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1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 粉笔粉笔(02469)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 非必需性消费/支援服务 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 4.84 港元 目标目标价格价格 6.06 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)2,253.66 港股总市值(百万港元)10,907.70 每股净资产(港元)-5.88 资产负债率(%)765.00 一年内最高/最低(港元)15.04/2.96 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号
2、:S04 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕招录赛道,内容打造口碑,线上线下协同发展深耕招录赛道,内容打造口碑,线上线下协同发展 独具在线教育基因,调整线下扩张步伐改善盈利独具在线教育基因,调整线下扩张步伐改善盈利 粉笔科技是我国领先非学历职业教育培训服务供应商,在线职业考试培训行业先驱者。公司致力于通过技术及创新提供高素质非学历职业教育培训服务,主要面向成人学员,提供公共职务、事业单位以及其他专业(包括教师、医生、护士等)全套招录与资格考试培训课程。截至 22 年末,公司线上平台已积累约 5020 万名注册用户,线下培训平台已成功覆盖全国,已战
3、略地建立 198 个当地营运中心。2022 年公司收入年公司收入 28.10 亿元,同减亿元,同减 60.8%,经调整净利润达,经调整净利润达 1.91 亿元,扭亿元,扭亏转盈。亏转盈。主要系公司调整产品结构,取消部分协议课程,降低财务风险的同时提高及时确认收入比例,缩短整体收入确认周期。根据根据 23H1 业绩预业绩预告,预计实现收入不少于告,预计实现收入不少于 16.6 亿元,同比增长亿元,同比增长 14.4%+,净利润不少于,净利润不少于 0.65亿元,转亏为盈,经调整净利润亿元,转亏为盈,经调整净利润 2.7 亿元,同比增长亿元,同比增长 182.4%+。非学历职业培训需求扩增,龙头引
4、领行业发展非学历职业培训需求扩增,龙头引领行业发展 公司所在非学历职业培训市场增长快于整体职业培训大盘,2021 年规模约为 2215 亿人民币,其中职业考试培训需求预计快于职业技术培训。我国招录类考试培训服务渗透率预计将从 2021 年的 27.1%增至 2026 年的 31.4%,未来具备增长空间。职业考试培训服务行业壁垒体现在技术能力、品牌知名度、高素质教职员和优质产品开发能力等方面。2021 年职业考试培训服务行业前五大参与者收入占总为 22.1%,其中粉笔占比 4.3%排名第二。优质师资及研发保障学习体验,大数据分析进一步完善服务优质师资及研发保障学习体验,大数据分析进一步完善服务
5、公司具备强大内容开发能力,以系统化与集中化方式精心设计课程及学习资料,促进有效学习体验。截至 22 年末,公司拥有由 3941 名讲师组成的专业团队。粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据,已累积按 270 多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点,得益于自身技术创新基因,公司基于多种算法、模型及工具构建强大数据分析能力,提供个性化反馈、完善教学服务。品牌口碑降低获客成本,全渠道发展品牌口碑降低获客成本,全渠道发展 OMO 协同效应凸显协同效应凸显 品牌口碑及数据分析能力支撑线下迅速扩张,高效将相应需求转化为线下生源。2021 年公司线下课程付费学员中约 67.5%自线上产品付费学员转化而来
6、,平均每位付费人次的销售及营销开支约为人民币 72 元,远低于同业获客成本。线上线下学员相互转化,渠道拓宽满足学员多元化需求,进一步推动 OMO 协同形成良性循环。2021 年公司线下营运中心扩张至 363 个,2022 年调整线下覆盖规模与扩张速度,营运中心减少至 198 个。由于线下课程定价下限及上限都较线上课程高,伴随公司线下营运中心及招生逐步完善稳定,线下培训收入有望继续稳步增长。盈利预测与评级:盈利预测与评级:粉笔科技是我国领先非学历职业培训服务供应商,主要提供公共职务、事业单位及教师等专业的全套招录与资格考试培训课程。随着中国职业教育培训行业市场规模稳步扩大,公司凭借线上线下相结合
7、的模式发挥协同效应,全渠道经营独具优势。我们预计 23-25 年营业收入为 33.73/40.76/49.18 亿元,经调整净利润为 4.49/5.37/6.49 亿元,对应PE22/19/16X,参考可比公司平均 PE,给与公司 23 年 28 倍 PE,目标价 6.06港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:政策不确定性;竞争加剧风险;未能有效管理增长;师资流失;课程开发及产品服务优化不及预期;不同市场估值风险;业绩预告仅为初步计算结果,实际情况请以公司发布的半年报为准。-71%-56%-41%-26%-11%4%19%-112023-03粉笔非必需性消费
8、港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.独具在线教育基因,调整线下扩张步伐改善盈利独具在线教育基因,调整线下扩张步伐改善盈利.4 1.1.非学历职业考试培训领先服务商,线上线下协同互促发展.4 1.2.核心团队持股 36.30%,员工持股平台提供激励.4 1.3.培训服务贡献主要收入,调整产品结构扭亏转盈.6 2.非学历职业培训需求扩增,龙头引领行业发展非学历职业培训需求扩增,龙头引领行业发展.8 2.1.非学历职业培训发展迅速,招录类考试培训渗透率增长空间大.8 2.2.行业壁垒深厚强者恒强,线上线下协同引领职业考
9、试培训行业发展.11 3.高质量内容打造品牌价值,渠道扩张协同效益凸显高质量内容打造品牌价值,渠道扩张协同效益凸显.13 3.1.优质师资及研发保障学习体验,数据分析进一步完善服务.13 3.2.口碑积累吸引潜在学员,强大品牌影响力降低获客成本.14 3.3.OMO 协同效应优势突出,全渠道发展独具优势.15 4.盈利预测盈利预测.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1:粉笔科技开始于线上培训业务,2020 年 5 月大范围推广线下培训课程.4 图 2:公司股权结构图(截止:2023 年 4 月 25 日).5 图 3:2022 年收入 28.10 亿元同减 18.0%.6
10、 图 4:培训服务为公司主要收入来源,22 年培训服务收入 14.15 亿元,占总 50.4%.6 图 5:22 年净亏损达 20.87 亿元.7 图 6:22 年经调整净利润 1.91 亿元,扭亏.7 图 7:22 年毛利率同增 24.1pct 至 48.6%,经调整净利率改善至 6.9%.7 图 8:22 年线上、线下培训毛利率分别 61.2%、36.9%.7 图9:22年公司行政、销售及营销、研发费率分别为19.3%(yoy-13.4pct)、18.4%(yoy-2.1pct)、7.0%(yoy-1.4pct).8 图 10:非学历职业培训分为考试培训与技术培训,职业考试培训进一步可细分
11、为招录类考试与资格考试.8 图 11:中国职业教育培训行业市场规模(亿元).9 图 12:中国非学历职业教育培训行业市场规模(亿元).10 图 13:中国非学历职业教育培训行业独立学员人次(百万名).10 图 14:招录类考试培训市场规模(亿元).10 图 15:资格考试培训市场规模(亿元).10 图 16:招录类考试培训独立学员人次(百万人).11 图 17:资格考试培训独立学员人次(百万人).11 图 18:中国招录类考试培训行业分科目市场规模(亿元).11 图 19:职业考试培训行业前五参与者市场份额 22.1%,粉笔占比第二为 4.3%.12 图 20:2021 年粉笔职业考培服务付费
12、人次为 980 万名,市场第一.12 图 21:2021 年粉笔线上职业考培服务付费人次 900 万名,市场第一.12 图 22:截至 22 年末,公司讲师团队共 3941 人.13 AVnUoUhVlY9YtRmOmPaQcM7NnPpPpNsRkPoOoRjMpNmRbRqRrRvPtPmNNZmMqQ 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23:22H1 公司讲师约 21.4%学历为硕士及以上.13 图 24:2019-2021 年公司研发开支持续增长,2022 年由于人员优化同比有所减少.13 图 25:截至 22H1 末,
13、公司 349 名研发人员中,100 名为技术开发人员,249 名为内容开发人员.13 图 26:22 年公司在线平台平均月活跃用户达 794.52 万人.14 图 27:2021 年总付费人次达 980 万人,22H1 受疫情及线下网点减少影响付费人次有所减少.15 图 28:19-21 年公司线下培训收入快速增长,22 年受疫情影响下降.15 图 29:各年末公司营运中心数量.15 表 1:核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验.5 表 2:按服务类型划分的正价课标准课程费用范围.16 表 3:盈利预测及收入拆分表(亿元).16 表 4:可比公司估值表.17 港股港股公司报告公司报告|
14、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.独具在线教育基因,调整线下扩张步伐改善盈利独具在线教育基因,调整线下扩张步伐改善盈利 1.1.非学历职业考试培训领先服务商非学历职业考试培训领先服务商,线上线下协同互促发展,线上线下协同互促发展 粉笔科技是我国领先非学历职业教育培训服务供应商,在线粉笔科技是我国领先非学历职业教育培训服务供应商,在线职业考试培训行业先驱者职业考试培训行业先驱者。公司致力于通过技术及创新提供高素质非学历职业教育培训服务,主要面向成人学员,提供公共职务、事业单位以及其他专业(包括教师、医生、护士等)全套招录与资格考试培训课程。粉笔科技凭借高质
15、量的培训服务、全面的课程设置及以学员为中心的教学理念,已成为中国职业考试培训行业知名品牌之一。截至 22 年末,公司线上平台已积累约 5020 万名注册用户,线下培训平台已成功覆盖全国,已战略地建立 198 个当地营运中心。凭借粉笔线上平台积累的庞大用户群,公司能够引导线下教育需求的潜在学员购买价格更高的线下课程,促进整体业务的增长。公司业务开展始于公司业务开展始于 2013 年。年。2013 年,包括张小龙先生、魏亮先生与盛海燕女士等在内的创始团队共同创立了在线职业考试培训业务,推出中国招录类考试培训行业的首款在线培训 App“粉笔”;2014 年推出在线公职人员考试培训课程、内部开发的 R
16、TC 互动直播系统;2015 年主要经营实体粉笔蓝天成立,在 YUAN Inc(猿辅导)的种子资金支持下开展业务,同年推出在线模拟考试、综合在线题库等产品;2018 年推出“挑战练习”产品。2020 年,公司重组并自 YUAN Inc 分拆,由于原团队即为张小龙先生领导的独立管理团队,该分拆不影响公司主营业务且对双方有利;同年 5 月,公司大范围启动线下课程服务,实现 OMO 协同效应;同年 6 月推出在线精品班。图图 1:粉笔科技开始于线上培训业务,粉笔科技开始于线上培训业务,2020 年年 5 月大范围推广线下培训课程月大范围推广线下培训课程 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司产品及
17、服务组合具备协同效应,线上线下交互补充。公司产品及服务组合具备协同效应,线上线下交互补充。公司主要产品及服务包括:1)在线学习产品在线学习产品,包括会员礼包及新手训练营,手机应用程序、在线题库、在线模拟考试系统等粉笔线上平台。2)在线培训课程)在线培训课程,包括系统班、精品班、专项课以及推广课,培训课程涵盖完整的考试培训周期并为学员提供笔试及面试培训。3)线下培训课程)线下培训课程,公司自2020 年 5 月起大范围推出线下课程,通过粉笔线上平台积累的大量客群,引导线下学习需求的学员购买线下课程。4)教辅材料)教辅材料,公司通常向学员提供内部研发的教材及辅导材料。1.2.核心团队持股核心团队持
18、股 36.30%,员工持股,员工持股平台提供激励平台提供激励 张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生为公司的控股股东暨一致行动人张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生为公司的控股股东暨一致行动人,持有公司,持有公司36.30%的股份的股份。公司主要全资子公司有粉笔蓝天、天下教育和蓝彩天下。其中,粉笔蓝天成立于 2015 年,主要业务为在线教育及培训服务,其持股 5%的股东是公司的员工持股平台,绑定员工利益提供充分激励;蓝彩天下负责图书印刷;天下教育成立于 2016 年,主要负责公司线下教育及培训服务。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
19、 5 图图 2:公司股权结构图(截止:公司股权结构图(截止:2023 年年 4 月月 25 日)日)资料来源:公司公告,天风证券研究所 注:粉笔蓝天的登记股东包括张小龙先生、北京粉笔盒子、魏亮先生、李勇先生、李鑫先生及郭常圳先生,分别持有 92.45%、5.00%、2.25%、0.10%、0.10%及 0.10%的股权。核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验。核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验。公司执行董事、CEO 兼董事会主席张小龙先生主要负责公司策略计划、业务发展、营运及整体技术、课程开发,张先生曾任职于华图教育、北猿教育,在后者任公职考试产品营运总监,2015 年起在粉笔
20、科技工作,任粉笔蓝天董事兼 CEO。执行董事、总裁兼首席技术官魏亮先生主要负责公司在线及线下培训业务及技术事务的整体管理,此前曾任职于索尼、开心人网络科技、腾讯,并于 2015年 2 月与张先生共同创立公司,担任粉笔蓝天总裁兼首席技术官。表表 1:核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验 姓名姓名 职位职位 加入时间加入时间 职责职责 主要经历主要经历 张小龙 首席执行官、执行董事兼董事会主席 2015 年 2月 整体策略计划、业务发展与运营,以及整体技术及课程开发 2015 年 2 月开展公司业务,担任粉笔蓝天董事兼首席执行官及若干子公司董事及
21、总经理。此前于 2013 年 8 月-2015 年 2 月任北猿教育(YUAN Inc 子公司)公职人员考试产品营运总监;2011 年 8月起任华图讲师。魏亮 执行董事、总裁兼首席技术官 2015 年 2月 线上与线下培训业务及技术事务的整体管理 2015 年 2 月与张先生共同创立公司,自此一直担任粉笔蓝天总裁兼首席技术官。此前于 2012 年 2 月-2015 年 1 月间任职于腾讯,2010 年 4 月-2012 年 1 月在开心人网络科技有限公司任无线工业部门经理;2008 年 2 月-2010 年 3 月任职于索尼。李勇 非执行董事 2015 年 2月 对公司业务策略提供指导及建议
22、YUAN Inc 联合创始人兼首席执行官,此前曾任职于网易 HELLO GROUP 联合创始人,自 2012 年 4 月起担任其董事 李鑫 非执行董事 2015 年 2月 对公司业务策略提供指导及建议 YUAN Inc 联合创始人,曾任职于网易 盛海燕 副总裁 2015 年 2月 图书发行及销售的整体管理 曾任公司若干子公司董事或高管。加入集团前于2013年8月-2015年 2 月曾任北猿教育线上职业考试培训部门副主任;2010 年 4 月-2013 年 10 月任华图全职教师 李妍 副总裁 2017 年11 月 品牌、公关及人力资源的整体管理 2002 年 2 月-2017 年 11 月于网
23、易先后担任编辑、推广经理及主编 冉栋 首席财务官兼副总裁 2020 年 9月 财务管理及投资 曾于 2017 年 10 月-2020 年 9 月任麦格里集团副总裁;2015 年 6月-2017 年 7 月任职于瑞银证券香港有限公司,离任前担任董事;2008-2010 年曾任中银国际、罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分析师 资料来源:公司公告,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3.培训服务贡献主要收入,调整产品结构扭亏转盈培训服务贡献主要收入,调整产品结构扭亏转盈 线下课程及线上精品班比例提升,规模迅速扩张。线下课程及
24、线上精品班比例提升,规模迅速扩张。2019-2021 年公司收入持续快速增长,主要系得益于 2020 年 5 月大范围推出线下培训以及线上培训服务的持续增长,正价课付费人次增长;同时线下课程与在线精品班比例提升,客单价有所提升。2021 年公司收入34.29 亿元,同比增长 60.8%。21 年疫情反复,线下市场竞争加剧,公司做出调整,策略性地收缩了线下布局。经过 21年调整,22 年公司重新进入稳健发展阶段,收入达 28.10 亿元,同比减少 18.0%。图图 3:2022 年收入年收入 28.10 亿元同亿元同减减 18.0%资料来源:公司公告,天风证券研究所 分业务看,公司收入主要来自于
25、培训服务。分业务看,公司收入主要来自于培训服务。2019-2022 年,公司培训服务收入占总均在 80%以上,具体来看,2022 年公司在线培训课程收入 14.15 亿元(占总 50.4%),同比增长 1.3%;线下培训课程收入 9.39 亿元(占总 33.4%),同比减少 41.9%,主要是 22 年疫情导致若干地区线下培训服务暂停及若干考试推迟以及公司策略性调整线下覆盖规模,导致营运中心数量减少所致。教辅材料销售为另一主要收入来源,保持稳定增长教辅材料销售为另一主要收入来源,保持稳定增长。销售图书的收入来自于(1)通过电商平台的教材及辅导资料独立销售活动或向第三方图书销售商的销售(2)培训
26、服务的销售。22 年,图书销售收入达 4.57 亿元(占总 16.2%),同比增长 10.0%,主要由于公司一直以来的品牌知名度及教学质量推动独立销售活动的销量增加。图图 4:培训服务为公司主要收入来源,培训服务为公司主要收入来源,22 年年培训服务收入培训服务收入 14.15 亿元,占总亿元,占总 50.4%资料来源:公司公告,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 迅速扩张导致净利润转亏损,迅速扩张导致净利润转亏损,22 年年经经调整调整净利净利润润扭亏。扭亏。公司 2019 年实现净利 1.54 亿元;2020 年起
27、转为亏损,除受疫情影响外,主要系公司扩大课程产品及考试科目覆盖范围,导致员工人数迅速扩张,雇员福利开支增长。2022 年公司净亏损达 20.87 亿元,经调整净利润达 1.91 亿元,扭亏转盈。主要系公司调整产品结构,取消部分协议课程,降低财务风险的同时提高及时确认收入比例,缩短整体收入确认周期。图图 5:22 年年净亏损净亏损达达 20.87 亿元亿元 图图 6:22 年年经调整净利润经调整净利润 1.91 亿元,扭亏亿元,扭亏 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 线上精品班推出及线下扩张线上精品班推出及线下扩张导致导致 2019、2020 年毛利率减少,
28、年毛利率减少,22 年公司盈利能力显著改善。年公司盈利能力显著改善。2019-2021 年,公司整体毛利率自 46.2%减少至 24.5%,22 年毛利率回升至 48.6%(同增24.1pct),经调整净利率回升至 6.9%(同增 30.9pct)。分业务看,公司线上培训业务毛利率最高,分业务看,公司线上培训业务毛利率最高,自 2019 年的 60.3%减少至 2020 年的 49.9%,主要系推出精品班导致员工福利开支增长,且推出初期学员与讲师比率较系统班低;21 年回升至 51.3%,22 年公司优化在线员工结构,策略性调整学员与讲师比例并加强成本控制,毛利率同比增长 9.9pct 至 6
29、1.2%。线下培训线下培训毛利率自 2019 年的 25.4%减少至 2020 年的-11.1%,主要系自 2020 年中大范围推出线下培训产生大额支出,同时推出多个低价推广课吸引学员;21 年回升至-0.3%,22 年公司毛利率同比增长 37.2pct 至 36.9%,恢复盈利,主要系:1)优化员工并调整线下覆盖规模;2)调整业务发展策略,协议班课程费用比例减少。图书销售图书销售 22 年毛利率为 33.6%,同比增长 2.3pct,主要系纸张采购价下降及公司启动内部印刷设施并扩大规模的综合影响导致课程材料成本降低。图图 7:22 年毛利率同增年毛利率同增 24.1pct 至至 48.6%,
30、经调整净利率改善至,经调整净利率改善至 6.9%图图 8:22 年线上、线下培训毛利率分别年线上、线下培训毛利率分别 61.2%、36.9%资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 22 年公司严控成本且成效显著,各项费率减少。年公司严控成本且成效显著,各项费率减少。由于人员扩张,公司行政费率自 2019 年的 12.3%增长至 2021 年的 32.7%,但 2022 显著改善至 19.3%(yoy-13.4pct),主要系:1)优化员工结构令雇员福利开支减少;2)策
31、略性调整线下覆盖规模;3)人力资源外包及其他劳务成本减少。22 年销售及营销费率为 18.4%,同比减少 2.1pct,主要系:1)公司已建成全国性的当地营运中心网络,同时受局部疫情影响推广活动受限;2)员工结构优化。22 年研发费率 7.0%,同比减少 1.4pct,主要系员工结构优化且福利开支有所减少。图图 9:22 年年公司行政、销售及营销、研发费率分别为公司行政、销售及营销、研发费率分别为 19.3%(yoy-13.4pct)、)、18.4%(yoy-2.1pct)、)、7.0%(yoy-1.4pct)资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.非学历职业非学历职业培训需求扩增,龙头引领行
32、业发展培训需求扩增,龙头引领行业发展 2.1.非学历非学历职业职业培训培训发展迅速发展迅速,招录类考试培训渗透率增长空间大,招录类考试培训渗透率增长空间大 中国的职业教育与培训制度可以分为学历与非学历职业教育培训。中国的职业教育与培训制度可以分为学历与非学历职业教育培训。学历职业培训毕业的学员可获政府承认的文凭;非学历职业培训的学员可以掌握就职所需的知识和技能但不会获得正式的学位或文凭。非学历职业教育培训包括职业考试培训及技术培训,职业考试培训职业考试培训可进一步分为可进一步分为招录类考试培训与资格考试培训招录类考试培训与资格考试培训。图图 10:非学历职业培训分为考试培训与技术培训,职业考试
33、培训进一步可细分为招录类考试与资格考试非学历职业培训分为考试培训与技术培训,职业考试培训进一步可细分为招录类考试与资格考试 资料来源:公司公告,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 中国就业市场竞争激烈,多因素驱动中国职业考试培训行业的发展:中国就业市场竞争激烈,多因素驱动中国职业考试培训行业的发展:(1)政策支持促进培训行业持续发展。)政策支持促进培训行业持续发展。中国政府出台多个利好职业教育培训的政策(例如中共中央及国务院办公厅于 2021 年 10 月联合发布的关于推动现代职业教育高质量发展的意见)。(2)技术技术
34、进步满足多类客户学习需求进步满足多类客户学习需求。RTC 音频及视频技术吸引更多客户群体,如有全职工作的成年人及无法获得高质量职业考试培训服务的人群。此外,人工智能技术及行为数据分析的进步能够满足学员的个性化需求。(3)就业市场竞争加剧就业市场竞争加剧激发培训市场需求激发培训市场需求。激烈的就业市场使更多年轻的专业人士和即将毕业的学员学习新技能,并购买职业考试培训服务,以提升其在就业市场上的竞争力及增加其获得梦想工作或获得必要认证及资格证的机会。(4)OMO 一体化一体化促进中国职业考试培训服务渗透率。促进中国职业考试培训服务渗透率。互联网基础设施及技术的蓬勃发展使职业考试培训服务供应商开拓了
35、职业教育培训服务公司收益来源。越来越多职业考试培训服务供应商在线上及线下同时提供服务,产生更多学习选择及产品,预计将进一步提高中国职业考试培训服务的渗透率。(5)公职人员及事业单位考试培训仍有上升空间)公职人员及事业单位考试培训仍有上升空间。中国的城市化进程及快速增长的城市人口导致公共职务及事业单位对专业人才的需求不断增加。此外,由于未来预期将出现大量公职人员退休,公共职务及事业单位成人雇员会出现短缺,公共职务及事业单位岗位报名人数可能会增长,以填补潜在岗位空缺数量。(6)教师招录考试培训行业预期迎来高速发展)教师招录考试培训行业预期迎来高速发展。教育的重要性及日益增长的小班教学需求导致对高素
36、质教师的需求不断增加。此外,中国政府已颁布政策及法规,改善教师的社会经济状况及福利。(例如国务院于 2019 年 7 月颁布关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见,要求为义务教育教师提供与当地公职人员同等的具竞争力的工资及福利。)非学历职业培训市场增长快于整体职业培训大盘,非学历职业培训市场增长快于整体职业培训大盘,2021 年规模约为年规模约为 2215 亿元。亿元。据弗若斯特沙利文,我国职业培训市场规模自 2016 年的 5167 亿元(人民币,下同)增长至 2021年的 7811 亿元,期间 CAGR 为 8.6%。其中非学历职业教育培训市场规模自 2016 年的 1205亿元增
37、长至 2021 年的 2215 亿元,期间 CAGR 为 12.9%,快于职业培训市场整体增速;预计 2021-2026 年 CAGR 为 8.4%,2026 年市场规模可达 3317 亿元。图图 11:中国职业教育培训行业市场规模(亿元)中国职业教育培训行业市场规模(亿元)资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 396242404559659946427684572567662452445267028933562660366707724278
38、7382,0004,0006,0008,00010,00012,000200022E 2023E 2024E 2025E 2026E学历职业教育培训非学历职业教育培训 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 非学历职业考试培训非学历职业考试培训市场规模市场规模增长快于职业技术培训增长快于职业技术培训市场市场。据弗若斯特沙利文,职业考试培训市场自 2016 年的 325 亿元增长至 2021 年的 691 亿元,期间 CAGR 为 16.3%,预计2021-2026 年 C
39、AGR 为 9.8%,2026 年市场规模可达 1102 亿元;职业技术培训市场自 2016年的 880 亿元增长至 2021 年的 1524 亿元,期间 CAGR 为 11.6%,预计 2021-2026 年 CAGR为 7.8%,2026 年市场规模可达 2215 亿元。从独立学员人次来看,从独立学员人次来看,非学历职业考试培训增长快于技术培训非学历职业考试培训增长快于技术培训,需求扩张,需求扩张。据弗若斯特沙利文,职业考试培训独立学员人次自 2016 年的 910 万名增长至 2021 年的 1620 万名,期间 CAGR 为 12.2%,预计 2021-2026 年 CAGR 为 6.
40、7%,2026 年市场规模可达 2240 万名。图图 12:中国非学历职业教育培训行业市场规模中国非学历职业教育培训行业市场规模(亿元)(亿元)图图 13:中国非学历职业教育培训行业独立学员人次中国非学历职业教育培训行业独立学员人次(百万名)(百万名)资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 职业考试培训市场职业考试培训市场分为分为招录类考试培训招录类考试培训及及资格考试培训资格考试培训,招录类增长空间大,招录类增长空间大。据弗若斯特沙利文,招录类考试培训市场规模自 201
41、6 年的 201 亿元增长至 2021 年的 305 亿元,期间CAGR 为 8.7%,预计 2021-2026 年 CAGR 为 10.6%,2026 年市场规模可达 505 亿元;资格考试培训市场自 2016 年的 124 亿元增长至 2021 年的 386 亿元,期间 CAGR 为 25.5%,预计 2021-2026 年 CAGR 为 9.1%,2026 年市场规模可达 597 亿元。图图 14:招录类考试培训市场规模(亿元)招录类考试培训市场规模(亿元)图图 15:资格考试培训市场规模(亿元)资格考试培训市场规模(亿元)资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,国家公务员局,弗若斯特沙
42、利文,公司公告,天风证券研究所 资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,国家公务员局,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 职业职业招录类招录类考试培训考试培训独立学员人次预计独立学员人次预计增长快于增长快于资格资格考试考试培训培训,招录类渗透率目前为,招录类渗透率目前为27.1%,有较大增长空间,有较大增长空间。据弗若斯特沙利文,招录类考试培训独立学员人次自 2016 年的420万名增长至2021年的620万名,期间CAGR为8.1%,预计2021-2026年CAGR为7.7%,2026 年市场规模可达 900 万名;资格考试培训独立学员人次自 2016 年的 490 万名增长至325
43、406500 551646 691 774861 945980095452445267028933104331701,0002,0003,0004,000职业考试培训职业技术培训9.110.812.9 13.615.1 16.217.6 18.920.3 21.3 22.416.316.916.518.819.720.621.422.222.923.624.325.427.729.432.434.836.839.041.143.244.946.70204060职业
44、考试培训职业技术培训200830534338743046850519%9%-7%27%-1%12%13%11%9%8%-10%0%10%20%30%00500600招录类考试培训yoy8338386431474515556 59735%43%29%10%14%12%10%9%8%7%0%10%20%30%40%50%00500600资格考试培训yoy 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2021 年的 1000 万名,期间 CAGR 为 15.3
45、%,预计2021-2026 年 CAGR 为 6%,2026 年市场规模可达 1340 万名。据弗若斯特沙利文,中中国国招招录类考试培训服务的渗透率预计将由录类考试培训服务的渗透率预计将由2021年的年的27.1%增至增至2026年的年的 31.4%,未来或将有更多报考人员参加招录类考试培训以增加获得满意工作的概率。图图 16:招录类考试培训独立学员人次(百万人)招录类考试培训独立学员人次(百万人)图图 17:资格考试培训独立学员人次(百万人)资格考试培训独立学员人次(百万人)资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,国家公务员局,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 资料来源:教育部,人力
46、资源和社会保障部,国家公务员局,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 招录类考试招录类考试可进一步可进一步分为公职人员考试培训、事业单位考试培训和教师招录考试培训,分为公职人员考试培训、事业单位考试培训和教师招录考试培训,2021 年公职人员考试及事业单位考试市场规模占总年公职人员考试及事业单位考试市场规模占总相当相当,分别为,分别为 40%和和 38%。2016 年公职人员考试占总 44%,事业单位考试占总 46%,教师招录考试占总 10%。据弗若斯特沙利文,2026 年预计公职人员考试占总 40%,事业单位考试占总 34%,教师招录考试占总 26%,教师招录考试培训的增速或更快。图图
47、18:中国招录类考试培训行业中国招录类考试培训行业分科目分科目市场规模市场规模(亿元)(亿元)资料来源:教育部,人力资源和社会保障部,国家公务员局,弗若斯特沙利文,公司公告,天风证券研究所 2.2.行业壁垒深厚强者恒强,线上线下协同引领职业考试培训行业发展行业壁垒深厚强者恒强,线上线下协同引领职业考试培训行业发展 职业考试培训服务行业壁垒体现在技术能力、品牌知名度、高素质教职员和优质产品开发职业考试培训服务行业壁垒体现在技术能力、品牌知名度、高素质教职员和优质产品开发能力等方面:能力等方面:(1)技术能力。)技术能力。线上可向客户提供稳定流畅的课堂体验,并通过技术驱动的产品和工具改善学员的学习
48、成果;现有参与者可以使用积累下来的大数据,精心设计课程及参考资料,并提供有针对性的课后服务,而新进入者由于运营历史有限,一般不具备提供此类服务的能力;领先的线上供应商利用其庞大的用户群及大数据,分析数据以更高效的方式指导其线下扩展工作。42505448586268748185 9019%8%-11%21%7%10%9%9%5%6%-20%-10%0%10%20%30%050100150招录类考试培训yoy4958758893212813418%29%17%6%8%8%6%6%5%5%-20%-10%0%10%20%30%050100150资格考试培训yoy88991099
49、745374567688093083053433874304685050200400600200022E 2023E 2024E 2025E 2026E公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 (2)品牌知名度。)品牌知名度。基于职业考试培训服务以结果为导向的性质,学员倾向于选择拥有良好过往纪录
50、的知名品牌。拥有强烈的品牌认知的服务供应商得以利用口碑扩大学员群体。(3)高素质教职员。)高素质教职员。高质素的教职员是学员选择服务供应商时高度重视的因素。行业中的老牌企业以品牌声誉、有竞争力的薪酬待遇及精心设计的讲师培训体系吸引高质素的教职员。(4)优质的内容与经验丰富的内容开发团队。)优质的内容与经验丰富的内容开发团队。领先的职业考试培训服务供应商的招牌课程经过多年的实践评估,基于第一手授课经验制定了结构良好的教学大纲,学习成果久经验证。此外,提供综合课程的成熟的市场参与者可把握多样化的学习需求,扩大交叉销售及增值销售机会。而新进入者难以在短时间内推出结构良好的课程或构建综合课程矩阵。行业
51、集中度偏低,行业集中度偏低,2021年职业考试培训服务行业收入为年职业考试培训服务行业收入为691亿元,前五大参与者占总亿元,前五大参与者占总22.1%,其中粉笔占其中粉笔占 4.3%,排名第二。,排名第二。粉笔致力于以技术创新传统线下教学及学习环境,在各方面引领中国职业考试培训行业发展。2020 年 5 月粉笔大规模推出线下课程,并凭借庞大用户群及粉笔在线平台提供的全面课程,实现线上线下协同。推出线上业务的同年产生每年在线付费超 100 万人次,一年内产生每年线下付费超 50 万人次,增速行业领先。图图 19:职业考试培训行业职业考试培训行业前五参与者市场前五参与者市场份额份额 22.1%,
52、粉笔占比第二为,粉笔占比第二为 4.3%资料来源:公司公告,天风证券研究所 2021 年年粉笔在职业考试培训服务付费人数和线上职业考试培训付费人数方面均排行第一,粉笔在职业考试培训服务付费人数和线上职业考试培训付费人数方面均排行第一,且远超同行公司。且远超同行公司。职业考试培训服务付费人数为 980 万名,是第二名的两倍多;线上职业考试培训服务付费人次为 900 万名,是第二名的四倍多。图图 20:2021 年粉笔职业考培服务付费人次为年粉笔职业考培服务付费人次为 980 万名,市场第万名,市场第一一 图图 21:2021 年粉笔线上职业考培服务付费人次年粉笔线上职业考培服务付费人次 900
53、万名,市场第一万名,市场第一 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%公司A粉笔公司B公司C公司D其他9.83.92.70.50.304812粉笔公司A公司C公司D公司B921.10.20.104812粉笔公司C公司A公司B公司D 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.高质量内容打造品牌价值,渠道扩张协同效益凸显高质量内容打造品牌价值,渠道扩张协同效益凸显 3.1.优质师资及研发保障学习体验,数据分析进一步完善服务优质师资及研发保障学习体验,数据分
54、析进一步完善服务 公司具备强大内容开发能力,以系统化与集中化方式精心设计课程及学习资料,促进有效公司具备强大内容开发能力,以系统化与集中化方式精心设计课程及学习资料,促进有效学习体验。学习体验。公司自行开发绝大部分的平台内容,大部分内容开发专家定期参与一线教学活动,并密切关注招聘及资格考试的要求,根据市场需求及时调整课程及教学材料,确保平台内容与时俱进。线下讲师则进一步定制内容以更好契合当地考试及录取标准,满足当地市场特点。公司坚持集中式内容开发保障公司教学网络一致性,并凭借丰富教学经验及数据开发出一套标准化课程设置及资料,适应业务规模扩张,降低调整成本。课程设置及资料可轻松定制,以适应各地区
55、及学员实际情况。打造高素养教职员队伍,致力于提供最佳学习体验。打造高素养教职员队伍,致力于提供最佳学习体验。截至 22 年末,公司拥有由 3941 名讲师组成的专业团队。实施严格招聘流程,举办系统的入职及在职培训,确保教职员学术与沟通能力。公司基于全面的绩效考核为讲师提供有竞争力的薪酬待遇和晋升机会,力求留下优质教师。公司富有成效的学习体验推动客户满意度不断提升,在所有主要招录类考试服务供应商中评价领先。图图 22:截至截至 22 年末年末,公司讲师团队共,公司讲师团队共 3941 人人 图图 23:22H1 公司讲师公司讲师约约 21.4%学历为硕士及以上学历为硕士及以上 资料来源:公司公告
56、,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司通过技术创新在业内不断取得突破,建立竞争壁垒支撑长期发展。公司通过技术创新在业内不断取得突破,建立竞争壁垒支撑长期发展。截止 22 年 6 月 30日,公司研发团队拥有 349 名成员,其中技术开发团队拥有 100 名专业人员,约 61.0%拥有硕士及以上学历。团队专业知识涵盖大数据分析、人工智能、视频录制与流媒体、云计算等广泛领域,并由此搭建专有粉笔线上平台,推出业内首个综合在线培训 APP,率先开展各类技术创新,引领行业的智能发展。例如,公司开发的 RTC 互动直播系统提供高分辨率、低延时的内容传输体验,颠覆了传统的课堂教学模式,使
57、培训产品覆盖面更加广泛。即使在网络连接薄弱的偏远地区,也能确保培训产品及服务稳定顺利交付。该系统建立在公司行业领先的技术和云架构之上,能够支持为单个班级逾 10 万名学员提供直播大班课程,延时低于 500 毫秒;RTC 互动直播系统亦支持创新应用,例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双师课程。图图 24:2019-2021 年公司研发开支持续增长,年公司研发开支持续增长,2022 年年由于人员由于人员优化同比有所减少优化同比有所减少 图图 25:截至截至 22H1 末,公司末,公司 349 名研发人员中,名研发人员中,100 名为技术开发名为技术开发人员,人员,249 名为内容开发人
58、员名为内容开发人员 21.4%78.6%硕士及以上学位学士及以下 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 依靠大数据依靠大数据分析提供个性化反馈分析提供个性化反馈、完善教学服务、完善教学服务。粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据,截止 22 年末,已累积按 270 多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点。公司基于多种算法、模型及数据分析工具建立了强大的数据分析能力,并建立集成数据平台以分析预测学习行为及偏好,指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布等各项工作
59、。进一步扩大课程覆盖面,以应对不断变化的行业趋势及多元化学习需求,持续获得更多新进一步扩大课程覆盖面,以应对不断变化的行业趋势及多元化学习需求,持续获得更多新进学员群体。进学员群体。公司计划开发优质课程,以补充现有产品组合,如利用对国家及省级的现有课程研究成果与地方见解,设置更多地方公共职务及事业单位岗位(如县级职位)的招录及资格考试;同时打算开发需求高且增长潜力大的职业技能培训课程,如在线信息技术课程与在线及线下烹饪艺术课程,为企业客户提供在职培训以及为若干专业证书持有者提供继续培训。3.2.口碑积累吸引潜在学员,强大品牌影响力降低获客成本口碑积累吸引潜在学员,强大品牌影响力降低获客成本 凭
60、借强大的产品开发能力及培养的富有成效的学习体验,粉笔已成为中国在线职业考试培凭借强大的产品开发能力及培养的富有成效的学习体验,粉笔已成为中国在线职业考试培训行业的首选平台。训行业的首选平台。截止 22 年末,公司在线平台已累积约 5020 万名注册用户。公司平均公司平均月活跃用户持续增长月活跃用户持续增长,平均月活跃用户由 2019 年约 292.42 万人增至 2021 年约 650.43 万人,并进一步增至 2022 年的 794.52 万人。图图 26:22 年公司在线平台平均月活跃用户达年公司在线平台平均月活跃用户达 794.52 万人万人 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司已经
61、成功地将粉笔打造成中国职业考试培训行业值得信赖的品牌。公司已经成功地将粉笔打造成中国职业考试培训行业值得信赖的品牌。公司获得过诸多认可品牌形象的可信赞誉,例如于 2019 年获中国最大及最有影响力的媒体之一新华网评为“年度品牌影响力在线教育机构”;于 2020 年获北京市官方报章北京晚报评为“教育十大年度品牌”之一。据弗若斯特沙利文调查,公司在所有主要招录类考试服务供货商中享有领先的整体满意度,在熟悉各大培训机构的调查者中,有在熟悉各大培训机构的调查者中,有 58.7%称粉笔为首选。称粉笔为首选。249100内容开发人员(名)技术开发人员(名)港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
62、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 品牌价值及口碑积累减少获客成本品牌价值及口碑积累减少获客成本。据弗若斯特沙利文,购买粉笔服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由其同学及朋友推荐,93.6%的参与者愿意向其他人推荐粉笔的产品及服务。在口碑推荐下,公司获客成本明显低于同业,2021 年平均每位付费人次的销售及营销开支约为人民币 72 元,而竞争者的相应费用超过人民币数百元。基于品牌效应带动付费人次逐年增长。基于品牌效应带动付费人次逐年增长。公司培训课程及在线产品的总付费人次由 2019 年的 600 万人次迅速增长至 2021 年的 980 万人次,22H1 培训课程及在线产品的
63、总付费人次为 410 万人次。图图 27:2021 年总付费人次达年总付费人次达 980 万人,万人,22H1 受疫情及线下网点减少影响付费人次有所减少受疫情及线下网点减少影响付费人次有所减少 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.3.OMO 协同效应优势突出协同效应优势突出,全渠道发展独具优势,全渠道发展独具优势 公司是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商,得益于公司稳固的线上业务、创新能力以及 OMO 模式间的协同效应,公司具备扩展业务、在全渠道实现规模经济的独特优势。品牌口碑品牌口碑及数据分析能力支撑及数据分析能力支撑线下迅速扩张,高效将线下迅速扩张,高效将相应相应
64、需求转化为线下生源。需求转化为线下生源。公司凭借自身线上平台建立了可信赖的品牌形象,并与用户群建立深厚联系,同时凭借强大的数据分析能力,以具有成本效益的方式识别具有线下需求的用户并高效转化,取代大规模、高成本的广告营销,2021 年公司线下课程付费学员中约 67.5%自线上产品付费学员转化而来。19-21 年,公司线下培训收入随营运中心数量增加快速增长,之后公司战略调整线下布局,截至 22 年末公司营运中心数量达 198 个,已建成覆盖全国的线下网络布局。图图 28:19-21 年年公司线下培训收入公司线下培训收入快速增长快速增长,22 年受疫情影响年受疫情影响下下降降 图图 29:各年末公司
65、营运中心数量各年末公司营运中心数量 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 0500690690240771842157.5%2.3%-26.6%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080092020202122H1在线学习产品(万人次)在线培训课程(万人次)线下培训课程(万人次)总付费人次yoy 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 线下线下培训业务发展令公司收入快速增厚。培训业务发展令公司收入快速增厚。线下培训课程收入自 2019
66、 年的 3.54 亿元迅速增长至2021年的16.17 亿元,体量明显超传统线上课程收入,其中 98%的贡献都来自正价课。由于线下课程定价下限及上限都较线上课程高,且公司线下业务仍有较大发展空间,伴随宏观环境好转线下营运中心及招生逐步完善稳定,线下收入体量有望继续稳步增长。表表 2:按服务类型划分的正价课标准课程费用范围按服务类型划分的正价课标准课程费用范围 培训类型培训类型 线上线上/线下线下 课程价格(元)课程价格(元)公职人员考试培训课程 线上 线下 99-50000 500-70000 事业单位雇员考试培训课程 线上 线下 99-30000 500-50000 教师资格证及招录类培训课
67、程 线上 线下 99-4000 500-30000 其他考试培训课程 线上 线下 99-16000 资料来源:公司公告,天风证券研究所 注:截至 2022 年 9 月 渠道拓宽满足学员多元化需求,进一步推动渠道拓宽满足学员多元化需求,进一步推动 OMO 协同形成良性循环。协同形成良性循环。在线学员向线下学员转化的同时,员工也同时向线下学员推荐合适的线上课程、产品及学习工具,如题库与在线模拟考试系统。凭借互联网背景,公司已建立强大的集中体系管理及监督线上与线下业务的各个层面,包括学员管理、教员评估、财务管理等,保证在业务快速扩张期间维持营运效率及服务质量。4.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设
68、:收入端:22 年受宏观环境影响,公司线下培训服务收入下滑,在线培训服务、销售图书业务收入增速缩窄。随着 23 年宏观环境改善,我们预计各项业务或将实现增长,其中公司线上平台用户群广泛,在线培训服务 23-25 年收入增速分别为 25.0%/24.0%/24.5%;伴随线下营运中心网络逐渐完善,线下培训服务 23-25 年收入增速分别为 15.0%/18.0%/16.5%;销售图书业务稳健发展,23-25 年收入增速分别为 15.0%/16.0%/15.5%。盈利端:公司前期迅速扩张净利润转亏,截至 22 年末,公司拥有 198 个当地营运中心,成功覆盖全国。我们预计,随着公司线下布局逐步完善
69、,人员结构调整,不断优化盈利能力,23-25 年经调整净利率为分别为 13.3%/13.2%/13.2%。表表 3:盈利预测及盈利预测及收入拆分表(亿元)收入拆分表(亿元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 34.29 28.10 33.73 40.76 49.18 YoY(%)60.8%-18.0%20.0%20.8%20.7%分产品:线下培训服务 16.17 9.39 10.80 12.74 14.84 YoY(%)82.4%-41.9%15.0%18.0%16.5%在线培训服务 13.96 14.15 17.69 21.93 27.30 YoY(%)4
70、1.6%1.3%25.0%24.0%24.5%销售图书 4.15 4.57 5.25 6.09 7.03 YoY(%)60.1%10.0%15.0%16.0%15.5%经调整净利率-24.0%6.9%13.3%13.2%13.2%港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 经调整净利润-8.22 1.91 4.49 5.37 6.49 资料来源:wind,天风证券研究所 粉笔科技是我国领先非学历职业培训服务供应商,主要提供公共职务、事业单位及教师等专业的全套招录与资格考试培训课程。随着中国职业教育培训行业市场规模稳步扩大,公司凭借线上线下相
71、结合的模式发挥协同效应,全渠道经营独具优势。我们预计 23-25 年营业收入为 33.73/40.76/49.18 亿元,经调整净利润为 4.49/5.37/6.49 亿元,对应 PE22/19/16X,参考可比公司平均 PE,给与公司 23 年 28 倍 PE,目标价 6.06 港元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 4:可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 23P/E 24P/E 25P/E 中公教育 45.86 23.32 20.65 中国东方教育 11.86 7.68 5.37 传智教育 25.53 20.58 16.62 平均 27.75 17.19 14.21 资料来源:w
72、ind,天风证券研究所 注:PE 选取 wind 一致预期,截至 2023 年 7 月 21 日 5.风险提示风险提示 1)政策不确定性:若行业相关监管政策有变,或对行业及标的产生影响;3)竞争加剧风险:行业集中度相对较低,若竞争加剧,或影响标的业务拓展及盈利能力;4)未能有效管理增长:若公司未能有效管理增长,可能无法以具备成本效益的方式招揽足够学员、讲师等,导致经营业绩与整体业务受影响;5)师资流失:若公司无法持续聘请、培训及保留合格教学人员,从而保持稳定教学质量,或会影响业务、经营业绩以及财务状况;6)课程开发及产品服务优化不及预期:若公司未能及时开发具有吸引力的课程,或未能开发及应用先进
73、技术支撑线上产品及服务优化,或将损失市场份额、影响业绩。7)不同市场估值风险:本文选取中公教育、传智教育作为可比公司估值,可能会存在由于不同市场估值差异带来估值风险。8)业绩预告仅为初步计算结果,实际情况请以公司发布的半年报为准。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间
74、接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等
75、信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士
76、可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资
77、评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: