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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Table_MainInfo公司研究/商业贸易/专营零售证券研究报告粉笔（粉笔（2469）公司研究报告）公司研究报告2023年9月24日Table_InvestInfo投资评级优于大市优于大市首次首次覆盖覆盖股票数据股票数据Table_StockInfo9月22日收盘价（元）5.1552周股价波动（元）2.96-15.04总股本/流通A股（百万股）23/23总市值/流通市值（百万元）116/116相关研究相关研究Table_ReportInfo市场表现市场表现Table_QuoteInfo恒生指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）15.06.461.9相对涨幅

2、（%）13.511.766.4资料来源：海通证券研究所Table_AuthorInfo分析师:李宏科Tel:(021)23154125Email:证书:S0850517040002分析师:汪立亭Tel:(021)23219399Email:证书:S0850511040005分析师:曹蕾娜Tel:(021)23214659Email:证书:S0850522110001分析师:许樱之Tel:(755)82900465Email:证书:S0850517050001联系人:张冰清Tel:(021)23154126Email:线上扩张线下提效，线上扩张线下提效，OMO模式高效协同模式高效协同Table_

3、Summary投资要点：投资要点：发展历程：由线上招录龙头走向发展历程：由线上招录龙头走向OMO一体化协同。一体化协同。（1）线上：“粉笔”APP月活跃用户由2019年的292万人增长至2023H1年的九百二十余万人，不断优化“粉笔”APP以提升用户粘性。系统班稳步增长：付费人次由2019年的70.8万提升至2021年的139万人，收入由2019年的4.3亿元提升至2021年的6.6亿元；精品班打造第二曲线：付费人次由2020年的2.1万上升至2021年的11.1万次，收入由2020年的0.5亿元提升至2021年的3.3亿元。（2）线下：OMO一体化协同，线上线下实现高效转化引流；2021年收

4、缩线下布局，线下毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年36.9%，降本提效效果显著。管理团队股权激励充分，股票回购彰显信心。管理团队股权激励充分，股票回购彰显信心。股权激励：公司2020年发行股权激励计划向1091名承授人发行不超过2.19亿股（占全球发售完成前公司已发行股本的10.53%）。股票回购：2023年6月14日至30日，公司累计从市场购买合共1624万股股份（约0.58亿港元）。2023年6月20日限售股解禁，带来低估值窗口期。极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。动力。

5、（1）公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性：2019-1H2022中每付费人次的销售及营销开支维持在75元/人以下。从销售费用拆解看，公司用于推广的开支占比由2019年的36%下降至1H2022的13%。截至1H2022期末，粉笔APP题库共有2.3百万道题目，线上练习约19亿次，对应习题数量超309亿道；同时公司不断推出并完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，而并非仅限于短期的流量获取。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022年公司研发费用为2.9/2.0亿，研发费用率分别为8.4%/7

6、.0%，公司坚持运用包括RTC、大数据、人工智能、OCR以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。（3）注重师资团队建设：截至1H2023期末，公司共有全职讲师3536人，全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为10.7万元，高于行业平均水平，讲师及其他教学人员的最高年薪由2019年50万元增长至1H2022的167万元，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。财务：结构优化推进降本增效，经调整利润扭亏为盈。财务：结构优化推进降本增效，经调整利润扭亏为盈。公司2022年利润率大幅改善：毛利率48.6%，同比提升24.1pct；经调整净利润1.9

7、亿元（2021年为-8.2亿元），经调整净利率6.8%，同比提升30.8pct。2022年公司扭亏为盈主因收缩线下覆盖规模并取消部分协议课程。协议班规模战略性缩减降低退款负债余额：公司大幅减少笔试协议班数量，2022年退款负债余额同比下降59.6%至2.75亿元，退款负债对收入确认的风险大幅降低。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计2023-25年营收各32.28/39.24/47.60亿元，经调整净利润各4.01/6.06/8.24亿元，给予2024年20-22x PE，对应合理市值区间132-145亿港元，合理价值区间5.86-6.45港元，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示。风险提示。产

8、品和服务发展不及预期；退款风险；市场竞争风险；政策风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测Table_FinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）342928760（+/-）YoY（%）60.81%-18.03%14.87%21.55%21.30%净利润（百万元）-8224（+/-）YoY（%）-126.65%123.29%109.54%51.11%35.89%全面摊薄EPS（元）-0.91-0.930.070.150.23毛利率（%）24.53%48.59%50.05%51.23%52.17%净资产收益率

9、（%）24.85%19.22%10.07%14.89%17.33%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所备注：净利润为经调整净利润公司研究粉笔（2469）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录目录1.公司概况：兼具科技&产品“基因”的非学历职业教育培训服务供应商.51.1发展历程：由线上招录龙头走向OMO一体化协同.51.2管理团队：教学&产品运营经验丰富，员工激励充分.71.3股权结构：回购计划彰显管理层信心,限售股解禁带来低估值窗口期.82.竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智.92.1复盘历史：极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心

10、驱动力.92.2良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智.102.3AI赋能：长期研发投入构建数据&技术壁垒.123.财务：降本提效成果显著，协议班收缩降低退款负债余额.134.盈利预测与估值.155.风险提示.17财务报表分析和预测.182WlYmWhU9UiYmQtPqN6McM7NnPrRsQtQfQmMyRfQoMtN9PrQqRxNmNsPwMsRsR公司研究粉笔（2469）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图目录图1公司营业收入及增速.6图2公司月活用户数及增速.6图3系统班付费人次及增速.6图4公司系统班收入增速及占比.6图5线上精品班付费人次及增速.6图

11、6线上精品班收入增速及占比.6图7公司股权结构图.9图8每付费人次的销售及营销开支（元/人）.10图9公司销售费用分类型占比（%）.10图10全职讲师人数及增速.10图11粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪（万元/人）.10图12了解粉笔的渠道来源（%）.11图13愿意推荐粉笔的比例（%）.11图14公司按业务划分总付费人次（百万人）.11图15粉笔是否为首选.11图16线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比.12图17线下课程中来自线上产品付费用户的人次.12图18公司雇员结构（人）.12图19公司研发费用及增速.12图20公司研发费用结构.13图21公司IPO募集资金28.5%用于研

12、发（百万港元）.13图22公司毛利及毛利率.14图23公司销售、行政、研发费用率.14图24股权激励开支及占比.15图25经调整净利润及净利率.15图26公司经营活动现金流净额及占收入比重.15图27公司现金及现金等价物及银行存款.15图28公司退款负债及增速.15公司研究粉笔（2469）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录表目录表1粉笔培训业务主要产品介绍.6表2公司IPO所得款项用途（百万港元）.7表3董事会成员、高管、委员会成员情况.7表4首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情.8表5粉笔已开发技术/产品.13表6粉笔计划优化的技术/产品.13表7粉笔营收&毛利率预测

13、（百万元，2021-2025E）.16表8公司合并利润表及预测（百万元，2020-2025E）.17表9可比公司估值表（倍）.17公司研究粉笔（2469）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.公司概况：兼具科技公司概况：兼具科技&产品“基因”的非学历职业教育产品“基因”的非学历职业教育培训服务供应商培训服务供应商1.1发展历程：由线上招录龙头走向发展历程：由线上招录龙头走向OMO一体化协同一体化协同线上：不断优化线上：不断优化“粉笔粉笔”APP以提升用户粘性，以提升用户粘性，“在线系统班在线系统班”提升品牌影响力，精品提升品牌影响力，精品班打造第二成长曲线。班打造第二成长曲线。（1）持续

14、打磨“粉笔”APP，2019-2022月活跃用户数CAGR39.5%。根据粉笔招股书援引Frost&Sullivan，公司2013年推出首款“粉笔”手机应用程序，是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序；2015年，公司推出了中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品和首个综合在线题库；2018年12月，公司利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出了“挑战练习”产品。公司月活跃用户由2019年的292.4万人增长至2022年的794.5万人，2019-2022 CAGR39.54%。我们认为，公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性，2019-1H20

15、22年期间每付费人次的销售及营销开支维持在75元以下，1H2023年公司销售及营销开支为3.04亿元（+20.19%）。（2）除在线学习产品外，公司不断优化线上课程产品，“系统班”模型成功跑通，精品班打造第二成长曲线。1H2023线上平台已积累约0.56亿注册用户。系统班：公司于2014年9月推出旗舰版首个在线公职人员考试培训系统课程，后续将课程内容拓展至事业单位考试和教师资格证及招录考试等其他在线考试培训系统课程。系统班采取直播与录播相结合的模式，大班授课形式使得“系统班”具有高度可扩展性。公司系统班付费人次由2019年的70.8万人次提升至2021年的138.6万人次，系统班收入由2019

16、年的4.3亿元提升至2021年的6.6亿元，2019-2021 CAGR 23%。精品班：公司在2020年6月推出在线精品班产品，为需要更多个人指导及特定支援的学员提供个人化培训服务。精品班付费人次由2020年的2.1万人次上升至2021年的11.1万人次，收入由2020年的0.5亿元提升至2021年的3.32亿元。线下：降本提效、线下：降本提效、OMO一体化协同。一体化协同。（1）OMO一体化协同：2020年5月，公司大范围启动线下课程服务，线下正价课付费人次由2019年的4.8万人次提升至2021年的39.8万人次，2019/2020/2021年所有线下付费学员中分别有86%/75%/69

17、%是由公司线上产品前期的付费学员转化而来。此外，2021年中由线上付费学员转换而来的线下学员中，自购买线下课程起至2022年6月底，有71%继续付费购买公司的线上产品。1H2023线下业务已成功覆盖全国，并于用户集中的主要地区建立186个当地营运中心。我们认为，公司线下业务快速发展主要受益于其线上良好的口碑，凭借线上积累的庞大用户群引导有需求的学员购买价格更高的线下课程，促进整体业务增长，并扩大线下运营规模。（2）线下业务持续降本，提效显著：受外部环境影响，公司于2021年起战略性调整了线下培训业务覆盖规模，线下营运中心的数量由2021年末的363个削减为1H2023的186个，1H2023市

18、场就业状况变化对职业教育培训服务供应商的收款窗口造成负面影响，但公司业务仍然实现显著增长，线下培训的毛利由1H2022的1.90亿元增加68.7%至1H2023的3.21亿元。我们认为，公司未来的成本和费用结构具有可持续性，并有进一步优化提升的空间。公司未来将通过稳固的线上业务及创新的线上线下相结合（公司未来将通过稳固的线上业务及创新的线上线下相结合（OMO）模式实现高效）模式实现高效的协同。的协同。我们认为，当前公司已通过“系统班”及持续打磨的在线学习工具产品产生良好的品牌影响力。未来公司将依托于积累的庞大用户群及优秀的品牌心智，线上发展“精品班”等高客单价与强针对性产品，并在线上强大产品力

19、的基础上，积极推进OMO授课模式，解决线下传统模式下师资和场地利用率低的痛点。同时引导有线下教育需求的潜在学员购买更高客单价的线下课程，以具成本效益的方式扩大线下运营规模。根据招股说明书，公司IPO募集资金中，0.6亿港元（占比52%）用于丰富课程内容及扩大学员群体，其中0.56亿港元用于线上服务方面；0.33亿港元（占比28.5%）用于加强内容及技术开发能力；0.14亿港元（占比12%）用于各种渠道投放广告及举办促销活动；其余用于营运资本或一般企业用途。公司研究粉笔（2469）6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图1公司营业收入及增速公司营业收入及增速资料来源：公司2022年度报告，海

20、通证券研究所图图2公司月活用户数及增速公司月活用户数及增速资料来源：公司2022年度报告，海通证券研究所图图3系统班付费人次及增速系统班付费人次及增速资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图4公司系统班收入增速及占比公司系统班收入增速及占比资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图5线上精品班付费人次及增速线上精品班付费人次及增速资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图6线上精品班收入增速及占比线上精品班收入增速及占比资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所表表1粉笔培训业务主要产品介绍粉笔培训业务主要产品介绍培训形式分类主要产品及服务主要特征价格（人民币元）在线培训在线学习产品会员

21、礼包包含新闻更新、考试说明视频、录播讲座及线上平台课程材料8-499新手训练营针对不同领域的练习集，规定时间内达到目标分数部分或全部退款199-598在线培训课程系统班提供笔试及面试课程，提供会员礼包及内部研发教材，大班授课99-980精品班为学员提供更多个人关注及针对性支持，提供大班直播课程及针对特定考试重点的小组直播课程980-49800专项班帮助学员掌握特定知识点及分析热点新闻、准备地区公共职务及事业单位的职位招录考试以及考前冲刺99-1000推广课主要是建立公司在潜在学员中的声誉，并吸引新用户使用公司平台99线下培训线下培训课程正价课针对公职人员考试、事业单位考试及教师资格证等招录类和

22、资格考试，为学员提供笔试及面试培训，学员可选择寄宿500-30000推广课主要是建立公司在潜在学员中的声誉，并吸引新用户使用公司平台500资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所公司研究粉笔（2469）7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表2公司公司IPO所得款项用途（百万港元）所得款项用途（百万港元）项目项目2023年年2024年总计年总计丰富课程内容和扩大学员群体23.636.860.4-线上服务方面21.934.556.4-线下服务方面1.72.34.0加强内容及技术开发能力（全集团范围内提供线上及线下服务）11.721.433.1为新开发的课程开展营销活动（全集团范围内提供线上及

23、线下服务）7.07.014.0营运资本及其他一般企业用途（全集团范围内提供线上及线下服务）4.34.48.7总计46.669.6116.2资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所1.2管理团队：教学管理团队：教学&产品运营经验丰富，员工激励充分产品运营经验丰富，员工激励充分董事会主席兼首席执行官张小龙先生有丰富的产品运营及教学经验。董事会主席兼首席执行官张小龙先生有丰富的产品运营及教学经验。张小龙先生自2011年8月起任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司，2013年加入猿题库负责公考项目，2015年，成立北京粉笔蓝天科技有限公司，自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官。张小龙先生曾于20

24、13年8月至2015年2月担任北猿教育公职人员考试产品营运总监，有丰富的产品经验。张小龙先生在教学及学校运营方面有数十年经验，且在内容开发、课程交付及业务运营方面具有战略眼光。核心管理团队有丰富的经验，且团队较为稳定。核心管理团队有丰富的经验，且团队较为稳定。公司联合创始人兼董事兼首席技术官魏亮先生计算机科班出身，曾在腾讯、开心网及索尼中国等领先的互联网科技公司担任多个职位，在技术创新和开发方面积累了约15年的经验；李勇先生、李鑫先生担任公司非执行董事，拥有丰富教育公司创业经验；副总裁盛海燕女士、李妍女士、冉栋先生有丰富的教育教育培训公司、金融机构、传媒公司的从业经历。员工激励充分。员工激励充

25、分。公司曾于2016、2019、2020年推出雇员股权激励计划，2016、2019年雇员股权计划已被2020年发行的首次公开发售前雇员股权激励计划取代，该计划自批准之日起有效期10年。根据首次公开发售前雇员股权激励计划，公司向1091名承授人（包括公司董事及高级管理层以及本公司的其他雇员）发行不超过2.19亿股，占公司全球发售完成前已发行股本的10.53%。表表3董事会成员、高管、委员会成员情况董事会成员、高管、委员会成员情况姓名姓名年龄年龄（岁）（岁）职位职责任职履历职位职责任职履历张小龙40执行董事、首席执行官兼董事会主席主要负责整体策略计划与业务发展及营运、整体技术及课程开发贵州大学哲学

26、学士学位。任粉笔蓝天董事兼首席执行官及包括天下教育，天下文化在内的多个子公司董事及总经理。历任北猿教育（YUAN Inc的子公司）（公职人员考试产品营运总监）、北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司。魏亮39执行董事、总裁兼首席技术官主要负责线上及线下培训业务及技术事务的整体管理武汉大学计算机科学学士，北京航空航天大学软件工程学硕士。曾任腾讯科技（北京）有限公司、开心人网络科技（北京）有限公司、索尼移动通信产品（中国）有限公司。冉栋37首席财务官兼副总裁负责整体财务管理及投资香港大学经济金融学学士、注册金融风险管理员。曾任麦格理集团副总裁；瑞银证券香港有限公司董事；罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分

27、析师；中银国际亚洲有限公司分析师。盛海燕38副总裁负责图书发行及销售的整体管理山东师范大学公司管理学士，中国人民大学经济学硕士。曾任蓝彩天下副总裁，天下文化副总裁、执行董事兼总经理，北京盛世金图文化传播有限公司执行董事兼总经理，北猿教育线上职业考试培训部门副主任、北京华图宏扬教育文化发展有限公司全职教师。李妍47副总裁负责品牌、公关及人力资源的整体管理北京邮电大学计算机科学学士。曾任网易传媒科技（北京）有限公司编辑、推广经理及主编。李勇49非执行董事主要负责对业务策略提供指导及建议中国人民大学法学学士、北京大学公司管理硕士。YUANInc联合创始人兼首席执行官。曾任职于网易，负责门户网站业务运

28、营，亦为Hello Group Inc.联合创始人。公司研究粉笔（2469）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明李鑫40非执行董事主要负责对业务策略提供指导及建议西南科技大学城市规划学士。YUAN Inc联合创始人，曾任职于网易，负责财务信息业务及门户网站的发展。资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所表表4首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情姓名姓名角色角色授出日期授出日期归属期归属期行使价行使价已授出但未行使购股已授出但未行使购股权的股份数目（万）权的股份数目（万）董事董事魏亮执行董事、总裁兼首席技术官2021年10月1日至2

29、022年10月25日无每股0.00001美元2750高级管理层高级管理层冉栋首席财务官兼副总裁2020年9月14日至2022年10月25日0至4年每股0.00001美元924盛海燕副总裁2016年4月7日至2022年10月25日3至4年每股0.00001美元1080李妍副总裁2018年3月7日至2022年10月25日0至4年每股0.00001美元1449其他承授人合计其他承授人合计-2016年4月7日至2022年10月25日0至4年每股0.00001美元15647总计总计1081名承授人21850资料来源：公司2022年度报告，海通证券研究所注：截至2022年12月31日1.3股权结构：回购计

30、划彰显管理层信心股权结构：回购计划彰显管理层信心,限售股解禁带来低估值窗口期限售股解禁带来低估值窗口期核心成员持股稳定，一致行动人合计持股核心成员持股稳定，一致行动人合计持股35.00%。根据公司招股书，张小龙、魏亮、李勇及李鑫先生为公司一致行动人。首次公开发行后，张小龙将通过自控制的中间实体Chalk Sky Ltd持有公司12.26%股权，魏亮通过自控制的中间实体Liang MaLimited持有12.38%股权,李勇通过自控制的Chalk World Ltd持有2.75%股权，李鑫持有7.60%股权。宣布股票回购计划，彰显管理层信心。宣布股票回购计划，彰显管理层信心。根据公司2023年7

31、月31日发布的自愿性公告，自2023年7月1日起至2023年7月28日，公司根据2023年受限制股份单位计划条款及条件，以每股股份4.99港元的平均对价，从市场购买合共296万股股份，合计0.15亿港元，并为合资格参与者的利益以信托方式持有该等股份。限售股解禁带来低估值窗口期限售股解禁带来低估值窗口期。根据公司招股说明书，2020年，粉笔科技进行重组，自母公司猿辅导拆分独立运营，成为粉笔蓝天的控股公司。作为分拆对价，公司向母公司猿辅导的股东发行了1.13亿股A类优先股，合计价值63.91亿元，其中包含腾讯、IDG资本、高瓴以及Matrix Partners等投资机构。2021年2月7日，公司宣

32、布完成A轮融资，向IDG、挚信资本以及CPE等投资机构发行了3152.97万股B类优先股，合计价值3.9亿美元。公司完成全球发售后，可转换优先股已自动转化为普通股。公司于2023年6月20日迎来限售股解禁，我们认为限售股解禁带来低估值窗口期。公司研究粉笔（2469）9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图7公司股权结构图公司股权结构图资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所2.竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智2.1复盘历史：极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实复盘历史：极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长

33、的核心驱动力现快速增长的核心驱动力复盘历史，极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的复盘历史，极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。核心驱动力。（1）持续打磨“粉笔”产品APP：根据公司招股说明书，公司认为价格相对低廉的在线学习产品是获取用户的有效工具，基于在线学习产品可以为高端课程提供更为可观的增值销售潜力。截至1H2022期末，粉笔APP题库共有2.3百万道题目，线上练习约19亿次，对应习题数量超309亿道；同时公司不断推出与完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，

34、而并非仅限于短期的流量获取。从销售费用拆解看，公司用于推广的开支占比由2019年的36%下降至1H2023年的15%。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022年公司研发费用为2.9/2.0亿，研发费用率分别为8.4%/7.0%，1H2023公司研发费用达1.43亿，研发费用率达8.5%。公司坚持运用包括RTC、大数据、人工智能、OCR以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。2014年12月在内部研发了RTC互动直播系统；2015年6月推出综合在线题库；并采用多种先进技术应用，例如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科的基于图片的搜索引擎。（3）

35、注重师资团队建设：截至1H2023期末，公司共有全职讲师3536人。2022年公司全职讲师及其他教职人员1-6月平均月薪8900元，我们测算得全职讲师及其他公司研究粉笔（2469）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明教学人员平均年薪酬为10.7万元（假设每年发12个月薪酬），2019、2020年全职讲师及其他教学人员平均年薪酬均高于教育行业城镇私营/非私营单位平均年薪；我们认为，公司2020年起平均薪酬有所下滑或与招录大量的辅助型教学人员以支持线下教学的开展有关。从公司讲师及其他教学人员的薪酬范围看，讲师及其他教学人员的最高年薪由2019年的50.3万元增长至1H2022的167.2万元

36、，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。根据粉笔招股说明书，截至1H2022期末，公司共有249名专家组成专业内容开发团队，为平台提供课程设置及教学研发等支持。公司采用系统化与集中化的内容开发方式，在内部平台开发了绝大部分内容如课程设置及教学资料，大部分内容开发专家定期参与一线教学活动，并密切关注招聘及资格考试的要求，根据市场需求及时调整课程及教学材料，确保平台内容与时俱进。线下讲师则进一步定制内容以更好契合当地考试及录取标准，满足当地市场特点。公司的公司的“产品产品”思维及思维及“教研教研”投入或与创始团队的从业经历相关。投入或与创始团队的从

37、业经历相关。公司创始人张小龙先生早期为华图讲师，2013年至2015年曾担任北猿教育公职人员考试产品营运总监，有丰富的教学及产品运营经验；公司联合创始人兼董事兼首席技术官魏亮先生计算机科班出身；副总裁盛海燕早期为华图讲师，2013至2015年担任北猿教育线上职业考试培训部门副主任。根据公司2022年年报中的主席报告，公司强调“重视科技力量”、“长期坚持产品为核心”以及“坚持以用户为中心”的经营理念，粉笔APP当前的流量绝大部分为自然流量，用户大都来自口碑传播，我们认为，创始团队决定了公司长期将坚守“以用户为中心，以科技为动力”的基本经营理念。图图8每付费人次的销售及营销开支（元每付费人次的销售

38、及营销开支（元/人）人）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图9公司销售费用分类型占比（公司销售费用分类型占比（%）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图10全职讲师人数及增速全职讲师人数及增速资料来源：公司招股说明书、2022年度报告，2023半年度报告，海通证券研究所图图11粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪（万元粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪（万元/人）人）资料来源：公司招股说明书，统计局，海通证券研究所2.2良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智公司注重用户口碑积累，靠产品与服务打开品牌知名度。公司注

39、重用户口碑积累，靠产品与服务打开品牌知名度。根据公司招股说明书援引Frost&Sullivan，购买公司服务及产品的调查参与者中有47.5%是由同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务；在熟悉所有主要招录类考试服务公司研究粉笔（2469）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供应商的调查中，58.7%称粉笔为其首选。培训付费人次稳步增长，但获取每付费人次开支远低于行业平均水平。培训付费人次稳步增长，但获取每付费人次开支远低于行业平均水平。随着课程内容不断丰富，培训付费人次稳步增长，其中线上付费人次自2019年的600万增长至2021年的890万，线下付费人次由20

40、19年的7.1万大幅增长至2021年的83.6万。根据公司招股说明书援引Frost&Sullivan，2021年公司获取每付费人次的销售及营销开支仅为72元左右，而行业其他竞争者相应费用超过数百元人民币。受益于受益于OMO协同效应，公司形成线上协同效应，公司形成线上-线下相互引流的正反馈。线下相互引流的正反馈。根据公司招股说明书，2019/2020/2021/1H2022公司线下课程中分别有4.65/29.35/32.57/9.83万名付费用户（分别占线下课程所有付费用户85.6%/74.9%/67.5%/68.8%）是由同期或过往期间曾购买过线上产品的付费用户转化而来；线上产品中分别有0.4

41、1/3.45/8.02/4.15万名付费用户（分别占线上产品所有付费用户0.2%/1.1%/2.1%/2.0%）是由同期或过往期间曾购买过线下课程的付费用户转化而来。图图12了解粉笔的渠道来源（了解粉笔的渠道来源（%）资料来源：招股说明书援引Frost&Sullivan，海通证券研究所图图13愿意推荐粉笔的比例（愿意推荐粉笔的比例（%）资料来源：招股说明书援引Frost&Sullivan，海通证券研究所图图14公司按业务划分总付费人次（百万人）公司按业务划分总付费人次（百万人）资料来源：招股说明书，海通证券研究所图图15粉笔是否为首选粉笔是否为首选资料来源：招股说明书援引Frost&Sulli

42、van，海通证券研究所公司研究粉笔（2469）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图16线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比资料来源：招股说明书，海通证券研究所图图17线下课程中来自线上产品付费用户的人次线下课程中来自线上产品付费用户的人次资料来源：招股说明书，海通证券研究所2.3 AI赋能：长期研发投入构建数据赋能：长期研发投入构建数据&技术壁垒技术壁垒2019年至年至2022年公司累计研发超年公司累计研发超7亿，研发费用维持在亿，研发费用维持在5.8%以上。以上。研发团队：截至1H2022，公司研发团队共有349名成员，其中技术人员1

43、00名，约61%拥有硕士及以上学历。数据积累：粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据，已累积按270多个标签分类的50万亿字节的全面数据点。公司基于多种算法、模型及数据分析工具建立了强大的数据分析能力，未来也将进一步建立集成数据平台以分析预测学习行为及偏好，指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布等各项工作。专利：粉笔目前拥有7个专利研发技术，特有独创智能批改系统将传统教学AI化。AI技术降本提效。技术降本提效。以粉笔智能文章识别和批改系统为例，自2015年开始研发以来，累计投入上亿元资金，智能批改系统应用的技术与ChatGPT同属Transformer深度神经网络，具有强大的文本识别、自然

44、语言处理及深度学习的能力，从开发至今，已累计批改题目1.5亿道。智能批改系统从评估题目到得出最终分数仅需95毫秒，正确率达80%以上，效率远高于人工评判。AI技术提高产品使用体验。技术提高产品使用体验。公司开发线上平台基石RTC互动直播系统，该系统提供高分辨率、低延时的内容传输体验，即使在网络连接薄弱的偏远地区，亦能确保培训产品及服务稳定顺利交付。该系统能够支持为单个班级逾10万名学员提供直播大班课程，延时低于500毫秒；亦支持创新应用，例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双师课程。根据根据IPO募集资金用途，募集资金用途，2023-2024年预计投入年预计投入33.1百万港元用于加

45、强内容及技百万港元用于加强内容及技术开发能力，其中术开发能力，其中27.1百万港元用于加强技术开发能力和改善技术及基础设施。百万港元用于加强技术开发能力和改善技术及基础设施。图图18公司雇员结构（人）公司雇员结构（人）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图19公司研发费用及增速公司研发费用及增速资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所公司研究粉笔（2469）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图20公司研发费用结构公司研发费用结构资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图图21公司公司IPO募集资金募集资金28.5%用于研发（百万港元）用于研发（百万港元）资料来

46、源：公司招股说明书，海通证券研究所表表5粉笔已开发技术粉笔已开发技术/产品产品计划优化的技术/产品名称作用技术RTC互动直播技术颠覆传统模式，提供高清直播及录播课程，促进师生在线互动手机APP、在线模考系统多项首发技术引领行业发展云技术支持大班课程，减少延时以提升用户体验自动批改技术精确批改申论，为用户提出学习建议OCR技术精确识别用户上传文本，满足用户搜题需求产品在线自学材料及工具提供模拟考试、刷题搜索等在线课程配套服务学习路线图跟进用户的学习进度，提供针对性服务在线题库截止1H22已收集2.3百万道问题，方便用户在线练习资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所3.财务：降本提效成果显著，协

47、议班收缩降低退款负债余财务：降本提效成果显著，协议班收缩降低退款负债余额额公司毛利率由公司毛利率由2021年的年的24.5%提升至提升至2022年的年的48.6%，主要由于课程结构的持，主要由于课程结构的持续调整优化。续调整优化。根据公司招股说明书，公司毛利率由2019年的46.2%下降至2020年的23.0%，主因为2020年公司大范围推广线下培训且当时线下课程受外部环境影响导致不时停课；公司于2021年收缩线下布局，线下毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年36.9%，降本提效效果显著。我们认为，随着公司不断优化业务结构，降本增效，毛利率仍有改善空间。受益于低获客成本及线下扩张放缓

48、，公司销售费用率有较大改善空间。受益于低获客成本及线下扩张放缓，公司销售费用率有较大改善空间。公司的销售及营销开支主要包括雇员福利开支、推广开支和人力资源外包及其他劳务成本。2019年公司销售费用率为10.0%，2020-2021年由于线下培训业务拓展，公司增加销售及营销人员数量并加大在线精品班及线下培训课程的推广力度，销售费用率提升至2021年表表6粉笔计划优化的技术粉笔计划优化的技术/产品产品计划优化的技术/产品名称作用技术RTC互动直播技术提升授课及沉浸式学习体验，提升用户的课堂参与度数据分析及AI技术提供更具针对性的在线服务NLP自然语言处理技术提升申论批改系统的精确度语音识别技术实现

49、面试评分自动化，提升讲师服务效率产品模考系统增加模考用户容量，扩大服务范围礼宾柜台引导潜在用户前往线下运营中心智能教室简化线下业务流程资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所公司研究粉笔（2469）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的20.5%；2022年，公司已基本建成全国性的当地营运中心网络，且不断优化雇员结构，销售费用率得到有效控制，由2021年的20.5%降低至2022年的18.4%。我们认为，受益于低获客成本及线下扩张放缓，公司销售费用率有较大改善空间。研发费用率于研发费用率于2019-2022稳定在稳定在5.8%-9.0%，持续投入构建壁垒。，持续投入构建壁垒。公司研发开支

50、主要包括雇员福利开支及云存储服务费。截止1H2022，公司研发团队共有349名成员，其中包括249名内容开发人员和100名技术开发人员，雇员福利开支占研发开支的86.4%。我们认为，公司未来研发费用率将维持稳定。行政费用率由行政费用率由2021年的年的32.7%降低至降低至2022年的年的19.3%，主要基于有效的成本控，主要基于有效的成本控制策略。制策略。公司的行政开支主要包括雇员福利开支、使用权资产折旧、人力资源外包及其他劳务成本等。公司行政费用率于2020年和2021年有所增长，主要由于公司为支持线下扩张而产生的较高成本；2022年，公司采取了优化雇员结构以及战略性调整线下覆盖规模等策略

51、，行政开支控制效果显著，我们预计未来行政费用率仍有一定下降空间。2022年经调净利润扭亏为盈。年经调净利润扭亏为盈。公司将经调整净利润/亏损定义为调整了股份支付、按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损、按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的结算亏损及上市开支的年内利润/亏损。2022年受公司在股权融资过程中发行的可转化优先股有关的公允价值变动影响，归母净利润亏损20.87亿元。当前公司已经完成全球发售，可转换优先股已自动转化为普通股，根据公司2022年年报，其预计全球发售完成后不会就该工具的估值变动取得进一步亏损。2022年公司经调整净利润1.9亿元（2021年为-

52、8.2亿元），经调整净利率6.9%，同比提升30.8pct。公司经营活动现金流改善，账面现金充足。公司经营活动现金流改善，账面现金充足。2022年经营活动现金流净额由2021年的-9.15亿元上升至2022年-0.84亿元，2021年至2022年公司现金及现金等价物均维持在10亿元以上。协议班规模战略性缩减降低退款负债余额协议班规模战略性缩减降低退款负债余额。公司正价课程根据不同的退款政策分为协议班和非协议班，从收入确认的角度看，公司会根据之前的退款水平预估退款率，分别将一定比例的协议班课程费用及非协议班课程费用最初入账记为退款负债，而将剩余课程费用最初入账记为合约负债，其后于相关服务期间确认

53、为收入。公司自2021年下半年起，大幅减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班数量，协议班付费人次由1H2021的19.2万名减少至1H2022的8.6万名，协议班收入占比由1H2021的37.5%降低至1H2022的31.4%，因未通过而需退款的协议班课程费用比例降低，公司2022年退款负债余额同比下降59.6%至2.75亿元，退款负债对收入确认的风险大幅降低。图图22公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所图图23公司销售、行政、研发费用率公司销售、行政、研发费用率资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所公司研究粉笔（24

54、69）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图24股权激励开支及占比股权激励开支及占比资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所图图25经调整净利润及净利率经调整净利润及净利率资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所图图26公司经营活动现金流净额及占收入比重公司经营活动现金流净额及占收入比重资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所图图27公司现金及现金等价物及银行存款公司现金及现金等价物及银行存款资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所图图28公司退款负债及增速公司退款负债及增速资料来源：2022年度报告，海通证券研究

55、所4.盈利预测与估值盈利预测与估值我们认为，公司有望凭借完善的线上产品矩阵持续提高粉笔APP渗透率，提高用户规模；并通过强大的课程开发能力和高素质师资团队提高用户付费转化率。我们对公司的盈利预测包含以下核心假设：线下培训服务：线下培训服务：考虑到公司2021年起策略性收缩线下布局，我们认为2023-25年线下培训服务整体进入“营运中心提升运营质量”阶段，预计营运中心数量缩减，而单营运中心人效、人次提升，因此预计2023-2025年公司运营中心净增各-15/-4/-4个，平均每营运中心付费人次各恢复至2021年的100%/110%/120%水平，对应平均每营运中心付费人次各同比增34%/10%/

56、9%，平均每付费人次费用各同比增加5%/4%/4%。考虑到随营运中心质量提升，预计2023-2025年毛利率改善至47%/51%/54%。公司研究粉笔（2469）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在线培训课程：在线培训课程：当前公司已通过“系统班”及持续打磨的在线学习工具产品产生良好的品牌影响力。未来公司将依托于积累的庞大用户群及优秀的品牌心智，线上发展“精品班”等高客单价与强针对性产品，并引导有线下教育需求的潜在学员购买更高客单价的线下课程，以具成本效益的方式扩大线下运营规模。我们预计，在线系统班：2023年上半年受公务员国考和省考之间时间间隔较往年更短影响，预计2023年平均付费人

57、次同比-45%，2024-2025年平均付费人次各同比+3%/+3%，平均每付费人次费用持平，受规模效应影响，毛利率相较于2022年持平略增，2023-25年维持在70%。在线精品班：2023-2025年平均付费人次各同比增50%/45%/40%，平均每付费人次费用各同比增2%/2%/2%，毛利率增至50%。在线学习产品和图书销售业务：在线学习产品和图书销售业务：根据公司招股说明书援引Frost&Sullivan，购买公司服务及产品的调查参与者中有47.5%是由同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务，考虑到公司当前已有较强的品牌知名度，预计2023-2025年公司在

58、线学习产品收入各同比增加57.50%/44.20%/33.90%，受规模效应影响，毛利率稳步提升至62%/65%/68%；图书销售收入各同比增加25%/25%/25%，毛利率维持在33%。费用率：费用率：预计随公司知名度提升&线下战略性收缩公司获客成本减少，预计2023-2025年营销费用率18.2%/16.0%/14.2%；考虑到公司持续投入研发构建壁垒，预计2023-2025年研发开支各7.6%/7.9%/8.1%；我们预计行政及管理费用率随降本提效稳步下降，预计2023-2025年各19.3%/18.6%/18.0%。综上，我们预计2023-2025年营收各32.28/39.24/47.

59、60亿元，同比增14.9%/21.6%/21.3%；经调整净利润各4.01/6.06/8.24亿元，各同比增110%/51%/36%。考虑到公司有望凭借完善的线上产品矩阵持续提高粉笔APP渗透率，提高用户规模；并通过强大的课程开发能力和高素质师资团队提高用户付费转化率以及提高高客单价产品占比；我们采用PE估值方法，给予2024年20-22x PE，对应合理市值区间132-145亿港元，合理价值区间5.86-6.45港元（1HKD=1.0899RMB），首次覆盖给予“优于大市”评级。表表7粉笔营收粉笔营收&毛利率预测（百万元，毛利率预测（百万元，2021-2025E）202120222023E2

60、024E2025E总收入总收入342928760yoy（%）60.81%-18.03%14.87%21.55%21.30%毛利率（%）24.53%48.59%50.05%51.23%52.17%1、线下培训服务、线下培训服务13661515yoy（%）82.44%-41.94%30.00%11.90%10.92%毛利率（%）-0.29%36.84%47.32%50.70%53.76%线下营运中心（个）3635净增149-165-15-4-4平均每营运中心付费人次（人）230332764yoy（%）-30.4

61、9%-25.35%33.96%10.00%9.09%平均每付费人次费用（元）630123133yoy（%）54.72%42.58%5.00%4.00%4.00%2、在线培训课程、在线培训课程914591837yoy（%）51.23%-0.33%-6.08%24.77%25.87%毛利率（%）50.97%61.20%58.48%57.00%55.73%2.1在线系统班655622342352363yoy（%）22.56%-5.16%-45.00%3.00%3.00%毛利率（%）59.82%68.91%70.00%70.00%70.00%付费人次（百万人

62、）1.391.230.680.700.72yoy（%）64.80%-11.00%-45.00%3.00%3.00%平均每付费人次费用（元）473504504504504yoy（%）-25.63%6.56%0.00%0.00%0.00%2.2在线精品班33237yoy（%）561.76%11.47%53.00%47.90%42.80%毛利率（%）31.84%47.85%50.00%50.00%50.00%付费人次（百万人）0.110.220.330.470.66yoy（%）428.57%96.23%50.00%45.00%40.00%平均每付费人次费用（元）29951701

63、5yoy（%）25.20%-43.20%2.00%2.00%2.00%2.3其他在线培训课程2676公司研究粉笔（2469）17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明yoy（%）8.44%-3.22%3.00%3.00%3.00%毛利率（%）53.15%61.81%61.81%61.81%61.81%3、在线学习产品、在线学习产品6516yoy（%）-8.30%15.57%57.50%44.20%33.90%毛利率（%）53.68%61.20%62.00%65.00%68.00%4、图书销售、图书销售489

64、2yoy（%）60.06%9.99%25.00%25.00%25.00%毛利率（%）31.35%33.63%33.00%33.00%33.00%资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所表表8公司合并利润表及预测（百万元，公司合并利润表及预测（百万元，2020-2025E）2020202120222023E2024E2025E收入收入2322839244760yoy83.7%60.8%-18.0%14.9%21.6%21.3%销售成本56毛利49084102483毛利率23.0%24.5%4

65、8.6%50.0%51.2%52.2%销售及营销开支4057045占比收入19.0%20.5%18.4%18.2%16.0%14.2%研发开支6309387占比收入5.8%8.4%7.0%7.6%7.9%8.1%一般及行政开支48430859占比收入22.7%32.7%19.3%19.3%18.6%18.0%经营损益经营损益-63582yoy-375%-143%102%840%102%60%占比收入-24.0%-36.3%0.7%5.6%9.2%12.2%净财务损益92251364763除税前溢利除税

66、前溢利-517-624所得税3312-42-31-62-100有效所得税率6.3%0.6%-2.0%16.0%16.0%16.0%净利润-484-524净利率-22.7%-59.7%-74.3%5.0%8.4%11.0%少数股东权益000000归母净利润归母净利润-484-524yoy-414%-322%-2%108%104%60%经调整净利润经调整净利润-06824yoy-307%-127%123%110%51%36%占比收入-17.0%-24.0%6.8%12.4%15.5

67、%17.3%资料来源：公司招股说明书，2022年度报告，海通证券研究所表表9可比公司估值表（倍）可比公司估值表（倍）简称简称中公教育中公教育传智教育传智教育行动教育行动教育平均值平均值PE（倍，2024E）20.7020.1616.5519.14PEG（倍，2024E）0.290.800.580.56资料来源：股价选取日期为2023.09.22，Wind一致预期，海通证券研究所5.风险提示风险提示（1）产品和服务发展不及预期风险。）产品和服务发展不及预期风险。公司如未能及时及以具成本效益的方式应对产品及服务开发可能对业务及经营业绩造成不利影响。（2）退款风险。）退款风险。过多退款或潜在退款争议

68、可能对公司经营业绩、财务状况造成负面影响。（3）市场竞争风险。）市场竞争风险。中国职业考试行业较为分散，竞争激烈，公司业务模式可能会被未来竞争对手模仿，导致市场份额减少流失部分客户，为争取新市场机会面临定价压力。（4）政策风险。）政策风险。中国民办行业相关规则及法规较新且不断演变，新立法或拟议变更存在不确定因素，可能对业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。公司研究粉笔（2469）18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测财务报表分析和预测Table_ForecastInfo主要财务指标主要财务指标20222023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202

69、22023E2024E2025E每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入28760每股收益-0.930.070.150.23营业成本42276每股净资产-4.820.710.981.34毛利润02483每股经营现金流-0.040.140.290.43毛利率%49%50%51%52%每股股利0.000.000.000.00销售及营销开支5价值评估（倍）价值评估（倍）销售费用率%18%18%16%14%P/E60.6128.9319.1414.09研发开支7P/B-1.077.28

70、5.273.84研发费用率%7%8%8%8%P/S4.133.602.962.44一般及行政开支544623730859EV/EBITDA128.5539.7022.6314.09管理费用率%19%19%19%18%股息率（%）0.000.000.000.00财务费用33-16-28-42盈利能力指标（盈利能力指标（%）营业利润营业利润毛利率48.59%50.05%51.23%52.17%营业利润率%1%6%9%12%经调整净利润率6.81%12.43%15.45%17.31%除税前溢利-2046191390624净资产收益率19.22%10.07%14.89%17.33

71、%所得税423162100资产回报率-110.57%7.73%11.39%14.05%有效所得税率%-2%16%16%16%投资回报率-398.40%27.35%40.47%62.00%少数股东损益0000盈利增长（盈利增长（%）归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-2087161328524营业收入增长率-18.03%14.87%21.55%21.30%归母净利率%-74%5%8%11%营业利润增长率101.54%839.55%101.63%60.40%经调整净利润经调整净利润4经调整净利润增长率123.29%109.54%51.11%35.89%经调整净利率%

72、7%12%15%17%偿债能力指标偿债能力指标资产负债率765.00%36.72%31.94%28.41%流动比率1.782.582.993.37速动比率1.562.412.803.18现金比率1.451.862.322.87资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E经营效率指标（经营效率指标（%）现金及现金等价物23119应收帐款周转天数2.042.042.042.04贸易应收款项16182227存货周转天数12.069.009.009.00预付款项及其它应收款项62607287总资产周转率1.491.551.361.28合约资产91

73、51822固定资产周转率15.5725.0127.1228.92存货948198119其它流动资产61425405290流动资产合计流动资产合计73664物业、厂房及设备8现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E使用权资产1除税前溢利-2046191390624无形资产1111非现金支出其他非流动资产5183140241非经常收益2094-11-27-42非流动资产合计非流动资产合计343370457562营运资金变动-483-193-82-18资产总计资产总计1634

74、252032344226其他0贸易及其他应付款项239323392476经营活动现金流经营活动现金流-84320659969合约负债7资产4-40-80-60退款负债275226250287投资-412000其它流动负债93889398其他0000流动负债合计流动负债合计7258329301087投资活动现金流投资活动现金流-37-20-80-60长期借款0000债权募资0263753其它长期负债13股权募资017800非流动负债合计非流动负债合计13其他-850-5-5负债总计负债总计1249692510

75、331201融资活动现金流融资活动现金流-852043248股本0.00.10.10.1汇率变动对现金的影响额94000归属于母公司所有者权益-013025现金净流量现金净流量-7负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计44226备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为09月22日；（2）以上各表均为简表资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所公司研究粉笔（2469）19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露信息披露分析师声明分析师声明Table_Analysts汪立亭批发和零售贸易行业，社会服务行业李宏科批发和

76、零售贸易行业，社会服务行业曹蕾娜批发和零售贸易行业许樱之社会服务行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围Table_Stocks重点研究上市公司：小商品城,爱美客,太阳纸业,京东集团-SW,广州酒家,索菲亚,齐心集团,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,永辉超市,海底捞,裕同科技,安克创新,贝泰妮,山鹰国际,

77、步步高,美吉姆,重庆百货,昇兴股份,复星国际,周大生,美团-W,新东方-S,中顺洁柔,老凤祥,锦江酒店,王府井,小米集团-W，阿里巴巴-SW投资评级说明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明类别评级说明股票投资评股票投资评级级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个

78、股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容

79、所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。