盟-100 万人民币 本 土 运 营 能力、专业运营团队、消费品零售经验、资金投入实力 资料来源：公司官网，渤海证券研究所 图

91、图 54：公司加盟商数量与单个加盟商开店数量公司加盟商数量与单个加盟商开店数量 图图 55：公司单个加盟商收入情况公司单个加盟商收入情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司店效改善，全域零售升级获阶段性公司店效改善，全域零售升级获阶段性成果。成果。公司持续推进构建中心化能力，规模化、效率化支撑一线业务发展，2022 年，公司推广全域数字化零售门店，构建新型全域零售生态。去年内，公司深化“全域数字化零售门店”部署，以“链接全域流量”、“数字化驱动经营”为两大抓手，推进数字化转型，提升经营效率。2023 年，公司线下全渠道门店数量为 7,926 家，其中，

92、直营门店 681 家，同比-42家，加盟门店 7,164 家，同比-172 家。但单店收入层面，直营店 2023 年达到 201.77万元，同比+26.54%，加盟店为 80.67 万元，同比+12.32%。公司在品牌全域一体化、数字化门店、产品经理制迭代升级等方面取得阶段性成果。图图 56：公司直营店与加盟店数量情况（家）公司直营店与加盟店数量情况（家）图图 57：公司单个加盟商收入情况公司单个加盟商收入情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 30 of 45 3.2.2 渠道扩

93、张与质量并重，下沉市场或助力店效提升渠道扩张与质量并重，下沉市场或助力店效提升 森马品牌运营效率提升，森马品牌运营效率提升，2023 年公司休闲服饰年公司休闲服饰店效略有下降。店效略有下降。公司休闲服饰核心品牌森马，在 2022 年开启全域数字化升级，通过门店模型焕新、数智化升级，提升门店竞争力及品牌营销力。2023 年，森马新基本店试点成功，店效与商品效率提升显著，建立品类化管理与标准化运营模型，推动全国模式复制。同时，公司迭代商渠匹配模型，打造四大核心店群标杆，扩大拉补控货门店范围，提升商品运营效率。2023 年，公司森马品牌线下可比店零售实现双位数增长，休闲服饰全门店平均收入达到 154

94、.32 万元，较 2022 年基本持平，略微下降 0.85%。图图 58：公司休闲服饰业务门店数量情况（家）公司休闲服饰业务门店数量情况（家）图图 59：公司休闲服饰业务单店收入情况公司休闲服饰业务单店收入情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 去年下半年休闲服饰门店平效改善，后续将兼顾渠道扩张与质量提升。去年下半年休闲服饰门店平效改善，后续将兼顾渠道扩张与质量提升。2023 年，公司休闲服饰业务线下门店平效为6,774.08元/平米，同比下降1.07%，降幅较2022年收窄 10.01pct.。从去年年内来看，下半年，公司休闲服饰门店较上半年增加 9家，

95、上半年平效同比下降 21.25%，但下半年恢复增长，同比增速达 17.21%。提升渠道经营效率仍将是公司发力重点，加快老品清仓，提升新品售罄率，围绕 52周计划、节点及商品精细化运营。门店扩张方面，将以奥莱和购物中心店为重点加速布局，同时，加大门店翻新投入，实现存量店铺品类化改造。图图 60：公司休闲服饰业务门店平效情况公司休闲服饰业务门店平效情况 图图 61：2022 年和年和 2023 年公司休闲服饰门店半年度平效情年公司休闲服饰门店半年度平效情况况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后

96、的声明 31 of 45 童装门店平效破万元，经营质量高于休闲服饰。童装门店平效破万元，经营质量高于休闲服饰。2023 年，公司童装业务线下门店5,234 家，同比减少 155 家；童装门店单店收入 179.07 万元，同比增长 8.03%；平效方面，达到 11,024.78 元/平米，同比增长 13.06%。从数据上看，公司童装业务在单店收入与平效方面均已恢复至疫情前水平，且均达到 2017 年以来的新高，童装业务渠道运营质量显著高于休闲服饰业务。图图 62：公司童装业务门店平效情况公司童装业务门店平效情况 图图 63：公司童装业务平效情况公司童装业务平效情况 资料来源：公司公告，渤海证券研

97、究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 强化购物体验，开大店趋势或已明确。强化购物体验，开大店趋势或已明确。2020 年，公司对巴拉巴拉在品牌 logo、产品、营销、门店形象等多方位进行升级，终端门店形象迭代至第七代。与前六代门店相比，第七代门店更注重消费体验，并融入不同主题特色，展示当代儿童生活新方式，全新的业态规划布局，打造兼具零售、活动、打卡等多种功能的新型复合体验空间。2023 年，公司童装门店平均面积为 162.43 平米，2021-2023 年，平均面积为 166.38 平米，较疫情前 2017-2019 年平均面积 155.87 平米显著提升。结合公司在门店原有销售场景的基础上

98、，提升购物体验，注入更多的功能性、品牌宣传性，大店发展趋势或已基本明确。全域提效前提下，童装品牌针对性运营策略。全域提效前提下，童装品牌针对性运营策略。童装核心品牌巴拉巴拉，在 2023年，强化线上线下出清渠道，加快全域存货周转，大力度推广“零售-商品-陈列”三位一体咬合策略，强化品牌策略在终端的落地执行，显著提升试点门店的平效。强化马卡乐品牌全域商品管理，优化季中货品流转及定价管理，加速全域商品季中流转和老品出清，支持打造正价门店盈利模型，提升运营效率。迷你巴拉聚焦“陪伴式”亲子关系消费需求，优化渠道分层策略，提升线上线下消费体验，拓进线下渠道发展；持续关注人群精细化运营，90 天复购率提升

99、 3.00pct.左右，360天复购率提升 1.00pct.左右，客单价提升近 10.00%。代理品牌补强童装运动赛道。代理品牌补强童装运动赛道。在儿童运动赛道方面，公司代理的亚瑟士儿童品牌业务加速发展，推动全域服务商 2.0 模式革新升级；代理的彪马儿童品牌业务实现服装产品自主开发；自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线。同时，公司积极探索运动集合店模型，创新零售模式，满足不同消费者的需求。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 32 of 45 图图 64：公司童装业务门店单店面积情况公司童装业务门店单店面积情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 图图

100、 65：巴拉巴拉第七代巴拉巴拉第七代门店情况门店情况 资料来源：搜狐，渤海证券研究所 下沉市场渠道拓展，或可能进一步助力店效提升。下沉市场渠道拓展，或可能进一步助力店效提升。根据第一财经发布的2023 城市商业魅力排行榜，我们选取了部分一线、新一线和二线城市，结合各城市商铺租金与平均工资水平来看，新一线城市租金成本较一线城市下降 65.11%，二线城市较一线城市下降 74.17%；工资成本新一线城市较一线城市下降 29.14%，二线城市较一线城市下降 39.32%。现阶段公司核心品牌森马与巴拉巴拉渠道拓展以下沉市场为主，伴随门店租金成本、人工成本的下降，一定程度有助于店效的进一步优化。表表 1

101、0：分线级城市租金与平均工资情况分线级城市租金与平均工资情况 城市等级城市等级 城市城市 租金（元租金（元/平米平米/月）月）平均工资（万元平均工资（万元/年）年）一线城市 北京 757.00 21.51 深圳 759.00 16.48 广州 1213.00 15.23 新一线 武汉 377.00 12.90 重庆 352.00 11.14 天津 294.00 13.37 成都 370.00 12.00 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 33 of 45 青岛 194.00 13.44 二线城市 沈阳 235.00 10.76 资料来源：ifind，渤

102、海证券研究所，注：租金为今年一季度数据，平均工资为2022年数据 3.2.3 电商渠道盈利能力提升，直播赛道重点发力电商渠道盈利能力提升，直播赛道重点发力 现阶段公司线上线下渠道发展较为均衡。现阶段公司线上线下渠道发展较为均衡。公司于 2012 年开展电商业务，分为线上直销与代销两种模式，其中，直销模式以在第三方电商平台开设线上店铺为主，代销模式主要系通过电商平台或分销商销售公司产品。2023 年，电商收入 62.28亿元，同比下降3.51%，2017-2023年CAGR为12.19%。从收入占比来看，2017-2022年收入占比逐年提升，至 2022 年达到 48.42%，2023 年占比同

103、比下降 2.83pct.。结合线下渠道收入占比情况，2021-2023 年内，公司线上线下渠道呈现协进互补的均衡发展态势。图图 66：公司电商收入情况公司电商收入情况 图图 67：公司各渠道收入占比情况公司各渠道收入占比情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 推进推进全域同款同价，带动电商渠道毛利率提升。全域同款同价，带动电商渠道毛利率提升。伴随电商销售渠道收入占比提升，已成为公司主流销售渠道之一，但是与直营和加盟渠道相比，电商渠道毛利率相对较低。2019-2023 年，直营渠道平均毛利率 63.12%，加盟为 39.46%，而电商渠道为 32.72%。近

104、年，公司开始推进全域同款同价，线上新品销售折扣持续拉升。一方面，同款同价产品比例提升增强了品牌的全域一致性，另一方面，也促进了电商渠道毛利率提升。2023 年，电商渠道毛利率为 42.97%，同比提升 4.17pct.。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 34 of 45 图图 68：公司电商渠道毛利率情况公司电商渠道毛利率情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 加快推进直播电商业务发展。加快推进直播电商业务发展。2022 年公司直播收入突破 30 亿元，去年 6 月，成立直播事业部，7 月通过全资子公司设立浙江森生不息电商直播有限公司，加快直播业务

105、发展进程。去年底，公司直播基地投入使用，构建以抖音为核心，涵盖淘宝直播、快手、视频号、小红书等多元化平台的直播矩阵。通过整合品牌、达人、优质供应链、平台等多方优势资源，打通直播全链路，构建一体化的直播运营平台，公司持续夯实直播业务发展基础。此外，公司推进门店数字化升级，超过 4,000 家门店实现了直播业务、微信生态业务、本地生活业务、O2O 业务和内容种草导流的多模块的广泛应用和差异化运营，带动实体门店销售的增长。图图 69：公司直播基地情况公司直播基地情况 资料来源：公司官网，渤海证券研究所 3.2.4“发展非洲、深耕亚洲”，构建海外业务版图“发展非洲、深耕亚洲”，构建海外业务版图 公司海

106、外业务布局较早，但现阶段体量小。公司海外业务布局较早，但现阶段体量小。2016 年，公司开启全球化布局，通过入驻东南亚第一电商平台 Lazada 进军东南亚市场。2017 年，公司跨境电商项目成立，正式进军海外市场，入驻速卖通开设品牌旗舰店，海外线下加盟店数量达13 家。2018 年，公司收购欧洲领先的中高端童装集团 KIDILIZ，加快和强化全球化布局。公司通过跨境电商、海外开店、跨国并购等多元化方式推进全球化发展，公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 35 of 45 但因疫情、业务协同、经营管理等问题，至 2023 年，公司海外业务收入为 4,394

107、.38万元，在主营收入中占比较小。图图 70：公司海外业务营收情况公司海外业务营收情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所，注：2020年前海外业务包括KIDILIZ品牌收入 继续构建国际业务发展版图。继续构建国际业务发展版图。2023 年 4 月，公司设立海外事业部，推进海外市场实现线上线下全域经营。公司加大力度深耕亚洲市场的同时，探索非洲市场拓展，并于去年 9 月举办首次海外代理商客户会议，收获诸多业务发展建议及实效性解决策略，为海外业务注入强劲动力。海外渠道方面，2023 年 12 月，巴拉巴拉品牌进入新加坡市场，完成首店开设，至去年底海外及中国香港地区线下门店数量达到 70 家，单店

108、收入 62.78 万元，同比增长 1.93%。图图 71：公司海外门店数量情况公司海外门店数量情况（家）（家）图图 72：公司公司海外门店单店海外门店单店收入情况收入情况 资料来源：赢商网，渤海证券研究所 资料来源：ifind，赢商网，渤海证券研究所 3.3 产品：聚焦心智产品，强化设计与面料开发产品：聚焦心智产品，强化设计与面料开发 聚焦心智产品，加快儿童运动产品开发。聚焦心智产品，加快儿童运动产品开发。公司以消费者需求为中心，持续强化心智产品的打造。公司联合外部咨询公司，开展多种形式的消费者需求调研，提高产品市场竞争力，提升市场份额，2023 年全年心智产品零售增长近 3 倍。在儿童运动赛

109、道方面，公司实现代理品牌 PUMA KIDS 服装产品自主开发，并加快自有品牌巴拉巴拉运动户外产品线孵化进程。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 36 of 45 研发投入稳定，强化产品设计与面料开发。研发投入稳定，强化产品设计与面料开发。2018-2023 年，公司研发费用均值 3.27亿元，近三年也基本保持 3 亿元左右。产品开发上，公司深化产品经理制组织变革，持续强化心智产品价值，放大功能产品占比。与全球顶尖面料科技公司合作，建立品牌专属的 BALA-FIT 科技系统，涵盖防护科技、凉感速干、易打理易去污、蓄热保暖四大面料技术，满足多场景需求。公司

110、自有设计师团队 177 人，签约设计师 14 人，通过与全球顶尖设计师携手、联名顶级跨界 IP，实现产品差异化构建，打造年度心智产品。2023 年，巴拉巴拉专为儿童设计的户外适应性羽绒服成长之壳、山跃户外鞋等多个品类获得美国国际设计大奖（IDA）金奖、银奖，马卡乐品牌的“吸排莱赛尔面料”获 2023 中国国际面料设计大赛、2024/25 秋冬中国流行面料入围评审优秀奖。图图 73：公司研发费用情况公司研发费用情况 资料来源：ifind，渤海证券研究所 表表 11：公司在研项目情况公司在研项目情况 主要研发主要研发项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预

111、计对公司未预计对公司未来发展的影响来发展的影响 功能科技产品创新研发 聚焦创新材料联合研发，为公司各品牌进行技术创新赋能，从舒适度、稳定性、功能性、科技感等维度全面提升功能科技类产品的品质和消费体验。以科技创新为驱动，开展全品类功能创新研发实施，重点围绕防护系列、舒适系列、健康系列等开展产品研发，基于SMARTECH功能科技材料创新研发平台，在功能性方面，涵盖三防、吸湿排汗、凉感速干、保温发热、抗菌、阻燃、防晒以及防水高透湿等先进技术，增强产品的实用性，提升消费者的穿着体验；针对儿童产品，特别注重安全性和舒适性，融入安抚益智和安全提示功能，为孩子们的成长提供全方位的保护；在品质方面，追求易去污

112、、易打理以及耐洗牢固等特性，为消费者提供便捷、耐用的产品。坚持开发一代、研究一代、储备一代的三代研发模式，从时尚度、功能性、科技感等维度全面提升服装和鞋品两大产品线产品品质。打造森马 DNA并具有消费者心智的产品，持续为消费者提供科技、舒服、时尚的新体验。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 37 of 45 绿色可持续产品创新研发 通过对绿色环保面料进行制备及性能测试，综合分析其接触舒适性、热湿舒适性与相关服用性能，为绿色产品在品牌应用提供技术支撑。同时，也有助于促进环保面料的实际落地，使之在实际生产和使用中影响消费者，唤起消费者的绿色消费意识。秉承“绿

113、色、创新、可持续”的发展理念，围绕生物基系列、循环再生系列、节能减 排 系 列 等 开 展 产 品 研 发，基 于SMARTGREEN 绿色可持续发展平台，在原材料的选择上，优先考虑可再生、可降解的环保材料，以减少对自然资源的消耗和环境的负担；注重工艺的改进和优化，提高产品的质量和耐用性，延长使用寿命，从而减少浪费和资源的消耗；积极探索新的领域和应用场景，以环保和舒适性的双重追求，丰富产品的样式和风格，展示在色彩和工艺上的创新能力和环保意识。提高绿色健康产品的开发占比，积极推动生产模式转变，从服装面料的高环境影响的减少使用、再生产的面料开发，到服装产品的循环利用和再设计，再到废弃物、库存服装的

114、恢复和重新利用，全方面提升资源环境利用率。形成森马服装产品绿色低碳价值链，践行碳减排示范的龙头企业引领和示范作用，并可推广到其他高碳排放行业，服务于行业和区域的双碳目标实现。数字化创新项目 推动公司数智化的持续建设，以数字化、标准化、体系化建设为基础，进行全域和全价值链产业资源协同的优化升级，为全产业链生态系统赋能。完成 SAP、营运系统及数据平台的融合再造；创新单店加盟业务模式、运用 AI 模型适配相关业务场景、全域货通等应用和智能拉补升级；打造以价值链为导向，推动智能化的供应链生产排单和产销协同的柔供决策平台；推进并满足了产销端关于订单智能分配、产能执行追踪、材料库存在线与消耗优化、绿通规

115、则在线等工作。打造一套系统、一套标准、统一规划为目标，持续推动“一个森马”下的全域系统一致性；数字化引领商业模式变革，去除不增值环节，实现效率效能的最大化。形成完整的数据治理闭环，全面覆盖行业核心数据域，实现多视角全域洞察，赋能森马数智化变革。资料来源：公司公告，渤海证券研究所 3.4 供应链迭代升级，内外发力加快物流效率供应链迭代升级，内外发力加快物流效率 公司供应链历史上历经三次迭代，实现柔性供应链。公司供应链历史上历经三次迭代，实现柔性供应链。2014 年，公司开启第一轮供应链调整，向集中式供应链转型，精简供应商数量由 400 家降 200 家，SKU 数量也从超过 8,000 个减少近

116、四成。2016 年，公司以提升供应链快反能力为核心开启第二轮供应链调整，将订货会从一季一次改为一季两次，同时将三成产品进行现货发货，加快货品周转。2017 年，公司供应链进一步向柔性化升级，缩短产品周期，设计周期从 8-10 个月转变为 2 个月，同时提升现货比率，向“一半现货、一半期货”的柔性模式转换，其中，基础款主要面向期货，时尚款主要面向现货。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 38 of 45 图图 74：公司历史上三次供应链迭代公司历史上三次供应链迭代 资料来源：中国服装协会网，渤海证券研究所 推进供应链数智化升级，核心供应商份额提升。推进供应

117、链数智化升级，核心供应商份额提升。现阶段，公司推动智能化的供应链生产排单和产销协同的柔供决策平台，实现订单智能分配、产能执行追踪、材料库存在线与消耗优化等功能。2022 年，公司入选工业和信息化部办公厅公布2021 年度绿色制造名单（绿色供应链管理企业名单）。伴随公司对于供应链的持续升级，核心供应商份额稳步提升，2023 年前五大供应商采购份额达到 16.91%，同比提升 2.27pct.。图图 75：公司前五大供应商采购份额情况公司前五大供应商采购份额情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 投资物流园区建设，公司精修物流内功。投资物流园区建设，公司精修物流内功。公司于 2016 年，开始推

118、进物流园区建设，至 2019 年，基本形成温州、上海、杭州、嘉兴、天津五大产业园区，总投资额 25.67 亿元，其中，温州与嘉兴为物流园区。嘉兴园区占地 285.24 亩，系五大园区之最，为电商渠道的全国中心仓。伴随物流园区投入使用，公司原有物流架构调整为 TO B 和 TO C 的两大物流园区集成运作模式。表表 12：公司五大园区情况公司五大园区情况 占地（亩）占地（亩）建筑面积建筑面积(万平方米万平方米)总投资（亿元）总投资（亿元）温州园区 250 41.53 7.88 上海园区 195.29 18.96 6.57 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明

119、 39 of 45 嘉兴园区 285.24 45.91 7.32 杭州园区 21.3 6.31 2.91 天津园区 110 4.45 0.99 合计 861.83 117.16 25.67 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 表表 13：公司嘉兴园区物流作业区组成及物流设备使用情况公司嘉兴园区物流作业区组成及物流设备使用情况 区域区域 定位定位 主要功能主要功能 主要物流设备主要物流设备 3 号仓、4 号仓 部分品类仓 多个品牌货品的存储、中转、调拨、发货、退货处理-5 号仓、6 号仓 全品类仓 全品类货品的存储、中转、调拨、发货、退货处理 自动提升机、自动传输线、自动分拣机 7 号仓、8 号

120、仓 应季基础款仓 应季基础款货品的存储、中 0 转、调拨、发货处理 自动输送线、自动提升机 资料来源：物流技术与应用，渤海证券研究所 聚外力持续提升物流效率。聚外力持续提升物流效率。在供应链柔性化、数智化升级之下，公司与部分大型和特大型工厂合作设置物流分仓，实现订单就地发货，并根据市场反馈灵活调整其生产计划。2023 年 12 月，公司与京东物流合作的广东肇庆森马 KA 仓正式开仓运营，后续京东物流为公司在东北、西北区域打造的 RDC（区域中心仓）也将陆续投入运营，提升森马门店订单满足率，助力降本增效。服饰行业在换季时不仅会面临订单高峰，同时也会有大量退货入库需求，且退货 SKU 种类复杂、理

121、货难度大。京东物流为公司提供正逆一体解决方案，在逆向方面，实现拆袋、验收、码板、质检、换盒、打标的流水线作业，并能提供烘熨清洁等服务，加速退货商品的二次售卖进程。图图 76：京东物流服装行业解决方案情况京东物流服装行业解决方案情况 资料来源：京东物流招股书，渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 40 of 45 4.盈利预测盈利预测 4.1 情景分析：中性情景下的盈利预测情景分析：中性情景下的盈利预测 公司主要产品包括休闲服饰与儿童服饰产品，销售渠道包括直营、加盟、联营和电商。我们结合公司披露经营情况以及行业发展预期，对公司未来业绩进行悲观

122、、中性、乐观三类情景假设分析，本版盈利预测我们选取中性情景。关键假设关键假设 休闲服饰休闲服饰：结合公司公告，在品牌侧将增加品牌营销投入，聚焦心智爆款，打造全域营销大事件；产品侧将迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率；渠道侧将增加门店翻新投入，实现存量店铺品类化改造，加速奥莱和购物中心店布局。在中性情景下，公司休闲服饰线下渠道将恢复缓慢净增加，单店面积与平效也将实现小幅增长。线上渠道方面，公司直播基地投入使用，深入推进直播赛道发展，有助于电商渠道保持平稳增长。预计 2024-2026 年，公司休闲服饰业务收入 45.16 亿元、48.69 亿元、52.14 亿元。毛利率方面，

123、考虑到公司加快全域商品流通，推进全域同款同价，以及迭代心智产品等。在中性情景下，预计 2024-2026 年公司休闲服饰业务毛利率稳中有升，分别为 38.50%、38.88%、39.12%。儿童服饰儿童服饰：结合公司公告，产品侧将深化心智品类发展，提升产品力；品牌侧将聚焦核心品类，强化品牌营销；提升全域运营效率，围绕核心店铺模型，进一步强化“零商陈”三位一体咬合策略，提升单店运营能力，打造高坪效样板门店。结合公司招商信息，在中性情景下，儿童服饰线下渠道数量增长将高于休闲服饰，单店面积与平效也将实现小幅增长。线上渠道方面，公司直播基地投入使用，深入推进直播赛道发展，有助于电商渠道保持平稳增长。预

124、计 2024-2026 年，公司儿童服饰业务收入 104.64 亿元、115.90 亿元、127.99亿元。毛利率方面，考虑到公司加快全域商品流通，推进全域同款同价，以及迭代心智产品等。在中性情景下，预计 2024-2026 年公司儿童服饰业务毛利率稳中有升，分别为 47.19%、47.39%、47.46%。其他业务：其他业务：参考公司历史情况，在中性情景下，预计 2024-2026 年，对应收公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 41 of 45 入分别为 1.20 亿元、1.26 亿元、1.36 亿元，毛利率分别为 36.16%、34.94%、34.3

125、4%。表表 14：中性情景下公司主营拆分情况中性情景下公司主营拆分情况 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）15,419.79 13,331.20 13,660.53 15,100.43 16,585.49 18,149.14 YOY 1.41%-13.54%2.47%10.54%9.83%9.43%休闲服饰 5,027.30 4,281.71 4,171.25 4,516.02 4,869.26 5,214.06 YOY 1.43%-14.83%-2.58%8.27%7.82%7.08%儿童服饰 10,272.26 8,933

126、.08 9,372.64 10,464.27 11,590.08 12,798.84 YOY 1.38%-13.04%4.92%11.65%10.76%10.43%其他 120.23 116.41 116.64 120.14 126.14 136.24 YOY 3.37%-3.18%0.20%3.00%5.00%8.00%营业成本（百万元）营业成本（百万元）8,853.41 7,825.02 7,646.70 8,379.68 9,155.57 9,988.21 YOY-2.40%-11.62%-2.28%9.59%9.26%9.09%休闲服饰 3,009.67 2,569.97 2,585.

127、30 2,777.24 2,976.26 3,174.52 YOY-5.29%-14.61%0.60%7.42%7.17%6.66%儿童服饰 5,779.13 5,191.49 4,987.70 5,525.74 6,097.25 6,724.24 YOY-0.91%-10.17%-3.93%10.79%10.34%10.28%其他 64.67 63.81 73.75 76.70 82.06 89.45 YOY 5.81%-1.32%15.57%4.00%7.00%9.00%毛利（百万元）毛利（百万元）6,566.39 5,506.18 6,013.82 6,720.75 7,429.92 8

128、,160.93 休闲服饰 2,017.63 1,711.74 1,585.95 1,738.78 1,893.00 2,039.54 儿童服饰 4,493.13 3,741.59 4,384.95 4,938.53 5,492.83 6,074.60 其他 55.56 52.60 42.89 43.44 44.08 46.79 综合毛利率综合毛利率 42.58%41.30%44.02%44.51%44.80%44.97%休闲服饰 40.13%39.98%38.02%38.50%38.88%39.12%儿童服饰 43.74%41.88%46.78%47.19%47.39%47.46%其他 46.

129、21%45.18%36.77%36.16%34.94%34.34%资料来源：ifind，渤海证券研究所 在中性情景下，预计 2024-2026 年，公司营收分别为 151.00 亿元、165.85 亿元、181.49 亿元，同比分别增长 10.54%、9.83%、9.43%；归母净利润分别为 13.09 亿元、15.15 亿元、17.16 亿元，同比分别增长 16.71%、15.76%、13.28%，对应 EPS分别 0.49 元、0.56 元、0.64 元。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 42 of 45 5.估值与估值与评级评级 5.1 可比公司

130、估值可比公司估值 我们选取了 7 家服装家纺行业公司，进行估值对比。2024 年，可比公司平均 PE估值为 15.71 倍。根据中性情景下对公司的盈利预测，2024 年，公司对应 PE 估值为 13.05 倍，低于可比公司估值水平。表表 15：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 EPS（摊薄）（摊薄）PE PB（元（元/股）股）2023 2024E 2025E TTM 2024E 2025E（MRQ）600398.SH 海澜之家 9.63 0.68 0.82 0.92 15.24 11.73 10.43 2.37 601718.SH 际华集团 2.6

131、5 0.04 0.07 0.09 88.17 40.77 31.18 0.68 603518.SH 锦泓集团 9.41 0.87 1.08 1.28 10.50 8.75 7.35 0.94 603808.SH 歌力思 7.10 0.29 0.69 0.88 29.93 10.34 8.09 0.89 603877.SH 太平鸟 15.08 0.90 1.19 1.39 19.66 12.70 10.83 1.55 002154.SZ 报喜鸟 5.81 0.48 0.56 0.64 12.24 10.42 9.06 1.85 002832.SZ 比音勒芬 30.86 1.60 2.02 2.4

132、4 18.12 15.29 12.62 3.35 平均值平均值 27.69 15.71 12.79 1.66 002563.SZ 森马服饰 6.34 0.42 0.49 0.56 14.76 13.05 11.27 1.44 资料来源：ifind，渤海证券研究所（截至2024.6.5）5.2 评级评级 在中性情景下，预计 2024-2026 年，公司营收分别为 151.00 亿元、165.85 亿元、181.49 亿元，同比分别增长 10.54%、9.83%、9.43%；归母净利润分别为 13.09 亿元、15.15 亿元、17.16 亿元，同比分别增长 16.71%、15.76%、13.28

133、%，对应 EPS分别 0.49 元、0.56 元、0.64 元，对应 PE 估值分别为 13.05 倍、11.27 倍、9.95 倍。可比公司 2024 年 PE 估值为 15.71 倍，高于公司估值。公司作为国内休闲服饰与儿童服饰行业龙头企业，持续提升全域零售能力，提升全域商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图，提质发展可期，故首次覆盖给予“增持”评级。6.风险提示风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险 公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 43 of 45 市场及中高端儿

134、童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。品牌运营风险品牌运营风险 休闲服饰在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。原材料价格变动的风险原材料价格变动的风险 如果面辅料的价格和委托加工成本出现持

135、续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。存货管理及跌价风险存货管理及跌价风险 随着公司销售规模的扩大，销售给加盟商以及直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。进出口贸易风险进出口贸易风险 世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，公司因汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响。公司

136、深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 44 of 45 分析师声明：分析师声明：本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资分析意见或观点有直接或间接的联系。免责声明：免责声明：本报告由渤海证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司的客户使用。

137、发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发送，并仅为提供信息而发送，不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行

138、关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。在所知

139、情的范围内，本公司、本报告撰写人以及财产上的利害关系人与本报告所评价或作出明确估值和投资评级的证券无利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权为本公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和

140、/或个人不得以任何形式刊载、转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经本公司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。如征得本公司同意进行引用、刊载或转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“渤海证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该

141、机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 请务必阅读正文之后的声明 45 of 4545 of 45 投资评级说明：投资评级说明：项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来

142、 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队：高级销售经理：朱艳君高级销售经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津：天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192