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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 12 日 粉笔粉笔(02469.HK)线上线上招录招录考培考培龙头龙头,量价齐升高成长量价齐升高成长 公司概况:公司概况:线上公考培训起家的线上公考培训起家的非学历职业教育培训服务非学历职业教育培训服务龙头龙头。公司于 2015 年成立,于 2023 年 1 月 9 日在香港联交所上市,主营业务覆盖职业考试培训及高等职业培训两大板块,以公职人员考试培训(FY2022H1 营收占比 67%)为核心,已建立完备的线上+线下课程体系。FY2022,大环境下线下培训业务承压,但公司及时进行策略性调整,
2、实现营收及经调整净利润 28.10 亿元(yoy-18.03%)/1.91亿元(yoy-123.29%),完成快速扭亏。行业概况行业概况:职业考培行业格局分散职业考培行业格局分散细分龙头盘踞细分龙头盘踞,整体整体规模规模快速快速扩张。扩张。职业考试培训行业是职业教育高成长细分赛道,2026 年市场规模有望增至 1102 亿元,20212026 CAGR 9.8%,其中线上市场渗透率提升潜力巨大。分序列看,公考培训市场稳步扩张,事业单位考试培训参培热度持续升高,教师相关考试培训市场规模保持较快增长。从竞争格局看,职业考培行业 CR5 仅 22.1%,中公、粉笔、高顿以 10.0%/4.3%/2.
3、7%的市占率位列前三,全国性行业龙头开展差异化竞争,在各自优势细分领域深耕的同时逐步横向扩张。公司分析:公司分析:线上线上优势巩固成长性可期优势巩固成长性可期,线下,线下协同协同发力发力稳健发展,稳健发展,AI 持续赋能持续赋能。1)线上业务:2021 年公司付费人次已超 980 万,其中在线系统班是打造公司品牌口碑加强考生覆盖的主力课程,FY2022H1,在线系统班营收 3.07 亿元(FY2022H1占比 21.18%),同时,2020 年起公司通过大力推广比肩线下小班的高单价在线精品班,实现线上业务客单价显著提升及学员结构优化,预计线上业务实现可持续增长及盈利水平提升;2)线下业务:以推
4、广课+正价课体系布局线下业务,第二增长曲线显现,OMO 一体化模式下线上及线下业务实现协同发展,预计线下业务稳健增长;3)AI+教育:在线教育系“AI+教育”最顺畅应用场景,公司凭借先发技术+数据优势,通过自研智能批改系统应用 Transformer 深度神经网络模型等具体应用,在行业内率先实现应用人工智能手段赋能教研教学。未来发展:未来发展:保持保持教学服务教学服务高高质量,纵横拓展产品品类。质量,纵横拓展产品品类。未来教学质量与服务质量提升仍为公司重点方向,同时,公司将横向拓展课程矩阵+纵向深挖现存课程体系盈利成长空间,持续提升技术开发能力从而支撑课研、教学、运营管理水平持续改善。公司 I
5、PO 募集资金 1.2 亿港元,募资用途包括:1)丰富课程内容和扩大学员群体(6040 万港元);2)加强内容及技术开发能力(3310 万港元);3)为新开发的课程开展营销活动(1400 万港元)。投资建议投资建议:公司为在线招录考培龙头,已形成公考、事业单位、教师等职业考培领域核心序列布局,多元化产品和班型支撑公司充分享受职业考培在线渗透率提升红利,线上线下协同发展充分满足学员需求,高成长与盈利水平修复可持续。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 4.3/6.3/8.4 亿 元,同 增120.4%/47.9%/33.7%,2023 年合理目标市值 126
6、 亿港元、目标价 5.6 港元,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示:经济形势变动影响线上精品班培训需求;市场竞争加剧;公考培训需求周期性波动;盈利增速不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,429 2,810 3,292 4,012 4,878 增长率 yoy(%)60.8-18.017.1 21.9 21.6 归母净利润(百万元)-2,046-2,087427 632 844 增长率 yoy(%)-322.3-2.0120.4 47.9 33.7 EPS 最新摊薄(元/股)-0.91-0.930.19 0.28
7、 0.37 净资产收益率(%)-4.2-6.6-9.6P/E(倍)-4.9-4.823.4 15.8 11.8 P/B(倍)-资料来源:Wind,国盛证券研究所,注:股价为 2023 年 7 月 11 日收盘价,港元兑人民币汇率为 0.92 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 教育 7 月 11 日收盘价(港元)4.81 总市值(百万港元)10,840.09 总股本(百万股)2,253.66 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)14.68 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 孟鑫孟鑫 执业证书编号:S0680520090003 邮箱: 相关研究相关研究-9
8、1%-73%-55%-37%-18%0%18%37%55%-05粉笔恒生指数 2023 年 07 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1381 1290 1486 1535 1623 营业收入营业收入 3429 2810 3292 4012 4878 现金 1160
9、1047 1152 1204 1220 营业成本 2588 1445 1666 1971 2338 应收账款 6 16 2 19 9 研发费用 287 197 214 241 293 其他应收款 118 71 150 120 208 营业费用 704 517 494 582 683 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1120 544 510 602 732 存货 87 94 41 122 95 财务费用 18 33 10 12 15 其他流动资产 10 61 141 71 91 利息收入 2 9 3 3 3 非流动资产非流动资产 762 343 522 502 406 其他非经营性损益-
10、773-2026 19 24 24 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 231 130 143 128 83 营业利润营业利润-2061-1950 417 628 842 无形资产 1 1 1 1 1 其他收入及亏损 3-95 3 3 3 其他非流动资产 530 213 378 373 321 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 2142 1634 2008 2037 2028 利润总额利润总额-2058-2046 420 631 845 流动负债流动负债 1353 725 3668 2156 986 所得税 12-42-7-0 1 短期借款
11、0 0 2581 999-108 净利润净利润-2046-2087 427 632 844 应付账款 313 239 217 351 368 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 1039 486 870 806 726 归属母公司净利润归属母公司净利润-2046-2087 427 632 844 非流动负债非流动负债 9024 11772 8775 9666 9982 EBITDA-2016-2096 430 643 860 长期借款 0 0 0 0 0 EPS(元/股)-0.91-0.93 0.19 0.28 0.37 其他非流动负债 9024 11772 8775 9666 9
12、982 负债合计负债合计 10377 12496 12444 11822 10969 少数股东权益 0 0 0 20 20 股本 2648 2648 2648 2648 2648 资本公积-2418-4509-4082-3450-2606 主要主要财务比率财务比率 留存收益-8235-10863-10263-9631-8787 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 2142 1634 2008 2037 2028 营业收入(%)60.8-18.0 17.1 21.9
13、21.6 营业利润(%)-296.1 5.4 121.4 50.6 34.1 归属母公司净利润(%)-322.3-2.0 120.4 47.9 33.7 获利获利能力能力 毛利率(%)24.5 48.6 49.4 50.9 52.1 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)-59.7-74.3 13.0 15.7 17.3 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)24.8 19.2-4.2-6.6-9.6 经营活动现金流经营活动现金流-915-84 762 618 725 ROIC(%)-256.9-224.7 34.4 54.1 69.1
14、净利润-883-73 427 632 844 偿债偿债能力能力 折旧摊销 0 0 0 0 0 资产负债率(%)484.40 765.0 619.9 580.2 540.8 财务费用 0 0 10 12 15 净负债比率(%)-111.9-105.4-110.0-110.2-110.9 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.0 1.8 0.4 0.7 1.6 营运资金变动 0 0 355 1-114 速动比率 1.0 1.7 0.4 0.7 1.5 其他经营现金流-32-11-29-26-19 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 157-37-229 116 96 总资产周转率
15、 2.0 1.5 1.8 2.0 2.4 资本支出-219 2849-2663 866 361 应收账款周转率 520.3 260.3 376.1 385.6 340.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.3 5.2 7.3 6.9 6.5 其他投资现金流 376-2886 2434-750-265 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1612-85-428-683-805 每股收益(最新摊薄)-0.91-0.93 0.19 0.28 0.37 短期借款 0 0 2222-1554-1121 每股经营现金流(最新摊薄)-0.41-0.04 0.34 0.2
16、7 0.32 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)-3.65-4.82-4.55-4.27-3.90 普通股增加 0 0 0 20 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E-4.9-4.8 23.4 15.8 11.8 其他筹资现金流 1612-85-2650 851 316 P/B-1.2-0.9-1.0-1.0-1.1 现金净增加额现金净增加额 854-206 105 51 16 EV/EBITDA-8.8-9.8 47.0 30.3 21.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 11 日收盘价 TVfWgYlYnVe
17、VEVdUhU7N9RbRtRnNoMmPeRqQqPlOnMnO9PrRyRwMsRsQxNtPvM 2023 年 07 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况:职业考试培训龙头,线上线下纵横布局.6 1.1 业务概况:以线上招录类考试培训为动力源,线上线下纵横布局.6 1.2 发展历程:潜心贯注职业考试培训,教育+科技驱动产品矩阵扩张.9 1.3 财务概况:量价齐升助力营收增长,盈利水平快速修复.9 1.4 股东结构:股权结构清晰稳定,核心管理团队经验丰富.11 2 行业分析:市场规模持续扩张,学员人数稳步增长.15 2.1
18、公考:报录规模长期向好大趋势不改,竞争态势日趋激烈.17 2.2 事业单位考试:参培热度持续升高,行业规模加速上行.19 2.3 教师招录考试:双因素驱动提振教师需求,持证人数稳增传导供给扩大.19 2.4 教师资格考试:统考改革+教培新规落地,应考群体不断扩大.20 2.5 竞争格局:职业考培行业相对分散,线上市场渗透率提升潜力突出.21 3 公司分析:线上提供成长核心驱动力,线下稳增长协同发展.26 3.1 线上业务:稳核心保证营收稳健,主推精品班创造价增+量变机遇.28 3.2 线下业务:第二增长曲线运营效率持续改善,OMO 一体化模式贡献量价齐增.30 3.3 教育+AI:科技布局前瞻
19、性十足,充分赋能教研教学.32 4 未来发展:内容建设+技术开发两步走,纵横扩充业务版图.34 4.1 增长策略:教学质量与服务质量并举,纵横扩充产品组合及课程矩阵.34 4.2 IPO 募集资金用途:内容建设+技术开发两步走,意在扩张业务版图.34 5 盈利预测和估值.36 5.1 盈利预测.36 5.2 估值及投资建议.37 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1:公司业务矩阵.6 图表 2:公司课程类型.7 图表 3:公司主要课程产品.8 图表 4:FY2022H1 公司收入按业务类型分类.8 图表 5:FY2022 公司收入按课程类型分类.8 图表 6:公司发展历程.9 图表 7:
20、公司收入稳步增长.10 图表 8:FY2022 公司经调整净利润快速转正.10 图表 9:FY2019-2022 公司收入按业务类型分类.10 图表 10:FY2019-2022 公司收入按课程类型分类.10 图表 11:公司毛利率快速提升.11 图表 12:公司经调整净利润扭亏为盈.11 图表 13:FY2022 公司期间费用率均显著降低.11 图表 14:公司经营活动所得现金净额转正可期.11 图表 15:公司股权结构.12 图表 16:公司核心管理层.13 图表 17:获可认购 5,000,000 股或以上雇员的未行使购股权明细.14 图表 18:董事、高级管理层及其他关联人士的未行使购
21、股权明细.14 图表 19:职业教育培训行业结构概览.15 2023 年 07 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:非学历及学历职业教育培训行业市场规模.15 图表 21:非学历职业教育培训业务分类.16 图表 22:职业技术培训及职业考试培训行业市场规模.16 图表 23:职业技术培训及职业考试培训行业学员人数.16 图表 24:招录类考试培训及资格考试培训行业市场规模.17 图表 25:招录类考试培训及资格考试培训行业学员人数.17 图表 26:招录类考试培训行业渗透率.17 图表 27:国考与省考时间线(常规状态下).18 图表 28:20
22、17-2023 国家公务员考试报录情况.18 图表 29:公考培训行业市场规模及独立学员人数.18 图表 30:事业单位考试培训行业市场规模.19 图表 31:事业单位考试培训行业独立学员人数.19 图表 32:全国专任教师数量(万).20 图表 33:2007-2019 年全年出生人口数(万人).20 图表 34:教师招录类考试培训行业市场规模.20 图表 35:教师招录类考试培训行业独立学员人数.20 图表 36:教师资格统考改革前后通过率对比.21 图表 37:2017-2021 中国教师数量(万).21 图表 38:历年教师资格考试报名人数(万人).21 图表 39:2021 年前五大
23、非学历职教供应商收入(亿元).22 图表 40:2021 年非学历职教培训市场份额.22 图表 41:2021 年前五大职业考试培训供应商收入(亿元).22 图表 42:2021 年职业考试培训市场份额.22 图表 43:中公教育及粉笔科技扩张历程对比.23 图表 44:中公及粉笔营业收入(亿元).23 图表 45:中公及粉笔线上业务营收对比(亿元).23 图表 46:FY2021 中公及粉笔培训收入按考试类型划分(亿元).24 图表 47:FY2022 中公及粉笔收入按授课模式划分(亿元).24 图表 48:中公及粉笔培训人次对比.24 图表 49:中公及粉笔费用率对比.25 图表 50:中
24、公及粉笔净利润率对比.25 图表 51:中公教育业务序列矩阵.25 图表 52:FY2022 中公及粉笔收入按地域划分.25 图表 53:公司整体收入结构(单位:%).26 图表 54:公司在线培训收入结构(单位:%).26 图表 55:在线精品班收入快速增长.26 图表 56:线上学员人数(万人).26 图表 57:公司在线培训收入.27 图表 58:线上业务每名付费用户平均收入.27 图表 59:公司线下培训收入.27 图表 60:线下业务每名付费用户平均收入.27 图表 61:公司线下培训收入结构.28 图表 62:线下学员人数(万人).28 图表 63:公职人员考试培训收入占比最大.2
25、8 图表 64:非协议课程收入占比最大.28 图表 65:公司线上业务发展历程.29 图表 66:线上业务收入稳健增长(亿元).29 2023 年 07 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67:在线课程平均每付费人次收入稳定增长(元/人).29 图表 68:FY2022H1 内容开发团队拥有 249 名成员.30 图表 69:公司在线平台及目标用户.30 图表 70:线下营收按课程类型拆分.30 图表 71:线下营收按地域拆分.30 图表 72:截至 FY2022H1 公司营运中心分布图.31 图表 73:线下新增付费用户数量增长迅速(人).31 图
26、表 74:线下课程平均每付费人次收入稳定增长(元/人).31 图表 75:线下讲师规模逐步缩减(人).32 图表 76:营运中心数量趋于稳定.32 图表 77:线上向线下转化率维持高位.32 图表 78:客户获取成本较同行平均水平优势显著.32 图表 79:RTC 互动直播系统示例.33 图表 80:未来两年技术研发投入规划(百万港元).33 图表 81:公司 IPO 所得款项用途.34 图表 82:公司管理培训业务量价拆分预测.36 图表 83:公司主要财务指标预测(单位:百万元;%).37 图表 84:可比公司估值表.37 2023 年 07 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明
27、请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况:公司概况:职业考试培训龙头,职业考试培训龙头,线上线下纵横布局线上线下纵横布局 粉笔科技成立于 2015 年,是中国领先的非学历职业教育培训服务供应商,致力于通过科技创新提供高质量职业考试培训服务。目前,公司建立了较为完备的线上线下培训体系,主要考试培训类型为公职人员考试培训、事业单位雇员考试培训、教师资格证及招录类培训、其他考试培训。公司于 2023 年 1 月 9 日在香港联交所上市,发行 2000 万股(占上市后总股本约 1%),IPO 募集资金 1.2 亿港元。1.1 业务业务概况概况:以以线上招录类考试培训为动力源线上招录类考试培训为动力源,线
28、上线下纵横线上线下纵横布局布局 始于始于线上公考线上公考培训,培训,已形成职业考试培训已形成职业考试培训+高等职业培训的全方位非学历职业教育培训高等职业培训的全方位非学历职业教育培训产品矩阵产品矩阵。2013 年,公司开始开发并提供线上国考笔试系统班,先后打造“粉笔 680”、“粉笔 980”等多款王牌产品,实现公考培训市场价格及授课商业模式创新,积累庞大线上用户群体,快速切入职业考试培训市场并抢占可观份额。序列布局以公考培训为基,逐步向其他招录类考试培训、资格考试培训、高等职业培训(考研为主)序列稳步拓展,已形成职业考试培训+高等职业培训的全方位非学历职业教育培训阵容。图表 1:公司业务矩阵
29、 资料来源:公司官网,国盛证券研究所绘制 线上线上+线下线下纵横布局纵横布局,推广,推广+正价相辅相成,打造正价相辅相成,打造多样化多样化组合课程体系。组合课程体系。公司以高品质线上课程+平台模式起家,注重线上培训的纵向发展和产品优化;2017 年 4 月,线下课程初登舞台,2020 年 5 月线下网点规模开始快速横向扩张并于 2022 年回归稳态发展。公司聚焦授课模式及价格区间多样化,正价课及推广课体系协同成长,在线学习产品有效增强平台用户粘性,并起到向在线培训课程引流作用,线上正价课中,进一步按照授课时长、模式、内容、价格等细化产生系统班、精品班、专项课三大课程类型。综上,公司基于线上+线
30、下、推广+正价双体系,打造充足课程个性化组合空间,提升消费者需求覆盖广度。2023 年 07 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司课程类型 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所绘制 在线课程在线课程:包含正价课(系统班、精品班、专项课)及推广课两大类包含正价课(系统班、精品班、专项课)及推广课两大类。其中,传统王牌产品系统班涵盖三个主要学习阶段,即理论知识综合课程、广泛练习及分析、讲师帮助下的考前复习冲刺;精品班包含三个核心授课方式,即大班直播、小班直播和一对一服务,是当下教师介入度最大的课程种类;专项课旨在帮助学员掌握特定知识点、准备地区性公
31、共职务及事业单位的职位招录考试或进行考前冲刺。线下线下课程课程:包含正价课与推广课两大类包含正价课与推广课两大类。不同于线上正价课,线下正价课暂时仅覆盖招录类考试,即公职人员考试、事业单位雇员考试、教师资格证及招录类考试。在线在线学习产品学习产品:包含会员礼包和新手训练营两大类包含会员礼包和新手训练营两大类。会员礼包往往包括新闻更新、考试说明视频、录播讲座及粉笔在线平台的课程材料等,能够为正价课程获取具有转化潜力的客户;新手训练营则能够提供习题集自动生成、答题闯关等多样化服务。2023 年 07 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:公司主要课程产品
32、 业务类型业务类型 产品类型产品类型 主要产品主要产品 课程价格课程价格 持续时长持续时长 培训方式培训方式 协议安排协议安排 在线课程 系统班 公职人员考试在线系统班 880-980 元 15-115 天 直播+录播 协议+非协议 事业单位雇员考试系统班 200-600 元 教师资格证及招录类培训系统班 99-400 元 其他考试科目在线系统班 99-600 元 四六级:协议+非协议其他:非协议 精品班 公职人员考试在线精品班 3200-49800 元 20-165 天 直播+一对一服务 协议+非协议 事业单位雇员考试精品班 980-30000 元 教师资格证及招录类培训精品班 980-12
33、800 元 其他考试科目在线精品班 600-7000 元 四六级:协议+非协议其他:非协议 专项课 公职人员考试在线专项班 99-600 元 10-90 天 直播 协议+非协议 事业单位雇员考试专项课 教师资格证及招录类培训专项课 其他考试科目在线专项课 99-1000 元 四六级:协议+非协议其他:非协议 推广课 名师公开课等 99 元以下 录播 非协议 在线学习产品 会员礼包 8-499 元 数天或数月 录播/新手训练营 199-598 元 闯关模式 线下课程 正价课 公职人员考试培训线下课程 500-30000 元 笔试 10-90天;面试 5-20天 线下授课 协议+非协议 事业单位雇
34、员考试培训线下课程 500-20000 元 教师资格证及招录培训线下课程 500-15000 元 推广课 高校推广课等 500 元以下 非协议 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 公职人员考试培训收入公职人员考试培训收入为主为主,在线培训收入占比约在线培训收入占比约 50%。截至 FY2022H1,按照业务类型分类,公司公职人员考试培训收入为 8.29 亿元,占培训总收入比为 66.81%;事业单位雇员考试培训、教师资格及招录类培训、其他考试培训收入分别为 2.44/1.28/0.40 亿元。截至 FY2022,按照课程类型分类,公司在线培训收入、线下培训收入、图书销售收入分别为 14.15
35、/9.39/4.57 亿元。图表 4:FY2022H1 公司收入按业务类型分类 图表 5:FY2022 公司收入按课程类型分类 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:WIND,国盛证券研究所 8.29,67%2.44,20%1.28,10%0.40,3%公职人员考试培训(亿元)事业单位雇员考试培训(亿元)教师资格及招录类培训(亿元)其他考试培训(亿元)14.15,50%9.39,34%4.57,16%在线培训收入(亿元)线下培训收入(亿元)图书销售(亿元)2023 年 07 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 发展历程:发展历程:潜心贯注职
36、业考试培训,教育潜心贯注职业考试培训,教育+科技驱动产品矩阵扩张科技驱动产品矩阵扩张 潜心贯注潜心贯注职业考试培训职业考试培训,教育教育+科技驱动产品矩阵扩张科技驱动产品矩阵扩张。公司创始人张小龙先生为非学历职业考试培训领域申论名师,拥有近 20 年一线执教经验及 10 年团队管理经验。2013年,张小龙先生带领公司创始团队在中国在线教育服务供应商 YUAN Inc 旗下开启职业考试培训创业之路,负责开拓 YUAN Inc 的在线职业考试培训业务;2015 年,公司主要经营实体粉笔蓝天成立,在 YUAN Inc 的种子资金支持下继续发展;2020 年,公司重组并自 YUAN Inc 分拆,并于
37、 2023 年成功在香港联交所上市。回顾公司发展历程,可将其划分为三个阶段:图表 6:公司发展历程 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所绘制 2013-2014 年:初创团队起步期年:初创团队起步期。在线职业考试业务起步,在线职业考试业务起步,初创团队初创团队首创在线公考培训课程。首创在线公考培训课程。2013 年,张小龙先生和魏亮先生带领创始团队在 YUAN Inc(猿辅导)旗下开拓在线职业考试培训业务;同年 12 月,首款“粉笔”手机应用程序推出。2014 年 9 月,团队推出全国首个在线公职人员考试培训课程;同年 12 月,内部开发的 RTC 互动直播系统启用。2015-2019 年:年
38、:业务快速业务快速拓展拓展期期。主要经营实体创立,在线主要经营实体创立,在线培训业务品类持续拓展培训业务品类持续拓展。2015 年,主要经营实体粉笔蓝天在YUAN Inc 的种子资金支持下成立;同年,中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库启用。此后,粉笔不断丰富在线产品种类,逐步建立了包含在线学习产品、在线正价课与推广课、线下正价课与推广课的完善产品体系,实现了稳定的快速扩张。2018 年 12 月,依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品上线。2020 年年-至今至今:业务模型逐步完善,进入可持续发展阶段业务模型逐步完善,进入可持续发展阶段。重组开启业务新纪元重组
39、开启业务新纪元,全面进军线下培训。全面进军线下培训。2020 年,粉笔完成重组并从 YUAN Inc 分拆,粉笔有限公司注册成立;同年 6 月,聚焦个性化培训的在线精品班推出,显著拉升产品均价,推动消费者群体结构变革,年度付费人次达 960 万,线上产品类型布局显著优化。2020 年 5 月,粉笔全面进军线下招录类考试培训,推动 OMO 协同发展,截至 2022 年12 月,公司拥有 198 个营运中心,形成基本全面覆盖的线下网络,自此线上+线下模式布局已逐步完善并进入可持续成长阶段。1.3 财务概况财务概况:量价齐升助力营收增长,量价齐升助力营收增长,盈利水平快速修复盈利水平快速修复 量价齐
40、升量价齐升助力营收增长,助力营收增长,高效策略性响应实现快速扭亏高效策略性响应实现快速扭亏。FY2019-2021 公司分别实现收入 11.60/21.32/34.29 亿元,FY2020-2021 同比增速分别为 83.75%/60.81%,收入的稳定增长主要是由于线下业务的大范围铺开推动了学员人次增长、线上培训课程学员结构 2023 年 07 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的良性升级以及平均客单价的增长;FY2022 公司营业收入同比-18.03%至 28.10 亿元,主要由于大环境下线下业务承压。同时,FY2019-2021 公司分别实现经调整
41、净利润 1.75/-3.63/-8.22 亿元,利润端承压,主要由于公司为达成快速线下扩张目标而成本费用开支压力较大;FY2022,公司实现经调整净利润 1.91 亿元(yoy-123.29%),得益于在线下培训暂停及考试推迟大背景下,公司策略性调整线下覆盖规模以及盈利方式,减少推广课购入,从而实现快速扭亏。图表 7:公司收入稳步增长 图表 8:FY2022 公司经调整净利润快速转正 资料来源:招股说明书,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,公司公告,国盛证券研究所 公司营业收入主要由在线培训收入,线下培训收入、图书销售收入三部分构成公司营业收入主要由在线培训收入,线下培训收入、图
42、书销售收入三部分构成。其中,在线培训收入约占五成营收,线下培训收入约占三至四成营收,图书销售收入约占一至二成营收。而在培训服务收入中,FY2022H1 公职人员考试培训收入占比近七成,为最主要收入来源,事业单位雇员考试培训收入其次,教师资格及招录类培训、其他考试培训分列三四位。图表 9:FY2019-2022 公司收入按业务类型分类 图表 10:FY2019-2022 公司收入按课程类型分类 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:WIND,国盛证券研究所 线上业务线上业务保持保持高毛利高毛利率率,线下业务趋于稳健线下业务趋于稳健,整体盈利水平改善,整体盈利水平改善。FY2019-20
43、21 公司毛利率分别为 46.22%/22.98%/24.53%,毛利率阶段性承压,主要由于公司聚焦线下规模高速扩张,营业成本显著增加;FY2022,公司毛利率同比提升 24.06pct 至 48.59%,得益于策略性调整后的线下业务趋于稳健,其整体毛利率实现显著优化。FY2019-2021 公司经调整净利率分别为 15.10%/-17.02%/-23.99%;FY2022 公司经调整净利率同比提升 30.80pct 至 6.81%,实现扭亏为盈。11.60 21.32 34.29 28.10 83.75%60.81%-18.03%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101
44、52025303540FY2019FY2020FY2021FY2022收入(亿元)同比增速%1.75-3.63-8.221.91-307.05%126.65%-123.29%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(10)(8)(6)(4)(2)024FY2019FY2020FY2021FY2022经调整净利润(亿元)同比增速%7.9914.3820.638.291.142.795.872.440.531.032.521.280.450.521.120.40010203040FY2019FY2020FY2021FY2022H1其他考试培训(亿元)教师资格及招录类培训(亿元)
45、事业单位雇员考试培训(亿元)公职人员考试培训(亿元)6.579.8613.9614.153.548.8716.179.391.482.594.154.5705540FY2019FY2020FY2021FY2022在线培训收入(亿元)线下培训收入(亿元)图书销售(亿元)2023 年 07 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司毛利率快速提升 图表 12:公司经调整净利润扭亏为盈 资料来源:招股说明书,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,公司公告,国盛证券研究所 费用效率提升费用效率提升明显明显,经营经营活动净活
46、动净现金现金流流转正可期。转正可期。截至 FY2022,公司行政费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为 19.35%/18.39%/7.00%/1.17%,同比分别-13.31/-2.15/-1.37/+0.65pct,其中,行政费用率的降低主要得益于雇员结构及线下覆盖规模的有效调整、人力资源外包使得劳务成本降低,销售费用率降低的原因为推广开支减少及雇员结构优化,研发费用率降低的原因为开发雇员结构优化;经营活动所得现金净额为-0.84 亿元,同比+90.82%,经营活动净现金流转正可期。图表 13:FY2022 公司期间费用率均显著降低 图表 14:公司经营活动所得现金净额转正可期
47、资料来源:招股说明书,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,公司公告,国盛证券研究所 1.4 股东结构股东结构:股权结构清晰稳定股权结构清晰稳定,核心核心管理团队经验丰富管理团队经验丰富 一致行动人持股比例一致行动人持股比例 35.33%,股权结构股权结构清晰清晰稳定稳定。上市后,公司控股股东及一致行动人士张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生直接及通过其各自控制的中间实体持有已发行股本总额约 35.33%,股权结构清晰稳定。腾讯股东、IDG 美元基金股东及 IDG人民币基金股东、Matrix 股东、高瓴股东分别持有已发行股本总额约 14.13%、11.95%、7.21%及 6.0
48、2%。5.364.908.4113.6646.22%22.98%24.53%48.59%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416FY2019FY2020FY2021FY2022毛利润(亿元)毛利率1.75-3.63-8.221.9115.10%-17.02%-23.99%6.81%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%(10)(8)(6)(4)(2)024FY2019FY2020FY2021FY2022经调整净利润(亿元)经调整净利率12.27%22.72%32.66%19.35%10.01%18.99%20.54%18.39%8.9
49、7%5.83%8.37%7.00%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022行政费用率销售费用率研发费用率4.344.59-9.15-0.84(10)(8)(6)(4)(2)0246FY2019FY2020FY2021FY2022经营活动所得现金净额(亿元)2023 年 07 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:公司股权结构 资料来源:招股说明书、国盛证券研究所绘制(截至 2022 年 12 月 31 日)核心管理团队具备丰富行业经验。核心管理团队具备丰富行业经验。创始人张小龙先生为公考领域名师
50、,拥有多年一线教学经验;联合创始人魏亮先生拥有 15 年互联网大厂任职经历,拥有丰富的技术开发与管理经验;李勇先生、李鑫先生为公司非执行董事,均为 YUAN Inc 联合创始人,拥有 10年教育公司创业及管理经验;盛海燕女士、李妍女士、冉栋先生为公司副总裁,拥有于中国及世界领先的教育培训公司、金融机构、传媒公司的任职经历,可为集团带来产品开发、战略管理、营销、运营、财务管理等全方位的行业经验和专业知识。2023 年 07 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:公司核心管理层 姓名 职务 年龄 主要履历 张小龙 执行董事、首席执行官 兼董事会主席
51、40 岁 贵州大学哲学学士。2011.8-2013.7,任教于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司;2013.8-2015.2,任北猿教育(YUAN Inc 子公司)公职人员考试产品营运总监;2016.3-2019.4,任天下文化执行董事兼总经理;2016.11-至今,任天下教育董事会主席兼总经理 2015.2-至今,任粉笔蓝天董事兼首席执行官。魏亮 执行董事、总裁 兼首席技术官 38 岁 武汉大学计算机科学学士,北京航空航天大学软件工程学硕士。2008.2-2010.3,任职于索尼移动通信产品(中国)有限公司;2010.4-2012.1,任开心人网络科技(北京)有限公司无线工业部门经理;20
52、12.2-2015.1,任职于腾讯科技(北京)有限公司;2015.2-至今,与张小龙先生共同创立公司,任粉笔蓝天总裁兼首席技术官。李勇 非执行董事 48 岁 中国人民大学法学学士,北京大学工商管理硕士。2005.5-2012.4,于网易负责门户网站运营工作;2012.4-2015.5,任 HELLO GROUP INC.联合创始人、董事;2015.12-2022.9,任 HELLO GROUP INC.独立董事;2012.5-至今,为 YUAN Inc 的联合创始人兼首席执行官;2015.2-至今,任粉笔蓝天董事。李鑫 非执行董事 39 岁 西南科技大学城市规划学士。2005.6-2007.3
53、,于网易负责财务信息业务;2010.2-2012.4,于联交所负责门户站点业务的发展;2012.5-至今,为 YUAN Inc 联合创始人,负责 YUAN Inc 品牌与营销的整体管理;2015.2-至今,任粉笔蓝天董事。盛海燕 副总裁 38 岁 山东师范大学工商管理学士,中国人民大学经济学硕士。2010.4-2013.10,任北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司全职教师;2013.8-2015.2,任北猿教育在线职业考试培训部门副主任;2015.2-至今,任粉笔蓝天副总裁;除上述职务外,盛海燕女士还任公司若干子公司的高级管理层,包括天下文化副总裁、执行董事兼总经理,天下教育董事等。李妍 副总
54、裁 46 岁 北京邮电大学计算机科学学士。2002.2-2017.11,于网易传媒科技(北京)有限公司担任编辑、推广经理及主编;2017.11-至今,任粉笔蓝天副总裁。冉栋 首席财务官 兼副总裁 37 岁 香港大学经济金融学学士,注册金融风险管理员。2008.8-2010.3,任中银国际亚洲有限公司分析师;2010.4-2011.8,任罗斯柴尔德恩可香港有限公司分析师;2011.7-2020.9,任职于麦格理集团,最后职位为副总裁;2020.11-至今,任粉笔蓝天副总裁。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 股权激励股权激励绑定核心员工利益绑定核心员工利益,充分调动核心团队充分调动核心团队积极性
55、。积极性。为建立长效激励机制,公司分别于 2016 年、2019 年、2020 年推出雇员购股权计划。2020 年,公司发行不超过 2.19亿股,占公司全球发售完成前已发行股本的 10.53%,用于期权激励,激励对象包括集团董事、高级管理人员、雇员及顾问等。有利于增强核心员工积极性,提供公司长期可持续发展动力。2023 年 07 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:获可认购 5,000,000 股或以上雇员的未行使购股权明细 姓名 职务 授出日期 归属期 已授出但未行使的股份数目 占发售后股份比 陈建华 技术副总裁 2016 年 4 月 7 日
56、至2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 15,670,000 0.75%刘帅 在线公考业务 副总裁 2020 年 9 月 14 日至2022 年 10 月 25 日 4 年 14,000,000 0.67%刘雨洋 副总裁助理 2016 年 4 月 7 日至2021 年 10 月 1 日 0 至 4 年 9,370,000 0.45%周文星 线下业务事业部副总裁 2017 年 1 月 1 日至2020 年 10 月 25 日 3 至 4 年 8,197,980 0.39%黄斌 行政部主管 2020 年 12 月 10 日 无 7,600,000 0.36%张帆 总裁办公室 主管 20
57、21 年 1 月 2 日至 2021 年 7 月 6 日 无 7,530,000 0.36%小计小计 62,367,980 2.97%资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 图表 18:董事、高级管理层及其他关联人士的未行使购股权明细 姓名 职务 授出日期 归属期 已授出但未行使的股份数目 占发售后股份比 魏亮 执行董事、总裁 兼首席技术官 2021 年 10 月 1 日至 2022 年 10 月 25 日 无 27,500,000 1.31%冉栋 首席财务官 兼副总裁 2020 年 9 月 14 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 9,241,250 0.44%盛海燕 副总
58、裁 2016 年 4 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 3 至 4 年 10,800,000 0.51%李妍 副总裁 2018 年 3 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 14,490,000 0.69%小计小计 62,031,250 2.96%资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 2023 年 07 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 行业分析:行业分析:市场规模持续扩张,学员人数稳步增长市场规模持续扩张,学员人数稳步增长 职业教育培训行业可分为学历职业教育培训及非学历职业教育培训两类。职业教育培训行业可分为
59、学历职业教育培训及非学历职业教育培训两类。学历职业教育:中等职业教育培养对象主要为 15-18 岁学生,招生对象为初中毕业生;高等教育培养对象主要为 18 岁及以上的学生,又分为高等职业教育(招生对象为高中或中职毕业生)、本科院校(招生对象为高中毕业生)、高等职业培训(招生对象为本科院校在校生)。非学历职业教育:职业考试培训教育,包含招录类考试培训和资格考试培训,培养对象主要为 18 岁及以上学生及社会人士;职业技术培训包含烹饪、汽修、美容美发、器械操作及资讯科技等培训,培养对象主要为 15 岁及以上学生及社会人士。宏观政策环境向好,宏观政策环境向好,就业市场竞争日渐激烈,职业教育培训行业规模
60、快速就业市场竞争日渐激烈,职业教育培训行业规模快速增长增长。2021 年3 月,中华人民共和国职业教育法出台,强调职业教育重要性及正规性,号召市场资本参与职业教育体系建设。同时,就业市场竞争日渐激烈,叠加人才资历要求不断上升,求职者更为注重学历及技能提升。2021 年,中国学历职业教育培训、非学历职业教育培训市场规模分别为 5596/2215 亿元,2016-2021 年 CAGR 分别为 7.2%/12.9%。弗若斯特沙利文预测,2026 年,中国学历职业教育培训、非学历职业教育培训市场规模预计为7662/3317 亿元,2021-2026 年 CAGR 分别为 6.5%/8.4%。图表 1
61、9:职业教育培训行业结构概览 图表 20:非学历及学历职业教育培训行业市场规模 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所绘制 资料来源:教育部,人社部,弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 非学历非学历职业教育培训职业教育培训包含职业技术培训及职业考试培训。包含职业技术培训及职业考试培训。职业技术培训与职业考试培训不同点在于:目标人群:职业技术培训主要针对高中、高职、中职学生或受雇人士,而职业考试培训主要针对高校学生及受雇人士;目标岗位:职业技术培训主要针对蓝领岗位,而职业考试培训主要针对白领岗位;培训及考试模式:职业技术培训主要为实操课程及实践型考试,职业考试培训主要为理论课程及笔面试考察。396.2
62、424451.2491.7521.6559.6599.4642.7684.5725.6766.2120.5138.6152.4179202.6221.5244.5267289.3310.4331.702004006008001,0001,200非学历职业教育培训(十亿元)学历职业教育培训(十亿元)2023 年 07 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:非学历职业教育培训业务分类 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所绘制 职业考试培训职业考试培训行业规模高速增长,学员数量行业规模高速增长,学员数量逼近逼近职业技术培训职业技术培训学员数量学员数量。
63、相较于职业技术培训,职业考试培训周期较短、客单价较低,因此,二者行业规模差异大于学员数量规模差异,但以上差距均快速缩小。2021 年,职业技术培训及职业考试培训行业规模分别为 1524/691 亿元,2016-2021 年 CAGR 分别为 11.6%/16.3%;2021 年,职业技术培训及职业考试培训行业学员人数分别为 0.21/0.16 亿人,2016-2021 年 CAGR 别为4.8%/12.2%。2026年,职业技术培训及职业考试培训行业规模预计为2215/1102亿元,2021-2026 年 CAGR 分别为 7.8%/9.8%;2026 年,职业技术培训及职业考试培训行业学员人
64、数预计为 0.24/0.22 亿人,2021-2026 年 CAGR 分别为 3.4%/6.7%。图表 22:职业技术培训及职业考试培训行业市场规模 图表 23:职业技术培训及职业考试培训行业学员人数 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 职业考试培训行业可分为招录类考试培训及资格考试培训。职业考试培训行业可分为招录类考试培训及资格考试培训。随着就业市场竞争白热化,中国职业考试培训行业增长潜力高速释放。一方面,以公考、事业单位考试、教师资格考为代表的招录类考试培训行业规模稳步增长,2021/2026 年,招录类考试培训行业规模分别为 305/505 亿元,
65、2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 8.7%/10.6%,增长速度提升潜力大;另一方面,以教师、会计、司法、金融相关资格考试培训为代表的资格考试培训行业规模增速亮眼,2021/2026 年,资格考试培训行业规模分别为 386/597 亿元,2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 25.5%/9.1%。8898102.4123.9138152.4167.1180.9194.8208221.532.540.65055.164.669.177.486.194.5102.4110.20500300350职业技术培训(十亿元)职业考试
66、培训(十亿元)16.3 16.9 16.518.819.720.621.422.222.923.624.39.110.812.913.615.116.217.618.920.321.322.4055404550职业技术培训(百万人)职业考试培训(百万人)2023 年 07 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:招录类考试培训及资格考试培训行业市场规模 图表 25:招录类考试培训及资格考试培训行业学员人数 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 招录类考试培训行业渗透率提升,在线培训渗透率上
67、升空间可期。招录类考试培训行业渗透率提升,在线培训渗透率上升空间可期。招录类考试培训行业渗透率已进入高速增长周期,预期将由 2021 年的 27.1%上升至 2026 年的 31.4%,其中,公司主攻的线上招录类考试培训行业渗透率提升空间尤为突出,行业渗透率高速增长可期。图表 26:招录类考试培训行业渗透率 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 2.1 公考:公考:报录规模报录规模长期向好大趋势不改长期向好大趋势不改,竞争态势日趋激烈,竞争态势日趋激烈 公务员考试公务员考试主要主要包含包含国考国考、省考、选调生考试三类。、省考、选调生考试三类。国考为中央机关及其直属机构遴选国家公务员;省考为省
68、、市、县、乡四级党政机关等遴选地方公务员;选调生考试为各省党委组织部门从高等院校选调应届毕业生,作为党政领导干部和高素质工作人员后备力量。笔试笔试+面试全方位考察,面试全方位考察,省考省考+国考国考分列上下半年分列上下半年。考试科目方面,公务员考试包含公共科目(行政职业能力测验及申论)、专业科目、面试三个部分。一般情况下,国考笔试大多发生于 12 月上旬;除四川、黑龙江下半年省考位于 11 月中旬,北京、上海省考通常位于 12 月(2023 届北京省考位于 2 月,同时 2023 届浙江省考位于 12 月),备考时间段可能与国考有所重合外,绝大多数省份省考笔试分布于 3-4 月,能够合理避开2
69、0.123.926.124.330.8 30.534.338.74346.850.512.416.723.930.833.838.643.147.451.555.659.7020406080100120招录类考试培训(十亿元)资格考试培训(十亿元)4.255.44.85.86.26.87.48.18.594.95.87.58.89.31010.811.512.212.813.40510152025招录类考试培训(百万人)资格考试培训(百万人)25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%31.4%20%22%24%26%28%30%32%3
70、4%200022E2023E2024E2025E2026E 2023 年 07 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国考时间线,为考生提供多次应考机会。2020-2022 年,公考受大环境影响,考试时间产生波动,但就 2023 年公考时间线而言,恢复常规趋势已现。图表 27:国考与省考时间线(常规状态下)考试类别 时间 地区 笔试时间 面试时间 国考 下半年 全国 12 月上旬 笔试后约 2 个月 省考 上半年(常规)黑龙江上半年、四川上半年、河北、山西、吉林、安徽、福建、江西、河南、湖北、湖南、广东、海南、贵州
71、、云南、陕西、甘肃、青海、内蒙古、广西、西藏、宁夏、新疆、天津、重庆、江苏、浙江、山东 2-3 月 下半年(非常规 1)北京、上海 北京:12 月中旬 上海:12 月中旬 下半年(非常规 2)黑龙江下半年、四川下半年 黑龙江:8 月中旬 四川:11 月中旬 资料来源:中公教育,华公教育,黑龙江网,公开资料收集,国盛证券研究所 招录端:招录端:2023 机构改革落地,不改机构改革落地,不改考培需求增长考培需求增长大趋势大趋势。2023 年 3 月,中共中央、国务院印发党和国家机构改革方案,对党中央、全国人大、国务院及全国政协机构进行改革,同时对省、市、县级的相关机构进行相应调整。此外,政策提出,
72、应收回 5%中央和国家机关人员编制以及部分省、市两级党政机关人员现有编制,用于加强重点领域和重要工作。虽然机构改革背景下岗位供给可能面临阶段性调整,但参考 2019 年机构改革以来招录考培市场需求情况,叠加目前就业疲软环境,我们认为中长期行业需求向好大趋势不改。报考端:报考端:竞争态势日趋激烈,报录比稳步下行,竞争态势日趋激烈,报录比稳步下行,支撑支撑公考培训需求快速增长。公考培训需求快速增长。随着就业市场竞争激烈程度的进一步升级,2023 年国考过审人数再创新高,达到 259.77 万人,同时招录人数增幅不大,致使国考报录比由 2021 年的 1.68%稳步下行至 2023 年的1.43%。
73、公考难度加剧叠加就业环境不景气大背景下,公考培训热潮更上一层楼,预计市场规模及独立学员人数将在 2026 年达到 202 亿元/290 万人,2021-2026 年 CAGR 分别为 10.6%/7.7%。图表 28:2017-2023 国家公务员考试报录情况 图表 29:公考培训行业市场规模及独立学员人数 资料来源:国家公务员局,公务员考试网,中国银行保险报,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 148.63 165.97 137.93 143.70 157.60 212.30 259.77 2.712.851.452.412.573.123.710%1%1%2%2%0501
74、00020020202120222023过审人数(万人)招录人数(万人)录取率8.89.910.99.712.612.113.615.417.118.720.21.31.41.51.31.81.92.12.42.62.72.90510152025总收入(十亿元)独立学员人次(百万人)2023 年 07 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 事业单位考试事业单位考试:参培热度持续升高,行业规模加速上行参培热度持续升高,行业规模加速上行 事业单位招录考试由笔试、面试构成,尚无全国或全省统一招考。事业单位招录考试
75、由笔试、面试构成,尚无全国或全省统一招考。该招录考试通常由各用人单位的人事部门根据自身当年的岗位缺口拟定招考计划,委托省级和地级市的人事厅所属人事考试中心命题和组织考试,用人单位或其主管部门负责组织面试。根据中公教育,目前我国有 3000 多万事业单位职工,教育、卫生和农技服务从业人员约占总人数的 75%。事业单位考试参培热度稳步上升,推动行业规模加速上行。事业单位考试参培热度稳步上升,推动行业规模加速上行。2021 年,事业单位考试培训行业市场规模已从 2016 年的 93 亿元上升至 116 亿元,2016-2021 年 CAGR 为 4.5%;2026 年,行业市场规模预计将加速上升至
76、174 亿元,CAGR 为 8.4%。同时,事业单位考试培训行业独立学员人数已从 2016 年的 250 万人上升至 2021 年的 320 万人,2021年 CAGR 为 5.1%,独立学员人数预计将持续加速上升至 2026 年的 420 万人,2021-2026 年 CAGR 为 5.6%。图表 30:事业单位考试培训行业市场规模 图表 31:事业单位考试培训行业独立学员人数 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 2.3 教师招录考试:教师招录考试:双因素驱动双因素驱动提振教师需求,持证人数稳增传导供给扩大提振教师需求,持证人数稳增传导供给扩大 教师招
77、录考试应考群体为已获得教师资格证,意向成为幼儿园、小学、中学教师的成年人群体。教师招录考试没有全国大纲,部分省份实行统考,大部分省份由当地区县教育局根据需求自主招聘,由教育局和人事局统一组织考试,考试形式一般为笔试和面试。需求端:需求端:长期看,中国非高等教育教师需求数量呈现稳步增长态势,为教师招录考试培训市场规模扩大提供稳固支撑,其主要驱动因素如下:驱动因素驱动因素 1:义务教育义务教育大基数大基数助力助力教师需求高筑。教师需求高筑。2025 年,正在接受十二年义务教育的6-18 岁未成年人的出生年份介于 2007 年及 2019 年之间,期间年度出生人数基本稳定于 1600 万人左右。因而
78、我们认为,在未来 5 年内,新生儿数量的下降无法对义务教育阶段学生人数产生显著影响,而义务教育阶段学生基数的稳定为教师招录需求维持高位提供了根本保障,教师招录考试培训市场根基稳固。驱动因素驱动因素 2:“双减”政策“双减”政策引领高质量教学新风向。引领高质量教学新风向。2021 年 5 月,“双减”政策出台,其主旨为全面提高学校教育质量,并大力完善校内课后服务,以多样的文化教育、科普、文体、艺术、劳动、阅读、兴趣小组及社团活动引导学生德智体美劳全面发展。在以上政策背景下,教师需求循以下两个逻辑快速提升:高质量教育对学校师生比提出了更高的要求;新增课后服务需求催生了涉及多个领域的学科+非学科新兴
79、教师需求。9.31112.510.111.5 11.612.71415.316.317.4-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024680总收入(十亿元)同比增速%2.533.42.72.93.23.43.63.944.2-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5独立学员人次(百万人)同比增速%2023 年 07 月 12 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:全国专任教师数量(万)图表 33:2007-2019
80、年全年出生人口数(万人)资料来源:教育部,国盛证券研究所 资料来源:iFind,国盛证券研究所 供给端:供给端:持证人数持续高增,持证人数持续高增,筑就考试培训学员转化基础。筑就考试培训学员转化基础。随着教师资格证考试报考人数逐年稳定攀升及通过率基本维持稳定,新增教资持证人数呈现高增态势,贡献教师招录类考试培训潜在客户规模提升。在需求端及供给端双线驱动下,中国教师招录类考试培训市场规模及培训学员人数增速预期较高,2026 年,行业规模预计为 129 亿元,独立学员人次预计为 190 万人,2021-2026 年 CAGR 分别为 13.7%/11.6%。图表 34:教师招录类考试培训行业市场规
81、模 图表 35:教师招录类考试培训行业独立学员人数 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,盛证券研究所 2.4 教师教师资格资格考试考试:统考改革统考改革+教培新规教培新规落地落地,应考群体不断扩大,应考群体不断扩大 教师资格考试培训分为幼儿园、小学、初中、高中教师资格考试四大类,考试科目包含教师资格认定理论课考试(每年 2 次)及教学技能测试(每年 1-2 次)。2015 年全国统考全面实施,年全国统考全面实施,考试难度大幅提升考试难度大幅提升,应考群体显著扩大。,应考群体显著扩大。2015 年,教师资格证全国统考政策全面实行,变革内容为:省考变统考,由教育部考试中心统
82、一命题,考试难度增大,统考改革后综合通过率由 70%下降至不低于 25%;打破教师资格终身制,实行定期注册制度,5 年一周期;师范专业学生也需考取教师资格证,应考群体显著扩大。同时,教师群体基数稳步增大,截至 2021 年,我国学前教育教师、特殊教育学校教师、普通小学教师、初中教师、高中教师及普通高等学校教师数量合计达1902.85 万人。243.21 258.14 276.31 291.34 319.10 594.49 610.23 627.86 644.16 660.08 355.01 364.12 374.92 386.07 397.11 261.56 264.82 270.41 279
83、.24 338.04 05001,0001,5002,0002017年2018年2019年2020年2021年幼儿园小学初中高中-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002007200820092000019全年出生人口数全年出生人口数:同比232.74.56.7 6.889.310.611.812.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214总收入(十亿元)同比增速0.40.60.
84、50.81.1 1.11.31.41.61.81.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0独立学员人次(百万人)同比增速 2023 年 07 月 12 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:教师资格统考改革前后通过率对比 图表 37:2017-2021 中国教师数量(万)资料来源:华图教育,国盛证券研究所 资料来源:教育部,国盛证券研究所 K12 教培教培相关相关新规新规出台出台,报考报考人数进一步人数进一步提升提升。2018 年 8 月,国务院办公厅印发关于
85、规范校外培训机构发展的意见,意见明确指出“从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”,教师资格报考人数显著提升。2022年,教师资格证笔试报考人数达 1144 万人,同比高增 30.02%,参考人群进一步扩容。教师资格报考规模扩大叠加就业竞争激烈教师资格报考规模扩大叠加就业竞争激烈,贡献教师招录类考试培训行业规模大增。,贡献教师招录类考试培训行业规模大增。统考全面改革+K12 教培新规出台大背景下,教师资格报考人数高增,叠加就业市场竞争激烈,显著拉升教师资格证持证人数,间接贡献教师招录类考试培训行业规模大增。2021/2026年,教师招录类考试培训行业市场
86、规模分别为68/129亿元,2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 27.7%/13.7%;2021/2026 年,教师招录类考试培训行业独立学员人数分别为 110/190 万人,2016-2021/2021-2026 年 CAGR 分别为 22.4%/11.6%。图表 38:历年教师资格考试报名人数(万人)资料来源:黑板洞察,国盛证券研究所 2.5 竞争格局竞争格局:职业考培职业考培行业相对分散,行业相对分散,线上市场渗透率提升潜力突出线上市场渗透率提升潜力突出 中国非学历职教培训行业中国非学历职教培训行业集中度低,集中度低,地方性龙头数量较多地方性龙头数量较多。我国非
87、学历职教培训企业数量较多,形成了以少量全国性龙头和多数地方性培训龙头组成的竞争格局,行业集中度较低。2021 年,非学历职教培训行业 CR5 仅为 8.0%。其中,某家以线下非学历职业考243.21 258.14 276.31 291.34 319.10 949.36 973.09 1001.65 1029.49 1057.19 261.56 264.82 270.62 279.24 338.04 163.32 167.28 174.01 183.30 188.52 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,000200202021学前教育义务教
88、育高中阶段教育高等教育yoy65144-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,400200212022报名人数同比增速 2023 年 07 月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 试培训(招录类考试)为核心竞争力的 A 公司以 3.1%的市占率位列第一;同样以非学历职业技术培训为王牌业务的 E 公司以 1.8%的市占率排名第二;粉笔以 1.4%的市场份额排名第三;其余两家以非学历职业考试培训(资格考试)为核心竞争力的公司以0.9%/0.8%的市占率分列第四、第五位
89、。图表 39:2021 年前五大非学历职教供应商收入(亿元)图表 40:2021 年非学历职教培训市场份额 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 职业考培行业职业考培行业亦亦较为分散,行业龙头差异化竞争较为分散,行业龙头差异化竞争。2021 年,中国职业考试培训行业市场前五大市场参与者总收入规模为 153 亿元,CR5 为 22.1%,行业集中度较低。前五大参与者市占率分别为 10.0%/4.3%/2.7%/2.6%/2.5%,而几大龙头商业模式与主攻细分市场仍存在一定差异:市占率第一的 A 公司以线下面授招录考培业务为主,粉笔以线上招录考培业务为
90、主,排名第三的 B 公司以线下面授财会/金融考培业务为主,排名第四的 C公司以线上财会考培业务为主,排名第五的 D 公司以线下面授招录考培业务为主。图表 41:2021 年前五大职业考试培训供应商收入(亿元)图表 42:2021 年职业考试培训市场份额 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 接下来,我们对粉笔科技及中公教育这两大非学历职业考试培训龙头进行对比,从其发展历程、财务情况、课程类型、地域分布等角度切入,以窥见两者底层逻辑的异同。中公教育中公教育主线下,粉笔科技主线上,强势业务领域存异主线下,粉笔科技主线上,强势业务领域存异。中公教育经历了
91、线下线上、线下代理线下直营的发展历程,2014 年以前,几乎所有收入均来源于线下业务布局,2015 年以后线上业务收入开启高速扩张步伐。而粉笔科技始于线上业务,2020 年大规模启动线下服务后,线下业务收入规模显著增长。截至 2022 年末,中公教育、粉笔科技线下机构数量分别为 1113/198 个。69406080公司A公司E粉笔公司B公司C3.10%1.80%1.40%0.90%0.80%92%公司A公司E粉笔公司B公司C其他69306080公司A粉笔公司B公司C公司D10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%78%公司A粉笔公司B公司C公司D其
92、他 2023 年 07 月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43:中公教育及粉笔科技扩张历程对比 资料来源:公司公告,证券之星,粉笔公众号,多知网公众号,中国教育在线,国盛证券研究所绘制 收入体量差距快速收窄收入体量差距快速收窄,两大龙头均受益两大龙头均受益于线上渗透率提升实现于线上渗透率提升实现线上线上业务业务营收营收高速增长高速增长。就整体营收而言,FY2022,中公、粉笔营收分别为 48.25/28.10 亿元;FY2020-2022,粉笔营收增速为 83.75%/60.81%/-18.03%,而中公营收增速为 22.08%/-38.30%/-
93、30.19%,整体营收体量差距呈快速缩小趋势。就线上业务收入而言,相较线下非学历职业考试培训市场,线上市场渗透率提升空间更大,为中公及粉笔线上营收快速增长提供充分条件;FY2022,中公、粉笔线上营收分别为 19.21/14.15 亿元,同比分别-22.53%/+1.35%,粉笔线上营收规模虽略小于中公,但增速更快,呈现稳健增长态势。图表 44:中公及粉笔营业收入(亿元)图表 45:中公及粉笔线上业务营收对比(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 从收入结构看,从收入结构看,粉笔科技招录类考试培训占粉笔科技招录类考试培训占比更大,在线培训收入贡献更多。比
94、更大,在线培训收入贡献更多。综合来看,中公教育具有体量优势,粉笔科技毛利率表现出众。FY2022,中公教育、粉笔科技营收分别为 48.25/28.10 亿元,毛利率分别为 38.24%/48.59%。两者营收结构差异在于:培训业务收入中,粉笔科技非学历职业考试培训收入占比接近 100%,而中公教育除非学历职业考试培训外,综合序列业务(考研培训、IT 培训、职业证书考试培训等)收入占比达 28%;粉笔科技更为依赖线上收入,FY2022 线上、线下培训收入占比 50%/33%,而中公教育更加依赖线下业务,FY2022 线上、线下培训收入占比 40%/60%。91.76 112.02 69.12 4
95、8.25 11.60 21.32 34.29 28.10-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120FY2019FY2020FY2021FY2022中公营收(亿元)粉笔营收(亿元)中公营收增速粉笔营收增速10.36 29.05 24.80 19.21 6.579.8613.9614.15-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.0FY2019FY2020FY2021FY2022中公线上营收(亿元)粉笔线上营收(亿元)中公线上营收增速粉笔线上营收增速 2023 年 07 月 12 日 P.24
96、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:FY2021 中公及粉笔培训收入按考试类型划分(亿元)图表 47:FY2022 中公及粉笔收入按授课模式划分(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 从培训人次看,粉笔付费人次显著高于中公培训人次。从培训人次看,粉笔付费人次显著高于中公培训人次。FY2021,受益大规模进军线下培训市场以及聚焦线上精品课拓展,粉笔科技付费人次为 980 万人,同比增长 2.08%,其中线上培训、线下培训付费用户数量分别为 896.4/83.6 万人;受大环境影响,FY2021 中公旗下学习中心阶段性关停事件频发
97、,且部分考试周期性波动,中公教育培训人次为 385万,同比下降 14.25%。图表 48:中公及粉笔培训人次对比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 从费用率及净利润率看,从费用率及净利润率看,粉笔运营效率粉笔运营效率较高较高,降本增效策略成果显著。,降本增效策略成果显著。FY2022,粉笔、中公的销售费用率分别为 18.39%/28.17%,管理费用率分别为 19.35%/19.40%,研发费用率分别为 7.00%/12.27%,财务费用率分别为 1.17%/4.94%。综合来看,粉笔费用率显著低于中公,其中,销售费用率、研发费用率、财务费用率优势显著,管理费用率与中公基本持平,体现出粉笔在
98、过去三年严峻大环境下及时进行战略性调整,聚焦降本增效的优秀成果。48.74%60.17%14.75%17.11%11.61%7.35%24.90%3.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中公粉笔公务员考试培训事业单位考试培训 教师相关考试培训其他59.70%33.41%39.82%50.35%0.48%16.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中公粉笔线下培训收入线上培训收入其他32944938560096098002004006008001,0001,200FY2019FY2020FY2021中公培训人次(万)粉笔付费人
99、次(万)2023 年 07 月 12 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49:中公及粉笔费用率对比 图表 50:中公及粉笔净利润率对比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 从课程类型看,从课程类型看,二者课程类型逐步趋同,但各有传统王牌课程。二者课程类型逐步趋同,但各有传统王牌课程。目前,中公教育及粉笔科技的线上及线下课程类型均较为全面,广泛覆盖了非学历职业考试培训及高等职业培训等多个考试类型,同时形成了跨越多个价格区间的协议+非协议课程体系,这得益于行业参与者能够及时博采众长,趋同大趋势应运而生。二者课程类型沿革不同点在
100、于:粉笔王牌产品为以“粉笔 680”为代表的线上平价系统班,而中公于 2007 年首创线下协议班,并逐步将其发展为定价较高的线下拳头产品,而近两年粉笔在精品班新产品快速发力。从线下地域分布看,从线下地域分布看,中公教育区域性优势在东部及北部地区较为明显,而粉笔科技中公教育区域性优势在东部及北部地区较为明显,而粉笔科技区域区域性优势在西部及南部地区更为显著性优势在西部及南部地区更为显著。具体而言,中公教育营收中,华东地区、华北地区、西南地区占比排名前三,分别为 26.97%/16.58%/12.90%;而粉笔科技营收中,西南地区、西北地区、华南地区贡献度位列前三,分别为 23.66%/18.79
101、%/17.90%。图表 51:中公教育业务序列矩阵 图表 52:FY2022 中公及粉笔收入按地域划分 序列名称序列名称 主要业务主要业务 公务员 序列 国家公务员、选调生、公选遴选、乡镇公务员等 事业单位 序列 事业单位、医疗卫生招聘、国企、电力电网等 教师序列 教师考试、教师资格、教师招聘、特岗教师等 综合序列 考研、IT 培训、法考、军人警察类、金融财经类等 其他序列 社区工作考试、公益性岗位、出国留学等 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022中公销售费用 中公管
102、理费用中公研发费用中公财务费用粉笔销售费用 粉笔管理费用粉笔研发费用粉笔财务费用19.67%20.57%-34.28%-22.84%15.10%-17.02%-23.99%6.81%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%FY2019FY2020FY2021FY2022中公净利润率粉笔经调整净利润率 2023 年 07 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 公司分析:公司分析:线上线上提供成长提供成长核心核心驱动力驱动力,线下,线下稳增长协同发展稳增长协同发展 线上线上+线下双轨布局,线上线下双轨布局,线上保持快速增长保持快速增长维持核心优
103、势。维持核心优势。公司基于固有市场份额及品牌力,线上业务实现持续高增,同时快速布局线下招录类考试培训业务。截至 FY2022,公司 在 线 培 训 收 入、线 下 培 训 收 入、图 书 销 售 收 入 占 总 收 入 比 重 分 别 为50.35%/33.41%/16.25%。FY2022H1,在线培训收入中,正价系统班收入占比最高(42.88%);正价精品班收入占比 2020 年以来快速提升,2022H1 为 29.38%;正价专项课、学习产品、推广课收入占比分别为 14.07%/12.25%/1.42%。图表 53:公司整体收入结构(单位:%)图表 54:公司在线培训收入结构(单位:%)
104、资料来源:WIND,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 大力推广大力推广在线精品班在线精品班,实现在线实现在线业务客单价业务客单价提升提升及学员结构及学员结构优化优化。自 2020 年推出高客单价在线精品班以来,公司收入及学员结构得到显著优化:一方面,精品班收入高速增长,FY2020-FY2022H1,精品班收入分别为 0.50/3.32/2.11 亿元,FY2021-FY2022H1 同比增速分别为 561.76%/68.52%;另一方面,精品班学员人数快速上升,FY2020-FY2022H1,在线精品班学员人数分别为 2.1/11.1/10.4 万人,占线上学员总数比分别
105、为0.71%/2.52%/4.60%,而高客单价拉动精品班占比快速提升,FY2020-FY2022H1,在线精品班收入占线上总收入比分别为 5.09%/23.81%/29.38%。FY2020-FY2022H1,线上业 务 对 应 每名 付 费 用户 平 均 收 入 分 别为 315/372/351 元,同 比 增速 分 别 为1.29%/18.10%/23.59%,整体线上课程客单价提升及学员结构优化效果显著,量升+价升态势持续可期。图表 55:在线精品班收入快速增长 图表 56:线上学员人数(万人)资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 56.66%46
106、.26%40.72%50.35%30.55%41.58%47.17%33.41%12.79%12.16%12.11%16.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022在线培训收入线下培训收入图书销售9.00%16.24%10.52%12.25%65.95%54.22%46.94%42.88%5.09%23.81%29.38%21.47%21.96%14.72%14.07%3.58%2.49%4.01%1.42%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY2019FY2020FY2021FY2022H
107、1学习产品正价系统班正价精品班正价专项课推广课0.503.322.110%100%200%300%400%500%600%01122334FY2020FY2021FY2022H1精品班(亿元)同比增速70.8 84.1 138.6 61.5 2.1 11.1 10.4 60.5 61.2 70.2 41.2 370.0 540.0 470.0 130.0 00500600700800FY2019FY2020FY2021FY2022H1系统班精品班 专项课推广课 2023 年 07 月 12 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:公司在
108、线培训收入 图表 58:线上业务每名付费用户平均收入 资料来源:WIND,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 布局布局线下,线下,稳健的稳健的第二增长曲线第二增长曲线。针对差异化的市场报考需求尤其面试等线下场景为主的培训需求,公司深耕区域化研发运营,进军线下招录考试培训业务,开辟第二增长曲线。FY2022 线下业务实现营收 9.39 亿元,同比下降 41.94%,2023 年大环境影响消除后增长有望再提速。截至 FY2022H1,线下正价课收入及线下推广课收入占线下培训总收入比重分别为 99.14%/0.86%,对应学员人数分别为 11.0/9.6 万人,同比分别下降61.6
109、7%/69.03%,线下正价课价格区间为 500-30000 元,FY2022H1 平均客单价为 3662元/人,显著高于线上平均客单价,有望成为量价齐升第二增长曲线。图表 59:公司线下培训收入 图表 60:线下业务每名付费用户平均收入 资料来源:WIND,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 6.579.8613.9614.150%10%20%30%40%50%60%0246810121416FY2019FY2020FY2021FY2022在线培训收入(亿元)同比增速30%5%10%15%20%25%280300320340360380FY2019FY
110、2020FY2021FY2022H1在线培训服务(元/人)同比增速3.548.8716.179.39-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141618FY2019FY2020FY2021FY2022线下培训收入(亿元)同比增速6,5232,2613,3533,662-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下培训服务(元/人)同比增速 2023 年 07 月 12 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
111、 图表 61:公司线下培训收入结构 图表 62:线下学员人数(万人)资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 公考公考为主力为主力序列序列,协议班模式占比可控,序列横向稳步协议班模式占比可控,序列横向稳步拓展。拓展。公司持续重视拳头产品优化,在延续王牌课程即非协议公职人员考试培训课程优势的同时,前瞻性地推进其他考试培训课程及协议课程的研发与推广。截至 FY2022H1,公职人员考试、事业单位雇员考 试、教 师 资 格 及 招 录 类 考 试、其 他 考 试 培 训 收 入 分 别 占 总 收 入 的57.11%/16.83%/8.81%/2.73%;线上、线下
112、非协议班及线上、线下协议班收入分别占总收入的 48.69%/19.89%/5.89%/25.53%。图表 63:公职人员考试培训收入占比最大 图表 64:非协议课程收入占比最大 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 3.1 线上业务:线上业务:稳核心保证营收稳健稳核心保证营收稳健,主推主推精品班精品班创造价增创造价增+量变机遇量变机遇 科技驱动铸就在线公考培训龙头,科技驱动铸就在线公考培训龙头,价格优势助力价格优势助力前期前期用户用户积累,高质量班型拓展打破低积累,高质量班型拓展打破低客单价瓶颈客单价瓶颈。2014 年 7 月,创始团队基于首款“粉笔 AP
113、P”开始提供定价 680 元的国考笔试系统班,相较线下授课为主、高客单价的公考培训市场,公司凭借领先行业的在线授课模式以及价格优势实现用户规模初始积累;同年 12 月,RTC 互动直播系统启用,显著提升线上课程体验;此后 3 年,在线模考、在线题库服务逐步推出,“一元礼包”活动全面铺开,在线笔面试系统班塑造产品口碑,显著放大品牌优势,忠实用户群体快速积累。2018 年起,公司聚焦纵向拓展,研发并推出会员体系、新手训练营、线上精品班等新兴产品,丰富在线产品品类,在线学员人数显著提升。2020 年起公司推出线上高客单价精品班(即线上小班教学),教学效果比肩线下,打破客单价瓶颈,有望成为公司线上99
114、.91%99.42%98.69%99.14%0.09%0.58%1.17%0.86%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY2019FY2020FY2021FY2022H1正价课推广课4.829.339.811.02.341.643.89.600708090FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下正价课(万人)线下推广课(万人)68.90%67.46%60.17%57.11%9.84%13.09%17.11%16.83%4.60%4.83%7.35%8.81%3.87%2.46%3.
115、26%2.73%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格及招录类培训其他考试培训3.98%4.06%4.34%5.89%18.91%22.20%32.11%25.53%58.82%44.17%39.24%48.69%18.29%29.57%24.31%19.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下非协议班线上非协议班线下协议班线上协议班 2023 年 07 月 12 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
116、报告末页声明 业务高增长驱动力之一,同年公司付费人次达 960 万,考生覆盖量显著领先行业。图表 65:公司线上业务发展历程 资料来源:招股说明书,粉笔公众号,多知网公众号,国盛证券研究所绘制 线上业务以线上业务以系统班系统班为为核心核心驱动高增长驱动高增长,高客单价高客单价精品班精品班贡献新增长点贡献新增长点。公司线上课程体系以系统班为核心,2020 年起高价精品班实现快速拓展贡献全新成长点。FY2019-2022,在线培训课程收入高速增长,分别为 6.57/9.86/13.96/14.15 亿元,营收 CAGR 为+29.11%;在线课程平均每付费人次收入显著提升,FY2019-2022H
117、1 正价课平均每付费人次收入分别为 438/543/543/547 元,主要由于在线精品班开办及不同价位细分课程种类调整。图表 66:线上业务收入稳健增长(亿元)图表 67:在线课程平均每付费人次收入稳定增长(元/人)资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 教学教研标准化持续推进,品质壁垒强化品牌口碑。教学教研标准化持续推进,品质壁垒强化品牌口碑。为实现高质量教学技能的复制与传播,公司成立了公职教育研究院,采取内容集中开发方式,组织专业内容开发团队针对市场动态开展教学标准化难题攻关。截至 FY2022H1,公司内容开发团队拥有 249 名成员,占研发团队人数
118、的 71%。同时,公司以教学标准化成果为基础,以组织常态化集中教研为具体手段,将一线教学人员纳入课程设计、资料编写等教学教研全流程中,切实提升教学团队的教学教研水平,打造课程教学及配套资料品质壁垒,进一步强化品牌口碑及转介绍率。在线招录类考试培训逐步下沉,在线招录类考试培训逐步下沉,布局职业技能培训新赛道。布局职业技能培训新赛道。基于国家级及省级的教研成果与地方性见解,公司大力推动在线招录类考试培训课程向低线行政区划下沉,进军低渗透率地方招录类考试培训市场。此外,公司前瞻性识别非学历职业教育培训市场以外机遇,高效布局研究生入学考试培训课程及 CET 4/6 培训课程,发挥线上高市占率优势,4.
119、345.356.550.000.503.321.412.172.050.240.250.5614.1416FY2019FY2020FY2021FY2022线上培训总计推广课专项课精品班系统班4385435435476500400500600FY2019FY2020FY2021FY2022H1线上正价课线上推广课 2023 年 07 月 12 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 抓住庞大学员群的交叉销售及增值销售机会。最后,公司计划开发高需求、高增长的职业技能培训课程,如在线信息技术课程与在线及线下烹饪艺术课程,拓宽在线产品
120、品类。图表 68:FY2022H1 内容开发团队拥有 249 名成员 图表 69:公司在线平台及目标用户 在线平台在线平台 目标用户目标用户 粉笔职教 寻求为公考与事业单位考试做准备的用户 粉笔教师 寻求为教师资格证及招录考试做准备的用户 粉笔考研 寻求为研究生院入学考试做准备的用户 粉笔医疗 寻求为医疗系统招聘做准备的用户 粉笔法考 寻求为国家统一法律职业资格考试做准备的用户 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 3.2 线下业务:线下业务:第二增长曲线第二增长曲线运营效率持续改善运营效率持续改善,OMO 一体化模式贡献一体化模式贡献量量价齐增价齐增 全
121、国性布局贡献线下收入高增,地域分布呈现均衡态势。全国性布局贡献线下收入高增,地域分布呈现均衡态势。FY2020-FY2021,公司线下业务收入分别为 8.87/16.17 亿元,同比增长 150.11%/82.44%,主要得益于公司自 2020年起大规模开拓线下公考培训业务;FY2022 线下业务收入为 9.39 亿元,同比下降41.94%,主要由于公司在大环境影响下及时对线下覆盖规模进行调整。同时,各区域线下营收分布较为平均,其中,西南片区于 FY2022H1 贡献了最多的线下收入,占比为23.66%;西北片区收入占比其次,为 18.79%;华南、华北、华东、东北片区收入占比分别为 17.9
122、0%/15.11%/13.69%/10.85%。图表 70:线下营收按课程类型拆分 图表 71:线下营收按地域拆分 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 截至 2022 年 12 月,公司旗下 198 个营运中心网络已覆盖全国,并战略性重点布局公考大省。具体而言,截至 FY2022H1,山东、江苏营运中心数量最多,均超过 20 个;广东、云南其次,为 16-20 个;甘肃、四川、河南、安徽、陕西、湖北、吉林、浙江营运中心数量均为 11-15 个;而剩余省级行政单位营运中心数量较少(1-10 个)。249,71%100,29%内容开发技术开发3.54 8.8
123、1 15.96 5.19 0.00 0.05 0.21 0.05 024681012141618FY2019FY2020FY2021FY2022H1正价课(亿元)推广课(亿元)29.21%25.86%23.53%13.69%21.14%19.02%16.64%15.11%20.02%13.11%16.06%17.90%11.48%12.87%15.21%18.79%9.16%12.86%12.29%10.85%8.99%16.27%16.28%23.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1华东华北华南西北东北西
124、南 2023 年 07 月 12 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72:截至 FY2022H1 公司营运中心分布图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所绘制 品牌口碑助力第二增长曲线显现,线下品牌口碑助力第二增长曲线显现,线下业务业务量价齐升。量价齐升。线上业务口碑构筑稳固护城河,累积庞大客户群体,加速线下第二增长曲线显现。此外,以线下正价课为主导的线下业务具有客单价高、附属收益多等特点,在开辟线下公考教培红海,实现付费人次量增的同时,也达成了每付费人次收入的价增。FY2020-FY2022H1,线下付费人次分别为70.90/83.60/20.60 万人,同
125、比分别+898.59%/+17.91%/-65.49%;FY2020-FY2022H1,线 下 正 价 课 平 均 每 付 费 人 次 收 入 分 别 为 3005/4010/4729 元,同 比 分 别-59.27%/+33.44%/+36.79%。图表 73:线下新增付费用户数量增长迅速(人)图表 74:线下课程平均每付费人次收入稳定增长(元/人)资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 营运中心营运中心+短期租赁短期租赁模式具备模式具备经济效益,经济效益,战略性调整战略性调整稳定盈利能力。稳定盈利能力。为实现经济效益最大化及需求响应速度最优,公司以线下培
126、训持续时长为基准,灵活采用营运中心+短期租赁模式,有效控制经营成本。此外,2021 年起,受大环境影响并出于管理及盈利效益优化目的,公司对营运中心及线下教师数量进行战略性收缩调整,及时缩减潜在损失规模。目前,公司线下业务布局盈利及规模已趋于稳定,短期重大投资可能性较小。FY2020-32,825189,892261,69897,98621,511202,105220,67344,9680100,000200,000300,000400,000500,000600,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1现有付费用户新增付费用户7,3773,0054,0104,72913124
127、84701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1正价课推广课 2023 年 07 月 12 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 FY2022,公司营运中心数量分别为 214/363/198 个,同比分别+590.32%/+69.63%/-45.45%。图表 75:线下讲师规模逐步缩减(人)图表 76:营运中心数量趋于稳定 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 OMO 一体化一体化+线上线上庞大客户池,线上庞大客户池,线上-线下转化率线下转化
128、率有望保持有望保持高位。高位。受益 OMO 一体化模式,线上线下学习资源得以受到进一步整合,生源库得以共享和转化。FY2021,购买线下课程的学员中,约67.5%是由在线产品付费学员转化而来,而以上线下学员中约71.0%继续付费购买在线产品。随着 OMO 一体化模型的成熟以及课程口碑的广泛传播,公司客户获取成本优势进一步凸显,FY2022H1,客户获取成本 61.4 元/人,同比-12.66%,显著低于同行平均水平。图表 77:线上向线下转化率维持高位 图表 78:客户获取成本较同行平均水平优势显著 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 3.3 教育教育+
129、AI:科技科技布局布局前瞻性前瞻性十足十足,充分赋能教研教学充分赋能教研教学 互联网互联网企业企业基因,为基因,为教育行业教育行业大数据及人工智能大数据及人工智能技术技术应用应用领军企业领军企业。2014 年至今,公司先后开发并投用了 RTC 互动直播系统、集成数据平台、智能批改系统、光学字符识别等技术设施。其中,RTC 互动直播系统为粉笔线上平台基石,能够保证线上课程的低延时、高同步兼容性及稳定性,提升线上学员参与度;而智能批改系统所应用的技术与 ChatGPT同属于 Transformer 深度神经网络模型,该系统的部分功能以 BERT 模型为基础,能够显著节约人工成本,提升申论批改效率并
130、评估学员知识基础及口才。6023,8872,0181,147-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下讲师人数同比增速31214363198-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0500300350400FY2019FY2020FY2021FY2022营运中心数量(个)同比增速85.6%74.9%67.5%79.2%77.5%71.0%0.0%10.0%20.0%30.
131、0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2019FY2020FY2021原线上学员占线下学员比继续购买在线产品的线下转化学员占比19.542.17261.4-20%0%20%40%60%80%100%120%140%007080FY2019FY2020FY2021FY2022H1客户获取成本(元/人)同比增速 2023 年 07 月 12 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 充分重视教育充分重视教育+AI 大趋势,大力投入大趋势,大力投入前沿前沿技术技术产品产品研发。研发。为优化学员学习体验,FY2023-2024
132、公司将投入 430 万港元以更新 RTC 互动直播系统,并投入 450 万港元升级 RTC 系统配套的音频和视频流技术;为推进地域扩张,以智能商业及分析整合线上线下课程,公司将投入 710 万港元,用于完善应用数据分析及 AI 技术;为升级学习工具功能,提升学员参与度,公司将投入 670 万港元于虚拟现实及增强现实技术;最后,为推出在线面试系统,扩大面试课程受众规模,公司将投入 450 万港元于在线面试系统的开发。图表 79:RTC 互动直播系统示例 图表 80:未来两年技术研发投入规划(百万港元)资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 1.72.61.82
133、.72.74.42.24.51.82.7051015202023年2024年升级RTC互动直播系统优化音频和视频流技术应用数据分析及AI技术开发虚拟现实与增强现实技术推出在线面试系统 2023 年 07 月 12 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 未来发展:未来发展:内容建设内容建设+技术开发两步走,纵横扩充业务版图技术开发两步走,纵横扩充业务版图 4.1 增长策略:增长策略:教学质量与服务质量并举教学质量与服务质量并举,纵横扩充产品组合及课程矩阵纵横扩充产品组合及课程矩阵 品质品质为先,教学为先,教学质量质量与服务质量并举,切实提升品牌声誉。与服务质量并举,
134、切实提升品牌声誉。公司将持续以教学及服务质量为核心竞争力,以品牌声誉为主要营销手段,以具有经济效益的成本撬动营收规模增长。教学质量方面,公司有望实现升级教学内容+培养高素质教师队伍双轨并行,稳步提升综合教学质量。服务质量方面,公司计划利用技术创新优化在线学习平台,提升教学效率,并利用数据分析技术及时更新内部知识库,进一步提升学员体验。纵横扩充产品组合及课程矩阵,纵横扩充产品组合及课程矩阵,探索创新授课模式。探索创新授课模式。公司计划纵向及横向扩充课程品类:横向开发新兴课程品类,一方面,拓展职业考试培训课程品类,目光下沉至地方事业单位招录考试,针对性开发专属课程;另一方面,拓展职业技能培训课程品
135、类,立足社会需求及高增长潜力行业,计划推出在线信息技术课程及线上线下烹饪艺术课程等。纵向丰富已有业务课程品类,计划推出模块化课程及灵活课程包,扩大课程受众,使学员得以根据自身需求定制个性化线上线下产品组合,进而刺激消费者需求。持续以先进技术及数据分析能力为动力源,寻求收并购机遇。持续以先进技术及数据分析能力为动力源,寻求收并购机遇。公司充分重视先进技术及数据分析在公司发展过程中扮演的重要角色,并计划通过完善 RTC 互动直播系统、扩建综合数据平台、深度结合 AI 技术及数据分析技术、探索虚拟现实与增强现实技术,达成学生体验、授课效率、运营效率的增强。此外,公司将寻求战略联盟或收并购机遇,以快速
136、扩大业务范围,进入非学历职业教育培训市场的临近领域,增添新的盈利点。4.2 IPO 募集资金用途:募集资金用途:内容建设内容建设+技术开发两步走,意在扩张业务版图技术开发两步走,意在扩张业务版图 公司 IPO 募集资金中,6040 万港元将用于丰富课程内容和扩大学员群体,3310 万港元将用于加强内容及技术开发能力,1400 万港元将用于为新开发的课程开展营销活动,870 万港元将用于营运资本及其他一般企业用途。图表 81:公司 IPO 所得款项用途 单位:百万港元 2023 年 2024 年 总计 丰富课程内容和扩大学员群体 23.6 36.8 60.4-线上服务方面 21.9 34.5 5
137、6.4-线下服务方面 1.7 2.3 4.0 加强内容及技术开发能力(全集团范围内提供线上及线下服务)11.7 21.4 33.1 为新开发的课程开展营销活动(全集团范围内提供线上及线下服务)7.0 7.0 14.0 营运资本及其他一般企业用途(全集团范围内提供线上及线下服务)4.3 4.4 8.7 总计总计 46.6 69.6 116.2 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 丰富课程内容和扩大学员群体:丰富课程内容和扩大学员群体:计划投入款项 6040 万港元(占比 52.0%),其中 3380万港元将被用于升级线上课程(以教师资格证培训、招录类培训及研究生入学考试培训为主要对象),具体手
138、段为招聘优质教师及其他教学人员,并提升人员利用率;剩余 2660万港元将被用于开发具有较大增长潜力的职业技能培训课程(暂定为在线信息技术课程及线上线下烹饪艺术课程),具体手段为组建教师及其他教学人员团队,并在长三角、珠三角及四川盆地的一二线城市开设线下烹饪艺术中心。加强内容及技术开发能力:加强内容及技术开发能力:计划投入款项 3310 万港元(占比 28.5%),其中,430 万港 2023 年 07 月 12 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元将被用于更新 RTC 互动直播系统,450 万港元将被用于升级 RTC 系统配套的音频和视频流技术,710 万港元将被
139、用于完善应用数据分析及 AI 技术,670 万港元将被用于研发虚拟现实及增强现实技术,450 万港元将被用于在线面试系统的开发,600 万港元将被用于招募经验丰富的内容开发人员。为新开发的课程开展营销活动:为新开发的课程开展营销活动:计划投入款项 1400 万港元(占比 12.0%),主要用于广告投放及促销活动举办。2023 年 07 月 12 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 盈利预测和估值盈利预测和估值 5.1 盈利预测盈利预测 营业收入营业收入预测预测:2022 年公司线下业务受外部环境影响出现较大幅度下滑,线上业务亦受招录考试时间不规律变化等因素影响增
140、速大幅下滑,两者营收分别同比-41.9%/+1.4%至 9.4 亿元/14.1 亿元。我们预计伴随 2023 年大环境影响消除、招录考试时间线逐步恢复正常,我们认为公司线上、线下业务成长性均得以恢复,基于对人次和人次平均贡献收入的分别假设,我们预计在线培训收入在线培训收入 2023-2025 年营收同增 17.0%/26.3%/27.3%至 16.6/20.9/26.6 亿元,线下培训收入同增 20.8%/20.8%/17.6%至 11.3/13.7/16.1 亿元。此 外,我 们 预 计 公 司 图 书 销 售 业 务图 书 销 售 业 务 稳 健 增 长,2023-2025 年 营 收 同
141、 增10.0%/10.0%/10.0%至 5.0/5.5/6.1 亿元。综上,我们预计公司 2023-2025 年总营收同增 17.1%/21.9%/21.6%至 32.9/40.1/48.8 亿元。图表 82:公司管理培训业务量价拆分预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入拆分拆分 1)在线培训)在线培训 营业收入(百万元)986.2 1396.1 1414.9 1655.9 2090.7 2660.7 2)线下培训)线下培训 营业收入(百万元)886.5 1617.3 938.9 1133.8 1369.0 1610.0 3)图书销售)
142、图书销售 营业收入(百万元)259.3 415.1 456.6 502.2 552.5 607.7 YoY 在线培训 50.0%41.6%1.3%17.0%26.3%27.3%线下培训 150.1%82.4%-41.9%20.8%20.8%17.6%图书销售 74.7%60.1%10.0%10.0%10.0%10.0%营业总收入营业总收入 营业总收入(百万元)2132.1 3428.6 2810.4 3291.9 4012.2 4878.3 YoY 83.7%60.8%-18.0%17.1%21.9%21.6%资料来源:招股说明书,国盛证券研究所预测 毛利率预测:毛利率预测:2022 年公司毛
143、利率同增 24.1PCTs 至 48.6%,其中在线培训在线培训业务业务毛利率同增 9.9PCTs 至 61.2%,我们预计在精品班日趋成熟以及整体在线付费学员体量持续增长趋势下,毛利率有望维持高位,假设 2023-2025 年毛利率分别为 61.0%/61.0%/61.0%;线下培训业务稳健发展策略下运营效率改善有望持续,2022 年毛利率首次转正至 36.9%,预计大环境影响消除、规模效应持续体现有望推动盈利能力持续改善,假设 2023-2025年毛利率分别为 40.0%/43.0%/45.0%;预计图书销售毛利率保持相对稳定,2023-2025年毛利率分别为 34.0%/34.0%/34
144、.0%,综上,预计公司 2023-2025 年总体毛利率49.4%/50.9%/52.1%,总体保持稳健提升趋势。期间费用预测:期间费用预测:2022 年公司销售/行政/研发费用率分别为 18.4%/19.3%/7.0%。我们预计 2023-2025 年,伴随外部大环境影响消除以及公司运营效率持续改善,期间费用率有望持续优化,预计销售费用率 15.0%/14.5%/14.0%,行政费用率 15.5%/15.0%/15.0%研发费用率 6.5%/6.0%/6.0%。综上,我们预计公司综上,我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润年实现归母净利润 4.3/6.3/8.4 亿元,同增亿元,
145、同增 2023 年 07 月 12 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 120.4%/47.9%/33.7%。图表 83:公司主要财务指标预测(单位:百万元;%)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利润 489.9 840.9 1365.7 1626.1 2041.4 2540.8 销售费用 404.9 704.1 516.8 493.8 581.8 683.0 行政费用 484.3 1119.9 543.7 510.2 601.8 731.7 研发费用 124.4 287.0 196.6 214.0 240.7 292.7 归
146、母净利润归母净利润-484.5-2046.0-2087.3 426.8 631.5 844.4 YoY 322.3%2.0%120.4%47.9%33.7%毛利率 23.0%24.5%48.6%49.4%50.9%52.1%销售费用率 19.0%20.5%18.4%15.0%14.5%14.0%行政费用率 22.7%32.7%19.3%15.5%15.0%15.0%研发费用率 5.8%8.4%7.0%6.5%6.0%6.0%归母净利率-22.7%-59.7%-74.3%13.0%15.7%17.3%资料来源:招股说明书,国盛证券研究所预测 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 相对估值:相对估
147、值:我们采用相对估值法对公司进行估值。选取职业教育上市公司中公教育(2023E PE 38X)、中国东方教育(2023E PE 11X)以及传智教育(2023E PE 28X)作为可比公司。结合可比公司估值,我们认为公司盈利能力快速改善,线上线下业务在受外部大环境影响下仍表现出超出同行的成长韧性,以招录考培主业为主的中公教育为例,2021/2022 营收增速分别为-38.30%/-30.19%,同期粉笔营收增速分别为+60.81%/-18.03%,核心受益于行业线上培训渗透率提升催化,我们认为公司高成长可持续,业绩成长性有望持续跑赢可比公司,因此我们认为应给予公司一定估值溢价,2023 年合理
148、目标市值 126 亿港元、目标价 5.6 港元,对应 PE 27.2X。图表 84:可比公司估值表 股价股价 EPS(元人民币)(元人民币)PE 总市值总市值 原始货币原始货币 23E 24E 25E 23E 24E 25E 亿亿原始货币原始货币 002607.SZ 中公教育 4.61 0.12 0.21 0.22 38.4 22.7 21.7 284.3 0667.HK 中国东方教育 3.01 0.25 0.35 0.48 11.1 7.9 5.8 65.6 003032.SZ 传智教育 14.20 0.52 0.63 0.76 27.6 23.1 19.1 57.1 平均平均 25.7 1
149、7.9 15.5 2469.HK 粉笔 4.50 0.19 0.28 0.37 23.8 16.1 12.0 101.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 7 日收盘价,中国东方教育、传智教育、粉笔 EPS 均由国盛证券研究所预测,中公教育采用 Wind 一致预期,港元兑人民币汇率为 0.92 投资建议:投资建议:公司为在线招录考培龙头,已形成公考、事业单位、教师等职业考培领域核心序列布局,多元化产品和班型支撑公司充分享受职业考培在线渗透率提升红利,线上线下协同发展充分满足学员需求,高成长与盈利水平修复可持续。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利
150、润 4.3/6.3/8.4 亿元,同增 120.4%/47.9%/33.7%,2023 年合理目标市值 126 亿港元、目标价 5.6 港元,首次覆盖给予公司“买入”评级。2023 年 07 月 12 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 经济形势变动影响经济形势变动影响线上精品班培训线上精品班培训需求需求:良好的宏观经济形势是高单价在线精品课程需求持续增长的坚实基础,宏观经济波动将影响相关市场需求,从而影响公司业绩。市场竞争加剧:市场竞争加剧:目前我国职业考试培训行业竞争者数量众多,全国性龙头市占率较小,地方性龙头在局部地区较为强势,伴随行业发展,
151、市场竞争加剧或影响公司获客及产品定价,进而影响公司财务表现。公考培训需求公考培训需求周期性波动周期性波动:随着 2023 年机构改革方案落地,若机构设置及编制数量发生较大规模调整,或导致公考培训需求阶段性波动。盈利盈利增速增速不及预期:不及预期:由于学员需求变动、市场竞争、宏观经济等因素,公司的盈利增速可能不及预期。2023 年 07 月 12 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本
152、公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不
153、就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行
154、有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)
155、或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: