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1、证券研究报告海外公司深度支援服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 粉笔（02469.HK）公考培训公考培训需求旺盛需求旺盛，线上线下融合打通实现线上线下融合打通实现规模化增长规模化增长 2024 年年 02 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 谭志千谭志千 执业证书：S0600522120001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)4.74 一年最低/最高价 2.96/13.72 市净率(倍)8.44 港股流通市值(百万港

2、元)10,850.27 基础数据基础数据 每股净资产(港元)0.56 资产负债率(%)41.15 总股本(百万股)2,289.09 流通股本(百万股)2,289.09 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,436 2,828 3,074 3,672 4,371 同比 61.14%-17.71%8.72%19.43%19.03%归母净利润（百万元）-2,045.97-2,087.35 230.46 376.90 570.28 同比-322.31%-2.02%111.04%

3、63.54%51.31%EPS-最新摊薄（元/股）-0.89-0.91 0.10 0.16 0.25 P/E（现价&最新摊薄）-43.31 26.49 17.50 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 职业考试培训服务龙头职业考试培训服务龙头,需求上行业绩亮眼需求上行业绩亮眼：公司是中国公考行业培训机构龙头，主要业务包括考试培训和图书销售。公司以线上业务起家，凭借着“粉笔 980”等线上核心课程积累了较好的行业口碑，2023 年以来线下线下恢复经营明显，同时 OMO 模式打通为未来业务扩张提供更多基础。2023 全年公司预计实现收入/经调整净利润分别不少于 30 亿

4、元/4.2 亿元，增幅不少于 6.8%/119%。公考公考培训需求培训需求旺盛旺盛，头部公司共同做大市场头部公司共同做大市场：2024 年国考报名人数突破300 万人创新高，省考各地仍在报名中，就业压力大使得公务员和事业单位等工作受到更多应届生青睐，选拔类考试行业竞争加剧也使得参培意愿得以提升，公考培训行业需求旺盛，发展前景广阔。弗若斯特沙利文数据显示 2024 年，招录类考试培训市场规模预计达到 430 亿元。从竞争格局看，2021 年职业考试培训行业 CR5 仅为 22.1%，集中度较低，粉笔有望通过凭借在线业务优势和差异化竞争策略提高市占率。线上线上业务为核心，线下业务协同发展。业务为核

5、心，线下业务协同发展。在线培训为公司业务的传统优势，其中系统班贡献主要付费人次，高品质精品班有望成为新增长点。2022H1 在线培训每付费用户平均收入 351 元，同比增长 23.6%。线下主要提供答疑、面试培训及考前冲刺辅导等业务，截至 2023 年 6 月末公司共有营运中心 186 家，通过 OMO 模式实现共享生源及资源分配最优解。内容研发营销口碑，智能技术驱动发展。内容研发营销口碑，智能技术驱动发展。公司注重对于技术的研发投入，先后推出综合在线题库，智能分数预测、申论题自动批改等多项先进技术产品，受到广泛考生青睐，实现口碑营销。截至 2023 年 6 月末，粉笔线上注册用户累计超过 5

6、620 万，月平均活跃用户数达 920 万，同比增长 22%。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：粉笔是我国公考行业头部的培训机构，在线上培训方面以及积累了较好的口碑，在过去几年行业竞争格局变化期间稳步经营，恢复迅速，已经逐步在行业中占领了较为领先的位置。公考行业赛道需求行业，未来头部企业之间也是以共同提升行业参培率，做大市场为主，公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.3/3.8/5.7亿元，同比增速分别为 111%/64%/51%，对应 2024-2025 年 PE 分别为26/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险，竞争加剧风险，招生

7、不及预期风险，新课程开发风险等 -74%-66%-58%-50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%7%2023/2/282023/6/292023/10/282024/2/26粉笔恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/28 内容目录内容目录 1.在线公考培训龙头，行业需求旺盛在线公考培训龙头，行业需求旺盛.5 1.1.公司发展历程.5 1.2.核心团队持股稳定，行业经验丰富.6 1.3.招录类考试培训需求提升，业绩恢复亮眼.7 2.就业压力大，公考培训行业高景气就业压力大，公考培训行业高景气.9

8、2.1.就业形势严峻，考公热度上升.9 2.1.1.考培需求上升推动市场规模迅速扩张.11 2.2.行业集中度低，少量龙头差异化竞争.13 3.在线培训量价齐升，在线培训量价齐升，OMO 模式发挥协同效应模式发挥协同效应.14 3.1.在线培训具备壁垒，系统班精品班共筑护城河.16 3.2.OMO 模式运营，线下协同在线业务发展.18 3.3.内容研发权威，教材图书销售增长稳定.19 3.4.在线平台生态提高知名度，技术保障打造美誉度.20 4.OMO 模式跑通，盈利能力显著恢复模式跑通，盈利能力显著恢复.21 4.1.降本增效下盈利能力恢复显著.21 4.2.退款负债减少，现金余额增长，财务

9、水平健康.23 5.盈利预测盈利预测.24 5.1.盈利预测.24 5.2.投资建议.25 6.风险提示风险提示.26 RUYZZZAYOZEYPZ7NbP6MtRnNtRrNlOqQoNiNqQrQ7NoPoONZmQnMvPtPnO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/28 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权架构图（截至 2023 年 6 月末）.6 图 3：2019-2023H1 公司营业收入及增速.7 图 4：2021 年以来公司分半年度营业收入及增速.7 图 5：2019-2023

10、H1 公司经调整净利润及增速.8 图 6：2021 年以来公司分半年度经调整净利润及增速.8 图 7：2019-2023H1 公司按业务划分营收结构.8 图 8：2020-2023H1 公司按业务划分营收增速.8 图 9：2019-2022H1 公司分考试类型培训营收（亿元）.9 图 10：2019-2022H1 公司分考试类型培训营收占比.9 图 11：2017-2024 普通高等学校毕业生人数及增速.9 图 12：全国城镇青年群体失业率.9 图 13：应届毕业生期望就业的企业类型.10 图 14：影响高校毕业生毕业去向的因素.10 图 15：2015-2024 年国考审核通过人数及增速.1

11、0 图 16：国考招录人数及招录岗位数.11 图 17：2016-2024 年国考录取率.11 图 18：非学历类职业教育行业构成图.11 图 19：我国非学历职业教育培训行业市场规模及增速.12 图 20：我国职业考试培训行业市场规模及增速.12 图 21：我国招录类考试培训市场规模及增速.12 图 22：我国公职人员考试培训市场规模及增速.12 图 23：事业单位培训市场规模及增速.13 图 24：教师招录培训市场规模及增速.13 图 25：2021 年我国非学历职业教育培训行业竞争格局.13 图 26：2021 年我国职业考试培训行业竞争格局.13 图 27：2023H1 中公教育、粉笔

12、按业务划分营收占比.14 图 28：2022H1 中公教育、粉笔各课程教培营收占比.14 图 29：粉笔主要产品矩阵图.15 图 30：公司在线培训按课程划分营收（亿元）.16 图 31：公司在线培训按课程划分营收占比.16 图 32：在线系统班付费人次及占比.17 图 33：在线系统班营收及增速.17 图 34：在线精品班付费人次及占比.17 图 35：在线精品班营收及增速.17 图 36：在线正价课总付费人次及增速.18 图 37：在线培训每付费人次平均收入及增速.18 图 38：线下业务按课程划分营收占比.18 图 39：线下培训每付费用户平均收入及增速.18 图 40：2019-202

13、3H1 公司营运中心数量.19 图 41：2019-2021 线上-线下转化率.19 图 42：2019-2023H1 全职讲师人数（人）.19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/28 图 43：2019-2022H1 公司分课程类型讲师人数（人）.19 图 44：粉笔图书“决战行测 5000 题”.20 图 45：2019-2023H1 图书销售业务营收及增速.20 图 46：粉笔平均月活跃用户及增速.20 图 47：粉笔 APP 产品.20 图 48：粉笔 APP 付费会员部分功能.21 图 49：2019-2

14、023H1 公司毛利润及毛利率.22 图 50：2021 年以来公司分半年度毛利润及增速.22 图 51：2019-2023H1 公司分业务毛利率.22 图 52：2019-2023H1 公司期间费用率.22 图 53：2019-2023H1 公司净利润及净利率.23 图 54：2019-2023H1 公司经调整净利润及经调整净利率.23 图 55：2019-2023H1 公司退款负债.23 图 56：2019-2023H1 公司合约负债.23 图 57：2021 年以来公司分半年度经营活动现金流净额.24 图 58：2019-2023H1 公司经营活动现金流净额.24 图 59：2019-2

15、023H1 公司期末现金余额及增速.24 表 1：公司管理层介绍.6 表 2：公司主要课程及产品.15 表 3：粉笔智能技术产品.21 表 4：公司 2023-2025 年营业预测.25 表 5：可比公司估值表.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/28 1.在线在线公考培训龙头公考培训龙头，行业需求，行业需求旺盛旺盛 在线考培在线考培龙头龙头，公考为主要业务，公考为主要业务。公司互联网考培业务起家，主要提供职业考试培训产品及服务，内容以公务员考试培训为主。公司 2013 年隶属猿辅导旗下职业考试培训板块，201

16、5 年主要经营实体粉笔蓝天成立。2020 年公司重组并从猿辅导中拆分，同年大范围拓展线下课程，后逐步演变为 OMO 模式。2023 年 1 月，公司在香港联交所上市。截至 2023 年 6 月末，公司线上注册用户累计超过 5620 万，拥有线下营运中心 186家。2023 年上半年营收 7.3 亿元，同比增长 2%，线下业务虽网点收缩但单店效益提升，实现营收 6.9 亿元，同比增长 32%。公司发布预告 2023 全年预计实现收入/经调整净利润分别不少于 30 亿元/4.2 亿元，增幅不少于 6.8%/119%。1.1.公司发展历程公司发展历程 粉笔发展历程可以划分为以下三个阶段：粉笔发展历程

17、可以划分为以下三个阶段：依托依托 APP 探索线上公考服务模型探索线上公考服务模型（2013-2014 年）：年）：2013 年，公司就招录类考试培训推出中国首个综合在线培训手机应用程序，即“粉笔”APP。次年 9 月，公司开发出在线公职人员考试培训课程，同年 2 月，创新性推出由内部开发的 RTC 互动直播系统，公司的在线培训服务不断升级。依托高质量产品获客壮大依托高质量产品获客壮大（2015-2019 年）：年）：2015 年，公司开创国内首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库，同时采用多种先进技术应用，例如分数预测、申论题自动批改、智能内容推荐等，吸引了大量的用户流量。2018 年，粉笔

18、利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出了“挑战练习”产品，在中国职业考试培训行业独树一帜。拓展线下，实现线上线下双轮驱动拓展线下，实现线上线下双轮驱动（2020 年至今）：年至今）：2020 年，公司大范围启动线下课程服务，推出个性化培训服务的在线精品班。2020 年底，公司的年度付费注册用户首次超过 960 万，次年年底，公司的线下网络已覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市。2023年 1 月 9 日公司成功在港交所上市，迈向新阶段。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/28 图图1：公司发展历程公司发展历程 数

19、据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.2.核心团队持股稳定，行业经验丰富核心团队持股稳定，行业经验丰富 公司核心管理人员较为稳定，具备丰富的行业经验。公司核心管理人员较为稳定，具备丰富的行业经验。大多数管理高层深耕教育行业超过 5 年，其中张小龙先生具备十余年教育行业经验，自 2015 年开展集团业务。集团联合创始人魏亮先生曾任职于索尼、腾讯，技术开发经验丰富。截至 2023 年 6 月末，张小龙和李勇合计持有公司股份 22.94%，腾讯持股 7.9%，IDG 持股 6.3%。图图2：公司股权架构图（截至公司股权架构图（截至 2023 年年 6 月末）月末）数据来源：公司公告，东吴证券研究所

20、 表表1：公司管理层介绍公司管理层介绍 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 张小龙 董事会主席、执行董事、首席执行官 于 2015 年 2 月开展集团业务，自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官，主要负责集团整体策略计划与业务发展及营运，以及整体技术及课程开发。自 2016 年 11月起担任子公司天下教育的董事会主席兼总经理，2016 年 3 月至 2019 年 4 月担任 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/28 子公司天下文化的执行董事兼总经理。魏亮 总裁、执行董事、首席技术官 于 2015 年 2 月与张小龙

21、先生共同创立集团，自此一直担任粉笔蓝天的总裁兼首席技术官，主要负责集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理。李妍 副总裁 于 2017 年 11 月加入集团，自此一直担任粉笔蓝天的副总裁，负责集团品牌、公关及人力资源的整体管理。冉栋 副总裁、首席财务官 于 2020 年 9 月加入集团，2020 年 11 月起一直担任粉笔蓝天的副总裁，主要负责集团的整体财务管理及投资。盛海燕 副总裁 于 2015 年 2 月加入集团，曾担任公司若干子公司的董事或高级管理层，包括自 2015年 2 月起担任粉笔蓝天的副总裁等经历。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.招录类考试培训需求提升，业绩恢复亮眼

22、招录类考试培训需求提升，业绩恢复亮眼 2023H1 考培需求提升考培需求提升，营收，营收同比增长同比增长 16%。2019-2021 年为公司的业务快速拓展期，线下规模大幅扩张，线上推出客单价更高的新产品实现结构优化，营收增速较快。2022 年在疫情反复背景下，公司转变策略，逐步转为 OMO 模式。2023 年以来招录类考试培训需求提升，线下业务恢复拉动业绩展现回暖趋势。2023H1 公司实现收入 16.8 亿元，同比增长 16%，业绩复苏可观。图图3：2019-2023H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图4：2021 年以来年以来公司公司分半年度分半年度营业收入及增速营业收入及增

23、速 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 降本增效降本增效成果显著成果显著，经调整净利润恢复靓丽经调整净利润恢复靓丽。2020-2021 年公司大规模扩张，利润端受成本费用的增大有所承压。2022 年在复杂环境干扰下，公司战略性缩减线下网点及协议班规模，实现经调整净利润扭亏。2023 年以来公司继续推动降本增效，盈利水平改善显著，2023H1 公司经调整净利润为 2.9 亿元，同比大幅增长 201%。11.60 21.32 34.29 28.10 16.82 84%61%-18%16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

24、05540200222023H1营业收入（亿元）YOY（%，右轴）18.85 15.44 14.51 13.59 16.82-23%-12%16%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246802021H12021H22022H12022H22023H1营业收入（亿元）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/28 图图5：2019-2023H1 公司公司经调整净利润经调整净利润及增速及增速 图图6：2021 年

25、以来年以来公司公司分半年度经调整净利润分半年度经调整净利润及增速及增速 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 在线培训稳健，线下随场景复苏恢复迅速。在线培训稳健，线下随场景复苏恢复迅速。分业务来看，考培业务为公司主要营收来源，线上+线下培训营收占比始终维持在 80%以上，图书销售业务较为稳定。2020-2022年，线下业务由扩张转为收缩趋稳，在线培训在考试周期变动等外界因素扰动下始终维持稳健。2023 H1 公司在线培训/线下培训/图书销售营收 7.3/6.9/2.6 亿元，同比增长2%/32%/23%，其中线下业务得益于考培需求提升以

26、及运营效益改善而恢复明显，营收占比为 41.2%，与线上培训基本持平。图图7：2019-2023H1 公司公司按业务划分营收结构按业务划分营收结构 图图8：2020-2023H1 公司公司按业务划分营收按业务划分营收增速增速 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 公司业务以公务员考试培训为主。公司业务以公务员考试培训为主。分考试类型来看，公司考培业务包含公考培训、事业单位考试培训、教资及招录类培训以及其他考试培训。其中，以公务员考试培训业务为主，事业单位及教师类考培业务占比有所提升。2022 年 H1，公职人员考试培训营收 8.3 亿元

27、，占总培训业务的比重为 67%，第二大培训业务事业单位培训营收 2.4 亿元，占总培训业务收入比重约 20%。1.75-3.63-8.221.912.88-307%127%-123%201%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-10-8-6-4-2024200222023H1经调整净利润（亿元）YOY（%，右轴）-5.41-2.820.960.962.88-118%-134%201%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-6-5-4-3-2-1012342021H12021H22022H12022H

28、22023H1经调整净利润（亿元）YOY（%，右轴）30.5%41.6%47.2%33.4%41.2%56.7%46.3%40.7%50.3%43.4%12.8%12.2%12.1%16.2%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1图书销售（%）在线培训服务（%）线下培训服务（%）151%82%-42%32%50%2%75%23%-100%-50%0%50%100%150%200%2020202120222023H1线下培训（%）在线培训（%）图书销售（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声

29、明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/28 图图9：2019-2022H1 公司分考试类型培训公司分考试类型培训营收（亿元）营收（亿元）图图10：2019-2022H1 公司分考试类型培训公司分考试类型培训营收占比营收占比 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 2.就业压力大，公考培训行业高景气就业压力大，公考培训行业高景气 2.1.就业形势严峻，考公热度上升就业形势严峻，考公热度上升 应届生应届生求职压力求职压力增大，部分工作不稳定性上升。增大，部分工作不稳定性上升。近年来伴随高校扩招，我国高校应届生数量逐年攀升。据教育部数据，2023

30、 年应届毕业生数量 1158 万人，同比大幅增长82 万人，预计 2024 年应届毕业生数量将达到 1179 万人，应届生求职竞争加剧。同时，企业端用工需求恢复较慢，且部分企业裁员降薪加剧工作不稳定性，青年群体（16-24 岁人口）失业率提升。2023 年 6 月全国 16-24 岁人口城镇调查失业率达到 21.3%，较去年末上升 4.6pct。图图11：2017-2024 普通高等学校毕业普通高等学校毕业生人数生人数及增速及增速 图图12：全国城镇青年群体失业率全国城镇青年群体失业率 数据来源：教育部，东吴证券研究所；注：2024 年普通高等学校毕业生人数及增速为估计数据 数据来源：国家统计

31、局，东吴证券研究所 应届生求职偏好“求稳”。应届生求职偏好“求稳”。在企业用工需求驱缓，部分市场化企业工作不稳定性增加的背景下，应届生求职“求稳心态”愈发明显。据智联招聘数据，国企受欢迎程度逐年提升，2023 届毕业生中 47%希望就职于国企，而其背后的驱动因素主要源于宏观经济8.01.10.50.414.42.81.00.520.65.92.51.18.32.41.30.40510152025公职人员考试 事业单位考试 教资及招录类 其他考试培训20022H179%77%68%67%11%15%19%20%5%5%8%10%4%3%4%3%0%10%20%30%40%5

32、0%60%70%80%90%100%20022H1其他考试（%）教师资格证及招录类（%）事业单位雇员考试（%）公职人员考试（%）795 820 834 874 909 1076 1158117918.4%1.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008000普通高等学校毕业生人数（万人）YOY（%，右轴）12.3%16.2%16.7%21.3%0%5%10%15%20%25%全国16-24岁人口城镇调查失业率（%）全国25-59岁人口城镇调查失业率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明

33、部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/28 环境，数据显示影响 2023 届毕业生毕业去向的因素中，就业压力和经济形势的影响力较去年大幅提升。图图13：应届应届毕业生期望就业的企业类型毕业生期望就业的企业类型 图图14：影响高校毕业生毕业去向的因素影响高校毕业生毕业去向的因素 数据来源：智联招聘，东吴证券研究所 数据来源：智联招聘，东吴证券研究所 近五年国近五年国考报名人数持续攀升。考报名人数持续攀升。市场化就业市场严峻，近年来考公热度高涨，国考报名人数连续五年攀升。2024 年国考审核通过人数 303 万人，比去年增加约 43 万，同比增速为 16.8%。图图15：2015

34、-2024 年国考审核通过人数及增速年国考审核通过人数及增速 数据来源：中公教育官网，东吴证券研究所 扩招趋势下国考报名人数大幅增长。扩招趋势下国考报名人数大幅增长。求职压力增大以及部分市场化工作不稳定性提升的双重驱动下，体制内工作受到青睐。同时国家对于公共职务人才需求增加，国考、省考呈扩张趋势。以国考为例，2024 年国考招录职位 18948 个、招录人数 39561 名，数据均创近十年新高。报名人数增加报名人数增加+录取率走低，推升录取率走低，推升培训需求培训需求。求职者对于稳定化的体制内工作需求增长背景下，考试竞争愈发激烈，笔面试要求不断提高。在报名人数高增的同时，录取率持续走低，202

35、4 年国考录取率仅 1.31%，国考竞争比 77:1，部分热门岗位竞争比超过3500:1。激烈竞争下推动专业化公考培训需求提升，预期未来招录类考试补习需求仍将增长。43%11%19%11%13%44%12%17%9%15%47%15%13%13%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国有企业三资企业民营企业国家机关事业单位2021届2022届2023届48%36%36%12%10%11%10%9%6%75%58%55%20%16%15%14%12%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022届2023届6138144158

36、212260303-7.3%-1.0%6.6%11.7%-16.9%4.2%9.7%34.7%22.4%16.8%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003502000224国考审核通过人数（万人）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/28 图图16：国考招录人数及招录岗位数国考招录人数及招录岗位数 图图17：2016-2024 年国考录取率年国考录取率 数据来源：中公教育官网，东吴证券研究所

37、数据来源：中公教育官网，东吴证券研究所 2.1.1.考培需求上升推动市场规模迅速扩张考培需求上升推动市场规模迅速扩张 我国职业教育培训可以分为学历与非学历职业教育培训，其中非学历职业教育培训包括职业考试培训以及职业技术培训，前者包括招录类考试（公职人员、事业编制、教师招录）以及资格考试（教师资格证、金融及会计资格、法考等），后者主要涵盖专项技能的培训。图图18：非学历类职业教育行业非学历类职业教育行业构成图构成图 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 职业考试培训职业考试培训规模规模较整个行业增长更快较整个行业增长更快。职业考试成为复杂就业形势下提高求职人员竞争力的途径，因此职业考试培训行业较

38、整个非学历职业教育培训行业增长更快。据弗若斯特沙利文报告，2021 年我国非学历职业教育培训行业的市场规模为 2215 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 12.9%，而职业考试培训行业市场规模 2016-2021 年 CAGR 为2.78 2.71 2.85 1.45 2.41 2.57 3.12 3.71 3.96 1.56 1.61 0.97 1.38 1.32 1.67 1.67 1.77 1.89 00.511.522.533.544.520002220232024招录人数（万人）招录职位（万个）1.31%0.0%0.5%1.0%1

39、.5%2.0%2.5%国考录取率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/28 16.3%，预期 2026 年市场规模将达到 1102 亿元。图图19：我国我国非学历职业教育非学历职业教育培训培训行业行业市场规模及增速市场规模及增速 图图20：我国职业考试培训行业市场规模及增速我国职业考试培训行业市场规模及增速 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所；注：2022年为估计数据 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所；注：2022年为估计数据 招录类考试培训行业市场规模迅速增长招录类考试培训行业市场规模迅速增长。作为职业

40、考试培训的细分领域，招录类考试培训主要包括公职人员考试、事业单位考试及教师招录考试培训服务。根据弗若斯特沙利文报告，2021中国招录类考试培训市场规模305亿元，2016-2021年CAGR为8.7%。细分市场来看，2021 年公职人员考试/事业单位考试/教师招录培训市场规模分别为121/116/68 亿元，预期 2026 年市场规模分别可达 202/174/129 亿元。其中，考公热度下预期公考培训市场将保持较快增长，预计 2021-2026 年 CAGR 为 10.8%。图图21：我国招录类考试培训市场规模及增速我国招录类考试培训市场规模及增速 图图22：我国我国公职人员考试培训市场规模及

41、增速公职人员考试培训市场规模及增速 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所；注：2022年为估计数据 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所；注：2022年为估计数据 452445267028933104331715.0%17.5%9.3%10.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030003500非学历职业教育培训行业市场规模（亿元）YOY（%，右轴）325406500556224.9%10.2%7.0%12.0%0%5%10%15%20%25%3

42、0%020040060080010001200职业考试培训行业市场规模（亿元）YOY（%，右轴）200830534338743046850518.9%-6.9%26.7%-1.0%12.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600招录类考试培训（亿元）YOY（%，右轴）8899720212.5%-11.0%29.9%-4.0%13.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500公职人员考试培训（亿元）YOY（%，右轴）请务必阅

43、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/28 图图23：事业单位培训市场规模及增速事业单位培训市场规模及增速 图图24：教师招录培训市场规模及增速教师招录培训市场规模及增速 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所；注：2022年为估计数据 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所；注：2022年为估计数据 2.2.行业集中度低，少量龙头差异化竞争行业集中度低，少量龙头差异化竞争 招录类考试以招录类考试以结果结果为为导向导向，学员偏好不同培训方式，学员偏好不同培训方式。招录类考试培训主要包括笔试和面试训练，通过线上及线下的培训课程、模

44、拟考试等形式提供服务，其目标群体主要介于 18-45 岁。与传统 K12 培训不同，招录类考试培训更注重短期突击，以结果为导向。学员背景多元、年龄层次广，因此学员依据自身时间、经济水平、个人自制力等因素偏好不同培训方式，线上、线下以及不同层次产品均存在持续需求。地方性需求分散，地方性需求分散，长成全国性机构的门槛高，长成全国性机构的门槛高，行业集中度较低行业集中度较低。职业教育及招录类岗位的需求分布广泛，并且深入地级市及县域，需求的分散性和地域性催生大批地方型中小考培机构，整体集中度较低。2021 年我国非学历职业教育培训行业 CR5 仅为 8%，粉笔以 1.4%的市占率排名第三，职业考试培训

45、行业 CR5 为 22.1%，粉笔占据 4.3%位列第二。图图25：2021 年年我国我国非学历职业教育培训行业竞争格局非学历职业教育培训行业竞争格局 图图26：2021 年年我国我国职业考试培训行业竞争格局职业考试培训行业竞争格局 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 935316317418.3%13.6%-19.2%13.9%0.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800180200事业单位考试培训（亿元）YOY（%，右轴）20302

46、74567688093.0%-10.0%66.7%48.9%1.5%17.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140教师招录考试培训（亿元）YOY（%，右轴）3.1%1.8%1.4%0.9%0.8%92.0%中公教育中国东方教育粉笔高顿正保远征教育其它10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%中公教育粉笔高顿正保远征教育华图其它 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/28 少量全国性行业龙头差异化竞争。少量全国性行业龙头

47、差异化竞争。在少量全国性龙头+大量地方型机构盘踞的行业格局下，头部企业差异化竞争，对比中公和粉笔的业务结构，两者在渠道及细分业务上各有侧重。1）中公坚持线下布局，粉笔巩固线上优势中公坚持线下布局，粉笔巩固线上优势。分渠道来看，中公为传统线下龙头，截至 2023 年 6 月底在全国范围内共拥有 1035 家网点，线下培训营收占比 62%。粉笔线上渠道优势稳固，截至 2023 年 6 月底共拥有 186 家营运中心，线下配合线上协同发展。2）中公拓展多元业务，粉笔聚力公考培训）中公拓展多元业务，粉笔聚力公考培训。对教育培训业务营收按课程内容划分，2022H1 中公各业务营收占比更加分散，公考培训/

48、综合培训占比均为三成左右，事业单位及教师系列业务各占近两成。粉笔则以公考业务为主，第二大业务为事业单位考试培训，整体营收结构更加集中。图图27：2023H1 中公教育、粉笔按业务划分营收中公教育、粉笔按业务划分营收占比占比 图图28：2022H1 中公教育、粉笔中公教育、粉笔各课程教培各课程教培营收营收占比占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 3.在线培训量价齐升，在线培训量价齐升，OMO 模式发挥协同效应模式发挥协同效应 公司专注于职业考试培训，业务包括提供考试培训服务及图书销售。公司专注于职业考试培训，业务包括提供考试培训服务及图书销售。

49、其中主要业务考试培训以公务员考试为主，拓展至其余招录类、资格考试培训以及高等职业培训。公司分线上线下渠道拓展不同内容及层次的多元业务矩阵，其中在线培训包括在线学习产品及培训课程，涵盖所有职业考试培训内容，线下业务主要针对面试辅导和考前冲刺，以招录类辅导为主。37.20%43.42%61.72%41.17%1.08%15.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中公教育粉笔科技其它（%）线下培训（%）在线培训（%）32.39%66.81%19.64%19.69%17.45%10.30%30.52%3.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

50、100%中公教育粉笔科技综合培训/其它考试（%）教师招录及教资培训（%）事业单位（%）公职人员（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/28 图图29：粉笔主要产品矩阵图粉笔主要产品矩阵图 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在线培训为公司核心业务。在线培训为公司核心业务。公司以线上公考培训起家，现已形成在线培训为核心，线下业务协同发展的模式。作为主要优势业务，公司在线课程依照内容、时长、班型、定价进一步细分为系统班、精品班及专项课，各细分课程瞄准不同定位，覆盖目标人群。线下业务以正价课为主，包含笔面试冲刺辅导、答

51、疑等业务。公司充分发挥在线平台优势，逐步拓展业务覆盖广度及课程体系深度，满足背景多元的用户的差异化需求。表表2：公司公司主要课程及主要课程及产品产品 业务类型业务类型 产品类型产品类型 主要产品主要产品 课程价格课程价格 持续时长持续时长 班容及形式班容及形式 在线课程 系统班 公职人员考试在线系统班 880-980 元 92-800 课时 直播+录播 事业单位雇员考试系统班 400-880 元 350-1000 课时 教师资格证及招录类培训系统班 300-680 元 55-802 课时 其他考试科目在线系统班 0-6800 元-精品班 公职人员考试在线精品班 2480-52200 元 37

52、天 直播、一对一服务 事业单位雇员考试精品班 1800-32800 元-教师资格证及招录类培训精品班 380-12800 元 15 天 其他考试科目在线精品班 1980-20630 元-专项课 公职人员考试在线专项班 2480-2980 元-直播 教师资格证及招录类培训专项课 49 元 推广课 名师公开课等 199 元以下-直播+录播 在线学习产品 会员礼包 0-699 元 数天或数月 录播 新手特训营 139-598 元 21-31 天 闯关模式 线下课程 正价课 公职人员考试培训线下课980-39800 元 笔试 4-31 天 小班+大班均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

53、后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/28 程 面试 8-16 天 有 其他考试科目线下课程 3800-48800 元-数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.在线培训具备壁垒，系统班精品班共筑护城河在线培训具备壁垒，系统班精品班共筑护城河 在线培训中系统班为核心，高品质精品班为新增长点在线培训中系统班为核心，高品质精品班为新增长点。在线培训是公司的传统优势业务，涵盖整个考试周期，目前以系统班和精品班为主要营收来源。系统班始终为贡献在线培训营收的第一大业务，精品班自 2020 年推出以来贡献营收占比不断提升，2022年上半年公司系统班/精品班营收 3.1/2.

54、1 亿元，占在线培训总营收比例为 49%/33%。此外，在线推广课作为引流课营收占比较小，专项课提供针对性辅导和考前冲刺内容，2022年上半年实现收入 1 亿元，占在线培训总营收比例为 16%。图图30：公司在线培训按课程划分营收（亿元）公司在线培训按课程划分营收（亿元）图图31：公司在线培训按课程划分营收占比公司在线培训按课程划分营收占比 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 系统班用户群体庞大，贡献主要在线培训营收系统班用户群体庞大，贡献主要在线培训营收。系统班是公司的传统王牌，包括“粉笔 980”等明星产品，涵盖所有招录类及其他考试培训。系统班定价

55、99-980 元，形式为大班授课，已形成较为稳定的庞大用户群体，贡献主要在线培训付费人次。2021 年系统班付费人次达 138.6 万人，占总体在线正价班付费人数的 63%，2022H1 付费人次 61.5万人，在精品班等业务分流下仍占比 54.4%。作为核心产品，系统班贡献在线培训主要营收，2021 年实现收入 6.6 亿元，同比增长 22.6%，2022H1 疫情反复对业务有所冲击，系统班营收为 3.1 亿元。4.4 1.4 0.2 5.3 0.5 2.2 0.2 6.6 3.3 2.1 0.6 3.1 2.1 1.0 0.1 01234567系统班精品班专项课推广课20192020202

56、12022H173%65%52%49%6%27%33%24%26%16%16%4%3%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1推广课（%）专项课（%）精品班（%）系统班（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/28 图图32：在线系统班付费人次及占比在线系统班付费人次及占比 图图33：在线系统班营收及增速在线系统班营收及增速 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 精品班聚焦小班定制化服务，高通过率铸造口碑精品

57、班聚焦小班定制化服务，高通过率铸造口碑。2020 年公司推出在线精品班课程，客单价更高（600-49800 元），班级容量更小（20-400 人），并提供一对一跟踪答疑及小班培训，通过更严格的监督及奖励退费制度实现更高的考试通过率，打造课程的良好口碑。自推出以来，精品班增速亮眼，2022H1 付费人次达 10.4 万人，占在线正价课总付费人次的 9.2%，实现收入 2.1 亿元，同比增长 68.5%。图图34：在线精品班付费人次及占比在线精品班付费人次及占比 图图35：在线精品班营收及增速在线精品班营收及增速 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 系统班精

58、品班助力在线培训量价齐升。系统班精品班助力在线培训量价齐升。1）系统班保证在线付费用户规模：）系统班保证在线付费用户规模：系统班拥有庞大客户群，占在线正价课总付费人次一半以上。在系统班稳定发展的支持下，公司 2021 年在线正价课总付费人次 219.9 万人，同比增长 49.2%，2022H1 在考试推迟等不利情况下付费用户仍保持稳定。2）精品班通过高品质服务实现高客单价：）精品班通过高品质服务实现高客单价：精品班瞄准高通过率，配有定制化服务和更大的师资投入，高客单价拉动整体在线培训人均收入提升。在精品班规模扩大后，2022H1 在线培训每付费用户平均收入 351 元，同比增长23.6%，实现

59、用户结构优化。70.884.1138.661.553.9%57.1%63.0%54.4%48%50%52%54%56%58%60%62%64%020406080020022H1系统班付费人次（万人）系统班付费人次占正价班付费人数之比（%）4.345.356.553.0723.3%22.6%-9.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0202020212022H1系统班（亿元）YOY（%，右轴）2.111.110.41.4%5.0%9.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0246810122020

60、20212022H1精品班付费人次（万人）精品班付费人次占正价班付费人数之比（%）0.503.322.11561.8%68.5%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.533.5202020212022H1精品班（亿元）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/28 图图36：在线正价课总付费人次及增速在线正价课总付费人次及增速 图图37：在线培训每付费人次平均收入及增速在线培训每付费人次平均收入及增速 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证

61、券研究所 3.2.OMO 模式运营，线下协同在线业务发展模式运营，线下协同在线业务发展 线下业务发挥面对面优势，与在线培训分工配合线下业务发挥面对面优势，与在线培训分工配合。线下培训按照课程类型可分为正价课及推广课，主要发挥面对面授课优势，提供面试培训、考前冲刺辅导等业务，与在线辅导分工配合。相较线上课程，线下正价课为主，并可提供寄宿制沉浸备考环境，整体客单价更高。2022H1 线下培训每付费用户平均收入为 3662 元，同比增长 34.5%。图图38：线下业务按课程划分营收占比线下业务按课程划分营收占比 图图39：线下培训每付费用户平均收入及增速线下培训每付费用户平均收入及增速 数据来源：公

62、司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 线下业务逐步演变为线下业务逐步演变为 OMO 模式模式。公司以互联网职业考培业务起家，于 2020 年开始大范围拓展线下课程，在全国范围内建立营运中心。2022 年受疫情反复等影响，公司战略性缩减线下网点数目，保留一二线城市网点，精简线下运营成本，逐步演变为 OMO模式。截至 2023 年 6 月末，公司营运中心数目 186 家，线下采取营运中心+短期租赁模式，与在线业务配合发展，OMO 协同效应显现。OMO 模式实现低成本获客，线上线下用户转化率高。模式实现低成本获客，线上线下用户转化率高。公司通过在线学习工具吸引131.314

63、7.4219.9113.112.3%49.2%0.9%0%10%20%30%40%50%60%050020022H1正价课总付费人次（万人）YOY（%，右轴）31.3%18.1%23.6%0%5%10%15%20%25%280290300335036037038020022H1在线培训服务每名付费用户平均收入（元）YOY（%，右轴）99.9%99.4%98.7%99.1%0.1%0.6%1.3%0.9%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20192020

64、20212022H1推广课（%）正价课（%）6523226133533662-65.3%48.3%34.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000700020022H1线下培训服务每名付费用户平均收入（元）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/28 流量，识别潜在用户群，随后引流至正价课体系，通过产品服务的步步深入，实现优质流量到付费用户的转换。同时，公司线上线下业务互相引流，并通过产品的差异化，提高客户粘性。2

65、019-2021 年，线下课程付费学员中分别约有 85.6%/74.9%/67.5%是从原有线上产品的付费学员转化而来，且该批学员中分别约有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，实现良性循环，线上线下转化率维持高位。图图40：2019-2023H1 公司营运中心数量公司营运中心数量 图图41：2019-2021 线上线上-线下转化率线下转化率 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 降本增效，降本增效，OMO 模式实现资源分配最优解模式实现资源分配最优解。2020 年公司开始线下大规模扩张，并推出精品班等小班课程，对师

66、资需求增长，全职讲师人数达到 6552 人，其中线下培训讲师 3887 人。随后公司逐步转向 OMO 模式，场地方面营运中心及短期租赁结合，同时精简员工，一流师资集中线上负责讲授难点，线下则开展冲刺答疑、面试辅导等业务，有效地优化人员结构及运营效率。2021 年末开始，公司线下讲师人数规模不断缩减。截至 2023 年 6 月末全职讲师人数为 3536 人，同比减少 14.7%。图图42：2019-2023H1 全职讲师人数全职讲师人数（人）（人）图图43：2019-2022H1 公司分课程类型讲师人数公司分课程类型讲师人数（人）（人）数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公

67、司招股书，东吴证券研究所 3.3.内容研发权威，教材图书销售增长稳定内容研发权威，教材图书销售增长稳定 386590.3%69.6%-45.5%-32.6%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0500300350400200222023H1营运中心数量（家）YOY（%，右轴）85.6%74.9%67.5%79.2%77.5%71.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021线下课程中来自线上付费用户的占比（%）其中继续购买线上产品的用户占比（%）7166

68、552452039413536815.1%-31.0%-12.8%-14.7%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%004000500060007000200222023H1全职讲师人数YOY（%，右轴）887250220500025003000350040004500在线培训课程讲师人数线下培训课程讲师人数20022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所

69、东吴证券研究所 20/28 注重内容研发、教材注重内容研发、教材专业性高专业性高。粉笔自 2013 年开展公考培训业务以来，凭借多年来对考点动向的追踪及对疑难点的剖析洞察，所研发的教材图书具有领先地位。截至2022 年 6 月末，公司共有内容开发人员 249 人，占总开发人员比例为 71.35%。公司研发人员定期参与一线教学以保证教材的时效性和适配性。目前粉笔教材内容涵盖公务员考试、事业单位考试、教师资证考试等范围，包含“国省考决战行测 5000 题”等爆款。2023H1，公司教材图书销售营收为 2.6 亿元，同比增长 23.1%。图图44：粉笔图书“粉笔图书“决战行测决战行测 5000 题题

70、”图图45：2019-2023H1 图书销售业务营收及增速图书销售业务营收及增速 数据来源：粉笔图书京东旗舰店，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，公司公告，东吴证券研究所 3.4.在线平台生态提高知名度，技术保障打造美誉度在线平台生态提高知名度，技术保障打造美誉度 线上平台提供优质流量，高满意度实现口碑营销线上平台提供优质流量，高满意度实现口碑营销。粉笔线上平台提供直播课程、在线题库、在线模拟考试系统等服务，通过官网+APP+网页客户端+微信小程序的全生态模式打造线上平台，现已积累大量行业深度用户。截至 2023 年 6 月末，粉笔线上注册用户累计超过 5620 万，月平均活跃用户数达 9

71、20 万人，同比增长 23%。随着学员人数增长，已围绕线上平台形成较大网络效应，助力品牌知名度及口碑提升。图图46：粉笔平均月活跃用户及增速粉笔平均月活跃用户及增速 图图47：粉笔粉笔 APP 产品产品 数据来源：公司公告，公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：App Store，东吴证券研究所 1.48 2.59 4.15 4.57 2.59 74.7%60.1%10.0%23.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.55200222023H1图书销售（亿元）YOY（%，右轴）29246765079592059.6%

72、39.4%22.2%22.7%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008009000202120222023H1平均月活跃用户（万人）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/28 粉笔粉笔 APP 付费会员受到考生青睐付费会员受到考生青睐。在线上平台中，粉笔 APP 包含行测会员、申论会员、面试会员等多种付费服务，提供视频解析、申论批改、每日时政、考情分析等内容，会员定价约 25 元/月（不同会员略有浮动），成为考生备考期间实用工

73、具。图图48：粉笔粉笔 APP 付费会员部分功能付费会员部分功能 数据来源：粉笔公考公众号，东吴证券研究所 强研发技术驱动，保证用户良好体验强研发技术驱动，保证用户良好体验。公司一致以来注重技术研发投入，于 2014 年开发 RTC 互动直播系统，2015 年推出综合在线题库，并拥有智能分数预测、申论题自动批改、在线模拟考试系统等多项先进技术产品。公司上市后进一步加大研发力度，IPO 募集资金中将投入 3310 万港元用于加强内容及技术开发能力。同时高度关注“AI+教育”领域，2023-2024 年公司将投入 710 万港元，用于完善应用数据分析及 AI 技术，以保证用户良好体验，巩固公司在线

74、系统技术壁垒。表表3：粉笔智能技术产品粉笔智能技术产品 主要产品主要产品 支持技术支持技术 产品介绍产品介绍 RTC 互动直播系统 实时通讯 线上平台基石，高清低延时，支持单个班级超 100000人直播大班课程 分数预测 大数据分析 通过持续分析学习数据预测学员考试时的分数 智能内容推荐 大数据分析 跟踪学员的学习行为和效果，制定针对性的学习主题及学习计划，提高学习效率 申论题自动批改系统 文本识别、自然语言处理、深度学习 精准批改申论题及评估学员的知识基础及口才，提供改进建议 人工智能内容监察系统 人工智能 通过自动化程序检测及甄别不当或非法内容，确保全面遵守适用法律及法规 基于图片的搜索引

75、擎 OCR 技术 快速准确地检测及提取图片上印刷文本、手写文本、复杂数学公式及几何图案中的数据 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 4.OMO 模式跑通，模式跑通，盈利能力显著恢复盈利能力显著恢复 4.1.降本增效下盈利能力恢复显著降本增效下盈利能力恢复显著 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/28 策略调整叠加降本增效，毛利修复明显。策略调整叠加降本增效，毛利修复明显。2020-2021 年，公司线下扩张大幅增加营业成本，压低毛利及毛利率。2021 年下半年起，公司策略性调整业务结构与线下覆盖规模，降本增效拉动

76、毛利率回升。2022 年上半年，毛利升至 6.9 亿元，同比增长 114%，2022 年全年实现毛利率 48.6%。2023H1，公司毛利润为 8.6 亿元，毛利率升至 50.9%。图图49：2019-2023H1 公司毛利润及毛利率公司毛利润及毛利率 图图50：2021 年以来公司分半年度毛利润年以来公司分半年度毛利润及增速及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在线培训毛利率稳中有升，线下毛利回暖。在线培训毛利率稳中有升，线下毛利回暖。分业务看，在线培训服务的毛利率整体较稳定，2020 年略有下降主要系公司推广精品班导致雇员福利开支增加。2022 年

77、起公司优化雇员结构并控制成本，2023 H1 在线业务毛利率达到 61%。线下培训服务在由扩张趋稳后毛利修复，2022 年优化网点规模及运营模式后毛利率为 36.9%，2023H1，线下场景复苏助力毛利率升至 46.3%。图书销售毛利率整体维持在 31%以上，2023H1 达到34.4%。销售、管理费用率改善，研发费用率较为稳定。销售、管理费用率改善，研发费用率较为稳定。由于公司在人员结构及网点运营层面的不断优化，销售费用率及管理费用率由 2021 年的 32.7%/20.5%下降至 2023 H1 的19.0%/18.1%。2023H1 研发费用率为 8.5%。图图51：2019-2023H

78、1 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 图图52：2019-2023H1 公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.44.98.413.78.646.2%23.0%24.5%48.6%50.9%0%10%20%30%40%50%60%0246892020202120222023H1毛利润（亿元）毛利率（%，右轴）3.25.26.96.88.6114%30%24%0%20%40%60%80%100%120%021H12021H22022H12022H22023H1毛利润（亿元）YOY（%，右

79、轴）60.3%49.9%51.3%61.2%61.0%25.4%-11.0%-0.3%36.9%46.3%33.6%37.2%31.4%33.6%34.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023H1在线培训服务线下培训服务图书销售10.0%19.0%20.5%18.4%18.1%12.3%22.7%32.7%19.3%19.0%9.0%5.8%8.4%7.0%8.5%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

80、之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/28 盈利能力回暖，净利润恢复靓丽。盈利能力回暖，净利润恢复靓丽。得益于收入端的增长及良好的费用管控，公司净利润恢复靓丽。2022 年经调整净利润转正，2023 H1 公司净利润成功扭亏，达到 0.8 亿元，净利率实现 4.8%。经调整净利率自 2021 年持续提升，2023 年 H1 达到 17.1%，同比增长 10pct。图图53：2019-2023H1 公司净利润及净利率公司净利润及净利率 图图54：2019-2023H1公司经调整净利润及经调整净利率公司经调整净利润及经调整净利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

81、数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.退款负债减少，现金余额增长，财务水平健康退款负债减少，现金余额增长，财务水平健康 退款负债减少而合约负债增加，培训业务向好。退款负债减少而合约负债增加，培训业务向好。2022 年公司减少协议班规模后，退款负债明显下降。2023 年 6 月末公司退款负债 2.2 亿元，同比减少 67.6%，对公司现金压力减小，稳定性提升。合约负债主要为学员预付课程费用，随着公司线下业务的大范围扩张，公司的合同负债由 2019 年的 1.1 亿增长至 2021 年 1.7 亿，2022 年受疫情影响有所下滑，截至 2023 年 6 月末，合同负债为 1.9 亿，同比上升

82、 19%，创历史新高，为下半年考培业务营收提供保障。图图55：2019-2023H1 公司退款负债公司退款负债 图图56：2019-2023H1 公司公司合约合约负债负债 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 经营经营活动活动现金流净额大幅增长，现金压力较小。现金流净额大幅增长，现金压力较小。2023H1，公司实现经营活动现金流1.5-4.8-20.5-20.9 0.8 13.3%-22.7%-59.7%-74.3%4.8%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-25-20-15-10-50520

83、0222023H1净利润（亿元）净利率（%，右轴）1.8-3.6-8.21.92.915.1%-17.0%-24.0%6.8%17.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10-8-6-4-2024200222023H1经调整净利润（亿元）经调整净利率（%，右轴）1.967.586.802.752.22286.4%-10.2%-59.6%-67.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%092020202120222023H1退款负债（亿元）YOY（%，右轴）1.091.56

84、1.691.181.8842.8%8.4%-30.3%19.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.61.82200222023H1合约负债（亿元）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/28 净流入 3.75 亿元，同比大幅增长 554%，2023 年全年经营活动现金流净额转正可期。截至 2023 年 6 月末，公司期末现金余额为 13.35 亿元，同比增长 7%，足以覆盖退款负债，现金压力较小。图图57

85、：2021 年以来公司分半年度经营活动现金流净额年以来公司分半年度经营活动现金流净额 图图58：2019-2023H1 公司经营活动现金流净额公司经营活动现金流净额 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图59：2019-2023H1 公司期末现金余额及增速公司期末现金余额及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.盈利预测盈利预测 5.1.盈利预测盈利预测 线上业务方面，我们假设：1）公司 APP 会员人均收费 2024-2025 年保持小幅增长，会员数均保持 20%的增速；2）2024-2025 年线上大班课学员人数均保持 20%的增长，客单价保持

86、5%的增速；3）2024-2025 年线上小班课保持稳定增长。综上，我们预计公司2023-2025 年线下培训收入分别为 10.3/12.5/15 亿元，同比增速分别为 10%/21%/20%。-2.87-6.290.57-1.413.75120%-78%554%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-8-6-4-202462021H12021H22022H12022H22023H1经营活动现金流量净额（亿元）YOY（%，右轴）4.344.59-9.15-0.843.756%-299%-91%554%-400%-300%-200%-100%0%100%200%

87、300%400%500%600%-10-8-6-4-20246200222023H1经营活动现金流量净额（亿元）YOY（%，右轴）1.623.3311.6010.4713.35106%249%-10%7%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246892020202120222023H1现金及现金等价物期末余额（亿元）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/28 我们预计 2023-2025 年公司线上培训增速分别为 8%/21%/21

88、%，主要得益于招生人数增长。我们预计公司 2023-2025 年销售图书收入分别为 5.1/5.7/6.4 亿元，保持稳定增长。综上，我们预计公司 2023-2025 年总收入分别为 30.7/36.7/43.7 亿元，同比增速分别为 16%/19%/19%。表表4：公司公司 2023-2025 年营业预测年营业预测 亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 34.29 28.10 30.74 36.72 43.71 yoy 61%-18%9%19%19%线下培训 16.17 9.39 10.33 12.51 14.98 yoy 82%-42%10%21%20%在线

89、培训 13.96 14.15 15.30 18.48 22.31 yoy 42%1%8%21%21%销售图书 4.15 4.57 5.11 5.73 6.41 yoy 60%10%12%12%12%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.2.投资建议投资建议 粉笔是我国公考行业头部的培训机构，在线上培训方面以及积累了较好的口碑，在过去几年行业竞争格局变化期间稳步经营，恢复迅速，已经逐步在行业中占领了较为领先的位置。公考行业赛道需求行业，未来头部企业之间也是以共同提升行业参培率，做大市场为主，公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.3/3.8/5.7 亿元，同比增速分别为

90、111%/64%/51%，对应 2024-2025 年 PE 分别为 26/18 倍，我们选取同为公考培训企业中公教育和同样需求刚性的教培行业龙头学大教育作为可比公司，可比公司2024-2025 年 PE 分别为 31/24 倍，粉笔相较于可比公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表表5：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002607.SZ 中公教育 208 3.37 5.07 7.31 8.85 41 28 23 0

91、00526.SZ 学大教育 75 61.32 1.51 2.26 3.07 50 33 24 行业平均 45 31 24 2469.HK 粉笔 109 4.74 2.30 3.77 5.70 43 26 18 数据来源：公司公告，东吴证券研究所，数据更新至 2024 年 2 月 28 日 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/28 6.风险提示风险提示 政策风险：政策风险：政策存在不确定因素，政府可能提高民办教育行业的监管审查程度，公司若未及时适应有关变化，或过程中产生重大合规成本，则可能阻碍公司的持续经营。竞争加剧

92、风险：竞争加剧风险：行业竞争会随着新进者的加入而加剧，竞争者可能更快适应学员喜好和市场状况的转变，进而影响公司的市占率及业绩表现。招生不及预期风险：招生不及预期风险：公司业务受到付费人次数目的驱动，若公司不能持续吸引学员购买课程及产品，公司收入或将下跌，对公司的经营业绩及财务状况不利。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/28 粉笔粉笔三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）202

93、2A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,290.02 2,175.79 3,351.05 4,777.65 营业总收入营业总收入 2,827.94 3,074.43 3,671.91 4,370.76 现金及现金等价物 1,047.40 1,966.09 3,114.52 4,506.13 营业成本 1,444.72 1,446.25 1,718.73 2,034.66 应收账款及票据 15.94 17.08 20.40 24.28 销售费用 516.76 568.77 642.58 743.03 存货 94.17 80.35 85.94 96.08 管理费用 543.

94、69 568.77 624.23 655.61 其他流动资产 132.51 112.27 130.19 151.16 研发费用 196.59 215.21 238.67 262.25 非流动资产非流动资产 343.50 393.02 425.42 456.21 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 129.98 172.23 212.37 250.50 经营利润经营利润 126.17 275.43 447.70 675.21 商誉及无形资产 162.80 154.66 146.93 139.58 利息收入 9.20 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.0

95、0 0.00 0.00 利息支出 42.07 0.00 0.00 0.00 其他长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益(2,138.82)(4.30)(4.30)(4.30)其他非流动资产 50.72 66.13 66.13 66.13 利润总额利润总额(2,045.53)271.13 443.41 670.92 资产总计资产总计 1,633.52 2,568.80 3,776.47 5,233.86 所得税 41.82 40.67 66.51 100.64 流动负债流动负债 724.60 778.25 928.42 1,104.03 净利润净利润(2,087.35)230

96、.46 376.90 570.28 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 22.01 20.09 23.87 28.26 归属母公司净利润归属母公司净利润(2,087.35)230.46 376.90 570.28 其他 702.59 758.17 904.55 1,075.77 EBIT(2,012.65)271.13 443.41 670.92 非流动负债非流动负债 11,771.84 12,360.43 12,978.46 13,627.38 EBITDA(1,852.45)287.02 461.00 69

97、0.13 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 其他 11,771.84 12,360.43 12,978.46 13,627.38 负债合计负债合计 12,496.44 13,138.69 13,906.88 14,731.41 股本 0.05 0.05 0.05 0.05 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(0.91)0.10 0.16 0.25 归属母公司股东权益(10,862.93)(10,569.88)(10,130.41)(9,497.55)每股

98、净资产(元)(14.91)(4.62)(4.43)(4.15)负债和股东权益负债和股东权益 1,633.52 2,568.80 3,776.47 5,233.86 发行在外股份(百万股)2,289.09 2,289.09 2,289.09 2,289.09 ROIC(%)21.51(2.15)(3.64)(5.81)ROE(%)19.22(2.18)(3.72)(6.00)现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)48.59 52.96 53.19 53.45 经营活动现金流(83.99)337.22 522.12 734.40 销售净

99、利率(%)(74.27)7.50 10.26 13.05 投资活动现金流(36.79)518.89 563.73 594.63 资产负债率(%)765.00 511.47 368.25 281.46 筹资活动现金流(85.24)0.00 0.00 0.00 收入增长率(%)(17.71)8.72 19.43 19.03 现金净增加额(112.47)918.69 1,148.43 1,391.61 净利润增长率(%)(2.02)111.04 63.54 51.31 折旧和摊销 160.20 15.89 17.59 19.21 P/E-43.31 26.49 17.50 资本开支(36.11)(5

100、0.00)(50.00)(50.00)P/B(0.29)(0.94)(0.99)(1.05)营运资本变动(483.43)86.58 123.34 140.61 EV/EBITDA 0.57 27.93 14.90 7.93 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2024年年2月月28日的日的0.92，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

101、接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

102、。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指

103、（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527