1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 1212 月月 0 02 2 日日 房地产 从传统中介到贝壳平台，商业创新如何重塑行业 -房地产经纪业务专题之一 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 基本状况基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2020.11.19 2018.04.08 2017.06.12 投资要点投资要点 本篇报告是我们关于房地产中介行业的第一篇系列报告，重点回答三个问本篇报告是我们关于
2、房地产中介行业的第一篇系列报告，重点回答三个问 题：题：1.行业空间和驱动行业增长的核心因素是什么？行业空间和驱动行业增长的核心因素是什么？2.当前行业低效率的当前行业低效率的 本质原因是什么？本质原因是什么？3.头部头部商业模式的创新如何改变了行业的竞争格局？商业模式的创新如何改变了行业的竞争格局？ 核心观点：核心观点： 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 我们认为，从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从 以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。以贝壳为代表的优秀龙头企 业，在以下三个方面的革新，颠覆了传统经纪行业： 1. 通
3、过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨通过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨 品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本 职能，即信息匹配的效率；职能，即信息匹配的效率； 2. 依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习 曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中 的安全体验；的安全体验； 3. 通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘
4、字典通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘字典等技术手段等技术手段 建立了真房源建立了真房源高效高效鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快 速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。 总结来看，房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无 序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费 将由信息不对称定价转向服务质量定价。在当前竞争格局下，看好行业中 头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业。 主要内容：主要内容： 如何看待房地产中介行业的增长空间如
5、何看待房地产中介行业的增长空间 1）竣工持续增长推升存量市场总量：）竣工持续增长推升存量市场总量：2016 年，存量住宅面积 208.55 亿平 方米，根据人口需求模型，我们预计到 2030 年存量住宅面积超过 400 亿 平，2）二手房流通率国际对比，中国流通率相对较低：）二手房流通率国际对比，中国流通率相对较低：2019 年流通率为 1.1%，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国 3.8%的流通率，提 升空间较大。3）从存量到新房，渗透率持续提升：）从存量到新房，渗透率持续提升：二手房渗透率保持在 90%上下，新房从 2014 年 9.7%的，快速提升至 25.9%。4）交易效率提）交
6、易效率提 升带来佣金率向上改善：升带来佣金率向上改善：从 2015 年至 2019 年，二手房佣金率从 2.0%提 升至 2.9%，新房从 1.8%提升至 2.3%。全球对比仍旧处于较低水平。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 我们认为佣金率由交易中的信息匹配、交易效率及资金安全三方面驱动。 低佣金率在过去一段时间内难以提升的背后，体现了整体行业经营效率较 低。我们认为，在以下三个方面，行业先天存在各个利益方的博弈困境： 上下游的单次博弈：上下游的单次博弈：经纪人职业生涯短，追求短期利益最大化，缺乏 长期从业提升服务品质的动力。 同行间的零和
7、博弈：同行间的零和博弈：交易佣金分配于单一经纪人背景下，防止飞单、 撬单行为，经纪人之间缺乏协作，服务效率难以提升。 低效下的价格博弈：低效下的价格博弈：当前环境下，中介经纪人提供的服务水平难以拉 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% --09 中信房地产指数沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 开差距，佣金率的竞争实质上是房源和客源的信息竞争，而佣金率中 对于房地产交易的安全性和效率提升方面的定价则并不充分。 商业模式
8、创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ACN） ，打破经纪人之间的零 和博弈机制。同时，通过不断完善的经纪人培养机制，拉长经纪人的职业 生涯周期。在平台内建立信用体系，提升交易流程安全保障。 零和博弈到协作共赢，零和博弈到协作共赢，ACN 合作模式带来的市占率的快速提升合作模式带来的市占率的快速提升：贝 壳将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交易环节定 价，打破经纪人之间的零和博弈机制。 单单次博弈到重复博弈，次博弈到重复博弈，拉长经纪人职业生涯拉长经纪人职业生涯：贝壳通过招聘、培训、 考核、晋升四方面
9、的机制优化，完善了经纪人的职业成长路线。平台 经纪人平均从业年限 12 个月，行业平均 7 个月，链家旗下经纪人平 均工作年限为 2 年；81.4%的经纪人具备高等学历。 价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程安全高效：价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程安全高效： 通过平台内中介及经纪人的信用体系管理及账户资金监管机制的实 施，提升交易中的安全体验，提升贝壳平台内交易佣金的溢价能力。 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 在当前房住不炒与三道红线政策预期之下，房企经营逻辑发生显著变化， ROE 的驱动因素将从杠杆驱动转为周
10、转驱动。稳杠杆提周转策略下，对于 销售及回款速度的诉求将不断提升。我们认为，房源与客源的匹配效率将 成为新房营销层面的重点。新房渠道分销在 2019 年来虽然占比不断上升， 但中介公司的经营效率及信息匹配能力将成为渠道商竞争的核心，而贝壳 平台，无疑在规模及效率上，占据明显的先发优势及技术优势。 风险提示：风险提示：房地产房地产调控政策收紧超预期调控政策收紧超预期、平台经济平台经济监管政策超预期、监管政策超预期、行行 业数据测算偏差风险业数据测算偏差风险 rQpQnNtNmNrNpOtRtOrOsP6M8Q9PsQpPoMpPeRoPsQjMpPoN7NqRqPwMoNtRwMsQmO 请务必
11、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 . - 5 - 存量住宅规模：竣工持续增长推升存量市场总量 . - 6 - 二手房流通率：国际对比，中国流通率相对较低 . - 7 - 中介的渗透率：从存量到新房，渗透率持续提升 . - 9 - 佣金率待改善：交易效率提升带来佣金率向上改善 . - 10 - 行业重点公司：传统中介与新房代理，业务相互渗透 . - 11 - 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 . -
12、 13 - 上下游的单次博弈：经纪人职业生涯平均成交 2 套房. - 13 - 同行间的零和博弈：竞争大于协作，藏盘却大于分享 . - 15 - 低效下的价格博弈：低质量服务加剧佣金率恶性竞争 . - 16 - 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 . - 18 - 零和博弈到协作共赢：ACN 合作模式带来的市占率的快速提升 . - 19 - 单次博弈到重复博弈：完善经纪人职业路径，建立经纪人学习曲线 . - 22 - 价格竞争到服务竞争：建立行业信用体系，保障交易流程安全高效 . - 23 - 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量二手业务练
13、就基本盘，新房业务贡献业绩增量 . - 26 - 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 . - 28 - 风险提示风险提示 . - 29 - 图表目录图表目录 图表图表1：房地产经纪服务行业范畴：房地产经纪服务行业范畴 . - 5 - 图表图表2：二手房经纪市场总量关系：二手房经纪市场总量关系 . - 5 - 图表图表3：商品房年度销售套数及竣工套数（万套）：商品房年度销售套数及竣工套数（万套） . - 6 - 图表图表4：人口发展：人口发展规划主要目标规划主要目标 . - 7 - 图表图表5：人均居住面积变化趋势（平方米）：人均居住面积变化趋势
14、（平方米） . - 7 - 图表图表6：主要国家人均住房面积（平方米）：主要国家人均住房面积（平方米） . - 7 - 图表图表7：2018年二手房流通率国际对比年二手房流通率国际对比 . - 8 - 图表图表8：一线城市二手房流通率对比：一线城市二手房流通率对比 . - 8 - 图表图表9：房地产市场成交量结构：房地产市场成交量结构 . - 8 - 图表图表10：二手房市场中介渗透率（万亿、：二手房市场中介渗透率（万亿、%） . - 9 - 图表图表11：新房市场中介渗透率（万亿、：新房市场中介渗透率（万亿、%） . - 9 - 图表图表12：典型二手房交易流程：典型二手房交易流程 . -
15、9 - 图表图表13：销售回款占比持续提升（亿，：销售回款占比持续提升（亿，%） . - 10 - 图表图表14：上市房企销售费用占收入比例（：上市房企销售费用占收入比例（%） . - 10 - 图表图表15：中国新：中国新房及二手房交易佣金率（房及二手房交易佣金率（%） . - 11 - 图表图表16：2015年全球部分国家房地产交易佣金率对比（年全球部分国家房地产交易佣金率对比（%） . - 11 - 图表图表17：经纪行业主要上市公司经营情况：经纪行业主要上市公司经营情况 . - 12 - 图表图表18：贝壳收入拆分情况：贝壳收入拆分情况 . - 12 - 图表图表19：易居中国收入拆分
16、情况（亿）：易居中国收入拆分情况（亿） . - 13 - 图表图表20：房地产经纪：房地产经纪人年龄分布（人年龄分布（%） . - 14 - 图表图表21：房地产经纪人学历分布（：房地产经纪人学历分布（%） . - 14 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表22：房地产经纪人从业年限分布：房地产经纪人从业年限分布. - 14 - 图表图表23：二手房信息流通模型：二手房信息流通模型 . - 15 - 图表图表24：中国二手房交易的多方委托模型：中国二手房交易的多方委托模型 . - 15 - 图表图表25：美国：美国
17、MLS交易下的信息分发机制交易下的信息分发机制 . - 16 - 图表图表26：二手房：二手房交易佣金率的核心驱动因素交易佣金率的核心驱动因素. - 17 - 图表图表27：二手房交易流程中的资金与产权转移的节奏不一致：二手房交易流程中的资金与产权转移的节奏不一致 . - 17 - 图表图表28：美国经纪人投诉及处罚机制：美国经纪人投诉及处罚机制. - 18 - 图表图表29：贝克找房平台上线后规模快速扩张：贝克找房平台上线后规模快速扩张. - 18 - 图表图表30：贝壳：贝壳ACN合作模型合作模型 . - 19 - 图表图表31：虚假房源主要涉及问：虚假房源主要涉及问题题 . - 20 -
18、 图表图表32：虚假房源不同信息渠道占比：虚假房源不同信息渠道占比. - 20 - 图表图表33：贝壳找房真房源四重筛查机制：贝壳找房真房源四重筛查机制 . - 20 - 图表图表34：贝壳找房全面接入腾讯系应用：贝壳找房全面接入腾讯系应用 . - 21 - 图表图表35：加入贝壳平台后的正反馈机制：加入贝壳平台后的正反馈机制 . - 22 - 图表图表36：中小房企独立运作的负反馈机制：中小房企独立运作的负反馈机制 . - 22 - 图表图表37：杭州二手房：杭州二手房成交量市占率（成交量市占率（%） . - 22 - 图表图表38：贝壳原力场商学院：贝壳原力场商学院 . - 23 - 图表
19、图表39：贝壳搏学大考：贝壳搏学大考 . - 23 - 图表图表40：贝壳平台经纪人学历分布：贝壳平台经纪人学历分布 . - 23 - 图表图表41：贝壳平台本科学历经纪人专业分布：贝壳平台本科学历经纪人专业分布. - 23 - 图表图表42：贝壳分：贝壳分的计算方式的计算方式 . - 24 - 图表图表43：贝壳经纪人分级体系：贝壳经纪人分级体系 . - 24 - 图表图表44：经纪人贝壳分示例：经纪人贝壳分示例 . - 24 - 图表图表45：贝壳平台红黄线违规除处罚机制：贝壳平台红黄线违规除处罚机制 . - 25 - 图表图表46：贝壳平台接入三方资金监管功能：贝壳平台接入三方资金监管功
20、能 . - 25 - 图表图表47：政府或银行主导的资金三方监管模式：政府或银行主导的资金三方监管模式 . - 26 - 图表图表48：中介平：中介平台参与的四方监管模式台参与的四方监管模式 . - 26 - 图表图表49：地价房价比持续提升（元每平方米，：地价房价比持续提升（元每平方米，%） . - 26 - 图表图表50：上市房企存货及带息债务增速：上市房企存货及带息债务增速 . - 27 - 图表图表51：上市房企土地储备厚度（存货：上市房企土地储备厚度（存货/预收款）预收款） . - 27 - 图表图表52：上市房企现金流收入支出风格更加稳健：上市房企现金流收入支出风格更加稳健 . -
21、 27 - 图表图表53：贝：贝壳找房收入结构（亿）壳找房收入结构（亿） . - 28 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 房地产中介服务，指在房地产开发销售环节中，提供咨询、经纪、评估 等各项综合性服务的总称。广义来看，包括了二手房中介及新房中介两 个细分行业，其中二手房中介服务主要包括了二手房的交易和出租，新 房中介业务则包括了代理销售和渠道分销两类常见的服务模式。 图表图表1：房地产经纪服务行业范畴房地产经纪服务行业范畴 房地产中介 二手房中介 新房中
22、介 二手房交易 二手房出租 新房代理销售 新房渠道分销 来源：贝壳研究院、中泰证券研究所 我们先从二手房市场着手，从当前市场环境来看，存量房市场是一个潜 在规模较大的行业，但行业并不成熟，头部公司市场占有率低、经营效 率较低、 中介费率恶性竞争、 经纪人高流动率等问题在行业中十分常见。 长期来看，伴随着房地产行业整体城镇化率进程达到平台期，存量房市 场不断扩大，更多的城市存量房交易占比超过新房。目前市场集中度相 对分散的竞争格局下，伴随着技术的进步以及商业模式的革新，优质的 经纪服务机构将扭转无序的竞争格局，通过商业模式的不断创新，建立 自身的竞争壁垒，不断扩大市场占有率。 图表图表2：二手房
23、二手房经纪市场总量关系经纪市场总量关系 来源：贝壳研究院、中泰证券研究所 佣金收入 交易额佣金率 存量住宅套均价格 二手房流 通率 中介渗透 率 规模效率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 从简单的商业模式上来看，二手房经纪业务收入主要有交易量及佣金率 也就是中介费比例决定，总二手房交易额体现了行业整体的规模，而市 场平均的佣金率则体现了行业整体的经营效率。而交易量方面，则可以 从全市场整体的存量住宅总量、套均价格、二手房的流通率及市占率这 样几个维度进行拆分。 存量住宅规模：竣工持续增长存量住宅规模：竣工持续增长推升存量市
24、场总量推升存量市场总量 中国新房市场经过多年的快速发展，销售面积增速已经从快速增长区间 逐渐进入稳健增长阶段，而自 2015 年后，开发商开启快周转模式，加 速拿地到销售后，商品房销售套数与竣工套数之差持续扩大，中短期来 看，已售未竣工项目将迎来集中交付期，带来存量住宅的持续增长。 2015 年后，年新房销售套数持续增长，2016 年至 2019 年，年成交套 数在 1300 万套上下。竣工方面则持续回落，2016 年全年商品房竣工套 数 746 万套，2019 年竣工 645 万套。 图表图表3：商品房年度销售套数及竣工套数（万套）商品房年度销售套数及竣工套数（万套） 来源：Wind、中泰证
25、券研究所 从长期角度来看，2016 年，户籍人口人均居住面积 36.6 平方米，中国 总人口 13.83 亿，户籍人口城镇化率 41.2%，对应总住房面积 =13.83*41.2%*36.6=208.55 亿平方米。 我们按照国务院发布 国家人口 发展规划（20162030 年） 作为预测基础，从人口结构的角度粗略估 算房地产住房总量需求。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 住宅销售套数住宅竣工套数 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表4：人口发展规划主要目标人口发展规划主要目
26、标 预期发展目标预期发展目标 领域领域 主要指标主要指标 单位单位 20152015 年年 20202020 年年 20302030 年年 人口总量 全国总人口 亿人 13.75 14.2 14.5 总和生育率 1.5-1.6 1.8 1.8 人口结构 出生人口性别比 113.5 112 107 人口素质 人均预期寿命 岁 76.3 77.3 79 劳动年龄人口平均受教育年限 年 10.23 10.8 11.8 人口分布 常住人口城镇化率 % 56.1 60 70 来源：国务院、中泰证券研究所 假定人口总量在 2030 年达到 14.5 亿，常住人口城战化率达到 70%，户 籍人口城镇化率按照
27、卫计委估算提升至 60%左右，对应城镇户籍人口 =14.5*60%=8.7 亿人。按照人均住房面积增长趋势，预计 2030 年人均 居住面积约 48.9 平方米， 考虑到得房率的因素， 目前普遍得房率在 75% 上下，相对于发达国家，按照套内面积计算的人均居住面积仍旧不高。 因此， 8.7 亿城镇人口带来潜在的购房需求约 8.7*48.9=425.43 亿方， 对 应每年增长约 15.49 亿平方米， 年复合增速 5.2%左右。 这其中包括了两 方面的需求增量， 其一为城镇化率提升带来的新增城镇人口的住房需求， 其二为住房条件改善需求带来的人均住房面积提升。 图表图表5：人均居住面积变化趋势人
28、均居住面积变化趋势（平方米）（平方米） 图表图表6：2018年年主要国家人均住房面积主要国家人均住房面积（平方米）（平方米） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 中长期来看，按照 400 亿左右的潜在住房需求，2019 年全国商品住宅 销售均价 9287 元每平方米。我们保守估计，如果全国住宅销售均价到 2030 年维持在 10000 元每平方米左右，按照 400 亿平的存量住宅空间 计算，全国存量住宅市场价值在 400 万亿左右。 二手房流通率：二手房流通率：国际对比，中国流通率相对较低国际对比，中国流通率相对较低 根据贝壳招股书， 中国二手房市场流通率目前仍旧较
29、低水平， 2019 年二 手房流通率为 1.1%，国际横向对比来看，相比来看，远低于发达国家二 0 10 20 30 40 50 60 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2029 值趋势预测 0 10 20 30 40 50 60 70 80 美国 澳大利亚 英国 德国 中国台湾 法国 意大利 荷兰 中国 芬兰 日本 韩国 新加坡 保加利亚 土耳其 西班牙 西班牙 俄罗斯 乌克兰 摩尔多瓦 越南 中国澳门 哈萨克斯坦 中国香港 朝鲜 阿塞拜疆 请务必阅读正文之
30、后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 手房流通率水平。相比美国 3.8%的流通率，提升空间较大。 受制于多方面原因，我国不同城市二手房流通率呈现明显分化，一线城 市流通率较高而三四线小城市房地产市场仍旧以新房市场为主，二手房 流通率较低。 2015 年， 北上广深四个一线城市二手房流通率分别为 2.4%、 3.1%、0.9%及 2%。 图表图表7：2018年年二手房流通率国际对比二手房流通率国际对比 图表图表8：一线城市二手房流通率对比一线城市二手房流通率对比 来源：贝壳研究院、中泰证券研究所 来源：贝壳研究院、中泰证券研究所 我们认为，二手房
31、流通率持续提升是一个必然过程，城镇化率较高的东 部地区，部分城市房地产市场已经进入存量房交易为主导阶段，根据贝 壳招股书，2019 年 19 个城市存量房市场交易规模超过新房市场，其中 北京二手房交易套数占总房地产成交套数的 69.3%。我们预计，伴随着 城镇化率不断提升，以及新房的不断竣工交付提升了整体市场的住房自 有率，二手房市场交易量将在更多城市超过新房市场交易规模。 根据贝壳招股书预计，到 2024 年，存量二手房成交额预计将达到 12 万 亿左右，占总房地产交易规模的的 39%，成交额占比不断提升。 图表图表9：房地产市场成交量结构房地产市场成交量结构（万亿、（万亿、%） 来源：公司
32、公告、中泰证券研究所 3.4% 4.6% 5.0% 3.9% 1.8% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 英国美国澳大利亚法国中国 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 北京上海广州深圳 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 二手房新房租房存量房成交占比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明
33、部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 中介中介的的渗透率渗透率：从存量到新房，渗透率持续提升从存量到新房，渗透率持续提升 据贝壳招股书， 2019年通过中介方交易的房地产总交易量为10.5万亿， 相对应 2019 年全市场 22.3 万亿的成交规模，房地产行业整体渗透率为 46.6%。整体交易上，中介市场渗透率相对不高，不到 50%，但结构性 上来看差别较大。二手房中介渗透率常年保持在 90%上下，而新房交易 上，中介渗透率不断提升，从 2014 年 9.7%的市场渗透率，快速提升至 25.9%，新房经纪业务市场渗透率快速提升。 图表图表10：二手房市场二手房市场中介中介渗透率渗透率
34、（万亿、（万亿、%） 图表图表11：新房市场中介渗透率新房市场中介渗透率（万亿、（万亿、%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 不同市场中卖方的角色不同决定了中介在新房、二手房市场的渗透率差 异。二手房方面，房地产的卖方通常为个人业主，一方面，中国二手房 交易流程相对繁琐，而交易频率较低，同时从卖方挂牌到买方过户，流 程总体较为复杂。交易流程中的专业性问题需要中介方进行介入，主导 交易。另外一方面，与新房市场集中开盘集中销售的方式不同，二手房 卖方业主缺乏推广手段，对于房源增加曝光以及促进成交，业主相对更 加依赖中介对于房源的推广。 图表图表12：典型二手房交易流
35、程典型二手房交易流程 来源：房天下、中泰证券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 行业成交额中介成交额渗透率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 行业成交额中介成交额渗透率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 新房市场方面，2014 年来，快周转战略叠加全国化
36、布局下，当前融资环 境相对紧张， 销售回款成为主要的资金来源。 在管控半径扩大的背景下， 开发商对于销售人员的覆盖城市范围不断扩大。 同时，由于房地产行业调控长效化之下，房地价差保持稳定，去化速度 成为拿地扩张的关键。在对回款速度追求更快的过程中，中介方由于有 对购房者先天的地理优势，更加接近购房者，在客户的转化方面，效率 较高。 新房市场中介渗透率近几年快速提升， 也体现出当前市场环境下， 开发商对于中介方购房客户渠道的依赖和认可。 图表图表13：销售回款占销售回款占比持续提升（亿，比持续提升（亿，%） 图表图表14：上市房企销售费用占上市房企销售费用占收入比例（收入比例（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 佣金率佣金率待改善待改善：交易效率提升：交易效率提升带来佣金率向上改善带来佣金率向上改善 佣金率或者中介费，自 2015 年后，按照贝壳招股书中披露的经纪公司 整体收入与整体交易量作为依据计算，无论是
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