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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 互联网职教培训第一股,线上线下双轮驱动 Table_Title2 粉笔(2469.HK)公司公司历史回顾:互联网职教培训第一股,历史回顾:互联网职教培训第一股,2 22 2 年扭亏年扭亏 粉笔成立于2013年,2023年于港交所上市,是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商。截至到2022 年底,公司线上平台已积累约 50.2 百万名注册用户、795万名月活跃用户,营运中心 198 家。2022 年在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比 50%/33%/16%,已实现经调整净利扭亏。公司上市以来 PE 在 15
2、-74X、PS 在 2-10X,受小非减持影响,目前股价处于底部区间。职考行业:未来展望职考行业:未来展望 750750 亿元亿元/年年、线上渗透率仍存提升、线上渗透率仍存提升空间空间 我们测算 2025 年公务员市场有望达 750 亿元/年市场规模,2023-25 年市场规模 CAGR 为 12.6%。我们对粉笔同中公等线下机构、以及双减前的新东方在线、高途等线上机构分别进行了对比:(1)线下对比来看,中公收入最高、多品类拓展最强,因此产能利用率更高,但粉笔的付费用户数最高、线下店效最高、教师薪资最高,单看公务员/事业单位/教师三个科目收入,粉笔有望追赶中公;(2)线上小班对比来看,粉笔的精
3、品班在客单价、名师利用率及获客成本更具优势;(3)线上大班对比来看,粉笔的系统班具有高性价、高生师比、高盈利性的优势。公司优势:强研发公司优势:强研发+低获客成本低获客成本+线上名师线上名师 (1)公司在线培训课程同时观众数量可高达 92,000 人,领先同业,公司付费用户人次(22 年 795 万名月活用户)也远超同行;(2)公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用,大幅降低获客成本;(3)教师薪资水平高,公司全职讲师团队中硕士加博士学位教师总计占比 21%,教师、管理团队、销售薪资高于同行;(4)持续投入研发,研发费用率在 6-9%。成长驱动:在线精品班渗透率提升成长驱动:在线精品班渗透率提
4、升+线下盈利能力改善线下盈利能力改善 (1)线上渗透率提升:对于学员来说,精品班以笔试为主,其通过率更高,2021-22H1 公司精品班渗透率从 2.4%提升至 14.5%,我们测算,2025 年在线精品班渗透率有望增长至27%;(2)公司线下在减少校区、降本增效后盈利能力有望改善;(3)23 年精品班/系统班/线下的收入占比 18%/21%/32%,我 们 测 算,净 利 率 分 别 约20%/10%/8%,净 利 占 比28%/17%/20%,25 年净利占比有望达到 40%/18%/15%。盈 利 预 测 与投资 建议盈 利 预 测 与投资 建议:预计 公 司 23-25 年 营收为31
5、.9/39.6/48.1 亿元、增速为 13.4%/24.1%/21.6%,归母净利为4.2/6.0/7.6亿元,对应2023-2025年EPS为0.18/0.27/0.34元,2023 年 7 月 28 日股价为 4.91 港元,对应 PE 为 25/17/13X(1 港元=0.92 元人民币),考虑粉笔在线上培训已具备足够的 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:5.77 港元 最新收盘价:4.91 港元 Table_Basedata 股票代码:股票代码:2469.HK 52 周最高价/最低价:15.04/2.96 港元 总市值(
6、亿港元)总市值(亿港元)110.43 自由流通市值(亿 港元)49.65 自由流通股数(百万)2254 Table_Pic Table_Author 分析师:唐爽爽分析师:唐爽爽 邮箱: SACNO:S02 联系电话:0105977-5330 -80%-60%-40%-20%0%20%40%2023-01-092023-02-162023-03-232023-05-032023-06-082023-07-14粉笔恒生指数Table_Date 2023 年 07 月 30 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细
7、阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 口碑、师资、获客成本壁垒,且未来仍具备渗透率提升空间、线下具备盈利能力改善空间,参考可比同业给予 24 年 20XPE、对应目标市值 120 亿元人民币、目标价 5.77 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 政策变化的潜在风险、招生人数和学费提交不达预期风险、市场竞争激烈及新进入者威胁风险、系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 20202 21A1A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)3428.56 2810.43 3188.03
8、3956.75 4812.54 YoY(%)60.81%-18.03%13.44%24.11%21.63%归母净利润(百万元)-2045.97 -2087.35 415.45 601.35 757.46 YoY(%)-322.31%-2.02%119.90%44.75%25.96%毛利率(%)24.53%48.59%48.80%49.00%49.20%每股收益(元)-0.18 0.27 0.34 ROE 0.25 0.19 -0.04 -0.06 -0.08 市盈率-24.50 16.93 13.44 (2023/7/28,1 港元=0.92 元人民币)VXfWhZgVkWfUEVdUgVaQ
9、dN7NtRrRtRtQeRqQxPeRnNsQ9PnMnMMYmNoMwMsQuN 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 关键假设.6 区别于市场的观点.6 估值和目标价格.6 1.公司概况:互联网职教培训第一股.7 1.1.历史回顾:2020年从线上到大举扩张线下,22年扭亏.7 1.2.资本市场表现:PE 在 15-74X,PS 在 2-10X.11 1.3.股权结构:一致行动人合计持有公司 35.33%股权.12 2.职考行业:职考市场有望突破 750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间.13 2.1.空间:25年招考行业有望突破 750亿
10、元/年市场规模.13 2.2.竞争格局:线下中公教育规模最大,在线教育格局分散.15 3.公司优势:强研发+低获客成本+线上名师.22 3.1.会员礼包+培训课程,2021年线上付费人次达 890 万.22 3.2.口碑营销自然获客,获客成本低于同业.25 3.3.打造高质量教师队伍,教师薪资高.25 3.4.持续研发投入+技术创新,开发 RTC互动直播系统.27 4.成长驱动:在线精品班+线下拓展,盈利能力仍有增长空间.29 4.1.在线精品班为未来主要增长点,渗透率有望提升.29 4.2.线下网络全覆盖,转化想象空间巨大.32 4.3.利润率仍有提升空间.33 4.4.拓展职业技能赛道,布
11、局烹饪和 IT培训.35 5.盈利预测与投资建议.36 5.1.盈利预测.36 5.2.投资建议.37 6.风险提示.38 图表目录 图 1 历年公司收入和净利润(亿元)及增速(%).7 图 2 历年公司毛利率、净利率(%).7 图 3 分业务收入占比(%).8 图 4 分考试部门收入占比(%).8 图 6 培训服务付费用户人数(万人).8 图 7 培训服务人均学费(元).8 图 8 分业务毛利率(%).9 图 9 历年费用率(%).9 图 10 销售成本细分项增速.9 图 11 销售成本结构占比(%).9 图 12 管理人员人数及平均工资(元).10 图 13 销售人员人数及平均工资(元).
12、10 图 14 协议班付费人次(万人次)及平均单价(元).11 图 15 协议班收入(亿元)及占总收入比例(%).11 图 16 协议班退款率(%).11 图 17 PE BANDS .12 图 18 国考招录人数整体平稳、19年大幅下跌.13 图 19 国考报考人数整体平稳、2223 年大幅增加.13 图 20 粉笔 VS 中公收入及增速(亿元,%).17 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 21 粉笔 VS中公毛利率.17 图 22 粉笔成本结构(亿元).17 图 23 中公成本结构(亿元).17 图 24 粉笔 VS中公销售费及费用率.18
13、图 25 粉笔 VS中公管理费及费用率.18 图 26 粉笔销售费用分拆(亿元).18 图 27 中公销售费用分拆(亿元).18 图 28 粉笔 VS 中公雇员结构分布(%).19 图 29 粉笔 VS 中公营运中心及单机构年营收(万元).19 图 30 粉笔 VS 中公销售人均年薪(万元).19 图 31 粉笔 VS 中公管理及研发人均年薪(万元).19 图 33 粉笔线上及线下付费人次(万).23 图 34 中公线上及线下培训人次(万).23 图 35 粉笔月活跃用户数(万人)及增速.23 图 36 公司在线题库学员端界面.24 图 37 公司在线模拟考试系统学员端界面.24 图 38 粉
14、笔 VS 中公销售人数及年薪(万元).25 图 39 粉笔 VS 中公广告费用(亿元).25 图 40 粉笔 VS中公获客成本(元).25 图 41 公司全职讲师人数及增速.26 图 42 全职讲师学历分布(2022H1).26 图 43 粉笔 VS中公教师薪酬.27 图 44 粉笔线上及线下生师比.27 图 45 中公线下及全部生师比.27 图 46 粉笔教师离职率.27 图 47 公司研发人员结构(2022H1).28 图 48 技术开发人员学历分布(2022H1).28 图 49 粉笔 VS 中公研发费及费用率.28 图 50 粉笔研发人数及年薪(万元).28 图 51 粉笔在线精品班付
15、费人次(万)及增速.31 图 52 在线精品班收入(万元)及占比(%).31 图 53 精品班收入、付费人次、客单价.31 图 54 在线精品班及线上正价课渗透率.31 图 55 公司线下培训业务用户及单价增长情况.33 图 56 线上转化占比及线下/线上付费人次比.33 图 57 每名讲师付费人次比率.34 图 58 线上课程平均每付费人次收入(元).34 图 59 中国烹饪技术培训行业规模(2013-2022E).36 图 60 中国 IT行业从业人数及增速.36 表 1 公司大事记.10 表 2 截至 2023 年一季度公司前五大股东.13 表 3 招考培训市场规模(分赛道)-2023E
16、.14 表 4 招考培训市场规模(分赛道)-2025E.15 表 5 招考领域参与者对比.16 表 6 同业公司经营数据对比(2019).19 表 7 粉笔精品班 VS 新东方优播小班.20 表 8 粉笔系统班 VS 新东方在线大班 VS高途在线大班.21 表 9 粉笔线上班与同业对比.22 表 10 公司教师平均月薪范围.26 表 11 中公教师招聘与培训、薪酬及晋升.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 12 公司 RTC视频技术主要性能.29 表 13 公司产品分层.30 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 14 粉笔线下运营中心布局情况.3
17、2 表 15 粉笔在线精品班盈利预测.34 表 16 粉笔在线系统班盈利预测.34 表 17 粉笔线下正价班盈利预测.35 表 18 20232024 年 IT 技术及烹饪技艺业务布局计划.36 表 19 公司营收预测.37 表 20 相对估值-可比公司估值 .38 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 关键假设 22 年受疫情封控以及国考、省考延期导致公司招生人数和利润率受到影响,随着疫情复苏,我们预计公司线下招生节奏将逐步恢复,在线课程精品班渗透率有望提升。根据对课程用户数及人均学费假设,我们预计 202325 年在线培训收 入 为16.5/22.3
18、/29.0 亿元,增速为 16.6%/35.1%/30.2%;线下培训收入为 10.6/12.3/13.8亿元,增速为12.8%/15.7%/12.9%;图书销售收入为4.8/5.0/5.3亿元,增速均为5%。由此,我们预计 202325 年公司营收分别为 31.9/39.6/48.1 亿元,分别同比增长13.4%/24.1%/21.6%。我们预计 2023-25 年公司毛利率分别为 48.8%/49.0%/49.2%,净利率为 13.1%/15.2%/15.7%,贡献净利 4.2/6.0/7.6 亿元。区别于市场的观点 1 1、对于职考培训市场,究竟线上、线下模式哪个更优,我们认为基于不同公
19、司、对于职考培训市场,究竟线上、线下模式哪个更优,我们认为基于不同公司的能力不可一概而论。的能力不可一概而论。(1)对于成立时间更短、拓品类还不强的粉笔来说,线下模式无法平衡教师和场地的淡旺季产能利用率问题,而公司在线上已建立起较强的口碑、获客成本极低,因此更适合线上;(2)对于中公而言,由于线下网点规模庞大,公司若大力发展线上则面临“左右手互搏”问题,且线上流量成本较高;而中公多品类拓展已初具规模、根据公司年报,公考收入占比已降至 40%以下,因此足以平衡线下的淡旺季利用率问题;但中公目前仍需解决此前协议班带来的退款问题。2 2、市场担心粉笔的线上精品班壁垒是否足够高。、市场担心粉笔的线上精
20、品班壁垒是否足够高。我们分析,粉笔的线上壁垒主要在于:(1)服务带来的低获客成本:通过粉笔的 APP、图书等方式,公司在互联网流量红利期打造出较强口碑,从而获客成本极低;(2)线上汇聚优秀师资:由于公司线上/OMO 模式的利润率更高,所以可以承担更高的教师薪酬,吸引更多优秀师资聚集;(3)系统:直播系统的稳定性强,需要前期大量技术研发投入,公司以线上平台起家,具备行业先进的 RTC、OCR、大数据分析、人工智能等技术,精品课程可以利用其智能内容推荐系统,帮助辅导员在学员学习过程中根据学员的弱点不断分配题集,并在完成在线模拟考试后,向学员提供一份详细的个性化分析及未来改进建议。3 3、市场担心粉
21、笔的线上空间是否足够大。、市场担心粉笔的线上空间是否足够大。根据我们测算,目前公司在线上的渗透率估计在 10%,随着线上模式优势愈发凸显,我们分析线上有望做到更高的集中度,预计未来渗透率有望超过 70%,届时对应公司线上收入在 40 亿元以上。我们测算,25 年公司线上精品班/线上系统班/线下正价班贡献净利占比有望达 40%/18%/15%。估值和目标价格 预计公司 23-25 年营收为 31.9/39.6/48.1 亿元、增速为 13.4%/24.1%/21.6%,净利为 4.2/6.0/7.6 亿元,对应 2023-2025 年 EPS 为 0.18/0.27/0.34 元,2023 年
22、7 月28 日股价为 4.91 港元,对应 PE 为 25/17/13X(1 港元=0.92 元人民币),考虑粉笔在线上培训已具备足够的口碑、师资、获客成本壁垒,且未来仍具备渗透率提升空间、线下具备盈利能力改善空间,参考可比同业给予 24 年 20XPE、对应目标市值 120 亿元、目标价 5.77 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.公司概况:互联网职教培训第一股公司概况:互联网职教培训第一股 1.1.1.1.历史回顾:历史回顾:2 2020020 年从线上到大举扩张线下,年从线上到大举扩张线下,2 22 2 年
23、扭亏年扭亏 粉笔成立于 2013 年,2023 年于港交所上市,是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商。目前公司线上平台已积累约 5020 万名注册用户、795 万名月活跃用户,营运中心 198 家。2022 年公司收入/归母净利/经调净利分别为28.1/-20.9/1.9 亿元,同比下降 18%/2%/扭亏,其中在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比 50%/33%/16%,增速分别为 1%/-42%/10%;公考/事业单位/教师收入占比分别为 55%/20%/10%。根据年报,我们分析 22 年公司扭亏主要得益于策略性的收缩了线下布局、将营运中心数量减少至 198 家
24、,并取消部分协议课程。历史回顾来看,2019-2022 年公司收入 CAGR 为 34%,其中 20 年收入增速最高为84%,主要由于(1)为抢占线下和下沉市场,公司于 2020 年 5 月大范围推出线下培训(收入增长 150%);(2)公司学员用户黏性高、推动线上到线下消费的转化率,2021 年和 2022 H1 线下课程付费学员中分别约 67.5%/71%是由线上付费学员转化而来。分业务来看,(1)2019-2022 年在线培训/线下培训/图书销售收入 CAGR 分别为29%/38%/46%,根据年报,图书销售业务收入增速最快主要是由于公司一直以来的品牌知名度及教学质量推动了通过电商平台的
25、教材及辅导资料销量增长;(2)公司根据疫情控制以及市场竞争情况灵活调整业务结构:2022 年由于疫情反复,部分地区线下培训暂停、考试推迟、前期线下大幅扩张没有达到预期效果,公司果断做出调整:21-22 年线下培训业务占比由 47%下降至 33%、线上培训业务占比由 41%上升至 50%;(3)分品类来看,公考收入占比由 2019 年的 79%降至 22 年的 55%,部分由于 2021年部分地区公务员考试提前,导致服务期缩短、学费减少。图 1 历年公司收入和净利润(亿元)及增速(%)图 2 历年公司毛利率、净利率(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-24
26、-16-808020212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)收入增速净利润增速15%-17%-24%7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20022毛利率净利率经调整净利率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 3 分业务收入占比(%)图 4 分考试部门收入占比(%)量价拆分来看,2019-2022 年公司月活跃用户数/人均学费 CAGR 分别为 40%/-5%至 795 万人/296 元,即主要来自人数增长驱动。(1)量方面,2019-2021 年在线培训/线下培训付费用户人数
27、CAGR 分别为 33%/198%至 376/48 万人。(2)价方面,2019-2022H 在线培训/线下培训人均学费 CAGR 分别为 9%/-28%至 372/3353 元。图 5 培训服务付费用户人数(万人)图 6 培训服务人均学费(元)毛利率的影响因素在于师资人数、师生比、线下场地利用率毛利率的影响因素在于师资人数、师生比、线下场地利用率。从盈利能力看,公司历史毛利率范围为 23%-49%(20 年出现明显下滑至 23%、22 年回升至 49%)。分拆来看,(1)在线培训毛利率范围为 50%-61%,2020 年公司扩大教学团队以支持推出精品班,导致雇员福利开支增加;且精品班生师比低
28、,毛利率下降 10PCT 至 50%;2022 年则通过优化雇员结构、调整师生比以加强成本控制,毛利率提升至 61%;(2)线下培训毛利率范围为-11%-37%,2020年线下培训业务毛利率大幅下滑36PCT至-11%,主要由于20年5月公司大范围推广线下培训、并推出多个500元以下的推广课;2022年则策略性调整线下规模、并减少了协议班(不过全退)的课程费用比例及班数,毛利率创 37%新高;(3)图书销售业务毛利率较为稳定,22 年提升 3PCT 至 34%主要由于纸张采购价下降、公司自 2021 年 3 月起启动内部印刷设施。从成本结构来看,截至 2022 年,公司教师薪酬/课程材料/租金
29、/人力资源及其他外包劳务/物流成本分别占总成本的 57%/17%/10%/5%/5%,占收入的 29%/9%/5%/3%/3%。自 2020 年起教师薪酬等雇员福利占公司总成本的 40%以上,2020 年公司为拓展线下业务大范围招收教师、进行培训,导致教师及其他教学人员人数/单人薪资/教师工资57%46%41%50%31%42%47%33%13%12%12%16%0%20%40%60%80%100%20022在线培训线下培训图书销售0%20%40%60%80%100%20022H公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招录类培训其他考试培训0
30、%20%40%60%80%0050020022H线下培训用户数(万人)在线培训用户数(万人)总用户数增速0200040006000800020022H在线培训线下培训 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 成本大幅增长 916%/-47%/441%,同时营运中心/单店租金/租金成本也同比增加了590%/-47%/266%,导致线下培训的毛利率下降至-11%。2021 年公司发现线下笔试培训的效率较低、年均两个考试叠加疫情影响也导致场地利用率较低,开始进行裁员、退租场地,教师薪酬/租金成本同
31、比下降 115%/26%,但由于裁员补偿等因素影响,2021 年公司线下培训毛利率稍有收窄至-0.3%,2022 年公司调整完毕,线上/线下/综合毛利率分别增至 61%/37%/48.6%。公司历史经调整净利率由 2019 年的 15%下降至 2021 年的-24%后,2022 年实现了增长31PCT至7%。2021年公司经调整净利率为-24%、下降明显,主要由于股份支付、线下扩张,以及占管理费用 49%/16%的雇员福利/资产折旧同比增长 205%/166%,导致管理费用率增加 10PCT 至 33%。2022 年,公司毛利率上升 24PCT 至 49%,管理/销售费用率下降 14PCT/3
32、PCT 至 19%/18%,销售人员福利/推广开支分别下降 17%/63%(2022H1),经调整净利率大幅增长至 7%,但由于人民币兑美元贬值产生外汇亏损,财务费用率上升至 1.5%。图 7 分业务毛利率(%)图 8 历年费用率(%)图 9 销售成本细分项增速 图 10 销售成本结构占比(%)25%-11%0%37%-20%0%20%40%60%80%20022在线培训线下培训图书销售0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-100%0%100%2
33、00%300%400%500%20021H2022H教师薪酬课程材料租金人力资源外包等劳务物流开支其他0%20%40%60%80%100%20021H12022H1教师薪酬课程材料租金人力资源外包等劳务物流开支其他 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 管理人员人数及平均工资(元)图 12 销售人员人数及平均工资(元)。表 1 公司大事记 时间时间 大事记大事记 2013 年 推出首款粉笔手机应用程序,为招录类考试培训行业首个在线培训手机应用程序 2014 年 9 月通过在线渠道提供系统化的公职人员
34、考试培训服务 12 月在内部开发了 RTC 互动直播系统 2015 年 主要经营实体粉笔蓝天成立,在 YUAN Inc 的种子资金支持下经营在线业务 3 月推出中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品 6 月推出首个综合在线题库 2018 年 利用行业领先的数据分析及人工智能技术,推出了挑战练习产品 2020 年 集团进行重组并自 YUAN Inc 分拆,公司注册成立并成为粉笔蓝天的控股公司 5 月大范围启动线下课程服务,实现 OMO 协同效益 6 月推出个性化培训服务的在线精品班 12 月年度付费注册用户首次超过 9.6 百万 2022 年 获北京市官方报章北京晚报评为年度智慧赋能奖
35、建立 198 个当地营运中心,覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市的 220 多个城市 2023 年 1 月在港交所主板上市,6 月纳入港股通成分 公司自 2020 年开始提供付费协议班,但由于协议班退款率较高,根据招股说明书,2021 年下半年公司调整了协议班比例,我们预计未来协议班收入占比将逐渐降低。2019-2021 年协议班付费人次/平均单价/收入分别 CAGR180%/-22%/119%至 27.6万人次/3786 元/10.45 亿元,21 年收入占比 30%;但由于最终确认收入的比例较低,2021 年协议班的退课/不通过/整体退款率已经达到 14.8%/58.5%/73.3%,在
36、 21 年中下旬公司停止了不过全退的协议班,仅保留不过退部分的班型。截至 2022H1,协议班的付费人次/收入分别同比下降 55%/39%至 8.56 万人/3.62 亿元,平均单价同比上升 36%至 4230 元,收入占比较 21 年下降 5PCT 至 25%,受疫情反复影响退课退款率增加 5PCT 至 19%,但在公司的调整下不通过/整体退款率已分别下降 13.5/9.4PCT 至45%/63.9%。9-200%0%200%400%600%800%1000%0500000002500020022H1管理人员人数管理人员平均工
37、资管理人员增速管理人员工资增速683%-33%-200%0%200%400%600%800%050000022H1销售人员人数销售人员平均工资销售人员增速销售人员工资增速 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 13 协议班付费人次(万人次)及平均单价(元)图 14 协议班收入(亿元)及占总收入比例(%)。图 15 协议班退款率(%)1.2.1.2.资本市场表现:资本市场表现:P PE E 在在 1515-7474X X,P PS S 在在 2 2-10X10X 回顾上市以来资本市场表现,公司动态 PE 在
38、 11-65X 间波动。2023 年 1 月 9 日23 年国考开始,同日粉笔在港交所正式上市,成为互联网职教第一股,23 年 2 月 16日股价最高达 15.04 港元、总市值 312 亿元,对应 PE/PS74X/10X。23 年 6 月 20 日公司股票禁售期结束,23 年 6 月 23 日股价最低跌至 2.96 港元、总市值 61 亿元,对应 PE/PS15X/2X。23 年 6 月 21 日,JPMorgan Chase&Co.以每股均价 4.16 港元增持 710.55 万股。0040005000600070000501920202021
39、H120212022H1付费人次(万人次,左)平均单价(元,右)0%5%10%15%20%25%30%35%0246802021H120212022H1协议班收入(亿元)占总收入比例(%)0%20%40%60%80%20022H1退课退款率不通过退款率整体退款率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 16 PE BANDS 。1.3.1.3.股权结构:股权结构:一致行动人合计持有公司一致行动人合计持有公司 3 35.33%5.33%股权股权 公司最大股东腾讯持股比例 13.99%;公司第二大股东 Lian
40、g Ma Limited 由公司非执行董事李勇先生全资持有,持股比例为 12.38%;公司第三大股东 Chalk Sky Ltd持股 12.26%,由公司 CEO 张小龙先生通过家族信托全资拥有的 Sonata(BVI)Limited 拥有 99.998%股权;公司第四/第五大股东分别为 IDG、Matrix,分别持股10.68%,6.43%。公司重要控股股东张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生于公司 IPO 上市前订立一致行动协议、成为一致行动人,直接及通过其各自控制的中间实体(即Chalk Sky Ltd、Chalk Star Ltd、Chalk World Ltd、Chalk Won
41、der Ltd、Liang Ma Limited、Green Creek Holding Limited 及 Taurus Fund L.P)合计持有公司 35.33%股权。公司管理层及董事学历较高且职业教育培训经验丰富,公司 CEO 兼董事会主席张小龙先生曾任北猿教育(YUAN Inc 的子公司)公职人员考试产品营运总监;公司总裁魏亮先生曾任职于腾讯科技;公司非执行董事李勇、李鑫先生为 YUAN Inc 的联合创始人;公司副总裁盛海燕女士曾担任天下文化的执行董事兼总经理;公司独立非执行董事丘东晓先生曾担任香港大学经济及工商管理学院教授、副院长。0.0005.00010.00015.00020
42、.00025.000粉笔粉笔 2469.HK2469.HK收盘价12.564X9.989X7.414X 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 2 截至 2023 年一季度公司前五大股东 股东名称股东名称 持股数量(持股数量(百万百万股)股)占总股本比例占总股本比例(%)腾讯 293.5 13.99%Liang Ma Limited 259.7 12.38%Chalk Sky Ltd 257.2 12.26%IDG 224.0 10.68%Matrix Partners China II,L.P.134.9 6.43%前五大股东合计 1213.1 5
43、7.8%2.职考行业:职考市场有望突破职考行业:职考市场有望突破 750 亿元亿元/年年、线上渗透、线上渗透率仍存提升空间率仍存提升空间 2.1.空间:空间:25年年招考行业有望突破招考行业有望突破 750亿亿元元/年年市场规模市场规模 国考招录人数整体平稳,国考招录人数整体平稳,1 19 9 年大幅下降后逐步增长年大幅下降后逐步增长。公务员招录需求主要受到政府机构改革、部门设置变动影响,但均呈现短暂下跌后迅速反弹的趋势,整体平稳增长,如 2013 年政府机构改革导致 2014 年国考招录人数下降 6%,但 2015 年恢复增长 14%;2019 年国考招录人数大幅下降 49%至 1.45 万
44、人,但 2020 年则显著增长 66%至2.41万人、20-23年CAGR15%至3.71万人。国考报考人数在历史上同样缓慢增加、近两年来增速较快,2022 年增长 28.5%至 203 万人、2023 年增长 28%至约 260 万人、创历史新高,但受到疫情影响国考延期、与教师资格证考试时间冲突,实际出考率下降 11PCT 至 59%。图 17 国考招录人数整体平稳、19 年大幅下跌 图 18 国考报考人数整体平稳、2223 年大幅增加 012301234国考招录职位(万)国考招录人数(万)单职位招录人数(右)0%20%40%60%80%100%0100200300国考报考人数(万)国考参考
45、人数(万)实际出考率(右)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 3 招考培训市场规模(分赛道)-2023E 单位:人数及付费万、空间亿 招录/通过人数 录取/通过率 报考 人数 假设参培率 假设 参培 人数 假设 人均 付费 23E 市场规模 粉笔 规模 粉笔 市占率 招考培训招考培训 146.0 6.4%2282.2 23.6%538.6 1.0 530.3 30.75 5.8%1 1、公务员、公务员 20.6 2.3%881.7 28.4%250.2 0.8 208.8 21.9 10.5%(1)国考 3.7 1.4%260.0 27.2%53
46、.9 0.8 44.4 (2)省考 16.9 2.7%621.7 31.6%196.3 0.8 164.4 2 2、事业单位、事业单位 90.6 8.6%1052.7 30.2%318.1 0.5 174.8 6.2 3.6%(1)中央 6.3 7.4%84.8 26.2%22.2 0.6 13.7 (2)地方 84.3 8.7%967.8 30.6%295.9 0.5 161.1 3 3、教师、教师 119.1 9.1%1315.6 20.2%266.2 0.6 146.7 2.7 1.8%(1)资格 85.8 7.5%1144.0 17.4%199.1 0.4 86.1 (2)招录 33.
47、3 19.4%171.6 39.2%67.2 0.9 60.6 (注:线上线下合计)就市场空间而言,我们测算 23 年招考培训市场规模约为 530 亿元,其中公务员/事业单位/教师/综合规模为 209/175/147 亿元,未来对于公职人员需求仍有提升空间,(1)城镇化提升:2022 年末中国城镇化率为 65.22%,社科院魏后凯预计 2035 年中国城镇化率有望达 74%、可带来年增量城镇人口 790 万且稳中略升,参考 2016 年公职比例 6.4%、将带来公职人员年增量需求约 70 万且稳中略升;(2)50、60 后退休:根据我们保守推测,我国公职人员约 5000 万人且稳中略升,参考我
48、们测算的公务员退休率 2.6%,也将带来公职人员年增量需求约 100 万且稳中略升。(3)报考率提升:产业升级红利释放减缓、人才内卷化倾向加剧推动职业考试报考率提升。(4)参培率提升:2023 年全国高校毕业生同比增加 82 万至 1158 万人,规模再创新高,预计在高校扩招背景下,大学毕业生人数仍将稳步增长,从而相对拉低通过率、提升参培率,我们测算,目前行业参培率大约 20%、长期 30%左右。我们判断,伴随公职人员招录需求增长,考试报考率上升,学院参培率及付费价格不断提升,2025 年招考培训市场规模有望突破 750 亿元/年,23-25 年市场规模CAGR 为 12.6%、量/价 CAG
49、R 分别 CAGR9%/3%,预计公务员/事业单位/教师/综合规模分别 CAGR16%/11%/10%至 329/238/190 亿元。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 4 招考培训市场规模(分赛道)-2025E 单位:人数及付费万、空间亿 招录/通过人数 录取/通过率 报考 人数 假设参培率 假设 参培 人数 假设 人均 付费 23E 市场规模 粉笔 规模 粉笔 市占率 招考培训招考培训 166.0 6.7%2494.2 28.2%702.5 1.1 756.9 48.76 6.4%1 1、公务员、公务员 21.2 2.1%1003.2 35
50、.4%355.1 0.9 329.0 36.0 10.9%(1)国考 3.8 1.2%311.5 37.6%117.3 0.9 106.2 (2)省考 17.4 2.5%691.6 34.4%237.8 0.9 222.8 2 2、事业单位、事业单位 100.0 8.5%1175.9 33.7%396.5 0.6 238.1 8.8 3.7%(1)中央 7.0 7.3%94.9 29.7%28.2 0.7 19.1 (2)地方 93.1 8.6%1081.0 34.1%368.3 0.6 219.1 3 3、教师、教师 137.8 9.9%1396.1 22.9%319.3 0.6 189.8
51、 3.9 2.1%(1)资格 91.1 7.5%1214.0 19.9%241.6 0.5 115.5 (2)招录 46.8 25.7%182.1 42.7%77.7 1.0 74.3 (注:线上线下合计)2.2.竞争格局:线下中公教育规模最大,在线教育格局分散竞争格局:线下中公教育规模最大,在线教育格局分散 2.2.1 招考培训赛道比较:粉笔付费用户数、线下店效、薪资更高招考培训赛道比较:粉笔付费用户数、线下店效、薪资更高 在招考培训赛道,公司目前主要的竞争对手为中公教育、华图教育,以及导氮教育,当前中公教育规模最大。中公教育成立于 1999 年、2001 年开始提供国考培训,是国内首批公考
52、培训机构;粉笔于 2013 年开始提供公考培训,是近年来迅速崛起的招考培训机构。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 表 5 招考领域参与者对比 机构 成立 创始人/师资 付费人次 人均 价格(元)授课形式/产品定价 收入 网点数 员工数 中公 教育 1999 年成 立、2001 年提 供 国考培训 李 永 新/名 师 化有 限 且以 校 招为主 309 万 1563 线 下 面 授 为主、线 上 及OMO/协议班占70%+协 议 班 类 型多、定价及退费 数万元,普通 班定价万元左右 2022年 收 入48.25亿元,公务员/事业单位/教师/综合分别
53、占比40%/18%/14%/27%直 营 分 支 机构1113 个、覆盖了全国 300 多个地市 22652 粉笔 教育 2013 年提 供 公考培训、2015 年从 猿 题库分拆 张 小 龙/线 上 名师 化,线 下 逐步 去 名师 656 万 354 线 上 笔 试 为主、线下主要为 面试以及笔试冲刺培训 课 程包时长比中 公长、定价与 中公类似,因 此课时费较中公更低 2022年 收 入28.1 亿元,公务员/事业单位/教师/图书销售占比55%/20%/10%/10%;线 上 平 台 积累约 50.2 百万名注册用户、795万 名 月 活 跃用户,营 运 中心198 家、覆盖中国 31
54、个省 7440 华图 教育 2003 年成 立、2004 年提 供 国考培训 易 定 宏/线 下 名师 化,经 历 名师 出 走潮 130 万(2017年)1729 线 下 面 授 为主、线 上 及OMO/协议班占50%+协 议 班 类 型少、定价及退费 较 中 公 略低,普通班定价与中公相近 2019 年收入约20-30亿元,公职 类主导;员工,推出“模块 教 学 法”“红领培优”官 网 显 示 拥有1100 多家学习中心 10000 多 导氮教育 2016 年成 立、2016 年6月首次开 申 论地面课 200 万(2020年)1000(2020年)350+市 场 地 区分布 师 资 队伍
55、 700余人 从营收能力来看,2019 年粉笔/中公收入分别为 12/92 亿元,公务员/事业单位/教师序列分别占比 69%/10%/5%及 45%/15%/21%,中公规模远超粉笔,但受疫情、退费 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 影响,中公连续两年收入下滑,2020-2022 年 CAGR 为-34%,而粉笔 2022 年 CAGR 则为15%,粉笔与中公的差距正在逐渐缩小,2022年粉笔/中公营收分别为28/48亿元,培训业务收入分别占总收入 83.8%/99.5%、同比下降 22%/30%。图 19 粉笔 VS 中公收入及增速(亿元,%)图
56、 20 粉笔 VS 中公毛利率 粉笔人均薪酬更高,中公开班费占比高粉笔人均薪酬更高,中公开班费占比高。从成本结构来看,2021 年粉笔教职工(教师及其他教学人员)单人薪资为27 万元,高于中公的 20 万元。2021 年粉笔职工薪 酬/课 程 材 料/租 赁/人 力 资 源 外 包/物 流/其 他 成 本 分 别 为14.4/3.8/3.3/0.9/0.8/2.7 亿元、占比 56%/15%/13%/4%/3%/11%,中公职工薪酬/开班费/差旅交通/房租物业及折旧摊销/其他成本分别为 29.1/13.4/4/3/0.5 亿元、占比 58%/27%/8%/6%/1%。图 21 粉笔成本结构(亿
57、元)图 22 中公成本结构(亿元)注:其他包括营运耗材、学员餐费、办公费、差旅费等 从盈利能力来看,2019 年公司毛利率、经调整净利率低于同行,主要由于公司图书销售及线下培训业务毛利率较低;但:1)ROE 高于同行,主要由于其权益乘数较高。2)销售及财务费用率较低,主要由于:A.公司以线上培训为主要驱动力,有-50%0%50%100%050000022粉笔中公粉笔增速中公增速0%20%40%60%80%20022粉笔中公0369020212022H30201920202021 证券研
58、究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 效控制了人工、场地租金及差旅费等的开支,B.公司进行口碑营销、近年来自然购买率不断提升、推广开支少,C.AI 节省辅导老师的成本。3)在 OMO 的模式下随着公司线下满班率以及线上精品班师生比的提高,公司净利率有望进一步提高;管理费用率与中公基本一致。图 23 粉笔 VS 中公销售费及费用率 图 24 粉笔 VS 中公管理费及费用率 。图 25 粉笔销售费用分拆(亿元)图 26 中公销售费用分拆(亿元),注:人力资源及其他费用为 2022H1,其他费用包括差旅费、办公费、物业、厂房及设备折旧等 粉笔线下店效更高粉笔线下店
59、效更高。中公以线下面授为主,从师资及网点数量来看,中公体量更大、领先优势依旧。受疫情影响,中公和粉笔分别在 2021 年关闭了 395/165 个营运中心、同比减少 26%/45%,截至 2022 年,中公教育共有直营分支机构 1113 个、覆盖全国 300 多个地市;粉笔目前则更加注重线上,线下的营运中心共 198 家、覆盖220 多个地市,下沉深度不及中公,但除 20 年外粉笔单店年营收均高于中公,我们分析可能由于粉笔协议班占比更低,19-22 年中公/粉笔单店均收分别下降 29%/25%至259/474 万元。粉笔管理和研发人员薪资也更高粉笔管理和研发人员薪资也更高。201922H1 粉
60、笔教师/销售/管理/研发人员分别增加 77%/72%/53%/18%至 3941/2409/359/349 人、22 年销售/管理/研发人员平均薪0%10%20%30%40%0489202020212022粉笔销售费(亿)中公销售费(亿)粉笔销售费用率中公销售费用率1.424.8411.25.440%10%20%30%40%048020212022粉笔管理费(亿)中公管理费(亿)粉笔管理费用率中公管理费用率02020220022 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾
61、部的重要法律声明 19 资分别为 16/77/50 万元,中公分别下降 13%/15%/18%/6%至 9024/9597/2337/1694 人、2022 年销售/管理/研发人员平均薪资分别为 8/20/26 万元;粉笔/中公教师人数分占总雇员人数的 53%/40%,中公及粉笔均曾进行教职员团队调整及结构优化,但目前中公整体员工体量优势依旧明显、师资力量更强,而粉笔教师占比则高于中公。图 27 粉笔 VS 中公雇员结构分布(%)图 28 粉笔 VS 中公营运中心及单机构年营收(万元),注:粉笔 2022 年数据为 2022H1 ,注:单店均收按线下培训收入/营运中心数计算 图 29 粉笔 V
62、S 中公销售人均年薪(万元)图 30 粉笔 VS 中公管理及研发人均年薪(万元),注:由于人员变动幅度较大,当期人数为起初与期末人员平均。粉笔2022 年人数采用 2022H1 ,注:由于人员变动幅度较大,当期人数为起初与期末人员平均。粉笔 2022 年人数采用 2022H1 表 6 同业公司经营数据对比(2019)股票简称 粉笔 中公教育 净资产收益率 86.74%52.59%经调整/扣非归母净利率 1.75%18.53%毛利率 46.22%58.45%0500040060080009202020212022粉笔营运中心数中公
63、营运中心数粉笔单店均收(万元,右)中公单店均收(万元,右)050212022中公粉笔0306090202020212022粉笔-管理中公-管理粉笔-研发中公-研发 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 销售费用率 10.01%16.16%管理费用率 12.27%11.97%财务费用率 0.27%2.23%资产周转率 1.07 权益乘数 3.64 2.90 所得税/利润总额 16.28%13.63%2.2.2 在线培训比较:粉笔精品班定价更高、师生比更高、获客成本更在线培训比较:粉笔精品班定价更高、师生比更高、获客成本更低低(1)对
64、比线上小班来看,公司的招录培训主要以线上为主,以出国考试、语言教育等为主营业务的新东方在线(东方甄选)虽然与粉笔不属于同一垂直赛道的直接竞争对手,东方小班在内容上与粉笔精品班不属同一垂直赛道,但其班级规模及课程设置具备一定可比性。1)从定价上来看,粉笔精品班价格范围在 8800-16800 元,课时费在 68-102 元,相较于新东方在线小班,粉笔课程定位更高,主要源于课程内容产品的差异,粉笔考公整体课程难度高于普通K12 学科课程,且由于考公每年一次的限定,客户付费意愿及能力更高;2)生师比:粉笔精品与新东方线上小班班容规模相似,整体粉笔生师比高于新东方在线,教师授课效率及产能利用率更优质,
65、提高单个课程盈利效益;3)从成本来看,粉笔主要利用早期流量红利叠加后期优质口碑斩获新客,其获客成本具有明显优势。表 7 粉笔精品班 VS 新东方优播小班 粉笔在线精品班 新东方在线小班 价格 精品系统班 8800 元 精品系统强化班 12800 元 精品全程班 16800 元 小语种:3000-8000 元 课时 80+理论,强化练习 30-45+,套题点拨 20-40+课时数:80-180 课时费 68-102 元/小时 50-100 元/小时 单班人数 约 20 人 4-20 人 教师人数 线上讲师:2649 人 全职教师:2650 人 生师比 1435(在线培训)608(在线培训)获客成
66、本 72 元(2021 全部)100-200 元 营收 0.5 亿元(2020)1.59 亿元(FY2019)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 3.32 亿元(2021)2.95 亿元(FY2020)资料来源:Wind、新东方在线 APP、公司官网、公司公告、招股说明书、公众号华西证券研究所(2)对比其他线上大班来看,粉笔系统大班主打性价比,生师比及获客成本保障课程盈利性,除了精品小班以外,粉笔也有注重基础知识点科普和考前技巧冲刺的大班班型,是其线上业务的主要收入贡献:1)课程定价方面,粉笔在线系统班产品定价低、课时长,性价比高。以公务员课程为例,
67、粉笔系统大班价格为 980 元,安排超 255 课时的授课训练,其大班课程性价比远高于其他两家。2)对比生师比,粉笔生师比更高,教师利用率更高;3)营收能力方面,高途在线教育收入规模更具优势,粉笔在线系统班收入稳定增长,2020 年实现营收 5.35 亿元/+23%、21 年收入 6.55 亿元/+23%,追赶能力较强。4)盈利性保障:相较于小班,各类大班课程具备引流及巩固客源的作用,因此对于公司性价比较低。粉笔长期的线上平台优势,口碑打造低获客成本,凭借行业领先直播互动教学平台提升单师授课人数,进而实现降本增效,为公司大班类课程提供盈利性的保障。表 8 粉笔系统班 VS 新东方在线大班 VS
68、 高途在线大班 粉笔在线系统班粉笔在线系统班 新东方在线大班新东方在线大班 高途在线大班高途在线大班 价格价格 公务员 880-980 事业单位 399-880 元 教师 199-648 元 教师:194-1980 元 1099-3999 元 课时课时 公务员 103 课时方法精讲、56课时强化提升、48 课时套题演练、48 课时考前冲刺 96-143 课时 10-24 次课(一次课约 2 小时)班容班容/单班单班人数人数 10004000 人 2000+30005000 人 教师人数教师人数 线上讲师 2649 人 线上辅导老师 54 人 全职教师 2650 人 兼职教师 3754 人 主讲
69、老师 232 人 辅导老师 3736 人 生师比生师比 1435 608 691 获客成本获客成本 72 元 305 元 380 元 营收营收 4.34 亿元(2019)5.35 亿元(2020)6.55 亿元(2021)1.59 亿元(FY2019)2.95 亿元(FY2020)17.07 亿元(2019)62.37 亿元(2020)(3)线上培训整体来看,对比其他线上大班:1)高途教育在线大班营收规模最大,利用线上名师、充足的助教实现规模效应:2)对比客单价来看,粉笔在线班单价较低,主要由于其系统班主打性价比特色,且当前占比较大:3)对比生师比,粉笔生师比最高,主要由于粉笔长期的线上平台优
70、势,凭借行业领先直播互动教学平台提 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 升单师授课人数,进而实现降本增效;4)对比获客成本,由于粉笔主要依靠线上口碑及流量拉动新客,其获客成本低于同业,东方优播主要依靠线下获客,线上小班教学模式,以线下体验店低成本获客,高途主要利用线上低价体验课程获客,成本较高:5)从毛利率来看,高途毛利率更高,主要由于高途业务重组,员工相关费用、租金费用,以及教材和带宽费用大幅减少。表 9 粉笔线上班与同业对比 粉笔在线培训粉笔在线培训 新东方在线新东方在线 高途(高途(20192019)中公教育中公教育 在线小班在线小班 在线大班
71、在线大班 业务规模业务规模 13.96 亿元(2021)14.19 亿元(2021)21.15 亿元 19.21 亿元(线上)客单价客单价 372/人(2021)365 元/人 771 元 1563 元/人 生师比生师比 1435(2021)608 691 342 获客成本获客成本 72 元(2021 全部)100-200 元 305 元 380 元/人 440.24 元/人 毛利率毛利率 61.20%(线上)29.06%(2021)74.66%(整体)38.24%(整体)3.公司优势:强研发公司优势:强研发+低获客成本低获客成本+线上名师线上名师 3.1.会员礼包会员礼包+培训课程,培训课程
72、,2021年线上付费人次达年线上付费人次达 890万万 公司线上平台包含粉笔职教、粉笔教师、粉笔考研、粉笔医疗、粉笔法考等多种app,用户可通过粉笔线上平台参加直播课程、播放录播课程、查看课程材料、浏览题库及与其他用户及讲师交流。在公司内部开发的 RTC 互动直播系统的支持下,讲师可使用不同格式分享课件、呼吁学员回答问题、发布在线测验及审阅即时答复。同时,公司启用了文档共享及交互式白板工具等功能,讲师可轻松使用该等功能鼓励课堂讨论、提供生动的插图及突出知识点。根据招股说明书,公司在线培训课程深受招录和资格考试考生的欢迎,同时观众数量高达 92,000 人,领先同业。会员礼包及新手训练营吸引用户
73、,公司付费用户人次远超其他市场参与者的规模且逐年增多。2019-2021 粉笔培训课程及产品的总付费人次 CAGR28%至 980 万,线上人次 CAGR22%至 890 万,其中在线学习产品(会员礼包/新手训练营)/在线培训课程(正价课/推广课)付费人次分别为 200(150/50)万/690(220/470)万;中公近五年最高培训人次为 2020 年共计 449 万人,约为粉笔 1/2,21 年下降 14%至 385 万人(其中线上为 180 万人次)、22 年下降 20%至 309 万人次,截至 2022 年年底,粉笔共计 795 万名月活跃用户、同比增加 22%,20192022 年
74、CAGR 为 40%。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 31 粉笔线上及线下付费人次(万)图 32 中公线上及线下培训人次(万)注:线上付费人次为在线学习产品及在线培训课程加总 图 33 粉笔月活跃用户数(万人)及增速 2015 年 6 月,公司推出了中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库,截至2022 年 6 月 30 日,公司题库已积累了约 230 万个问题,通过平台进行的线上练习约19 亿次,对应的习题总数量超过 309 亿道。粉笔题库对每一道题都有详细的解释,并提供基本知识点;在每一轮练习后,学员均能查看自己的表现指标以跟踪进度及准备
75、情况,了解自己的学习重点;题库可 7 天 24 小时在线使用,并且提供从适合学员学习计划的简短测验到全套考试模拟的不同选择。0200400600800020212022H1线上线下0050020022线上线下总培训人次0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800020212022月活跃用户数(万人)增速 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 34 公司在线题库学员端界面 2015 年 3 月,公司推出了大型在线模拟考试系统,可支持超过
76、 30 万名参与者同时进行主观申论题的现场模拟考试。截至 2022 年 6 月 30 日,公司已为总计约 45.9百万名参与者举行多种在线模拟考试。公司在线模拟考试系统精心设计题目,模拟真实考试出题的形式、难度水平及长度,帮助参与者克服考试焦虑、查漏补缺,并在模拟考试结束后一分钟内自动生成每位参与者的分数和百分比排名,令参与者了解进度及进步情况,设定目标岗位并制定针对性的学习策略。同时,参与者可在不同的学习阶段通过模拟考试跟踪学习进度,及时调整学习策略,并可轻松访问粉笔线上平台的复习资料,查看最需要提升的课题。图 35 公司在线模拟考试系统学员端界面 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细
77、阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 3.2.口碑营销自然获客,获客成本低于同业口碑营销自然获客,获客成本低于同业 公司不进行电话营销以及短信轰炸,更注重培训产品及服务的质量,根据招股说明书,公司招收学员的主要渠道为现有学员与朋友、家人或同事分享学习经验及考试成绩以及推荐公司的培训服务,进行口碑推荐,且公司不采用任何为自愿向他人推荐的学员提供现金奖励的客户推荐计划。弗若斯特沙利文调查证实,购买公司服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由其同学及朋友推荐,93.6%的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务。公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用,销售人员数量及广告费显著低于中公。201921
78、年粉笔销售人数/年薪 CAGR125%/21%至 2475 人/18.59 万元、22H1 为2409 人/8.21 万元,而中公 1921 年 CAGR-0.07/22%至 15482 人/9.58 万元,22 年销售人员减少 38%至 9597 人,但数量仍约为粉笔 4 倍。在广告费方面,201922 年粉笔/中公广告费 CAGR20%/24%至 0.72/1.27 亿元,22 年中公推广投入虽大幅减少但仍为粉笔 1.8 倍;在获客成本方面,截至 2022H1 粉笔单人获客成本仅为 61.4 元,而中公则达到 381 元。粉笔依靠会员礼包、新手训练营等轻付费产品作为流量入口吸引用户,向不同
79、需求的学员提供适合的高质量产品以提升用户粘性,最后通过口碑营销大幅降低获客成本。图 36 粉笔 VS 中公销售人数及年薪(万元)图 37 粉笔 VS 中公广告费用(亿元)(注:粉笔销售人数为2022H1 数据)图 38 粉笔 VS 中公获客成本(元)3.3.打造高质量教师队伍,教师薪资高打造高质量教师队伍,教师薪资高 12.65.6118.598.2000020022粉笔销售人数(左)中公销售人数(左)粉笔销售人均年薪(万元,右)中公销售人均年薪(万元,右)00.511.522.533.520022粉笔中公
80、020040060020022H12022粉笔中公 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 公司重视师资团队培养,打造知识经验及教学技能一流的教育教学团队。201922 年全职教师 CAGR77%至 3941 人,21 年公司在线/线下培训课程教 师分别为2502/2018 人,截至 2022H1,公司全职讲师团队中 810 人拥有硕士学位、2 人拥有博士学位,总计占比 21%。1921 年教师人均年薪 CAGR-18%至 10.68 万元、低于中公的19.93 万元,22H1 教师月薪范围在 3,100-139,300 元之间。公
81、司明星讲师李梦圆、赵晓曦、董盈辰、徐来、唐宋等人均拥有 7 年及以上的考试培训经验,评分达 4.9/5。公司注重教学人员的利用率及稳定性,公司生师比近年来由于推广在线精品班而有所下降,但仍高于同业。2019-22H1 线上/线下生师比下降 60442/29 至 962/130 人,根据招股说明书,线上生师比大幅下降的主要原因为公司自 2020 年起推广生师比较低的在线精品班,对比系统班 1000-4000 名学员而言,精品班的班容仅为 20400 人。201921 年公司全职讲师的离职率增加 67PCT 至 109%,主要由于公司基于对市场需求及讲师各自绩效指标的综合评估裁减了线下培训服务的讲
82、师,公司 2021 年已基本完成教学团队优化,故截至 2022H1 全职讲师的离职率大幅降至 20.2%。未来公司将更加注重加强跨学科培训以策略性地培养能够教授多种课程科目及提供笔试兼面试课程的讲师,以提高教学人员的能力及生产力。公司并不会过度依赖于顶级讲师,而是通过全面的教职人员管理方法及集中的内容开发方法确保整体教学质量,截至 2022 年上半年公司顶级全职讲师人数占全职讲师总数少于 5%,对应的课时及收入贡献占比也较低。图 39 公司全职讲师人数及增速 图 40 全职讲师学历分布(2022H1)表 10 公司教师平均月薪范围 平均 范围 2019 13,300 6,500-41,900
83、2020 9,500 5,800-42,200 2021 8,900 3,500-48,900 2022H1 8,900 3,100-139,300-500%0%500%1000%00400050006000700020022总讲师人数线下培训课程讲师人数在线培训课程讲师人数增速学士或以下学位硕士或以上学位 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 41 粉笔 VS 中公教师薪酬 图 42 粉笔线上及线下生师比 注:粉笔按照平均月薪*12 计算 注:19 年在线生师比为 61404,生师比按期间内培训课程付费
84、人次除以全职教师平均人数(期初+期末除以 2)计算 图 43 中公线下及全部生师比 图 44 粉笔教师离职率 3.4.持续研发投入持续研发投入+技术创新,开发技术创新,开发 RTC互动直播系统互动直播系统 截至 2022H1,公司研发团队共有 349 人,占公司总员工比例为 4.7%,其中内容/技术开发人员分占研发团队的 71%/29%,技术开发人员中,60%拥有硕士学位、1%拥有博士学位。根据年报,2022 年公司研发支出为 1.97 亿元,同比下滑 31.5%,主要由于公司内容开发雇员结构优化令雇员福利开支减少。公司研发费用率较为稳定、研发投入较高,2019-2022 研发支出 CAGR2
85、4%至 1.97 亿元,研发费用率在 6%9%之间波动。15.9611.410.6810.6813.7714.0819.93-50%0%50%059202020212022H1粉笔教师平均年薪(万元)中公教师平均年薪(万元)粉笔增速中公增速0040005000201920202021H120212022H1在线学生/教师线下学生/教师050030035020022线下学生/教师全部学生/教师0%20%40%60%80%100%120%20022H1离职率 证券研究报告|港股公司深度研究
86、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 公司持续进行技术创新,于 2013 年 12 月推出综合在线培训手机应用程序,2014年 9 月通过在线渠道提供系统化的公职人员考试培训服务,2014 年 12 月在内部开发了 RTC 互动直播系统,2015 年 6 月推出综合在线题库,并且采用多种先进技术应用,如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科的基于图片的搜索引擎。图 45 公司研发人员结构(2022H1)图 46 技术开发人员学历分布(2022H1)图 47 粉笔 VS 中公研发费及费用率 图 48 粉笔研发人数及年薪(万元)。公司作为互联网职教培训的领
87、导者持续进行技术创新,推动了招录考试领域对先进的 RTC、大数据、人工智能、OCR 及云技术的应用,改进和转变了传统行业格局,使优质培训服务更普及和高效:于 2013 年 12 月推出综合在线培训手机应用程序,2014 年 9 月通过在线渠道提供系统化的公职人员考试培训服务,2014 年 12 月在内部开发了 RTC 互动直播系统,2015 年 6 月推出综合在线题库,并且采用多种先进技术应用,如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科的基于图片的搜索引擎。公司内部研发设计的 RTC 互动直播系统可助学员无缝参加直播课程及流媒体录制课程,并确保高清、低延时内容传输体
88、验。与使用第三方视频系统的供应商相比,公内容开发技术开发学士或以下学位硕士或以上学位0%5%10%15%02468020212022粉笔研发费(亿)中公研发费(亿)0204060800040020022H1研发人数人均年薪(万元)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 司可根据不断变化的行业趋势及市场需求迅速开展针对性的系统开发,并且公司可智能化及独立识别、解决网络延迟问题,及时排除故障及系统维护,确保用户体验及参与度。表 11 公司 RTC 视频技术主要性能 性能 介绍 低延时 基于行业
89、公认的标准 RTC 协议减少抖动及延时:(1)可自动动态选择离终用户位置近的最优网络节点,确保最后一英里传输及保持高性能;(2)RTC 监控系统可实时评估视频质量、自动搜索并连接网络连接最强的接入点或根据网络情况调整视频源质量,即使在网络连接较弱的偏远地区也能提供平稳、流畅及优质的课程;(3)于首次播放前缓存音频数据及视频源的关键帧以尽量减少延时 高度同步 可实现行业领先的视频稳定性及容量:能够支持为单个班级逾 100,000 名学员提供直播大班课程,延时低于 500 毫秒 广泛的兼容性及高度稳定性(1)除传统直播课程及录制课程外亦支持创新使用,例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双
90、师课程;(2)可跨设备兼容,享受无缝学习体验;(3)系统检测丢包和自动执行重传以确保稳定性 高音质及高画质(1)捕捉及同步多个音频流,使讲师与学员在不同网络环境及设备配置下跨越遥远的地理区域进行互动;(2)预处理出站原始视频及音频流以减少噪音及回音,使讲师与学员能够直播时为视频流添加美颜、虚拟背景或其他特殊效果;(3)后期处理进站流以修复抖动及丢包以及优化音画质;(4)使用行业领先的编码及解码技术,在传输前压缩音频及视频流、在之后解压流 4.成长驱动:在线精品班成长驱动:在线精品班+线下拓展,盈利能力仍有增长线下拓展,盈利能力仍有增长空间空间 4.1.在线精品班为未来主要增长点,渗透率有望提升
91、在线精品班为未来主要增长点,渗透率有望提升 公司自 2020 年 6 月起开始向需要更多个人关注及针对性支持的学员提供在线精品班,提供建立坚实知识基础的大班直播讲座课程及针对特定考试重点的小组直播课程,一般持续 20165 天,平均班容为 3040 人,开班前会给学员进行测评并根据分数分班,开课前学员需要完成相应练习题、辅导老师可在线上追踪学员的完成情况。我们分析,在线精品班的毛利率高于线下毛利率,主要由于(1)在线精品班可以将老师集中在西北和东北的师资中心而无需在全国各地进行教师招募,(2)由公司智能机器辅助分析学员的薄弱点、推送相关的考点解析给老师、由老师拖拽给学生,提高整体效率的同时也节
92、省了人工费、差旅费及开班费等。在线精品班收入 2021 年同比增长 561%至 3.32 亿元;2022H1 同比增长 59%至 2.1亿元,增长迅速。从价格来看,其定价通常在 980-49800 元(公务员/事业单位/教师分别为 3,200-49,800/980-30,000/980-12,800 元),在定价上远高于在线系统班的99-980 元、在线专项班的 99-600 元以及线下的 500-30,000 元,2021 年客单价同比增长 25%至 2995 元。从量上来看,2021 年付费人次同比增长 429%至 11.1 万、20202022 年 CAGR216%至 21 万单。在线精
93、品班定价高、成本低、收入增速快且学员适配度高,同时笔试和面试的通过率也高于线下的 9%,有望成为公司未来主要增长点。2021-22H1 在线精品班渗透率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 从 2.4%提升至 14.5%,根据我们测算,2025 年在线精品班渗透率有望增长至 27%,成为公司未来增长主要驱动力。表 12 公司产品分层 产品分产品分层层 概要概要 内容内容 班容班容 定价(元)定价(元)收入占比收入占比(2 2021021)收入占比收入占比(2 2022022H H1 1)题库 APP 入口 海量免费题目,解析简洁明了-免费-会员礼包
94、订阅制轻付费产品,适合自学能力强的学生,类似于买一本书 新闻更新、考试说明视频、录播讲座、考前总结、考点解析-8-499 2.0%3.1%新手训练营 刷题闯关类产品,在规定时间内达到目标分数的学员将获得全部或按比例退费 学员将根据需要提升的领域及适合的难度等级自动获得不同的练习集,在学习过程中逐一过关-199-589 2.3%3.0%在线系统班 班容 10004000 人,15115 天,大班直播授课+录播理论学习;粉笔 980 为代表 笔试:理论知识综合课程+提升领域练习及分析+系统化回顾课程考前冲刺;面试:理论课+现场模拟 10004000人 公务员:880-980 19.1%21.2%事
95、业单位:200-600 教师:99-400 在线精品班 班容 20400 人,20165 天,大班直播讲座打基础+小组直播课程抓重点 提供一对一服务,有专业辅导员解答学员疑问及跟踪进度,提供模拟考试分数报告,面试方面提供小班培训课程及模拟面试及回顾课程 20400 人(平均3040人)公务员:3,200-49,800 9.7%14.5 事业单位:980-30,000 教师:980-12,800 在线专项课 1090 天,直播形式 帮助学员(1)掌握特定知识点、分析热点新闻及最新社会或政治问题;(2)在没有定期大规模招录计划的情况下,准备地区公共职务及事业单位的职位招录考试;(3)在考前最后几天
96、冲刺-公务员:99-600 6.0%6.9%事业单位:99-600 教师:99-600 线下培训课程 公务员:500-30,000 47.2%36.1%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 图 49 粉笔在线精品班付费人次(万)及增速 图 50 在线精品班收入(万元)及占比(%)。图 51 精品班收入、付费人次、客单价 图 52 在线精品班及线上正价课渗透率 。0%100%200%300%400%500%05020212022付费人次(万)增速0%4%8%12%16%002021H120212022H1精品班
97、收入(万元)占总收入比例004000051H120212022H1收入(左,亿元)付费人次(左,万人次)价格(右,元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023E2024E 2025E在线精品班渗透率在线系统班渗透率主要为面试培训及笔试冲刺,笔试 1090天,面试 520 天 理论学习+练习及模拟考试+冲刺,学习计划更紧凑 30 人左右可开班 事业单位:500-20,000 教师:500-15,000 OMO 20 天左右,前十天线上,后十天线下-15 人左右即可开班,线下阶段集合成 6070 人班-证
98、券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 4.2.4.2.线下网络全覆盖,转化想象空间巨大线下网络全覆盖,转化想象空间巨大 构建全国响应网络,打造坚实线下业务拓展基础。构建全国响应网络,打造坚实线下业务拓展基础。聚焦线下业务近年能够快速扩张,除课程本身优质性及服务高效性外,还源于公司全国各地开设营运中心,形成快速响应网络,各地学员均能就近选择当地线下中心进行培训。通勤便捷性是考培学员选择线下业务的重要考虑因素,公司目前已实现对我国 31 个省、自治区及直辖市铺设实体运营中心,2022 年通过整合精简至 198 个。其中山东、江苏、广东、云南、甘肃、四川等地均
99、有 10-20 个以上的营运中心,在新疆、西藏、内蒙古等自治区布局响应中心,整体实现对我国全地区覆盖,为公司拓展线下业务搭建优异的基础条件。表 13 粉笔线下运营中心布局情况 当地营运中心数量(个)当地营运中心数量(个)省、自治区及直辖市省、自治区及直辖市 多于 20 个 山东省、江苏省 1620 个 广东省、云南省 1115 个 甘肃省、四川省、河南生、安徽省、山西省、湖北省、吉林省、浙江省 510 个 内蒙古自治区、黑龙江省、辽宁省、贵州省、宁夏回族自治区、湖南省、重庆市、陕西省、江西省、福建省 少于 5 个 新疆维吾尔自治区、北京市、天津市、青海省、广西省、河北省、西藏自治区、海南省、上
100、海市 ,注:该统计仅截止至2022H1 线下业务精品起量,转化空间仍较大。线下业务精品起量,转化空间仍较大。通过对线下营运中心的良好布局,线下培训学员逐年增长,2020 年受益于公司加大线下业务营销铺设力度,正价课及推广课学员分别同比增长 510.42%/1708.70%,线下培训正价课价格稳定波动,推广课单价呈现波动增长态势。以精品为主的正价课用户增长是支撑线下培训业务规模快速扩张的原因。20192021 年线上业务持续为线下业务提供转化学员,线下课程学员由线上产品付费用户转化占比均达到 65%以上,并且其中 70%以上的用户继续购买线上产品,构建 OMO 学习生态。近几年由线上转化占比有所
101、下降主要源于线下业务口碑逐渐形成,实现线下口碑获客。当前线下业务规模仍主要以线上用户引流转化为主,公司线下/线上付费人次比由 2019 年 1.2%逐步增长至 2021 年 9.4%,2022 年受疫情影响,部分线下业务暂停,比例有所下滑。总体该比例仍相对较低,公司对线上用户向线下转化进程处于初期阶段,未来有望持续挖掘线上用户线下培训需求,为线下业务带来增量市场。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图 53 公司线下培训业务用户及单价增长情况 图 54 线上转化占比及线下/线上付费人次比 4.3.4.3.利润率仍有提升空间利润率仍有提升空间 公司线上
102、及线下培训毛利率水平仍有提升空间,叠加控费力度加强,未来公司净利率水平具备提升空间,根据我们测算,25 年线上精品班/线上系统班/线下正价班贡献净利占比有望达 40%/18%/15%:(1)19-21 年公司管理费用率及销售费用率分别增长 20.4pct/10.5pct,雇员福利开支占总支出比例由 34.29%提升至 57.87%,2022 年起公司对现有资源不断进行整合优化,精简人员结构,适配当前公司生产力发展情况,未来随着公司进一步进行资源整合优化,加大控费力度,费用率将进一步下降。(2)线上培训精品课比例提升有望拉动线上利润水平提升,20 年在线课程生师比显著下降主要是由于 20 年 6
103、 月推出精品班课程,相较系统班,精品班的生师比低,如笔试在线系统班通常平均有 1,000-4,000名学员,在线精品班通常平均有 20至400名学员。但由于精品班课程定价远高于其他线上班(是其他课程的 6-10 倍),2022年 H1 在线培训平均每名讲师收入同比上升,未来随着精品班渗透率提高,有望拉动在线培训净利率水平进一步提升。我们预计 2325 年在线精品班学生数量有望达25.70/35.73/44.66 万人,实现收入 6.01/10.10/14.90 亿元,有望贡献经营利润1.21/2.15/3.82亿元;在线系统班学生数量有望达 132.0/142.6/154.0万人,实现收入6.
104、87/8.53/10.41 亿元,贡献净利 0.71/0.94/1.39 亿元。(3)疫后线下恢复招生,线下利用率及生师比有望回升,拉动线下盈利能力提升。我们预计、2325 年线下正价班学生数量有望达 16.87/18.94/20.96 万人,实现收入 10.45/12.09/13.64 亿元,有望贡献经营利润 0.84/1.01/1.17 亿元。02040608000022H1正价课人数(万人,左轴)推广课人数(万人,左轴)正价课单价(千元,右轴)推广课单价(元,右轴)0%2%4%6%8%10%0%20%40%60%80%100%201920202
105、0212022H1由线上学员转化占比(%,左轴)线下/线上付费人次比(%,右轴)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 图 55 每名讲师付费人次比率 图 56 线上课程平均每付费人次收入(元)表 14 粉笔在线精品班盈利预测 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 精品班人数(万)精品班人数(万)25.70 35.73 44.66 51.36 56.49 62.14 精品班人均学费精品班人均学费 2337.26 2828.08 3337.14 3604.11 3
106、892.44 4203.83 在线精品班收入在线精品班收入(亿元)亿元)6.01 10.10 14.90 18.51 21.99 26.12 在线精品班教师人数在线精品班教师人数 1997.23 2396.68 2876.02 3163.62 3416.71 3690.04 生师比生师比 128.69 149.06 155.27 162.33 165.34 168.40 教师工资教师工资 2.88 3.80 5.01 6.06 7.20 8.56 教师薪资占比教师薪资占比 47.9%37.6%33.6%32.8%32.8%32.8%教材成本教材成本 0.05 0.07 0.09 0.10 0.
107、11 0.12 其他成本其他成本 0.68 1.14 1.68 2.09 2.48 2.94 累计成本(亿元)累计成本(亿元)3.60 5.01 6.78 8.25 9.79 11.63 累计毛利(亿元)累计毛利(亿元)2.40 5.10 8.12 10.26 12.19 14.50 毛利率毛利率 40%50%55%55%55%55%销售费用(亿元)销售费用(亿元)0.48 1.77 2.61 3.25 3.86 4.58 管理费用(亿元)管理费用(亿元)0.57 0.94 1.35 1.64 1.91 2.22 研发费用(亿元)研发费用(亿元)0.15 0.24 0.33 0.39 0.45
108、 0.50 经营利润(亿元)经营利润(亿元)1.21 2.15 3.82 4.97 5.98 7.20 经营利润率经营利润率 20.1%21.3%25.7%26.9%27.2%27.5%表 15 粉笔在线系统班盈利预测 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 系统班人数(万)系统班人数(万)131.99 142.55 153.95 163.19 172.98 183.36 系统班人均学费系统班人均学费 520.13 598.15 675.91 702.94 724.03 745.75 线上系统班课程收入
109、线上系统班课程收入(亿元)亿元)6.87 8.53 10.41 11.47 12.52 13.67 0500300350000004000050000600007000020022H1在线培训线下培训(右轴)05000250030003500201920202021系统班精品班专项班 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 在线系统班教师人数在线系统班教师人数 651.77 716.94 788.64 812.30 852.91 878.50 生师比生师比 2025.
110、13 1988.31 1952.15 2009.01 2028.15 2087.22 教师工资教师工资 1.80 2.28 2.61 2.82 3.11 3.36 教师薪资占比教师薪资占比 26.2%26.7%25.1%24.6%24.8%24.6%教材成本教材成本 0.26 0.29 0.31 0.33 0.35 0.37 其他成本其他成本 0.80 0.99 1.21 1.34 1.46 1.59 累计成本(亿元)累计成本(亿元)2.86 3.56 4.13 4.48 4.92 5.32 累计毛利(亿元)累计毛利(亿元)4.00 4.97 6.28 6.99 7.61 8.35 毛利率毛利
111、率 58%58%60%61%61%61%销售费用(亿元)销售费用(亿元)1.22 1.50 1.82 2.01 2.20 2.40 管理费用(亿元)管理费用(亿元)1.46 1.80 2.18 2.38 2.57 2.78 研发费用(亿元)研发费用(亿元)0.60 0.74 0.89 0.97 1.04 1.13 经营利润(亿元)经营利润(亿元)0.71 0.94 1.39 1.63 1.80 2.05 经营利润率经营利润率 10.4%11.0%13.3%14.2%14.4%15.0%表 16 粉笔线下正价班盈利预测 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E
112、2026E 2027E2027E 2028E2028E 线下正价班人数线下正价班人数(万人)万人)16.87 18.94 20.96 22.01 23.11 24.26 线下正价班人均学费线下正价班人均学费 6196.23 6382.12 6509.76 6835.25 7177.01 7535.86 线下正价课收入线下正价课收入(亿元)亿元)10.45 12.09 13.64 15.04 16.58 18.28 线下培训教师人数线下培训教师人数 1720.50 1858.14 2006.79 2167.33 2275.70 2389.49 生师比生师比 98.05 101.93 104.45
113、 101.54 101.54 101.54 教师工资教师工资 2.94 3.65 4.27 4.67 5.10 5.60 教师薪资占比教师薪资占比 28%30%31%31%31%31%教材成本教材成本 0.05 0.06 0.06 0.07 0.07 0.07 线下门店租赁成本线下门店租赁成本 3.27 3.60 3.96 4.35 4.79 5.17 其他成本其他成本 1.27 1.37 1.48 1.60 1.73 1.87 累计成本(亿元)累计成本(亿元)7.53 8.68 9.77 10.69 11.69 12.71 累计毛利(亿元)累计毛利(亿元)2.92 3.41 3.88 4.3
114、6 4.90 5.58 毛利率毛利率 27.9%28.2%28.4%29.0%29.5%30.5%销售费用(亿元)销售费用(亿元)1.12 1.30 1.47 1.62 1.78 1.96 管理费用(亿元)管理费用(亿元)0.86 0.99 1.12 1.23 1.36 1.50 研发费用(亿元)研发费用(亿元)0.10 0.11 0.13 0.14 0.15 0.17 经营利润(亿元)经营利润(亿元)0.84 1.01 1.17 1.37 1.60 1.94 经营利润率经营利润率 8.1%8.3%8.5%9.1%9.7%10.6%4.4.4.4.拓展职业技能赛道,布局烹饪和拓展职业技能赛道,
115、布局烹饪和 I IT T 培训培训 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 根据公司招股书中募集资金用途,计划将 52%所得款项净额用于丰富课程内容和扩大学员群体,其中22.9%资金用于烹饪、信息技术培训员工招聘及课程设立,逐渐覆盖“职业培训考试”和“职业技能培训”双赛道。从行业空间来看,烹饪技术培训的市场规模 20132022 年 CAGR 达 11.8%,随着大众对不同种类及健康营养结构的美食提出更高要求,以及餐饮业连锁化趋势,烹饪行业仍存在较大人才需求;IT 行业热度领先于其他产业,行业人才需求旺盛,2014-2021IT 行业从业人数 CAGR
116、为 6%,2021 年 IT 行业从业人数达 809 万人,受益于 IT 行业快速发展,推动对于行业人才需求持续增长,也将驱动 IT 培训行业保持快速增长。从公司优势来看,IT课程主要服务于白领水平薪酬及社会地位的职员,与公司当下客群具有较强重叠性,有望实现交叉销售与渠道共享;在烹饪培训上,公司计划提供以营养科学知识与通过饮食方法控制体重相结合为特色的高级烹饪艺术课程,与传统烹饪艺术培训相比,该等课程需要更深厚和更多样化知识,有望成功打造差异化优势。根据招股书披露,针对职业技能培训赛道的布局,公司计划 20232024 年分别新增 IT 技术/烹饪课程运营人员 45/55 名,我们认为,短期来
117、看公司仍聚焦目前 3 个赛道为主。图 57 中国烹饪技术培训行业规模(亿元)图 58 中国 IT 行业从业人数及增速 表 17 20232024 年 IT 技术及烹饪技艺业务布局计划 业务 预计新增人员预计新增人员 具体人员职能部署具体人员职能部署 雇员年薪范围雇员年薪范围 I IT T 技术技术 45 名 课程交付、运营及营销 讲师:18 万-72 万,运营:9.6 万-30 万,营销:24 万 烹饪烹饪 55 名 培训教学:20-35 名 讲师:18 万-72 万,运营:9.6 万-30 万,营销:24 万 5.5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 2
118、42832364045495459640%5%10%15%20%00701314151617 18E 19E 20E 21E 22E烹饪技术培训市场规模(亿)YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021IT行业从业人数(万人)yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 22 年受疫情封控以及国考、省考延期导致公司招生人数和利润率受到影响,随着疫情复苏,我们预计公司线下招生节奏将逐步恢复,在线
119、课程精品班渗透率有望提升。根据对课程用户数及人均学费假设,我们预计 202325 年在线培训收入为16.5/22.3/29.0亿元,增速为16.6%/35.1%/30.2%;线下培训收入为10.6/12.3/13.8亿元,增速为 12.8%/15.7%/12.9%;图书销售收入为 4.8/5.0/5.3 亿元,增速均为 5%。由此,我们预计 202325 年公司营收分别为 31.9/39.6/48.1 亿元,分别同比增长13.4%/24.1%/21.6%。我们预计2023-25年公司毛利率分别为48.8%/49.0%/49.2%,净利率为 13.1%/15.2%/15.7%,贡献净利 4.2/
120、6.0/7.6 亿元。表 18 公司营收预测 单位:百万元单位:百万元 2022021 1 2022022 2 2022023E3E 2022024E4E 20252025E E 营业收入营业收入 3428.56 2810.43 3188.03 3956.75 4812.54 YOY 60.8%-18.0%13.4%24.1%21.6%一、在线培训收入一、在线培训收入 1396.13 1414.92 1649.77 2228.22 2900.43 YOY 41.6%1.3%16.6%35.1%30.2%1、在线学习产品收入 146.91 148.89 153.58 164.33 175.38
121、YOY-8.3%1.3%3.2%7.0%6.7%2、在线培训课程收入 1249.21 1266.03 1496.19 2063.89 2725.05 系统班收入 655.36 583.28 686.52 852.66 1040.59 YOY 22.6%-11.0%18%24%22%精品班收入 332.43 450.51 600.72 1010.34 1490.26 YOY 561.8%35.5%33.3%68.2%47.5%专项班收入 205.48 215.04 189.67 178.44 167.88 YOY-5.1%4.7%-11.8%-5.9%-5.9%推广课收入 55.94 17.19
122、 19.28 22.44 26.33 YOY 128.2%-69.3%12%16%17%二、线下培训课程收入二、线下培训课程收入 1617.33 938.94 1058.86 1225.16 1383.57 YOY 82.4%-41.9%12.8%15.7%12.9%正价课收入 1596.18 833.67 1045.08 1208.86 1364.28 YOY 81.1%-47.8%12.8%15.7%12.9%推广课收入 21.15 105.27 13.78 16.30 19.29 YOY 309.5%397.7%12.2%18.3%18.3%三、图书销售收入三、图书销售收入 415.10
123、 456.57 479.40 503.37 528.54 YOY 60.1%10.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 24.5%48.6%48.80%49.00%49.2%净利率-59.7%-74.3%13.1%15.2%15.7%净利润净利润-2045.97-2087.35 415.45 601.35 757.46 5.2.5.2.投资建议投资建议 考虑粉笔在线培训领域具备显著的品牌先发优势且精品班成长空间广阔,同时随着疫情复苏,线下培训有望实现生源回流,预计公司23-25年营收为31.9/39.6/48.1 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 亿
124、元、增速为13.4%/24.1%/21.6%,净利为4.2/6.0/7.6亿元,对应2023-2025年EPS为 0.18/0.27/0.34 元,2023 年 7 月 28 日股价为 4.91 港元,对应 PE 为 25/17/13X(1港元=0.92元人民币)。参考可比同业给予24年20XPE、对应目标市值120亿元、目标价 5.77 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 19 相对估值-可比公司估值 EPS PE 公司 证券代码 市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 新东方S 9901.HK 550.1 2.5 3.38 4.85 12.94
125、 9.58 6.68 中公教育 002607.SZ 284.3 0.1 0.2 0.22 45.96 23.37 20.69 高途集团 GOUT.N 58.6 0.07 1.1 2.46 323.2 30.82 13.78 传智教育 003032.SZ 55.1 0.54 0.67 0.83 25.21 20.33 16.41 均值 28.04 21.03 14.39 (注:1 美元=7.20 人民币,23 年 PE 均值计算剔除高途集团)6.6.风险提示风险提示 政策政策变化的潜在风险:变化的潜在风险:教育政策变动可能对招生造成不利影响。招生人数和学费提交招生人数和学费提交不达预期不达预期风
126、险:风险:若公司招生不及预期,学费提价不受市场接受,可能影响公司的盈利能力。市场竞争激烈及新进入者威胁市场竞争激烈及新进入者威胁风险:风险:伴随市场发展,新进入者威胁增加,为公司创收及盈利带来挑战。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现 金 流 量 表(百万现 金 流 量 表(百万元)元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总
127、收入 2827.94 3188.03 3956.75 4812.54 净利润-2087.35 415.45 601.35 757.46 YoY(%)-17.71%12.73%24.11%21.63%折旧和摊销 160.20 34.82 30.32 26.44 营业成本 1444.72 1632.27 2017.94 2444.77 营运资金变动-483.43 183.07 47.46 297.23 营业税金及附加 经营活动现金流-83.99 640.50 690.90 1098.04 销售费用 516.76 446.32 546.03 649.69 资本开支-36.11 0.00 0.00 0
128、.00 管理费用 543.69 484.89 526.84 635.54 投资-40.74 0.00 0.00 0.00 财务费用 32.88 19.13 23.74 28.88 投资活动现金流-36.79 -1565.31 800.61 -382.35 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流-85.24 -19.13 -23.74 -28.88 营业外收支 现金净流量-112.47 -943.94 1467.76 686.82 利润总额-204
129、5.53 426.10 616.76 776.88 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 所得税 41.82 10.65 15.42 19.42 成长能力成长能力 净利润-2087.35 415.45 601.35 757.46 营业收入增长率-18.03%13.44%24.11%21.63%归属于母公司净利润-2087.35 415.45 601.35 757.46 净利润增长率-2.02%119.90%44.75%25.96%YoY(%)-2.02%119.90%44.75%25.96%盈利能力盈利能力 每股收益
130、-1.00 0.18 0.27 0.34 毛利率 48.59%48.80%49.00%49.20%资 产 负 债 表(百 万资 产 负 债 表(百 万元)元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润率-74.27%13.03%15.20%15.74%货币资金 1047.4 103.5 1571.2 2258.0 总资产收益率 ROA-127.78%78.29%28.63%28.29%预付款项 净资产收益率 ROE 19.22%-3.98%-6.11%-8.33%存货 94.2 41.7 160.3 61.9 偿债能力偿债能力 其他流动资产
131、50.1 56.8 70.5 85.7 流动比率 1.78 0.28 1.89 2.06 流动资产合计 1290.0 222.0 1822.1 2425.7 速动比率 1.58 0.16 1.65 1.93 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 现金比率 1.45 0.13 1.63 1.92 固定资产 130.0 119.6 110.0 101.2 资产负债率 765.00%2068.87%568.77%439.43%无形资产 162.8 138.4 117.6 100.0 经营效率经营效率 非流动资产合计 343.5 308.7 278.4 251.9 总资产周转率 1.49 2.
132、95 3.01 2.01 资产合计 1633.5 530.6 2100.4 2677.6 每股指标(元)每股指标(元)短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 每股收益-1.00 0.18 0.27 0.34 应付账款及票据 22.0 35.0 35.5 49.9 每股净资产 -5.18 -4.64 -4.37 -4.03 其他流动负债 655.6 743.6 922.9 1122.6 每股经营现金流-0.04 0.28 0.31 0.49 流动负债合计 724.6 783.5 963.3 1177.4 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0
133、 估值分析估值分析 其他长期负债 11771.8 10194.6 10983.2 10588.9 PE 0.00 24.50 16.93 13.44 非流动负债合计 11771.8 10194.6 10983.2 10588.9 PB 0.00 -0.97 -1.03 -1.12 负债合计 12496.4 10978.1 11946.6 11766.3 股本 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 股东权益合计-10862.9 -10447.5 -9846.1 -9088.7 负债和股东权益合计 1633.5 530.6 2100.4 2677.6 证券研
134、究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 唐爽爽:中国人民大学经济学硕士、学士,13年研究经验,曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等,曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名,2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名,2013年Wind金牌分析师第4名,2014年第一财经最佳分析师第4名,2015年华尔街见闻金牌分析师第
135、1名,2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名,2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在
136、5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券
137、研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保
138、证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可
139、能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。