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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 粉笔（粉笔（2469）公司研究报告）公司研究报告 2023 年 9 月 24 日 首次覆盖：首次覆盖：线上扩张线下提效，线上扩张线下提效，OMO模式高效协同模式高效协同 Table_Summary 投资要点：投资要点：发展历程：由线上发展历程：由线上招录龙头走向招录龙头走向 OMO 一体化协同。一体化协同。（1）线上：“粉笔”APP 月活跃用户由 2019 年的 292 万人增长至 2023H1 年的九百二十余万人，不断优化“粉笔”APP 以提升用户粘性。系统班稳步增长：付费人次

2、由 2019 年的 70.8 万提升至 2021 年的 139 万人，收入由 2019 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的 6.6 亿元；精品班打造第二曲线：付费人次由 2020 年的 2.1 万上升至 2021 年的 11.1 万次，收入由 2020 年的 0.5 亿元提升至 2021 年的 3.3 亿元。（2）线下：OMO 一体化协同，线上线下实现高效转化引流；2021 年收缩线下布局，线下毛利率由2021 年的-0.3%提升至 2022 年 36.9%，降本提效效果显著。管理团队股权激励充分，股票回购管理团队股权激励充分，股票回购彰显信心。彰显信心。股权激励：公司 2020 年发行

3、股权激励计划向 1091 名承授人发行不超过 2.19 亿股（占全球发售完成前公司已发行股本的 10.53%）。股票回购：2023 年 6 月 14 日至 30 日，公司累计从市场购买合共 1624 万股股份（约 0.58 亿港元）。2023 年 6 月 20 日限售股解禁，带来低估值窗口期。极具互联网极具互联网“产品产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。力。（1）公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性：2019-1H2022 中每付费人次的销售及营销开支维持在 75 元/人以下。从销售费用拆解

4、看，公司用于推广的开支占比由 2019 年的 36%下降至 1H2022 的 13%。截至 1H2022 期末，粉笔 APP 题库共有 2.3 百万道题目，线上练习约 19 亿次，对应习题数量超 309 亿道；同时公司不断推出并完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，而并非仅限于短期的流量获取。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022 年公司研发费用为 2.9/2.0 亿，研发费用率分别为 8.4%/7.0%，公司坚持运用包括 RTC、大数据、人工智能、OCR 以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。（3）

5、注重师资团队建设：截至 1H2023 期末，公司共有全职讲师 3536 人，全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为 10.7 万元，高于行业平均水平，讲师及其他教学人员的最高年薪由 2019 年 50 万元增长至 1H2022 的167 万元，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。财务：财务：结构优化推结构优化推进降本增效，经调整利润扭亏为盈。进降本增效，经调整利润扭亏为盈。公司 2022 年利润率大幅改善：毛利率 48.6%，同比提升 24.1pct；经调整净利润 1.9 亿元（2021 年为-8.2 亿元），经调整净利率 6.8%，同比提升 3

6、0.8pct。2022 年公司扭亏为盈主因收缩线下覆盖规模并取消部分协议课程。协议班规模战略性缩减降低退款负债余额：公司大幅减少笔试协议班数量，2022 年退款负债余额同比下降 59.6%至 2.75 亿元，退款负债对收入确认的风险大幅降低。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计 2023-25 年营收各 32.28/39.24/47.60 亿元，经调整净利润各 4.01/6.06/8.24 亿元，给予 2024 年 22x PE，对应合理市值 145 亿港元，目标价6.45 港元，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示。风险提示。产品和服务发展不及预期；退款风险；市场竞争风险；政策风险。主要财务数

7、据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3429 2810 3228 3924 4760 （+/-）YoY（%）60.81%-18.03%14.87%21.55%21.30%净利润（百万元）-822 191 401 606 824 （+/-）YoY（%）-126.65%123.29%109.54%51.11%35.89%全面摊薄 EPS（元）-0.91 -0.93 0.07 0.15 0.23 毛利率（%）24.53%48.59%50.05%51.23%52.17%净资产收益率（%）24.85%1

8、9.22%10.07%14.89%17.33%资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为经调整净利润 公司研究粉笔（2469）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：兼具科技&产品“基因”的非学历职业教育培训服务供应商.5 1.1 发展历程：由线上招录龙头走向 OMO 一体化协同.5 1.2 管理团队：教学&产品运营经验丰富，员工激励充分.7 1.3 股权结构：回购计划彰显管理层信心,限售股解禁带来低估值窗口期.8 2.竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智.9 2.1 复盘历史：极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长

9、的核心驱动力.9 2.2 良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智.11 2.3 AI 赋能：长期研发投入构建数据&技术壁垒.12 3.财务：降本提效成果显著，协议班收缩降低退款负债余额.13 4.盈利预测与估值.15 5.风险提示.18 财务报表分析和预测.20 WYiXgYhUaXnVtPnRqN9PdN7NoMqQoMtQfQqRqQfQpNoO7NoPpONZpMtOvPmNwO 公司研究粉笔（2469）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司营业收入及增速.6 图 2 公司月活用户数及增速.6 图 3 系统班付费人次及增速.6 图 4 公司系

10、统班收入增速及占比.6 图 5 线上精品班付费人次及增速.6 图 6 线上精品班收入增速及占比.6 图 7 公司股权结构图.9 图 8 每付费人次的销售及营销开支（元/人）.10 图 9 公司销售费用分类型占比（%）.10 图 10 全职讲师人数及增速.10 图 11 粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪（万元/人）.10 图 12 了解粉笔的渠道来源（%）.11 图 13 愿意推荐粉笔的比例（%）.11 图 14 公司按业务划分总付费人次（百万人）.11 图 15 粉笔是否为首选.11 图 16 线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比.12 图 17 线下课程中来自线上产品付费用户的人次

11、.12 图 18 公司雇员结构（人）.12 图 19 公司研发费用及增速.12 图 20 公司研发费用结构.13 图 21 公司 IPO 募集资金 28.5%用于研发（百万港元）.13 图 22 公司毛利及毛利率.14 图 23 公司销售、行政、研发费用率.14 图 24 股权激励开支及占比.15 图 25 经调整净利润及净利率.15 图 26 公司经营活动现金流净额及占收入比重.15 图 27 公司现金及现金等价物及银行存款.15 图 28 公司退款负债及增速.15 公司研究粉笔（2469）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 粉笔培训业务主要产品介绍.6 表 2

12、 公司 IPO 所得款项用途（百万港元）.7 表 3 董事会成员、高管、委员会成员情况.7 表 4 首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情.8 表 5 粉笔已开发技术/产品.13 表 6 粉笔计划优化的技术/产品.13 表 7 粉笔营收&毛利率预测（百万元，2021-2025E）.17 表 8 公司合并利润表及预测（百万元，2020-2025E）.18 表 9 可比公司估值表（倍）.18 公司研究粉笔（2469）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：兼具科技公司概况：兼具科技&产品产品“基因基因”的非学历职业教育培的非学历职业教育培训服务供应商训服务供应商 1.1

13、 发展历程：由线上招录龙头走向发展历程：由线上招录龙头走向 OMO 一体化协同一体化协同 线上：不断优化线上：不断优化“粉笔粉笔”APP 以提升用户粘性，以提升用户粘性，“在线系统班在线系统班”提升品牌影响力，精品提升品牌影响力，精品班打造第二成长曲线。班打造第二成长曲线。（1）持续打磨“粉笔”APP，2019-2022 月活跃用户数 CAGR39.5%。根据粉笔招股书援引 Frost&Sullivan，公司 2013 年推出首款“粉笔”手机应用程序，是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序；2015 年，公司推出了中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品和首个综合在线题库

14、；2018 年 12 月，公司利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出了“挑战练习”产品。公司月活跃用户由 2019 年的 292.4 万人增长至 2022 年的 794.5 万人，2019-2022 CAGR39.54%。我们认为，公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性，2019-1H2022年期间每付费人次的销售及营销开支维持在 75 元以下，1H2023 年公司销售及营销开支为 3.04 亿元（+20.19%）。（2）除在线学习产品外，公司不断优化线上课程产品，“系统班”模型成功跑通，精品班打造第二成长曲线。1H2023 线上平台已积累约 0.56 亿注册用户。

15、系统班：公司于 2014 年 9 月推出旗舰版首个在线公职人员考试培训系统课程，后续将课程内容拓展至事业单位考试和教师资格证及招录考试等其他在线考试培训系统课程。系统班采取直播与录播相结合的模式，大班授课形式使得“系统班”具有高度可扩展性。公司系统班付费人次由 2019 年的 70.8 万人次提升至 2021 年的 138.6 万人次，系统班收入由 2019 年的4.3 亿元提升至 2021 年的 6.6 亿元，2019-2021 CAGR 23%。精品班：公司在 2020 年 6月推出在线精品班产品，为需要更多个人指导及特定支援的学员提供个人化培训服务。精品班付费人次由 2020 年的 2.

16、1 万人次上升至 2021 年的 11.1 万人次，收入由 2020 年的 0.5 亿元提升至 2021 年的 3.32 亿元。线下：降本提效、线下：降本提效、OMO 一体化协同。一体化协同。（1）OMO 一体化协同：2020 年 5 月，公司大范围启动线下课程服务，线下正价课付费人次由 2019 年的 4.8 万人次提升至 2021 年的39.8 万人次，2019/2020/2021 年所有线下付费学员中分别有 86%/75%/69%是由公司线上产品前期的付费学员转化而来。此外，2021 年中由线上付费学员转换而来的线下学员中，自购买线下课程起至 2022 年 6 月底，有 71%继续付费购

17、买公司的线上产品。1H2023 线下业务已成功覆盖全国，并于用户集中的主要地区建立 186 个当地营运中心。我们认为，公司线下业务快速发展主要受益于其线上良好的口碑，凭借线上积累的庞大用户群引导有需求的学员购买价格更高的线下课程，促进整体业务增长，并扩大线下运营规模。（2）线下业务持续降本，提效显著：受外部环境影响，公司于 2021 年起战略性调整了线下培训业务覆盖规模，线下营运中心的数量由 2021 年末的 363 个削减为 1H2023 的 186 个，1H2023 市场就业状况变化对职业教育培训服务供应商的收款窗口造成负面影响，但公司业务仍然实现显著增长，线下培训的毛利由 1H2022

18、的 1.90 亿元增加 68.7%至 1H2023 的3.21 亿元。我们认为，公司未来的成本和费用结构具有可持续性，并有进一步优化提升的空间。公司未来将通过稳固的线上业务及创新的线上线下相结合（公司未来将通过稳固的线上业务及创新的线上线下相结合（OMO）模式实现高效的）模式实现高效的协同。协同。我们认为，当前公司已通过“系统班”及持续打磨的在线学习工具产品产生良好的品牌影响力。未来公司将依托于积累的庞大用户群及优秀的品牌心智，线上发展“精品班”等高客单价与强针对性产品，并在线上强大产品力的基础上，积极推进 OMO 授课模式，解决线下传统模式下师资和场地利用率低的痛点。同时引导有线下教育需求的

19、潜在学员购买更高客单价的线下课程，以具成本效益的方式扩大线下运营规模。根据招股说明书，公司 IPO 募集资金中，0.6 亿港元（占比 52%）用于丰富课程内容及扩大学员群体，其中 0.56 亿港元用于线上服务方面；0.33 亿港元（占比 28.5%）用于加强内容及技术开发能力；0.14 亿港元（占比 12%）用于各种渠道投放广告及举办促销活动；其余用于营运资本或一般企业用途。公司研究粉笔（2469）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 资料来源：公司 2022 年度报告，HTI 图图2 公司月活用户数及增速公司月活用户数及增速 资料来源：公司

20、 2022 年度报告，HTI 图图3 系统班付费人次及增速系统班付费人次及增速 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图4 公司系统班收入增速及占比公司系统班收入增速及占比 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图5 线上精品班付费人次及增速线上精品班付费人次及增速 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图6 线上精品班收入增速及占比线上精品班收入增速及占比 资料来源：公司招股说明书，HTI 表表 1 粉笔培训业务主要产品介绍粉笔培训业务主要产品介绍 培训形式 分类 主要产品及服务 主要特征 价格（人民币元）在线培训 在线学习产品 会员礼包 包含新闻更新、考试说明视频、录播讲座及线上平台课程材料 8

21、-499 新手训练营 针对不同领域的练习集，规定时间内达到目标分数部分或全部退款 199-598 在线培训课程 系统班 提供笔试及面试课程，提供会员礼包及内部研发教材，大班授课 99-980 精品班 为学员提供更多个人关注及针对性支持，提供大班直播课程及针对特定考试重点的小组直播课程 980-49800 专项班 帮助学员掌握特定知识点及分析热点新闻、准备地区公共职务及事业单位的职位招录考试以及考前冲刺 99-1000 推广课 主要是建立公司在潜在学员中的声誉，并吸引新用户使用公司平台 99 线下培训 线下培训课程 正价课 针对公职人员考试、事业单位考试及教师资格证等招录类和资格考试，为学员提供

22、笔试及面试培训，学员可选择寄宿 500-30000 推广课 主要是建立公司在潜在学员中的声誉，并吸引新用户使用公司平台 500 资料来源：公司招股说明书，HTI 公司研究粉笔（2469）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司公司 IPO 所得所得款项用途（百万港元）款项用途（百万港元）项目项目 2023 年年 2024 年年 总计总计 丰富课程内容和扩大学员群体 23.6 36.8 60.4-线上服务方面 21.9 34.5 56.4-线下服务方面 1.7 2.3 4.0 加强内容及技术开发能力（全集团范围内提供线上及线下服务）11.7 21.4 33.1 为新开发的课程开

23、展营销活动（全集团范围内提供线上及线下服务）7.0 7.0 14.0 营运资本及其他一般企业用途（全集团范围内提供线上及线下服务）4.3 4.4 8.7 总计 46.6 69.6 116.2 资料来源：公司招股说明书，HTI 1.2 管理团队：教学管理团队：教学&产品运营经验丰富，员工激励充分产品运营经验丰富，员工激励充分 董事会主席兼首席执行官张小龙先生有丰富的产品运营及教学经验。董事会主席兼首席执行官张小龙先生有丰富的产品运营及教学经验。张小龙先生自2011 年 8 月起任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司，2013 年加入猿题库负责公考项目，2015 年，成立北京粉笔蓝天科技有限公

24、司，自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官。张小龙先生曾于 2013 年 8 月至 2015 年 2 月担任北猿教育公职人员考试产品营运总监，有丰富的产品经验。张小龙先生在教学及学校运营方面有数十年经验，且在内容开发、课程交付及业务运营方面具有战略眼光。核心管理团队有丰富的经验，且团队较为稳定。核心管理团队有丰富的经验，且团队较为稳定。公司联合创始人兼董事兼首席技术官魏亮先生计算机科班出身，曾在腾讯、开心网及索尼中国等领先的互联网科技公司担任多个职位，在技术创新和开发方面积累了约 15 年的经验；李勇先生、李鑫先生担任公司非执行董事，拥有丰富教育公司创业经验；副总裁盛海燕女士、李妍女士、冉栋先

25、生有丰富的教育教育培训公司、金融机构、传媒公司的从业经历。员工激励充分。员工激励充分。公司曾于 2016、2019、2020 年推出雇员股权激励计划，2016、2019年雇员股权计划已被 2020 年发行的首次公开发售前雇员股权激励计划取代，该计划自批准之日起有效期 10 年。根据首次公开发售前雇员股权激励计划，公司向 1091 名承授人（包括公司董事及高级管理层以及本公司的其他雇员）发行不超过 2.19 亿股，占公司全球发售完成前已发行股本的 10.53%。表表 3 董事会成员、高管、委员会成员情况董事会成员、高管、委员会成员情况 姓名姓名 年龄年龄（岁）（岁）职位职位 职责职责 任职履历任

26、职履历 张小龙 40 执行董事、首席执行官兼董事会主席 主要负责整体策略计划与业务发展及营运、整体技术及课程开发 贵州大学哲学学士学位。任粉笔蓝天董事兼首席执行官及包括天下教育，天下文化在内的多个子公司董事及总经理。历任北猿教育（YUAN Inc 的子公司）（公职人员考试产品营运总监）、北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司。魏亮 39 执行董事、总裁兼首席技术官 主要负责线上及线下培训业务及技术事务的整体管理 武汉大学计算机科学学士，北京航空航天大学软件工程学硕士。曾任腾讯科技（北京）有限公司、开心人网络科技（北京）有限公司、索尼移动通信产品（中国）有限公司。冉栋 37 首席财务官兼副总裁 负

27、责整体财务管理及投资 香港大学经济金融学学士、注册金融风险管理员。曾任麦格理集团副总裁；瑞银证券香港有限公司董事；罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分析师；中银国际亚洲有限公司分析师。盛海燕 38 副总裁 负责图书发行及销售的整体管理 山东师范大学公司管理学士，中国人民大学经济学硕士。曾任蓝彩天下副总裁，天下文化副总裁、执行董事兼总经理，北京盛世金图文化传播有限公司执行董事兼总经理，北猿教育线上职业考试培训部门副主任、北京华图宏扬教育文化发展有限公司全职教师。李妍 47 副总裁 负责品牌、公关及人力资源的整体管理 北京邮电大学计算机科学学士。曾任网易传媒科技（北京）有限公司编辑、推广经理及主编。李勇

28、 49 非执行董事 主要负责对业务策略提供指导及建议 中国人民大学法学学士、北京大学公司管理硕士。YUAN Inc联合创始人兼首席执行官。曾任职于网易，负责门户网站业务运营，亦为 Hello Group Inc.联合创始人。李鑫 40 非执行董事 主要负责对业务策略提供指导及建议 西南科技大学城市规划学士。YUAN Inc 联合创始人，曾任职于网易，负责财务信息业务及门户网站的发展。资料来源：公司招股说明书，HTI 公司研究粉笔（2469）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情 姓名

29、姓名 角色角色 授出日期授出日期 归属期归属期 行使价行使价 已授出但未行使购股已授出但未行使购股权的股份数目（万）权的股份数目（万）董事董事 魏亮 执行董事、总裁兼首席技术官 2021 年 10 月 1 日至 2022 年 10 月 25 日 无 每股 0.00001 美元 2750 高级管理层高级管理层 冉栋 首席财务官兼副总裁 2020 年 9 月 14 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 每股 0.00001 美元 924 盛海燕 副总裁 2016 年 4 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 3 至 4 年 每股 0.00001 美元 1080 李妍 副

30、总裁 2018 年 3 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 每股 0.00001 美元 1449 其他承授人合计其他承授人合计-2016 年 4 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 每股 0.00001 美元 15647 总计总计 1081 名承授人 21850 资料来源：公司 2022 年度报告，HTIHTI 注：截至 2022 年 12 月 31 日 1.3 股权结构：回购计划彰显管理层信心股权结构：回购计划彰显管理层信心,限售股解禁带来低估值窗口期限售股解禁带来低估值窗口期 核心成员持股稳定，一致行动人合计持股核心成员持股稳定，一致

31、行动人合计持股 35.00%。根据公司招股书，张小龙、魏亮、李勇及李鑫先生为公司一致行动人。首次公开发行后，张小龙将通过自控制的中间实体Chalk Sky Ltd 持有公司 12.26%股权，魏亮通过自控制的中间实体 Liang Ma Limited 持有12.38%股权,李勇通过自控制的 Chalk World Ltd 持有 2.75%股权，李鑫持有 7.60%股权。宣布股票回购计划，彰显管理层信心。宣布股票回购计划，彰显管理层信心。根据公司 2023 年 7 月 31 日发布的自愿性公告，自 2023 年 7 月 1 日起至 2023 年 7 月 28 日，公司根据 2023 年受限制股份

32、单位计划条款及条件，以每股股份 4.99 港元的平均对价，从市场购买合共 296 万股股份，合计0.15 亿港元，并为合资格参与者的利益以信托方式持有该等股份。限售股解禁带来低估值窗口期限售股解禁带来低估值窗口期。根据公司招股说明书，2020 年，粉笔科技进行重组，自母公司猿辅导拆分独立运营，成为粉笔蓝天的控股公司。作为分拆对价，公司向母公司猿辅导的股东发行了 1.13 亿股 A 类优先股，合计价值 63.91 亿元，其中包含腾讯、IDG资本、高瓴以及 Matrix Partners 等投资机构。2021 年 2 月 7 日，公司宣布完成 A 轮融资，向 IDG、挚信资本以及 CPE 等投资机

33、构发行了 3152.97 万股 B 类优先股，合计价值 3.9 亿美元。公司完成全球发售后，可转换优先股已自动转化为普通股。公司于 2023 年 6 月20 日迎来限售股解禁，我们认为限售股解禁带来低估值窗口期。公司研究粉笔（2469）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，HTI 2.竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智 2.1 复盘历史：极具互联网复盘历史：极具互联网“产品产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力快速增长的核心

34、驱动力 复盘历史，极具互联网复盘历史，极具互联网“产品产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。心驱动力。（1）持续打磨“粉笔”产品 APP：根据公司招股说明书，公司认为价格相对低廉的在线学习产品是获取用户的有效工具，基于在线学习产品可以为高端课程提供更为可观的增值销售潜力。截至 1H2022 期末，粉笔 APP 题库共有 2.3 百万道题目，线上练习约 19 亿次，对应习题数量超 309 亿道；同时公司不断推出与完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，而并非仅

35、限于短期的流量获取。从销售费用拆解看，公司用于推广的开支占比由 2019 年的 36%下降至 1H2023 年的 15%。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022 年公司研发费用为 2.9/2.0 亿，研发费用率分别为 8.4%/7.0%，1H2023 公司研发费用达 1.43 亿，研发费用率达 8.5%。公司坚持运用包括 RTC、大数据、人工智能、OCR 以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。2014 年 12 月在内部研发了 RTC 互动直播系统；2015 年 6 月推出综合在线题库；并采用多种先进技术应用，例如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容

36、推荐及全学科的基于图片的搜索引擎。公司研究粉笔（2469）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）注重师资团队建设：截至 1H2023 期末，公司共有全职讲师 3536 人。2022 年公司全职讲师及其他教职人员 1-6 月平均月薪 8900 元，我们测算得全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为 10.7 万元（假设每年发 12 个月薪酬），2019、2020 年全职讲师及其他教学人员平均年薪酬均高于教育行业城镇私营/非私营单位平均年薪；我们认为，公司2020 年起平均薪酬有所下滑或与招录大量的辅助型教学人员以支持线下教学的开展有关。从公司讲师及其他教学人员的薪酬范围看，讲师及其他教学

37、人员的最高年薪由 2019年的 50.3 万元增长至 1H2022 的 167.2 万元，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。根据粉笔招股说明书，截至 1H2022 期末，公司共有 249 名专家组成专业内容开发团队，为平台提供课程设置及教学研发等支持。公司采用系统化与集中化的内容开发方式，在内部平台开发了绝大部分内容如课程设置及教学资料，大部分内容开发专家定期参与一线教学活动，并密切关注招聘及资格考试的要求，根据市场需求及时调整课程及教学材料，确保平台内容与时俱进。线下讲师则进一步定制内容以更好契合当地考试及录取标准，满足当地市场特点。公司

38、的公司的“产品产品”思维及思维及“教研教研”投入或与创始团队的从业经历相关。投入或与创始团队的从业经历相关。公司创始人张小龙先生早期为华图讲师，2013 年至 2015 年曾担任北猿教育公职人员考试产品营运总监，有丰富的教学及产品运营经验；公司联合创始人兼董事兼首席技术官魏亮先生计算机科班出身；副总裁盛海燕早期为华图讲师，2013 至 2015 年担任北猿教育线上职业考试培训部门副主任。根据公司 2022 年年报中的主席报告，公司强调“重视科技力量”、“长期坚持产品为核心”以及“坚持以用户为中心”的经营理念，粉笔 APP 当前的流量绝大部分为自然流量，用户大都来自口碑传播，我们认为，创始团队决

39、定了公司长期将坚守“以用户为中心，以科技为动力”的基本经营理念。图图8 每付费人次的销售及营销开支（元每付费人次的销售及营销开支（元/人人）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图9 公司销售费用分类型占比（公司销售费用分类型占比（%）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图10 全职讲师人数及增速全职讲师人数及增速 资料来源：公司招股说明书、2022 年度报告，2023 半年度报告，HTI 图图11 粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪（万元粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪（万元/人）人）资料来源：公司招股说明书，统计局，HTI 公司研究粉笔（2469）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法

40、律声明 2.2 良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智 公司注重用户口碑积累，靠产品与服务打开品牌知名度。公司注重用户口碑积累，靠产品与服务打开品牌知名度。根据公司招股说明书援引Frost&Sullivan，购买公司服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务；在熟悉所有主要招录类考试服务供应商的调查中，58.7%称粉笔为其首选。培训付费人次稳步增长，但获取每付费人次开支远低于行业平均水平。培训付费人次稳步增长，但获取每付费人次开支远低于行业平均水平。随着课程内容不

41、断丰富，培训付费人次稳步增长，其中线上付费人次自 2019 年的 600 万增长至 2021年的 890 万，线下付费人次由 2019 年的 7.1 万大幅增长至 2021 年的 83.6 万。根据公司招股说明书援引 Frost&Sullivan，2021 年公司获取每付费人次的销售及营销开支仅为 72元左右，而行业其他竞争者相应费用超过数百元人民币。受益于受益于 OMO 协同效应，公司形成线上协同效应，公司形成线上-线下相互引流的正反馈。线下相互引流的正反馈。根据公司招股说明书，2019/2020/2021/1H2022 公司线下课程中分别有 4.65/29.35/32.57/9.83 万名

42、付费用户（分别占线下课程所有付费用户 85.6%/74.9%/67.5%/68.8%）是由同期或过往期间曾购买过线上产品的付费用户转化而来；线上产品中分别有 0.41/3.45/8.02/4.15 万名付费用户（分别占线上产品所有付费用户 0.2%/1.1%/2.1%/2.0%）是由同期或过往期间曾购买过线下课程的付费用户转化而来。图图12 了解粉笔的渠道来源（了解粉笔的渠道来源（%）资料来源：招股说明书援引 Frost&Sullivan，HTI 图图13 愿意推荐粉笔的比例（愿意推荐粉笔的比例（%）资料来源：招股说明书援引 Frost&Sullivan，HTI 图图14 公司按业务划分总付费

43、人次（百万人）公司按业务划分总付费人次（百万人）资料来源：招股说明书，HTI 图图15 粉笔是否为首选粉笔是否为首选 资料来源：招股说明书援引 Frost&Sullivan，HTI 公司研究粉笔（2469）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比 资料来源：招股说明书，HTI 图图17 线下课程中来自线上产品付费用户的人次线下课程中来自线上产品付费用户的人次 资料来源：招股说明书，HTI 2.3 AI 赋能：长期研发投入构建数据赋能：长期研发投入构建数据&技术壁垒技术壁垒 2019 年至年至 2

44、022 年公司累计研发超年公司累计研发超 7 亿，研发费用维持在亿，研发费用维持在 5.8%以上。以上。研发团队：截至 1H2022，公司研发团队共有 349 名成员，其中技术人员 100 名，约 61%拥有硕士及以上学历。数据积累：粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据，已累积按 270 多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点。公司基于多种算法、模型及数据分析工具建立了强大的数据分析能力，未来也将进一步建立集成数据平台以分析预测学习行为及偏好，指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布等各项工作。专利：粉笔目前拥有 7 个专利研发技术，特有独创智能批改系统将传统教学 AI 化。AI 技术

45、降本提效。技术降本提效。以粉笔智能文章识别和批改系统为例，自 2015 年开始研发以来，累计投入上亿元资金，智能批改系统应用的技术与 ChatGPT 同属 Transformer 深度神经网络，具有强大的文本识别、自然语言处理及深度学习的能力，从开发至今，已累计批改题目 1.5 亿道。智能批改系统从评估题目到得出最终分数仅需 95 毫秒，正确率达 80%以上，效率远高于人工评判。AI 技术提高产品使用体验。技术提高产品使用体验。公司开发线上平台基石 RTC 互动直播系统，该系统提供高分辨率、低延时的内容传输体验，即使在网络连接薄弱的偏远地区，亦能确保培训产品及服务稳定顺利交付。该系统能够支持为

46、单个班级逾 10 万名学员提供直播大班课程，延时低于 500 毫秒；亦支持创新应用，例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双师课程。根据根据 IPO 募集资金用途，募集资金用途，2023-2024 年预计投入年预计投入 33.1 百万港元用于加强内容及技术百万港元用于加强内容及技术开发能力，其中开发能力，其中 27.1 百万港元用于加强技术开发能力和改善技术及基百万港元用于加强技术开发能力和改善技术及基础设施。础设施。图图18 公司雇员结构（人）公司雇员结构（人）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图19 公司研发费用及增速公司研发费用及增速 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报

47、告，HTI 公司研究粉笔（2469）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 公司研发费用结构公司研发费用结构 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图21 公司公司 IPO 募集资金募集资金 28.5%用于研发（百万港元）用于研发（百万港元）资料来源：公司招股说明书，HTI 表表 5 粉笔已开发技术粉笔已开发技术/产品产品 计划优化的技术/产品 名称 作用 技术 RTC 互动直播技术 颠覆传统模式，提供高清直播及录播课程，促进师生在线互动 手机 APP、在线模考系统 多项首发技术引领行业发展 云技术 支持大班课程，减少延时以提升用户体验 自动批改技术 精确批改申论，为用户提出学习

48、建议 OCR 技术 精确识别用户上传文本，满足用户搜题需求 产品 在线自学材料及工具 提供模拟考试、刷题搜索等在线课程配套服务 学习路线图 跟进用户的学习进度，提供针对性服务 在线题库 截止 1H22 已收集 2.3 百万道问题，方便用户在线练习 资料来源：公司招股说明书，HTI 3.财务：降本提效成果显著，协议班收缩降低退款负债余财务：降本提效成果显著，协议班收缩降低退款负债余额额 公司毛利率由公司毛利率由 2021 年的年的 24.5%提升至提升至 2022 年的年的 48.6%，主要由于课程结构的持续，主要由于课程结构的持续调整优化。调整优化。根据公司招股说明书，公司毛利率由 2019

49、年的 46.2%下降至 2020 年的 23.0%，主因为 2020 年公司大范围推广线下培训且当时线下课程受外部环境影响导致不时停课；公司于 2021 年收缩线下布局，线下毛利率由 2021 年的-0.3%提升至 2022 年 36.9%，降本提效效果显著。我们认为，随着公司不断优化业务结构，降本增效，毛利率仍有改善空间。受益于低获客成本及线下扩张放缓，公司销售费用率有较大改善空间。受益于低获客成本及线下扩张放缓，公司销售费用率有较大改善空间。公司的销售及营销开支主要包括雇员福利开支、推广开支和人力资源外包及其他劳务成本。2019 年公司销售费用率为 10.0%，2020-2021 年由于线

50、下培训业务拓展，公司增加销售及营销人员数量并加大在线精品班及线下培训课程的推广力度，销售费用率提升至 2021 年的表表 6 粉笔计划优化的技术粉笔计划优化的技术/产品产品 计划优化的技术/产品 名称 作用 技术 RTC 互动直播技术 提升授课及沉浸式学习体验，提升用户的课堂参与度 数据分析及 AI 技术 提供更具针对性的在线服务 NLP 自然语言处理技术 提升申论批改系统的精确度 语音识别技术 实现面试评分自动化，提升讲师服务效率 产品 模考系统 增加模考用户容量，扩大服务范围 礼宾柜台 引导潜在用户前往线下运营中心 智能教室 简化线下业务流程 资料来源：公司招股说明书，HTI 公司研究粉笔

51、（2469）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20.5%；2022 年，公司已基本建成全国性的当地营运中心网络，且不断优化雇员结构，销售费用率得到有效控制，由 2021 年的 20.5%降低至 2022 年的 18.4%。我们认为，受益于低获客成本及线下扩张放缓，公司销售费用率有较大改善空间。研发费用率于研发费用率于 2019-2022 稳定在稳定在 5.8%-9.0%，持续投入构建壁垒。，持续投入构建壁垒。公司研发开支主要包括雇员福利开支及云存储服务费。截止 1H2022，公司研发团队共有 349 名成员，其中包括 249 名内容开发人员和 100 名技术开发人员，雇员福利开支占

52、研发开支的 86.4%。我们认为，公司未来研发费用率将维持稳定。行政费用率由行政费用率由 2021 年的年的 32.7%降低至降低至 2022 年的年的 19.3%，主要基于有效的成本控制，主要基于有效的成本控制策略。策略。公司的行政开支主要包括雇员福利开支、使用权资产折旧、人力资源外包及其他劳务成本等。公司行政费用率于 2020 年和 2021 年有所增长，主要由于公司为支持线下扩张而产生的较高成本；2022 年，公司采取了优化雇员结构以及战略性调整线下覆盖规模等策略，行政开支控制效果显著，我们预计未来行政费用率仍有一定下降空间。2022 年经调净利润扭亏为盈。年经调净利润扭亏为盈。公司将经

53、调整净利润/亏损定义为调整了股份支付、按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损、按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的结算亏损及上市开支的年内利润/亏损。2022 年受公司在股权融资过程中发行的可转化优先股有关的公允价值变动影响，归母净利润亏损20.87 亿元。当前公司已经完成全球发售，可转换优先股已自动转化为普通股，根据公司2022 年年报，其预计全球发售完成后不会就该工具的估值变动取得进一步亏损。2022年公司经调整净利润 1.9 亿元（2021 年为-8.2 亿元），经调整净利率 6.9%，同比提升30.8pct。公司经营活动现金流改善，账面现金充足。公司经营活

54、动现金流改善，账面现金充足。2022 年经营活动现金流净额由 2021 年的-9.15 亿元上升至 2022 年-0.84 亿元，2021 年至 2022 年公司现金及现金等价物均维持在 10 亿元以上。协议班规模战略性缩减降低退款负债余额协议班规模战略性缩减降低退款负债余额。公司正价课程根据不同的退款政策分为协议班和非协议班，从收入确认的角度看，公司会根据之前的退款水平预估退款率，分别将一定比例的协议班课程费用及非协议班课程费用最初入账记为退款负债，而将剩余课程费用最初入账记为合约负债，其后于相关服务期间确认为收入。公司自 2021 年下半年起，大幅减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班数

55、量，协议班付费人次由1H2021 的 19.2 万名减少至 1H2022 的 8.6 万名，协议班收入占比由 1H2021 的 37.5%降低至 1H2022 的 31.4%，因未通过而需退款的协议班课程费用比例降低，公司 2022 年退款负债余额同比下降 59.6%至 2.75 亿元，退款负债对收入确认的风险大幅降低。图图22 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 图图23 公司销售、行政、研发费用率公司销售、行政、研发费用率 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 公司研究粉笔（2469）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法

56、律声明 图图24 股权激励开支及占比股权激励开支及占比 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 图图25 经调整净利润及净利率经调整净利润及净利率 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 图图26 公司经营活动现金流净额及占收入比重公司经营活动现金流净额及占收入比重 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 图图27 公司现金及现金等价物及银行存款公司现金及现金等价物及银行存款 资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 图图28 公司退款负债及增速公司退款负债及增速 资料来源：2022 年度报告，HTI 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们

57、认为，公司有望凭借完善的线上产品矩阵持续提高粉笔 APP 渗透率，提高用户规模；并通过强大的课程开发能力和高素质师资团队提高用户付费转化率。我们对公司的盈利预测包含以下核心假设：线下培训服务：线下培训服务：考虑到公司 2021 年起策略性收缩线下布局，我们认为 2023-25 年线下培训服务整体进入“营运中心提升运营质量”阶段，预计营运中心数量缩减，而单营运中心人效、人次提升，因此预计 2023-2025 年公司运营中心净增各-15/-4/-4 个，平均每营运中心付费人次各恢复至 2021 年的 100%/110%/120%水平，对应平均每营运中心付费人次各同比增 34%/10%/9%，平均每

58、付费人次费用各同比增加 5%/4%/4%。考虑到随营运中心质量提升，预计 2023-2025 年毛利率改善至 47%/51%/54%。公司研究粉笔（2469）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在线培训课程：在线培训课程：当前公司已通过“系统班”及持续打磨的在线学习工具产品产生良好的品牌影响力。未来公司将依托于积累的庞大用户群及优秀的品牌心智，线上发展“精品班”等高客单价与强针对性产品，并引导有线下教育需求的潜在学员购买更高客单价的线下课程，以具成本效益的方式扩大线下运营规模。我们预计，在线系统班：2023 年上半年受公务员国考和省考之间时间间隔较往年更短影响，预计 2023 年平均

59、付费人次同比-45%，2024-2025 年平均付费人次各同比+3%/+3%，平均每付费人次费用持平，受规模效应影响，毛利率相较于 2022 年持平略增，2023-25 年维持在 70%。在线精品班：2023-2025 年平均付费人次各同比增 50%/45%/40%，平均每付费人次费用各同比增2%/2%/2%，毛利率增至 50%。在线学习产品和图书销售业务：在线学习产品和图书销售业务：根据公司招股说明书援引 Frost&Sullivan，购买公司服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务，考虑到公司当前已有较强的品牌知名度，预计

60、 2023-2025 年公司在线学习产品收入各同比增加 57.50%/44.20%/33.90%，受规模效应影响，毛利率稳步提升至 62%/65%/68%；图书销售收入各同比增加 25%/25%/25%，毛利率维持在 33%。费用率：费用率：预计随公司知名度提升&线下战略性收缩公司获客成本减少，预计2023-2025 年营销费用率 18.2%/16.0%/14.2%；考虑到公司持续投入研发构建壁垒，预计2023-2025 年研发开支各 7.6%/7.9%/8.1%；我们预计行政及管理费用率随降本提效稳步下降，预计 2023-2025 年各 19.3%/18.6%/18.0%。综上，我们预计 2

61、023-2025 年营收各 32.28/39.24/47.60 亿元，同比增 14.9%/21.6%/21.3%；经调整净利润各 4.01/6.06/8.24 亿元，各同比增 110%/51%/36%。考虑到公司有望凭借完善的线上产品矩阵持续提高粉笔 APP 渗透率，提高用户规模；并通过强大的课程开发能力和高素质师资团队提高用户付费转化率以及提高高客单价产品占比；我们采用 PE 估值方法，给予 2024 年 22x PE，对应合理市值 145 亿港元，目标价 6.45 港元（1HKD=1.0899RMB），首次覆盖给予“优于大市”评级。公司研究粉笔（2469）17 请务必阅读正文之后的信息披露

62、和法律声明 表表 7 粉笔营收粉笔营收&毛利率预测（百万元，毛利率预测（百万元，2021-2025E）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 3429 2810 3228 3924 4760 yoy（%）60.81%-18.03%14.87%21.55%21.30%毛利率（%）24.53%48.59%50.05%51.23%52.17%1、线下培训服务、线下培训服务 1617 939 1221 1366 1515 yoy（%）82.44%-41.94%30.00%11.90%10.92%毛利率（%）-0.29%36.84%47.32%50.70%53.76%线下营

63、运中心（个）363 198 183 179 175 净增 149 -165 -15 -4 -4 平均每营运中心付费人次（人）2303 1719 2303 2533 2764 yoy（%）-30.49%-25.35%33.96%10.00%9.09%平均每付费人次费用（元）1935 2758 2896 3012 3133 yoy（%）54.72%42.58%5.00%4.00%4.00%2、在线培训课程、在线培训课程 1249 1245 1169 1459 1837 yoy（%）51.23%-0.33%-6.08%24.77%25.87%毛利率（%）50.97%61.20%58.48%57.00

64、%55.73%2.1 在线系统班 655 622 342 352 363 yoy（%）22.56%-5.16%-45.00%3.00%3.00%毛利率（%）59.82%68.91%70.00%70.00%70.00%付费人次（百万人）1.39 1.23 0.68 0.70 0.72 yoy（%）64.80%-11.00%-45.00%3.00%3.00%平均每付费人次费用（元）473 504 504 504 504 yoy（%）-25.63%6.56%0.00%0.00%0.00%2.2 在线精品班 332 371 567 839 1197 yoy（%）561.76%11.47%53.00%4

65、7.90%42.80%毛利率（%）31.84%47.85%50.00%50.00%50.00%付费人次（百万人）0.11 0.22 0.33 0.47 0.66 yoy（%）428.57%96.23%50.00%45.00%40.00%平均每付费人次费用（元）2995 1701 1735 1770 1805 yoy（%）25.20%-43.20%2.00%2.00%2.00%2.3 其他在线培训课程 261 253 261 268 276 yoy（%）8.44%-3.22%3.00%3.00%3.00%毛利率（%）53.15%61.81%61.81%61.81%61.81%3、在线学习产品、在

66、线学习产品 147 170 267 386 516 yoy（%）-8.30%15.57%57.50%44.20%33.90%毛利率（%）53.68%61.20%62.00%65.00%68.00%4、图书销售、图书销售 415 457 571 713 892 yoy（%）60.06%9.99%25.00%25.00%25.00%毛利率（%）31.35%33.63%33.00%33.00%33.00%资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HTI 公司研究粉笔（2469）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 公司合并利润表及预测（百万元，公司合并利润表及预测（百万元，20

67、20-2025E）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 2132 3429 2810 3228 3924 4760 yoy 83.7%60.8%-18.0%14.9%21.6%21.3%销售成本 1642 2588 1445 1613 1914 2276 毛利 490 841 1366 1616 2010 2483 毛利率 23.0%24.5%48.6%50.0%51.2%52.2%销售及营销开支 405 704 517 586 629 675 占比收入 19.0%20.5%18.4%18.2%16.0%14.2%研发开支 124 287 197 246

68、309 387 占比收入 5.8%8.4%7.0%7.6%7.9%8.1%一般及行政开支 484 1120 544 623 730 859 占比收入 22.7%32.7%19.3%19.3%18.6%18.0%经营损益经营损益-511 -1245 19 180 363 582 yoy-375%-143%102%840%102%60%占比收入-24.0%-36.3%0.7%5.6%9.2%12.2%净财务损益 9 22 51 36 47 63 除税前溢利除税前溢利-517 -2058 -2046 191 390 624 所得税 33 12 -42 -31 -62 -100 有效所得税率 6.3%

69、0.6%-2.0%16.0%16.0%16.0%净利润-484 -2046 -2087 161 328 524 净利率-22.7%-59.7%-74.3%5.0%8.4%11.0%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润-484 -2046 -2087 161 328 524 yoy-414%-322%-2%108%104%60%经调整净利润经调整净利润-363 -822 191 401 606 824 yoy-307%-127%123%110%51%36%占比收入-17.0%-24.0%6.8%12.4%15.5%17.3%资料来源：公司招股说明书，2022 年度报告，HT

70、I 表表 9 可比公司估值表（倍）可比公司估值表（倍）简称简称 中公教育中公教育 传智教育传智教育 行动教育行动教育 平均值平均值 PE（倍，2024E）20.70 20.16 16.55 19.14 PEG（倍，2024E）0.29 0.80 0.58 0.56 资料来源：股价选取日期为 2023.09.22，Wind 一致预期，HTI 5.风险提示风险提示（1）产品和服务发展不及预期风险。）产品和服务发展不及预期风险。公司如未能及时及以具成本效益的方式应对产品及服务开发可能对业务及经营业绩造成不利影响。（2）退款风险。）退款风险。过多退款或潜在退款争议可能对公司经营业绩、财务状况造成负面影

71、响。（3）市场竞争风险。）市场竞争风险。中国职业考试行业较为分散，竞争激烈，公司业务模式可能会被未来竞争对手模仿，导致市场份额减少流失部分客户，为争取新市场机会面临定价压力。（4）政策风险。）政策风险。中国民办行业相关规则及法规较新且不断演变，新立法或拟议变更存在不确定因素，可能对业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。公司研究粉笔（2469）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司(前称相继为粉笔教育科技有限公司及粉笔科技有限公司)是中国领先的非学历职业教育培训(职业教育培训)服务供应商，致力于通过技术及创新提供高质素非学历职业教育培训服务。公司为谋求在公共职务和事业单位以及其他

72、若干专业和行业发展的成人学员提供全套的招录和资格考试培训课程。公司帮助高校毕业生在公共部门所组织的竞争激烈的选拔过程中脱颖而出。公司帮助教师、医生及护士取得相关资格，使教师能教书育人，医生能行医治病，护士能救助伤患。最重要的是，公司帮助学员提升个人发展及发挥自身的潜能。凭藉公司高质量的培训服务、全面的课程设置及以学员为中心的教学理念，公司已经成功地将粉笔打造成中国职业考试培训行业中最知名的品牌之一。附表 前十大股东：股东名称 占总股本比例(%)Liang Ma Limited 12.3800 Chalk Sky Ltd 12.2600 Tencent Mobility Limited 8.52

73、00 IDG-Accel China Growth Fund III L.P.6.7900 Matrix Partners China II,L.P.6.4300 HH AUT-XI Holdings Limited 4.0400 添曜有限公司 4.0400 李鑫 3.7700 Chalk World Ltd 2.7500 Modish Century Limited 1.9300 合 计 62.9100 公司研究粉笔（2469）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023

74、E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 2810 3228 3924 4760 每股收益-0.93 0.07 0.15 0.23 营业成本 1445 1613 1914 2276 每股净资产-4.82 0.71 0.98 1.34 毛利润 1366 1616 2010 2483 每股经营现金流-0.04 0.14 0.29 0.43 毛利率%49%50%51%52%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 销售及营销开支 517 586 629 675 价值评估（倍）价值

75、评估（倍）销售费用率%18%18%16%14%P/E 60.61 28.93 19.14 14.09 研发开支 197 246 309 387 P/B-1.07 7.28 5.27 3.84 研发费用率%7%8%8%8%P/S 4.13 3.60 2.96 2.44 一般及行政开支 544 623 730 859 EV/EBITDA 128.55 39.70 22.63 14.09 管理费用率%19%19%19%18%股息率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 33 -16 -28 -42 盈利能力指标（盈利能力指标（%）营业利润营业利润 19 180 363 582 毛利率

76、 48.59%50.05%51.23%52.17%营业利润率%1%6%9%12%经调整净利润率 6.81%12.43%15.45%17.31%除税前溢利-2046 191 390 624 净资产收益率 19.22%10.07%14.89%17.33%所得税 42 31 62 100 资产回报率-110.57%7.73%11.39%14.05%有效所得税率%-2%16%16%16%投资回报率-398.40%27.35%40.47%62.00%少数股东损益 0 0 0 0 盈利增长（盈利增长（%）归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-2087 161 328 524 营业收入增长率-18.

77、03%14.87%21.55%21.30%归母净利率%-74%5%8%11%营业利润增长率 101.54%839.55%101.63%60.40%经调整净利润经调整净利润 191 401 606 824 经调整净利润增长率 123.29%109.54%51.11%35.89%经调整净利率%7%12%15%17%偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 765.00%36.72%31.94%28.41%流动比率 1.78 2.58 2.99 3.37 速动比率 1.56 2.41 2.80 3.18 现金比率 1.45 1.86 2.32 2.87 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022

78、2023E 2024E 2025E 经营经营效率指标（效率指标（%）现金及现金等价物 1047 1551 2162 3119 应收帐款周转天数 2.04 2.04 2.04 2.04 贸易应收款项 16 18 22 27 存货周转天数 12.06 9.00 9.00 9.00 预付款项及其它应收款项 62 60 72 87 总资产周转率 1.49 1.55 1.36 1.28 合约资产 9 15 18 22 固定资产周转率 15.57 25.01 27.12 28.92 存货 94 81 98 119 其它流动资产 61 425 405 290 流动资产合计流动资产合计 1290 2151 2

79、777 3664 物业、厂房及设备 130 128 161 168 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 使用权资产 162 157 154 151 除税前溢利-2046 191 390 624 无形资产 1 1 1 1 非现金支出 160 97 100 106 其他非流动资产 51 83 140 241 非经常收益 2094 -11 -27 -42 非流动资产合计非流动资产合计 343 370 457 562 营运资金变动-483 -193 -82 -18 资产总计资产总计 1634 2520 3234 4226 其他 191 236 279

80、300 贸易及其他应付款项 239 323 392 476 经营活动现金流经营活动现金流-84 320 659 969 合约负债 118 195 194 227 资产 4 -40 -80 -60 退款负债 275 226 250 287 投资-41 20 0 0 其它流动负债 93 88 93 98 其他 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 725 832 930 1087 投资活动现金流投资活动现金流-37 -20 -80 -60 长期借款 0 0 0 0 债权募资 0 26 37 53 其它长期负债 11772 93 103 113 股权募资 0 178 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 11772 93 103 113 其他-85 0 -5 -5 负债总计负债总计 12496 925 1033 1201 融资活动现金流融资活动现金流-85 204 32 48 股本 0.0 0.1 0.1 0.1 汇率变动对现金的影响额 94 0 0 0 归属于母公司所有者权益-10863 1595 2201 3025 现金净流量现金净流量-112 504 611 957 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1634 2520 3234 4226 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 09 月 22 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），HTI