1、开店提速，管理提效 Table_CoverStock煌 上 煌(002695)首次覆盖报告Table_ReportDate2020 年 12 月 08 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究Table_ReportType公司深度报告煌煌 上上 煌煌(002695)(002695) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）23.4152 周内股价波动区间(元) 31.85-13.43最近一月涨跌幅()-76.59总股本(亿股)5.13流通 A 股比例()100

2、.00总市值(亿元)120.04资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 Table_Title开店提速，管理提效开店提速，管理提效Table_ReportDate2020 年 12 月 08 日 本期内容提要本期内容提要: Table_S投资建议投资建议： 市场对公司快速扩张的管理能力持谨慎态度， 我们认为2018-2020的经营质量明显提升， 省外开店思路已充分验证可行。 卤味行业发展进入头部加速阶段，公司经营目标清晰，团队士气高涨，辅以良好激励制度，未

3、来三年有望自下而上推动门店数实现翻番目标，管理效率提升助力利润实现翻番目标。预计 20-22 年 EPS 分别为 0.53/0.68/0.88 元，对应 PE 为 43/34/26。目前公司正处于门店扩张的加速发展阶段，给予 21 年 45XPE，对应市值 156 亿元，给予“买入”评级。 卤制品千亿规模高增长，集中度有望提升。卤制品千亿规模高增长，集中度有望提升。卤制品休闲市场规模约 1200 亿元，保持双位数高增长，行业集中度低，CR5 约 20%左右。头部品牌有望凭借采购、供应链、品牌等优势逐步提升市占率，煌上煌自变革后开店加速显著， 有望充分享受行业头部品牌市占率提升红利。 渠道端连锁

4、及商超便利店逐步成为主流，煌上煌积极布局顺应行业发展趋势。 全面全面变革和管理层换届， 煌上煌重回发展变革和管理层换届， 煌上煌重回发展高速道高速道。 复盘煌上煌上市后省外扩张战略遇到障碍， 主要系全盘复制江西成熟市场的经验， 费用投放粗犷叠加原材料价格上行拖累业绩。2017 年管理层换届后，公司对内部组织管理、人才培养、省外扩张策略等进行改革，成效凸显，2018 年实行股权激励有效提升管理层积极性，销售端人员薪酬提升助力门店开拓，内部发展动力被激发。 门店扩张策略已被初步验证，门店扩张策略已被初步验证，肉制品肉制品有望持续有望持续高高增长。增长。2019 年末公司门店达 3706 家， 开店

5、加速初步验证开店策略有效性， 预计未来门店新增 1000-1500家/年。公司加盟店投资回报期相对较短，单店收入增长有保障，门店扩张具备微观基础， 预计未来三年煌上煌的门店快速扩张带来收入高增长。 原材料端提出战略储备计划，毛利率得以保障，规模效应下肉制品盈利能力有望提升。 米制品调整后预计重回增长。米制品调整后预计重回增长。2019 年公司对米制品业务进行全面梳理和调整，提出三年翻番业绩目标，2020 年 H1 收入增速加快初显，针对上下半年淡旺季不均衡的发展痛点， 对非粽子品类进行延伸， 生产效率有望提升。 预计猪价呈下行趋势，盈利能力有望恢复，预计将与主业共同拉动公司业绩增长。 股价催化

6、剂：股价催化剂：门店扩张超预期；沸腾卤发展超预期；原材料价格持续下行。 风险因素：风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧风险、米制品业务不达预期。 Table_Profit重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,898 2,117 2,440 3,049 3,612 增长率 YoY % 28.4% 11.6% 15.3% 24.9% 18.5% 归属母公司净利润(百万元) 173 220 272 347 453 增长率 YoY% 22.7% 27.5% 23.2% 27.7% 30.6% 毛利率% 34.5% 37.6% 3

7、7.1% 37.6% 37.7% 净 资 产 收 益 率ROE% 9.1% 10.2% 11.5% 13.1% 15.1% EPS(摊薄)(元) 0.34 0.43 0.53 0.68 0.88 市盈率 P/E(倍) 29.48 38.16 43.13 33.79 25.86 市净率 P/B(倍) 2.69 3.91 4.95 4.43 3.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2020年12月04日收盘价 -50%0%50%100%150%19/1220/0420/08煌 上 煌沪深300oPsNoOpRnMtPoPoMmRpQmR8ObP9PtRrRtRnNjMpOmOeRnM

8、rR8OqQyRNZmRzRvPqMnN请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 1.历经调整，重回高速道 . 5 1.1. 加盟为主，江西广东为核心地区. 5 1.2. 家族企业，深度绑定各方利益 . 7 2.全面改革，管理边际改善 . 8 2.1. 调整开店策略，新市场开拓加速. 8 2.2. 采用战略储备，成本管控加强 . 9 2.3. 布局全国生产基地，提升供应链效率 . 10 2.4. 探索智能化管理，打通营销渠道. 11 3.开店加速，万家门店可期 . 12 3.1. 行业千亿市场，享受高增长红利. 12 3.2. 新市场扩张加速，单店增长仍有空间 . 13 3.

9、3. 米制品经调整变革，预计重回高增速 . 16 4.估值与投资评级 . 17 5. 风险因素 . 18 表 目 录 表 1：核心领导班子长期任职，薪酬丰厚 . 7 表 2：2020 年业绩目标若达成将实现利润三年翻番 . 8 表 3：股权激励涉及核心管理层及业务人员 . 8 表 4：加盟商单店模型盈利效应好 . 14 表 5：公司分业务收入预测 . 17 表 6：可比公司估值对比 . 18 图 目 录 图 1：煌上煌深耕行业二十七载 . 5 图 2：营收重回双位数高增长 . 6 图 3：米制品因调整渠道收入下滑. 6 图 4：鲜货省外地区保持高速增长. 6 图 5：江西市场贡献收入近半 .

10、6 图 6：现货产品以禽肉制品为主 . 6 图 7：煌上煌以加盟模式为主 . 6 图 8：创始人徐桂芬家族间接直接持股 63.57% . 7 图 9：煌上煌空白市场多 . 9 图 10：新市场门店存活率高 . 9 图 11：约 8%原料采用“公司+合作社+农户”的供应模式 . 10 图 12：煌上煌毛利率提升明显验证管理改善 . 10 图 13：上游原料价格周期性明显，择时采购能有效降低采购价 . 10 图 14：煌上煌目前全国布局 6 大生产基地 . 11 图 15：目前产能可供应翻番门店 . 11 图 16：绝味门店达到一定体量单店配送费呈现规模经济 . 11 图 17：对比绝味，煌上煌销

11、售费用率下降空间大 . 11 图 18：煌上煌人员薪酬、促销费、运输费占比相对高 . 12 图 19：绝味单店的销售费用明细较煌上煌低 . 12 图 20：销售人员薪酬改革后持续提升 . 12 图 21：销售人员数量增加显著 . 12 图 22：整体卤制品市场规模 2018 年达 2594 亿元 . 13 图 23：休闲卤制品行业保持双位数高增长 . 13 图 24：休闲卤制品 CR5 市占率约 20% . 13 图 25：连锁门店及电商渠道逐步成为主流渠道 . 13 图 26：对标绝味，煌上煌门店数量拓展空间大 . 14 图 27：2020 年预计开设门店 1200 家 . 14 图 28：

12、门店开拓新策略下开店加速明显 . 14 图 29：2019 年大商销售占比提升明显 . 14 图 30：2016-2019 单店收入年复合增长达 4.61% . 15 图 31：卤制品吨价提升显著 . 15 图 32：“1+N”营销模式预计提升单店收入 . 16 图 33：米制品因主动调整渠道 2019 营收略降 . 16 图 34：变革后净利率有望逐步恢复 . 16 图 35：米制品业务销售费用率有所回落 . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图 36：米制品吨价整体向上 . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 1.历经调整，重回高速道酱卤制品首

13、家上市公司，深耕行业二十七载。酱卤制品首家上市公司，深耕行业二十七载。在创始人徐桂芬的带领下，公司于 1993 年在江西南昌正式成立， 主要专注于生产和销售酱卤肉制品、 佐餐凉菜及米制品等。 2012 年登陆深交所，成为酱卤制品首家上市公司。 1993-2011 年，扎根江西，年，扎根江西，扩张广东。扩张广东。1995 年，第一家煌上煌分店门店开张营业。2001 年，公司走出江西，进军广东市场。2007 年，公司首个农村专业合作社宣告成立，供应链体系完善更进一步。2008 年，公司“皇禽及图”荣获“中国驰名商标”。2011 年，江西地区营收超过 6亿元，广东地区收入超过 1.5 亿元。2012

14、-2013 年，营收增长基本停滞，新开门店布局不合理进而整改所致。年，营收增长基本停滞，新开门店布局不合理进而整改所致。这一期间，行业经历了禽流感重击， 公司由于前期门店扩张布局粗犷， 这两年对门店进行整改梳理导致营收增长停滞。2013 年，公司发布首次股权激励计划，激励对象涉及董事、中高层管理人员以及核心技术人员，但由于后两期未完成业绩目标，其中 166.91 万股被回购注销。 2014-2016 年，省外门店扩张不增利，收购年，省外门店扩张不增利，收购米制品业务米制品业务真真老老。真真老老。这一阶段，公司省外扩张全面复制江西市场的经验，以新开门店数量为考核导向，但却忽略了省外市场环境，导致

15、新开门店存活率低，有效门店数量少，原材料上行及费用投放过大拖累公司业绩。2014 年，公司收购真真老老，进军米制品业务。 2017-至今，转变省外市场开拓思路，营收迎来第二轮快速增长。至今，转变省外市场开拓思路，营收迎来第二轮快速增长。2017 年，公司内部领导班子换届，诸浚先生当选董事长，主管集团酱卤制品业务，公司内部进行梳理改革，调整省外扩张思路，强调保质保量门店考核导向。调整营销策略，加大营销人员的激励，极大调动内部积极性。这一阶段，公司门店数量加速增长，业绩重回高增长。 图图 1：煌上煌深耕行业二十七载：煌上煌深耕行业二十七载 数据来源：煌上煌官网，公司公告，信达证券研发中心 1.1.

16、 加盟为主，江西广东为核心地区 主营产品为酱卤制品和米制品，江西为核心大本营。主营产品为酱卤制品和米制品，江西为核心大本营。2019 年，公司实现收入 21.27 亿元，净利润 2.26 亿元，原材料储备计划成效渐显，毛利率上升至 37.59%。从产品结构来看，2019年鲜货实现营收 16.16 亿元，同比增长 15.2%，米制品业务实现营收 3.35 亿元，同比下降4.5%，主要系渠道重新梳理所致。营收地区分布上来看，江西地区为公司主业大本营，占比2001，走出江西，进军广东.2007，成立首个农村专业合作社.2012，煌上煌在深圳证券交易所A股正式挂牌上市.2014，收购真真老老67%股权

17、，进军米制品业务.2017,新一代管理层上任，公司内部进行改革.2018，进行第二次限制性股权激励计划，拟向激励对象授予1500.00万股限制性股票1993，煌上煌于江西南昌成立.1995年，第一家煌上煌分店开张营业.2013，进行首次股权激励，拟向激励对象授予318.65 万股限制性股票2019年，设立全资子公司独椒戏（注册资本1000万元），扩展串串业务请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 42%，第二、三市场为广东和福建，分别占比 17%、7%。浙江区域主要为嘉兴真真老老米制品业务贡献，占比 17%。整体而言，公司目前四大省区市场占比已近 83%，其他省区空白市场仍大。连锁

18、经营模式上来看，公司以加盟为主，营收占比 88%，观察同行业公司的发展路径，领导品牌绝味以加盟为主门店突破万店，坚持直营的周黑鸭于 2019 年提出特许加盟模式，加盟模式整体更加适应快速“跑马圈地”发展阶段。 图图 2：营收重回双位数高增长：营收重回双位数高增长 图图 3：米制品因调整渠道收入下滑：米制品因调整渠道收入下滑 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：最后一期为 2020Q1-3 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 4：鲜货省外地区保持高速增长：鲜货省外地区保持高速增长 图图 5：江西市场贡献收入近半：江西市场贡献收入近半 数据来源：Wind，信达证券研发中心注：2014

19、 年收购嘉兴真真老老，浙江地区主要为真真老老贡献。 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 6：现货产品以禽肉制品为主：现货产品以禽肉制品为主 图图 7：煌上煌以加盟模式为主：煌上煌以加盟模式为主 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：2014 加盟店和直营店-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5002009201220152018营业总收入-百万元净利润-百万元营业总收入-同比净利润-同比15.21%-4.50%-10%0%10%20%30%40%0 500 1,000 1,500 2,000 2

20、009200172019鲜货产品-百万元米制品业务-百万元鲜货产品-同比米制品业务-同比-50%0%50%100%150%200%0 200 400 600 800 1,000 2009200172019江西-百万广东-百万福建-百万其他-百万江西-同比广东-同比福建-同比其他-同比42%17%7%17%18%江西地区广东地区福建地区浙江地区其他地区78%14%8%禽肉产品畜肉产品其他主营业务346524105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000182019加盟

21、店-家直营店-家请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 数据缺失。 省外市场省外市场佐餐向休闲转变发展佐餐向休闲转变发展，定位大众消费定位大众消费，打造了以打造了以“酱鸭酱鸭”为招牌的产品体系为招牌的产品体系。公司产品涵盖鸭、 牛、 鸡等酱卤制品以及蔬菜、 豆制品等佐餐凉菜和主打粽子的米制品， 品种达 200多个，相较竞品主要为鸭副产品，煌上煌的品类更为丰富。公司最初以佐餐起家，在大本营江西市场具备深厚的消费土壤， 随着休闲卤制品市场的快速发展， 省外市场逐步转向休闲发展。 产品定位大众消费， 人均消费在 20-30 元， 与绝味鸭脖定价基本一致， 低于竞品周黑鸭。口味主打酱卤，特

22、点鲜明，与竞品形成差异化竞争。与绝味拥有招牌、黑鸭、五香、藤椒等口味系列相比，煌上煌包含酱香、香卤等口味，考虑到省外市场的扩张，进行多口味有望增强产品的竞争力。1.2. 家族企业，深度绑定各方利益 创始人徐桂芬家族为实控人，核心高管创始人徐桂芬家族为实控人，核心高管增持彰显信心。增持彰显信心。公司实控人为徐桂芬家族，直接间接持股合计 63.57%，2017 年领导班子换届后，创始人的儿子诸浚先生接任公司董事长位置，主管上市主体业务。其于 1997 年进入公司，公司运营经验丰富，上任后锐意进取，对公司营销、采购、门店扩张策略等进行调整，成效显著。在 2019 年 5-11 月期间，通过煌上煌投资

23、平台，实控人以均价为 13.1 元/股增持公司股票 586 万股，增加持股占比 1.14%，彰显出对公司发展前景的信心。其他核心管理层范旭明、曾细华先生等均在公司长期任职，核心管理班子人员稳定，利于公司战略长期贯彻，保障公司长远发展。 图图 8：创始人徐桂芬家族间接直接持股：创始人徐桂芬家族间接直接持股 63.57% 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，诸浚与褚剑为其儿子。注：数据更新到 2020 年三季报 表表 1：核心领导班子长期任职，薪酬丰厚核心领导班子长期任职，薪酬丰厚 姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬 出生年份出生年份 个人履历个人履历 褚浚 董事长、总经

24、理 140.14 1976 清华大学 EMBA，高级经济师。1997 年进入公司工作，担任南昌市西湖区政协委员等。 褚剑 副董事长、副总 139.6 1978 大学学历，2003 年进入公司工作，担任南昌县人大代表等。 徐桂芬 董事 140.14 1950 大学学历，高级经济师。1976 年开始参加工作，先后担任南昌市食品公司门市部经理，煌上煌实业有限公司董事长。 褚建庚 董事 123.98 1949 大学学历，高级经济师。1968 年开始在江西氨厂参加工作，先后担任江西氨厂团支部书记， 华灵工贸实业总公司经理， 2007 年被中国肉类协会评为“中国褚浚徐桂芬褚建庚褚剑煌上煌集团有限公司新余煌

25、上煌投资管理公司江西煌上煌集团食品股份有限公司范旭明曾细华其他36.04%3.22%20%1%40%20%3.22%38.56%99%12.93%20%5.64%0.19%0.20%公司重要高管公司实控人：徐桂芬家族四人请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 肉类行业影响力人物。 范旭明 董事、副总经理 128.49 1974 大学学历，高级经济师。1993 年 7 月开始参加工作，先后担任江西煌上煌实业有限公司生产部经理；江西煌上煌烤卤有限公司副总经理。 曾细华 副总、财务总监兼董秘 103.51 1971 大学学历，注册会计师。1993 年 9 月开始参加工作，历任多家公司财务

26、处工作，2008 年起任江西煌上煌集团食品股份有限公司财务总监。 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2018 年再次进行股权激励，调动管理层积极性。年再次进行股权激励，调动管理层积极性。公司于 2013 年首次进行股权激励，但因为业绩目标未完成，第二期和第三期回购注销。2018 年 4 月，公司再次发布限制性股权激励计划，激励对象涉及公司董事、高级管理人员、核心技术人员等 231 人，合计 1484 万股限制性股票， 占比近 3%， 极大地激励了公司核心人员的积极性。 激励考核目标为 2018、 2019、2020 年净利润增长不低于 25%、50%、100%，2018、2019 业已完成

27、业绩目标，若 2020 年达成业绩目标，公司净利润可达 2.8 亿元（未扣除股权激励费用） ，同比 2019 年净利润增长约 30%。考虑到目前公司省外开店持续加速，市场开拓节奏强度高，该轮股权激励结束后，公司有可能会发布新的激励政策。 表表 2：2020 年业绩年业绩目标若达成将实现利润三年翻番目标若达成将实现利润三年翻番 解除限售时间解除限售时间 解除限售比例解除限售比例 绩效考核目标绩效考核目标 第一个解除限售期 12 个月 40% 2018 年度净利润相比 2017 年增长率不低于 25%； 第二个解除限售期 24 个月 30% 2019 年度净利润相比 2017 年增长率不低于 50

28、%； 第三个解除限售期 36 个月 30% 2020 年度净利润相比 2017 年增长率不低于 100%。 数据来源：公司公告，信达证券研发中心，注：考核的净利润为“摊销本次股份支付费用前扣除非经常性损益后归母净利润” 表表 3：股权激励涉及核心管理层及业务人员股权激励涉及核心管理层及业务人员 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量(万股万股) 占授予限制性股票总数的比例占授予限制性股票总数的比例 占目前股本总额的比例占目前股本总额的比例 范旭明 董事、副总经理 120 8.09% 0.24% 章启武 董事、副总经理 120 8.09% 0.24% 曾细华 副总经理、财务

29、总监、董事会秘书 110 7.41% 0.22% 核心管理人员、核心技术（业务）人员、公司董事会认为应当激励的其他员工（231 人） 1042.6 70.25% 2.09% 预留-核心管理人员、核心技术（业务）人员（13 人） 91.36 6.16% 0.18% 合计（234 人） 1483.96 100.00% 2.97% 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 2.全面改革，管理边际改善公司自改革后内部组织、营销端、采购端有了明显的管理提升，组织架构上由 5 大区裂变成目前的 19 个省区，扁平化管理加强公司对终端管控的反应速度，原料采购成立战略储备委员会，成本管控能力提升，营销端加强销售人

30、员的激励，门店开拓持续加速及毛利率水平提升验证公司管理改善逻辑。 2.1. 调整开店策略，新市场开拓加速 调整开店策略，鼓励有资源、有团队的大商向外开拓，开店速度重回快调整开店策略，鼓励有资源、有团队的大商向外开拓，开店速度重回快车道。车道。省外市场开拓的策略上，公司采用先高势能门店集中爆破，打响品牌知名度，随后再对社区店和街边店进行加密布局。加盟商的选择上，公司鼓励有团队、有资源、有管理经验的优质加盟商进行省外市场的开拓， 对于新加盟商进行加盟资质的考核， 对比过去直接就地招商或者老员工申请请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 模式，加盟商的“专业度”提升显著，叠加销售端的积极

31、帮扶，门店存活率大幅提升至 95%，降低了过去依赖当地加盟商自发开拓市场导致的门店低存活率问题， 减少了品牌损耗和资源投放低效率的问题，提升渠道抗风险能力。2019 年，公司新开门店 1092 家，关闭门店 394家（关店数量较高系一些未在系统上注销的门店公司进行了主动整理注销） ，新市场比如贵州、重庆等，新开门店基本存活，帮扶老商集中爆破后加密的市场开拓策略成效显著，有望加速扩张新市场。 图图 9：煌上煌空白市场多：煌上煌空白市场多 图图 10：新市场门店存活率高：新市场门店存活率高 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 注：2019 年门店数据 2.2

32、. 采用战略储备，成本管控加强 建立原料战略储备委员会建立原料战略储备委员会，增强成本管控能力增强成本管控能力，保障毛利水平保障毛利水平，验证公司管理改善验证公司管理改善。特色酱鸭原料主要采取“公司+合作社+农户”供应模式，目前全江西省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社；由煌大食品负责屠宰加工，初步形成全产业链布局，基本满足酱鸭的屠宰和初加工需求，目前该采购金额占比原料采购总额 8%左右。鸭、牛等副产品原材料采购主要采用一般模式，公司成立了原料战略储备计划，由董事长亲自挂帅，核心高管参与决策的模式，避免了过去“一言堂”的采购模式，原材料采购决策更加合理。在原料价格处于低位时增加采购储备，价格处

33、于高位时则采取观望态度，战略储备增强了公司对于上游供应商的议价能力，保障了毛利水平，近年来公司毛利率持续提升，处于行业前列水平，印证了公司管理运营的改善。 对于原料储备不能完全对冲原材料波动的疑虑， 据调研了解， 上游鸭副原料价格波动大，周期性明显，不同品类价格波动方向往往不一致，因此购买时点选择尤为重要，公司通过对原料采购市场的频繁调研监控保障了采购时点的把控。 短期来看， 今年原材料价格整体处于低位运行，四季度以来鸭副原材料价格有略微上行的趋势，预计明年毛利率略微承压。长期来看，原材料储备计划及提价等举措预计保障毛利率水平保持稳中有升的态势。 02004006008001,0001,200

34、1,400江西广东福建辽宁浙江广西湖南河南陕西安徽江苏吉林北京湖北上海河北天津山西内蒙古黑龙江重庆云南山东贵州甘肃海南2019年初门店数量0204060800180200江西广东福建辽宁浙江广西湖南河南陕西安徽江苏吉林北京湖北上海河北天津山西内蒙古黑龙江重庆云南山东贵州甘肃海南新增门店数量-家关闭门店数量-家请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 11：约约 8%原料采用“公司原料采用“公司+合作社合作社+农户”的供应模式农户”的供应模式 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 12：煌上煌毛利率提升明显：煌上煌毛利率提升明显验证管理改善验证管理改

35、善 图图 13：上游原料价格周期性明显：上游原料价格周期性明显，择时采购能有效降低采购价，择时采购能有效降低采购价 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2.3. 布局全国生产基地，提升供应链效率 逐步建立逐步建立辐射全国市场的生产基地，支撑门店快速发展。辐射全国市场的生产基地，支撑门店快速发展。公司目前合计产能约 8-9 万吨，包括江西（产能 4-5 万吨） 、广东（产能 1.5 万吨） 、福建（产能 0.8 万吨） 、辽宁（产能 0.8 万吨） 、广西（产能 0.55 万吨） 、河南（0.4-0.5 万吨）6 大生产基地，目前江西省内产能利用率约 90

36、%， 省外产能利用率约 50%。 2020-2022 年公司规划在重庆、 陕西、 嘉兴建设生产基地，进一步完善全国生产基地布局。截止到 2019 年底，煌上煌肉制品实现销量 3.48 万吨，目前产能可支撑翻番门店， 公司目前处于新市场门店快速扩张阶段， 全国化的生产基地布局有望进一步增强公司在供应链端的效率，支撑公司未来快速发展。细化到物流运输费，观察绝味门店扩张过程中单店运输费的变化，从 6000 家到万家门店的过程中单店运输费呈现出明显的规模经济，对于煌上煌，2015 年之前集中在江西、福建、广东等大区域，单店配送费也呈现出明显的规模效应， 新市场开拓初期预计单店配送费呈上行趋势， 随着生

37、产基地布局带来配送半径的变短， 对照绝味， 预计煌上煌当门店到达一定体量单店运输费也将表现出规模化经济。 公司与合作社签订收购计划合作社再分别与农户签订养殖计划合作社分发鸭苗给农户农户进行后期的养殖工作合作社统一发放饲料、疫苗，并由农科院提供技术指导鸭子成熟时，合作社组织农户统一出售给公司“公司+合作社+农户”供应模式0%5%10%15%20%25%30%35%40%20019绝味食品煌上煌024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020白羽肉鸡-元/kg毛鸭-元/kg请阅读最后一页免责声明及信息披露 http

38、:/ 11 图图 14：煌上煌：煌上煌目前目前全国布局全国布局 6 大生产基地大生产基地 图图 15：目前产能可供应翻番门店目前产能可供应翻番门店 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 16：绝味门店达到一定体量单店配送费呈现规模经济绝味门店达到一定体量单店配送费呈现规模经济 图图 17：对比绝味，煌上煌销售费用率对比绝味，煌上煌销售费用率下降空间大下降空间大 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 注：单店运输费=运输费/门店数量 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 2.4. 探索智能化管理，打通营销渠道 成立数创中心，向管理数智化迈进。成立数创中

39、心，向管理数智化迈进。公司于 2020 年 4 月在电商之都杭州成立数创中心，探索和发展数智化新零售。在供应端，打通原料采购（养殖）-生产-配送，调优原料采购和产品供应。消费端，打通线上和线下，通过会员引流、数据分析进一步融合各个营销渠道，全面获得更多先进的数字化营销能力。 打造这一套数智化体系有望强有力支撑煌上煌的数智化转型， 增强公司管理营销在新零售时代的软实力。 公司近年管理费用率呈现稳步下降的态势，未来亦有望持续下降。 提升营销人员工资，成立营销中心，激发市场开拓积极性。提升营销人员工资，成立营销中心，激发市场开拓积极性。2017 年公司提出人才战略，销售人员 2018-2019 这两

40、年增加近 500 人，业绩考核向一级销售人员倾斜，调整销售人员工资模式为基本工资加提成奖金，设立业绩奖金池，其中 70%用于销售人员的激励，销售人员薪酬得到极大的提升。据调研了解，目前省级销售团队工资加上提成，薪酬将近 30 万以上，销售端的热情得以激发。建立营销中心，与永辉、沃尔玛等大型商超直接洽谈合作入驻，减少加盟商内部抢占优质门店的损耗。 整体而言， 公司的营销体系在人员和架构上均有明显的改良。 市场扩张期销售费用投放市场扩张期销售费用投放大，对比竞争对手，长期费用率有望下降。大，对比竞争对手，长期费用率有望下降。按照绝味门店约为煌上煌的 3 倍为度量标准，对煌上煌 2019 年的销售费

41、用进行拆分，其中人员薪酬、促销宣传费用、加盟商奖励、运输费占比显著高于绝味类似项目，人员薪酬主要系公司目前处于市场开3478505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200019销量-吨0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200019绝味-万元/家煌上煌-万元/家0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520172019煌上煌-销售费用率煌上煌-管理费用率绝味-销售费用率绝味-管理费用率请阅读最后一

42、页免责声明及信息披露 http:/ 12 拓前期， 销售拓张人员需要提前布局， 促销宣传费及加盟商奖励主要系需要集中爆破新市场，运输费主要系目前全国化工厂布局仍在规划当中， 新市场门店密度较低， 单店运输成本相较高。未来展望，对标绝味，煌上煌的销售费用率下降空间大，随着新市场逐步拓张成功、门店密度提升及工厂布局带来的运输半径变短， 规模效应下煌上煌的销售费用率有望持续下降。 图图 18：煌上煌人员薪酬煌上煌人员薪酬、促销费、运输费占比相对高、促销费、运输费占比相对高 图图 19：绝味单店的销售费用明细绝味单店的销售费用明细较煌上煌低较煌上煌低 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 注：单位-万

43、元 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 注：单位-万元 图图 20：销售人员薪酬改革后持续提升：销售人员薪酬改革后持续提升 图图 21：销售人员数量增加显著：销售人员数量增加显著 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 3.开店加速，万家门店可期3.1. 行业千亿市场，享受高增长红利 休闲卤休闲卤制品行业千亿市场，保持双位数高增长，集中度有望加速向头部集中。制品行业千亿市场，保持双位数高增长，集中度有望加速向头部集中。据Frost&Sullivan 数据显示， 2020 年休闲卤制品市场规模预计达到 1235 亿元， 复合增速达 18%。整体卤制品市场据中

44、商产业研究院显示，2018 年市场规模预计达到 2594 亿元，预计佐餐卤制品市场规模超 1500 亿，随着现代人们生活节奏的提升，外出就餐或者餐桌即食的需求逐步提升，餐桌卤味受益于此市场规模有望提升。休闲卤制品主要参与企业包括绝味鸭脖、周黑鸭、紫燕百味鸡、久久丫等，集中度低，市场 Top5 市场份额合计约 20%。随着行业供给端的工业化程度及连锁管理体系提升， 需求端品牌消费意识的逐步崛起， 行业有望加速整合，市场集中度持续向具备品牌、管理、供应链优势的头部企业集中。煌上煌深耕行业二十七余载，省外发展思路由佐餐向休闲卤制品倾斜，门店扩张速度预计加速，有望充分收割行业快速发展及集中度的红利。

45、连锁门店及商超便利店连锁门店及商超便利店预计预计逐步成为主流渠道逐步成为主流渠道。 行业终端渠道主要包括商超便利店、 传统的8242684660764852人员薪酬促销宣传费用物流配送费租赁费加盟店销售奖励驻外办事处费用办公费折旧费辅料包装费用水电气费其他01011538运输费租赁费职工薪酬广告宣传费直营店店面装修费摊销办公费加盟商推广营销费用折旧费其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200019煌上煌销售人

46、员单位薪酬-万元同比0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2000182019销售人员管理人员生产人员研发人员请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 食品店及及农贸市场、连锁门店、电商及其他，根据 Frost & Sullivan 的数据，2015 年食品店农贸市场及商超为主流的购买渠道， 而随着冷链供应技术的发展、 消费者品牌意识崛起及消费购买渠道的转变， 连锁门店及商超便利店市场份额预计提升显著， 将逐步赶超传统的食品店农贸市场。 目前卤制品行业连锁门店主要集中在

47、一二线城市， 规模连锁企业有望借助发展较为成熟的冷链供应进行渠道下沉， 进一步收割低线城市的份额。 电商渠道在网购兴起的推动下呈现较快的增速， 新零售时代， 能够实现线上和线下终端更好的共振的企业有望在渠道终端打造优势。煌上煌新市场门店首选高势能及商超等点位，同时加强外卖、电商等线上渠道建设，顺应渠道发展趋势。 图图 22：整体卤制品市场规模：整体卤制品市场规模 2018 年达年达 2594 亿元亿元 图图 23：休闲卤制品行业保持双位数高增长：休闲卤制品行业保持双位数高增长 数据来源：中商产业研究院，信达证券研发中心 数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研发中心 图图 24：休闲

48、卤制品：休闲卤制品 CR5 市占率约市占率约 20% 图图 25：连锁门店及电商渠道连锁门店及电商渠道逐步成为主流渠道逐步成为主流渠道 数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研发中心 数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研发中心 注：单位-亿元 3.2. 新市场扩张加速，单店增长仍有空间 对标竞争对手绝味，煌上煌门店数量仍至少有对标竞争对手绝味，煌上煌门店数量仍至少有 2 倍开拓空间。倍开拓空间。截止到 2019 年年底，煌上煌开设门店数量 3706 家，对标竞争对手绝味 10593 家门店，煌上煌门店开拓空间大。具体省份对比，两家在福建和广东的门店数量相差无几，但在其他

49、省份，煌上煌门店数量提升空间巨大。回顾绝味的门店扩张经验，“跑马圈地”是其门店数量后来居上的根本原因。2018-2020H1 年煌上煌净新开门店 403、698、446 家，新开店策略下门店拓展加速显著，初步验证策略的有效性，疫情期间公司逆势开店，超预算完成开店计划，根据以往的开店节奏，下半年开店速度快于上半年， 预计 2020 年将完成全年 1200 家的开店计划。 开店策略有效性叠加营销端积极性高，预计煌上煌能够保持 1000-1500/年的开店速度持续成功开拓新市场，实现 2020 年提出的三年“千城万店”的业绩目标。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 500 1,000

50、1,500 2,000 2,500 3,000 20017中国卤制品市场规模-亿同比0%5%10%15%20%25%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 200162018E2020E市场规模-亿元同比9%5%3%3%1%80%绝味食品周黑鸭紫燕煌上煌久久丫其他0500300350400450201020152020E超市及便利店食品店及市场连锁门店电商其他2015-2020复合增速复合增速25%11%34%51%31%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 26：对标绝味，

51、煌上煌门店数量拓展空间大：对标绝味，煌上煌门店数量拓展空间大 图图 27：2020 年预计开设门店年预计开设门店 1200 家家 数据来源：公司公告，大众点评，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 28：门店开拓新策略下开店加速明显门店开拓新策略下开店加速明显 图图 29：2019 年大商销售占比提升明显年大商销售占比提升明显 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 加盟商赚钱效应显著， 渠道开拓内生动力足。加盟商赚钱效应显著， 渠道开拓内生动力足。 加盟商管理最核心的问题就是保障加盟商的盈利水平， 据调研了解， 公司加盟商毛利率可以

52、达到 40%左右， 净利率能够实现 15-20%左右，初期投资大概 15-30 万（门店转让费差异较大）左右，基本一年到 1 年半就能回本。相对于其他业态，卤制品开设加盟店操作简单，初期投资小，回本时间短，赚钱效应显著，并且盈利的可持续性好。加盟商跟随公司开拓新市场的意愿强烈，渠道开拓整体积极性高，大商的营收占比 2019 年提升显著验证大加盟商开店高积极性。 表表 4：加盟商单店模型盈利效应好：加盟商单店模型盈利效应好 所属行政区域所属行政区域 浙江杭州浙江杭州 福建厦门福建厦门 江西南昌江西南昌 广东深圳广东深圳 辽宁沈阳辽宁沈阳 河南驻马店河南驻马店 门店商圈类型门店商圈类型 社区 社区

53、 社区 社区 综合体 社区 营业面积营业面积-平米平米 25 20 40 25 20 20 投资金额投资金额（万元）（万元） 30 28 35 40 20 30 年终端销售额（万元）年终端销售额（万元） 140 120 420 260 120 115 毛利率毛利率 45% 42% 28% 42% 45% 42% 租金费用率租金费用率 4% 11% 3% 7% 8% 6% 人工费用率人工费用率 10% 10% 4% 6% 10% 10% 其他费用率其他费用率 3% 4% 1% 2% 4% 5% 净利率净利率 27% 16% 20% 26% 23% 21% 投资回收期投资回收期-月月 9 16 5

54、 7 9 14 02004006008001,0001,2001,400江西广东山东海南江苏浙江贵州辽宁重庆湖南河南河北云南广西北京黑龙江山西吉林天津甘肃安徽上海内蒙古湖北宁夏青海四川西藏自治区新疆陕西福建绝味-2019年门店数量煌上煌-2019年底门店数量0 20 40 60 80 100 120 140 160 1月3月5月7月9月11月新开门店关闭门店005006007008002001620182020H1净开门店-家0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060800019前五名客户销售金额-

55、百万销售占比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 数据来源：渠道调研，信达证券研发中心 单店收入单店收入 2016-2019 年复合年复合增长达增长达 4.61%，预计同店能够持续保持，预计同店能够持续保持 3%-5%的复合增长。的复合增长。老店的增长来源可以拆分为消费人群、消费频次及人均消费等提升，公司通过提出“1+N”营销模式即一家门店联合外卖、微信、无人零售、社区电商等多种形式赋能门店，提升门店线上线下销售融合。疫情期间，公司恢复营业的门店销售额同比提升显著，一方面是由于疫情期间超市及购物商场关门消费场所减少， 另外一方面公司通过社区电商等线上销售模式进行了消费引流， 这

56、表明线上线下相融合的模式对同店的促进仍有较大空间。 其次公司通过对门店进行升级换代等吸引消费人群提升消费频次， 以及正常节奏的产品提价均有望促进单店收入增长，公司 2015-2019 年吨价年复合增长约 6%。回顾 2016 年改革以来公司单店收入年复合增速达 4.61%，我们认为公司在单店提升方面仍有较多举措可实施，同店有望长期保持年复合 3%-5%的增长。对于市场担忧的新开门店不可避免与绝味等竞品形成直面竞争是否会影响单店收入， 调研反馈门店集群可形成品类消费氛围， 目前行业尚未进入头部品牌恶性竞争的局面，相互的单店受影响我们认为可稍乐观的看待。 图图 30：2016-2019 单店收入年

57、复合增长达单店收入年复合增长达 4.61% 图图 31：卤制品吨价提升显著：卤制品吨价提升显著 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 注：单店收入波动大由于主动在系统上注销实际关闭门店,2019 年单店收入下滑主要系新开门店较多，门店成熟需要一定爬坡期。 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 推出热卤新品沸腾卤，推出热卤新品沸腾卤，增厚单店营收。增厚单店营收。公司于 2020 年 4 月正式推出新品类沸腾卤，区别于常规产品冷藏售卖的形式，沸腾卤主要采用沸腾卤车对产品进行现场加热老汤卤制的方式，填补了门店热卤售卖的空白，现阶段主要为卤猪蹄，后续公司预计将增加更多单品。产品通过加热的方式，营造卤味

58、飘香的售卖氛围，尤其契合寒冷冬日的卤味消费场景，迎合了年轻消费群体色香味俱全的消费偏好。沸腾卤作为“1+N”营销模式的一环，预计能够对门店起到引流增量的效果，增厚门店的销售收入。 -15%-10%-5%0%5%10%15%0 10 20 30 40 50 60 2009200172019单店收入-万/家同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 200019吨价-万/吨同比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 32：“1+N”营销模式预计提升单店收入营销模式预计提

59、升单店收入 数据来源：信达证券研发中心 3.3. 米制品经调整变革，预计重回高增速 米制品业务提出三年翻番业绩目标， 预计增速重回高速道。米制品业务提出三年翻番业绩目标， 预计增速重回高速道。 公司米制品业务主要包括粽子、青团、八宝饭等产品，其中粽子收入占比超过 60%。2019 年，米制品业务主动梳理亏损的渠道， 导致营收略微下降 2.07%， 主要为短期影响。 长期来看， 公司 2015 年收购 （控股 67%）真真老老，带领公司营收从 1.8 亿元提升至 3.5 亿元，长期增长逻辑不变。2019 年，第三代创始人亲自主抓，对内部组织、管理、营销、人才引进等进行了一系列变革，营收增长及费用

60、管控更加健康良性。以 2019 为基数年，提出营收三年翻番的目标，预计 2020 年终端销售收入达 5 亿元（扣税前） ，2022 年实现终端营收 8 亿元（扣税前） ，与主业共同拉动公司业绩增长。 对于市场担忧的米制品业务增收不增利的问题， 主要系原材料猪肉价格上涨幅度较大，预计未来 2-3 年猪价逐步呈下行趋势，毛利率有望恢复。并且针对米制品上下半年淡旺季明显的痛点， 通过延伸发展八宝饭等非粽子业务有望提升米制品生产效率， 有望进一步提升米制品的盈利能力。 图图 33：米制品因主动调整渠道：米制品因主动调整渠道 2019 营收略降营收略降 图图 34：变革后净利率有望逐步恢复：变革后净利率

61、有望逐步恢复 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 1 1、外卖、外卖2 2、离店地推、离店地推3 3、沸腾卤、沸腾卤5 5、异业合作异业合作8 8、区域电商、区域电商4 4、微营销微营销9 9、直播、直播营销营销6 6、酒席酒席/ /团购订单团购订单N N1010、特渠及其他渠道、特渠及其他渠道7 7、自动贩售机、自动贩售机及移动售卖车及移动售卖车-10%0%10%20%30%40%0 50 100 150 200 250 300 350 400 20052006200720082009营业收入-百万净利润-百万收入-增速利润-增速0%5%10%15%2

62、0%25%30%35%200182019毛利率净利率请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 图图 35：米制品业务销售费用率有所回落：米制品业务销售费用率有所回落 图图 36：米制品吨价整体向上：米制品吨价整体向上 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 4.估值与投资评级我们预计公司 20-22 年实现营业收入分别为 24.4 亿元、30.48 亿元和 36.1 亿元，同比增速分别为 15%、25%和 18%，毛利率分别为 37.1%、37.6%和 37.7%。分业务来看： 省外门店开店加速已初步被验证，预计 20-22

63、 年净开门店分别为 900、1250、1300 家，单店收入由于省外新开门店具有一定的爬坡期， 快速开店期间整体单店预计有一定的摊薄， 预计20-22 年单店收入同比-10%、-1%、-3%，预计肉制品业务 20-22 年收入增速分别为 12%、25%、18%。由于 20 年原材料价格处于相对较低位，价格有略微上行趋势，21 年毛利率预计部分承压，整体在原料储备计划下毛利率保持相对平稳，假设 20-22 年肉制品业务毛利率为 39.3%、39%、39%。 米制品业务 2019 年经过调整，提出三年翻番目标，在 2019 年低基数下，预计 20-22 年收入增速分别为 32%、26%、20%。毛

64、利率由于 20 年原材料猪肉价格处于高位，今年毛利率预计承压，随着猪价供给增加带来的猪价下行，毛利率稳步提升，假设 20-22 年毛利率分别为27%、31%、32%。 表表 5：公司：公司分业务分业务收入预测收入预测 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 合计合计-百万百万 收入收入 1,898 2,117 2,440 3,049 3,612 YOY 28% 12% 15% 25% 18% 毛利率毛利率 34% 37.6% 37.1% 37.6% 37.7% 净利润净利润 179.94 226.27 277.08 353.71 462.09 YOY 22.57% 25.7

65、5% 22.45% 27.66% 30.64% 净利率净利率 9.5% 10.7% 11.4% 11.6% 12.8% 肉制品业务肉制品业务-百万百万 收入收入 1485 1709 1914 2395 2832 YOY 26% 15% 12% 25% 18% 毛利率毛利率 36% 39% 39.3% 39.0% 39.0% 净利润净利润 158 206 261.59 318.03 415.26 YOY 23.11% 30.16% 26.85% 21.58% 30.57% 净利率净利率 10.7% 12.1% 13.67% 13.28% 14.66% 米制品业务米制品业务-百万百万 收入收入 3

66、51 335 442.5 558 669 YOY 30% -4%32% 26% 20% 0%2%4%6%8%10%12%14%200182019销售费用率管理费用率00.20.40.60.811.20 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 200182019米制品销售量-吨吨价-万/吨请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 毛利率毛利率 28% 29% 27.0% 31.0% 32.0% 净利润净利润 21.51 20.05 15.49 35.68 46.83 YO

67、Y 18.72% -6.78%-22.78%130.40% 31.25% 净利率净利率 6.1% 6.0%3.5%6.40% 7.00% 数据来源：Wind，信达证券研发中心 新市场扩张逐步推进预计销售费用率在规模效应下实现稳中下降，假设 20-22 年分别为14.3%、14.0%、13%。由于公司目前处于快速发展阶段，为激发管理层发展积极性，管理费用预计保持较高水平，假设 20-22 年管理费用率分别为 6%、7%、7%。 选取同行业 7 家休闲食品上市公司， 公司的市盈率水平低于行业平均， 由于公司目前主业肉制品仍处于门店的快速扩张期，米制品盈利端的逐步恢复也有望增厚利润，预计 20-22

68、 年EPS 分别为 0.53、0.68、0.90 元，给予 2021 年 45XPE，对应市值 156 亿元。采用 PS 估值，预计 20-22 年营收分别为 24.8、 31.0、 36.7 亿元， 由于公司盈利水平处于行业前列， 给予 2021年 5XPS，对应市值 152 亿元。综合 PE 和 PS 估值，对应 2021 年公司市值 156 亿元，给予“买入”评级。 表表 6：可比公司估值对比：可比公司估值对比 2020/12/4 总市值总市值 亿元亿元EPS CAGR 2019-21 PE PEG PS 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 绝味食品绝

69、味食品 458 1.32 1.27 1.76 16% 57 59 43 2.8 8.9 8.4 7.0 良品铺子良品铺子 241 0.95 0.86 1.16 11% 64 70 52 4.8 3.1 2.9 2.4 三只松鼠三只松鼠 212 0.60 0.63 0.83 18% 89 84 64 3.6 2.1 1.8 1.5 盐津铺子盐津铺子 161 1.00 1.90 2.73 66% 125 65 46 0.7 11.5 8.0 6.0 有友食有友食品品 64 0.59 0.79 0.95 27% 36 27 22 0.8 6.4 5.5 4.8 甘源食品甘源食品 97 2.40 2.

70、22 2.79 8% 43 47 37 4.8 8.8 7.5 6.0 华文食品华文食品 77 0.33 0.32 0.36 4% 58 60 54 13.1 8.6 7.7 6.9 平均平均 21% 67 59 45 2.1 7.0 6.0 5.0 煌上煌煌上煌 120 0.43 0.53 0.68 25% 54 44 35 1.4 5.7 4.9 3.9 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：煌上煌和绝味以外的公司 EPS 和 PE 均采用 Wind 一致预测，绝味为信达证券研发中心预测，更新于 2020 年 12 月 4 日 5.风险因素食品安全风险。食品安全风险。 食品安全问题对于

71、公司品牌的美誉度会产生极大的负面影响， 若行业公司发生食品安全问题，将会波及公司产品的销售。 新市场扩张不及预期。新市场扩张不及预期。 公司目前正处于新市场快速扩张阶段， 市场拓展不及预期将会影响公司的开店节奏以及渠道积极性。 行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。目前行业处于加速整合的阶段，公司若不能快速跑马圈地，占据先发优势，行业竞争加剧将对公司开拓产生不利硬性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 附：公司财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年

72、度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1,665 1,867 1,948 2,111 2,386 营业总收入营业总收入 1,898 2,117 2,440 3,049 3,612 货币资金 931 1,043 1,002 955 1,033 营业成本 1,243 1,321 1,536 1,904 2,249 应收票据 0 2 2 3 3 营业税金及附加 20 19 22 27 32 应收账款 31 53 62 77 91 销售费用 240 313 349 427 470 预付账款 74 42 49 60 71 管理费用 141 159 146 21

73、3 253 存货 535 638 742 919 1,086 研发费用 56 69 69 69 69 其他 93 89 92 97 101 财务费用 -7-9 -10 -12 -12 非流动资产非流动资产 832 897 998 1,210 1,391 减值损失合计 -2 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 3 3 0 0 0 固定资产（合计） 545 623 706 893 1,051 其他 14 16 0 0 0 无形资产 96 99 98 96 95 营业利润营业利润 218 264 328 420 550 其他 191 176 194 220 245 营业外收

74、支 3 8 5 5 5 资产总计资产总计 2,497 2,765 2,946 3,320 3,777 利润总额利润总额 222 272 333 425 555 流动负债流动负债 405 417 377 466 550 所得税 42 46 56 71 93 短期借款 75 93 0 0 0 净利润净利润 180 226 277 354 462 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 7 6 6 7 9 应付账款 86 95 111 137 162 归属母公司净归属母公司净利润利润 173 220 272 347 453 其他 245 230 266 329 388 EBITDA 244 29

75、5 370 473 614 非流动负债非流动负债 158 152 152 152 152 EPS (当年)(元) 0.34 0.43 0.53 0.68 0.88 长期借款 15 10 10 10 10 其他 143 142 142 142 142 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 563 569 529 618 702 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 39 44 50 57 66 经营活动现金经营活动现金流流153 225 256 293 420 归属母公司股东权益 1,895 2,151 2,368 2,646

76、 3,009 净利润 180 226 277 354 462 负债和股东权益负债和股东权益 2,497 2,765 2,946 3,320 3,777 折旧摊销 47 59 52 64 75 财务费用 5 3 2 0 0 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -3-30 0 0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营运资金变动 -63 -60 -70 -121 -113 营业总收入 1,898 2,117 2,440 3,049 3,612 其它 -13 0 -5-5-5同比（%） 28.4% 11.6% 15.3% 24.9% 18.5%

77、 投资活动现金投资活动现金流流 -206 -88 -148 -271 -251 归属母公司净利润 173 220 272 347 453 资本支出 -139 -121 -138 -261 -241 同比（%） 22.7% 27.5% 23.2% 27.7% 30.6% 长期投资 -70 30 0 0 0 毛利率（%） 34.5% 37.6% 37.1% 37.6% 37.7% 其他 3 3 -10 -10 -10 ROE% 9.1% 10.2% 11.5% 13.1% 15.1% 筹资活动现金筹资活动现金流流 200 -25 -150 -69 -90 EPS (摊薄)(元) 0.34 0.43

78、 0.53 0.68 0.88 吸收投资 110 -50 0 0 P/E 29.48 38.16 43.13 33.79 25.86 借款 10 14 -93 0 0 P/B 2.69 3.91 4.95 4.43 3.89 支付利息或股息 -40 -45 -57 -69 -90 EV/EBITDA 17.47 25.40 29.02 22.83 17.44 现金流净增加现金流净增加额额 148 112 -41 -47 78 Table_Introduction请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 研究团队简介研究团队简介 马铮，厦门大学经济学博士，资产评估师，五年证券研究经验

79、，曾在国泰君安证券先后从事机构销售、食品饮料行业研究等工作，对白酒、休闲卤制品、休闲零食、肉制品等行业有深入研究，理论基础扎实，渠道资源丰富，研究细致落地。2020 年 11 月加盟信达证券。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 销售总监 韩秋月 华北 卞双 华北 魏冲 华北 刘晨旭 华北 顾时佳 gushijiacindasc. com 华东总监 王莉本 华东 孙斯雅 华东 吴国

80、 华东 张琼玉 华东 国鹏程 华东 李若琳 华南总监 王留阳 华南 陈晨 华南 王雨霏 华南 杨诗茗 证券研究报告报告发布日期：报告发布日期：2020-12-09境内境内一枝独秀，迈过极端困境加速前行一枝独秀，迈过极端困境加速前行2KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点回顾今年以来酒店市场表现来看，上半年主要受境内疫情变化影响，整体表现弱于市场，三季度锦江在内部管理改善预期

81、下走出独立行情，估值有所修复，4季度在疫苗取得积极进展，国内宏观经济强劲表现下，低估值首旅酒店开启估值修复，运营优势显著的华住在美股牛市及经营数据显著改善下创下新高，海外酒店公司均走出超跌反弹趋势，随着疫苗积极进展和市场走强，基本修复到年初水平。短期经营数据低基数及商旅复苏下加速回暖趋势预计不变。19年Q4运营数据创下16年行业改善以来新低，低基数叠加商务旅游市场7月以来逐步复苏，头部三家酒店整体RevPAR已恢复到去年同期9成以上水平，OCC跌幅缩窄至低个位数，头部公司数据恢复好于行业需求整体的复苏，有单体酒店加速出清行业供给端改善，同时有疫情影响下消费者需求选择更偏好品牌酒店的需求转移，虽

82、然短期个别地方疫情出现反弹，但我们预计复苏趋势将不会出现变化。 头部公司纷纷加速开店，加盟商投资意愿回升。目前3大酒店集团纷纷提出万店计划，华住计划22年在营门店破万家，首旅23年突破万家，锦江23年突破13,000家，扩张提速有加速下沉的机会，也有行业层面品牌酒店领先的单体模型及疫情影响下连锁化率加速提升逻辑。 近年来加速轻资产化，叠加A股酒店内部管理改善，ROE迎来上升周期。在没有新经济周期预期下，同店波动变得平稳，开店和内部效率提升变得更加重要，轻资产化模式下，今年在极端疫情影响下现金流恢复能力得到验证，同时，疫情也驱动相应公司加速内部整合，成本费用优化，叠加轻资产更强的盈利能力和稳健性

83、，ROE将迎来上升周期。投资建议：投资建议：持续看好锦江内部管理渠道改善驱动盈利能力提升，以及中端领先的多品牌矩阵开店加速扩张，继续看好各方面领先优势显著的华住，短期看好首旅顺周期下的业绩弹性及开店预期的提升，同时有环球影城主题催化（20Q3末公司7.4%客房在北京地区），属性强（目前21年估值约23倍，正常有望修复至25-30倍）。催化剂：催化剂：经济预期改善，中美贸易摩擦缓和，开店超预期，控本降费显著，运营数据回暖显著，市场指数涨幅显著。风险提示：风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，股东减持风险等。pOoRmMqOnMr

84、NmNnPqNrOtO7NaO6MnPoOtRmMiNmNpNiNnMrR8OnNzQNZrMrQuOnMoN股价表现：受宏观经济影响显著，估值波动较大股价表现：受宏观经济影响显著，估值波动较大复盘复盘13年以来酒店行业走势，股价波动较大，除了周期性波动外，基本面预期变动及成长因素变得更加重要，股价表现方面除了股市整体年以来酒店行业走势，股价波动较大，除了周期性波动外，基本面预期变动及成长因素变得更加重要，股价表现方面除了股市整体波动外，主要受波动外，主要受宏观经济环境、宏观经济环境、运营数据、财务表现、运营数据、财务表现、特殊事件特殊事件及公司战略影响，相对于市场基准指数，华住年度超额收益显

85、著，及公司战略影响，相对于市场基准指数，华住年度超额收益显著，A股锦江股锦江和首旅不显著，和首旅不显著，20年锦江因积极推进内部整合和加快扩张速度，估值提升。年锦江因积极推进内部整合和加快扩张速度，估值提升。从2013年至今的酒店板块表现来看，酒店板块表现可分为三种背景：1）经济基本面向上或者预期经济回暖，直营占比高预期低估值低个股表现更强，同店数据和业绩弹性是最核心变量，一般首旅酒店弹性最大，华住其次，锦江最弱，股价表现持续时间与经济基本面或者预期验证相关，近一轮复苏长周期是16-18年，短周期有19年1季度及近期国内经济回暖；2）经济基本面平稳，个股内在改善和成长逻辑是核心变量，类似锦江今

86、年中国区整合及首旅加速开店等；3）经济基本面较差，整体机会不大，例如18年二季度至19年阶段，同店数据持续加速向下，个股会有阶段性预期变化带来的阶段性机会，整体向上持续性较低。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2013-01-072013-02-092013-03-142013-04-162013-05-192013-06-212013-07-242013-08-262013-09-282013-10-312013-12-032014-01-052014-02-072014-03-122014-04-142014-05-172014-06-192014

87、-07-222014-08-242014-09-262014-10-292014-12-012015-01-032015-02-052015-03-102015-04-122015-05-152015-06-172015-07-202015-08-222015-09-242015-10-272015-11-292016-01-012016-02-032016-03-072016-04-092016-05-122016-06-142016-07-172016-08-192016-09-212016-10-242016-11-262016-12-292017-01-312017-03-052017

88、-04-072017-05-102017-06-122017-07-152017-08-172017-09-192017-10-222017-11-242017-12-272018-01-292018-03-032018-04-052018-05-082018-06-102018-07-132018-08-152018-09-172018-10-202018-11-222018-12-252019-01-272019-03-012019-04-032019-05-062019-06-082019-07-112019-08-132019-09-152019-10-182019-11-202019

89、-12-232020-01-252020-02-272020-03-312020-05-032020-06-052020-07-082020-08-102020-09-122020-10-152020-11-17华住首旅酒店锦江酒店13年华住开店持续提速，首旅锦江经过11/12年调整后出现反弹，控三公消费落地14年华住同店数据下滑，A股牛市叠加迪士尼、国企改革带动锦江涨幅显著，首旅业绩一般，跑输大盘15年华住同店数据加速下滑，但开店提速，业绩表现优异叠加美股牛市取得小幅上涨，A股牛市叠加迪士尼、国企改革及并购卢浮带动锦江涨幅显著，首旅私有化如家涨幅显著16年华住同店数据由负转正，开店维持高位，

90、业绩大增带动股价大涨，A股熊市锦江回调较大、首旅私有化如家16年同店数据好转，跌幅较小17年受宏观经济好转影响，行业同店经营数据加速向好，华住以领跑的增速涨幅显著，首旅直营占比高，经营数据弱于华住，涨幅其次，锦江数据最弱，涨幅居末18年行业数据前高后低，在上半年股价创下高点，后随着中美贸易摩擦加剧，经济下行持续回落19年在上半年股市反弹，经济数据超预期，中美贸易摩擦缓和下涨幅显著，此后因同店数据不及预期加速下行，经济下行等因素影响股价下行20Q1受新冠疫情影响跌幅明显，锦江整合中国区提出加速开店目标走出估值提升独立行业，Q4行业经营数据加速复苏，顺周期下板块表现强劲资料来源：WIND，兴业证券

91、经济与金融研究院整理图图、4家酒店历史估值走势图家酒店历史估值走势图供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏“十三五”规划目标“十三五”规划目标供给端，根据华住公布数据显示，截止20Q3末，国内酒店房间数较年初减少3.7%，其中单体酒店房间数减少5.7%，连锁酒店房间数增长2.8%；需求端，疫后人们出行的理念发生转变，从性价比、交通是否便利到对安全卫生给予更多关注。从复苏趋势来看，OCC复苏领先于ADR，上半年国内疫情形势严峻，各家纷纷采取降价抢占市场需求策略，ADR跌幅较大，OCC逐步复苏，随着国内疫情控制良好，商务和旅游需求复苏，Q3呈现量价齐升趋势，进入Q4后

92、，需求进一步提升、去年低基数及供需变化利好头部品牌，4家公司RevPAR加速复苏。图图、4家酒店家酒店OCC加速复苏加速复苏图图、4家酒店家酒店ADR在在Q3在在OCC大幅提升下回暖大幅提升下回暖-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3首旅

93、华住锦江格林-30%-20%-10%0%10%20%30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3首旅华住锦江格林图图、4家酒店家酒店RevPAR加速加速回暖回暖-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%首旅华住锦江格林资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

94、究院整理供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏从华住和境内酒店OCC恢复情况来看，趋势保持一致，但华住恢复速度和程度明显高于行业平均水平，9月份以来OCC已接近恢复到去年同期水平，跌幅在5%以内，主要因国内疫情二次反弹地区拖累影响。从华住月度RevPAR恢复趋势来看，9月以来加速趋势明显，主要因国内疫情控制得当，上半年压制需求后移及去年低基数等因素影响；格林酒店11月OCC基本恢复到去年同期水平，RevPAR恢复到去年95%水平。图图、华住华住OCC加速复苏已接近去年同期水平加速复苏已接近去年同期水平图图、华住月度、华住月度RevPAR10月份以来加速回暖月份以来

95、加速回暖资料来源：华住集团，STR，兴业证券经济与金融研究院整理结构调整，整体结构调整，整体RevPAR表现优于同店表现优于同店RevPAR“十三五”规划目标“十三五”规划目标在经历17年量价齐升后，18年入住率在同期高位、新开店尤其是中高端增加以及中美贸易摩擦背景下，19年因经济逐季增速下行等因素影响，20年因新冠疫情影响，4家酒店整体入住率自18年以来连续11个季度下行，19年OCC水平已经处在历史低位水平。本轮下行周期下，由于门店升级及结构调整，整体RevPAR表现强于同店RevPAR，预计21年整体RevPAR同比19年转正可能性大。图图、华住、首旅如家受益于中高端占比提升整体、华住、

96、首旅如家受益于中高端占比提升整体RevPAR表现持续优于同店表现持续优于同店-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%华住同店RevPAR华住整体RevPAR首旅如家同店RevPAR首旅如家整体RevPAR资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理门店：华住收缩软品牌加大直营店，锦江首旅直营店持续收缩，首旅门店：华住收缩软品牌加大直营店，锦江首旅直营店持续收缩，首旅云品牌保持快速扩张云品牌保持快速扩张“十三五”规划目标“十三五”规划目标华住在经历19年首次直营门店净关闭，加大软品牌开发后，20年再次加大直营门店布局，提升软品牌准入门槛，开发力度有所收缩

97、，锦江和首旅继续收缩直营门店，如家加大云品牌开店速度，今年前三季度云品牌新开店占比达40%，格林酒店直营店保持小幅开店趋势。截止20Q3末，锦江/华住/首旅/格林在营门店分别为9,117/6,507/4,638/4,195家，直营门店占比分别为11.4%/11.63%/17.44%/0.88%。图图、华住季度在营门店情况、华住季度在营门店情况资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000总店数直营加盟店直营店占比0%5%10%15%2

98、0%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000总店数直营加盟店直营店占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000总店数直营加盟店直营店占比注：锦江酒店18年前门店仅包含原锦江，18年之后包含中国区酒店图图、锦江中国区在营门店情况、锦江中国区在营门店情况图图、首旅在营门店情况、首旅在营门店情况扩张：危机下行业加速整合，头部品牌开店目标提升扩张：危机下行业加速整合，头部品牌开店目标提升“十三五”规划目标“十三五”规划目标图图、三次冲击下连

99、锁化率加速提升三次冲击下连锁化率加速提升图、图、4家酒店季度新开店情况家酒店季度新开店情况00500600700首旅华住锦江格林(100)00500600首旅华住锦江格林图、图、4家酒店季度净开店情况家酒店季度净开店情况回顾21世纪国内外三次重大危机事件对国内酒店行业影响，危机下酒店迎来整合机会，单体酒店转型意愿加强，行业连锁化率加速提升，本轮疫情影响下，头部三家酒店纷纷加速开店，华住规划22年在营门店达到10,000家，首旅23年达到10,000家，锦江中国区未来3年新开7,000家酒店。头部三家公司20Q2以来新开店提速（华住Q3因调整软品牌战略

100、新开店同比小幅减少），随着国内线上签约、施工的加速推进，预计Q4开店将进一步提速，因疫情影响，关店较去年同期增加较大，净开店提升不显著。资料来源：华住集团，Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理扩张：签约门店维持高位，预计后续提速扩张：签约门店维持高位，预计后续提速“十三五”规划目标“十三五”规划目标4家公司签约店目前维持在历史高位水平，因疫情和加盟商信心逐步恢复影响，家公司签约店目前维持在历史高位水平，因疫情和加盟商信心逐步恢复影响，签约增长不明显，签约店加速下沉，均以管理加盟输出为主，锦江华住中高端比签约增长不明显，签

101、约店加速下沉，均以管理加盟输出为主，锦江华住中高端比例占比高。例占比高。截止20Q3末，4家酒店除华住调整软品牌发展战略外签约未开门店均创下新高，头部品牌凭借品牌优势、会员体系以及良好的运营指标逆势扩张，锦江/华住/首旅如家/格林签约未开店分别为5,049/2,313/1,084/1,110家，超90%为管理加盟店。锦江、华住、首旅如家会员数自2017年来均超1亿，截止20Q2，门店规模领先锦江会员数达到2.02亿，其次为华住超1.5亿，首旅如家1.22亿，格林个人会员为0.49亿，当前会员增速有所放缓，会员消费占比不断提升。图、图、4家酒店签约未开门店情况家酒店签约未开门店情况图、图、4家酒

102、店会员情况家酒店会员情况01,0002,0003,0004,0005,0006,000华住锦江首旅如家格林酒店0500200172018 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2华住锦江首旅如家格林酒店图、华住加速低线城市布局图、华住加速低线城市布局资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：华住集团，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理经营业绩：华住经营业绩：华住Q3境内业务快速恢复，短期境外拖累较大境内业务快速恢复，短期境外拖累较大“十三五”规划目标“十三五”规划目标华住2

103、0Q3酒店营业额达110亿元/+7%（不计入DH/-1%），净收入32亿元/+3.4%（不计入DH/-10.5%，与此前10%-12%下降预测一致），Q3non-GAAP净亏损2.18亿元（不计入DH， Q3non-GAAP净利润4.76亿元，较19Q3增长10%），20Q3EBITDA (non-GAAP)为1.9亿元（不计入DH，EBITDA (non-GAAP)8.59亿元，19Q3为8.98亿元），Q3亏损主要因对DH计提了4.37亿元商誉减值及DH亏损影响，公司预计20Q4净收入将同比增长0%至3%，或下降4%至7%（不计DH）。20Q3租赁及自有酒店的净收入为21亿元/+2.0%，

104、不计入DH，净收入为17亿元/-17.8%；管理加盟及特许经营酒店的净收入为9.95亿元/+6.0%，不计入DH，净收入为9.76亿元/+3.9%，以加盟为主扩张模式下，加盟店收入增长贡献加大。华住自19Q4收入增速首次跌破10%后，20年因疫情影响，收入出现下滑，随着国内疫情控制得当，预计Q4境内业务收入下滑幅度收窄至4%-7%，海外随着疫苗积极进展，预计21年复苏可期，随着开店提速及运营数据进一步复苏将在21年重拾正增长。图、华住季度收入增持持续维持图、华住季度收入增持持续维持10%以上（百万元）以上（百万元）图、华住季度净利润（图、华住季度净利润（Non-GAAP）有所下滑（百万元）有所

105、下滑（百万元）图、华住季度图、华住季度Adjusted-EBITDA出现下滑（百万元）出现下滑（百万元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3营业收入（百万元）同比(%)-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(1,200)(1,000)(800)(600)(400)

106、(200)020040060080010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3净利润(Non-GAAP，百万元)同比(%)-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,20015Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3Adjusted

107、 EBITDA（百万元）同比(%)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理经营业绩：锦江中端表现持续亮眼，海外及经济型拖累业绩下滑经营业绩：锦江中端表现持续亮眼，海外及经济型拖累业绩下滑“十三五”规划目标“十三五”规划目标Q3业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋势优异，维也纳表现领跑。业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋势优异，维也纳表现领跑。锦江Q3酒店业务收入28.5亿元/-29.92%，其中，中国大陆境内实现收入22.54亿元/-23.89%，大陆境外收入5.97亿元/-46.07%，前期服务费下降43.62%，预计与新开工有关，持续加盟费

108、-1.47%，基本恢复；分品牌，Q3锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降23.1%/41.2%/35.9%/9.1%/48.7%（欧元口径），归母净利润分别同比变动-33.2%/14%/2.2%/29.5%/-239.8%（铂涛因同程艺龙公允价值变动影响实际下滑幅度超50%），卢浮Q3收入好转，业绩好转不明显预计与海外Q2人工成本下降及相应政府补助相关，而Q3随着门店恢复运营，相关支出增加，铂涛预计主要因7天门店改造升级拖累影响。成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中报时费用率逆势下持续改善。成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中报

109、时费用率逆势下持续改善。今年5月份以来，公司加快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，20H1管理费用率和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。图、锦江之星季度营收净利（百万元）图、锦江之星季度营收净利（百万元）图、铂涛季度营收净利（百万元）图、铂涛季度营收净利（百万元）图、维也纳季度营收净利（百万元）图、维也纳季度营收净利（百万元）-300%-200%-100%

110、0%100%200%300%400%(50)0500300350400450营业收入（百万元）净利润（百万元）营收同比(%)净利同比(%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(400)(200)02004006008001,0001,2001,400营业收入（百万元）净利润（百万元）营收同比(%)净利同比(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(100)00500600700800900营业收入（百万元）净利润（百万元）营收同比(%)净利同比(%)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融

111、研究院整理经营业绩：首旅经营业绩：首旅Q3拓店提速明显，经营数据改善带动业绩转正拓店提速明显，经营数据改善带动业绩转正“十三五”规划目标“十三五”规划目标20Q3RevPAR跌幅收窄，单季实现盈利，现金流持续好转。跌幅收窄，单季实现盈利，现金流持续好转。20Q3随着国内旅游限制政策放松及商务恢复，RevPAR跌幅明显收窄至28.9%，9月份RevPAR水平更是恢复到去年同期的90%，另外通过加强成本费用管控及偿还贷款节省财务费用，Q3实现单季扭亏为盈，Q3酒店板块实现利润总额1.53亿元，而Q1/Q2酒店分别亏损6.36/2.18亿元；费用方面更是优化人力配置，严控各项支出，积极争取各项政策支

112、持，同时偿还银行贷款叠加利率下降，费用支出下降明显；公司维持800-1,000家开店计划，继续维持增收节支，控成本，保现金，加快加盟酒店的开发战略不变，快速提升轻加盟有限服务酒店的占比，加强开发团队人员激励和配置，签约酒店创下历史新高。图、首旅酒店季度收入跌幅逐季收窄图、首旅酒店季度收入跌幅逐季收窄（百万元）（百万元）图、首旅酒店图、首旅酒店Q3实现盈利（百万元）实现盈利（百万元）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,500营业收入（百万元）同比(%)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理-1000%-800

113、%-600%-400%-200%0%200%400%(600)(400)(200)020040060017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3净利润（百万元）同比(%)经营业绩：格林轻资产模式下业绩稳健，未出现季度亏损经营业绩：格林轻资产模式下业绩稳健，未出现季度亏损“十三五”规划目标“十三五”规划目标格林20Q3总营收为2.669亿元/-8.6%，其中，来自租赁经营酒店营收为6,680万元/-7.9%，来自特许经酒店营收为2亿元/-8.9%；Adjusted EBITDA (non-GAAP)为1.34亿元/-24.3%，净利润

114、为8,563.7万元/-16.2%；Non-GAAP核心净利润为9,240万元/-31.5%；公司预计20年全年总营收将同比下降12%-15%（测算20Q4同比下降0.57%至同比增长10.74%）；20Q3整体RevPAR 120元/-19.8%，OCC79.1%/-6.8pp，ADR151元/-12.9%，11月OCC基本恢复到去年同期水平，RevPAR恢复到去年95%水平。格林轻资产模式领先于另外3家公司，加盟店收入占比高，疫情影响下酒店业务未出现亏损。图、格林酒店收入影响弱于同行（百万元）图、格林酒店收入影响弱于同行（百万元）图、格林酒店利润保持较快增长（百万元）图、格林酒店利润保持较

115、快增长（百万元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350营业收入（百万元）同比(%)-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%(20)0204060800净利润（百万元）同比(%)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理逆势加大融资力度寻求更快增长，华住资产负债率最高逆势加大融资力度寻求更快增长，华住资产负债率最高“十三五”规划目标“十三五”规划目标华住二季度发行5亿美元可转债、9月港股二次上市募集资金约61亿港元，锦江拟定增不超过60亿元，两者均主要用于门店升级和扩张，

116、首旅酒店申请注册发行超短期融资券、中期票据，发行总金额不超过人民币40亿元获得中国银行间市场交易商协会批准，逆势下加大融资力度寻求更快增长或者并购机会。截止20Q3末，4家公司中华住资产负债率最高为84.9%，由于二次上市较年初有所降低，A股首旅和锦江资产负债率较年初小幅提升，格林模式轻无大型并购等影响，资产负债率较为稳定，长短期借款余额来看，锦江和华住较高，主要因并购影响，锦江小幅增加了借款。表、表、4家酒店资产负债率家酒店资产负债率情况情况表、表、4家酒店借款情况（百万元）家酒店借款情况（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

117、020Q3华住锦江首旅格林05,00010,00015,00020,00025,000200020Q3华住锦江首旅格林资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理现金流：极端压力下现金流快速转正，资本开支出现分化现金流：极端压力下现金流快速转正，资本开支出现分化“十三五”规划目标“十三五”规划目标今年Q1境内疫情重大冲击下，4家酒店经营净现金流纷纷为负，轻资产模式格林承压最低，Q2随着境内酒店业务逐步恢复，除锦江外，其余3家酒店经营现金流纷纷转正，Q3加速提升，极端疫情影响下，酒店公司经营现金流经受住考验。资本开支方面，华住

118、和格林前三季度资本开支较去年同期有所增加，主要由于华住加快开店速度及直营店门店增加较多影响，格林主要也是直营门店增加等影响，首旅和锦江资本开支同比有所减少，锦江主要由于升级改造和直营门店开业放缓等影响，首旅主要因门店改造升级放缓影响。图、图、4家酒店经营现金流情况（百万元）家酒店经营现金流情况（百万元）图、图、4家酒店资本开支情况（百万元）家酒店资本开支情况（百万元）(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000200020Q1 2020Q2 2020Q3华住锦江首旅格林02004006008001,0001,2001,400

119、1,6001,800200019Q3 2020Q3华住锦江首旅格林资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理疫情影响下，控本降费力度加大疫情影响下，控本降费力度加大对照4家酒店公司，成本费用差异主要在人工、销售费用及管理费用方面，疫情影响下，各家纷纷加大成本费用优化，尤其是A股锦江和首旅，锦江今年按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，加速国内整合优化，首旅在人工、能耗、餐饮等成本方面进行优化，提升效率，华住也在上半年进行了人员优化。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

120、究院整理费用项目费用项目2018年度年度2019年度年度华住锦江首旅格林华住锦江首旅格林销售费用销售费用348.08837.82501.2550.39426.00 959.57 465.10 84.97 %3.46%5.79%6.20%5.33%3.80%6.46%5.92%7.78%管理费用管理费用850.902,339.29990.4595.261,061.00 2,011.74 972.62 184.99 %8.46%16.16%12.24%10.08%9.46%13.55%12.37%16.94%开办费用开办费用 254.63 12.59 67.33 1.21 502.002.33 1

121、14.07 2.00 %2.53%0.09%0.83%0.13%4.48%0.02%1.45%0.18%财务费用财务费用96.29130.35171.94(49.12)155.00 83.06 121.82 (63.58)利息利息收入收入147.5164.698.0049.66160.00 70.78 17.00 66.09 利息利息支出支出243.80195.04166.860.54315.00 153.84 128.76 2.51 锦江酒店锦江酒店首旅酒店首旅酒店华住华住2019年末客房数年末客房数（间间）845,177414,952536,876直营店客房数直营店客房数（间间）112,3

122、43102,68487,465管理管理&加盟店客房数加盟店客房数（间间）732,834312,268449,411直营店客房占比直营店客房占比13.29%24.75%20.53%人工成本人工成本（亿元亿元）35.0612.8818.54人工成本占酒店业务收入占人工成本占酒店业务收入占比比23.61%16.39%16.54%表、表、4家酒店费用率情况家酒店费用率情况对比（百万元）对比（百万元）表、表、3家酒店人工成本对比家酒店人工成本对比注：人工成本包括直营店员工和派驻加盟店员工成本注：人工成本包括直营店员工和派驻加盟店员工成本轻资产化、中端占比持续提升趋势不变轻资产化、中端占比持续提升趋势不变

123、“十三五”规划目标“十三五”规划目标从三家酒店收入结构来看，管理加盟和中高端收入占比快速提升，逐步取代了直营店成为业绩增长的核心驱动力。同时，从经济型和中高端门店收入周期来看，2-3年达到黄金期，21-22年将有以中高端为主门店达到单店收入的高峰期。同时，新开店和加盟店成为收入增长核心驱动力，这部分模式更轻，利润率更高。20001820192020H12020Q3华住华住直营店收入占比直营店收入占比89.15%86.81%85.04%80.54%77.94%77.64%74.23%68.84%69.39%68.00%中高端收入占比中高端收入占比31%

124、41%50%57%61%锦江锦江直营店收入占比直营店收入占比75.54%64.02%60.35%55.08%首旅首旅直营店收入占比直营店收入占比84.42%83.75%82.27%79.87%74.49%中高端收入占比中高端收入占比24.50%30.30%32.10%40%39%44%表、直营店收入占比持续下降，中高端收入占比快速提升表、直营店收入占比持续下降，中高端收入占比快速提升注：首旅中高端收入占比为截止年末季度或者该季度占比注：首旅中高端收入占比为截止年末季度或者该季度占比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理连锁化率提升连锁化率提升+渠道下沉是下阶段核心驱动力渠道下沉是下阶

125、段核心驱动力三线及以下市场将成为未来争夺的核心市场，国内酒店业未来两三年的机会，主要在于下沉市场。在下沉市场，这意味着县城消费者的消费意识和眼界已经改变，不满足于继续住无品牌、无经营能力的个体店。目前，低线城市无论是市场规模还是连锁化提升都有非常大的提升空间。图、低线城市拥有广大的消费人群基础图、低线城市拥有广大的消费人群基础资料来源：华住，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理海外酒店：大中华区恢复趋势领先，各大集团纷纷裁员，保持扩张趋势海外酒店：大中华区恢复趋势领先，各大集团纷纷裁员，保持扩张趋势从海外酒店今年以来运营情况来看，Q1受损情况较轻，后因欧美等地疫情大爆发影响，Q2/Q3Rev

126、PAR大幅下跌，亏损严重，Q3较Q2有所好转，但Q4欧洲等地疫情快速反弹，预计RevPAR将再次走弱，从OCC、ADR跌幅来看，OCC跌幅高于ADR，随着OCC回升，ADR跌幅收窄；从门店扩张来看，依旧保持净开店的趋势，筹建门店维持高位水平；另外，各家公司通过裁员、强制休假、削减工时等措施削减开支，万豪国际在Q3率先实现季度盈利；疫情影响下，国际酒店市场并购减少，随着经营逐步恢复，现金流回暖，并购或增加。公司公司营收增速营收增速净利增速净利增速RevPAROCCADR净增门店（家）净增门店（家）20Q120Q220Q320Q120Q220Q320Q120Q220Q320Q120Q220Q320

127、Q120Q220Q320H120Q1-3万豪国际-6.60%-72.40% -57.34% -91.73%-200.86%-74.16% -26.30%-84.40% -65.90% -18.20%-57.40% -40.80% 0.10%-35.30% -26.40%230 希尔顿-12.89% -77.29% -61.04% -88.61%-265.38%-127.43%-22.60%-81.00% -59.90% -14.30%-40.70% -36.00% -3.00% -33.20% -26.00%223 洲际-45.26%-168.63%-65.30%-74.70% -53.40%

128、 -32.40%-47.00% -30.20% -13.20% -27.50% -21.20%15雅高-17.00% -84.10% -68.60%-113.10%-25.40%-88.20% -62.80%-56.70% -38.70% -0.30% -36.90% -20.10%63香格里拉亚洲-62.02%-345.63%-68.18%-40.00%-16.77%1凯悦-19.98% -80.61% -67.16% -263.49% -374.42%-154.39%-24.20%-95.70% -82.70% -16.50%-74.00% -59.40% -1.20% -35.40% -

129、24.60%42表、海外酒店公司财务运营数据变动情况表、海外酒店公司财务运营数据变动情况资料来源：公司公告，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理门店直营店客房数（间） 直营客房数（间） 筹建门店筹建客房数万豪国际7,579 66 1,413,654 15,6442,900 496,000 希尔顿6,333 62 998,282 19,780 2,640 408,000 洲际5,918 25883,364 6,1241,932 288,000 雅高5,099 168 747,805 30,071 1,197 206,000 香格里拉亚洲102 82 41,500 35,000 4 10,000 凯悦955 32 229,293 13,534 表、海外酒店公司在营签约门店情况表、海外酒店公司在营签约门店情况