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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0707月月1212日日增持增持粉笔（粉笔（02469.HK02469.HK）在线招录培训入佳境在线招录培训入佳境 龙头模式创新谱新篇龙头模式创新谱新篇核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告社会服务社会服务教育教育证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇55- S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁联系人：白晓琦联系人：白晓琦55-S09805211

2、20002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值5.18-5.21 港元收盘价4.81 港元总市值/流通市值10840/10840 百万港元52 周最高价/最低价15.04/2.96 港元近 3 个月日均成交额41.16 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告粉笔系在线招录培训行业粉笔系在线招录培训行业 NO.1NO.1，20222022 年经调净利润扭亏为盈年经调净利润扭亏为盈。粉笔线上课程涉及公职/事业单位/教师等赛道，2022 年底 MAU 约 795 万居行业首位，2023 年 1 月 9 日登陆港交所。公司曾于 2020 年 5 月发力线下，但受阻后

3、回归聚焦线上，仅保留部分网点承接面试需求。2022 年公司实现 营 收 28.1 亿 元/-18%（在 线 培 训/线 下 培 训/图 书 销 售 占 比50%/33%/16%），经调整归母净利润 1.9 亿元大幅扭亏（上年同期亏损8.2 亿元）。公司 CEO 张小龙曾任职于华图教育，2013 年加入猿辅导负责公考项目（粉笔 2020 年 11 月自猿辅导独立分拆），行业经验丰富。疫情加速行业线上化率提升疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度招录赛道有望维持高景气度。弗若斯特沙利文数据显示，2023 年招录类考试培训市场规模约 387 亿元，未来 3 年CAGR9.3%相对稳健。2

4、021 年行业 CR5 约 22.1%，其中粉笔以 4.3%的市占率排名次席。三年疫情下学员线上参培习惯逐渐形成，线上化率提速。此外，2023 年以来青年就业压力较大及企业用工需求趋缓，公考招录需求与行业参培率有望继续提升，预计招录培训赛道将维持高景气度。公考招录培训线上化可行性探讨？公考招录培训线上化可行性探讨？公考笔试考试特点为“高报名人数、低通过率”，过去行业龙头以高退费率的协议班来提升客单价，行业竞争白热阶段退费比例一度高达 100%,但受制于低通过率最终均导致了经营困境，故 2021 年下旬以来各玩家先后取消了高收高退班型，协议班退费比例也回归正常（估算 5-6 成）。目前目前中公中

5、公&华图等传统玩家依旧华图等传统玩家依旧坚持线下网点交付坚持线下网点交付，而粉笔经营思路是将笔试阶段培训逐步线上化而粉笔经营思路是将笔试阶段培训逐步线上化，而而面试依旧在线下网点交付面试依旧在线下网点交付，下面我们讨论业务的可行性：1 1）笔试线上化能解决传统模式的痛点么？）笔试线上化能解决传统模式的痛点么？（1）扩大参培学员覆盖面：笔试阶段的低通过率导致了行业的低参培付费意愿，将笔试阶段迁移至线上后，高性价比的课程矩阵有利于扩大学员的覆盖面；（2）参培灵活度提升：公考培训客群构成比 K12 教培复杂，估算客群构成中 60%为往届考生，该群体难以脱产线下参培，课程迁移至线上可提升便利性。2 2

6、）面试阶段更适合线下交付面试阶段更适合线下交付。面试阶段多为 5 选 1/3 选 1，上岸概率大幅提升，故学员付费意愿较高，机构采取线下协议班高收费模式是可行的。且面试需有的现场情景互动，因为更适合线下交付。短看招录主业景气度短看招录主业景气度，跨赛道布局支撑粉笔中线成长跨赛道布局支撑粉笔中线成长。历史经验看公考培训公司往往存在规模天花板，即机构业务规模较小时依托教研&管理优势可实现高于行业平均的通过率，但规模逐渐变大后通过率便会自然下降，最终导致规模增长的停滞甚至下滑，故公考招录培训赛道往往难以实现一家独大。中公教育在2020年经营巅峰期市占率最高曾达36.4%，同期华图/粉笔市占率分别约

7、7.8%/6.9%。2023 年粉笔预期市占率约8.5%，综合考虑当前竞争格局变化&线上渗透率提升的现状，若假设粉笔稳态下能将市占率扩大至 20%，对应收入规模将达百亿量级，中性预测主业预计仍有 3-5 年高成长期。中线维度看，粉笔核心管理层行业经验丰富，在手现金充足，未来可跨赛道至教师资格证/考研/IT 培训/烹饪艺术培训等赛道，新赛道增长极的打造将支撑公司中线成长。风险提示风险提示：股东减持风险；新赛道孵化不及预期；市场竞争加剧；线上化进程不及预期；政策趋严。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告投 资 建 议：投 资 建 议：我 们 预 计 公 司 2023

8、-2025 年 经 调 整 净 利 润 分 别 为3.74/5.42/7.09 亿元，同比增速 95.3%/44.9%/30.9%；经调整 EPS 为0.17/0.24/0.31 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/17/13x。考虑到目前年轻人就业压力较大，招录赛道预计将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。且疫情三年加速线上课程的渗透率，行业头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔有望迎来业务的发展窗口期。公司于公司于 20232023 年年 6 6 月月 5 5 日纳入港股通日纳入港股通，近期股价大跌非基本面恶化近期股价大跌非基本面恶化，而是受限售股解禁减持扰

9、动。而是受限售股解禁减持扰动。结合公司绝对&相对估值，我们给与公司6-12 个月合理目标价为 5.18-5.21 港元，区间中值较最新收盘价还有11.6%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。由于公司上市时间较短，业务经营的财务稳健性有待于未来持续跟踪，后续我们将密切更新。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)3,4292,8103,2283,9474,803(+/-%)60.8%-18.0%14.9%22.3%21.7%净利润(百万元)-709(+/-%)

10、-117.9%44.9%30.9%每股收益（元）-0.91-0.930.170.240.31EBITMargin-39.5%12.8%11.7%14.3%17.2%净资产收益率（ROE）24.8%19.2%-3.5%-5.3%-7.4%市盈率（PE）-4.6-4.525.017.313.2EV/EBITDA-20.326.661.346.735.8市净率（PB）Red1.14Red0.86Red0.89Red0.92Red0.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算；2023-2025 年利润数据为经调整净利润SUcVnXjWmUdWCX9YhU9P9Ra

11、QmOoOnPnOjMrRqPlOpOtQ8OmMzQMYoNtMxNnOwO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3内容目录内容目录粉笔：在线招录培训龙头，粉笔：在线招录培训龙头，OMOOMO 战略先行者战略先行者.6 6历史沿革：在线招录培训行业先驱，聚焦 OMO 战略发展.6产品结构：在线课程为核心驱动，线下业务承接面试需求.7管理层分析：管理层业界经营丰富，短期面临限售解禁压力.9招录考培行业：疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度招录考培行业：疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度.1111行业规模：市场高景气度有望维持，疫情加速

12、线上化率提升.11竞争格局：龙头经营思路不同，内部格局或有重塑.12招录培训在线化之路可行性探讨招录培训在线化之路可行性探讨.1414成长成长展望展望：跨赛道布局支撑公司中线成长：跨赛道布局支撑公司中线成长.1717财务分析财务分析：经营毛利率持续改善，：经营毛利率持续改善，20222022 财年经调利润扭亏为盈财年经调利润扭亏为盈.18182022 年经调净利润扭亏为盈，公考业务仍为主要收入来源。.18线上&线下业务毛利率均显著回升，各项费用率优化效果显著。.18盈利预测盈利预测.1919假设前提.19未来 3 年业绩预测.21盈利预测情景分析.21估值与投资建议估值与投资建议.2222投资

13、建议：公司适值经营持续验证期，首覆给予“增持”评级.24风险提示风险提示.2525附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2727请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图表图表目录目录图1：粉笔历史沿革及重要产品发布时间线.6图2：粉笔 APP 月活用户数量.7图3：粉笔线下营运中心数量.7图4：粉笔产品结构示意图.8图5：粉笔公开发行后股东架构（全球发售后）.11图6：2016-2026 年公考招录赛道规模及渗透率.12图7：2016-2026 中国招录培训独立学员人次.12图8：2022 年应届生求职首选目标.12图9：2023 年来我国青年失业率.12图

14、10：2021 年职业考试培训市场竞争格局.13图11：中公教育网点数量与教师数量变化情况.13图12：粉笔产品线上化路径可行性分析.15图13：高途集团（原名跟谁学）单季培训人次及毛利率.15图14：新东方在线单季培训人次及毛利率.15图15：粉笔笔试课程价格相对更具性价比.16图16：公考&事业单位考生类型.16图17：2011 年至今国考招录、参考人数以及上岸率数据.17图18：2019 年公考培训市场竞争格局.17图19：粉笔营业收入、利润及增速.18图20：2022H1 公司不同考试培训课程收入占比.18图21：公司整体&分业务毛利率情况.19图22：粉笔各项费用率情况.19图23：

15、2019-2020 年中公教育 PE 动态估值（2021、2022 年业绩为负值）.23图24：中公教育处战略调整期（收入规模收缩、利润扭亏中）.24图25：中公教育 2021-2022 年销售收款也边际下滑.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1：2019-2022 年粉笔分业务表现.8表2：公司管理层信息.9表3：公司限售股解禁时间表.10表4：上市以来股东减持情况.10表5：不同教育阶段的民办学校政策对比.14表6：粉笔上市募集资金投向.17表7：粉笔盈利预测拆分表.20表8：未来 3 年盈利预测表.21表9：情景分析（乐观、中性、悲观）.21表1

16、0：公司盈利预测假设条件（%）.22表11：资本成本假设.22表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.22表13：可比公司估值表.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6粉笔：在线招录培训龙头，粉笔：在线招录培训龙头，OMOOMO 战略先行者战略先行者历史沿革：在线招录培训行业先驱，聚焦历史沿革：在线招录培训行业先驱，聚焦 OMOOMO 战略发展战略发展始于始于 20132013 年，年，目前已跃升为目前已跃升为非学历职业教育非学历职业教育在线在线培训培训 NO.1NO.1。粉笔业务主要涉及公共职务（国考+省考）、事业单位以及其他若干行业（如

17、教师、医疗、会计、建筑及法律）考试辅导课程和学习资料。公司始终在迭代进化自身的招考在线培训产品体系，2013 年推出国内首款招录类考试综合在线培训 APP“粉笔”，2014 年推出国内首门在线公务培训课程及 RTC 互动直播系统，2015 年推出国内首个招录类考试培训大型在线模拟考试产品与在线题库，2018 年运用积累数据与 AI 技术推出“挑战练习”，2020 年推出在线精品班产品，年度付费注册用户首次超过 960万。2022 年底，粉笔线上平台累计注册用户/平均月活跃用户 5020 万/795 万人，若以付费人次计，粉笔位居中国线上职业考试培训服务供应商首位若以付费人次计，粉笔位居中国线上

18、职业考试培训服务供应商首位。图1：粉笔历史沿革及重要产品发布时间线资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理值得一提的是，公司业务虽聚焦在线公考培训，但值得一提的是，公司业务虽聚焦在线公考培训，但 20202020 年曾进军线下业务，发年曾进军线下业务，发展展遇阻遇阻后后经营经营战略重新战略重新回归回归线上线上。外部资本融资助力&行业龙头线下业务高速增长大背景下，公司于 2020 年 5 月起尝试布局线下业务，线下网点数由 2019 年 31个增长至 2022 年 363 个。但但进军线下业务后进军线下业务后，公司盈利能力下滑公司盈利能力下滑，亏损幅度扩大亏损幅度扩大，回顾过往经营经验回顾过

19、往经营经验，主要系经营策略与疫情综合扰动结果主要系经营策略与疫情综合扰动结果，其一，公司线下扩张战略略显激进，下沉市场生源与优质师资欠缺，出现满班率及学员通过率不足的问题。叠加疫情爆发反复，进一步放大了该问题；其二，线下培训市场竞争仍激烈，粉笔虽具备教研资源，但线上禀赋&互联网思维在线下实际扩张过程中，经验仍有欠缺、最终经营效果平平。20222022 年以来年以来，公司开始优化线下布局公司开始优化线下布局，仅保留省仅保留省会及中心城市网点会及中心城市网点，全年粉笔净关停 165 个运营中心，期末网点数量减少至 198个，线下扩张步伐放缓后，公司业绩迎来较大转变，2022 年经调业绩扭亏为盈。请

20、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7产品结构：在线课程为核心驱动，线下业务承接面试需求产品结构：在线课程为核心驱动，线下业务承接面试需求在线培训课程矩阵完善，收入规模稳健增长。在线培训课程矩阵完善，收入规模稳健增长。粉笔线下培训课程包含在线学习产品（引流为主，单价 8-598 元）及在线培训课程（正价为主，单价 99-49800 元），其会员礼包低价获客与新手训练营通关退款模式是公司互联网培训思维的延续其会员礼包低价获客与新手训练营通关退款模式是公司互联网培训思维的延续，有助于快速捕获目标用户客群，进而转化为公司正价课用户。有助于快速捕获目标用户客群，进而转化为

21、公司正价课用户。2019-2022 年，线上培训业务收入分别为 6.57/9.86/13.96/14.15 亿元，同比增速分别为不可比/+50.0%/+41.6%/+1.4%（2022 年省考联考延期至 7 月，延期后考试公告仅提前两周 发 布，培 训 窗 口 期 受 到 影 响），该 部 分 业 务 占 总 收 入 的 比 例56.7%/46.3%/40.7%/50.4%。线下培训承接面试阶段学员需求，近年收入逐渐起量。线下培训承接面试阶段学员需求，近年收入逐渐起量。粉笔线下培训课程由正价课（客单价几千元至上万元不等）与推广课（客单价约几十元）构成，以适配具有高互动感&体验感需求的面试培训场

22、景为主；自 2020 年，依赖粉笔线上流量赋能&线下大力布局，线下培训收入快速起量，2019-2021 年，该部分业务收入分别为 3.54/8.87/16.17 亿，同比增速不可比/+150.1%/+82.4%，占总收入的比例达到30.6%/41.6%/47.2%。但受前期线下扩张稍显激进&疫情限制线下授课的影响，线下出现满班率&师资供应不足的问题，学员通过率下降；2022 年以来，公司进行线下营运中心及人员结构优化，线下运营中心数量减少至 198 个/-165 个，对应收入缩窄至 9.39 亿元/-41.9%，收入占比 33.4%/-13.8pct。图2：粉笔 APP 月活用户数量图3：粉笔

23、线下营运中心数量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图4：粉笔产品结构示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 书 销 售 业 务 表 现 稳 健。图 书 销 售 业 务 表 现 稳 健。2019-2022 年，图 书 销 售 收 入 分 别 为1.48/2.59/4.15/4.57 亿元，同比增速不可比/+74.7%/+60.1%/+10.0%，该部分业务占总收入的比例 12.8%/12.2%/12.1%/16.3%，业务规模增速稳定。经过公司本轮战略调整经过公司本

24、轮战略调整，公司也已认识到自身核心经营优势所在公司也已认识到自身核心经营优势所在，即线上业务的即线上业务的持续推进持续推进，将是公司业务经营的重中之重将是公司业务经营的重中之重，而线下培训则更多作为业务的一种补而线下培训则更多作为业务的一种补充充，更多承接面试阶段的需求更多承接面试阶段的需求，即即“线上为主线上为主、线下为辅线下为辅”的的 OMOOMO 经营模式是未经营模式是未来发展的主要策略。来发展的主要策略。表1：2019-2022 年粉笔分业务表现20020202120212022H12022H120222022在线培训业务在线培训业务（万元）（万元）6579861

25、3967171415收入-yoy50%42%6%1%占比57%46%41%49%50%毛利率60%50%51%60%61%在线学习产品在线学习产品（万元）（万元）5916014788-收入-yoy171%-8%-1%-占比5%8%4%6%-在线培训课程在线培训课程（万元）（万元）5988261249629-收入-yoy38%51%7%-占比52%39%36%43%-线下培训业务线下培训业务（万元）（万元）3548871617524939收入-yoy150%82%-48%-42%占比31%42%47%36%33%毛利率25%-11%0%36%37%正价课正价课（万元）（万元）3548811596

26、519-收入-yoy149%81%-48%-占比31%41%47%36%-推广课推广课（万元）（万元）05210-收入-yoy1588%309%-96%-占比0%0%1%0%-图书销售业务图书销售业务（万元）（万元）1457收入-yoy75%60%5%10%占比13%12%12%15%16%毛利率34%37%31%32%34%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9管理层分析：管理层业界经营丰富，短期面临限售解禁压力管理层分析：管理层业界经营丰富，短期面临限售解禁压力核心高管团队业界经验丰富核心高管团

27、队业界经验丰富。公司创始人张小龙毕业于中山大学哲学系，2006 年于华图教育历任讲师、首席研究与培训专家、湖南华图分校校长；值值 20132013 年移动年移动互联网兴起之时互联网兴起之时，张小龙加入猿题库并担任在线公考培训项目负责人张小龙加入猿题库并担任在线公考培训项目负责人，当年推出当年推出首款粉笔手机程序首款粉笔手机程序，粉笔业务由此启程粉笔业务由此启程，2023 年公司登陆港交所，成为继中公以来第二家公考培训上市公司；公司总裁兼首席技术官魏亮毕业于软件工程专业曾任职于腾讯、索尼等科技公司，技术实力雄厚；盛海燕等长期从事在线职考相关工作，业务经验丰富，此外管理层还来自高瓴等金融企业，助力

28、公司提升资本运转效率。表2：公司管理层信息职位职位职责职责简介简介张小龙执行董事、首席执行官兼董事会主席主要负责集团整体策略计划与业务发展及营运,以及整体技术及课程开发张先生于 2015 年 2 月开展集团业务,自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官。张先生亦担任若干子公司的董事及总经理,包括自 2016 年 11 月起担任天下教育的董事会主席兼总经理,以及 2016 年 3 月至 2019 年 4 月担任天下文化的执行董事兼总经理。在加入集团前,张先生于 2013 年 8 月至 2015 年 2 月担任北猿教育(YUANInc 的子公司)公职人员考试产品营运总监。在此之前,张先生自 2011

29、 年 8 月起任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司。张先生于 2005 年 7 月取得贵州大学哲学学士学位。魏亮执行董事、总裁兼首席技术官主要负责集团线上及线下培训业务及技术事务的整体管理在加入集团前,魏先生于 2012 年 2 月至 2015 年 1 月任职于腾讯科技(北京)有限公司,于2010 年 4 月至 2012 年 1 月担任开心人网络科技(北京)有限公司的无线工业部门经理。在此之前,魏先生于 2008 年 2 月至 2010 年 3 月任职于索尼移动通信产品(中国)有限公司。魏先生于 2005 年 6 月取得武汉大学计算机科学学士学位,并于 2008 年 1 月取得北京航空航

30、天大学软件工程学硕士学位。冉栋副总裁兼任首席财务官主要负责集团的整体财务管理及投资冉先生于 2020 年 9 月加入集团。冉先生于 2017 年 10 月至 2020 年 9 月担任麦格理集团的副总裁,于 2011 年 7 月至 2015 年 7 月亦在麦格理集团担任多个职务,最后职位为副总裁;于 2015 年 6 月至 2017 年 7 月任职瑞银证券香港有限公司,离职前担任董事;于 2010 年 4月至 2011 年 8 月担任罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分析师。在此之前,冉先生于 2008年 8 月至 2010 年 3 月担任中银国际亚洲有限公司的分析师。冉先生于 2008 年 6 月取

31、得香港大学经济金融学学士学位,并且自2019年8月成为全球风险专业人士协会认可的注册金融风险管理员。李妍副总裁负责集团品牌、公关及人力资源的整体管理李女士于 2017 年 11 月加入集团,自此一直担任粉笔蓝天的副总裁。在加入集团前,李女士于 2002 年 2 月至 2017 年 11 月在网易传媒科技(北京)有限公司先后担任编辑、推广经理及主编。李女士于 2004 年 1 月取得北京邮电大学计算机科学学士学位。盛海燕副总裁负责集团图书发行及销售的整体管理盛女士于 2015 年 2 月加入集团,曾担任若干子公司的董事或高级管理层,包括自 2015 年 2月起担任粉笔蓝天的副总裁;自 2016

32、年 3 月起担任天下文化的副总裁;自 2019 年 4 月起担任天下文化的执行董事兼总经理;自 2016 年 11 月起担任天下教育的董事;自 2020 年 9 月起担任北京盛世金图文化传播有限公司的执行董事兼总经理;自 2020 年 10 月起担任蓝彩天下的副总裁。加入集团前,盛女士于 2013 年 8 月至 2015 年 2 月担任北猿教育的线上职业考试培训部门副主任;于 2010 年 4 月至 2013 年 10 月担任北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司的全职教师。盛女士于 2007 年 6 月取得山东师范大学工商管理学士学位,并于2010 年 7 月取得中国人民大学经济学硕士学位。李

33、勇非执行董事1974年生,硕士研究生学历。1996年7月毕业于北京大学光华管理学院工商管理专业;1996年 7 月至 1998 年 7 月任 工人日报 记者;1998 年 7 月至 1999 年 7 月任 财经 记者;1999年 7 月至 2001 年 1 月历任南方周末记者、北京站副站长、经济部主任;2001 年 2 月至 2005 年 5 月历任环球企业家执行主编、执行主编兼环球企业家杂志有限公司总经理;2005 年 5 月至 2010 年 5 月任网易副总裁、总编辑;2010 年 5 月至 2012 年 3 月任网易副总裁、门户事业部总裁;2012 年 3 月至今任北京贞观雨科技有限公司

34、(猿题库)创始人、首席执行官。2012 年 2 月至 2014 年 4 月作为天使投资人,投资创办云觅有限,任云觅有限监事;2014 年 4 月至 2015 年 8 月任云觅有限董事;2015 年 8 月至今任虎嗅科技董事,但不领取薪酬。其所控制的北京贞观雨科技有限公司(猿题库)目前未发生与虎嗅科技的交易往来。李鑫非执行董事李鑫先生,中国国籍,非执行董事,主要负责对本集团的业务策略提供指导及建议。李先生自 2015 年 2 月起同时担任粉笔蓝天董事。李先生自 2012 年 5 月起担任 YUAN Inc 的联合创始人,主要负责 YUAN Inc 品牌与营销的整体管理。在此之前,李先生於 200

35、5 年 6 月至2007 年 2 月及 2010 年 2 月至 2012 年 4 月任职於网易,先后负责财务信息业务及门户网站业务的发展。李先生於 2005 年 6 月获得西南科技大学城市规划学士学位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10李忠成联席公司秘书提供审计、财务管理、公司秘书及投资者关系服务李先生为香港上市公司提供审计、财务管理、公司秘书及投资者关系服务拥有逾 20 年经验。彼现为香港中央证券登记有限公司管治服务助理副总裁及多家联交所上市公司的联席公司秘书公司秘书。李先生于 1999 年 3 月获认可为香港会计师公会会员,并于 2003 年7 月获认

36、可为特许公认会计师公会资深会员。彼于 1994 年 12 月取得香港城市大学会计学学士学位并于 2002 年 11 月取得香港理工大学工商管理(金融服务)硕士学位。汪陶联席公司秘书财务总监汪女士于2020年3月加入集团,自此一直担任粉笔蓝天的财务总监。加入集团前,彼于2018年 8 月至 2019 年 10 月担任北京阿凡题科技有限公司财务总监,于 2012 年 10 月至 2018 年5 月于天翼电子商务有限公司担任多个职位,离职前任财资部主管。汪女士于 2010 年 7 月至 2012 年 7 月担任中信银行股份有限公司汽车金融中心会计师。汪女士于 2010 年 7 月取得北京大学会计学及

37、心理学双学士学位,并且于2017年6月取得清华大学工商管理硕士学位。汪女士于 2014 年 4 月获北京注册会计师协会认可为非执业注册会计师,并且于 2018年 12 月获特许财务分析师协会认可为特许金融分析师。资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理核心管理团队持股比例具有绝对话语权核心管理团队持股比例具有绝对话语权，但短期可能面临上市后的减持压力但短期可能面临上市后的减持压力。张小龙、魏亮、李勇及李鑫为公司一致行动人，合计持有公司 36.31%股份，核心领导团队拥有对公司的绝对经营话语权。此外，腾讯持有 14%股份，经纬中国持有 7.14%，IDG 持有 7.27%。2023 年

38、6 月 21 日公司面临第一批解除限售压力，解禁股东为一致行动人以外的股东。choice 信息显示，高瓴于 6 月 26 日减持，持股比例从 5.96%降至 4.99%。表3：公司限售股解禁时间表时间时间解禁股东解禁股东限售开始时间限售开始时间限售期限售期解禁股数解禁股数占总股本占总股本2023/6/212023/6/21 一致行动人以外股东2022/12/236 个月117,350.2452.07%2023/7/92023/7/9张小龙、魏亮、李勇及李鑫一致行动人2023/1/96 个月13,226.465.87%2024/1/92024/1/9张小龙、魏亮、李勇及李鑫一致行动人2023/1

39、/9112 个月62,919.2427.92%资料来源：粉笔招股报告书，国信证券经济研究所整理表4：上市以来股东减持情况时间时间股东名称股东名称变动数量（万股变动数量（万股）变动金额（万元变动金额（万元）变动前持股占比变动前持股占比变动后持股占比变动后持股占比2023-06-26HillhouseInvestmentManagement,Ltd.-1,250.00-6,406.885.96%4.99%资料来源：choice，国信证券经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图5：粉笔公开发行后股东架构（全球发售后）资料来源：公司公告，国信证券经济研

40、究所整理招录考培行业：疫情加速行业线上化率提升招录考培行业：疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度招录赛道有望维持高景气度行业规模：市场高景气度有望维持，疫情加速线上化率提升行业规模：市场高景气度有望维持，疫情加速线上化率提升市场规模及参培人数稳步增长。市场规模及参培人数稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国招录类考试培训行业的市场规模由 2016 年的 201 亿元扩大至 2021 年的 305 亿元，CAGR 为 8.7%，预计 2026 年将达到 505 亿元，2021 年至 2026 年的预计 CAGR 达 10.6%，可以看到未来招录考试培训市场规模将加速扩容；学员人次由

41、 2016 年的 420 万人次增至2021 年的 620 万人次，CAGR 为 8.1%，预计 2026 年将达到 900 万人次，2021 年至2026 年预计 CAGR 为 7.7%，参培学员人次将稳步增长，客单价也将随之提升（市场规模增速高于学员增速）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图6：2016-2026 年公考招录赛道规模及渗透率图7：2016-2026 中国招录培训独立学员人次资料来源：粉笔招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：粉笔招股说明书，国信证券经济研究所整理1 1）就业形势严峻，公考赛道预计将继续扮演就业蓄水池，参培率仍有望

42、提升）就业形势严峻，公考赛道预计将继续扮演就业蓄水池，参培率仍有望提升。2011 年以来，国考招录人数国考招录人数/报考人数持续增长报考人数持续增长，CAGR 分别为 8%/4%，2023 年国考招录人数与报名人数分别达 3.71 万人/260 万人创历史新高，2021-2016 公考预计市场规模/学员人次 CAGR 将 10.8%/8.8%，高于招录赛道整体水平。此外，2023年企业招聘需求相对承压，而毕业生人数达 1158 万较去年增加 82 万，青年失业率逐月攀升，就业形势严峻，我们认为公考招录将继续扮演就业蓄水池角色，行行业参培意愿边际同样有望提升。业参培意愿边际同样有望提升。2 2）

43、疫情加速线上渗透率提升，在线课程质量（体现为考试通过率）得到验证。）疫情加速线上渗透率提升，在线课程质量（体现为考试通过率）得到验证。2019 年起，公考教培龙头相继加速布局全国线下网点，彼时线下培训仍是公众认知中首选的公考培训方式，然而 2020 年疫情爆发，线下授课场景被迫暂停，行业培训供给端受到一定限制。但由于公考招录一直被认知为“铁饭碗”，培训需求反而持续火爆。线下培训受阻线下培训受阻&参培需求火热，同时在线课程学习效率与个性化参培需求火热，同时在线课程学习效率与个性化程度相对较高的优势逐步显现程度相对较高的优势逐步显现，部分备考学员转移至线上部分备考学员转移至线上，粉笔线上参培人数大

44、粉笔线上参培人数大幅增长（幅增长（20212021 年线上精品班收入年线上精品班收入 3.33.3 亿元亿元/+562%/+562%，付费人数，付费人数 11.111.1 万万/+429%/+429%），），也获得了课程质量及培训效果验证的机会。也获得了课程质量及培训效果验证的机会。图8：2022 年应届生求职首选目标图9：2023 年来我国青年失业率资料来源：前程无忧，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理竞争格局：龙头经营思路不同，内部格局或有重塑竞争格局：龙头经营思路不同，内部格局或有重塑20212021 年年，CR5CR5 约约 22%22%，粉笔规模居行业次

45、席粉笔规模居行业次席。粉笔招股书数据显示，以 2021 年规模计算，前五大职业考试培训公司市占率合计约 22%，其中中公教育以 10%的市占率占据行业第一位置，粉笔科技居次席，市占率约 4.3%，其后玩家为高顿、东大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13正保以及华图教育。中公中公&华图坚持线下经营华图坚持线下经营，粉笔主打粉笔主打 OMOOMO 战略战略。公考培训两大龙头中公教育与华图教育不同于粉笔 OMO 的经营模式，二者均基于线下公务员及事业单位招录考试培训起家，后逐步扩展至教师、考研、职业证书考试等领域，现试水线上平台，但整体效果有限。中公教育中公教育上

46、市以来通过协议班模式快速扩张，连续三年超额完成业绩对赌，2020 年疫情影响叠加前期“高收高退”协议班模式为资金链带来一定压力，公司正在通过大股东无担保借款、KPI 考核体系转向、产品结构调整、优化员工人数等方式进行经营调整；华图教育华图教育现阶段业绩韧性较强，其仅以直营模式扩张，网点渠道基础弱于中公，叠加多次冲击上市未果，资金赋能相对薄弱。受制于疫情影响受制于疫情影响&自身经营战略调整，两大龙头近年扩张节奏受到一定压制，而自身经营战略调整，两大龙头近年扩张节奏受到一定压制，而粉笔则重新确立了粉笔则重新确立了 OMOOMO 的经营模式的经营模式，即将笔试阶段逐渐过渡至线上即将笔试阶段逐渐过渡至

47、线上，面试阶段考面试阶段考试坚持在线下交付，且公司上市后顺利募资也提供了良好的经营窗口期。试坚持在线下交付，且公司上市后顺利募资也提供了良好的经营窗口期。图10：20212021 年职业考试培训市场竞争格局年职业考试培训市场竞争格局图11：中公教育网点数量与教师数量变化情况资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理政策环境：政策环境相对宽松，民营资本参与活跃政策环境：政策环境相对宽松，民营资本参与活跃公考所处的公考所处的成人阶段成人阶段、非学历职业培训赛道监管最为宽松非学历职业培训赛道监管最为宽松。按照政策监管的严格程度，我们将相关赛道排序如下：1）课

48、课外外培训培训：从严审批从严审批（不再审批新的面向义务教育阶段、普通高中阶段学生的学科类校外培训机构）；同时将全面排查线上学科类培训机构，进行重新审批。同时切断一切资本化路径。同时切断一切资本化路径。现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。2）义务教育阶段义务教育阶段 K9K9 学校学校+学前教育学前教育：限制义务教育阶段 K9 学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性，存在相关业务的上市公司面临业务剥离或退市的问题。3 3）民办民办高教高教+高中高中：新实施条例对高教及高中的收购兼并、协议控制表述全部删除（较之送审稿），市场对于高教、

49、高中外延整合担忧消除，同时允许合理合法的关联交易，高教+高中成长逻辑通畅、估值预计将继续修复。4 4）职业职业技能培训技能培训：鼓励国有+民办资本共同介入，政策限制少，未受到明确监管影响。通过对上述不同办学阶段的政策对比分析，目前国家对公考培训所处的非学历职业培训行业不存在任何实质性的限制，政策担忧无虞，我们可以看出国家不断强我们可以看出国家不断强调职业教育的重要地位调职业教育的重要地位，同时对企业及社会力量参与职业教育培训同时对企业及社会力量参与职业教育培训、以及培训渠以及培训渠道线上化发展始终持有支持和鼓励的态度。道线上化发展始终持有支持和鼓励的态度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

50、有内容证券研究报告证券研究报告14表5：不同教育阶段的民办学校政策对比不同教育阶段的民办学校政策对比学历教育学历教育非学历教育非学历教育义务教育（小学义务教育（小学+初中）初中）高等教育高等教育学前教育学前教育校外培训校外培训职业培训职业培训办学原则办学原则在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。鼓励上市公司、行鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举

51、办职业教各类企业依法参与举办职业教育育。大力发展公办园，支持社会力量举办普惠型幼儿园各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构各级人民政府应当依法支持和规范社会力量举办民办教育，保障民办学校依法办学、自主管理，鼓励、引导民办学校提高质量、办出特色，满足多样化教育需求。是否允许上是否允许上市（市（VIEVIE 架构架构合法性）合法性）实施义务教育的民办学校不得实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易与利益关联方进行交易（VIE 合法性被取缔）其他民办学校其他民办学校（除义务教育阶段除义务教育阶段）与利益关联方进行交易的与利益关联方进行

52、交易的，应当应当遵循公开、公平、公允的原则遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作暂无相关限制是否允许收是否允许收并购并购任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校暂无相关限制社会资本不得兼并收购、协议控制非营利性幼儿园；参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园报教育部门备案上市公司不得通过股票上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行训

53、机构，不得通过发行股份或支付现金等方式股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资购买学科类培训机构资产产暂无相关限制收费限制收费限制政府定价为主市场调节为主非营利性民办园收费具体办法由省级政府制定，营利性民办园收费标准实行市场调节，地方政府进行价格监管，坚决抑制过高收费坚持公益属性，学科类校外培训收费纳入政府指导价管理暂无相关限制法规法规总结总结禁止上市、暂未禁止营利性基本无限制禁止上市禁止上市、禁止营利性 基本无限制资料来源：教育部、中华人民共和国国务院、全国人民代表大会常务委员会，国信证券经济研究所整理注：涉及法规为关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，关于学前教育深化

54、改革规范发展的若干意见，关于推动现代职业教育高质量发展的意见，中华人民共和国民办教育促进法实施条例招录培训在线化之路可行性探讨招录培训在线化之路可行性探讨经过战略重新调整后，粉笔重新确立“（笔试阶段）线上为主、（面试阶段）线下为辅”OMO 战略，由于招录考试过往更多是在线下场景进行交付，所以市场对公司在线化之路也存在一定疑问。从实际经营看，2019-2022 年粉笔线上业务收入 CAGR 约 29.1%，保持着可观增长（2022 年受到招录节奏影响仅同增 1%，原因见上文）。进入 2023 年，线下招录培训机构业务逐渐回归正常，市场又会重新担心粉笔的线上业务增长的可持续性如何粉笔的线上业务增长

55、的可持续性如何，即公考招录培训在线化之路长期发展趋即公考招录培训在线化之路长期发展趋势究竟如何势究竟如何？下文我们尝试从底层逻辑底层逻辑（线上化能否解决传统经营模式痛点）、行业层面行业层面（行业外部经营环境是否提供发展契机）、政策环境政策环境（教育行业绕不过的点，政策是否鼓励允许此业态发展）三个角度进行可行性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图12：粉笔产品线上化路径可行性分析资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理教育在线化教育在线化重在解决师资资源不均衡重在解决师资资源不均衡、个性化服务颗粒度不够等问题个性化服务颗粒度不够等问题，招录培训招录培

56、训线上化同样适用于上述逻辑线上化同样适用于上述逻辑。教育产品在线化之所以兴起，是因为相比于传统教育模式，在线教育直播授课突破了传统教育的地域限制，实现了优质教师资源的扩区域共享。另一方面，在线教育尤其是双师模式可以提供贴合学生需求的、更具个性化教育特点的教育服务，帮助学生快速掌握和消化课程内容。此外，由于在线辅导采用灵活时间安排方式，极大满足了学生在时间上的需求。K12 在线教培其实已经初步证明教育服务线上化的可行性（见下图跟谁学、新东方在线培训人次及毛利率数据），提供了教育产品线上化的模板，我们认为招录类考试（笔试阶段）依旧与线上名师资源共享&双师小班服务精细化的优势高度适配。图13：高途集

57、团（原名跟谁学）单季培训人次及毛利率图14：新东方在线单季培训人次及毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理笔试笔试 VSVS 面试面试：笔试阶段线上转型具备可行性，面试相对更适合线下交付笔试阶段线上转型具备可行性，面试相对更适合线下交付。笔试笔试请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16阶段阶段特征为“高报名人数、低通过率”，传统以“高收高退”协议班提升客单价的商业逻辑可能存在问题，低上岸概率使得实收比例边际下滑，过往龙头公司“不过全退”模式必然会面临经营困境。因此高质量、高性价比的线上培训模式可能会比线下班更有

58、广泛的吸引力。若教学品质能有所保障，学员付费几百元会比裸考、仅购买工具书等更有收获；而面试阶段面试阶段多为 5 选 1 或 3 选 1 情形，较之笔试阶段上岸概率已经大幅提升，学员的付费意愿会大幅提升。因此，面试阶段采取高收费模式更为可行。且因为面试相较于纯答题的笔试，需有有更多的现场情景互动，线下培训较之线上培训的优点也是显而易见的。笔试阶段培训场景的线上迁移，将从两个维度提升经营效率：笔试阶段培训场景的线上迁移，将从两个维度提升经营效率：1 1）产品性价比高：）产品性价比高：粉笔招股书显示，2023 年中国招录类考试培训行业参培率约29.5%，至 2026 年预计提升至 31.4%，考虑到

59、面试阶段参培率已相对较高，未来笔试阶段参培率将为核心驱动。而目前笔记阶段渗透率提升的痛点在于，低通过率导致的低付费意愿。但若将笔试阶段迁移至线上，一方面依托更为多元的产品矩阵，如系统大班模式课程定价约 500-1000 元，获取更多长尾客户；另一方面，由于线上化课程生师比优于线下，毛利率存在天然优势。高质量、价格有吸引力的笔试线上课程，将有望提升行业参培率。但面试阶段，我们认为在线下交付相但面试阶段，我们认为在线下交付相对更为合适，因为在线产品无法完美模拟线下的面试环境氛围与考官互动环节对更为合适，因为在线产品无法完美模拟线下的面试环境氛围与考官互动环节。2 2）参培灵活度高：）参培灵活度高：

60、公考培训客群构成远比 K12 阶段复杂，我们估算每年公考+事业单位参培总人数约 2000 万，预计其中 60%为往届考生，考虑到部分在职备考生考虑到部分在职备考生难以全脱产线下参培难以全脱产线下参培，将线上阶段课程灵活地迁移至线上将线上阶段课程灵活地迁移至线上，实则是更好地接洽其实则是更好地接洽其该部分学员培训需求，而此类需求是线下笔试课程所无法满足的该部分学员培训需求，而此类需求是线下笔试课程所无法满足的。图15：粉笔笔试课程价格相对更具性价比图16：公考&事业单位考生类型资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：桔子 IT，国信证券经济研究所整理综上所述综上所述，我们认为在线招录

61、赛道底层逻辑是顺畅的我们认为在线招录赛道底层逻辑是顺畅的，且将公考培训课程由线下且将公考培训课程由线下转移至线上确实存在经营效率的优化以及部分痛点的解决。转移至线上确实存在经营效率的优化以及部分痛点的解决。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17成长成长展望展望：跨赛道布局支撑公司中线成长：跨赛道布局支撑公司中线成长公考培训公考培训龙头中远期可能面临龙头中远期可能面临规模天花板规模天花板。以国考为例，2023 年平均上岸率（招录人数/参考人数）约 2.4%，对于某一公考培训机构而言，公司自身业务规模较小时，依托强教研&管理优势，可以实现高于行业平均的通过率（如

62、2023 年粉笔笔试进面率约 20%，高于行业平均的7%），但随着规模达到某体量，考试通过率会面临边际向下压力（假如公司市占率达到 100%，那么通过率即为 2.5%），而考试通过率下降又会限制学员在该机构的报名意愿，导致规模增长的停滞甚至下滑。故公考培训赛道龙头中远期一般会面临规模天花板，参考 2020 年公考赛道的竞争格局，估算中公教育份额约 36.4%（112 亿/308 亿=36.4%），后续中公教育规模的持续扩张也导致了通过率&品牌口碑的短期下滑。图17：2011 年至今国考招录、参考人数以及上岸率数据图18：2019 年公考培训市场竞争格局资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

63、资料来源：桔子 IT，国信证券经济研究所整理中线新增长极值得期待。中线新增长极值得期待。我们认为粉笔作为教育公司，在手现金流良好，而这将是公司孵化新增长极的基础。参考过往行业内部其他玩家的经营策略，粉笔可依靠招录培训类提升自身的品牌知名度，后续寻求跨赛道至其他培训领域，如教师后续寻求跨赛道至其他培训领域，如教师资格证、招录类培训、考研等赛道打造新的增长极资格证、招录类培训、考研等赛道打造新的增长极，如中公教育在传统公务员、事业单位培训基础上，教师招录业务也贡献了客观增量。表6：粉笔上市募集资金投向募资资金投向募资资金投向具体投向内容具体投向内容募资资金净额募资资金净额占比占比丰富课程内容和扩大

64、学员群体丰富课程内容和扩大学员群体60.452.0%1、加强和升级现有线上课程内容尤其是线上教师资格证及招录类培训以及研究生入学考试培训课程33.829.1%2、职业技能培训课程在线信息技术课程及线上线下烹饪艺术课程26.622.9%加强内容及技术开发能力加强内容及技术开发能力33.128.5%1、技术开发能力和改善技术及基础设施RTC 互动直播系统、音频/视频流技术、数据分析及 AI 技术27.123.3%2、招聘更多经验丰富的内容开发人员6.05.2%各种渠道广告投放及营销活动各种渠道广告投放及营销活动14.012.0%营运资本及一般企业用途营运资本及一般企业用途8.77.5%合计合计11

65、6.2116.2 100.0%100.0%资料来源：粉笔招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18财务分析财务分析：经营毛利率持续改善，：经营毛利率持续改善，20222022 财年财年经调利润扭亏为盈经调利润扭亏为盈20222022 年经调净利润扭亏为盈，公考业务仍为主要收入来源。年经调净利润扭亏为盈，公考业务仍为主要收入来源。2022 年，公司实现营业收入 28.10 亿元/-18.0%；归母净亏损 20.87 亿元，2021年同期亏损 20.47 亿元；经调整后归母净利润 1.9 亿元（其中其中计入当期损益的金计入当期损益的金融负

66、债公允价值亏损融负债公允价值亏损 20.320.3 亿元亿元，该部分系上市前优先股（考虑到期回购，为债务项）在上市后更变为普通股（股东权益项），变更前后差值计入当期亏损），2021 年同期亏损 8.22 亿元，实现大幅扭亏，2021 年经调利润大幅亏损系大幅亏损系 20202020 年年 5 5月起大规模扩展线下业务，成本投入增加；但后期下沉网点满班率欠佳月起大规模扩展线下业务，成本投入增加；但后期下沉网点满班率欠佳&线下运线下运营经验不足营经验不足&疫情反复，致线下培训承压。分培训内容看，公考业务贡献主要收疫情反复，致线下培训承压。分培训内容看，公考业务贡献主要收入，教师资格等新赛道业务逐渐

67、起量，入，教师资格等新赛道业务逐渐起量，2022H1，公司公职人员（国家及地方公务员）/事业单位/教师资格及招录/其他考试培训收入占比分别为 66.8%/19.7%/10.3%/3.2%。图19：粉笔营业收入、利润及增速图20：2022H1 公司不同考试培训课程收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理线上线上&线下业务毛利率均显著回升，各项费用率优化效果显著。线下业务毛利率均显著回升，各项费用率优化效果显著。2022 年公司整体毛利率 48.6%/+24.1pct，其中在线培训毛利率 61.2%/+9.9pct，系降本增效&提升生师比带动；线

68、下培训毛利率 36.9%/+37.2pct，系优化员工结构&降低协议班比例，线下业务板块逐步成型，相关投入进入平稳期，员工结构优化&降低协议班比例拉动下，线下业务毛利率显著改善。费用端费用端，2022 年，公司管理费率/销售费率/研发费率分别为 19.4%/18.4%/7.0%，同比-13.3/-2.2/-1.4pct，其中管理费率大幅优化系 2021H2 关停部分线下网点&教师数量优化所致。资产负债率方面，2019-2022 年资产负债率分别为 73%、580%、484%、765%，负债规模显著大于资产规模，系公司股权融资过程中发行可转换优先股有关的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债

69、造成，这些金融负债将随着优先股自动转换为普通股于上市后被重新指定为权益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图21：公司整体&分业务毛利率情况图22：粉笔各项费用率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1、收入端：、收入端：1 1）在线培训服务：会员礼包、新手训练营及推广课特点为价格便宜在线培训服务：会员礼包、新手训练营及推广课特点为价格便宜&引流定位引流定位，预计客单价基本稳定；考虑粉笔线上公考培训龙头地位稳

70、固&跨赛道扩容逻辑，预计引流产品付费人次稳健增长。在线培训正价课（含系统班、精品班及专项课）在线培训正价课（含系统班、精品班及专项课）为在线业务主要收入来源（占比为在线业务主要收入来源（占比88%88%），），考虑 2022 年逐步取消全退协议班+降低协议班占比影响，预计 2023 年人均账单增速趋缓或小幅下降，2024-2025 年在粉笔线上课口碑优&龙头地位稳固作用下，预计客单价及付费人次具备稳健增长的能力，退费率逐步优化且前期协议班占比较高的系统班（大班课）优化幅度大于其他产品。具体假设见下表。具体假设见下表。2 2）线下培训服务：由正价课和推广课构成，线下培训服务：由正价课和推广课构成

71、，考虑 2022 年逐步取消全退协议班+降低协议班占比影响，以及疫情三年线下授课节奏受阻，2023 年课程优惠吸引学员回流，预计 2023 年人均账单小幅下降，付费人次大致恢复至 2021 年水平，而后考虑线下公考培训竞争环境趋缓&线下网点覆盖率提升，预计客单价与付费人次保持上升趋势，退费率逐步优化且前期协议班占比较高的正价课优化幅度大于其他产品。具体假设见下表。具体假设见下表。2 2、成本端：、成本端：1）销售成本销售成本：在线培训在线培训技术布局已经成型，后续基本依赖持续稳定投入，规模效应有望显现，预计毛利率小幅稳健提升，2023-2025 年分别为 61.4%/61.8%/62.1%；线

72、下培训线下培训前期投入及布局基本完成，后进入加密&逐步放量阶段，预计毛利率稳健提升，2023-2025 年分别为 38.9%/41.1%/43.4%；图书销售图书销售业务相对稳定，预计毛利率相对稳定，2023-2025 年分别为 33.8%/32.0%/34.2%。2）费用端费用端：考虑线上业务布局基本成型，线下业务度过高速扩张阶段，预计后续相关投入相对平稳，各项开支占比呈小幅下降趋势；但销售及营销开支方面，线下宣传销售&获客成本显著高于线上，随线下业务占比提升，预计销售开支占比优化幅度低于其他成本。我们假设 2023-2025 年行政开支行政开支占比 19.0%/18.6%/18.3%，销售

73、及营销开支销售及营销开支占比 18.4%/18.3%/18.2%，研发开支研发开支占比 6.8%/6.5%/6.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表7：粉笔盈利预测拆分表单位：千元单位：千元20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入收入1,160,3151,160,3152,132,0742,132,0743,428,5593,428,5592,810,4292,810,4293,228,2363,228,2363,946,6313,946,6314,702,345

74、4,702,345yoy83.7%60.8%-18.0%14.9%22.3%19.1%在线培训服务在线培训服务657,432657,432986,232986,2321,396,1251,396,1251,414,9171,414,9171,718,4461,718,4462,232,9962,232,9962,790,9462,790,946yoy50.0%41.6%1.3%21.5%29.9%25.0%在线学习产品在线学习产品会员礼包会员礼包38,27138,27178,26978,26969,73469,73486,47186,471106,067106,067135,380135,38

75、0165,883165,883yoy104.5%-10.9%24.0%22.7%27.6%22.5%新手训练营新手训练营20,88120,88181,93681,93677,17977,17966,63866,63878,98078,980101,920101,920125,818125,818yoy292.4%-5.8%-13.7%18.5%29.0%23.4%在线培训课程在线培训课程正价课正价课574,758574,758801,512801,5121,193,2691,193,2691,241,6801,241,6801,512,9831,512,9831,969,9421,969,94

76、22,468,1132,468,113yoy39.5%48.9%4.1%21.8%30.2%25.3%系统班（大班课）系统班（大班课）433,600433,600534,715534,715655,361655,361572,197572,197708,346708,346905,286905,2861,110,6961,110,696yoy23.3%22.6%-12.7%23.8%27.8%22.7%精品班（小班课）精品班（小班课）0 050,23550,235332,433332,433489,199489,199608,518608,518834,093834,0931,098,1481

77、,098,148yoy-561.8%47.2%24.4%37.1%31.7%专项课专项课141,158141,158216,562216,562205,475205,475180,283180,283196,119196,119230,563230,563259,269259,269yoy53.4%-5.1%-12.3%8.8%17.6%12.5%推广课推广课23,52223,52224,51524,51555,94355,94320,12920,12920,41620,41625,75325,75331,13231,132yoy4.2%128.2%-64.0%1.4%26.1%20.9%线下

78、培训服务线下培训服务354,447354,447886,500886,5001,617,3301,617,330938,941938,9411,030,3911,030,3911,210,2661,210,2661,382,8621,382,862收入-yoy150.1%82.4%-41.9%9.7%17.5%14.3%线下培训课程线下培训课程正价课正价课354,141354,141881,335881,3351,596,1801,596,180929,959929,9591,020,2561,020,2561,197,7251,197,7251,367,9911,367,991yoy148.

79、9%81.1%-41.7%9.7%17.4%14.2%平均每付费人次账单9848765859088489113推广课推广课3063065,1655,16521,15021,1508,9828,98210,13410,13412,54012,54014,87114,871yoy1587.9%309.5%-57.5%12.8%23.7%18.6%平均每付费人次账单20257356555658图书销售图书销售148,436148,436259,342259,342415,104415,104456,571456,571479,400479,400503,370503,37052

80、8,538528,538yoy74.7%60.1%10.0%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率46.2%46.2%23.0%23.0%24.5%24.5%48.6%48.6%50.1%50.1%52.0%52.0%53.5%53.5%在线培训%60.3%49.9%51.3%61.2%61.4%61.8%62.1%线下培训%25.4%-11.1%-0.3%36.9%38.9%41.4%43.4%图书销售%33.6%37.2%31.3%33.6%33.8%34.0%34.2%成本成本行政开支%12.3%22.7%32.7%19.3%19.0%18.6%18.3%销售及营销开支%10.0%19.0

81、%20.5%18.4%18.4%18.3%18.2%研发开支%9.0%5.8%8.4%7.0%6.8%6.5%6.3%经调整净利润经调整净利润175,241175,241-362,835-362,835-822,357-822,357191,494191,494373,897373,897541,824541,824709709,31312 2经调净利润-yoy-307.0%-126.6%123.3%95.3%44.9%30.9%资料来源：粉笔招股说明书，国信证券经济研究所整理注：2022 年年报未披露详细分业务数据，上表分业务数据来源于预测按上述假设条件，我们得到公司 2023-2025 年

82、收入分别为 32.28/39.47/47.02 亿元，同比增速 14.9%/22.3%/19.1%，归母净利润分别为-2.52/-0.86/0.36 亿元，同比增速 87.9%/65.8%/141.4%；经调整净利润分别为 3.74/5.42/7.09 亿元，同比增速 95.3%/44.9%/30.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表8：未来 3 年盈利预测表2020222220202323E E20202424E E20202525E E营业收入营业收入3429281032283947营业成本营业成本25881

83、44516101895营业税金及附加营业税金及附加0000销售费用销售费用20管理费用管理费用67利润总额利润总额(2046)473722945所得税费用所得税费用4299181236少数股东损益少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润(2087)374542709资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测盈利预测情景分析盈利预测情景分析表9：情景分析（乐观、中性、悲观）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)3,4

84、292,8103,2494,0084,814(+/-%)(+/-%)60.8%-18.0%15.6%23.4%20.1%净利润净利润(百万元百万元)-847(+/-%)(+/-%)-123.7%39.3%22.8%摊薄摊薄 EPSEPS-0.91-0.930.220.310.38中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)3,4292,8103,2283,9474,702(+/-%)(+/-%)60.8%-18.0%14.9%22.3%19.1%净利润净利润(百万元百万元)-709(+/-%)(+/-%)-117.9%44.9%2

85、2.5%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)-0.91-0.930.170.240.29悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)3,4292,8103,2073,8854,592(+/-%)(+/-%)60.8%-18.0%14.1%21.1%18.2%净利润净利润(百万元百万元)-493(+/-%)(+/-%)-112.3%56.3%22.7%摊薄摊薄 EPSEPS-0.91-0.930.110.180.22总股本（百万股）总股本（百万股）22542254225422542254资料来源：wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项

86、下所有内容证券研究报告证券研究报告22估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：4.60-5.18 港元未来 10 年估值假设条件见下表：表10：公司盈利预测假设条件（%）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率营业收入增长率0.0%60.8%-18.0%14.9%22.3%19.1%16.1%16.1%营业成本营业成本/营业收入营业收入0.0%75.5%51.4%49.9%48.0%46.5%46

87、.3%46.3%管理费用管理费用/营业收入营业收入23.5%20.5%9.9%19.0%18.6%18.3%18.2%18.2%销售费用销售费用/销售收入销售收入40.9%34.7%9.6%18.4%18.3%18.2%18.1%18.1%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%所得税税率所得税税率6.3%0.6%-2.0%21.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%0.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测表11：资本成本假设无杠杆无杠杆 Beta

88、Beta1.5T21.00%无风险利率无风险利率2.50%Ka14.50%股票风险溢价股票风险溢价8.00%有杠杆 Beta1.63公司股价（元）公司股价（元）4.5Ke15.53%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）2254E/(D+E)90.21%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)10141D/(D+E)9.79%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)1100WACC14.24%KdKd3.00%永续增长率（10 年后）2.00%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFFFCFE 估值方法，得出公司价值区间为4.60-5.18 港元。绝对估值的敏感

89、性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化13.2%13.7%14.24%14.7%15.2%永续永续增长增长率变率变化化3.0%5.435.355.215.165.012.5%5.345.215.205.154.872.0%5.275.225.184.974.721.5%5.184.213.953.824.311.0%5.034.924.763.543.38资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：4.69-5.214.69-5.21 港港元元粉笔公

90、司归属为非学历职业教育大类，粉笔公司归属为非学历职业教育大类，A 股可比公司包含中公教育、传智教育、行动教育；H 股可比公司我们主要选取新东方-S、中教控股、中国东方教育；美请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23股主要为好未来、高途集团。具体来看，新东方-S、好未来以及高途集团原为 K12教培公司，2021 年民促法实施条例后上述标的均需转型，截止目前仅新东方-S寻找到新成长曲线，跨界至直播电商领域（同时保留成人阶段教育），而好未来以及高途集团经营数据虽有改善，但目前仍未确定的新成长方向，故可比公司我们暂剔除上述三家公司。其次，从行业政策角度看，以中教控股为代

91、表的学历高教行业，由于存量学校选营进程、外延并购等方面政策态度仍待观察，估值预计也会受压制，故可比程度也不高；而以粉笔、中公教育、传智教育、中国东方教育为代表的职业教育考试/技能培训类公司，政策端明显受益。从业务构成角度看，中公教育实际为业务最相近公司，公司依托线下网点扩张，以公务员考试/事业单位培训为基础，逐渐跨界至教师资格、考研等赛道；而传智教育主业为 IT 培训、行动教育则为企业家培训，港股中国东方教育则为烹饪美发等技能培训供应商，综合比较业务类型&政策端，其实中公教育所在业务领域与粉笔最为可比其实中公教育所在业务领域与粉笔最为可比。复盘中公复盘中公的历史估值体系的历史估值体系，公司借壳

92、上市以来一直维持较高估值水平，从 19 年初的 30 x 逐步提升至 19 年 11 月的 70 x+；后因大盘风格转变有所回调，但仍有 40 x+；2020 年疫情背景下估值一路攀升至 100 x+，11 月底-12 月受市场风格及定增影响波动回调至 90 x 左右，中枢在 80-100 x 之间波动。中公教育能够享有如此高的估值溢价，核心在于市场对其公考招录赛道龙头地位的认可以及未来高成长性的强预期。但进入 2021 年后，中公教育股价进行深度回调阶段，背后原因在于公司“高收高退”协议班模式导致公司产生了极大的资金压力，再加上疫情反复放大了影响，公司 2021、2022 年均大幅亏损，股价

93、也从高位回调超 90%！图23：2019-2020 年中公教育 PE 动态估值（2021、2022 年业绩为负值）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理结合前文分析可知，疫情加速线上渗透率提升叠加行业龙头经营阶段受阻，粉笔有望迎来绝佳的发展窗口期，未来 2 年业务增长具备较高确定性，但考虑到市场的学习效应（公考赛道龙头存在成长天花板，中线成长依赖多赛道共同发力），同时考虑 A 股与 H 股的资金流动性差异，我们认为市场对于粉笔的估值定价难以复刻中公教育 2019-2020 年阶段的高估值溢价。目前中公教育 2024 年 PE 估值为21.68x，考虑到中公教育短期仍处于战略调整期（收入规模

94、收缩、利润扭亏中），而粉笔恰处于业务高速增长期，故我们暂给与粉笔 2024 年 PE 估值 18-20 x，对应对应目标价为目标价为 4.69-5.214.69-5.21 港元港元（CNY/HKDCNY/HKD 汇率为汇率为 0.92260.9226），若后续经营数据强劲增长若后续经营数据强劲增长能够得到验证，估值会考虑进一步上修能够得到验证，估值会考虑进一步上修。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图24：中公教育处战略调整期（收入规模收缩、利润扭亏中）图25：中公教育 2021-2022 年销售收款也边际下滑资料来源：中公教育年报，国信证券经济研究所整理

95、资料来源：中公教育年报，国信证券经济研究所整理表13：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价（美元美元/元）元）总市值总市值EPSEPS（元）（元）PEPEROEROEPEGPEG投资评级投资评级亿美元/元22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）2469.HK粉笔4.50101.41-0.930.170.240.29-4.4825.0217.2714.1019.220.42增持002607.SZ 中公教育4.77294.18-0.380.090.220.23-12.5553.0021.6820.74-141.300.35买入003032.SZ 传智教育14.

96、4258.030.450.520.620.7332.0427.7323.2619.7513.511.07增持605098.SH 行动教育38.6045.580.941.702.222.8741.0622.7117.3913.4510.400.45增持9901.HK新东方-S30.80522.67-5.050.651.011.23-5.6243.7328.1123.15-32.050.62买入TAL.N好未来6.1839.37-4.60-2.00-3.01-1.25-9.70-3.530.22无评级0839.HK中教控股5.87149.770.620.830.941.068.736.525.76

97、5.1113.170.39买入0667.HK中国东方教育3.0165.580.170.230.330.4616.3412.078.426.046.430.15买入GOTU.N高途集团2.937.600.071.102.46-302.2319.238.60-0.430.07无评级资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：无评级公司盈利预测为 wind 一致预期；汇率港币/美元兑换人民币比例分别为 0.9226/7.2205投资建议投资建议：公司适值经营持续验证期，首覆给予公司适值经营持续验证期，首覆给予“增持增持”评级评级我们预计公司 2023-2025 年经调整净利润分别为 3.74/5.

98、42/7.09 亿元，同比增速95.3%/44.9%/30.9%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/17/13x。行业角度看行业角度看，考虑到 2023 年以来年轻人就业压力较大，我们认为公考招录有望扮演“就业蓄水池”角色，招录人数预计将稳中有增、行业参培率有望继续提升。公司层面看公司层面看，疫情加速线上化渗透率提升&业内其他玩家短期面临各自经营压力，公司有望迎来发展的绝佳窗口期。此外，公司。此外，公司 20232023 年年 6 6 月月 5 5 日顺利纳入港股通，交易流动性大幅日顺利纳入港股通，交易流动性大幅优化，近期受优化，近期受 IPOIPO 满满 6 6 个月上市前战

99、略投资股东减持影响，公司股价大幅回调个月上市前战略投资股东减持影响，公司股价大幅回调，反而提供了较为合适的低位吸筹机会。反而提供了较为合适的低位吸筹机会。结合公司绝对&相对估值，我们给与公司6-12 个月合理目标价为 5.18-5.21 港元，区间中值较最新收盘价还有 11.6%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。由于公司上市时间较短，业务经营的财务稳健性有待于未来持续跟踪，后续我们将密切更新。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在5.16-5.21 港元之间

100、，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 8%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为

101、2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。股东减持风险股东减持风险公司首次公开发售前投资者所持股份自 2023 年 6 月 21 日起解禁（正式发布招股章程之日起 180 天为禁售期），解禁股份比例占总发行股份的比例超过 60%，短期来看，解禁股份的减持可能对公司股价稳定性产生影响。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险公考赛道玩家趋向存量竞争，考虑当前公考龙头中公教育与华图教育发展遇到不同阻力，整体竞争环境偏温和；但不排除未来新竞争者入局加剧市场竞争，或主要竞争对手采取激进的价格策略，粉笔的市场份额可能会受到侵蚀。新赛道

102、孵化不及预期新赛道孵化不及预期公考赛道发展阶段相对成熟，预期未来行业增速平稳，公司仅依靠公考业务实现收入业绩快速增长的难度较大；目前粉笔已涉足教师、IT、烹饪培训等领域，但整体业务规模仍有限，若未来新赛道孵化效果欠佳，则会在一定程度限制公司未来发展空间。公考培训线上化进程不及预期公考培训线上化进程不及预期公考培训因具有考试周期长、试错成本高、以及面试阶段线下培训适配度高的特点，行业以线下交付为主；粉笔在线公考培训起家，受益于疫情实现快于行业平均水平的增速，但伴随疫情管控政策放松，线下培训模式回归，可能会抢占粉笔疫情期间所获得的增量市场份额。政策等系统性风险政策等系统性风险教育行业受政策影响显著

103、，政策趋严会影响行业发展；公务员、事业单位、教师招录等的重大改革，可能影响相应业务的招录人员规模及客单价。师资流失风险师资流失风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26教师、课程研发等人才资源可在不同培训机构之间自由流动，主力教师或核心教研研发人才流失可能会对公司的教学质量及学生参培意愿产生影响。退费规模高于预期退费规模高于预期公司自 2021 年取消“不过全退”协议班模式，但仍保留“部分退”协议班，若未来行业竞争加剧或教研能力下滑致学员通过率下降，则会产生较大规模退费，可能对公司资金链造成压力。其他风险：其他风险：用户信息泄露，线上平台技术支持不及预期等。请

104、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物366569264 营业收入营业收入34293429282283947394748034803应收款项144 营业成本25885222

105、4存货净额87947894122 营业税金及附加00000其他流动资产2150264258 销售费用20874流动资产合计流动资产合计026934693496179617 管理费用67878固定资产2347 财务费用(15)(3)(62)(114)(160)无形资产及其他431720 投资收益00000投资性房地产资产减值及公允价值变动00205040长期股权投资00000 其他收入72(347)7011375资产总计资产总计21422142

106、75367840384031173511735 营业利润(1268)2短期借款及交易性金融负债00100100100 营业外净收支(790)(2061)(57)(120)(157)应付款项3 利润总额利润总额(2058)(2058)(2046)(2046)473473722722945945其他流动负债0631313 所得税费用(12)4299181236流动负债合计流动负债合计72526 少数股东损益00000长期借款及应付债券001000

107、20003000 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(2046)(2046)(2087)(2087)374374542542709709其他长期负债9024527216772长期负债合计长期负债合计90249024477272721977219772现金流量表现金流量表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计24965932129821298 净利润净利润(2046)(2046)

108、(2087)(2087)374374542542709709少数股东权益00000 资产减值准备00000股东权益(8235)(10863)(10564)(10131)(9563)折旧摊销346492484952负债和股东权益总计负债和股东权益总计27840384031173511735公允价值变动损失00(20)(50)(40)财务费用(15)(3)(62)(114)(160)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动233321

109、694每股收益(0.91)(0.93)0.170.240.31 其它00000每股红利0.000.000.030.050.06经营活动现金流经营活动现金流63463456022415每股净资产(3.65)(4.82)(4.69)(4.50)(4.24)资本开支066(550)(602)(660)ROIC14%-9%-3%-3%-5%其它投资现金流342(10)0(4)(5)ROE25%19%-4%-5%-7%投资活动现金流投资活动现金流3423425757(550)(550)(607)(607)(665)(665)毛利率25%49%50%52%54%

110、权益性融资00000EBIT Margin-40%13%12%14%17%负债净变化00000EBITDAMargin-29%30%13%16%18%支付股利、利息00(75)(108)(142)收入增长61%-18%15%22%22%其它融资现金流(148)(730)10000净利润增长率-118%45%31%融资活动现金流融资活动现金流(148)(148)(730)(730)892858858资产负债率484%765%297%221%181%现金净变动现金净变动827827(112)(112)3243326082608息率0.0%0.0%0.7%

111、1.1%1.4%货币资金的期初余额33336656P/E(4.6)(4.5)25.017.313.2 货币资金的期末余额366569264P/B(1.1)(0.9)(0.9)(0.9)(1.0)企业自由现金流03082209514781706EV/EBITDA(20)27614736 权益自由现金流02354224415631826资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不

112、受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报

113、告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资

114、料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报

115、告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032